投資策略報(bào)告：心有猛虎細(xì)嗅薔薇

1、心有猛虎，細(xì)嗅薔薇3投資策略報(bào)告P一、 通脹的陰云淡化的交易下，投資者既應(yīng)有猛虎的剛，更應(yīng)有細(xì)嗅薔薇的柔(一) 7 月通脹的樂(lè)章：中美 CPI 的雙向奔赴中美7月通脹數(shù)據(jù)雙向奔赴，均不及預(yù)期，市場(chǎng)情緒樂(lè)觀。7月美國(guó)CPI錄得8.5，不及預(yù)期8.7，較6月9.1下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。7月中國(guó)CPI錄得2.7，不及預(yù)期2.9，較6月2.5上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)公布后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)聞聲而動(dòng)，納斯達(dá)克指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)紛紛漲超2，香港恒生科技隔夜?jié)q超3.6，避險(xiǎn)資產(chǎn)美元大跌。市場(chǎng)樂(lè)觀的本質(zhì)是，中美兩國(guó)通脹不及預(yù)期將為各自政策的寬松留下空間，而從資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)來(lái)看，這一定價(jià)從6月16日美聯(lián)儲(chǔ)加息 75個(gè)b

2、p落地后就已開(kāi)始。自6月16日美聯(lián)儲(chǔ)加息落地后，9月加息100bp的概率已從最高的69降至0，加息75bp和50bp的概率分別從28，3上升至45和 55，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的鷹派定價(jià)大幅減緩。從資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，2年期美債收益率震蕩回落，標(biāo)普500指數(shù)回升已近18，也與市場(chǎng)對(duì)鷹派定價(jià)降低的表現(xiàn)相符。圖表1：7月中美CPI雙向奔赴資料來(lái)源：Wind，整理心有猛虎，細(xì)嗅薔薇4投資策略報(bào)告P圖表2：自6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后，市場(chǎng)提前交易通脹見(jiàn)頂，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向 資料來(lái)源：Wind，整理圖表3：美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議后，市場(chǎng)對(duì)9月鷹派加息定價(jià)逐漸放緩資料來(lái)源：Wind，整理 心有猛虎，細(xì)嗅薔薇5投資策略報(bào)告P(二

3、)曲終人散終有時(shí)，市場(chǎng)對(duì)通脹的臨界點(diǎn)可能過(guò)于樂(lè)觀美國(guó)通脹下降皆靠油價(jià)，即使油價(jià)回到 70 美金/桶，美國(guó)通脹回歸依舊任重道遠(yuǎn)美國(guó)7月通脹同比漲幅低于6月，基本由油價(jià)貢獻(xiàn)，即使油價(jià)重回70美元，美國(guó)通脹達(dá)到目標(biāo)仍然任重而道遠(yuǎn)。根據(jù)美國(guó)CPI報(bào)告，美國(guó)能源價(jià)格同比上漲32.9，而6月份為同比上漲41.6。根據(jù)能源價(jià)格CPI權(quán)重7.35來(lái)計(jì)算，能源價(jià)格同比增速回落對(duì)CPI回落貢獻(xiàn)64個(gè)基點(diǎn)基本與CPI回落的幅度相當(dāng)。在8月2日我們發(fā)表的OPEC+會(huì)議前瞻一文中指出，油價(jià)有望重回70-80美元區(qū)間。但即使油價(jià)很快重回70-80美元區(qū)間至去年三四季度的水平，預(yù)計(jì)可對(duì)CPI回落貢獻(xiàn)2.4個(gè)百分點(diǎn)，油價(jià)將推

4、動(dòng)CPI將從現(xiàn)在的8.5回落至6的水平，仍遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)制定的2的目標(biāo)。而油價(jià)回到70美元之后，再繼續(xù)下行就需要更深層次的衰退才能做到。此外，占CPI權(quán)重更大的住宅以及食品飲料價(jià)格仍在上行，薪資增長(zhǎng)以及居民部門(mén)較低的杠桿使得CPI難以快速下行。市場(chǎng)上有部分投資者將油價(jià)的變動(dòng)視作美國(guó)CPI變動(dòng)的前瞻指標(biāo)，這主要是由于油價(jià)數(shù)據(jù)高頻且波動(dòng)較大，對(duì) CPI影響較大。但往后看，即使油價(jià)下行，美國(guó)CPI可能依舊保持在較高水平。一方面占據(jù)最高權(quán)重的住宅以及食品飲料延續(xù)了增長(zhǎng)趨勢(shì)。住宅以及食品飲料分別占據(jù)了CPI權(quán)重的42.36和14.26，比能源比重更高。從7月的CPI報(bào)告來(lái)看，住宅分項(xiàng)同比增長(zhǎng)從7.3增長(zhǎng)至

5、7.4，食品與飲料分項(xiàng)從10增長(zhǎng)至 10.5。另一方面，根據(jù)美國(guó)的非農(nóng)報(bào)告以及消費(fèi)貸款來(lái)看，薪資增長(zhǎng)以及消費(fèi)貸款預(yù)計(jì)將繼續(xù)支撐美國(guó)的消費(fèi)，使得CPI難以回落。心有猛虎，細(xì)嗅薔薇6投資策略報(bào)告P圖表4：美國(guó)私人部門(mén)薪資及就業(yè)依然表現(xiàn)良好資料來(lái)源：Wind，整理圖表5：美國(guó)消費(fèi)貸款支撐CPI難以快速回落 資料來(lái)源：Wind，整理心有猛虎，細(xì)嗅薔薇7投資策略報(bào)告P中國(guó)央行提高通脹關(guān)注度，但對(duì)通脹容忍度可能增加，穩(wěn)增長(zhǎng)下預(yù)計(jì)貨幣政策將在寬松水平維持。從央行報(bào)告的表態(tài)來(lái)看，現(xiàn)階段央行已經(jīng)提高了對(duì)通脹走高的關(guān)注度，但對(duì)通脹容忍度可能增加，穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)壓力下，貨幣寬松預(yù)計(jì)得以維持。一方面，央行在二季度貨幣政

6、策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)通脹的措辭提高，報(bào)告中提及警惕結(jié)構(gòu)性通脹，應(yīng)吸取歐美央行政策調(diào)整落后于市場(chǎng)曲線(xiàn)導(dǎo)致通脹大幅抬升的經(jīng) 驗(yàn)。報(bào)告中提及在豬周期以及輸入性通脹的共振下，下半年CPI中樞將有所抬升，一些月份可能階段性突破3。證明央行已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注通脹走高突破3的可能性，但整體定義依舊是階段性突破，未來(lái)對(duì)通脹回升容忍度可能增加。另一方面，市場(chǎng)上流動(dòng)性寬裕，貨幣政策繼續(xù)大幅寬松的效果不大，政策可能將在目前的寬松水平上維持。從短期的利率市場(chǎng)來(lái)看，DR007已降至2020年疫情爆發(fā)時(shí)的水平，而M2同比繼續(xù)上升的同時(shí)，社融卻不及預(yù)期，M2與社融的剪刀差仍在擴(kuò)大，意味著當(dāng)下的市場(chǎng)并不缺乏資金，進(jìn)一步放寬貨幣帶來(lái)的收益

7、邊際降低，預(yù)計(jì)下一步政策的主要發(fā)力點(diǎn)將從貨幣端轉(zhuǎn)向信用端，以保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。圖表6：7月中國(guó)CPI主要靠食品推動(dòng)上漲 資料來(lái)源：Wind，整理心有猛虎，細(xì)嗅薔薇8投資策略報(bào)告P圖表7：短期利率顯示，資金寬裕程度已經(jīng)達(dá)到2020年疫情爆發(fā)時(shí)資料來(lái)源：整理圖表8：M2和社融剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大資料來(lái)源：CME，整理從豬肉價(jià)格的季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，我國(guó)CPI預(yù)計(jì)今年可保持穩(wěn)定，對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)不必過(guò)度夸大。在二季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提及豬周期對(duì)通脹可能造成的影響，但今年余下時(shí)間，預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格不會(huì)對(duì)通脹造成過(guò)大的影響。從大的豬周期來(lái)看，當(dāng)下豬周期已經(jīng)觸底向上，但從豬肉的季節(jié)性規(guī)律下周期來(lái)心有猛虎，細(xì)嗅

8、薔薇9投資策略報(bào)告P看，年底前豬肉價(jià)格預(yù)計(jì)將持穩(wěn)運(yùn)行。在6-9月份，由于天氣較熱，生豬發(fā)病率增加，育肥難度加大，生豬供給在此時(shí)往往受到影響，會(huì)導(dǎo)致季節(jié)性生豬價(jià)格上行。但隨著天氣轉(zhuǎn)涼，生豬的出欄將季節(jié)性增加，豬價(jià)回落，直至年底12月的消費(fèi)旺季和豬瘟高發(fā)期會(huì)帶動(dòng)豬價(jià)再次上行。圖表9：生豬價(jià)格季節(jié)性規(guī)律顯示后續(xù)豬肉價(jià)格可能回落資料來(lái)源：整理二、 市場(chǎng)風(fēng)格的選擇：成長(zhǎng)為矛，價(jià)值為盾盈利增速預(yù)期放緩，流動(dòng)性寬松短期無(wú)憂(yōu)下，成長(zhǎng)當(dāng)為短期的進(jìn)攻之矛，聚焦中小市值成長(zhǎng)類(lèi)占比較高的科創(chuàng)板以及國(guó)證2000指數(shù)。從盈利端的角度來(lái)看，不及預(yù)期的社融數(shù)據(jù)以及各大未來(lái)萬(wàn)得一致性盈利預(yù)期增速放緩，都難以看到盈利大幅抬升推動(dòng)

9、股價(jià)上行的行情。從估值的角度來(lái)看，距離FOMC9月貨幣政策會(huì)議仍有一個(gè)月的時(shí)間，已有美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)，繼續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，在未來(lái)一個(gè)月的空窗期里，外部擾動(dòng)預(yù)計(jì)將減弱，而國(guó)內(nèi)不及預(yù)期的CPI和社融數(shù)據(jù)又為短期的政策寬松帶來(lái)支撐。與2014-2015年以及2019-2020年時(shí)期經(jīng)濟(jì)下行，但股市卻走牛的“水牛”情形類(lèi)似，M2與GDP的剪刀差正在擴(kuò)大，意味著寬松的貨幣難以流向?qū)嶓w，利好成長(zhǎng)類(lèi)的股票。當(dāng)下正是“水牛”預(yù)期無(wú)法證偽的窗口期，把握流動(dòng)性寬松帶來(lái)的中小市值成長(zhǎng)更優(yōu)的配置機(jī)會(huì)。配置擁投資策略報(bào)告P心有猛虎，細(xì)嗅薔薇 10堵較低的芯片半導(dǎo)體以及需求在內(nèi)的軍工可能在成長(zhǎng)賽道中擁有更高的性?xún)r(jià)比。圖表10

10、：創(chuàng)業(yè)板未來(lái)盈利增速將放緩資料來(lái)源：Wind，整理圖表11：上證主板未來(lái)盈利增速將放緩資料來(lái)源：Wind，整理投資策略報(bào)告P心有猛虎，細(xì)嗅薔薇 11圖表12：科創(chuàng)板未來(lái)盈利增速將放緩資料來(lái)源：Wind，整理圖表13：美債下行期，成長(zhǎng)的表現(xiàn)更優(yōu) 資料來(lái)源：Wind，整理投資策略報(bào)告P心有猛虎，細(xì)嗅薔薇 12圖表14：2014-2015年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，流動(dòng)性寬松的“水?！毙星橹懈贸砷L(zhǎng)資料來(lái)源：Wind，整理中長(zhǎng)期來(lái)看，資金向?qū)嶓w傳導(dǎo)的不暢只是階段性的，且重現(xiàn)2014-2015年杠桿水牛行情的可能性較低。隨著房地產(chǎn)領(lǐng)域紓困政策的推出，以及商品價(jià)格下跌帶來(lái)的中下游利潤(rùn)回升，盈利端向好的長(zhǎng)期走勢(shì)不變。而我國(guó)當(dāng)前宏觀杠桿率已經(jīng)較高，與2014-2015年時(shí)期不可同日而語(yǔ)，重現(xiàn)杠桿牛的機(jī)率不大。隨著成長(zhǎng)風(fēng)格股票的不斷上漲，價(jià)值類(lèi)股票的配置性?xún)r(jià)比正在增加。投資策略報(bào)告P心有猛虎，細(xì)嗅薔薇 13圖表15：我國(guó)居民部門(mén)杠桿率已經(jīng)較高資料來(lái)源：Wind，整理此外，一旦市場(chǎng)意識(shí)到油價(jià)以及商品市場(chǎng)的下跌并無(wú)法使得通脹回歸美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)，通脹的復(fù)雜性得以體現(xiàn)，預(yù)計(jì)鷹派的加息定價(jià)將再一