復(fù)盤日本復(fù)合調(diào)味料和速凍食品行業(yè)核心看產(chǎn)品和渠道

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250011 一、受益食材標(biāo)準(zhǔn)化趨勢，日本復(fù)合調(diào)味料和速凍食品空間打開 7 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）食材標(biāo)準(zhǔn)化趨勢明顯，餐飲和家庭需求變遷是主要原因 7 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）受益食材標(biāo)準(zhǔn)化趨勢，日本復(fù)合調(diào)味料和速凍食品空間打開 8二、日本復(fù)合調(diào)味料和速凍食品行業(yè)集中度高，龍頭企業(yè)收入規(guī)模超百億 10 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）復(fù)合調(diào)味料一超多強(qiáng)、速凍食品壟斷競爭，集中度均處高位 10 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）好行業(yè)+好格局，復(fù)合調(diào)

2、味料和速凍食品行業(yè)催生多家超百億龍頭企業(yè) 12 HYPERLINK l _TOC_250006 三、產(chǎn)品力和渠道力是核心競爭力，造就國際食品巨頭味之素 13 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）產(chǎn)品高粘性、渠道馬太效應(yīng)，產(chǎn)品力和渠道力是核心競爭力 13 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）持續(xù)投入產(chǎn)品研發(fā)和渠道建設(shè)，構(gòu)筑味之素寬護(hù)城河 14四、我國復(fù)合調(diào)味料和速凍食品處于成長期，強(qiáng)產(chǎn)品+強(qiáng)渠道的企業(yè)有望脫穎而出 22（一）對標(biāo)日本 80 年代初期，標(biāo)準(zhǔn)化食材行業(yè)未來 5 年CAGR 有望達(dá) 5-10% 22 HYPERLINK l _TOC_250003 （

3、二）復(fù)合調(diào)味料和速凍食品空間有望翻倍，行業(yè)集中度提升空間大 24 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）借鑒味之素，復(fù)合調(diào)味料和速凍食品處于成長期，核心是產(chǎn)品和渠道 25 HYPERLINK l _TOC_250001 五、投資建議 33 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險(xiǎn)提示 33圖表索引圖 1：我國復(fù)合調(diào)味料和速凍食品所處階段與日本 80-90 年代類似，有望延續(xù)高景氣度 6圖 2：70-90 年代，日本餐飲行業(yè)保持快速發(fā)展，80-90 年 CAGR 為 6.20% 7圖 3：加工食材占比餐飲食材從 1980 年的 54.47%提升至 1990 年的

4、64.22% 7圖 4：日本餐飲連鎖化率隨飲食外化率提升 8圖 5：80 年代日本房租、人工成本大幅提升 8圖 6：日本單人家庭數(shù)量和占比持續(xù)提升 8圖 7：日本 15-64 歲女性勞動參與率持續(xù)提升 8圖 8：復(fù)合調(diào)味料、速凍食品能夠滿足食材標(biāo)準(zhǔn)化趨勢 9圖 9：日本復(fù)合調(diào)味料收入占比達(dá) 50.1%（2016 年） 9圖 10：家庭復(fù)合調(diào)味料消費(fèi)占比調(diào)味料達(dá) 64.14% 9圖 11：日本速凍食品 To B 端需求先于 To C 端釋放，經(jīng)濟(jì)停滯后家庭端需求持續(xù)增長 10圖 12：日本復(fù)合調(diào)味料行業(yè) CR3=62%（2016 年） 11圖 13：77 年日本速凍食品市場 CR3/CR5 分別

5、為 50%/65% 11圖 14：16 年日本速凍食品市場 CR3/CR5 分別為 59%/79% 11圖 15：味道是味覺和嗅覺在大腦中作用的結(jié)果，同體驗(yàn)、情感共同形成記憶 13圖 16：依靠全球化研發(fā)體系，味之素為各地提供了本土化食品和復(fù)合調(diào)味料 15圖 17：2019 年味之素食品營收占比達(dá) 77.54% 15圖 18：2019 年味之素海外市場營收占比達(dá) 55.94% 15圖 19：二戰(zhàn)后味之素發(fā)展可以分為四個階段 17圖 20：味之素在核心單品味精所處不同周期采取不同策略 17圖 21：1930-1937 年，味之素突破酸腐蝕難題和原材料難題后，產(chǎn)能爆發(fā)收入高速增長 18圖 22：味

6、之素研發(fā)支出營收占比維持在 2%以上 19圖 23：1956 年至 1969 年研究所人數(shù)增長近 10 倍 19圖 24：味之素海外專利達(dá) 3068 項(xiàng)（2018 年） 19圖 25：味之素國內(nèi)專利為 903 項(xiàng)（2018 年） 19圖 26：復(fù)合調(diào)味品的推出使調(diào)味品銷售量獲得穩(wěn)定增長，同時其他產(chǎn)品成為重要支撐（單位：噸） 20圖 27：80 年代味之素食品板塊已經(jīng)成為公司收入增長支撐業(yè)務(wù)（單位：百萬日元）. 20圖 28：1930 年之后，味之素海外業(yè)務(wù)高速增長 21圖 29：62 年海外開始建廠后，味精海外產(chǎn)量快速增長（單位：噸） 22圖 30：味之素海外產(chǎn)能快速增長（單位：噸） 22圖

7、31：中國人均 GDP 相當(dāng)于日本 80 年代初期（單位：美元） 23圖 32：中國城鎮(zhèn)化率相當(dāng)于日本 60 年初期水平 23圖 33：16 年以來我國餐飲連鎖化率大幅提升 23圖 34：我國家庭小型化趨勢明顯 23圖 35：速凍火鍋料、火鍋底料、中式復(fù)合調(diào)味料處于產(chǎn)品生命周期早期，產(chǎn)品和渠道是關(guān)鍵 25圖 36：天味食品持續(xù)推出中式復(fù)合調(diào)味料新品 27圖 37：15-19 年頤海經(jīng)銷商數(shù)量復(fù)合增長 63.12% 29圖 38：頤海銷售人員人均創(chuàng)收可媲美海天（19 年） 29圖 39：19 年天味銷售人員年薪開始有明顯增長 29圖 40：19 年天味經(jīng)銷商數(shù)量開始有較明顯的增加 29圖 41：

8、19 年三全餃子、湯圓、粽子、面點(diǎn)占比分別 30.88%、29.89%、4.91%. 31圖 42：19 年安井火鍋料、面米和菜肴制品收入占比分別 63.13%、26.35%、10.37%. 31圖 43：19 年三全食品零售渠道、餐飲渠道收入占比分別 86.90%、13.10% 32圖 44：19 年安井食品經(jīng)銷商、商超、特通和電商收入占比分別為 85.99%、11.12%、 2.29%、0.59% 32圖 45：安井食品ROE 維持 15%左右，渠道壁壘深厚 32圖 46：直營商超減虧、經(jīng)銷渠道擴(kuò)張和餐飲渠道放量，凈利率有望持續(xù)提升 33表 1：日本速凍食品和調(diào)味品行業(yè)誕生多家收入百億以上

9、企業(yè)（人民幣） 12表 2：味之素多項(xiàng)細(xì)分產(chǎn)品在行業(yè)中市占率排名第一 16表 3：味之素在海外本地化復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品獲得快速增長 19表 4：18 年我國復(fù)合調(diào)味料子類行業(yè)規(guī)模、集中度對比（市場零售口徑） 26表 5：頤海和天味產(chǎn)品線最全面 26表 6：頤海渠道發(fā)展最均衡 28表 7：18 年我國速凍食品子類行業(yè)規(guī)模、集中度對比（市場零售口徑） 30我們2020年1月12日發(fā)布的餐飲供應(yīng)鏈深度報(bào)告系列一：餐飲連鎖化推動餐飲供應(yīng)鏈變革，未來有望產(chǎn)生多家百億收入企業(yè)重點(diǎn)分析了我國餐飲供應(yīng)鏈行業(yè)景氣度，可以看到我國餐飲連鎖化推動餐飲供給端變革：17年以來餐飲連鎖化率和運(yùn)營成本提升、外賣和單品餐飲店崛起

10、等因素倒逼餐飲供應(yīng)鏈變革，標(biāo)準(zhǔn)化食材滿足餐飲店降本增效需求，行業(yè)空間打開。在消費(fèi)升級的大環(huán)境下，“人、貨、場”的需求變遷推動飲食行業(yè)供給端的變革，近年來復(fù)合調(diào)味料和速凍食品受益于B端（餐飲店）和C端（家庭、個人）食材需求標(biāo)準(zhǔn)化、便捷化，獲得快速發(fā)展。我們對日本70年代之后飲食行業(yè)進(jìn)行了復(fù)盤，并對日本食品龍頭企業(yè)味之素百年發(fā)展歷史進(jìn)行追溯，可以看到：階段對比：我國餐飲行業(yè)處于日本80年代初期，餐飲連鎖化率提升有望推動上游食材行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度提升；空間對比：我國復(fù)合調(diào)味品和速凍食品人均消費(fèi)量仍有翻倍以上空間，疊加價(jià)增則有更大空間；格局對比：我國復(fù)合調(diào)味料和速凍食品集中度提升空間大，日本復(fù)合調(diào)味品行業(yè)

11、CR2達(dá)57%，我國CR3僅為7.31%；日本速凍食品行業(yè)CR5達(dá)79%，我國CR3僅13.7%；龍頭借鑒：好行業(yè)+好格局孕育收入大規(guī)模企業(yè)，復(fù)盤味之素百年歷史，我國復(fù)合調(diào)味料和速凍食品企業(yè)尚處于成長期，擁有強(qiáng)產(chǎn)品力和渠道力的頤海國際、天味食品、安井食品、三全食品有望成為龍頭。圖 1：我國復(fù)合調(diào)味料和速凍食品所處階段與日本80-90年代類似，有望延續(xù)高景氣度數(shù)據(jù)來源：日本總務(wù)省，日本農(nóng)林生產(chǎn)省，日本特許經(jīng)營協(xié)會，Wind，F(xiàn)rost&Sullivan，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：日本餐飲連鎖化率僅考慮日本外食行業(yè)（店內(nèi)購買且店內(nèi)食用），未考慮中食行業(yè)（在外購買即食食品，但不在店內(nèi)食用），如 71

12、1、全 家、羅森等便利店便當(dāng)及中食專營店一、受益食材標(biāo)準(zhǔn)化趨勢，日本復(fù)合調(diào)味料和速凍食品空間打開（一）食材標(biāo)準(zhǔn)化趨勢明顯，餐飲和家庭需求變遷是主要原因日本食材標(biāo)準(zhǔn)化趨勢明顯，加工食材（可視為標(biāo)準(zhǔn)化食材）占比達(dá)86.21%。80- 90年，日本餐飲行業(yè)發(fā)展帶動上游食材行業(yè)的發(fā)展。根據(jù)日本特許經(jīng)營協(xié)會，日本餐飲行業(yè)收入規(guī)模從1980年的15.35兆日元提升至1990年的28.02兆日元，CAGR為6.20%。根據(jù)日本農(nóng)林水產(chǎn)省，80-90年日本加工食材（可視為標(biāo)準(zhǔn)化食材）收入規(guī) 模CAGR為6.14%，基本同餐飲行業(yè)規(guī)模增速相同，80至90年加工食材占比食材收 入從54.47%提升至64.22%，

13、而餐飲行業(yè)增長停滯后，加工食材占比提升并沒有停止， 2011年占比已達(dá)86.21%。加工食材占比明顯提升，食材標(biāo)準(zhǔn)化趨勢明顯。圖 2：70-90年代，日本餐飲行業(yè)保持快速發(fā)展，80- 90年CAGR為6.20%圖 3：加工食材占比餐飲食材從1980年的54.47%提升至1990年的64.22%3550%3040%2530%2020%151010%50%19751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170-10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10

14、%0%198019902000201130%25%20%15%10%5%0%日本餐飲行業(yè)規(guī)模（兆日元）yoy飲食外部化率生鮮食材（左軸）加工食材（左軸）原料/餐飲收入（右軸）數(shù)據(jù)來源：日本特許經(jīng)營協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：日本農(nóng)林水產(chǎn)省，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心To B端：餐飲連鎖化率提高，推動食材標(biāo)準(zhǔn)化。80-90年代，隨餐飲需求提升，餐飲連鎖化率提升，而連鎖企業(yè)為保證菜品的口味一致性、提升經(jīng)營效率，加大對標(biāo)準(zhǔn)化食材的需求。（1）80-90年日本連鎖化率提升3.01%，連鎖餐飲端標(biāo)準(zhǔn)化食材規(guī)模增速達(dá)13.76%。根據(jù)日本特許經(jīng)營協(xié)會，日本餐飲連鎖化率（連鎖餐飲銷售額/外食銷售額，若考慮

15、中食市場則連鎖化率更高）從83年的6.53%提升至90年的9.54%，根據(jù)日本農(nóng)林水產(chǎn)省，日本80至90年餐飲行業(yè)食材中加工食材（可理解為標(biāo)準(zhǔn)化食 材）占比從54.47%提升至64.22%，疊加連鎖化率的提升，連鎖餐飲加工食材規(guī)模CAGR達(dá)13.76%，連鎖化餐飲對食材標(biāo)準(zhǔn)化趨勢的推動作用明顯。（2）80-90年代房租和人工成本大幅提升，降本提效是推動食材標(biāo)準(zhǔn)化的另一原因。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局和國稅廳數(shù)據(jù)，1980-1990年日本城市商業(yè)地價(jià)指數(shù)增長100%，員工月薪增長 40%，餐飲企業(yè)面臨降成本壓力，而標(biāo)準(zhǔn)化食材正能滿足餐飲企業(yè)降本提效需求，一是標(biāo)準(zhǔn)化食材能夠減少人工需求和廚房面積，減少房租和人

16、工成本；二是相比于傳統(tǒng)食材，標(biāo)準(zhǔn)化食材能夠大幅縮減操作流程提高烹飪效率，滿足餐飲企業(yè)降本提效需求。圖 4：日本餐飲連鎖化率隨飲食外化率提升圖 5：80年代日本房租、人工成本大幅提升50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%500400300200100020%15%10%5%19551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120150%飲食外部化率連鎖化率日本:城市商業(yè)土地價(jià)格指數(shù)（2010年3月=100）日本員工月薪(萬日元)197519771979198119831985198719891991199

17、3199519971999200120032005200720092011201320152017餐飲連鎖化率數(shù)據(jù)來源：日本特許經(jīng)營協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：此處餐飲連鎖化率僅考慮外食市場To C端：家庭需求便捷化，對標(biāo)準(zhǔn)化食材需求提升。70年代之后，隨日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民水平提升，日本家庭食品需求便捷化趨勢明顯，主要因?yàn)椋海?）家庭小型化。根據(jù)日本總務(wù)省，日本家庭平均人口數(shù)量從1980年的3.22人降至2015年的2.52人，而3人及3人以上人口家庭數(shù)量占比則逐年下降；1人家庭的消費(fèi)者內(nèi)食頻率較低，根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)新聞，1人家庭中每天在家做飯占比僅為1

18、3%，每周1-2次甚至更低頻率的占比達(dá)50%；家庭人口規(guī)模小型化趨勢下，在家烹飪的便利性和性價(jià)比較低，外食和中食需求提升；（2）適齡女性外出就業(yè)比例提升。據(jù)OECD統(tǒng)計(jì)，日本15-64歲的女性勞動參與率從1975年的49%提升至2019年的71%，女性就業(yè)提升導(dǎo)致照顧家庭時間減少，需求便捷化推動食材標(biāo)準(zhǔn)化。圖 6：日本單人家庭數(shù)量和占比持續(xù)提升圖 7：日本15-64歲女性勞動參與率持續(xù)提升2000018000160001400012000100008000600040002000040%9035%8030%7025%6020%504015%3010%205%101968197019721974

19、19761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%0單人家庭數(shù)（千戶）單人家庭占比女性（%）男性（%）數(shù)據(jù)來源：日本經(jīng)濟(jì)新聞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）受益食材標(biāo)準(zhǔn)化趨勢，日本復(fù)合調(diào)味料和速凍食品空間打開復(fù)合調(diào)味料和速凍食品更易滿足食材標(biāo)準(zhǔn)化需求。復(fù)合調(diào)味料可以理解為，滿足“調(diào)配好的調(diào)味料+食材=美味菜肴”的程式的調(diào)味品，比如火鍋底料加上各類食材即可快速做成火鍋；速凍食品可以理解為，經(jīng)過預(yù)處理，在烹飪時不需處理或者只需簡單處理

20、即可的食材，比如速凍水餃用開水煮熟即可使用；復(fù)合調(diào)味料和速凍食品的共同特點(diǎn)是：在滿足味道需求的同時最大程度減少操作流程、提升效率，因此“復(fù)合調(diào)味料+速凍食品=美味菜肴”，成為提升烹飪效率的最佳組合。圖 8：復(fù)合調(diào)味料、速凍食品能夠滿足食材標(biāo)準(zhǔn)化趨勢數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心日本復(fù)合調(diào)味料滲透率高，占比調(diào)味料收入超50%。日本調(diào)味品龍頭味之素公司率先于1961年研發(fā)出復(fù)合調(diào)味料，使鮮味的效果提高了數(shù)倍，很快獲得市場認(rèn)可。70年代復(fù)合調(diào)味料經(jīng)歷安全危機(jī)，80年代科學(xué)驗(yàn)證了復(fù)合調(diào)味料的安全性和味覺機(jī)理后，復(fù)合調(diào)味料獲得快速增長。根據(jù)Frost&Sullivan，2016年日本復(fù)合調(diào)味料占比調(diào)味料

21、收入達(dá)到50.1%，遠(yuǎn)高于中國的18.7%。2019年復(fù)合調(diào)味料占比家庭調(diào)味品支出達(dá)64.41%。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局，1980年之后日本家庭調(diào)味料年支出金額較為平穩(wěn)，1980年至2019年CAGR為0.61%。而1978年至2019年，單一調(diào)味料消費(fèi)支出占比逐漸降低，從1980年的41.64%降低至2019年的16.46%，半復(fù)合調(diào)味品占比從1980年的25.93%降低至19.13%，復(fù)合調(diào)味料占比從1980年的36.72%提升至2019年的 64.41%，調(diào)味料復(fù)合化趨勢明顯。圖 9：日本復(fù)合調(diào)味料收入占比達(dá)50.1%（2016年）圖 10：家庭復(fù)合調(diào)味料消費(fèi)占比調(diào)味料達(dá)64.14%60%50%

22、40%30%20%10%0%50.8%50.1%18.7%美國日本中國70%60%50%40%30%20%10%19651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620190%各國復(fù)合調(diào)味料收入占比單一調(diào)味料半復(fù)合調(diào)味料全復(fù)合調(diào)味料數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心受益餐飲行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化需求提升，日本速凍食品To B端先于To C端發(fā)展。日本速凍食品按照消費(fèi)對象，可以分為家庭用（To C）和業(yè)務(wù)用（To B）速凍食品，業(yè)務(wù)用冷凍食品主要供應(yīng)

23、餐廳、食堂、機(jī)關(guān)、學(xué)校、醫(yī)院和軍隊(duì)等。隨著餐飲行業(yè)的發(fā)展，70-90年代日本速凍食品To B端消費(fèi)快速增長。根據(jù)日本速凍食品協(xié)會，1965年日本速凍食品To B端銷量從2.17萬噸增長至1997年的25.54萬噸，CAGR為13.01%，其中快速增長期1965-1975年CAGR為26.49%，穩(wěn)定發(fā)展期1975年至1997年CAGR為7.36%，其中80-90年收入復(fù)合增速為8.90%，銷量CAGR為8.08%，遠(yuǎn)高于同期To C端的2.01%。97年之后飲食結(jié)構(gòu)變遷導(dǎo)致日本速凍食品需求向To C端轉(zhuǎn)移。從1998年開始， To B端速凍食品消費(fèi)量開始逐年下降，主要因?yàn)槿毡静惋嬍袌鲆?guī)模在19

24、97年左右達(dá)到峰值后開始下滑。由于經(jīng)濟(jì)下行飲食回歸家庭、老齡化率持續(xù)提升等原因，To C端自90年開始保持穩(wěn)定增長，1990年至2019年銷量CAGR為3.56%，占比提升至2019年的43.46%。圖 11：日本速凍食品To B端需求先于To C端釋放，經(jīng)濟(jì)停滯后家庭端需求持續(xù)增長C端：70-90年代初，日本家庭小型化、女性外出勞動率提升，速凍食品家庭需求增長緩慢；90年后，受日本經(jīng)濟(jì)增長停滯、老齡化率提升影響，家庭需求開始明顯提升。B端：97年之前，日本速凍食品 B端隨餐飲行業(yè)食材標(biāo)準(zhǔn)化需求提升，獲得快速發(fā)展；97年后，隨日本餐飲行業(yè)停滯， B端增長停滯，需求減少。120000010000

25、008000006000004000002000000業(yè)務(wù)用（噸）家庭用（噸）數(shù)據(jù)來源：日本冷凍食品協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、日本復(fù)合調(diào)味料和速凍食品行業(yè)集中度高，龍頭企業(yè)收入規(guī)模超百億（一）復(fù)合調(diào)味料一超多強(qiáng)、速凍食品壟斷競爭，集中度均處高位16年日本復(fù)合調(diào)味料行業(yè)CR3達(dá)62%，龍頭好侍食品市占率達(dá)29%。好侍食品以咖喱起家，味之素以味精起家，在復(fù)合調(diào)味料興起前，兩家企業(yè)均已是細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，建立了優(yōu)秀的產(chǎn)品研發(fā)體系和覆蓋全國的渠道網(wǎng)絡(luò)，在調(diào)味品復(fù)合化趨勢下，兩家公司以強(qiáng)產(chǎn)品力和渠道力快速占有市場。日本復(fù)合調(diào)味料行業(yè)目前已經(jīng)進(jìn)入寡頭競爭格局，好侍、味之素、丘比、龜甲萬官網(wǎng)，16年復(fù)

26、合調(diào)味料行業(yè)CR3達(dá)62%，龍頭好侍市占率達(dá)29%。圖 12：日本復(fù)合調(diào)味料行業(yè)CR3=62%（2016年）32.28%28.60%5.82%14.52%18.78%好侍味之素丘比龜甲萬其他數(shù)據(jù)來源：好侍、味之素、丘比、龜甲萬官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心日本速凍食品呈壟斷競爭格局，2017年CR3/CR5為59%/80%。進(jìn)入90年代后，餐飲行業(yè)增長停滯導(dǎo)致TO B端速凍食品遇到瓶頸，日本第一代速凍食品企業(yè)（如日本冷藏、日本水產(chǎn)、日魯漁業(yè)、大洋漁業(yè)，戰(zhàn)后依托政府引導(dǎo)快速成長起來）依托在冷鏈設(shè)施及To B端渠道建立的優(yōu)勢，在To B端速凍食品市場降低的過程中逐漸提升市占率；而第二代企業(yè)（如雪印乳業(yè)

27、、味之素、加卜吉、旭化成工業(yè)、日東食品，在市場化過程中，抓住新消費(fèi)需求以及自身渠道優(yōu)勢向速凍食品擴(kuò)展成長起來）中，只有味之素依靠自身產(chǎn)品力和渠道力，在70年代推出速凍食品后，在To C端很快獲得市場認(rèn)可并躋身于前五，并一直維持至今。日本冷凍食品工廠數(shù)從1972年的422家增長至1977年的590家，之后逐漸增長至1997年的972家后，又逐漸降低到2019年的438家，市場集中度也逐漸提升，2016年的CR3/CR5分別達(dá)到59%/79%，相比1977年提高9%/14%。圖 13：77年日本速凍食品市場CR3/CR5分別為 50%/65%圖 14：16年日本速凍食品市場CR3/CR5分別為 5

28、9%/79%13.86%2.30%3.46%4.36%5.25%5.88%23.16%17.94%20.80%8.50%23.70%6.85%8.17%8.76%11.70%11.90%23.40%日本冷藏 日本水冷 加卜吉味之素日魯漁業(yè) 雪印乳業(yè)極洋大洋漁業(yè) 彌生食品 明治乳業(yè) 其他丸羽日朗 日冷食品 加藤吉 味之素 日本水產(chǎn) 其他數(shù)據(jù)來源：日本速凍食品協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：日冷食品，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）好行業(yè)+好格局，復(fù)合調(diào)味料和速凍食品行業(yè)催生多家超百億龍頭企業(yè)日本復(fù)合調(diào)味料和速凍食品行業(yè)已經(jīng)誕生多家收入超100億元的龍頭企業(yè)。根據(jù)日本速凍食品協(xié)會，經(jīng)測算，2019年

29、日本速凍食品行業(yè)產(chǎn)值約為655億元，餐飲渠道速凍食品滲透率從1978年的2.78%提升至2019年的5.70%（日本速凍食品業(yè)務(wù)用產(chǎn)值/外食行業(yè)食材成本，未考慮進(jìn)口速凍食品產(chǎn)值，進(jìn)口速凍食品量約占日本速凍食品消費(fèi)量45%）；根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，2016年日本調(diào)味品規(guī)模約為1254億元，按照50%復(fù)合調(diào)味品的滲透率計(jì)算，日本復(fù)合調(diào)味品的市場規(guī)模達(dá)627億元，同速凍食品行業(yè)規(guī)模接近。日本餐飲渠道的速凍食品和復(fù)合調(diào)味品需求的提升也催生一大批標(biāo)準(zhǔn)化食材龍頭企業(yè)。其中主要速凍食品企業(yè)龍頭為丸羽日朗、日冷食品、日本水產(chǎn)、味之素，2019財(cái)年?duì)I業(yè)收入均在300億元（人民幣，下同）以上；主要復(fù)合調(diào)味品龍頭為味

30、之素、丘比、龜甲萬、好侍食品等，2019財(cái)年收入也在100億元以上。表 1：日本速凍食品和調(diào)味品行業(yè)誕生多家收入百億以上企業(yè)（人民幣）股票代碼公司名稱（億元）市值（億元）收入（億元）凈利潤（億元）銷售毛利率銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益倍數(shù)ROEPE主要業(yè)務(wù)2801.T龜甲萬631.7274.715.738.8%5.7%1.31.310.1%40醬油、料酒、番茄醬2811.T可果美149.2114.76.536.0%5.6%0.91.89.8%23番茄醬2810.T好侍食品271.7179.78.344.4%4.6%0.81.35.5%33咖喱和調(diào)味料2809.T丘比223.7344.811.824

31、.4%3.4%1.21.68.1%19調(diào)味品、沙拉、蛋黃醬2802.T味之素587.5682.818.035.1%2.6%0.82.04.7%33速凍食品、復(fù)合調(diào)味料2871.T日冷食品220.3351.412.116.1%3.4%1.52.111.7%18速凍食品1332.T日本水產(chǎn)159.3431.39.319.5%2.2%1.52.910.8%17速凍食品1333.T丸羽日朗126.3558.710.113.4%1.8%1.83.513.9%12速凍食品9869.T加藤吉78.9664.84.56.7%0.7%3.02.96.1%18速凍食品、水產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

32、注：以上為 2019 財(cái)年（2019 年 4 月至 2020 年 3 月）數(shù)據(jù)，PE 為 2020 年 3 月 31 日數(shù)據(jù)日本復(fù)合調(diào)味料上市企業(yè)盈利能力遠(yuǎn)高于速凍食品企業(yè)。2019財(cái)年日本復(fù)合調(diào)味品龍頭企業(yè)龜甲萬、可果美、好侍食品、丘比的凈利率分別為5.7%、5.6%、4.6%、%，普遍高于速凍食品上市企業(yè)，因此享受更高的估值，我們認(rèn)為主要因?yàn)椋海?）復(fù)合調(diào)味品差異化程度高，競爭格局更優(yōu)，品牌屬性更強(qiáng)，能夠獲得更高的產(chǎn)品溢價(jià)；（2）復(fù)合調(diào)味品在上游原料端相比速凍食品成本可控能力更強(qiáng)，因此擁有更高的毛利；（3）在下游速凍食品企業(yè)冷鏈等設(shè)施資產(chǎn)重，因此成本相比復(fù)合調(diào)味料費(fèi)用更高。日本速凍食品上市

33、企業(yè)收入規(guī)模遠(yuǎn)高于復(fù)合調(diào)味料。日本速凍食品行業(yè)市占率前五名丸羽日朗、日本水冷、加藤吉、味之素（兼營復(fù)合調(diào)味料和速凍食品）、日本水產(chǎn)的收入規(guī)模均超過復(fù)合調(diào)味品龍頭公司丘比、龜甲萬、好侍、可果美，我們認(rèn)為主要因?yàn)椋海?）速凍食品工業(yè)品屬性更強(qiáng)，產(chǎn)品區(qū)分度相比于復(fù)合調(diào)味料要低，因此更易規(guī)模化集中；（2）速凍食品下游冷鏈建設(shè)要求高，資本實(shí)力強(qiáng)、冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施完善、先發(fā)優(yōu)勢明顯的企業(yè)更易提升市占率。三、產(chǎn)品力和渠道力是核心競爭力，造就國際食品巨頭味之素（一）產(chǎn)品高粘性、渠道馬太效應(yīng)，產(chǎn)品力和渠道力是核心競爭力為什么日本復(fù)合調(diào)味料和速凍食品行業(yè)能夠催生超百億龍頭企業(yè)？我們認(rèn)為主要有以下原因：產(chǎn)品高粘性，可跨

34、越長周期味道是有“味蕾+嗅覺”共同作用于大腦，并同情感、經(jīng)歷相關(guān)聯(lián)的一種記憶，復(fù)合調(diào)味料和速凍食品（按照預(yù)處理階段劃分，初加工速凍食品更多是便捷化需求，而隨著預(yù)處理程度越高，其味道記憶屬性越強(qiáng)）也因此產(chǎn)生用戶粘性，逐漸成為必需品。味道是一種記憶喜好。味道分為酸、甜、苦、咸、鮮，再加上痛覺辣，六種味道作用于舌頭的味蕾以及嗅覺系統(tǒng)并作用于大腦，同情感、經(jīng)歷等共同形成對味道的記憶并形成長期喜好。味道的喜好決定產(chǎn)品高粘性。從餐飲端看，廚師對味道辨別專業(yè)性強(qiáng)，而味道是餐飲的客流的核心保障，轉(zhuǎn)換食材不僅會帶來顧客喜好風(fēng)險(xiǎn)而且需要時間來調(diào)配，因此粘性較高；從家庭端看，消費(fèi)者對味道辨別專業(yè)性弱，但會講品牌和產(chǎn)

35、品口味相關(guān)聯(lián)，因此而產(chǎn)生粘性。圖 15：味道是味覺和嗅覺在大腦中作用的結(jié)果，同體驗(yàn)、情感共同形成記憶數(shù)據(jù)來源：BBC味覺的真相，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心渠道馬太效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)大眾食品另一競爭力在于渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，且渠道網(wǎng)絡(luò)護(hù)城河隨時間越挖越寬，渠道具有覆蓋廣、分散度高的特點(diǎn)，需要長期投入和好的管理機(jī)制來構(gòu)建，但渠道關(guān)系一旦構(gòu)建便很難被搶占。渠道網(wǎng)絡(luò)即規(guī)模，長期培育+先發(fā)優(yōu)勢。復(fù)合調(diào)味料和速凍食品從消費(fèi)受眾來區(qū)分，可以分為：連鎖餐飲、團(tuán)餐等大B端；普通餐飲店等小B端；家庭消費(fèi)C端。大B端通常以公司直營方式覆蓋，以滿足定制需求；小B端以大量經(jīng)銷商覆蓋，以提高杠桿效率；C端大型商超以直營方式覆蓋，降低成本

36、，小超市、流通等渠道則以經(jīng)銷商覆蓋，提高覆蓋率。廣泛且分散的渠道網(wǎng)絡(luò)需要優(yōu)秀的管理機(jī)制和管理團(tuán)隊(duì)支撐，需要企業(yè)長期經(jīng)驗(yàn)積累；優(yōu)秀的經(jīng)銷商是稀缺資源，一旦被占據(jù)便具有了先發(fā)優(yōu)勢。規(guī)模即壁壘，規(guī)模效應(yīng)+提高粘性。廣泛的通路渠道體系一旦建立，便能夠建立深厚的壁壘，一是規(guī)模效應(yīng)，企業(yè)能夠以成本領(lǐng)先戰(zhàn)略來不斷蠶食競爭對手市場；二是廣泛的網(wǎng)絡(luò)能夠不斷培育消費(fèi)者習(xí)慣，形成長期使用粘性。（二）持續(xù)投入產(chǎn)品研發(fā)和渠道建設(shè)，構(gòu)筑味之素寬護(hù)城河味之素成立于1909年，創(chuàng)新性推出“AJI-NO-MOTO”品牌“鮮”味調(diào)味品味精，二戰(zhàn)前一直致力于味精的國內(nèi)推廣和海外出口。二戰(zhàn)后公司專注于食品板塊和圍繞氨基酸進(jìn)行研發(fā)，逐

37、漸發(fā)展為國內(nèi)食品、海外食品、生命支持（主要為氨基酸業(yè)務(wù)）、健康業(yè)務(wù)（主要為醫(yī)藥）四大板塊業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為調(diào)味料和加工食品、速凍食品、咖啡、動物用氨基酸、醫(yī)藥等幾大類產(chǎn)品。公司業(yè)務(wù)遍布全世界130多個國家，全球擁有114家公司，在22個國家設(shè)有生產(chǎn)基地，全球員工大2.75萬人。2019年公司營收1.1萬億日元（約721億人民幣），從產(chǎn)品板塊看，日本食品、海外食品、生命支持、健康業(yè)務(wù)分別占比為34.12%、43.42%、8.66%、12.40%，食品業(yè)務(wù)占比達(dá)77.54%；從銷售區(qū)域看，日本、亞洲、美洲、歐洲收入占比分別為 44.06%、24.17%、21.40%、10.38%，海外業(yè)務(wù)營收占比達(dá)

38、55.94%。經(jīng)過百余年發(fā)展，公司已經(jīng)從一家味精生產(chǎn)公司發(fā)展為食品和健康板塊為主的大型國際公司，多個品類在日本或者海外市占率為行業(yè)第一、第二名。圖 16：依靠全球化研發(fā)體系，味之素為各地提供了本土化食品和復(fù)合調(diào)味料數(shù)據(jù)來源：味之素官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 17：2019年味之素食品營收占比達(dá)77.54%圖 18：2019年味之素海外市場營收占比達(dá)55.94%12.40% 1.40%10.38%8.66%34.12%21.40%44.06%43.42%24.17%日本食品海外食品生命支持醫(yī)療健康其他日本亞洲美洲歐洲數(shù)據(jù)來源：味之素官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究

39、中心表 2：味之素多項(xiàng)細(xì)分產(chǎn)品在行業(yè)中市占率排名第一板塊板塊細(xì)分細(xì)分品類品牌市占率排名日本食品調(diào)味料&加工食品鮮味調(diào)味料AJI-NO-MOTO, Hi-Me93%No.1日本風(fēng)味調(diào)味料HONDASHI58%No.1清湯Ajinomoto KK Consomme66%No.1湯Knorr31%No.1蛋黃醬Pure Select26%No.2菜單定制調(diào)味料Cook Do, Cook Do Kyo-no Ohzara32%No.1速凍食品-家用預(yù)處理食品餃子49%No.1咖啡廣口速溶瓶咖啡Blendy, MAXIM5%No.3筆芯型速凍咖啡Blendy, MAXIM41%No.2棒型咖啡Blend

40、y Stick,Blendy CAFLAORY Stick58%No.1家庭用咖啡Chyotto Zeitakuna Kohiten15%No.3個人用咖啡Blendy Drip,Chyotto Zeitakuna KohitenDrip12%No.3海外食品-北美速凍食品餃子30%No.1-鮮味調(diào)味料-20%-核酸調(diào)味料-30%-阿斯巴甜-30%-生命支持飼料用氨基酸賴氨酸-10%-蘇氨酸-10%-色氨酸-25%-醫(yī)療健康氨基酸藥用高品質(zhì)氨基酸-40%-數(shù)據(jù)來源：味之素官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心味之素在核心單品不同生命周期不同階段采取不同策略，使企業(yè)獲得持續(xù)增長。（1）導(dǎo)入期（1909-19

41、19年），產(chǎn)品力是核心，依靠味精強(qiáng)產(chǎn)品力快速覆蓋市場。味之素在成立之初的10年，依靠產(chǎn)品向區(qū)域甚至全國市場擴(kuò)張，提升渠道覆蓋，收入快速提升。（2）成長期（1920-1937年，1950-1960年），產(chǎn)品力+渠道力是核心，產(chǎn)品升級及渠道精耕鞏固市場地位。1920-1937年、1950-1960年代，味精市場競爭與需求同步提升，產(chǎn)品上味之素通過不斷提升產(chǎn)品工藝降低成本、提升品質(zhì)提升產(chǎn)品力，同時通過精耕渠道、向海外擴(kuò)張的方式提高收入水平。成熟期（1960-1980年），渠道力和品牌力是核心，打造復(fù)合調(diào)味料和速凍食品第二增長曲線。1960-1980年，日本味精市場成熟，味之素迎合消費(fèi)趨勢，通過推出復(fù)

42、合調(diào)味料以及速凍食品，并依靠渠道和品牌協(xié)同快速覆蓋市場，實(shí)現(xiàn)第一增長曲線向第二增長的躍進(jìn)；同時，通過渠道、供應(yīng)鏈管理改革的方式，降本提效。衰退期（1980年之后），品牌力是核心，發(fā)掘味精海外需求。1980年代后期，日本國內(nèi)味精產(chǎn)品進(jìn)入衰退期，且原材料、人工等成本提升，味之素加速向東南亞等國家轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，一方面此類地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平低，對單一調(diào)味料需求處于成長期，另外一方面成本可以有效降低。1400000120000010000008000001946-1955年戰(zhàn)后恢復(fù)調(diào)整期隨著日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)， 味之素國內(nèi)外業(yè)務(wù)于 1953 年恢復(fù)至戰(zhàn)前水平1956-1980年產(chǎn)品多元化、業(yè)務(wù)國際化，營收快速發(fā)展圍繞發(fā)

43、酵工藝、合成工藝開發(fā)新的氨基酸、核酸，并應(yīng)用于食品、調(diào)味品以及氨基酸產(chǎn)品，產(chǎn)品多元發(fā)展；海外銷售額持續(xù)提升，開始在中南亞建設(shè)味精生產(chǎn)廠1981-1996年食品板塊快速發(fā)展， 生產(chǎn)加速海外轉(zhuǎn)移圍繞復(fù)合調(diào)味料、速凍食品不斷研發(fā)推出新品；味精向海外 轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，加速新興市場擴(kuò)張。1996年至今定位食品+ 醫(yī)藥領(lǐng)域，以人類健康為核心向全球發(fā)展600000400000200000080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%圖 19：二戰(zhàn)后味之素發(fā)展可以分為四個階段銷售收入（百萬日元）YOY數(shù)據(jù)來源：味之素官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 20：味之素在核心單品味精所處不同周期采取不同

44、策略數(shù)據(jù)來源：味之素官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心縱觀味之素百余年發(fā)展歷程，我們認(rèn)為公司能夠發(fā)展為食品巨頭的核心原因是：（1）公司很好地把握消費(fèi)需求，并根據(jù)消費(fèi)需求持續(xù)推出高品質(zhì)產(chǎn)品；（2）能夠因地制宜地發(fā)展海外業(yè)務(wù)，享受不同經(jīng)濟(jì)體食品行業(yè)發(fā)展紅利。能夠做到以上兩點(diǎn)，主要來自于兩點(diǎn)核心競爭力：（1）持續(xù)大規(guī)模投入研發(fā)為公司帶來強(qiáng)產(chǎn)品力；（2）國內(nèi)和海外業(yè)務(wù)的銷售體系建設(shè)為公司提供強(qiáng)渠道力。產(chǎn)品：強(qiáng)研發(fā)力為公司產(chǎn)品創(chuàng)新和升級提供保障本質(zhì)是一家化學(xué)品公司，成立之初便具備研發(fā)基因。味精（谷氨酸鈉，MSG）由池田菊苗發(fā)現(xiàn)并申請專利，而味之素創(chuàng)始人鈴木家族在此之前主業(yè)為碘、氯化鉀等化學(xué)品生產(chǎn)，在雙方合作創(chuàng)立

45、味之素之初，為解決用鹽酸從小麥中提取MSG面臨的兩大問題（1.鹽酸腐蝕設(shè)備，且無法連續(xù)自動生產(chǎn)；2.小麥作為原材料副產(chǎn)品淀粉多，成本高），便一直通過自主研發(fā)以及同學(xué)界、業(yè)界合作的方式不斷進(jìn)行研發(fā)投入，致力于提升產(chǎn)品工藝和對原材料的替換，過程中積累了大量的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)。公司于1930年代成功研制出防腐蝕的原料，并研發(fā)出用脫脂大豆作為原料的工藝，還將副產(chǎn)品氨基酸液體制成供飼料、食用、藥用等用途的產(chǎn)品，成為公司戰(zhàn)后快速恢復(fù)成長的基礎(chǔ)。圖 21：1930-1937年，味之素突破酸腐蝕難題和原材料難題后，產(chǎn)能爆發(fā)收入高速增長1909-1919年，產(chǎn)品導(dǎo)入期，逐漸摸索產(chǎn)品、渠道模式，渠道通過經(jīng)銷商向各大城市

46、覆蓋。1920-1930年，完善產(chǎn)品工藝，降低生產(chǎn)成本，降低價(jià)格使產(chǎn)品大眾化；渠道向低線城市擴(kuò)張，至1930年渠道已經(jīng)覆蓋全國城市、鄉(xiāng)村。1931-1937年。解決鹽酸腐 1937年蝕和小麥作為單一原料問題 后，二后，產(chǎn)能大幅提升，收入快 戰(zhàn)爆發(fā)速提高。35180%160%30140%25120%100%2080%1560%40%1020%0%5-20%0-40%銷售收入（百萬日元）YOY數(shù)據(jù)來源：味之素官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：1941 年之后進(jìn)入戰(zhàn)時管控，銷售數(shù)據(jù)未公布成立中央研究院，持續(xù)投入保證工藝和產(chǎn)品創(chuàng)新。1956年，面對競爭對手協(xié)和發(fā)酵公司率先推出的直接發(fā)酵法制取味精的工藝（

47、優(yōu)勢：（1）降低生產(chǎn)周期；（2）生產(chǎn)成本低），公司成立中央研究院，通過自主研發(fā)和外部合作的方式，推進(jìn)發(fā)酵法和合成法的研究工作，于1960年初申請專利并量產(chǎn)，鞏固了公司市場地位。研發(fā)中心的設(shè)立為后續(xù)公司基于發(fā)酵法、合成法持續(xù)研發(fā)各類氨基酸、核酸并形成新品奠定了基礎(chǔ)。中央研究院成立之初人數(shù)為100人，十年間發(fā)展到1000人，中央研究院成為味之素在食品和氨基酸領(lǐng)域長期發(fā)展的基礎(chǔ)。研發(fā)投入從1962年的10億日元提升至1967年的20億日元，到了1981年時提高至100億日元，1992年超過200億日元，研發(fā)支出占比營收一直保持在2%以上。圖 22：味之素研發(fā)支出營收占比維持在2%以上圖 23：195

48、6年至1969年研究所人數(shù)增長近10倍404.0%353.5%303.0%252.5%202.0%151.5%101.0%50.5%00.0%120010008006004002000研發(fā)開支（十億日元）研發(fā)支出營收占比研究所人數(shù)數(shù)據(jù)來源：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：味之素官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心全球研發(fā)體系，保證因地制宜產(chǎn)品需求。味之素集團(tuán)在全球14個國家設(shè)有數(shù)十個研發(fā)基地，在俄羅斯和中國擁有專門從事研發(fā)的集團(tuán)公司，在北美擁有進(jìn)行開放式創(chuàng)新的戰(zhàn)略基地，還在泰國、馬來西亞、印度尼西亞、巴西、美國、法國、中國建立了研發(fā)中心，以支持每個地區(qū)的產(chǎn)品本土化和研發(fā)本土化。公司在全球研發(fā)人員達(dá)到

49、1700人，截止2018年底，公司共有近4000個專利，其中國內(nèi)903項(xiàng)、海外3068項(xiàng)，食品領(lǐng)域?qū)＠_(dá)1601項(xiàng)。味之素全球研發(fā)布局，為其在海外針對不同市場推出不同的產(chǎn)品奠定的堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，圖 24：味之素海外專利達(dá)3068項(xiàng)（2018年）圖 25：味之素國內(nèi)專利為903項(xiàng)（2018年）49136864417211729458614951271日本食品海外食品生命保障醫(yī)療健康其他日本食品海外食品生命保障醫(yī)療健康其他數(shù)據(jù)來源：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：味之素官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心商品名稱推出年份貨幣單位1995 年200 年2006 年泰國ROSDEE1979100 萬泰銖3631

50、1902568菲律賓GINISASabaw19912003100 萬比索2110069145印尼MasakoSajiku19881999100 萬印尼盾680130,09910,954454,61749,085馬拉西亞SERI-AJITUMIX199620031,000 吉林特7802,8281,268表 3：味之素在海外本地化復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品獲得快速增長巴西Temper“oSAZN”Caldo“SAZN”198820011,000 雷亞爾22,10554,273164,04110,894秘魯DonaGusta20011,000 美元920數(shù)據(jù)來源：味之素官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心產(chǎn)品多元化，不

51、斷打造新的增長曲線。進(jìn)入1960年代后，由于日本人均味精消費(fèi)持續(xù)降低，公司味精收入增速放緩，而公司采取產(chǎn)品多元化策略，依靠強(qiáng)大的研發(fā)能力并發(fā)揮渠道協(xié)同能力，不斷打造新的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)收入快速增長。（1）推出各類復(fù)合調(diào)味品， 獲得快速增長。公司于1960 年推出世界上第一款復(fù)合調(diào)味品“Ajinomoto Plus”，于1962年推出KK清湯產(chǎn)品，同家樂氏公司合作推出玉米片，同克諾爾公司推出“家樂湯”濃湯系列產(chǎn)品，之后陸續(xù)推出蟹黃醬、“Hondashi”（日本風(fēng)味）、“CookDo”（中國風(fēng)味）等新品牌，其中，“Hondashi”銷售額從1970年的6億元增長至1975年的100億日元、1978年達(dá)到

52、200億日元、1981年達(dá)到300億日元；蛋黃醬從1969年的46億元增長值1978年的163億日元；“家樂湯”從1969年的36億日元增長至158億日元，公司復(fù)合調(diào)味品獲得快速增長。（2）迎合家庭便捷化需求，速凍食品獲得快速發(fā)展。公司于1972年針對家庭市場首次推出速凍食品炸丸子，定位高端品，價(jià)格高于市場30%，一年后便獲得20%市場份額，銷售額1975年達(dá)到 100億日元，1978年達(dá)到200億日元，1980年達(dá)到287億日元。1981年至1996年，公司食品業(yè)務(wù)收入增長2.4倍，速凍食品、復(fù)合調(diào)味料、方便食品等一系列新品迎合了消費(fèi)需求，成為支撐公司增長的動力，期間速凍米飯是速凍食品中增長

53、最快的產(chǎn)品。圖 26：復(fù)合調(diào)味品的推出使調(diào)味品銷售量獲得穩(wěn)定增長，同時其他產(chǎn)品成為重要支撐（單位：噸）圖 27：80年代味之素食品板塊已經(jīng)成為公司收入增長支撐業(yè)務(wù)（單位：百萬日元）90000800007000060000500004000030000200001000007000006000005000004000003000002000001000000調(diào)味品加工食品油脂氨基酸等其他調(diào)味品油脂食品氨基酸等其他數(shù)據(jù)來源：味之素官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：味之素官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心渠道：國內(nèi)渠道體系與時俱進(jìn)，海外渠道因地制宜以“大商+二批商+零售終端”快速覆蓋全國，海外主要同當(dāng)?shù)貜?qiáng)

54、勢企業(yè)合作。國內(nèi)以“大商+二批商+零售終端”模式快速覆蓋全國。1909年設(shè)立之后，逐漸建立起“大商+二批商+零售終端”的銷售模式，于1930年便已經(jīng)覆蓋至全國城市和鄉(xiāng)村。為解決經(jīng)銷商亂價(jià)竄貨行為以及鼓勵經(jīng)銷商銷售，公司從縱向和橫向兩個角度解決經(jīng)銷商管理問題：（1）縱向上扁平化管理。公司設(shè)立銷售發(fā)展部，參與二批商的管理，通過“退瓶抽獎”等方式掌握各渠道銷售數(shù)據(jù)，并通過特價(jià)銷售的方式提供獎勵，還組織“味之素日”等活動，提高終端網(wǎng)點(diǎn)的銷售動力；（2）橫向上設(shè)立自律組織。公司建立“味之素會”自律組織，對銷售政策、價(jià)格等共同協(xié)商決定，互利共贏，同時，公司通過“味之素會”為會員提供獎勵和補(bǔ)貼，提高積極性。

55、截止1931年末，日本本土建立65個“味之素會”，成員達(dá)1549人；隨著銷售增長，公司建立“禮券制度”，延期支付經(jīng)銷商獎勵并對經(jīng)銷商業(yè)績進(jìn)行分級考核，基于不同的傭金和獎勵。海外同優(yōu)秀企業(yè)合作，因地制宜制定銷售方案。為拓展海外業(yè)務(wù)，公司同各地區(qū)優(yōu)秀零售企業(yè)或者食品企業(yè)推廣產(chǎn)品，比如在臺灣同吉野家合作推廣產(chǎn)品，并逐漸擴(kuò)展優(yōu)秀經(jīng)銷商；針對各地區(qū)不同消費(fèi)環(huán)境，公司制定不同銷售方案，比如在臺灣公司以“零散銷售”的模式替代定量裝，以擴(kuò)大覆蓋人群。圖 28：1930年之后，味之素海外業(yè)務(wù)高速增長160014001200100080060040020001918 1922 1926 1927 1928 192

56、9 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937出口量（噸）數(shù)據(jù)來源：味之素、龜甲萬官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心與時俱進(jìn)完善渠道體系，海外本土化提高銷售能力。日本本土渠道與時俱進(jìn)完善體系。二戰(zhàn)后，公司于1950年產(chǎn)品自由流通后快速恢復(fù)戰(zhàn)前的銷售體系，并為老經(jīng)銷商提供優(yōu)惠合同，同時招募一批新的經(jīng)銷商，還統(tǒng)一了“味之素會”的標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)各地渠道的和諧發(fā)展。隨著市場和產(chǎn)品的變化，公司與時俱進(jìn)完善渠道體系。（1）擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)布局和精細(xì)化管理。1960年代，隨著市場競爭的加劇，公司增加銷售網(wǎng)點(diǎn)和聯(lián)絡(luò)處，增加銷售人員對各地渠道和銷售情況進(jìn)行跟蹤和調(diào)查，提高渠道控制力。（2）加強(qiáng)包

57、裝運(yùn)輸體系。設(shè)立包裝和運(yùn)輸部門，對公司各類產(chǎn)品的包裝、運(yùn)輸、倉儲、物流進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃和管理，并建立倉儲物流中心，以降低損壞率和降本提效，庫存從1976年的1.5個月降低至1978年的0.9個月，效率大幅提升。（3）建立專業(yè)經(jīng)銷商制度。隨著公司產(chǎn)品和品牌增加，公司對不同產(chǎn)品進(jìn)行分類、對經(jīng)銷商進(jìn)行分級并進(jìn)行匹配，以提高銷售效率，同時，標(biāo)準(zhǔn)化銷售傭金體系，建立基本傭金+交付傭金+合同成就獎勵+大批商獎勵的體系，提高渠道管理效率。（4）引入信息管理系統(tǒng)。隨著商超便利店的發(fā)展，公司建立區(qū)域銷售總部，并引入信息管理系統(tǒng)，公司于1984年將分支機(jī)構(gòu)的計(jì)算機(jī)集成到總公司的信息系統(tǒng)中，數(shù)據(jù)統(tǒng)一后提高了對需求、庫存

58、、物流、返利等環(huán)節(jié)的反應(yīng)和管理效率。海外渠道本土化提升適應(yīng)能力。隨著海外業(yè)務(wù)發(fā)展，公司在海外各地設(shè)立公司，并進(jìn)行研發(fā)本土化、生產(chǎn)本土化、銷售本土化，以提高渠道力。（1）研發(fā)本土化。公司針對各地的飲食習(xí)慣和消費(fèi)習(xí)慣，針對性地研發(fā)食品和調(diào)味品，以提高產(chǎn)品接受度。（2）生產(chǎn)本土化。為獲得當(dāng)?shù)卣闹С?，同時降低原料成本和運(yùn)輸成本，公司于泰國、菲律賓、越南等地建立工廠，在生產(chǎn)地采購原料生產(chǎn)產(chǎn)品并銷售。（3）銷售本土化。公司根據(jù)各地的實(shí)際情況搭建銷售系統(tǒng)，比如菲律賓，因?yàn)楫?dāng)?shù)夭]有大型經(jīng)銷體系而且消費(fèi)水平低，因此公司建立直營團(tuán)隊(duì)對各地區(qū)的零售終端進(jìn)行覆蓋，并對以散裝或者小包裝形式出售給底層人群，以擴(kuò)大消

59、費(fèi)群體。圖 29：62年海外開始建廠后，味精海外產(chǎn)量快速增長（單位：噸）圖 30：味之素海外產(chǎn)能快速增長（單位：噸）16000140001200010000800060004000200001962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969泰國菲律賓馬來西亞意大利秘魯70000600005000040000300002000010000019851996數(shù)據(jù)來源：味之素官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：味之素官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、我國復(fù)合調(diào)味料和速凍食品處于成長期，強(qiáng)產(chǎn)品+強(qiáng)渠道的企業(yè)有望脫穎而出（一）對標(biāo)日本 80 年代初期，標(biāo)準(zhǔn)化食材行業(yè)未來 5 年

60、CAGR 有望達(dá)5-10%我國餐飲行業(yè)與日本80年代相似。當(dāng)下我國人均GDP、餐飲行業(yè)增速、外出就餐比例同日本80年代相似。（1）人均GDP相似。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，我國2019年人均GDP為10261美元，首次過萬，而日本于1981年人均GDP首次過萬美元。（2）餐飲行業(yè)增速相似。19年我國餐飲行業(yè)收入4.67萬億元，10-19年CAGR11.43%（日本1975年至1990年餐飲行業(yè)收入增速達(dá)8%）。我國餐飲行業(yè)收入增速和GDP增速存正相關(guān)關(guān)系，10-19年我國名義GDP復(fù)合增速10.24%（日本1975至1990年名義GDP復(fù)合增速為11.96%），和餐飲行業(yè)收入復(fù)合增速接近。（3）外出就餐