宏觀與大類資產(chǎn)配置月報(bào)：政策與疫情的下半場(chǎng)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 月宏觀與大類資產(chǎn)回顧 2 HYPERLINK l _TOC_250006 國(guó)內(nèi)宏觀：疫情沖擊集中顯現(xiàn)，各地復(fù)工有序開(kāi)展 2 HYPERLINK l _TOC_250005 海外宏觀：疫情處于爆發(fā)初期，全球?qū)捤芍芷谠倨?4 HYPERLINK l _TOC_250004 大類資產(chǎn)：流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)大類資產(chǎn)普漲，價(jià)格相關(guān)性顯著增強(qiáng) 6月展望 8 HYPERLINK l _TOC_250003 宏觀：生產(chǎn)受疫情影響明顯下滑，部分?jǐn)?shù)據(jù)可能轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng) 8 HYPERLINK l _TOC_250002 股票：政策驅(qū)動(dòng)溫和上漲，業(yè)績(jī)主導(dǎo)科技分化 10 HYP

2、ERLINK l _TOC_250001 債券：避險(xiǎn)與流動(dòng)性雙重利好，利率有望沖擊歷史低點(diǎn) 11 HYPERLINK l _TOC_250000 商品：工業(yè)品需求可能補(bǔ)償式修復(fù)，金價(jià)料開(kāi)啟長(zhǎng)周期上行 12風(fēng)險(xiǎn)因素 13插圖目錄圖 1：2 月中采制造業(yè)與非制造業(yè) PMI 錄得歷史最低 2圖 2：2020 年 1 月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)開(kāi)門紅 3圖 3：1 月 CPI 沖擊年內(nèi)高點(diǎn)，PPI 結(jié)束通縮 3圖 4：國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情正逐步得到控制 3圖 5：當(dāng)前全國(guó)企業(yè)部門用電發(fā)電耗煤量回到歷史同期的 73%左右 4圖 6：海外疫情正處于爆發(fā)初期 4圖 7：2 月美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 復(fù)蘇進(jìn)程均有放緩 5

3、圖 8：原油價(jià)格下跌，黃金價(jià)格上漲 5圖 9：美國(guó)國(guó)債利率降至歷史低位，倒逼貨幣寬松 5圖 10：流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)股債雙雙走牛 6圖 11：銀行間資金的充裕可與元旦期間相比 6圖 12：2 月 TMT 板塊繼續(xù)領(lǐng)漲大盤，小盤股跑贏大盤股 7圖 13：疫情爆發(fā)后，黑色走勢(shì)與權(quán)益基本相似 8圖 14：有色金屬下游需求受到影響更為明顯 8圖 15：2 月乘用車銷量同比下降 87% 9圖 16：2 月房地產(chǎn)銷售同比下降 69% 9圖 17：2 月螺紋鋼產(chǎn)量同比減少 13% 9圖 18：2 月豬肉和原油價(jià)格均有下跌 9表格目錄表 1：中國(guó)債券被納入全球性重要指數(shù)情況概覽 11 2 月宏觀與大類資產(chǎn)回顧國(guó)內(nèi)宏觀

4、：疫情沖擊集中顯現(xiàn)，各地復(fù)工有序開(kāi)展2 月中采制造業(yè) PMI 錄得歷史最低，低于 2008 年金融危機(jī)時(shí)期。2 月中采制造業(yè) PMI為 35.7%，較上月回落 14.3 個(gè)百分點(diǎn)，中采非制造業(yè) PMI 為 29.6%，較上月回落 24.5 個(gè)百分點(diǎn)。2 月 PMI 集中反映疫情期間企業(yè)生產(chǎn)情況，各主要分項(xiàng)均有顯著下滑，服務(wù)業(yè)較制造業(yè)彈性更高。分行業(yè)觀察，化學(xué)纖維、通用設(shè)備、專用設(shè)備、汽車等行業(yè)回落明顯，但與抗擊疫情相關(guān)的醫(yī)藥制造業(yè)以及滿足日常生活需要的農(nóng)副食品加工、食品及酒飲料精制茶等行業(yè)受到?jīng)_擊較小。當(dāng)前全國(guó)復(fù)工有序推進(jìn)，據(jù)中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)調(diào)研，截至 2 月 28日，全國(guó)制造業(yè) 500 強(qiáng)企業(yè)

5、開(kāi)復(fù)工率已達(dá) 97.99%，平均產(chǎn)能利用率 64.85%。由于 PMI反映環(huán)比數(shù)據(jù)，可以預(yù)計(jì) 3 月 PMI 將出現(xiàn)顯著回升。圖 1：2 月中采制造業(yè)與非制造業(yè)PMI 錄得歷史最低（%）制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI68635853484338332005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01201

6、7-072018-012018-072019-012019-072020-0128資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部1 月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)開(kāi)門紅，但尚未反映疫情影響。1 月新增社融 5.07 萬(wàn)億，整體高于去年同期，存量增速 10.7%，M2 增速 8.4%。地方政府專項(xiàng)債的前置發(fā)行明顯起到助推作用，政府債券凈融資 7613 億元，同比多增 5913 億元，而全部社融同比多增僅 3883 億元。新增居民貸款與上月持平，但少于去年同期，新增非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款則高于去年同期。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，中長(zhǎng)期貸款占比已連續(xù) 5 個(gè)月呈回升態(tài)勢(shì)，票據(jù)融資增速有所回落，整體信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)向好。預(yù)計(jì) 2 月數(shù)據(jù)將反映疫

7、情沖擊，可能出現(xiàn)較大變化。1 月通脹數(shù)據(jù)高于市場(chǎng)預(yù)期，沖擊年內(nèi)高點(diǎn)，春節(jié)錯(cuò)位和疫情影響均有反映。1 月 CPI同比 5.4%，漲幅較上月擴(kuò)大。食品價(jià)格受到春節(jié)錯(cuò)位影響較大，同比增長(zhǎng)達(dá)到 20.6%，刷新歷史新高。疫情對(duì)物價(jià)的影響主要集中于非食品端，但也同樣受到春節(jié)因素影響，醫(yī)療保健價(jià)格環(huán)比上漲 0.6%，或與疫情有關(guān)，教育文化和娛樂(lè)環(huán)比上漲 1.4%，基本符合過(guò)去春節(jié)期間的平均漲幅。1 月 PPI 同比 0.1%，結(jié)束持續(xù) 6 個(gè)月的通縮，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，采掘和原材料環(huán)比上漲 0.3%/0.8%，或源于節(jié)前地產(chǎn)趕工，以及專項(xiàng)債的大量發(fā)行使得市場(chǎng)對(duì)后續(xù)基建發(fā)力產(chǎn)生樂(lè)觀預(yù)期，拉動(dòng)原材料價(jià)格。圖

8、2：2020 年 1 月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)開(kāi)門紅（萬(wàn)億，%）圖 3：1 月 CPI 沖擊年內(nèi)高點(diǎn)，PPI 結(jié)束通縮（%）6.05.04.03.02.01.00.0社會(huì)融資規(guī)模:當(dāng)月值社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（右）141312111092017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01810.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情正逐步得

9、到控制，但海外正處于爆發(fā)初期。2 月以后全國(guó)新增病例數(shù)顯著下降，當(dāng)前已降至每日新增病例在100 例左右，部分省市已連續(xù)數(shù)日沒(méi)有新增病例。但海外疫情爆發(fā)值得關(guān)注，根據(jù)丁香醫(yī)生統(tǒng)計(jì)，截至 3 月 4 日 12 時(shí)，海外累計(jì)確認(rèn)人數(shù)排名前三的國(guó)家是韓國(guó)（5328 例）、意大利（2502 例）和伊朗（2336 例），日本（294 例）和美國(guó)（117 例）也屬于較為嚴(yán)重的地區(qū)，與這些國(guó)家貿(mào)易往來(lái)較為頻繁的產(chǎn)業(yè)可能受到?jīng)_擊，尤其值得關(guān)注的是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上游的原材料供應(yīng)可能受到影響。圖 4：國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情正逐步得到控制（例）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00

10、020,00010,0000全國(guó)新增確診病例（右）全國(guó)累計(jì)確診病例6,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部全國(guó)復(fù)工情況穩(wěn)步推進(jìn)，按照用電數(shù)據(jù)推算總體復(fù)工率或在 80%附近。天津市工業(yè)和信息化局統(tǒng)計(jì)，截至 3 月 2 日天津規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率達(dá)到 88.9%。山東省農(nóng)業(yè)農(nóng)村廳在 3 月 4 日表示，該省市級(jí)以上農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)復(fù)工率 86.3%。據(jù)河北省工信廳公布，該省在 3 月 1 日的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率為 92.5%。工信部裝備工業(yè)一司發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至 3 月 3 日，全國(guó) 16 家重點(diǎn)整車集團(tuán)主要生產(chǎn)基地開(kāi)工率已達(dá) 84.

11、1。我們按照六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量統(tǒng)計(jì)，3 月 4 日平均日耗煤量為 47.68 萬(wàn)噸，剔除 11.28 萬(wàn)噸的居民用電耗煤量后，已經(jīng)恢復(fù)到歷史同期的 73%左右。圖 5：當(dāng)前全國(guó)企業(yè)部門用電發(fā)電耗煤量回到歷史同期的 73%左右2020201920188070605040302010001/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部；注：剔除居民用電量耗煤 11.28 萬(wàn)噸圖 6：海外疫情正處于爆發(fā)初期（例）6,000意大利:累計(jì)確診 美國(guó):累計(jì)確診韓國(guó):累計(jì)確診日本:累

12、計(jì)確診伊朗:累計(jì)確診5,0004,0003,0002,0001,00002-0702-0802-0902-1002-1102-1202-1302-1402-1502-1602-1702-1802-1902-2002-2102-2202-2302-2402-2502-2602-2702-2802-2903-0103-0203-030資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部海外宏觀：疫情處于爆發(fā)初期，全球?qū)捤芍芷谠倨鹈绹?guó) 2 月制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 復(fù)蘇均有放緩，顯示疫情可能已影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。美國(guó) 2 月 Markit 制造業(yè) PMI 錄得 50.7%，較前值 51.9%小幅回落，服務(wù)較制造業(yè)彈性更大

13、，已降至 49.4%，較前值 53.4%明顯回落。美國(guó) 2 月 PMI 的回落，可能在一定程度上受到中國(guó)疫情爆發(fā)導(dǎo)致生產(chǎn)基本停滯的影響，但是隨著海外確診人數(shù)的迅速增長(zhǎng)，3 月數(shù)據(jù)或明確反映疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。目前除 PMI 以外的主要宏觀數(shù)據(jù)中，已經(jīng)公布的多為 1 月數(shù)據(jù)，尚難以觀測(cè)疫情影響。國(guó)際油價(jià)下跌明顯，黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)受到追捧。3 月 3 日英國(guó)布倫特原油報(bào)收 52.14美元/桶，較 1 月初的高點(diǎn) 70.23 美元/桶已經(jīng)累計(jì)下跌 25.8%。疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈的拖累明顯干擾市場(chǎng)預(yù)期。油價(jià)本在 2 月后，中國(guó)疫情得到初步控制后短期回升，但在海外疫情加重后再次受到打壓。黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)在此期間

14、大幅提升，倫敦黃金在 2 月下旬曾達(dá)到1672 美元/盎司的 7 年高位，此后出現(xiàn)一定的技術(shù)性回調(diào)，未來(lái)預(yù)計(jì)伴隨疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐漸顯現(xiàn)，以及全球央行通過(guò)寬松來(lái)平穩(wěn)市場(chǎng)預(yù)期，貴金屬仍有進(jìn)一步上漲的空間。圖 7：2 月美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 復(fù)蘇進(jìn)程均有放緩（%）圖 8：原油價(jià)格下跌，黃金價(jià)格上漲（美元/桶，美元/盎司）美國(guó):Markit制造業(yè)PMI美國(guó):Markit服務(wù)業(yè)PMI58565452502017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-0248英國(guó)布倫特

15、原油倫敦現(xiàn)貨黃金（右）751,700701,650651,600601,550551,500501,450451,400資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部美聯(lián)儲(chǔ)意外提前降息 50 個(gè)基點(diǎn)，未來(lái)或有更多寬松政策跟進(jìn)。2020 年 3 月 3 日 23時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)突然宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間 50 個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)將超額準(zhǔn)備金率下調(diào) 50個(gè)基點(diǎn)。值得注意的是，這次是在議息會(huì)議之外的緊急降息，上一次緊急降息還是在金融危機(jī)期間的 2008 年 10 月。緊急降息釋放了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于疫情是如何判斷的信號(hào)，一定程度上加劇了市場(chǎng)恐慌，消息公布當(dāng)日美股短暫上揚(yáng)后立刻轉(zhuǎn)為大幅下跌。當(dāng)

16、前美國(guó) 10 年期國(guó)債利率降至歷史低位，疫情擴(kuò)散加劇市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，再疊加貨幣寬松預(yù)期雙重利好債市。而債市在前期的快速下跌，也在一定程度上倒逼了美聯(lián)儲(chǔ)的寬松。當(dāng)前疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響尚未完全顯現(xiàn)，未來(lái)可以觀察聯(lián)儲(chǔ)更多的寬松政策跟進(jìn)，但是這也意味著美聯(lián)儲(chǔ)子彈的進(jìn)一步減少，應(yīng)對(duì)下一次危機(jī)的能力也在降低。圖 9：美國(guó)國(guó)債利率降至歷史低位，倒逼貨幣寬松（%）美國(guó):國(guó)債收益率:10年中債國(guó)債到期收益率:10年4.03.53.02.52.01.51.00.5資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部大類資產(chǎn)：流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)大類資產(chǎn)普漲，價(jià)格相關(guān)性顯著增強(qiáng)流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)股債雙雙走牛，海外疫情帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)二次探底。2 月開(kāi)市以

17、后，權(quán)益市場(chǎng)在 1 個(gè)交易日內(nèi)調(diào)整完畢，此后迅速修復(fù)，萬(wàn)得全 A 用了兩周時(shí)間即回到疫情爆發(fā)前的水平，此后繼續(xù)沖高。月底海外疫情爆發(fā)，才出現(xiàn)回調(diào)，此后再次修復(fù)。債市方面，國(guó)債利率在權(quán)益市場(chǎng)上漲初期出現(xiàn)短暫向上調(diào)整后，繼續(xù)下探歷史低位。3 月 4 日，中債 10年國(guó)債利率收于 2.673%，正處于歷史 1.5%分位數(shù)。如果未來(lái)全球疫情繼續(xù)擴(kuò)散，流動(dòng)性寬松延續(xù)，國(guó)債利率有望下探歷史最低點(diǎn)。流動(dòng)性是疫情期間出現(xiàn)股債雙牛的重要原因，這包含銀行間流動(dòng)性、實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性和金融市場(chǎng)流動(dòng)性三個(gè)層面。疫情期間，央行頻繁表態(tài)要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性支持，并采取了助力“抗疫債”發(fā)行等措施定向支援受疫情影響較重的地區(qū)和

18、企業(yè)。在整個(gè) 2 月期間，銀行間流動(dòng)性保持在較為充裕的水平，資金利率維持低位。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，一月天量社融之后，二月企業(yè)債發(fā)行高出同期 4000 億元左右，商業(yè)銀行放貸意愿也較強(qiáng)，預(yù)計(jì)社融至少將高于去年同期，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性也保持在較高水平。金融市場(chǎng)流動(dòng)性方面， 1 月和 2 月累計(jì)新成立偏股型基金份額 2341.08 億份，遠(yuǎn)高于去年同期的 202.61 億份，銀行間市場(chǎng)也基本處于資產(chǎn)荒的狀態(tài)。多層次流動(dòng)性寬松共同驅(qū)動(dòng)股債走牛。圖 10：流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)股債雙雙走牛圖 11：銀行間資金的充?？膳c元旦期間相比（%）萬(wàn)得全A10年國(guó)債利率（%，右） SHIBOR:隔夜DR0074,7004,6004

19、,5004,4004,3004,2004,1004,0003,9003,8003.33.23.13.02.92.82.72.63.02.52.01.51.00.5資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部A 股板塊行情方面，TMT 板塊繼續(xù)領(lǐng)漲，石油石化、銀行、煤炭、交運(yùn)等行業(yè)受疫情影響較大。計(jì)算機(jī)、通信、電子仍然受到市場(chǎng)追捧，逢低配置的投資者并不為少數(shù)。特斯拉在中國(guó)建廠拉動(dòng)上游產(chǎn)業(yè)鏈景氣度。受疫情拖累較為嚴(yán)重的主要集中于傳統(tǒng)行業(yè)，包括運(yùn)輸、能源、鋼鐵、煤炭等，銀行和商貿(mào)零售也受到較大沖擊。大小盤風(fēng)格上，創(chuàng)業(yè)板指明顯跑贏其他指數(shù)，滬深 300 表示較為弱勢(shì)。流動(dòng)性寬松

20、驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格從大盤轉(zhuǎn)向小盤，具有高成長(zhǎng)屬性的公司更受到市場(chǎng)青睞。圖 12：2 月 TMT 板塊繼續(xù)領(lǐng)漲大盤，小盤股跑贏大盤股（%）10.09.29.07.56.84.63.83.42.51.81.61.51.41.10.90.7-0.3-1.0-1.3-1.6-2.1-2.2-2.6-2.8-2.8-3.6-3.7-4.3-5.1-5.5-5.7-5.9-6.8計(jì)算機(jī)農(nóng)林牧漁通信創(chuàng)業(yè)板指建材電子綜合國(guó)防軍工汽車醫(yī)藥紡織服裝消費(fèi)者服務(wù)中證500電力設(shè)備及新能源機(jī)械基礎(chǔ)化工傳媒綜合金融建筑滬深300房地產(chǎn) 食品飲料輕工制造有色金屬電力及公用事業(yè)家電商貿(mào)零售 非銀行金融鋼鐵交通運(yùn)輸煤炭銀行石油石化-

21、10-5051015資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部宏觀邏輯主導(dǎo)大宗商品市場(chǎng)，各品種相關(guān)性顯著增強(qiáng)。疫情的劇烈影響之下，大宗商品的表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間如出一轍。產(chǎn)業(yè)邏輯不再有效，宏觀邏輯主導(dǎo)市場(chǎng)，各品種表現(xiàn)高度趨同。南華工業(yè)品指數(shù)與萬(wàn)得全 A 表現(xiàn)大體相似，能源化工、基本金屬的推演邏輯也別無(wú)二致。主要金屬方面，黑色強(qiáng)于有色，基建發(fā)力和后續(xù)地產(chǎn)趕工預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)黑色下游需求較為樂(lè)觀。2 月中下旬，政策對(duì)疫情的對(duì)沖從貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向財(cái)政政策，財(cái)政支持和稅收減免等措施相繼出臺(tái)，專項(xiàng)債的前置發(fā)行以及擴(kuò)容預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)后續(xù)建材需求較為樂(lè)觀，黑色系全月漲幅明顯。但銅鋁下游主要是電網(wǎng)投資、汽車、家電、包裝等

22、偏向于消費(fèi)的品種，且仍有行業(yè)供給偏向于過(guò)剩的情況。因此黑色相較有色更為強(qiáng)勁。圖 13：疫情爆發(fā)后，黑色走勢(shì)與權(quán)益基本相似圖 14：有色金屬下游需求受到影響更為明顯3,7003,6003,5003,4003,3003,2003,100螺紋指數(shù)鐵礦指數(shù)（右）70068066064062060058056054051,00050,00049,00048,00047,00046,00045,00044,00043,000滬銅指數(shù)滬鋁指數(shù)（右）14,40014,20014,00013,80013,60013,40013,20013,000資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究

23、部 3 月展望宏觀：生產(chǎn)受疫情影響明顯下滑，部分?jǐn)?shù)據(jù)可能轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)預(yù)計(jì) 2 月宏觀數(shù)據(jù)將集中反映疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，即便同時(shí)公布 12 月數(shù)據(jù)也會(huì)受到明顯拖累。預(yù)計(jì)部分?jǐn)?shù)據(jù)可能與 PMI 相似創(chuàng)下歷史最低，甚至可能落入負(fù)增長(zhǎng)，但自 3 月開(kāi)始預(yù)計(jì)將逐漸回到正常區(qū)間，且作為同比數(shù)據(jù)，明年同期也將顯著抬升。受停工影響，12 月工業(yè)增加值可能轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。相比于日常生活所必需的餐飲和消費(fèi)，以及醫(yī)藥和文娛產(chǎn)品，工業(yè)生產(chǎn)受到疫情導(dǎo)致的停工影響最大。全國(guó)工地施工基本停滯，人力密集型制造業(yè)也受影響較大。2 月制造業(yè)與非制造業(yè) PMI 均創(chuàng)下歷史最低，2 月六大集團(tuán)發(fā)電耗煤量同比降幅在 20%左右，還未剔除居民用

24、電所占份額。雖然 1 月工業(yè)生產(chǎn)仍處于較高水平，但是整合 12 月之后，尤其是考慮到需要剔除較高的物價(jià)增速影響，我們預(yù)計(jì) 12 月工業(yè)增長(zhǎng)值增速可能為-1%。考慮到餐飲、旅游、住宿和汽車銷售受到的沖擊后，消費(fèi)數(shù)據(jù)可能受到斷崖式影響。歷來(lái)春節(jié)期間均為消費(fèi)旺季，但本次疫情以及后續(xù)的管制措施導(dǎo)致實(shí)際消費(fèi)量可能低于平時(shí)淡季。粗略估計(jì)疫情爆發(fā)期間，全國(guó)餐飲消費(fèi)可能不及去年同期的半數(shù)。據(jù)乘聯(lián)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2 月全國(guó)乘用車銷量同比降幅在 87%左右。雖然線上消費(fèi)可能在一定程度上彌補(bǔ)了線下消費(fèi)的減少，但是考慮到線上消費(fèi)的金額通常較小，難以彌補(bǔ)旅游、住宿、汽車、高端餐飲行業(yè)的收入銳減。我們預(yù)計(jì) 12 月社零增速為-2

25、%。固定資產(chǎn)投資增速或回落至 4%附近?？紤]到歷年 12 月為投資的淡季，所以疫情的影響相較其他數(shù)據(jù)可能有限。對(duì)于房地產(chǎn)投資來(lái)說(shuō)，由于鐵路客運(yùn)量?jī)H為歷史同期的 10%附近，農(nóng)民工節(jié)后返工比例較低，對(duì)于人力需求較大的建筑行業(yè)十分不利。制造業(yè)投資可能因?yàn)橐咔橛绊懙狡髽I(yè)的資金面和投資規(guī)劃，而在短期內(nèi)受到影響。但是由于近期地方債發(fā)行量較高，且政策有較強(qiáng)的意愿為實(shí)現(xiàn)今年的全面建成小康社會(huì)目標(biāo)而“穩(wěn)增長(zhǎng)”。預(yù)計(jì) 3 月以后地產(chǎn)和基建可能出現(xiàn)明顯的“補(bǔ)償式”修復(fù)跡象。圖 15：2 月乘用車銷量同比下降 87%（輛）圖 16：2 月房地產(chǎn)銷售同比下降 69%（套，萬(wàn)平方米）160,000140,000120,

26、000100,00080,00060,00040,00020,0000乘用車:批發(fā)銷量乘用車:零售銷量10,0008,0006,0004,0002,000030大中城市:商品房成交套數(shù)30大中城市:商品房成交面積（右）100806040200資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部2 月基數(shù)效應(yīng)和豬油價(jià)格下跌可能促使 CPI 小幅回落，但工業(yè)生產(chǎn)的停滯可能使 PPI重返通縮。去年 2 月 CPI 基數(shù)較高，而今年 2 月高頻數(shù)據(jù)中豬肉和原油價(jià)格環(huán)比均有下跌，我們預(yù)計(jì) 2 月 CPI 可能回落至 4.9%。工業(yè)品方面，由于下游需求基本停滯，而中上游開(kāi)工率略高于下游（2

27、 月螺紋鋼產(chǎn)量同比僅減少 13%），主要工業(yè)品累庫(kù)現(xiàn)象明顯，現(xiàn)貨價(jià)格受到壓制。黑色、有色、水泥等現(xiàn)貨品種 2 月價(jià)格環(huán)比下跌均超 30%。預(yù)計(jì) 2 月 PPI將重返通縮，可能在-0.3%附近。金融數(shù)據(jù)將維持較高景氣度，2 月社融存量增速或?yàn)?11%。居民信貸受房地產(chǎn)銷售影響較大，可能較去年同期明顯下滑。但是疫情爆發(fā)以來(lái)，央行積極為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性支持，銀保監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)銀行對(duì)小微企業(yè)進(jìn)行延期還貸。2 月企業(yè)債新發(fā)較去年同期多增 4000億元左右，預(yù)計(jì)將對(duì)沖居民信貸萎縮的影響。我們預(yù)計(jì) 2 月金融數(shù)據(jù)仍將維持較高景氣度，預(yù)計(jì)新增人民幣貸款約 9000 億元，社融存量增速回升至 11%。（本部分宏觀數(shù)

28、據(jù)預(yù)測(cè)為中信證券研究部宏觀組判斷）。圖 17：2 月螺紋鋼產(chǎn)量同比減少 13%圖 18：2 月豬肉和原油價(jià)格均有下跌（元/公斤，美元/桶）40038036034032030028026024022020020202019201822個(gè)省市:豬肉均價(jià)英國(guó)布倫特原油（右）52755170504965486047554645504445 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部股票：政策驅(qū)動(dòng)溫和上漲，業(yè)績(jī)主導(dǎo)科技分化貨幣寬松將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲，但幅度將有所緩和。疫情爆發(fā)以后，權(quán)益市場(chǎng)在短短兩周之內(nèi)收復(fù)疫情帶來(lái)的沖擊（以萬(wàn)得全 A 觀察），除了對(duì)疫情終將得到控制的樂(lè)觀預(yù)

29、期以外，流動(dòng)性寬松也是重要驅(qū)動(dòng)力，如上述行情回顧中提及的三個(gè)層次。實(shí)際上但凡出現(xiàn)股債雙?；蛘唠p熊，就必須考慮流動(dòng)性對(duì)大類資產(chǎn)的影響，單純的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹很難形成這樣的結(jié)果。我們認(rèn)為，流動(dòng)性未來(lái)仍將是市場(chǎng)主線。首先是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了新一輪全球?qū)捤纱蟪?，而且隨著疫情的進(jìn)展，未來(lái)大概率還會(huì)采取進(jìn)一步的寬松政策。國(guó)內(nèi)貨幣政策重心轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“降成本”，未來(lái)仍有持續(xù)提供流動(dòng)性支持的必要。我們認(rèn)為流動(dòng)性將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)走牛。但是考慮到當(dāng)前的點(diǎn)位，上行速度可能不及 2 月。小盤股料將繼續(xù)跑贏大盤股，貨幣寬松邏輯更利好成長(zhǎng)股，資金持倉(cāng)的進(jìn)攻性仍將維持，防御性板塊難以受到青睞。2019 年 12 月以來(lái)，創(chuàng)業(yè)

30、板指顯著跑贏其他指數(shù)，表明市場(chǎng)風(fēng)格從去年的大盤股轉(zhuǎn)向小盤股已經(jīng)基本完成。這一方面來(lái)自于去年指數(shù)的大幅上漲增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，另一方面則是持續(xù)的流動(dòng)性寬松使得估值模型中高成長(zhǎng)性企業(yè)受到的利好更多，此外部分企業(yè)有較好的盈利支撐也是原因。市場(chǎng)對(duì) 5G 產(chǎn)業(yè)鏈、新能源企業(yè)板塊和其他科技企業(yè)的認(rèn)可，也使得小盤股和成長(zhǎng)邏輯更有優(yōu)勢(shì)。除貨幣政策外，財(cái)政政策也是值得關(guān)注的亮點(diǎn)，目前已從補(bǔ)貼轉(zhuǎn)向減稅降負(fù)，社保和醫(yī)療保險(xiǎn)已經(jīng)明確減免，未來(lái)增值稅可能也將獲得減免。財(cái)政政策在初期主要是出臺(tái)補(bǔ)貼性政策以支持疫情防控，之后在 2 月 6 日開(kāi)始有各項(xiàng)減稅政策出臺(tái)，但仍以支持疫情防控為主。2 月 20 日人力資源社會(huì)保障部、財(cái)

31、政部、稅務(wù)總局出臺(tái)關(guān)于階段性減免企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)的通知，規(guī)定可對(duì)不同地區(qū)、不同規(guī)模企業(yè)實(shí)行梯度社保費(fèi)用減免。人力資源和社會(huì)保障部副部長(zhǎng)游鈞當(dāng)日在發(fā)布會(huì)上指出，階段性減免三項(xiàng)社保費(fèi)用預(yù)計(jì)總額在 5000億以上?？紤]到非典期間財(cái)政政策的演進(jìn)，未來(lái)增值稅減免也可以期待。此外，未來(lái)財(cái)政儲(chǔ)備政策可能還包括提升赤字率，專項(xiàng)債額度擴(kuò)容等。按照中信證券研究部策略組觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)今年 3 月將提前開(kāi)啟科技板塊業(yè)績(jī)和估值的校準(zhǔn)期。根據(jù)交易所要求不同，上交所不強(qiáng)制披露一季報(bào)，深交所創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)制披露一季報(bào)。而深交所主板在凈利潤(rùn)為負(fù)、扭虧為盈、或?qū)崿F(xiàn)盈利但同比增速超過(guò)50%時(shí)，需要在 4月 15 日前披露一季報(bào)預(yù)告，深交所中小

32、板在相同條件下需要在 3 月 31 日前披露一季報(bào)預(yù)告。披露的實(shí)際節(jié)奏上，一季報(bào)預(yù)告集中在 3 月底到 4 月中旬發(fā)布，歷史上節(jié)奏較為統(tǒng)一， 3 月底披露率在 15-18%左右，4 月中旬披露率在 43%-44%?？紤]到疫情對(duì)絕大多數(shù)企業(yè)一季度利潤(rùn)造成沖擊，預(yù)計(jì)深交所主板和中小板滿足披露要求的科技股規(guī)模大增，因此 2020 年一季報(bào)預(yù)告披露率料將遠(yuǎn)高于往年同期，預(yù)計(jì) 3 月份將提前開(kāi)啟科技板塊業(yè)績(jī)和估值的校準(zhǔn)期。配置上可以關(guān)注受益于經(jīng)濟(jì)預(yù)期見(jiàn)底、復(fù)工復(fù)產(chǎn)推動(dòng)的周期板塊，包括有色、建材、化工板塊龍頭?？萍脊梢蚝Ｍ馐袌?chǎng)的情緒沖擊出現(xiàn)大幅調(diào)整，考慮到有業(yè)績(jī)支撐的科技和醫(yī)藥龍頭在二季度預(yù)計(jì)會(huì)重回上升通

33、道，建議保留科技白馬倉(cāng)位。從長(zhǎng)期布局角度，估值有充分調(diào)整的可選消費(fèi)迎來(lái)較好配置期。債券：避險(xiǎn)與流動(dòng)性雙重利好，利率有望沖擊歷史低點(diǎn)全球恐慌情緒蔓延，避險(xiǎn)情緒下美債創(chuàng)新低。在國(guó)內(nèi)新冠疫情得到有效控制的同時(shí)，海外新冠疫情卻逐步擴(kuò)散蔓延，韓國(guó)、日本、意大利和伊朗最為嚴(yán)重，四國(guó)確診病例占全球（不含中國(guó)）確診病例的 87%。而隨著新增確診病例的快速增長(zhǎng)，全球資本市場(chǎng)也隨之動(dòng)蕩，標(biāo)普 500 波動(dòng)率指數(shù)VIX 達(dá)到 2016 年以來(lái)最高水平，全球大類資產(chǎn)進(jìn)入避險(xiǎn)模式，股票市場(chǎng)、原油等商品均出現(xiàn)大幅下跌，甚至黃金、白銀等貴金屬也出現(xiàn)較大跌幅。相比而言，債券市場(chǎng)體現(xiàn)出避險(xiǎn)資產(chǎn)特征，全球債市均上漲，其中 10

34、年美債到期收益率大幅下行創(chuàng)歷史新低。中美利差擴(kuò)大，中國(guó)債券吸引力增強(qiáng)。2019 年以來(lái)中美利差持續(xù)走闊，在中國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程中，外資也加大了對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的投資，外資持債占比持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)中國(guó)債市的影響也越來(lái)越大。2 月下旬以來(lái)，受全球新冠疫情發(fā)酵的影響，美債利率大幅下行，中美利差走闊至歷史 89%分位水平。在全球進(jìn)入避險(xiǎn)模式、債券資產(chǎn)受青睞的背景下，當(dāng)前 160.76bps 的中美利差具有極強(qiáng)的吸引力。中國(guó)債市“入摩”，新增配置資金入場(chǎng)。2020 年 2 月 28 日起，以人民幣計(jì)價(jià)的高流動(dòng)性中國(guó)政府債券被納入摩根大通全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列（GBI-EM），納入工作將在 1

35、0 個(gè)月內(nèi)分步完成，將有 9 只中國(guó)政府債券納入上述指數(shù)。跟蹤全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列（GBI-EM）的資產(chǎn)規(guī)模約 2260 億美元，此次納入的中國(guó)政府債券將在完全納入后達(dá)到該指數(shù) 10%的權(quán)重上限，預(yù)計(jì)給 2020 年中國(guó)債市帶來(lái) 226 億美元的配置資金。外資持續(xù)流入國(guó)內(nèi)債市。除 2019 年 4 月中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債券正式加入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)和本次以人民幣計(jì)價(jià)的高流動(dòng)性中國(guó)政府債券將被納入摩根大通全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列（GBI-EM）之外，后續(xù)摩根大通可能上調(diào)亞洲本地指數(shù)、綜合發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)和固定收益全球綜合債券指數(shù)（GABI）中中國(guó)債券的份額，而富時(shí)羅素也表示將在 2

36、020 年 3 月進(jìn)行中期評(píng)估后發(fā)布更進(jìn)一步的信息是否將中國(guó)債券納入其重要指數(shù)當(dāng)中，如果富時(shí)羅素宣布于 2020 年納入中國(guó)債券，據(jù)渣打銀行測(cè)算，可能會(huì)帶來(lái) 1500億美元-2000 億美元的資金流入。表 1：中國(guó)債券被納入全球性重要指數(shù)情況概覽指數(shù)名稱納入時(shí)間預(yù)估權(quán)重（完全納入后）全球范圍內(nèi)被追蹤規(guī)模被納入后預(yù)計(jì)為中國(guó)到來(lái)的資金流入彭博彭博巴克萊全球綜合指數(shù)2019 年 4 月開(kāi)始，分 20個(gè)月逐步完成，初始比重為中國(guó)債券在指數(shù)中應(yīng)占比重的 5% ， 隨后每月遞增5%。6.06%23 萬(wàn)億美元約 12001800億美元全球國(guó)債指數(shù)新興市場(chǎng)本地貨幣政府債券指數(shù)全球新興市場(chǎng)多元化政府債券指 數(shù)

37、（ GBI-EM Global Diversified，簡(jiǎn)稱 GBI-EM GD）摩根大通全全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)球新興市場(chǎng)（GBI-EM Global）政府債券指新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)（狹義）數(shù)系列【GBI-EM （Narrow）】新興市場(chǎng)多元化政府債券指數(shù)（狹義）【GMI-EM （Narrow）Diversified】10%約 2020 億美元摩根 大通2020 年 2 月 28 日開(kāi)始，納入工作將在 10 個(gè)月內(nèi)分步完成10%10%合計(jì)約 240億美元約 226 億美元10%指數(shù)名稱預(yù)估權(quán)重納入時(shí)間（完全納入后）全球范圍內(nèi)被追蹤規(guī)模被納入后預(yù)計(jì)為中國(guó)到來(lái)的資金流入JADE 全球指數(shù)（簡(jiǎn)稱

38、 JADE Global）亞洲本地指摩根大通亞洲多元化廣義指數(shù)數(shù)（J.P.MorganAsia Diversified Broad, 簡(jiǎn)稱 JADE廣義指數(shù)）10%2020 年 2 月 28 日開(kāi)始，納入工作及新增權(quán)重工作將權(quán)重上限由 在 10 個(gè)月內(nèi)分步完成10% 上調(diào)為 20%100 億美元約 10 億美元綜 合 政 府 債 券 指 數(shù)綜合發(fā)達(dá)市（GBI-AGG）場(chǎng)指數(shù)綜合政府債券多元化指數(shù)（GBI-AGG Div）2020 年 2 月 28 日起納入中國(guó)政府債券0.78%2.58%固定收益全球綜合債券指數(shù)其他（GABI）2020 年 2 月 28 日一次性全0.44%部納入富時(shí) 羅素將在 2020 年 3 月進(jìn)行中期評(píng)估后發(fā)布更進(jìn)一若富時(shí)羅素宣布于 2020 年納入中國(guó)債券，根據(jù)渣打銀行測(cè)算，這可能會(huì)帶來(lái) 1500步的信息億美元-2000 億美元的資金流入資料來(lái)源：彭博，Wind，中信證券研究部國(guó)內(nèi)貨幣寬松或更進(jìn)一步。雖然新冠疫情爆發(fā)以來(lái)貨幣政策在防疫初期采取過(guò)多種定向型手段，但隨著疫情