匯率當下主要矛盾在那里

1、TOC o 1-1 h z u 目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 一、長期因素中，主要矛盾在于服務(wù)逆差縮窄與商品順差減少的對抗 4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、中期因素中，雖有情緒沖擊，但匯率預期穩(wěn)定 5 HYPERLINK l _TOC_250001 三、短期因素中，逆周期因子重回視野，飛機自動和手動模式轉(zhuǎn)換頻繁 6 HYPERLINK l _TOC_250000 四、總結(jié)：疫情期間未必貶，疫情之后未必升，雙向波動為主 6圖表目錄圖表 1人民幣匯率與跨境資本流動 4圖表 2人民幣匯率與中美息差 4圖表 3旅行是當前經(jīng)常賬戶服務(wù)分項中最大的逆差項 5

2、圖表 4北上資金凈流入規(guī)模與上證綜指 5圖表 52019 年以來中國商品貿(mào)易保持衰退性順差的走勢 5圖表 6第一階段協(xié)議中中國擴大自美進口部分，2020-2021 年具體安排 5圖表 7居民部門貶值預期：黃金隱含匯率 6圖表 8企業(yè)部門貶值預期：結(jié)售匯意愿 6圖表 9匯率逆周期因子重回視野，是短期匯率的最主要調(diào)控力量 62020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012009-012008-012007-012006-012005-012004-012003-012002-012011-0

3、32011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03我們秉持的匯率常規(guī)分析框架如下長期看中美息差和跨境資本流動決定大的匯率方向，背后是中美相對經(jīng)濟、政策和資本流動的研判，這兩個根本因素決定的是匯率這架飛機的大航線與大方向；中期看交易面、基本面、預期面，背后是相關(guān)交易、結(jié)售匯及預期指標的跟蹤，這三面決定的是飛機在短期內(nèi)偏離航線的位置和程度；短期看日度異常波動，背后是逆周期因子的估算，明確當下飛機的

4、飛行狀態(tài)到底是自動駕駛（純反應(yīng)外盤波動，維持一籃子穩(wěn)定，無逆周期因子）還是手動駕駛（逆周期因子發(fā)力明顯，體現(xiàn)短期政策意圖），央行就是那個決定駕駛狀態(tài)的機長。一般而言，長中期因素影響持續(xù)性長但是變化慢，短期因素不改長期趨勢但是變化快，如果長期因素突然變化加快是可以扭轉(zhuǎn)中期和短期因素的。靈活分析的要義就是逐個評估這些因素，分清主次，抓主要矛盾。一、長期因素中，主要矛盾在于服務(wù)逆差縮窄與商品順差減少的對抗長期因素看，跨境資本流動與中美息差雖然與匯率短期波動對應(yīng)不盡準確，但跨年度長期走勢對應(yīng)很好，所以長期來看，匯率的根本還是跨境資本逐利息差形成流動的結(jié)果。息差并不能成為匯率當下的主要矛盾。由于 201

5、9 年 8 月中美貿(mào)易摩擦升級后，匯率破 7，逆周期因子頻現(xiàn)大力調(diào)整，也就是飛機從自動駕駛頻繁轉(zhuǎn)為手動，匯率走勢在這半年內(nèi)并未與息差對應(yīng)，甚至邏輯相反。除非息差短期內(nèi)快速陡升或陡降，否則當下評估中，息差并不能成為匯率的主要矛盾，且無論十年期中國國債利率還是十年期美債利率短期出現(xiàn)大幅異動的可能性尚小。7.207.006.806.606.406.206.005.805.60中間價:美元兌人民幣，右億美元4,000.003,000.002,000.001,000.000.00-1,000.00-2,000.00-3,000.00國際投資頭寸:凈頭寸(不含儲備資產(chǎn)):環(huán)比增加6-3.00-4.006.

6、5-2.007-1.007.50.00 中債國債到期收益率:10年:-美國:國債收益率:10年 即期匯率:美元兌人民幣,右3.008.52.0081.00圖表 1人民幣匯率與跨境資本流動圖表 2人民幣匯率與中美息差資料來源：wind， 資料來源：wind， 跨境資本出現(xiàn)了息差之外的干擾因素疫情?？缇迟Y本的三個方面（商品、服務(wù)、金融）而言，商品進出口呈現(xiàn)順差收窄，但體量尚難評估，一季度經(jīng)濟陡降，供需雙縮且供給沖擊更大，企業(yè)在產(chǎn)能一定的情況下，優(yōu)先保內(nèi)需，出口大概率走弱，順差應(yīng)當是減少的，利空匯率。但有兩個因素使得該部分尚難評估：首先，三月是否能充足復工且搶工回補出口訂單的幅度，其次，中美第一階段

7、協(xié)議中增加對美進口的實際進展尚不明確。服務(wù)逆差由于出國游受限會大幅縮減 300-500 億美元，利多匯率。當年 SARS 期間，服務(wù)貿(mào)易中，旅行是順差，也就是國外人來中國旅游消費居多，因此疫情沖擊后該數(shù)值由順轉(zhuǎn)逆；目前每季 800 億美元服務(wù)逆差中，旅行占 8 成，主要是國人外出旅游消費為主，疫情沖擊后該逆差會大幅縮減，按照 50-80%比例估計至少是一季度 300-500 億美元的逆差縮減。金融賬戶而言，直接投資影響較小，外資證券投資秉持價值投資風格料保持穩(wěn)定，對匯率偏中性。疫情對 FDI 沖擊較小， FDI 變化仍以長期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移變化和中美關(guān)系影響為主，證券投資方面考慮 2018 年權(quán)益大跌

8、但外資持續(xù)買入的情況，短期市場沖擊特別是消費、旅游等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以價值投資為主的外資流入整體會保持穩(wěn)定，開市第一日，股市大跌8%，外資當日流入 200 億人民幣，已可佐證。400.00200.000.00-200.00-400.00-600.00-800.00-1,000.00差額:當季值單位：億美元保險和養(yǎng)老金服務(wù)金融服務(wù)電信、計算機和信息服務(wù)其他建設(shè)知識產(chǎn)權(quán)使用費旅行運輸加工服務(wù)200025003000-400-600-80035000-200400045004002005000800600上證綜指，右軸陸股通:當月買入成交凈額(億元)圖表 3旅行是當前經(jīng)常賬戶服務(wù)分項中最大的逆差項圖表 4

9、北上資金凈流入規(guī)模與上證綜指資料來源：wind， 資料來源：wind， 貿(mào)易差額:當月值（億美元）800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.002014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02圖表 52019 年以來中國商品貿(mào)易保持衰退性順差的走勢圖表 6第一階段協(xié)議中中國擴大自美進口部分，2000-

10、032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-2021 年具體安排2001-01200

11、1-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-05資料來源：wind， 資料來源：wind， 從這一點上看，一季度經(jīng)濟雖然陡降，但跨境資本流動不一定就是大幅流出，服務(wù)逆差縮窄（利多匯率）與商品順差減少（利空匯率）的對抗是關(guān)鍵，背后需要觀察三個信號出境旅行何時放開、三月?lián)尮せ匮a出口訂單的情況、中美協(xié)議的執(zhí)行進度。二、中期因素中，雖有情緒沖擊，但匯率

12、預期穩(wěn)定中期三層面中，我們區(qū)分為基本面（結(jié)售匯）、交易面（即期成交額）、預期面（貶值預期的跟蹤），一般而言，三面疊加意味著中期走勢有較強慣性，可能持續(xù)數(shù)月，飛機短期偏離航線的時間長且幅度大；如三面中僅有交易面擾動（如貿(mào)易摩擦加劇、疫情后開市第一二天等），預期和基本面保持穩(wěn)定，那么是慣性最弱的情景，一般行情來的快反轉(zhuǎn)也快，飛機短期偏離航線的時間短且幅度小。當下即處于沒有明顯慣性的狀態(tài)，交易清淡且預期穩(wěn)定?；久娴慕Y(jié)售匯數(shù)據(jù)尚未更新，目前一月和二月狀況尚看不到，屬于偏滯后指標。但從預期和交易面來看，當下依然是穩(wěn)定的，需要關(guān)注 2 月數(shù)據(jù)變化。交易面的即期交易量清淡每日僅有 170-220 億人民幣

13、左右，低于日均 250-300億的平均值。貶值預期來看，居民部門而言，黃金隱含匯率與即期匯率基本咬平，貶值預期幅度較小，相比 2015、 2016 及 2019 匯率破 7 時，二者差值衡量的貶值預期相對穩(wěn)定，后續(xù)可以持續(xù)跟蹤；企業(yè)部門的出口結(jié)匯率與進口付匯率數(shù)據(jù)尚未有 2 月數(shù)據(jù)，需要持續(xù)跟蹤。圖表 7居民部門貶值預期：黃金隱含匯率圖表 8企業(yè)部門貶值預期：結(jié)售匯意愿7.507.307.106.906.706.506.306.105.905.705.50中間價:美元兌人民幣黃金隱含匯率出口結(jié)匯率進口付匯率140%120%100%80%60%2014-112015-032015-072015-

14、112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-1140%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01注：月度數(shù)據(jù)；重點看進口付匯率是否大升資料來源：wind， 資料來源：w

15、ind， 三、短期因素中，逆周期因子重回視野，飛機自動和手動模式轉(zhuǎn)換頻繁根據(jù)我們估算的逆周期因子來看，2019 年 8 月人民幣匯率破 7 后，逆周期因子重回視野，避免匯率市場超調(diào)，2 月初也再次出現(xiàn)較大發(fā)力，證明匯率飛機的駕駛模式在自動和手動之間頻繁轉(zhuǎn)換，這是短期匯率的最主要調(diào)控力量，這也意味著在逆周期因子發(fā)力階段，基于中長期因素分析短期匯率走勢是不現(xiàn)實的。圖表 9 匯率逆周期因子重回視野，是短期匯率的最主要調(diào)控力量逆周期因子引導匯率向上逆周期因子引導匯率向下7005003001000.0-100-300-500-700-900逆周期因子估算（bp）官方中間價，右軸預測中間價，右軸7.400

16、07.20007.00006.80006.60006.40006.20002020-01-252019-12-252019-11-252019-10-252019-09-252019-08-252019-07-252019-06-252019-05-252019-04-252019-03-252019-02-252019-01-252018-12-252018-11-252018-10-252018-09-252018-08-252018-07-252018-06-256.0000資料來源：wind， 四、總結(jié)：疫情期間未必貶，疫情之后未必升，雙向波動為主從以上長中短期的全梳理可以清晰看到，當

17、下匯率整體交易比較清淡，主要矛盾是服務(wù)逆差收窄幅度、商品貿(mào)易順差減少幅度、逆周期因子調(diào)控力度，需要高度跟蹤的是貶值預期的變化。當下疫情期間，匯率有安全墻，未必貶。由于服務(wù)逆差縮窄量有望達到一季度 300-500 億美元（2000-3500 億人民幣），即便出現(xiàn)一定的商品順差縮減和資本市場波動，也可以形成有效對沖，因此禁止出境游成為了當下匯率基本面最大的安全墻。反之，疫情過后，匯率難升。雖然經(jīng)濟開始進入修復期同時風險偏好提升，但如果出境游放開，旅行需求有積壓釋放，旅行逆差的反彈增加反而會沖擊跨境資本流動；疊加特朗普彈劾門基本結(jié)束，其注意力或?qū)俅位氐酱筮x和中美第一階段協(xié)議執(zhí)行進度上，對華施壓可

18、能再次激化。政策建議而言，考慮到禁止出境游對匯率的安全墻效應(yīng)，應(yīng)當在二季度疫情完全消退且經(jīng)濟數(shù)據(jù)完全顯現(xiàn)，資本市場充分 price in 后，再做出境游的放開，一是對于全球安全更為穩(wěn)妥，二是對于匯率風險的控制將會更為有效，三是也有助于將積壓的消費旅游需求更多的釋放在境內(nèi)。宏觀組團隊介紹組長、首席分析師：張瑜中國人民大學經(jīng)濟學碩士。曾任職于民生證券。2018 年加入 研究所。2019 年新浪金麒麟宏觀經(jīng)濟新銳分析師第一名，2019 年上證報最佳宏觀經(jīng)濟分析師第五名，2019 年賣方分析師水晶球獎宏觀經(jīng)濟入圍。研究員：楊軼婷香港大學經(jīng)濟學碩士。2018 年加入 研究所。2019 年新浪金麒麟宏觀經(jīng)

19、濟新銳分析師第一名團隊成員，2019年上證報最佳宏觀經(jīng)濟分析師第五名團隊成員，2019 年賣方分析師水晶球獎宏觀經(jīng)濟入圍團隊成員。分析師：陸銀波中國人民大學經(jīng)濟學碩士，CPA。曾任職于中信證券。2019 年加入 研究所。2019 年新浪金麒麟宏觀經(jīng)濟新銳分析師第一名團隊成員，2019 年上證報最佳宏觀經(jīng)濟分析師第五名團隊成員，2019 年賣方分析師水晶球獎宏觀經(jīng)濟入圍團隊成員。研究員：高拓加拿大麥克馬斯特大學金融學碩士。2019 年加入 研究所。2019 年新浪金麒麟宏觀經(jīng)濟新銳分析師第一名團隊成員，2019 年上證報最佳宏觀經(jīng)濟分析師第五名團隊成員，2019 年賣方分析師水晶球獎宏觀經(jīng)濟入圍

20、團隊成員。助理研究員：殷雯卿中國人民大學國際商務(wù)碩士，2019 年加入 研究所。2019 年新浪金麒麟宏觀經(jīng)濟新銳分析師第一名團隊成員，2019 年上證報最佳宏觀經(jīng)濟分析師第五名團隊成員，2019 年賣方分析師水晶球獎宏觀經(jīng)濟入圍團隊成員。 機構(gòu)銷售通訊錄地區(qū)姓名職 務(wù)辦公電話企業(yè)郵箱北京機構(gòu)銷售部張昱潔北京機構(gòu)銷售總HYPERLINK mailto:zhangyujie zhangyujie杜博雅高級銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:duboya duboya張菲菲高級銷售經(jīng)HYPERLINK mail

21、to:zhangfeifei zhangfeifei侯春鈺銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:houchunyu houchunyu侯斌銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:houbin houbin過云龍銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:guoyunlong guoyunlong劉懿銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:liuyi liuyi達娜銷售助HYPERLINK mailto:dana dana廣深機構(gòu)銷售部張娟所長助理、廣深機構(gòu)銷

22、售總HYPERLINK mailto:zhangjuan zhangjuan汪麗燕高級銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:wangliyan wangliyan羅穎茵高級銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:luoyingyin luoyingyin段佳音高級銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:duanjiayin duanjiayin朱研銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:zhuyan zhuyan花潔銷售經(jīng)HYPERLINK ma