以三條擇券思路全覽江西城投

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 1、江西省總體概況 4 HYPERLINK l _TOC_250023 2、江西省地市區(qū)縣經(jīng)濟財政概覽 5 HYPERLINK l _TOC_250022 地級市經(jīng)濟財政 5 HYPERLINK l _TOC_250021 地理中軸線上的南昌、九江和贛州三市經(jīng)濟體量約占全省 50% 5 HYPERLINK l _TOC_250020 2019 年各地級市 GDP 增速均不同程度下滑，其中上饒和萍鄉(xiāng)下滑超 1% 6 HYPERLINK l _TOC_250019 一般公共預算收入增速升降不一，新余市財政收入質(zhì)量最好 6 HYPERLINK

2、 l _TOC_250018 區(qū)縣級經(jīng)濟財政 7 HYPERLINK l _TOC_250017 3、江西城投的三條擇券思路 8 HYPERLINK l _TOC_250016 策略一：定量視角下，江西哪些區(qū)域值得挖掘？ 9 HYPERLINK l _TOC_250015 策略二：挖掘唯一市級平臺的投資機會 10 HYPERLINK l _TOC_250014 策略三：挖掘母子公司利差的投資機會 10 HYPERLINK l _TOC_250013 4、江西城投平臺梳理與打分結(jié)果 11 HYPERLINK l _TOC_250012 南昌市 11 HYPERLINK l _TOC_250011

3、 贛州市 13 HYPERLINK l _TOC_250010 九江市 17 HYPERLINK l _TOC_250009 宜春市 20 HYPERLINK l _TOC_250008 上饒市 23 HYPERLINK l _TOC_250007 吉安市 26 HYPERLINK l _TOC_250006 撫州市 28 HYPERLINK l _TOC_250005 新余市 30 HYPERLINK l _TOC_250004 鷹潭市 32 HYPERLINK l _TOC_250003 萍鄉(xiāng)市 34 HYPERLINK l _TOC_250002 景德鎮(zhèn)市 36 HYPERLINK l

4、_TOC_250001 打分模型 38 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 39圖表目錄圖表 1：2019 年全國各地區(qū)GDP 及增速情況（億元） 4圖表 2：2019 年全國各地區(qū)一般公共預算收入及增速、稅收占比情況（億元） 5圖表 3：2017-2019 年期間江西省債務率情況（億元） 5圖表 4：江西省各地級市經(jīng)濟財政指標一覽（億元） 6圖表 5：江西省 2019 年各地級市狹義債務率和廣義債務率（億元） 7圖表 6：2019 年江西省財政自給率最高、最低各 5 個區(qū)縣（億元） 7圖表 7：江西省各地級市城投平臺數(shù)量概覽（個） 8圖表 8：江西省各地級市得分情況（億

5、元） 9圖表 9：江西省各區(qū)縣得分情況（億元） 9圖表 10：經(jīng)篩選后的子公司名單（億元，%，bp） 10圖表 11：2015 年以來南昌市城投凈融資額及私募債發(fā)行占比情況 11圖表 12：南昌市平臺分布情況 12圖表 13：南昌市平臺概況（億元，%） 13圖表 14：2015 年以來贛州市城投凈融資額及私募債發(fā)行占比情況 14圖表 15：贛州市市級平臺分布情況 14圖表 16：贛州市區(qū)縣級平臺分布情況 14圖表 17：贛州市園區(qū)平臺分布情況 15圖表 18：贛州市平臺概況（億元，%） 17圖表 19：2015 年以來九江市城投凈融資額及私募債發(fā)行占比情況 18圖表 20：九江市平臺分布情況

6、18圖表 21：九江市平臺概況（億元，%） 20圖表 22：2015 年以來宜春市城投凈融資額及私募債發(fā)行占比情況 21圖表 23：宜春市平臺分布情況 21圖表 24：宜春市平臺概況（億元，%） 23圖表 25：2015 年以來上饒市城投凈融資額及私募債發(fā)行占比情況 24圖表 26：上饒市平臺分布情況 24圖表 27：上饒市平臺概況（億元，%） 26圖表 28：2015 年以來吉安市城投凈融資額及私募債發(fā)行占比情況 27圖表 29：吉安市平臺分布情況 27圖表 30：吉安市平臺概況（億元，%） 28圖表 31：2015 年以來撫州市城投凈融資額及私募債發(fā)行占比情況 29圖表 32：撫州市平臺分

7、布情況 29圖表 33：撫州市平臺概況（億元，%） 30圖表 34：2015 年以來新余市城投凈融資額及私募債發(fā)行占比情況 31圖表 35：新余市平臺分布情況 31圖表 36：新余市平臺概況（億元，%） 32圖表 37：2015 年以來鷹潭市城投凈融資額及私募債發(fā)行占比情況 33圖表 38：鷹潭市平臺分布情況 33圖表 39：鷹潭市平臺概況（億元，%） 34圖表 40：2015 年以來萍鄉(xiāng)城投凈融資額及私募債發(fā)行占比情況 35圖表 41：萍鄉(xiāng)市平臺分布情況 35圖表 42：萍鄉(xiāng)市平臺概況（億元，%） 36圖表 43：2015 年以來景德鎮(zhèn)城投凈融資額及私募債發(fā)行占比情況 37圖表 44：景德鎮(zhèn)

8、市平臺分布情況 37圖表 45：景德鎮(zhèn)市平臺概況（億元，%） 38圖表 46：江西省平臺打分前 20 名概況（億元，%） 391、江西省總體概況江西位于中國東南部，長江中下游南岸，與浙江、福建、廣東、湖南、湖北、安徽相連，屬于華東地區(qū)。江西區(qū)位優(yōu)越、交通便利，境內(nèi)有中國第一大淡水湖鄱陽湖，也是亞洲超大型的銅工業(yè)基地之一，有“世界鎢都”之稱。江西省下轄 11 個地級市，27 個市轄區(qū)，12 個縣級市，61 個縣。江西省經(jīng)濟財政位于全國中游水平，2019 年GDP 為 24758 億元，排全國第 16 位。GDP增速為 8%，高于全國平均水平（6.1%），位于全國第 4 位，處于上游水平。圖表 1

9、：2019 年全國各地區(qū)GDP 及增速情況（億元）10%9% 西藏貴州省 云南省江西省湖南省福建省8%寧夏7%甘肅省 山西省安徽省河北省重慶市北京市湖北省河南省四川省浙江省江蘇省廣東省青海省新疆 廣西陜西省上海市山東省6% 海南省天津市內(nèi)蒙遼寧省5%黑龍江省4%吉林省3%020,00040,00060,00080,000100,000120,000資料來源：Wind，國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報，國盛證券研究所江西省財政收入規(guī)模、增速及質(zhì)量在全國均處于中等水平。江西省 2019 年一般公共預算收入為 2486.50 億元，位居全國第 15 位，一般公共預算收入增速為 4.8%，位居全國第 12

10、位?？紤]一般公共預算支出后，財政自給率為 38.84%，位居全國第 20 位，自給率較低。稅收收入為 1746.80 億元，在一般公共預算收入中占比為 70.25%，分列全國第 14 位、第 17 位，稅收質(zhì)量位于全國中等水平。圖表 2：2019 年全國各地區(qū)一般公共預算收入及增速、稅收占比情況（億元）14000120001000080006000400020000一般公共預算收入一般公共預算收入增速（右軸）稅收占比（右軸）廣江上浙山北河河四湖安福湖遼江天山陜重云內(nèi)廣貴新黑吉甘海寧青西東蘇海江東京南北川北徽建南寧西津西西慶南蒙西州疆龍林肅南夏海藏100%80%60%40%20%0%-20%省省

11、市省省市省省省省省省省省省市省省市省古省資料來源：Wind，國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報，國盛證券研究所江省省省省省從債務率情況來看，2019 年江西省債務率出現(xiàn)明顯上升。狹義債務率和廣義債務率從 2017 年的 323.2%和 293.1%分別上升至 2019 年的 452.9%和 330.7%。主要原因在于發(fā)債城投有息債務規(guī)模上升較快，從 2017 年的 7263 億元上升至 2019 年的 11261.1 億元。圖表 3：2017-2019 年期間江西省債務率情況（億元）年份一般公共預算收入發(fā)債城投有息債務政府性基金收入政府債務余額狹義債務率廣義債務率20172246.97263.0168

12、7.34269.1323.2%293.1%20182372.39006.62568.64779.4379.7%279.0%20192486.511261.12537.45351.0452.9%330.7%資料來源：Wind，國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報，國盛證券研究所注：狹義債務率=發(fā)債城投有息債務/一般公共預算收入；廣義債務率=（發(fā)債城投債務+政府債務余額）/（一般公共預算收入+政府性基金收入）2、江西省地市區(qū)縣經(jīng)濟財政概覽地級市經(jīng)濟財政地理中軸線上的南昌、九江和贛州三市經(jīng)濟體量約占全省 50%江西省各地級市的經(jīng)濟財政實力，大體按著由中軸線向兩側(cè)遞減的趨勢排列。位于地理中軸線的省會南昌經(jīng)濟財政

13、實力穩(wěn)居全省第一，2019 年實現(xiàn)GDP 5596.2 億元，一般公共預算收入 476.1 億元。此外，中軸線南北兩端分居九江與贛州二市，經(jīng)濟實力僅次于省會南昌，2019 年GDP 均突破 3000 億元，以上三市經(jīng)濟體量占全省約 50%。中軸線兩側(cè)地級市經(jīng)濟財政實力逐漸趨弱，1）左側(cè)：宜春和吉安二市 2019 年分別實現(xiàn)GDP 2687.6 億元和 2085.4 億元，位居全省第 4 和第 6 位。而新余市以及更偏左的萍鄉(xiāng)市經(jīng)濟體量更小，2019 年生產(chǎn)總值均不足千億。2）右側(cè)：上饒市、撫州市稍強，2019年經(jīng)濟體量分別為 2513.1 億元和 1510.9 億元，而景德鎮(zhèn)和鷹潭經(jīng)濟實力較弱

14、，2019 年GDP 分別為 926.1 億元和 941.3 億元，分列全省倒數(shù)第一和第三。2019 年各地級市 GDP 增速均不同程度下滑，其中上饒和萍鄉(xiāng)下滑超 1%經(jīng)濟增速方面，江西省下轄 11 個地級市 2019 年經(jīng)濟增速均出現(xiàn)不同程度的放緩，其中上饒市和萍鄉(xiāng)市放緩最多，增速分別下滑 1.3 和 1.2 個百分點。其余地級市增速放緩幅度均處于 0.3-0.9 個百分點之間。固定資產(chǎn)投資增速方面，2019 年各地級市增速也出現(xiàn)了不同程度的下滑，其中九江市下滑最多，為 2.1 個百分點。鷹潭市和新余市下滑較少，分別下滑了 0.5 和 0.6 個百分點。在全國層面經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，江

15、西省各地級市經(jīng)濟增速出現(xiàn)普降，但其增速依然處于較高水平。尤其是贛州市、九江市、吉安市、鷹潭市和南安市增速均處于 8%-8.5%之間，其余地級市增速也均處于 7.5%以上。一般公共預算收入增速升降不一，新余市財政收入質(zhì)量最好收入規(guī)模方面，2019 年各地一般公共預算收入規(guī)模排序與 GDP 體量基本一致，南昌市優(yōu)勢明顯，2019 年實現(xiàn)一般公共預算收入 476.1 億元，贛州市、九江市、宜春市和上饒市收入規(guī)模處于 200-300 億元之間，吉安市、撫州市和萍鄉(xiāng)市位于 100-200 億元之間，而新余市、鷹潭市和景德鎮(zhèn)市均不足 100 億元。增速方面，新余市和萍鄉(xiāng)市 2019 年一般公共預算收入上升

16、較多的是新余市、萍鄉(xiāng)市和景德鎮(zhèn)市，分別上升 19.64、8.24 和 7.26個百分點，南昌市、贛州市、吉安市和宜春市出現(xiàn)不同程度的下降。財政收入質(zhì)量方面，新余市 2019 年稅收收入占比為 83.2%，財政質(zhì)量較好。南昌市、贛州市、宜春市和撫州市稅收收入占比處于 70%-80%之間。圖表 4：江西省各地級市經(jīng)濟財政指標一覽（億元）資料來源：Wind，國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報，國盛證券研究所注：其中萍鄉(xiāng)市稅收收入為 2017 年數(shù)據(jù)各區(qū)域債務情況如何？從狹義的經(jīng)調(diào)整債務率（發(fā)債城投有息債務/一般公共預算收入）來看：債務率超過 600%的 3 個地級市中，有 2 個屬于贛東經(jīng)濟區(qū)，其中上饒市債

17、務率為 899.08%，排名全省第一。景德鎮(zhèn)市為 633.37%，也屬于較高水平。鷹潭市（366.45%）和撫州市（286.33%）則相對較低。贛南經(jīng)濟區(qū)中，贛州市（850.92%）債務率較高，位列全省第二，吉安市（229.35%）則相對較低。贛西經(jīng)濟區(qū)中，萍鄉(xiāng)市（597.09%）和宜春市（537.15%）債務率相對較高，新余市（263.20%）相對較低。贛北經(jīng)濟區(qū)中南昌市（367.66%）相對較高，而九江市（192.62%）債務率低于 200%。雖然地方政府債無信用風險，但這部分債務也會影響地方政府整體資金的騰挪，考慮到地方政府債償債來源主要依靠再融資、一般公共預算收入和政府性基金收入，因此

18、我們利用（地方政府債務余額+發(fā)債城投有息債務）/（一般公共預算收入+政府性基金收入）來衡量廣義的區(qū)域債務?？傮w來看狹義債務率和廣義債務率梯隊排名具有一致性，但新余市、九江市、吉安市和萍鄉(xiāng)市由于地方政府債務余額較大或（且）政府性基金收入較低的緣故，廣義債務率排名相較狹義債務率均有所上升。圖表 5：江西省 2019 年各地級市狹義債務率和廣義債務率（億元）算收入收入余額投有息債務南昌市476.10429.90766.21750.42367.66%277.77%贛州市280.37388.06631.601998.60850.92%393.49%九江市283.90192.78651.33546.841

19、92.62%251.36%宜春市246.20329.4089.25913.00537.15%174.12%上饒市232.40259.60132.291527.33899.08%337.32%吉安市177.92152.48335.50408.06229.35%225.05%撫州市129.20194.80318.68369.94286.33%212.54%新余市78.0027.50198.52205.30263.20%382.76%鷹潭市87.9132.52-285.68366.45%-萍鄉(xiāng)市105.0018.1261.04626.94597.09%558.79%景德鎮(zhèn)市99.69334.0420

20、1.00631.41633.37%191.92%地級市一般公共預政府性基金地方政府債務2019 發(fā)債城狹義債務率廣義債務率資料來源：Wind，國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報，國盛證券研究所注：上饒市地方政府債務余額采用本級數(shù)據(jù)，因此廣義債務率被低估，南昌市和萍鄉(xiāng)市地方政府債務采用 2018 數(shù)據(jù)，鷹潭市缺失地方政府債務余額數(shù)據(jù)，因此無法計算廣義債務率區(qū)縣級經(jīng)濟財政從一般公共預算收入角度來看，宜春市的豐城市、樟樹市和景德鎮(zhèn)市的樂平市實力較強， 2019 年分別實現(xiàn)一般公共預算收入 49.66 億元、36.32 億元和 31.63 億元。此外撫州市的東鄉(xiāng)區(qū)、萍鄉(xiāng)市的安源區(qū)、九江市的瑞昌市和贛州市的章貢

21、區(qū)也相對較強，一般公共預算收入處于 20-30 億元之間。而撫州市的崇仁縣、吉安市的井岡山市、贛州市的安遠縣、定南縣、萍鄉(xiāng)市的蓮花縣則實力相對偏弱，2019 年一般公共預算收入均不足 10 億元。財政自給率方面，排名前 5 的分別是萍鄉(xiāng)市的安源區(qū)、九江市的瑞昌區(qū)、濂溪區(qū)和共青城市，以及贛州市的章貢區(qū)，2019 年財政自給率均處于 50%-60%之間。財政自給率較低的區(qū)縣為贛州市的瑞金市、于都縣、安遠縣和興國縣，以及撫州市的臨川區(qū)。圖表 6：2019 年江西省財政自給率最高、最低各 5 個區(qū)縣（億元）地級市區(qū)縣一般預算收入增速稅收收入一般預算支出財政自給率政府性基金收入狹義財力萍鄉(xiāng)市安源區(qū)27.

22、994.5%-50.8955.0%15.6043.59九江市瑞昌市25.7815.9%15.7847.8953.8%12.1337.91九江市濂溪區(qū)14.626.3%-27.4553.3%11.5026.12九江市共青城14.9917.3%11.8829.3951.0%17.5432.53贛州市章貢區(qū)23.65-18.8646.4151.0%8.2731.92贛州市瑞金市14.016.1%11.5066.8121.0%17.9831.99撫州市臨川區(qū)14.240.7%11.2470.2520.3%19.3433.58贛州市于都縣14.755.3%9.4773.4620.1%23.4238.17

23、贛州市安遠縣6.126.1%4.5738.5515.9%6.5512.67贛州市興國縣9.005.7%-65.2213.8%14.1523.15資料來源：財政預決算報告，國盛證券研究所注：斜體的為 2018 年數(shù)據(jù)，狹義財力=一般預算收入+政府性基金收入3、江西城投的三條擇券思路當前利率環(huán)境下，投資者的占優(yōu)策略依然是在確保安全邊際的情況下，下沉資質(zhì)&控制久期。何為安全邊際？其有兩層含義：1）若發(fā)行人出現(xiàn)違約，可能會導致本金的徹底喪失。2）發(fā)行人主體資質(zhì)出現(xiàn)惡化，導致債券被迫折價出售或損失流動性?？紤]到城投債的特殊性，第一種情形不太可能會出現(xiàn)，投資者更為關注的是后者，也就是由發(fā)行人主體資質(zhì)變化所

24、導致的收益率的波動，因此我們提出江西城投擇券的第一條思路：思路一：基于打分定量模型，挑選資質(zhì)較好區(qū)域進行下沉2019 年年底，央行貨幣政策委員會委員馬駿在接受證券日報采訪時稱，對于債務化解風險壓力較大的地區(qū)，建議可以考慮支持省市內(nèi)一部分優(yōu)質(zhì)平臺兼并重組其他平臺，此舉 “可以降低未來幾年內(nèi)全國范圍內(nèi)爆發(fā)地方平臺違約的概率，為后續(xù)優(yōu)化體制機制系統(tǒng)解決地方隱性債務問題贏得時間”。另外根據(jù)今年 2 月份江西省省長易煉紅所作的江西省政府工作報告，明確提出“加快地方融資平臺轉(zhuǎn)型，每個設區(qū)市融資平臺不超過 3 家、縣（市、區(qū)）融資平臺不超過 2 家?！碑斍敖魇」灿邪l(fā)債城投 95 家，所有設區(qū)市融資平臺均超

25、過 3 家。市級區(qū)縣級國家級園區(qū)圖表 7：江西省各地級市城投平臺數(shù)量概覽（個）18161412108642贛上九宜南萍吉新?lián)狷椌爸蒺埥翰l(xiāng)安余州潭德市市市市市市市市市市鎮(zhèn)市0資料來源：Wind，評級報告，國盛證券研究所結(jié)合馬駿在接受采訪時的觀點，以及江西省省長在政府工作報告中的具體表態(tài)，可以合理推測出江西省城投未來的轉(zhuǎn)型策略之一可能是進一步加快省內(nèi)城投整合、力推“主平臺”。主平臺在政府資源補貼，隱性債務落地化解，突發(fā)事件救助等層面能得到地方政府更多的支持傾斜，一旦出現(xiàn)債務負面事件，對當?shù)厝谫Y環(huán)境的影響也將更為惡劣。此外，整合過程后的母子公司關系將非常緊密，若子公司出現(xiàn)負面事件，母公司很難“獨

26、善其身”。但是子公司在主體資質(zhì)層面往往又確實弱于母公司，這就帶來了可能的利差挖掘空間?；诖宋覀兲岢鼋鞒峭秱诰虻牡诙偷谌龡l思路：思路二：關注城投整合背景下的唯一市級平臺投資機會思路三：關注城投整合背景下母子公司利差挖掘機會策略一：定量視角下，江西哪些區(qū)域值得挖掘？我們參照如何通過百強縣尋找城投下沉路徑報告對地方政府實力進行打分（后文會詳細介紹打分過程），從結(jié)果來看：地級市層面南昌市和九江市得分均在 4 分以上，宜春市、贛州市和吉安市處于 3-4 分之間，新余市、上饒市、撫州市和鷹潭市處于 2-3 分之間，而萍鄉(xiāng)市和景德鎮(zhèn)市則都在 2 分以下，得分相對較低。我們將投資者普遍比較關注的地級市

27、 GDP 總額、經(jīng)調(diào)整債務率（發(fā)債城投有息債務/一般公共預算收入）和得分進行畫圖列示。需要注意的是，最后打分的結(jié)果與純粹的 GDP 排序有所區(qū)別，主要原因有：1）地區(qū)經(jīng)濟“大而不強”，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟體量較大，但人均 GDP 很低，例如上饒市 2019 年GDP突破 2500 億元，但人均 GDP 僅為 3.7 萬元，位列全省倒數(shù)第一，因此拖累了整體排名。 2）債務率過高。同樣以上饒市為例，其 2019 年經(jīng)調(diào)整債務率為 657.2%，在省內(nèi)僅次于贛州市，也拖累了整體排名。2019GDP得分（右軸）2019經(jīng)調(diào)整債務率（右軸）圖表 8：江西省各地級市得分情況（億元）6,000875,00064,

28、00053,000432,00021,000100南昌市 九江市 宜春市 贛州市 吉安市 新余市 上饒市 撫州市 鷹潭市 萍鄉(xiāng)市 景德鎮(zhèn)市資料來源：Wind，國盛證券研究所從區(qū)縣級層面來看，我們對江西省所有擁有存量城投債的區(qū)縣進行打分排名，最終結(jié)果表明貴溪市、樟樹市、章貢區(qū)、渝水區(qū)等區(qū)域排名較高，而弋陽縣、崇仁縣、湘東區(qū)等排名較低。圖表 9：江西省各區(qū)縣得分情況（億元）7006005004003002001000252019GDP（億元）20151050貴樟章渝袁樂瑞湖南安臨修濂廣龍玉萬永豐分于信鄱德東彭進共贛萬新上瑞興吉鉛定蓮安井蘆湘崇弋溪樹貢水州平昌口康源川水溪信南山載修城宜都豐陽興鄉(xiāng)澤賢

29、青縣年干栗金國水山南花遠岡溪東仁陽市市區(qū)區(qū)區(qū)市市縣區(qū)區(qū)區(qū)縣區(qū)區(qū)市縣縣縣市縣縣縣縣市區(qū)縣縣城區(qū)縣縣縣市縣縣縣縣縣縣山縣區(qū)縣縣市資料來源：Wind，國盛證券研究所策略二：挖掘唯一市級平臺的投資機會目前江西省唯一市級平臺有江西省撫州市的撫州市投資發(fā)展(集團)有限公司（以下簡稱 “撫州投資”），萍鄉(xiāng)市的萍鄉(xiāng)市城市建設投資集團有限公司（以下簡稱“萍鄉(xiāng)城投”）。上饒市的上饒投資控股集團有限公司（以下簡稱“上饒投控”），值得說明的是，上饒市還存在兩家市級平臺，但均為上饒投控的全資子公司，我們按照實質(zhì)大于形式的原則將上饒投控認定為唯一市級平臺。作為撫州市唯一市級平臺，撫州投資主要負責撫州市市政基建、棚改、供水

30、等業(yè)務。 2019 年營業(yè)收入主要來自于工程施工、基建和砂/礫石銷售，三者合計占比 82.9%，2019年公司無償受讓贛東路橋 100%股權。從平臺本身資質(zhì)來看，撫州投資 2019 年非標債務占比為 4.3%，短期債務占比 12.5%，對外擔保和受限資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例分別為 5.6%和 9.7%，各項指標正常，資質(zhì)良好。撫州投資現(xiàn)存 1 只剩余期限為 1.3 年的中票，估值為 4.6%，剩余期限 1-3 年的私募債平均估值為 4.5%，可考慮參與。萍鄉(xiāng)城投主要負責萍鄉(xiāng)市土地開發(fā)整理、基建、公交運營等業(yè)務。營業(yè)收入主要來自于 基建和土地開發(fā)整理，2018 年合計占比為 87.7%。平臺本身資質(zhì)方面

31、，萍鄉(xiāng)城投非標債務和短期債務占比分別為8.8%和5.4%，均屬正常范圍。受限資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例為15.3%，對外擔保占比稍高，為 61.2%。但被擔保對象主要以國有企業(yè)為主，代償風險可控，總 體來看萍鄉(xiāng)城投資質(zhì)良好。萍鄉(xiāng)城投現(xiàn)存的兩只私募債，剩余期限為 1-3 年，平均估值 為 6.1%，可考慮參與。上饒投控主要負責上饒市基建、土地開發(fā)整理和公用事業(yè)運營等業(yè)務。營業(yè)收入主要來自于工程建設和國資運營，2019 年二者合計占比為 85.6%。上饒投控全資控股的兩家公司上饒市城市建設投資開發(fā)集團有限公司和上饒市國有資產(chǎn)經(jīng)營集團有限公司也均為上饒市的市級平臺。從平臺本身資質(zhì)看，上饒投控對外擔保和受限資產(chǎn)

32、占凈資產(chǎn)比例均低于 10%，非標債務占比為 6.46%，但短期債務占比為 25.8%，略有偏高。總體來看上饒投控資質(zhì)良好。策略三：挖掘母子公司利差的投資機會我們對尋找所有江西城投中存在母子公司控股關系的平臺，以此挖掘平臺整合后的利差投資機會。在做篩選時我們參照以下標準：1）母子公司利差超過 50bp。2）子公司主體評級在 AA 及以上，如果子公司無評級，則母公司評級在 AA 及以上。3） 子公司必須有短久期（3 年內(nèi)）的存量債，以契合當下城投債下沉的整體投資策略。經(jīng)過篩選之后，一共有 6 家平臺滿足條件，分別是贛州振興實業(yè)有限責任公司、贛州蓉江新區(qū)基礎設施建設投資管理有限公司、上饒市廣信區(qū)恒利

33、軒投資發(fā)展有限公司、宜春市創(chuàng)業(yè)投資有限公司、江西云濟投資有限公司和宜春市國有資本投資運營集團有限公司。其相關情況如下所示：圖表 10：經(jīng)篩選后的子公司名單（億元，%，bp）資料來源：Wind，國盛證券研究所4、江西城投平臺梳理與打分結(jié)果4.1 南昌市南昌市為江西省省會、環(huán)鄱陽湖城市群核心城市，南昌市以計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，汽車制造業(yè)等為支柱產(chǎn)業(yè)，同時大力發(fā)展汽車和新能源汽車產(chǎn)業(yè)，電子信息產(chǎn)業(yè)，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)，南昌市經(jīng)濟財政實力在江西省優(yōu)勢明顯，2019 年實現(xiàn)GDP 5596.2 億元，一般公共預算收入 476.1 億元。目前南昌市共轄 6 區(qū) 3 縣，其中有存量城投債的區(qū)

34、縣為紅谷灘區(qū)和進賢縣。城投再融資方面，2018-2019 年南昌市凈融資額出現(xiàn)明顯下降，由 2018 年的 288.7 億元下降至 2019 年的 70.43 億元。截至 8 月 17 日，南昌市 2020 年城投凈融資額由正轉(zhuǎn)負，變?yōu)?2.91 億元。從債券發(fā)行類型來看，南昌市 2016 年私募債發(fā)行規(guī)模占比達到高峰 44.4%，但近幾年來私募債發(fā)行占比維持在低位，基本上均不足 5%。圖表 11：2015 年以來南昌市城投凈融資額及私募債發(fā)行占比情況凈融資額（億元）私募發(fā)行占比（右軸）400350300250200150100500-50201520162017201820192020資料來

35、源：Wind，國盛證券研究所注：2020 年數(shù)據(jù)截至 8 月 17 日，下同50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%平臺層面，南昌市目前共擁有城投平臺 9 家，其中市級平臺 5 家，國家級新區(qū)平臺 2 家，區(qū)縣級平臺 2 家。其中市級平臺分別為南昌市政公用投資控股有限責任公司（以下簡稱 “南昌市政公用”）、南昌城市建設投資發(fā)展有限公司（以下簡稱“南昌城建”）、南昌軌道交通集團有限公司（以下簡稱“南昌軌交”）、南昌工業(yè)控股集團有限公司（以下簡稱 “南昌工業(yè)”）和南昌水利投資發(fā)展有限公司（以下簡稱“南昌水利”）。圖表 12：南昌市平臺分布情況資料來源：Wind，國盛證券研究所

36、南昌市市級平臺數(shù)量相對較多，但在分工上有所區(qū)分，其中南昌城建主要負責南昌市市政基建、高速公路建設及運營、棚改等業(yè)務。2019 年營業(yè)收入主要來自于工程施工和高速公路建設及運營，兩者合計占比 57%。南昌城建現(xiàn)有 14 只存量城投債，其中 1 年內(nèi)存量債估值為 2.9%，1-3 年的中票、定向工具的平均估值為 3.6%和 4.1%。剩余期限 3年以上的中票和企業(yè)債估值分別為 3.8%和 3.9%。南昌市政公投主要負責南昌市的市政基建業(yè)務，營收主要來自于貿(mào)易、水務、建筑工程和房地產(chǎn)銷售，2019 年四者合計占比約 76.41%。南昌市政公投現(xiàn)有 23 只存量城投債，其中，1 年以內(nèi)存量債平均估值為

37、 2.7%，1-3 年存量債平均估值為 3.5%，3 年以上存量債估值為 3.9%。南昌軌交是南昌市唯一的城市軌道交通建設和運營主體，主要負責南昌市的軌道交通建設及運營業(yè)務，營收主要來自于商品銷售和資源開發(fā)，2019 年二者合計占比約 93.44%。南昌軌交現(xiàn)有 4 只存量城投債，其中 1-3 年的中票平均估值為 4.1%，3 年以上的企業(yè)債、中票估值分別為 4.2%和 3.9%。南昌工業(yè)主要負責南昌市的國有資本運營業(yè)務，營收主要來自于產(chǎn)品及貿(mào)易業(yè)務和土地處置業(yè)務，2019 年二者合計占比約為 54.05%。南昌工業(yè)現(xiàn)有 9 只存量城投債，1 年以內(nèi)的中票估值為 3.3%，1-3 年公司債、中

38、票平均估值分別為 3.5%和 4.0%。南昌水利是南昌市政府批準成立的唯一水利基礎設施建設投融資主體，主要負責南昌市的基建業(yè)務，營收主要來自于商品銷售、房地產(chǎn)和利息收入，2019 年三者合計占比約 96.70%。南昌水利現(xiàn)有 12 只存量城投債，其中 1 年以內(nèi)的中票平均估值為 3.5%，1-3年的定向工具、中票的平均估值分別為 4.0%和 4.2%，3 年以上的中票估值為 4.0%。國家級平臺層面，南昌市兩家平臺分別為南昌經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)投資控股有限公司（以下簡稱“南昌經(jīng)開投”）和南昌金開集團有限公司（以下簡稱“南昌金開”）。其中南京經(jīng)開投主要負責南昌經(jīng)開區(qū)的市政基建任務，營收主要來自于市政基

39、建，2019 年占比為95.7%。區(qū)縣級平臺層面，進賢縣有 1 家平臺企業(yè)進賢城市建設投資發(fā)展集團有限公司（以下簡稱“進賢城投”）。進賢市經(jīng)濟2019 年實現(xiàn)GDP 238.73 億元，一經(jīng)調(diào)整債務率為356.22%。進賢城投主要負責進賢縣的基礎設施建設業(yè)務。圖表 13：南昌市平臺概況（億元，%）具體區(qū)發(fā)行人域主體總資產(chǎn)評級對外擔保/凈資產(chǎn)受限資產(chǎn)/凈資產(chǎn)非標債務/有息債務短期債務/有平均息債務估值3.1036.3%9.9%24.0%0.0%南昌市AA+1336.9南昌市政公用投資控股有限責任公司4.115.6%16.6%0.1%0.0%南昌市AA+ 787.7南昌軌道交通集團有限公司南昌城市

40、建設投資發(fā)展有限公司南昌市AAA1116.03.7%0.0%0.6%8.2% 3.604.0027.0%9.5%50.6%4.6%南昌市AA+ 421.2南昌水利投資發(fā)展有限公司南昌工業(yè)控股集團有限公司南昌市AA+598.67.6%42.8%8.7%13.2% 3.98AA197.47.2%2.9%2.6%41.0%3.75南昌市紅谷灘城市投資集紅谷灘AA+169.80.0%22.5%15.7%18.8%4.56南昌經(jīng)開區(qū)投資控股有限公司南昌經(jīng)開區(qū)團有限公司新區(qū)資料來源：Wind，評級報告，審計報告，國盛證券研究所4.2 贛州市贛州市地處江西省南部，以計算機通信和其他電子設備制造業(yè)，儀器儀表制

41、造業(yè)，食品制造業(yè)等為支柱產(chǎn)業(yè)，同時大力發(fā)展家具產(chǎn)業(yè)，稀土鎢新興功能材料產(chǎn)業(yè)，電子信息產(chǎn)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)，贛州市經(jīng)濟財政實力在江西省排名靠前，2019 年實現(xiàn) GDP 3474.34 億元，一般公共預算收入 280.37 億元。目前贛州市下轄 20 個區(qū)縣，其中章貢區(qū)、贛縣區(qū)、蓉江新區(qū)、興國縣、于都縣、瑞金市、信豐縣、南康區(qū)、定南縣和安遠縣有存量城投債。城投再融資方面，截止到目前，贛州市 2019 年和 2020 年凈融資額分別為 92.9 億元和54.5 億元。從債券發(fā)行類型來看，贛州市 2017 年私募債發(fā)行規(guī)模占比達到高峰 100%，但近幾年來私募債發(fā)行占比下降，僅 2020 年略有提升，占比

42、為 26.85%。圖表 14：2015 年以來贛州市城投凈融資額及私募債發(fā)行占比情況1009080706050403020100凈融資額（億元）私募發(fā)行占比（右軸）201520162017201820192020120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，國盛證券研究所平臺層面，贛州市目前共擁有城投平臺 17 家，其中市級平臺 5 家，國家級新區(qū)平臺 2家，區(qū)縣級平臺 10 家。其中市級平臺分別為贛州發(fā)展投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“贛州發(fā)展”）、贛州城市開發(fā)投資集團有限責任公司（以下簡稱“贛州城投”）、贛州振興實業(yè)有限責任公司（以下簡稱“贛州振興實業(yè)”）、贛州建控投

43、資控股集團有限公司（以下簡稱“贛州建投”）和贛州高速公路有限責任公司（以下簡稱“贛州高速公路”）。圖表 15：贛州市市級平臺分布情況資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 16：贛州市區(qū)縣級平臺分布情況資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 17：贛州市園區(qū)平臺分布情況資料來源：Wind，國盛證券研究所2019 年贛州市實現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值 3474.34 億元，同比增長 8.5%，一般公共預算收入280.37 億元，同比增長 5.7%。市級平臺中贛州發(fā)展主要負責贛州市市政基建、交通建設運營等業(yè)務。2019 年營業(yè)收入主要來自于市政業(yè)務和高速公路收費，兩者合計占比 93.11%。贛州發(fā)展現(xiàn)有 8

44、只存量城投債，其中 1 年內(nèi)存量債平均估值為 3.4%，1-3 年的中票、定向工具的估值為 3.6%和 4.2%。另有 1 只剩余期限 3.7 年的中票，估值為3.7%。贛州城投主要負責贛州市基建、棚改等業(yè)務。2019 年營業(yè)收入主要來自于市政建設業(yè)務、和房地產(chǎn)開發(fā)，合計占比 89.47%。贛州城投現(xiàn)有 9 只存量城投債，其中 1 年內(nèi)存量債平均估值為 3.1%，1-3 年的中票、定向工具和企業(yè)債的估值為 3.3%、4.5%和 3.3%。贛州振興實業(yè)主要負責贛州市市政基建等業(yè)務。2019 年營業(yè)收入主要來自于工程代建和房屋出租。贛州振興實業(yè)現(xiàn)有 2 只存量城投債，剩余期限 1-3 年，平均估值

45、為 5.3%。贛州建投主要負責贛州市市政基建、土地開發(fā)整理、棚改等業(yè)務。2019 年營業(yè)收入主要來自于土地經(jīng)營、商品房銷售、市政建設和建筑材料銷售，合計占比 99.9%。贛州建投現(xiàn)有 2 只存量城投債，剩余期限 1-3 年，平均估值為 6.2%。贛州高速公路主要負責交通建設運營業(yè)務。2019 年營業(yè)收入主要來自于成品油銷售和高速公路運營，兩者合計占比 90.77%。贛州高速公路現(xiàn)有 1 只存量城投債，剩余期限為4.2 年，估值為 6.5%。國家級平臺層面，贛州市兩家平臺分別為贛州開發(fā)區(qū)建設投資(集團)有限公司（以下簡稱“贛州建投”）和龍南經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)建設投資有限公司（以下簡稱“龍南建投”）。

46、其中贛州建投主要負責基建、土地開發(fā)整理、棚改等業(yè)務。2019 年營業(yè)收入主要來自于市政建設業(yè)務、土地經(jīng)營業(yè)務和商品房銷售，合計占比 99.1%。贛州建投現(xiàn)有 10 只存量城投債，其中 1 年內(nèi)存量債估值為 4.9%，1-3 年的中票平均估值為 5.1%。龍南建投主要負責基建、土地開發(fā)整理、棚改等業(yè)務。2019 年營業(yè)收入主要來自于工程施工和土地開發(fā)，兩者合計占比 87.67%。龍南建投現(xiàn)有 1 只存量城投債，剩余期限為 5.59 年，估值為 7.1%。區(qū)縣級平臺層面，章貢區(qū)有 1 家平臺企業(yè)贛州市章貢區(qū)建設投資集團有限公司（以下簡稱“章貢建投”）。章貢區(qū)經(jīng)濟財政實力強，債務負擔相對較低，201

47、9 年實現(xiàn) GDP 502 億元，一般公共預算收入 23.65 億元，經(jīng)調(diào)整債務率為 278.91%。章貢建投主要負責基建、公用事業(yè)、棚改等業(yè)務。2019 年營業(yè)收入主要來自于工程建設、房地產(chǎn)開發(fā)、廢舊物資處理和市容環(huán)保業(yè)務，合計占比 98.14%。章貢建投現(xiàn)有 1 只存量城投債，剩余期限為5.18 年，估值為 6.0%。贛縣區(qū)有 1 家平臺企業(yè)贛州市贛縣區(qū)城市建設投資集團有限公司（以下簡稱“贛縣建投”）。贛縣區(qū)經(jīng)濟財政實力和債務負擔均處于中等水平，2019 年實現(xiàn)GDP 191.65 億元，一般公共預算收入 16.72 億元，經(jīng)調(diào)整債務率為 319.27%。蓉江新區(qū)有 1 家平臺企業(yè)贛州蓉江

48、新區(qū)基礎設施建設投資管理有限公司（以下簡稱“蓉江新區(qū)建投”）。蓉江新區(qū)建投主要負責贛州蓉江新區(qū)的基礎設施建設業(yè)務。蓉江新區(qū)建投現(xiàn)有 2 只存量城投債，其中 1-3 年的私募債估值為 5.9%。剩余期限 4.62 年的私募債估值為 6.3%。興國縣有 1 家平臺企業(yè)興國縣城市發(fā)展投資有限責任公司（以下簡稱“興國城投”）。興國縣經(jīng)濟財政實力相對較低，債務負擔大，2019 年實現(xiàn)GDP 191.58 億元，一般公共預算收入 9 億元，經(jīng)調(diào)整債務率為 506.79%。興國城投主要負責市政基建、國有資本運營等業(yè)務。2019 年營業(yè)收入主要來自于工程代建、租金和建材銷售，合計占比 99.96%。興國城投現(xiàn)

49、有 1 只存量城投債，剩余期限為 6.3 年，估值為 7.1%。于都縣有 1 家平臺企業(yè)于都縣振興投資開發(fā)有限公司（以下簡稱“于都振興投資”）。于都縣經(jīng)濟財政實力相對較強，債務負擔較大，2019 年實現(xiàn) GDP 266.23 億元，一般公共預算收入 14.75 億元，經(jīng)調(diào)整債務率為 406.81%。于都振興投資主要負責基建業(yè)務。 2019 年營業(yè)收入主要來自于工程施工，占比 91.18%。于都振興投資現(xiàn)有 1 只存量城投債，剩余期限為 4.72 年，估值為 6.3%。瑞金市有 1 家平臺企業(yè)瑞金市城市發(fā)展投資集團有限公司（以下簡稱“瑞金城投”）。瑞金市經(jīng)濟財政實力和債務負擔均處于中等水平，20

50、19 年實現(xiàn)GDP 165.92 億元，一般公共預算收入 14.01 億元，經(jīng)調(diào)整債務率為 435.72%。瑞金城投主要負責基建和公用事業(yè)等業(yè)務。2019 年營業(yè)收入主要來自于工程施工和光伏發(fā)電，兩者合計占比 99.04%。瑞金城投現(xiàn)有 1 只存量城投債，剩余期限為 3.06 年，估值為 5.1%。信豐縣有 1 家平臺企業(yè)信豐縣城市建設投資開發(fā)有限公司（以下簡稱“信豐城投”）。信豐縣經(jīng)濟財政實力和債務負擔處于中等水平，2019 年實現(xiàn) GDP 234.91 億元，一般公共預算收入 12.49 億元，經(jīng)調(diào)整債務率為 323.71%。信豐城投主要負責市政基建業(yè)務。 2019 年營業(yè)收入主要來自于基

51、礎設施建設，占比 93.33%。信豐城投現(xiàn)有 2 只存量城投債，剩余期限為 5.67 年和 5.31 年，估值分別為 6.6%和 6.5%。南康區(qū)有 1 家平臺企業(yè)贛州市南康區(qū)城市建設發(fā)展集團有限公司（以下簡稱“南康城建”），南康區(qū) 2019 年實現(xiàn) GDP 338.56 億元。南康城建主要負責市政基建和棚改業(yè)務。2019 年營業(yè)收入主要來自于代建項目和房地產(chǎn)銷售，兩者合計占比 82.62%。南康城建現(xiàn)有 6 只存量城投債，其中 1-3 年的私募債平均估值為 6.5%。剩余期限 3 年以上的私募債和企業(yè)債估值分別為 7.9%和 6.6%。定南縣有 1 家平臺企業(yè)定南城建投資集團有限公司（以下簡

52、稱“定南城投”）。定南縣 2019年實現(xiàn) GDP 82.53 億元。定南城投主要負責基建和公用事業(yè)業(yè)務。2019 年營業(yè)收入主要來自于基礎設施建設和自來水銷售和管道安裝，兩者合計占比 99.06%。安遠縣有 1 家平臺企業(yè)安遠縣城市發(fā)展投資集團有限公司（以下簡稱“安遠城投”）。安遠縣經(jīng)濟財政實力弱，債務負擔較高，2019 年實現(xiàn)GDP 87.78 億元，一般公共預算收入6.12 億元，經(jīng)調(diào)整債務率為 476.39%。安遠城投主要負責基建、棚改等業(yè)務。安遠城投現(xiàn)有 2 只存量城投債，剩余期限為 1-3 年，平均估值為 7.0%。圖表 18：贛州市平臺概況（億元，%）域評級凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)有息債務有息

53、債務估值贛州發(fā)展投資控股集團有限贛州市AA+1791.98.9%12.3%5.6%20.1%3.57贛州城市開發(fā)投資集團有限贛州市AA+1126.852.2%13.2%22.6%23.1%3.58贛州建控投資控股集團有限贛州市AA673.13.3%24.4%6.9%14.4%6.23發(fā)行人具體區(qū)主體總資產(chǎn)對外擔保/受限資產(chǎn)/非標債務/短期債務/平均責任公司責任公司公司贛州開發(fā)區(qū)建設投資(集團)有限公司贛州經(jīng)開區(qū)AA588.213.8%25.1%15.9%11.8% 4.97贛州振興實業(yè)有限責任公司贛州市AA442.76.2%0.0%5.3%24.9% 5.256.8020.5%13.6%22.

54、6%13.2%287.4南康區(qū)AA贛州市南康區(qū)城市建設發(fā)展集團有限公司贛州高速公路有限責任公司贛州市AA288.20.0%169.7%0.0%4.0% 6.495.137.1%20.4%57.1%5.5%181.4瑞金市AA-瑞金市城市發(fā)展投資集團有限公司贛州市章貢區(qū)建設投資集團有限公司章貢區(qū)AA263.51.1%6.2%10.3%9.3% 6.014.859.3%18.8%16.4%14.5%129.5贛縣區(qū)AA贛州市贛縣區(qū)城市建設投資集團有限公司于都縣振興投資開發(fā)有限公司于都縣AA-157.86.8%13.7%10.2%7.9% 6.33興國縣城市發(fā)展投資有限責任公司興國縣AA-118.8

55、8.5%13.3%0.0%5.9% 7.11安遠縣城市發(fā)展投資集團有安遠縣AA-110.618.7%18.2%0.0%16.7% 7.03限公司贛州蓉江新區(qū)基礎設施建設蓉江新投資管理有限公司區(qū)AA99.13.8%0.0%20.2%8.0%6.07信豐縣城市建設投資開發(fā)有信豐縣AA-98.759.4%12.1%0.0%34.5%6.52定南城建投資集團有限公司定南縣AA-90.34.1%13.1%0.0%6.1%-龍南經(jīng)開區(qū)建設投資有限公龍南經(jīng)AA-75.09.3%11.6%0.0%14.9% 7.09司開區(qū)限公司資料來源：Wind，評級報告，審計報告，國盛證券研究所4.3 九江市九江市是江西省

56、區(qū)域中心城市之一，也是環(huán)鄱陽湖城市群的副中心城市。九江市以農(nóng)副產(chǎn)品加工、紡織、化學原來和化學品制造、黑色金屬冶煉和壓延加工等為支柱產(chǎn)業(yè)，同時大力發(fā)展石油化工、現(xiàn)代輕紡、電子電器等新興產(chǎn)業(yè)，九江市經(jīng)濟財政實力在江西省處于中上游水平，2019 年實現(xiàn)GDP 3121.05 億元，一般公共預算收入 283.90 億元。目前九江市共轄 3 區(qū) 7 縣，代管 3 個省轄縣級市，其中有存量債城投的區(qū)縣（或市）為瑞昌市、共青城市、修水縣、湖口縣、永修縣、濂溪區(qū)和彭澤縣。城投再融資方面，2018 年九江市凈融資額出現(xiàn)明顯下降并達到近年來最低水平（0.8 億），后又快速上升，在 2019 年達到高峰，為 43.

57、6 億元，這一數(shù)據(jù)在 2020 年又下降至低谷（3.6 億），總體而言，近年來九江市城投凈融資額波動較大。從債券發(fā)行類型來看，2019年之前，九江市僅在 2017 年有 27.8%的私募債發(fā)行占比，其余年份均沒有私募債發(fā)行。近兩年九江市的私募債發(fā)行規(guī)模逐步上升，并在 2020 年達到高峰 57.7%。圖表 19：2015 年以來九江市城投凈融資額及私募債發(fā)行占比情況凈融資額（億元）私募發(fā)行占比（右軸）5045403530252015105020152016201720182019202070%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，國盛證券研究所平臺層面，九江市共有 11

58、家平臺，其中市級平臺共 2 家，國家級園區(qū)平臺 1 家，區(qū)縣級平臺 8 家。其中市級平臺為九江市城市建設投資有限公司（以下簡稱“九江城投”）和九江市置地投資有限公司（以下簡稱“九江置地”）。圖表 20：九江市平臺分布情況資料來源：Wind，國盛證券研究所九江市市級平臺較少，其中九江城投作為九江市主要的基礎設施投融資和建設主體，主要負責九江市的土地開發(fā)整理和基礎設施建設業(yè)務，營收主要來自于土地整理開發(fā)收入，2019 年占比 96.86%。九江城投現(xiàn)有 7 只存量城投債，其中 1-3 年私募債，平均估值為4.19%。九江置地作為九江市重要的國有資產(chǎn)建設運營主體，主要負責九江市保障房建設及運營，營收

59、主要來自于保障房代建和房屋銷售收入，2019 年二者合計占比 93.57%。九江置地現(xiàn)有 9 只存量城投債，其中 1 年內(nèi)短融券、中票估值均為 3.3%，1-3 年的城投債平均估值為 4.2%。其中 1 只剩余期限為 2.38 年的中票，估值為 4.06%，剩余期限 2-3 年的私募債，平均估值為 4.82%。國家級平臺層面，九江市有 1 家平臺，為九江富和建設投資集團有限公司（以下簡稱“九江富和建投”）。九江富和建投主要負責九江市經(jīng)開區(qū)的基礎設施建設業(yè)務。區(qū)縣級平臺層面，彭澤縣有 2 家平臺企業(yè)，分別為彭澤縣城市建設投資有限公司（以下簡稱“彭澤城投”）、彭澤縣城市發(fā)展建設集團有限公司（以下簡

60、稱“彭澤城發(fā)”）。彭澤縣 2019 年地區(qū)生產(chǎn)總值 167.64 億元，一般公共預算收入 17.50 億元，經(jīng)調(diào)整債務率為 243.8%。彭澤城投主要負責彭澤縣的基礎設施建設和污水處理業(yè)務，2019 年營業(yè)收入主要來自于工程建設，占比約為 96.8%。彭澤城投現(xiàn)有 1 只 4.68 年的企業(yè)債，估值為5.7%。修水縣有 1 家平臺企業(yè)江西省修水城市投資集團有限公司（以下簡稱“江西修水城投”）。2019 年修水縣實現(xiàn) GDP247.0 億元，一般公共預算收入 17.01 億元，經(jīng)調(diào)債務率為157.08%。江西修水城投主要負責修水縣的保障房建設業(yè)務，2019 年營業(yè)收入主要來自于保障房收入，占比