網(wǎng)下打新歷史回溯、制度梳理及未來(lái)展望

1、核心觀點(diǎn)1報(bào)告源起：注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)打新成為機(jī)構(gòu)投資者增厚收益的重要來(lái)源注冊(cè)制改革加速， 新股發(fā)行量驚人： 根據(jù)Wind數(shù)據(jù)， 截至9 月8 日， 今年A股IPO 規(guī)模為3165 億元， 是2018/2019年同期2.3/3.0倍新股上市表現(xiàn)較好：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)A股/創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制/科創(chuàng)板近兩月首日漲幅中樞為170%/172%/121%，無(wú)一首日破發(fā)機(jī)構(gòu)參與網(wǎng)下打新熱情高漲：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，近兩月傳統(tǒng)A股/科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制初步詢價(jià)的對(duì)象個(gè)數(shù)中位數(shù) 增至8331/5440/5014個(gè)，其中傳統(tǒng)主板及科創(chuàng)板分別較2019Q4上升22%/24.4%，參與度持續(xù)升高歷史打新的收益增厚效果突出

2、：近4個(gè)完整季度（2019Q32020Q2，對(duì)于2億5億規(guī)模的A類賬戶：中信證券研 究部金融工程組測(cè)算參與傳統(tǒng)A股打新的收益幅度在1.8%4.3%，參與科創(chuàng)板打新的收益幅度在7.5%14.5%各板塊網(wǎng)下打新制度梳理及打新產(chǎn)品策略構(gòu)建傳統(tǒng)A股/科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制/新三板精選層詢價(jià)/定價(jià)/配售制度梳理（詳情請(qǐng)見正文）聚焦于打新的產(chǎn)品構(gòu)建策略：以高股息、高ROE個(gè)股為權(quán)益底倉(cāng)+固收類配置減少回撤+打新博取收益；以 指數(shù)增強(qiáng)策略的權(quán)益產(chǎn)品為底倉(cāng)+股指期貨對(duì)沖+打新博取收益未來(lái)打新收益及報(bào)價(jià)趨勢(shì)展望25億A類賬戶，在中性預(yù)期條件下，預(yù)計(jì)未來(lái)一年參與網(wǎng)下打新的收益幅度約9.1%18%有效報(bào)價(jià)區(qū)間預(yù)計(jì)仍會(huì)

3、較窄；頭部機(jī)構(gòu)產(chǎn)品參與占比穩(wěn)中有升，且報(bào)價(jià)成功率較高，或?qū)?bào)價(jià)有引領(lǐng)作用風(fēng)險(xiǎn)提示：相關(guān)制度設(shè)計(jì)進(jìn)行再調(diào)整；新股發(fā)行節(jié)奏、網(wǎng)下參與者數(shù)量及結(jié)構(gòu)、新股上市后表現(xiàn)等與歷史情況、情境假設(shè)情況出現(xiàn)較大偏差CONTENTS目錄注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)打新成為機(jī)構(gòu)投資者增厚收益的重要來(lái)源各板塊網(wǎng)下打新制度梳理及打新產(chǎn)品構(gòu)建策略未來(lái)打新收益及報(bào)價(jià)趨勢(shì)展望21.注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)打新成為機(jī)構(gòu)投資者增厚收益的重要來(lái)源31.1 注冊(cè)制為資本市場(chǎng)改革重要抓手，近年來(lái)快速推進(jìn)2019年起，A股注冊(cè)制改革以科創(chuàng)板為試驗(yàn)田，現(xiàn)已拓展至創(chuàng)業(yè)板：2019年6月13日科創(chuàng)板正式開板，7月22日首批25家公司上市，中國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制試點(diǎn)正式開始

4、2020年7月27日市場(chǎng)化詢價(jià)的首批32只新三板精選層個(gè)股正式上市，“小IPO”流程也類似于注冊(cè)制2020年8月24日創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制首批18家企業(yè)上市，自此注冊(cè)制已經(jīng)推進(jìn)至存量市場(chǎng)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部在第十一屆陸家嘴論壇開幕式上，國(guó)務(wù)院 副總理劉鶴、上海市委書記李強(qiáng)、證監(jiān)會(huì) 主席易會(huì)滿、上海市市長(zhǎng)應(yīng)勇共同宣布科 創(chuàng)板正式開板市場(chǎng)化詢價(jià)的首批32只新三板精選層個(gè)股 正式上市2020.6.132019.7.22首批25家科創(chuàng)板股票正式上市，首日平均漲 幅為140%2019.6.132020.7.27 創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制首批18家企業(yè)上市，首日 平均漲幅為212%2020.8.24科創(chuàng)

5、板開板一周年，共上市110只股票。2020.6.12證監(jiān)會(huì)發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)制 度規(guī)則，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制蓄勢(shì)待發(fā)近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革發(fā)展進(jìn)程4資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部；注：截至2020年9月8日注冊(cè)制推出后，A股IPO募資金額大幅上升1.1 注冊(cè)制推出以來(lái)新股發(fā)行速率明顯加快資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部；注：截至2020年9月8日注冊(cè)制推出后，A股IPO公司數(shù)量大幅上升2018全年/2019H1/2019H2/2020年至今A股募資金額分 別為1378/603/1929/3165億元，今年前8個(gè)月平均每月 募資金額為378億元，是20 18年同期水平的近三倍20

6、18 全年/2019H10/2019H2/2020 年至今A股IPO個(gè)數(shù) 分別為105/66/137/243，今 年前8 個(gè)月平均每月IPO家 數(shù)為28.5家，是2018年同期 水平的三倍1200100080060040020002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/02202

7、0/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09A股IPO募資金額（億元）8060402002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09A

8、股IPO個(gè)數(shù)5部分全球主要市場(chǎng)IPO募資金額及家數(shù)1.1 今年A股IPO規(guī)模在全球視角下都非常驚人今年以來(lái)部分全球市場(chǎng)超百億元IPO統(tǒng)計(jì)今年全部A股募資3165億元， 其中科創(chuàng)板貢獻(xiàn)1767 億元， 整體A股募資規(guī)模已經(jīng)高于紐 交所的2422 億元及納斯達(dá)克 市場(chǎng)的2341億元A股京滬高鐵及中芯國(guó)際的 IPO規(guī)模分別達(dá)到了306/532 億元，在全球范圍內(nèi)處于領(lǐng)先 地位，其中中芯國(guó)際更是創(chuàng)造 了A股近10年最大IPO300250200150100500香港股市募資金額（億元）個(gè)數(shù)（右軸）0100200300資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。注：截至2020年9月8日400500600京滬高鐵

9、 中芯國(guó)際-U小鵬汽車DUN & BRADSTREETROCKET CHURCHILL CAPITAL貝殼PERSHING SQUARE TONTINEPPD ROYALTY PHARMA華納音樂 泰格醫(yī)藥 渤海銀行網(wǎng)易 京東集團(tuán)A股40003000200010000全部A股紐交所納斯達(dá)克科創(chuàng)板資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。注：截至2020年9月8日6傳統(tǒng)A股新股開板漲幅中樞統(tǒng)計(jì)1.2 新股上市后表現(xiàn)較好科創(chuàng)板新股上市首日漲幅中樞統(tǒng)計(jì)傳統(tǒng)A股開板漲幅中樞近期在150% 左 右 ， 近 4 個(gè) 季 度（ 2019Q32020Q2 ） 分別為169%、112%、139%、130%?？苿?chuàng)板新股

10、上市首日漲幅近期 在160%200%區(qū)間，2020Q1、 Q2分別為198%、167%。2020年8月24日，首批創(chuàng)業(yè)板 注冊(cè)制新股上市，首日漲幅中 樞為121%。44% 44% 44% 44%281%178%207%181%140%221%188%140%164%150%169%112%139%130%175%300%250%200%150%100%50%0%121.9%760.8%198.3%167.0%172.1%100%150%200%250%50%0%2019Q32019Q42020Q12020Q22020M7M8資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部；注：1）數(shù)據(jù)截至2020年8月底；

11、2）僅統(tǒng)計(jì)包含網(wǎng)下發(fā)行 部分的樣本。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部；注：1）數(shù)據(jù)截至2020年8月底；2）這里的傳統(tǒng)A股 包括主板、中小板以及注冊(cè)制改革前的創(chuàng)業(yè)板；3）僅統(tǒng)計(jì)包含網(wǎng)下發(fā)行部分的樣本；4） 極少部分8月下半旬上市的新股截至9月初尚未開板，暫以7月的平均開板漲幅作為預(yù)測(cè)值 填充。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部；注：1）數(shù)據(jù)截至2020年8月底；2）這里的傳統(tǒng)A股包括主板、中小板以及注冊(cè)制改革前的創(chuàng)業(yè)板；3）僅統(tǒng)計(jì)包含網(wǎng)下發(fā)行部分的樣本。傳統(tǒng)A股的網(wǎng)下詢價(jià)情況1.3 機(jī)構(gòu)參與度上升，注冊(cè)制新股報(bào)價(jià)難度相對(duì)較高科創(chuàng)板的網(wǎng)下詢價(jià)情況2020年78月，參與傳統(tǒng)A股 初步詢價(jià)的對(duì)象個(gè)

12、數(shù)中位數(shù)增 至8331個(gè)，23倍PE的“定價(jià) 模式”下有效報(bào)價(jià)比例極高， 始終在99%以上。2020年78月，參與科創(chuàng)板初 步詢價(jià)的對(duì)象個(gè)數(shù)中位數(shù)增至 5440 個(gè)， 注冊(cè)制新股報(bào)價(jià)難 度相對(duì)較高，有效報(bào)價(jià)比例中 樞約84%。參與首批創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新股初 步詢價(jià)的對(duì)象個(gè)數(shù)中位數(shù)為 5014 個(gè)， 有效報(bào)價(jià)比例中樞 僅68%。99.9%99.8%99.7%99.6%99.5%99.4%99.3%99.2%99.1%99.0%9000800070006000500040003000200010000初步詢價(jià)對(duì)象個(gè)數(shù)中位數(shù)有效報(bào)價(jià)比例中位數(shù)（右軸）90%88%86%84%82%80%78%76%74%

13、60005000400030002000100002019Q32019Q42020Q12020Q22020M7M8資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部；注：1）數(shù)據(jù)截至2020年8月底；2）僅統(tǒng)計(jì)包含網(wǎng)下發(fā)行 部分的樣本。初步詢價(jià)對(duì)象個(gè)數(shù)中位數(shù)有效報(bào)價(jià)比例中位數(shù)（右軸）8資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部；注：1）數(shù)據(jù)截至2020年8月底；2）這里的傳統(tǒng)A股包括主板、中小板以及注冊(cè)制改革前的創(chuàng)業(yè)板；3）僅統(tǒng)計(jì)包含網(wǎng)下發(fā)行部分的樣本。三類投資者參與傳統(tǒng)A股網(wǎng)下打新的中簽率統(tǒng)計(jì)1.4 注冊(cè)制下中簽率較高，且三類投資者差異較小三類投資者參與科創(chuàng)板網(wǎng)下打新的中簽率統(tǒng)計(jì)傳 統(tǒng) A 股 中 簽 率 中 樞（

14、 2020Q2）： A類為0.023%，B類為0.02%， C類為0.009%?？苿?chuàng)板中簽率中樞（ 2020Q2）： A類為0.067%，B類為0.061%，C類為0.053%。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批新股中簽率 中樞：A類為0.057%，B類為 0.056%，C類為0.053%。0.045%0.040%0.035%0.030%0.025%0.020%0.015%0.010%0.005%0.000%A類中簽率中位數(shù)B類中簽率中位數(shù)C類中簽率中位數(shù)0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%2019Q32019Q42020Q12020Q22020M7M8資料來(lái)源：Wi

15、nd，中信證券研究部；注：1）數(shù)據(jù)截至2020年8月底；2）僅統(tǒng)計(jì)包含網(wǎng)下發(fā)行 部分的樣本。A類中簽率中位數(shù)B類中簽率中位數(shù)C類中簽率中位數(shù)91.5 歷史打新收益增厚效果突出（1/2）10打新收益測(cè)算公式：打新收益率=（申購(gòu)規(guī)模*中簽率*賣出實(shí)現(xiàn)收益率*有效報(bào)價(jià)比例）/ 賬戶總規(guī)模。1）考慮到申購(gòu)規(guī)模既不能超過(guò)賬戶的資產(chǎn)管理規(guī)模，也不能超過(guò)個(gè)股的最大申購(gòu)規(guī)模， 因此測(cè)算中的申購(gòu)規(guī)模取賬戶總規(guī)模與頂格申購(gòu)規(guī)模的最小值。2）根據(jù)網(wǎng)下分類配售的明細(xì)數(shù)據(jù)，分別計(jì)算A、B、C三類投資者的中簽率數(shù)據(jù)。3）考慮到傳統(tǒng)A股有漲跌停板限制，而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）新股上市前5日不設(shè) 漲跌幅限制，因此對(duì)于傳統(tǒng)A

16、股，假設(shè)賣出價(jià)為新股開板日收盤價(jià)，對(duì)于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè) 板（注冊(cè)制）新股，假設(shè)賣出價(jià)為新股上市首日收盤價(jià)，最后據(jù)此計(jì)算賣出實(shí)現(xiàn)收益 率。4）由于傳統(tǒng)A股錨定23倍PE報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)入圍率極高，因此有效報(bào)價(jià)比例設(shè)為1；對(duì)于 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）新股，報(bào)價(jià)難度相對(duì)較高，根據(jù)Wind歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，設(shè)定 科創(chuàng)板有效報(bào)價(jià)比例為80%，創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）有效報(bào)價(jià)比例為70%。理想狀態(tài)下，從近4個(gè)完整季度（2019Q32020Q2）的累計(jì)結(jié)果來(lái)看，對(duì)于2億5億規(guī) 模的A類賬戶： 中信證券研究部金融工程組測(cè)算參與傳統(tǒng)A股打新的收益幅度在 1.8%4.3%，參與科創(chuàng)板打新的收益幅度在7.5%14.5%。1.5 歷史打

17、新收益增厚效果突出（2/2）11A類B類C類2億3億5億10億2億3億5億10億2億3億5億10億傳統(tǒng)A股2016Q10.3%0.3%0.2%0.1%0.3%0.3%0.2%0.1%0.3%0.2%0.2%0.1%2016Q20.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%2016Q30.3%0.3%0.2%0.1%0.3%0.2%0.2%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%2016Q40.6%0.5%0.4%0.2%0.5%0.4%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%2017Q13.0%2.2%1.4%0.7%2.8%2.0%1

18、.3%0.7%0.8%0.6%0.3%0.2%2017Q21.5%1.0%0.6%0.3%1.3%0.9%0.5%0.3%0.4%0.3%0.2%0.1%2017Q31.6%1.1%0.7%0.3%1.4%1.0%0.6%0.3%0.4%0.3%0.2%0.1%2017Q41.5%1.0%0.6%0.3%1.2%0.9%0.5%0.3%0.3%0.2%0.1%0.1%2018Q10.9%0.6%0.4%0.2%0.8%0.5%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%2018Q21.5%1.2%0.9%0.7%1.0%0.7%0.5%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%2018Q30

19、.7%0.5%0.3%0.1%0.7%0.5%0.3%0.1%0.2%0.1%0.1%0.0%2018Q40.5%0.3%0.2%0.1%0.5%0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%2019Q10.8%0.5%0.3%0.2%0.8%0.5%0.3%0.2%0.3%0.2%0.1%0.1%2019Q20.6%0.4%0.3%0.1%0.6%0.4%0.3%0.1%0.2%0.1%0.1%0.0%2019Q31.5%1.0%0.6%0.3%1.4%1.0%0.6%0.3%0.7%0.5%0.3%0.1%2019Q40.6%0.4%0.2%0.1%0.5%0.4%0.2%0.1

20、%0.2%0.1%0.1%0.0%2020Q11.6%1.1%0.6%0.3%1.6%1.1%0.6%0.3%0.3%0.2%0.1%0.1%2020Q20.6%0.4%0.3%0.1%0.5%0.4%0.2%0.1%0.3%0.2%0.1%0.1%2020M7M80.4%0.3%0.2%0.1%0.3%0.2%0.1%0.1%0.2%0.1%0.1%0.0%科創(chuàng)板2019Q38.3%5.9%3.8%2.3%7.9%5.7%3.7%2.2%7.0%5.0%3.2%1.8%2019Q41.8%1.2%0.7%0.4%1.7%1.2%0.7%0.4%1.4%1.0%0.6%0.3%2020Q12.

21、4%2.1%1.7%1.0%2.3%2.0%1.6%1.0%1.9%1.6%1.3%0.8%2020Q22.1%1.7%1.3%0.7%1.9%1.6%1.2%0.6%1.6%1.4%1.1%0.6%2020M7M85.6%4.9%3.8%2.8%5.3%4.7%3.7%2.8%4.8%4.2%3.4%2.5%創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制2020M81.2%1.0%0.7%0.4%1.1%0.9%0.6%0.3%1.0%0.8%0.6%0.3%傳統(tǒng)A股、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）的歷史打新收益測(cè)算資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部測(cè)算；注：數(shù)據(jù)截至2020年8月底。2.各板塊網(wǎng)下打新制度梳理及打新產(chǎn)品策略構(gòu)建1

22、22.1 各板塊網(wǎng)下打新制度（詢價(jià)）參與主體機(jī)構(gòu)投資者+個(gè)人投資者機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)投資者+個(gè)人投資者市值門檻公募基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基 金、社會(huì)保障基金1000萬(wàn)， 其余6000萬(wàn)科創(chuàng)主題封閉運(yùn)作基金與 封閉運(yùn)作戰(zhàn)略配售基金 1000萬(wàn)，其余6000萬(wàn)創(chuàng)業(yè)板主題封閉運(yùn)作基金與封 閉運(yùn)作戰(zhàn)略配售基金1000萬(wàn)， 其余6000萬(wàn)無(wú)申購(gòu)方式信用申購(gòu)信用申購(gòu)信用申購(gòu)，保證金申購(gòu)（市場(chǎng) 發(fā)生重大變化時(shí)，20%）全額繳付（現(xiàn)行）、保證 金申購(gòu)等其他形式（另行 安排）初步詢價(jià)網(wǎng)下投資者在報(bào)價(jià)應(yīng)當(dāng)包含 每股價(jià)格和該價(jià)格對(duì)應(yīng)的擬 申購(gòu)股數(shù)，且只能有一個(gè)報(bào) 價(jià)。同一網(wǎng)下投資者全部報(bào)價(jià) 中的不同擬申購(gòu)價(jià)格不超

23、 過(guò)3個(gè)，最高價(jià)格與最低價(jià) 格的差額不得超過(guò)最低價(jià) 格的20%。同一網(wǎng)下投資者全部報(bào)價(jià)中的 不同擬申購(gòu)價(jià)格不超過(guò)3個(gè)， 且最高價(jià)不得高于最低價(jià)的 120%。同一網(wǎng)下投資者全部報(bào)價(jià) 中的不同擬申購(gòu)價(jià)格不超 過(guò)3個(gè)，最高價(jià)格與最低 價(jià)格的差額不得超過(guò)最低 價(jià)格的20%。資料來(lái)源：上交所、深交所、股轉(zhuǎn)中心，中信證券研究部13傳統(tǒng)A股（主板、中小板、 注冊(cè)制改革前的創(chuàng)業(yè)板）科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）新三板精選層各板塊網(wǎng)下打新詢價(jià)部分制度梳理2.1 各板塊網(wǎng)下打新制度（定價(jià)）剔除規(guī)則剔除擬申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高 剔除擬申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最 的部分，比例不得低于擬申 高的部分，比例不得低于 購(gòu)總量的10%。擬申購(gòu)總量

24、的10%。剔除擬申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的 部分，比例不得低于擬申購(gòu)總 量的10%。剔除擬申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最 高的部分，比例不得低于 擬申購(gòu)總量的5%。當(dāng)網(wǎng) 下投資者擬申購(gòu)總量超過(guò) 網(wǎng)下初始發(fā)行量15倍時(shí)， 剔除比例不得低于10%。定價(jià)預(yù)警發(fā)行價(jià)格（或發(fā)行價(jià)格區(qū)間發(fā)行價(jià)格（或者發(fā)行價(jià)格上限）市盈率高于同行業(yè)上區(qū)間中值）超過(guò)規(guī)定各類 市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率。 投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)、加權(quán)平均數(shù)的孰低值。發(fā)行價(jià)格超過(guò)同行業(yè)上市公 司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率；發(fā)行價(jià)格超過(guò)參考境外市場(chǎng)價(jià)格（對(duì)于已經(jīng)或同時(shí)境外發(fā) 行的企業(yè)）；發(fā)行價(jià)格超過(guò)剔除最高報(bào)價(jià)后網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和 加權(quán)平均數(shù)以及剔除最高報(bào)價(jià) 后五類機(jī)構(gòu)的中

25、位數(shù)和加權(quán)平 均數(shù)的孰低值。超過(guò)歷史交易價(jià)格或歷 史發(fā)行價(jià)格1倍；超過(guò)網(wǎng)下投資者有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)或加權(quán)平均數(shù)入圍價(jià)格報(bào)價(jià)未被當(dāng)做高價(jià)被剔除，也不低于主承銷商規(guī)定的價(jià)格下限資料來(lái)源：上交所、深交所、股轉(zhuǎn)中心，中信證券研究部14傳統(tǒng)A股（主板、中小板、 注冊(cè)制改革前的創(chuàng)業(yè)板）科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）新三板精選層。各板塊網(wǎng)下打新定價(jià)部分制度梳理2.1 各板塊網(wǎng)下打新制度（配售）網(wǎng)下投資者分類A類：公募基金、社?；稹?養(yǎng)老金；B類：企業(yè)年金基金、保險(xiǎn)資 金；C類：除A、B類外的機(jī)構(gòu)類配 售對(duì)象；D類：個(gè)人配售對(duì)象。A類：公募基金、社保基金、 A類：公募基金、社?；稹B(yǎng) 養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、保老金、

26、企業(yè)年金基金、保險(xiǎn)資 險(xiǎn)資金；金；B類：合格境外機(jī)構(gòu)投資者； B類：合格境外機(jī)構(gòu)投資者； C類：除A、B類外的網(wǎng)下投C類：除A、B類外的網(wǎng)下投資 資者。者。A類：公募基金和其他偏 股型資管產(chǎn)品、社?；稹?養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、 保險(xiǎn)資金；B類：除A類外的網(wǎng)下投資 者。分類配售1.不低于40%的比例優(yōu)先向公 募基金、社?；?、養(yǎng)老金、 企業(yè)年金基金、保險(xiǎn)資金配售； 2.公募基金、社?；?、養(yǎng)老 金、企業(yè)年金基金、保險(xiǎn)資金 的配售比例應(yīng)當(dāng)不低于其他投 資者。不低于50%比例優(yōu)先向公 募基金、社?；稹B(yǎng)老金、 企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金配售；優(yōu)先向?yàn)闈M足不符合科創(chuàng)1.公募基金、社?；稹B(yǎng)老板投資者適當(dāng)

27、性要求的投資金、企業(yè)年金和保險(xiǎn)資金的配 者投資需求而設(shè)立的公募基售比例不低于其他投資者； 金配售；2.保證合格境外機(jī)構(gòu)投資者資 3.保證合格境外機(jī)構(gòu)投資者金的配售比例不低于其他投資 資金的配售比例不低于其他者；投資者；3.應(yīng)當(dāng)安排不低于70%的比例優(yōu)4.發(fā)展初期，建議安排不低 先向公募基金、社保基金、養(yǎng) 于70%的比例優(yōu)先向公募基 老金、企業(yè)年金基金、保險(xiǎn)資 金、社保基金、養(yǎng)老金、企 金配售。業(yè)年金基金、保險(xiǎn)資金和合 格境外機(jī)構(gòu)投資者資金等6類 中長(zhǎng)線資金對(duì)象配售。公開募集方式設(shè)立的證券 投資基金和其他偏股型資 產(chǎn)管理產(chǎn)品、全國(guó)社會(huì)保 障基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基 金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn) 資金的配售

28、比例應(yīng)當(dāng)不低 于其他投資者。搖號(hào)限售無(wú)可以采用搖號(hào)限售方式或比例 通過(guò)搖號(hào)抽簽方式抽取6類中限售方式，安排一定比例的網(wǎng)長(zhǎng)線資金對(duì)象中10%的賬戶， 下發(fā)行證券設(shè)置不低于 6 個(gè)月中簽賬戶獲配股份鎖定6個(gè)月。的限售期，搖號(hào)抽取10%的賬戶鎖定或各賬戶的全部獲配股 票中有10%被鎖定。無(wú)15資料來(lái)源：上交所、深交所、股轉(zhuǎn)中心，中信證券研究部傳統(tǒng)A股（主板、中小板、注冊(cè)制改革前的創(chuàng)業(yè)板）科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）新三板精選層各板塊網(wǎng)下打新配售部分制度梳理2.1 各板塊網(wǎng)下打新制度（配售）回?fù)軝C(jī)制網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò) 50 倍且不超過(guò) 100 倍的，應(yīng)當(dāng)從網(wǎng)下向網(wǎng) 上回?fù)?，回?fù)鼙壤秊?0%；網(wǎng)上投資

29、者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)100倍的，回?fù)鼙壤秊?0%;網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)150倍的，回?fù)芎鬅o(wú)鎖定期網(wǎng)下發(fā)行比例 不超過(guò)發(fā)行數(shù)量的10%。網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò) 50倍且不超過(guò) 100 倍的，應(yīng)當(dāng)從網(wǎng)下 向網(wǎng)上回?fù)?，回?fù)鼙壤秊?%；網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)100倍的，回?fù)鼙壤秊?0%;回?fù)芎鬅o(wú)限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則上不超過(guò)本次公開發(fā)行股票數(shù) 量的80%。1.網(wǎng)下有效申購(gòu)數(shù)量低于網(wǎng)下初 始發(fā)行量的，不得將網(wǎng)下發(fā)行部1.網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò) 50 倍 分向網(wǎng)上回?fù)埽瑧?yīng)當(dāng)中止發(fā)行； 且不超過(guò) 100 倍的，應(yīng)當(dāng)從網(wǎng)下向網(wǎng)上 2.網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)數(shù)量不足 回?fù)?，回?fù)鼙壤秊?0%；網(wǎng)上初

30、始發(fā)行量的，不足部分可 2.網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)100 倍 以向網(wǎng)下投資者回?fù)?；的，回?fù)鼙壤秊?0%;3.網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)3.回?fù)芎鬅o(wú)限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則 15倍，不超過(guò)50倍的，應(yīng)當(dāng)從網(wǎng) 上不超過(guò)本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%。 下向網(wǎng)上回?fù)?，回?fù)鼙壤秊?%；網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)50 倍的，回?fù)鼙壤秊?0%。戰(zhàn)略配售首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4 億股以 上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售；戰(zhàn)略投資者獲配股票的鎖定期為12個(gè)月。首次公開發(fā)行股票數(shù)量在1億股以 上的，戰(zhàn)略投資者獲配比例原則上 不得超過(guò)30%；首次公開發(fā)行股票 數(shù)量不足1億股的，戰(zhàn)略投資者獲配 比例不得超過(guò)20%；鎖定

31、期為12個(gè)月；首次公開發(fā)行股票數(shù)量4億股以上 的，戰(zhàn)略投資者應(yīng)不超過(guò)30名；1億 股以上且不足4億股的，戰(zhàn)略投資者 應(yīng)不超過(guò)20名；不足1億股的，戰(zhàn)略 投資者應(yīng)不超過(guò)10名；發(fā)行人的高管與核心員工可以設(shè) 立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃參與本次發(fā)行 戰(zhàn)略配售，獲配比例不得超過(guò)10%， 且鎖定期為12個(gè)月；主承需要跟投，比重為2%至5%，并對(duì)獲配股份設(shè)定24個(gè)月的限售期。戰(zhàn)略投資者不得超過(guò)10名；公開發(fā)行股票數(shù)量在5000萬(wàn)股首次公開發(fā)行證券數(shù)量1億股以上的，以上的，戰(zhàn)略投資者獲配比例原戰(zhàn)略投資者原則上不超過(guò)35名，配售比則上不得超過(guò)30%；公開發(fā)行股例原則上不超過(guò)30%；票數(shù)量不足5000萬(wàn)股的，戰(zhàn)略投首次

32、公開發(fā)行證券數(shù)量不足1億股的，資者獲配比例原則上不得超過(guò)戰(zhàn)略投資者應(yīng)不超過(guò)10名，配售比例不20%；超過(guò)20%；戰(zhàn)略投資者本次獲配股票的鎖對(duì)于未盈利企業(yè)、存在表決權(quán)差異安定期為6個(gè)月；排企業(yè)、紅籌企業(yè)以及發(fā)行價(jià)格超過(guò)主發(fā)行人高管與核心員工可以通要機(jī)構(gòu)中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值的企過(guò)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、員工持股業(yè)，試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度，計(jì)劃等參與戰(zhàn)略配售，獲配比例認(rèn)購(gòu)比例為2%5%，限售期為24個(gè)月。不得超過(guò)10%，且股票鎖定期為12個(gè)月。16資料來(lái)源：上交所、深交所、股轉(zhuǎn)中心，中信證券研究部傳統(tǒng)A股（主板、中小板、 注冊(cè)制改革前的創(chuàng)業(yè)板）科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）新三板精選層各板塊網(wǎng)下打新配

33、售部分制度梳理（續(xù)）2.2 打新產(chǎn)品的策略構(gòu)建17隨著科創(chuàng)板、新三板精選層的設(shè)立以及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的深化，新股上市數(shù)量及規(guī)模 不斷增加，參與股票打新成為機(jī)構(gòu)賬戶的重要收益來(lái)源之一。參與打新的產(chǎn)品分為兩類：1）在主要投資策略的基礎(chǔ)上，兼顧打新實(shí)現(xiàn)收益增厚；2）主要聚焦于打新收益獲取。對(duì)于主要聚焦于打新收益獲取的產(chǎn)品，通常包括兩種模式：1）權(quán)益底倉(cāng)+固收+打新：權(quán)益底倉(cāng)以低估值、低波動(dòng)、高ROE、高股息的個(gè)股為主， 以保持相對(duì)穩(wěn)定的“打新門檻”，并疊加固收資產(chǎn)以降低由于權(quán)益資產(chǎn)下跌帶來(lái)的回 撤，例如靈活配置型基金；2）權(quán)益底倉(cāng)+股指期貨對(duì)沖+打新：權(quán)益底倉(cāng)以指數(shù)增強(qiáng)策略為主，通過(guò)量化或主動(dòng)手 段

34、構(gòu)建增強(qiáng)組合，再通過(guò)股指期貨對(duì)沖，在保持“打新門檻”穩(wěn)定的同時(shí)獲取相對(duì)于 300/500指數(shù)的超額收益，例如量化對(duì)沖型基金。3.未來(lái)打新收益及報(bào)價(jià)趨勢(shì)展望183.1 未來(lái)一年的打新收益預(yù)測(cè)（1/2）19保守中性樂觀有效報(bào)價(jià)比例發(fā)行數(shù)量新股賣出漲幅發(fā)行數(shù)量新股賣出漲幅發(fā)行數(shù)量新股賣出漲幅主板+中小板100%8090%110120%140150%科創(chuàng)板80%8090%110110%140130%創(chuàng)業(yè)板70%7090%100110%130130%未來(lái)1年主板、中小板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行節(jié)奏及新股上市表現(xiàn)的情境假設(shè)在總結(jié)盤點(diǎn)傳統(tǒng)A股、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）歷史打新情況的基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)未來(lái)新 股市場(chǎng)的

35、預(yù)期判斷，從新股發(fā)行節(jié)奏、新股賣出漲幅（截至開板日累計(jì)漲幅/上市首日漲 幅）兩個(gè)角度對(duì)未來(lái)新股市場(chǎng)做出情境假設(shè)，分為保守、中性、樂觀三個(gè)情境，具體情 境假設(shè)結(jié)果如下表所示。特別地，考慮到科創(chuàng)板發(fā)展初期個(gè)股平均發(fā)行規(guī)模相對(duì)較高， 預(yù)計(jì)后續(xù)平均發(fā)行規(guī)模將有所下降，測(cè)算中設(shè)定后續(xù)平均發(fā)行規(guī)模為歷史平均規(guī)模的 6080%。資料來(lái)源：中信證券研究部預(yù)測(cè)；注：表格中數(shù)據(jù)為情境假設(shè)數(shù)據(jù)，實(shí)際表現(xiàn)可能與假設(shè)存在較大偏差。3.1 未來(lái)一年的打新收益預(yù)測(cè)（2/2）20未來(lái)一年參與網(wǎng)下打新的收益測(cè)算資料來(lái)源：中信證券研究部測(cè)算；注：表格中數(shù)據(jù)為不同情境假設(shè)下的測(cè)算結(jié)果，實(shí)際表現(xiàn)可能與測(cè)算結(jié)果存在較大偏差。A類B類C

36、類2億3億5億10億2億3億5億10億2億3億5億10億悲觀情景假設(shè)下主板+中小板2.0%1.3%0.8%0.4%1.9%1.3%0.8%0.4%0.6%0.4%0.3%0.1%科創(chuàng)板6.7%5.1%3.5%2.0%6.4%4.8%3.3%1.9%5.5%4.2%2.8%1.6%創(chuàng)業(yè)板3.6%2.9%2.0%1.1%3.3%2.7%1.9%1.0%3.1%2.5%1.7%1.0%合計(jì)12.3%9.3%6.3%3.5%11.6%8.8%5.9%3.3%9.3%7.1%4.8%2.7%中性情景假設(shè)下主板+中小板3.3%2.2%1.3%0.7%3.1%2.1%1.3%0.6%1.1%0.7%0.4%

37、0.2%科創(chuàng)板9.0%6.8%4.7%2.7%8.6%6.5%4.4%2.6%7.4%5.6%3.8%2.1%創(chuàng)業(yè)板5.7%4.6%3.2%1.7%5.3%4.3%3.0%1.6%4.8%4.0%2.7%1.5%合計(jì)18.0%13.6%9.1%5.1%16.9%12.9%8.7%4.8%13.4%10.3%7.0%3.8%樂觀情景假設(shè)下主板+中小板4.9%3.3%2.0%1.0%4.7%3.1%1.9%0.9%1.6%1.1%0.7%0.3%科創(chuàng)板11.6%8.8%6.0%3.5%11.0%8.4%5.7%3.3%9.6%7.2%4.9%2.7%創(chuàng)業(yè)板8.2%6.6%4.6%2.5%7.6%6

38、.2%4.3%2.4%7.0%5.7%3.9%2.2%合計(jì)24.8%18.7%12.6%7.0%23.3%17.7%11.9%6.6%18.2%14.0%9.5%5.2%以25億A類賬戶為例，在中性預(yù)期條件下，中信證券研究部金融工程組預(yù)計(jì)未來(lái)一年參 與網(wǎng)下打新的收益幅度約 9.1%18% ， 其中： 參與主板及中小板打新的收益約 1.3%3.3%，參與科創(chuàng)板打新的收益約4.7%9%，參與創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）打新的收益約 3.2%5.7%。從科創(chuàng)板的報(bào)價(jià)趨勢(shì)來(lái)看，經(jīng)歷了開板初期的“迷茫期”后，有效報(bào)價(jià)區(qū)間迅速縮窄，報(bào)價(jià)困難度明顯提升。若以“（剔除價(jià)格-入圍最低價(jià)格）/入圍最低價(jià)格”作為衡量報(bào)價(jià)入圍的

39、難易指標(biāo)，首批個(gè)股的平均 值為5.1%，證明報(bào)價(jià)空間相對(duì)更大。但后續(xù)報(bào)價(jià)逐漸一致，有效報(bào)價(jià)區(qū)間非常狹窄，8月以來(lái)的平均“（剔除價(jià)格-入圍最低價(jià)格）/入圍最 低價(jià)格”僅有0.5%，這意味著部分股票的有效報(bào)價(jià)區(qū)間上下限只有幾分錢。而我們認(rèn)為這一趨勢(shì)暫時(shí) 并沒有被打破的催化，機(jī)構(gòu)行為的趨同化可能延續(xù)?？苿?chuàng)板報(bào)價(jià)區(qū)間經(jīng)歷了開板初期的“迷茫期”后，現(xiàn)在有效報(bào)價(jià)區(qū)間非常窄14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%虹軟科技 天宜上佳 中國(guó)通號(hào) 福光股份 華興源創(chuàng) 中微公司 航天宏圖 瀚川智能 安博通 熱景生物 申聯(lián)生物 致遠(yuǎn)互聯(lián) 久日新材 美迪西 鴻泉物聯(lián) 三達(dá)膜 清溢光電 邁得醫(yī)療 碩世生物 江蘇北人 聚辰股份 興圖新科 特寶生物 潔特生物 東方生物 映翰通 百奧泰-U 華潤(rùn)微 開普云 成都先導(dǎo) 光云科技 金博股份 德馬科技 天合光能 復(fù)旦張江 澤達(dá)易盛 皖儀科技 迪威爾 恒譽(yù)環(huán)保中芯國(guó)際-U 艾迪藥業(yè) 力合微 大地熊 江航裝備 高測(cè)股份 先惠技術(shù) 復(fù)潔環(huán)保 南亞新材 正帆科技 綠的諧波 萊伯