為什么我們認為下半年CPI大概率由正轉(zhuǎn)負

1、目錄疫情管制帶來的需求減少，是生豬補欄速度超預(yù)期原因 3生豬存欄是豬價領(lǐng)先指標(biāo)，豬價或超預(yù)期回落 4“鏈?zhǔn)嚼健钡慕y(tǒng)計方法導(dǎo)致下半年豬肉占 CPI 權(quán)重提升，提高豬價回落對通脹影響 5豬周期進入后半場，預(yù)計今年下半年 CPI 快速滑落至負區(qū)間 6投資建議：下半年利率債仍有機會 7風(fēng)險提示 7疫情管制帶來的需求減少，是生豬補欄速度超預(yù)期原因疫情管制是生豬補欄超預(yù)期原因。今年春節(jié)乃至整個 2 月份期間，各城市實施疫情管制措施，限制運送蔬菜和肉類等生鮮食品的貨車進城。這帶來了兩個結(jié)果：1、2 月份城市食品供應(yīng)大幅減少，食品價格超預(yù)期上漲；2、2 月乃至 3 月份禽類和畜類庫存積壓嚴(yán)重，特別是生豬，由

2、于出欄量大幅下降，生豬超預(yù)期補欄，出欄量和補欄量出現(xiàn)明顯裂口，使生豬供應(yīng)快速恢復(fù)。圖 1：疫情管制導(dǎo)致春節(jié)期間豬肉消費大幅下降，生豬屠宰量減少%30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0生豬屠宰企業(yè)屠宰量：累計同比資料來源：Wind， 圖 2：疫情期間生豬出欄減少，生豬補欄加速%15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0-35.0生豬存欄:同比生豬出欄:同比資料來源：Wind， 生豬存欄是豬價領(lǐng)先指標(biāo)，豬價或超預(yù)期回落多重因素利好生豬快速補欄。生豬存欄量是豬肉價格領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先時間大約為六個月，由于春節(jié)期間生豬出

3、欄受阻、政策支持生豬養(yǎng)殖、豬瘟疫苗研發(fā)成功等因素的利好，生豬快速補欄。從供給端來看，未來豬肉或快速回落。圖 3：生豬存欄有所反彈，下半年豬肉價格有回落壓力%6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0能繁母豬存欄變化率:環(huán)比增減生豬存欄:同比：右軸 %10.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0-35.0資料來源：Wind， 圖 4：生豬存欄是豬肉價格領(lǐng)先指標(biāo)（領(lǐng)先約 6 個月）%1801501209060300-30-6022個省市:平均價:豬肉:月:同比生豬存欄:同比：右軸%-35.0-30.0-25.0-20.0-15.0

4、-10.0-5.00.05.010.0資料來源：Wind， “鏈?zhǔn)嚼健钡慕y(tǒng)計方法導(dǎo)致下半年豬肉占 CPI 權(quán)重提升，提高豬價回落對通脹影響下半年豬肉占 CPI 權(quán)重將大幅上升，放大豬價回落影響。由于統(tǒng)計局采用“鏈?zhǔn)嚼健苯y(tǒng)計方法，豬肉同比 CPI 權(quán)重由去年同期豬肉開支占總消費比重來確定，豬肉環(huán)比 CPI 權(quán)重由上個月豬肉開支占總消費比重來確定。而豬肉開支占總消費比重與豬肉價格和豬肉消費量有關(guān)，因此，在豬肉消費量穩(wěn)定的時期，豬肉 CPI 權(quán)重主要考慮基期豬肉價格變動情況。以此來看，今年下半年，豬肉占 CPI 的權(quán)重將逐漸上升，這會放大豬肉價格大幅回落對CPI 的拖累程度。圖 5：豬肉同比 C

5、PI 權(quán)重和滯后一年豬肉價格正相關(guān)3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%豬肉占CPI同比權(quán)重豬肉價格：滯后一年：右軸 元/公斤35302520151050資料來源：Wind， 圖 6：豬肉環(huán)比 CPI 權(quán)重和滯后一個月豬肉價格正相關(guān)6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%豬肉占CPI環(huán)比權(quán)重豬肉價格：滯后一個月：右軸元/公斤6050403020100資料來源：Wind， 豬周期進入后半場，預(yù)計今年下半年 CPI 快速滑落至負區(qū)間今年下半年 CPI 可能快速滑落至負區(qū)間。CPI 方面，根據(jù)測算，今年下半年由于豬肉價格將快速回落，帶動 CPI 快速下行，受

6、豬價回落的影響，疊加去年同期基數(shù)較高，今年下半年 CPI 可能滑落至負區(qū)間。圖 7：根據(jù)豬周期預(yù)測，今年下半年 CPI 可能快速滑落至負區(qū)間6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%CPI預(yù)測（虛線為預(yù)測值）資料來源：Wind， 投資建議：下半年利率債仍有機會通縮會導(dǎo)致實體經(jīng)濟需求收縮，進而使利率債走牛。利率債通常由基本面、資金面和政策面決定。資金面短期受繳稅、繳款等因素影響，中期受監(jiān)管態(tài)度影響，對債市的影響更多體現(xiàn)在中短期。利率債大方向更多看基本面和政策面，而核心 CPI 可以在很大程度上反映基本面和政策面。未來來看，去庫存壓力仍然存在，物價向下壓

7、力較大，貨幣政策易松難緊，利率債仍有機會。圖 8：十年期國債收益率與核心 CPI 走勢關(guān)系密切%3.02.52.01.51.00.50.0核心CPI當(dāng)月同比10年國債到期收益率:右軸%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind， 風(fēng)險提示疫情好轉(zhuǎn)超預(yù)期、豬瘟二次爆發(fā)、財政擴張超預(yù)期等。插圖目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 圖 1：疫情管制導(dǎo)致春節(jié)期間豬肉消費大幅下降，生豬屠宰量減少 3 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 2：疫情期間生豬出欄減少，生豬補欄加速 3 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 3：生豬存欄有所反彈，下半年豬肉價格有回落壓力 4 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 4：生豬存欄是豬肉價格領(lǐng)先指標(biāo)（領(lǐng)先約 6 個月） 4 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 5：豬肉同比 CPI 權(quán)重和滯后一年豬肉價格正相關(guān) 5 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 6：豬肉環(huán)比 CPI 權(quán)重和滯后一個月豬