銀行資產(chǎn)負(fù)債配置問卷調(diào)研報(bào)告：危中亦有機(jī)

1、端都在下行。未來還有存款基準(zhǔn)利率下行可期，負(fù)債成本的改善是較為全面的。銀行資本端：對于銀行板塊估值的變化，受訪者持續(xù)保持謹(jǐn)慎，銀行板塊整體破凈，但個(gè)體也不乏機(jī)會。永續(xù)債、二級債方面，受益于無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下行，預(yù)計(jì) 1 季度國股大行發(fā)行中樞將處于歷史低位。銀行資產(chǎn)端：資產(chǎn)配置整體保守傾向更為濃烈，信貸投放側(cè)重點(diǎn)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，過往幾年著墨較多的零售逐步轉(zhuǎn)向企業(yè)端，基建、制造業(yè)更受追捧；債券投資方面依舊偏好國債、國開、地方債，信用債偏好短久期高評級：行業(yè)偏向城投；債基仍有增長，但主要偏向攤余成本法債基；對資本工具看法均衡，可轉(zhuǎn)債、二級債、永續(xù)債難分伯仲。增強(qiáng)收益策略方面，杠桿策略勝于久期策略和信用下沉。

2、疫情固然造成了復(fù)工的顯著延遲，影響了資產(chǎn)的正常投放進(jìn)度，并可能對存量資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成損傷。但作為對沖，流動(dòng)性延續(xù)寬松，降息安排提前，負(fù)債成本全面下行，存量債券資產(chǎn)也能貢獻(xiàn)資本利得。危中亦有機(jī)，這是我們對目前銀行資產(chǎn)負(fù)債經(jīng)營的整體判斷。由于本次問卷樣本量相對有限，并不代表全市場所有機(jī)構(gòu)，反饋所得出結(jié)論僅供各位讀者參考。關(guān)鍵詞：負(fù)債及流動(dòng)性管理、資本管理、資產(chǎn)配置報(bào)告二級分類/報(bào)告一級分類危中亦有機(jī)-2020 年 1 季度銀行資產(chǎn)負(fù)債配置問卷調(diào)研報(bào)告一、 流動(dòng)性及負(fù)債組合管理首先，我們來看受訪者對于流動(dòng)性及負(fù)債組合管理的看法。整體上，對于流動(dòng)性環(huán)境的判斷相對還是樂觀的；負(fù)債成本方面，對不同期限看法存在

3、分歧的，短端堅(jiān)挺，中長端震蕩，中樞可能略有上移。問題 1：1 季度 DR007 的中樞會運(yùn)行在什么區(qū)間；圖表 1：大體在 2.25-2.5%之間80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行看法整體看法68.18%63.89%18.18%19.44%13.64%16.67%0.00%0.00%2.0-2.25%2.25-2.5%2.5-2.75%2.75-3.0%數(shù)據(jù)來源：wind， 首先看短端的部分，對于 DR007 在 1 季度的運(yùn)行區(qū)間，本季度受訪者看好利率回落，普遍認(rèn)為將落在2.25%，2.5%的區(qū)間之內(nèi)，該區(qū)間占比超過 60%；而在去年 4 季度， 2.5%，2.75%小區(qū)

4、間的比例接近 5 成，這個(gè)中樞水平下移非常明顯。而從 4 季度實(shí)際運(yùn)行情況來看，DR007 的中樞在 2.50%，為 2019 年各季度最低（1、2、3 季度分別為 2.51%、2.54%、2.59%），基本與彼時(shí)央行 7D OMO 政策利率持平。 開年以來，利率延續(xù)下行態(tài)勢，1 月中旬曾有短暫反復(fù)，然而隨著疫情的加重，流動(dòng)性投放的考量出現(xiàn)重大變化，2 月 3 日調(diào)降 OMO 利率 10BP。短端低利率不可避免促使機(jī)構(gòu)加大杠桿使用的力度。圖表 2：去年 4 季度 DR007 下行DR0073.203.002.802.602.402.202.001.80數(shù)據(jù)來源：wind， 問題 2：1 季度

5、DR007 與 R007 之間如何變化？圖表 3：局部時(shí)點(diǎn)銀和非銀分化60%銀行看法整體看法54.55%50.00%36.36%36.11%13.89%9.09%50%40%30%20%10%0%整體分化整體收斂局部分化數(shù)據(jù)來源：wind， 關(guān)于 DR 和之間的變動(dòng)關(guān)系，我們看到，接近 6 成受訪者認(rèn)為除了部分時(shí)點(diǎn)（例如季末、年末、繳稅大月、政府債發(fā)行集中等）兩者走勢可能出現(xiàn)明顯的分化之外，其余時(shí)間整體上是收斂的。這一占比回到了去年 2、3 季度的水平。我們認(rèn)為上述判斷有些過于樂觀的成分，突發(fā)的疫情推遲了流動(dòng)性向中性回歸的節(jié)奏，但僅是推遲而已，非銀的流動(dòng)性管理不能指望和依賴進(jìn)一步寬松。圖表 4

6、：銀和非銀偶爾分化DR007R0073.83.63.43.23.02.82.62.42.22.02019-032019-062019-092019-12數(shù)據(jù)來源：wind， 問題 3：1 季度流動(dòng)性狀態(tài)如何變化？流動(dòng)性整體寬松可以維持到何時(shí)？圖表 5：接近半數(shù)認(rèn)為可以至少可以持續(xù)到年末銀行看法整體看法63.64%55.56%38.89%27.27%9.09%5.56%70%60%50%40%30%20%10%0%半年末年末轉(zhuǎn)緊數(shù)據(jù)來源：wind， 對于流動(dòng)性寬松能維系到何時(shí)，受訪者看起來是比較樂觀的，接近 6 成認(rèn)為維持到今年上半年，另有 35%認(rèn)為延續(xù)到年底，收緊的比例不足 6.5%（4 季

7、度是 7.5%）。單純從維持的時(shí)間長度看，從 2018 年 2 季度算起，本輪寬松將有望維持至少 9 個(gè)季度（對應(yīng)到明年 1-2 季度），這在目前降成本的目標(biāo)之下也是十分有必要的。需要提示的是，突發(fā)疫情本身并不是延長了寬松的時(shí)間，而是改變了寬松的力度和調(diào)整的節(jié)奏。寬松絕不等于萬事大吉，局部時(shí)點(diǎn)上的變化帶來的沖擊仍然可能較大，對此不可不防。問題 4：1 季度 3M NCD 的中樞在什么水平？圖表 6：大體在 2.6-3.0%之間90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.6-2.8%銀行看法整體看法77.2 80.56%7%13.641%3.89%9.09%5.56%0.00%

8、0.00%2.8-3.0%;3.0-3.2%;3.2-3.4%數(shù)據(jù)來源：wind， 接下來，看資金利率水平的變化。關(guān)于 3M 的 NCD 中樞，超過 8 成受訪者判斷落在2.6%，2.8%的區(qū)間內(nèi)，比例比去年 4 季度高出 20 個(gè)百分點(diǎn)。而關(guān)于 1Y 的 NCD 中樞，受訪者整體判斷落在2.8%，3.0%的小區(qū)間，與去年 4 季度相比，整體下移了 20BP。不難看出，1Y 以內(nèi)的資金利率水平是下一個(gè)臺階的。而受疫情對復(fù)工的影響，造成了即便是線上的標(biāo)準(zhǔn)化市場，也僅有 NCD 市場處于發(fā)行、成交都相對活躍，而其他品種一級發(fā)行偏少，二級成交冷清的奇特現(xiàn)象。而 NCD 相較于其他同期限的利率品（國開

9、、國債）收益更高，流動(dòng)性更好，成為了不少機(jī)構(gòu)在特殊時(shí)期非常青睞的品種，這可能是近期 NCD 長端利率快速下行并靠近歷史最低值的主要原因。圖表 7：3M 的 NCD 判斷下不深國股 3M NCD5.505.004.504.003.503.002.502.00數(shù)據(jù)來源：wind， 問題 5：1 季度 1Y NCD 的中樞在什么水平？圖表 8：大體在 3.0-3.2%之間90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行看法整體看法83.33%11.11%2.78%2.78%2.6-2.8%2.8-3.0%;3.0-3.2%;3.2-3.4%數(shù)據(jù)來源：wind， 圖表 9：1Y 的 NC

10、D 在更狹小的區(qū)間里震蕩國股 1Y NCD5.505.004.504.003.503.002.50數(shù)據(jù)來源：wind， 問題 6：國股行和中小行 NCD 的利差會如何變化？圖表 10：利差修復(fù)看不見60%銀行看法整體看法50.00%33.33%16.67%50%40%30%20%10%0%保持走擴(kuò)收窄數(shù)據(jù)來源：wind， 本季度，我們依舊保留了這樣 1 個(gè)問題：即不同類型銀行 NCD 發(fā)行利差會怎么變。我們看到 85%以上的受訪者對此判斷還是不樂觀的。52%認(rèn)為保持目前利差水平，35%認(rèn)為還要繼續(xù)走擴(kuò)（上季度有 45%）。這表明，雖然今年開年就降準(zhǔn)，市場保持寬松，央行四道防線等支持力度也不小，

11、幾乎所有銀行都能從中受益，但中小銀行市場化融資成本相較于國股和頭部城農(nóng)商行來講，仍然是偏貴的，改善的幅度相對是偏小的。問題 7：3-5 年期限的金融債會如何變化圖表 11：半數(shù)認(rèn)為金融債利率在震蕩80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行看法整體看法55.56%27.78%16.67%底部震蕩持續(xù)上行持續(xù)下行數(shù)據(jù)來源：wind， 再來看長期限負(fù)債，對于金融債，受訪者同樣表現(xiàn)得比較樂觀，有 58%看底部震蕩，另外有 29%認(rèn)為繼續(xù)下行，上個(gè)季度該比例僅有 16%。受限于疫情，金融債發(fā)行（需要過會、審核等流程，單靠云辦公無法完成）暫無法推進(jìn)。但有利的一方面在于，從估值來看，目前 3Y

12、 AAA 金融債估值水平已經(jīng)不足 3%，中低評級也相應(yīng)走低。一旦全面復(fù)工，發(fā)行金融債大概率都會享受到超低成本的福利，可謂好事多磨。圖表 12：金融債利率低位震蕩AA+AAA6.05.55.04.54.03.53.02.5數(shù)據(jù)來源：wind， 接下來，我們來看受訪者對于存款的看法，規(guī)模方面增長存在難度，價(jià)格方面下行更為確定：主動(dòng)負(fù)債，各自突破，對于長端負(fù)債，成本考量的權(quán)重更高。問題 8：1 季度存款走勢相比今年如何圖表 13：存款謹(jǐn)慎樂觀45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%占比40.91%40.91%18.18%環(huán)比改善環(huán)比接近環(huán)比惡化數(shù)據(jù)來源：wind， 對于存款的增量預(yù)判

13、，受訪者的觀點(diǎn)比較悲觀，42%判斷能與 2019 年 1 季度表現(xiàn)媲美，21%認(rèn)為可以環(huán)比繼續(xù)改善，而認(rèn)為 1 季度的存款走勢不如上年同期的高達(dá) 37%。悲觀預(yù)期可能主要來自于疫情對資產(chǎn)投放的拖累，并進(jìn)而影響存款的派生。圖表 14：1 季度存款增長備受考驗(yàn)M2存款16.015.014.013.012.011.010.09.08.07.0數(shù)據(jù)來源：wind， 問題 9：1 季度存款主要來源是？圖表 15：主動(dòng)負(fù)債存款來源多元化占比29.63%24.07%22.22%14.81%9.26%35%30%25%20%15%10%5%0%結(jié)構(gòu)性大額CD協(xié)議財(cái)政、國庫社保數(shù)據(jù)來源：wind， 存款增長間歇

14、性乏力，做好主動(dòng)負(fù)債的管理仍然意義非凡。本季度問卷，我們看到，在負(fù)債來源方面，選擇最多的是大額 CD，財(cái)政、國庫、結(jié)構(gòu)性存款比重都比較接近。我們判斷，受疫情影響，財(cái)政端支持力度會加大，一旦復(fù)工，地方債發(fā)行恢復(fù)，從專項(xiàng)債-項(xiàng)目，機(jī)關(guān)團(tuán)體等渠道貢獻(xiàn)的存款可能會是增量的重要看點(diǎn)，通過合意的結(jié)構(gòu)性存款、大額 CD 等組合產(chǎn)品可能有助于獲取這部分增量資金。問題 10：1 季度結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模和利率會如何變化圖表 16：結(jié)構(gòu)性的看法逐漸明朗，量價(jià)齊跌80%70%60%50%40%30%20%10%0%占比68.18%22.73%9.09%0.00%量價(jià)齊升量縮價(jià)升量升價(jià)降量價(jià)齊降數(shù)據(jù)來源：wind， 圖表

15、17：結(jié)構(gòu)性規(guī)模已經(jīng)不足 10 萬億120,000全部結(jié)構(gòu)性110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,0002017-022017-082018-022018-082019-022019-08數(shù)據(jù)來源：wind， 結(jié)構(gòu)性存款量價(jià)走勢方面，本次判斷量價(jià)雙降的比重較上季度進(jìn)一步放大（上季度50%）。規(guī)模下降主要是源于監(jiān)管政策的強(qiáng)化；去年 10 月 18 日結(jié)構(gòu)性存款新規(guī)的出臺，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模逐月下降，目前存量規(guī)模已經(jīng)不足 10 萬億，價(jià)格方面，無論是受到市場利率下行的影響，還是受到存款基準(zhǔn)利率降息預(yù)期的影響，主動(dòng)負(fù)債利率都將出現(xiàn)松動(dòng)。問題 11：1 季度協(xié)議

16、存款規(guī)模和利率會如何變化圖表 18：協(xié)議存款吸收起來確實(shí)要謹(jǐn)慎占比63.64%27.27%9.09%0.00%70%60%50%40%30%20%10%0%上行吸收上行不吸收下行吸收下行不吸收數(shù)據(jù)來源：wind， 對于協(xié)議存款，受訪者態(tài)度比較務(wù)實(shí)，63%表示只有利率下行到一定水平才會考慮吸收，否則就不予以考慮，從全口徑成本控制的角度，我們對此看法表示認(rèn)同。問題 12：銀行 1 季度整體負(fù)債成本會如何變化圖表 19：負(fù)債成本基本看下行80%70%60%50%40%30%20%10%0%占比72.73%22.73%4.55%環(huán)比下行環(huán)比持平環(huán)比上行數(shù)據(jù)來源：wind， 對于整體的負(fù)債成本，超過 7

17、 成的受訪者，判斷 1 季度負(fù)債成本是下行的，這是我們做問卷幾個(gè)季度一來觀點(diǎn)最鮮明的一次。流動(dòng)性相對樂觀，從短端到中端再到長端，都是向下的。存款規(guī)模擴(kuò)張有限，但剛性不再，未來還有極強(qiáng)的存款降息預(yù)期，負(fù)債成本確定性下行，這不啻為疫情帶來的福音。而關(guān)于大行和中小行各自成本走勢的看法，我們看到，約 5 成受訪者提到大行負(fù)債成本下行而中小行上行。這表明，主流判斷依舊認(rèn)為負(fù)債成本是分化的。我們認(rèn)為：大行：在此次疫情當(dāng)中，頭部機(jī)構(gòu)受惠于流動(dòng)性投放力度更大，成本優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。同等情況下，配置低收益低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)余地更大，息差維穩(wěn)能力更強(qiáng)；而中小行：負(fù)債可得性有望暫時(shí)修復(fù)，接下來關(guān)注能否修復(fù)負(fù)債的根基，從而改善

18、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，盡可能通過自身稟賦來降低成本。圖表 20：大行下，中小行不好說60%都下行大下小上都上行50.00%50.00%0.00%50%40%30%20%10%0%都下行大下小上都上行數(shù)據(jù)來源：wind， 二、 資本管理問題 13：1 季度銀行股走勢如何對于銀行板塊估值的變化，受訪者延續(xù)了去年下半年以來的謹(jǐn)慎，本季度更略顯悲觀，看 PB 能夠回到凈值以上的比例一位受訪者也沒有。在這樣的市況下，依舊只能是部分上市銀行的轉(zhuǎn)債有望實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，這是 2019 年以來普遍的看法。而從實(shí)踐來看，城商行、農(nóng)商行、股份行先后轉(zhuǎn)股成功，存量的無論是市值較大的銀行還是體量較小的農(nóng)商行，都有較大的

19、動(dòng)力盡快轉(zhuǎn)股，之前的成功案例將激勵(lì)后來者積極主動(dòng)做好市值管理，早日達(dá)成目標(biāo)。逐一解決轉(zhuǎn)股問題，是一種漸進(jìn)而穩(wěn)健的安排，這對于投資者也意味著有較好的選擇和介入的機(jī)會。圖表 21：銀行板塊沒那么樂觀60%銀行看法整體看法54.555%2.78%27.78%22.73%18.18.67%4.55%2.78%16%50%40%30%20%10%0%PB1上漲但破凈震蕩但破凈繼續(xù)跌數(shù)據(jù)來源：wind， 圖表 22：PB 在 0.7-0.8 倍之間，各自突圍銀行板塊PB1.601.401.201.000.800.60數(shù)據(jù)來源：wind， 問題 14：轉(zhuǎn)股有沒有機(jī)會圖表 23：只有個(gè)別銀行有機(jī)會70%60%

20、銀行看法整體看法63.64%58.33%31.82%33.33%8.33%4.55%50%40%30%20%10%0%全面轉(zhuǎn)股個(gè)別轉(zhuǎn)股都無法轉(zhuǎn)股數(shù)據(jù)來源： 圖表 24：個(gè)別銀行小比例轉(zhuǎn)股的成功案例轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)*120%16.0015.0014.0013.0012.0011.0010.00數(shù)據(jù)來源：wind， 問題 15：永續(xù)債能否發(fā)出，發(fā)在什么價(jià)位（國股行）？圖表 25：4.0%是銀行永續(xù)的合適價(jià)位占比54.55%36.36%9.09%0.00%60%50%40%30%20%10%0%3.8%4.0%4.2%4.4%數(shù)據(jù)來源： 圖表 26：永續(xù)價(jià)格穩(wěn)中有降價(jià)格4.904.804.704.6

21、04.504.404.304.204.104.002019-01-052019-04-052019-07-042019-10-022019-12-312020-03-30數(shù)據(jù)來源：wind， 圖表 27：永續(xù)價(jià)格穩(wěn)中有降大行永續(xù)收益率4.404.304.204.104.003.903.802019-10-142019-11-282020-01-12數(shù)據(jù)來源：wind， 2019 年以來，作為創(chuàng)新資本工具的永續(xù)債大放異彩，總體上有規(guī)模大、成本較低的特征，2019 年 4 季度開始逐步嘗試向中小銀行滲透。進(jìn)入 2020 年，受益于無風(fēng)險(xiǎn)利率走低，永續(xù)債無論是發(fā)行利率還是估值水平也都進(jìn)一步走低。參考

22、最新的估值水平，國股大行發(fā)行成本在 4.0%左右，從受訪者反饋來看，5 成認(rèn)為 1 季度仍然會保持在目前水平，4 成左右認(rèn)為會出現(xiàn)一波 20BP 的反彈。我們認(rèn)為顧慮主要來自于需求方的不確定性。受到現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的整改要求，一方面可能清理存量的資本工具，推動(dòng)估值水平上移；另一方面影響后續(xù)新發(fā)工具的承接。雖然到目前為止還沒有明確的說法，但我們傾向于認(rèn)為監(jiān)管層會秉持務(wù)實(shí)的態(tài)度處理，畢竟資本補(bǔ)充對所有銀行都至關(guān)重要。問題 16：1 季度二級債的發(fā)行區(qū)間在什么水平？圖表 28：國股和中小城農(nóng)商的發(fā)行水平45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%占比40.91%36.36%18.18%4.

23、55%3.7%;4.8%;3.9%;5.0%;4.1%;5.2%;4.3%;5.4%;數(shù)據(jù)來源： 圖表 29：二級債收益率變動(dòng)圖AAA 5YAA+ 5YAA 5Y5.154.954.754.554.354.153.952019-022019-052019-08數(shù)據(jù)來源：wind， 而對于二級資本債這個(gè)更為成熟的品種，受訪者對后市發(fā)行利率的看法與永續(xù)比較接近。按照最新的價(jià)格，國股行發(fā)行成本大概率低于 4%，城農(nóng)商行在 5%左右，價(jià)差大致 110BP。從受訪者反饋來看，36%為 1 季度會保持在目前價(jià)格水平，35%認(rèn)為會轉(zhuǎn)而上行20BP，2 成認(rèn)為會繼續(xù)下行 20BP 左右。我們認(rèn)為，國股行 1

24、季度發(fā)行成本將接近歷史最低值，上半年是發(fā)行固定收益型資本工具的黃金時(shí)點(diǎn)?？傮w上看，我們前期所提出的銀行資本補(bǔ)充框架仍然湊效：對于國股和大型城農(nóng)商，仍應(yīng)以發(fā)行固定收益型資本工具為主，權(quán)益型資本作為輔助。待到全面復(fù)工，要盡快查漏補(bǔ)缺，抓住目前成本較低的有利契機(jī)，盡快完成發(fā)行。而對于中小銀行而言，情形則相反，需要權(quán)益型資本先行進(jìn)入做足安全墊，固定收益型資本工具才可能跟上（即使愿意進(jìn)入，所需要的補(bǔ)償水平也會明顯高于國股）。及時(shí)增資擴(kuò)股（具體包括現(xiàn)有股東、當(dāng)?shù)卣?、其他合意?zhàn)略投資者），增強(qiáng)投資者信心，有助于實(shí)現(xiàn)未來發(fā)展的良性循環(huán)。當(dāng)然頭部中小行，部分小而美的機(jī)構(gòu)處境更優(yōu)，當(dāng)要抓住永續(xù)、非上市優(yōu)先股、可

25、轉(zhuǎn)債等試點(diǎn)機(jī)會，在資本補(bǔ)充方面走在前列。三、資產(chǎn)配置問題 17：預(yù)估下個(gè)季度銀行總資產(chǎn)增速在什么區(qū)間？受到疫情影響，受訪者普遍認(rèn)為銀行資產(chǎn)增速將出現(xiàn)下滑，有 45%預(yù)估增速再 5-6%，有 36%預(yù)估 5%都不足。圖表 29：總資產(chǎn)增速回落到 5-6%50%銀行看法45.45%36.36%13.64%4.55%0.00%40%30%20%10%0%5以下；56%;7-8%;9-10%;10%以上數(shù)據(jù)來源： 問題 18：1 季度全行業(yè)的信貸規(guī)模預(yù)計(jì)與去年 1 季度相比如何？圖表 30：貸款規(guī)模增長較去年 1 季度收縮銀行看法整體看法63.64%52.78%27.27%22.22%25.00%9.

26、09%70%60%50%40%30%20%10%0%接近去年1季度擴(kuò)張收縮數(shù)據(jù)來源： 從歷史數(shù)據(jù)來看，1 季度一般是銀行全年投放的最高峰。過去 3 年，1 季度平均投放信貸金額為 5 萬億，2019 年更是創(chuàng)下了 5.8 萬億的歷史最高紀(jì)錄。今年 1 月，信貸投放力度據(jù)悉是偏大的，而突發(fā)的疫情料將顯著影響 2、3 月份的投放進(jìn)度，信貸投放并不是孤立的，需要較高的復(fù)工進(jìn)度與狀態(tài)來匹配。從受訪者來看，普遍對于 1 季度信貸投放表現(xiàn)較為悲觀，判斷收縮的比例超過 60%。問題 19：1 季度信貸資產(chǎn)投向您認(rèn)為主要會在什么領(lǐng)域？圖表 31：零售和基建仍然是信貸發(fā)力點(diǎn)，城投回落40%35%30%25%20

27、%15%10%5%0%銀行看法整體看法37.35%33.3320.37%20.321.69%7%20.371%9.28%.25%8.43%5.5613%零售基建城投地產(chǎn)制造業(yè)數(shù)據(jù)來源： 關(guān)于信貸的投向，此次調(diào)研結(jié)果與 4 季度較為一致：基建、城投和制造業(yè)占比相對靠前，零售、地產(chǎn)相對靠后。這表明銀行基于風(fēng)險(xiǎn)和收益的判斷，將主要精力聚焦于實(shí)體部門，而這也基本符合目前監(jiān)管層的導(dǎo)向。在疫情爆發(fā)之后，社會上出現(xiàn)了地產(chǎn)放松的論調(diào)，然而考慮到目前零售部門整體杠桿率已經(jīng)處于較高的水平，逼近國際上的警戒線。進(jìn)一步無差別加碼存在較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，我們也相信監(jiān)管層也充分認(rèn)識到這一點(diǎn)并在政策上保持定力。我們建議，在信貸

28、投放上也應(yīng)該堅(jiān)持因城施策，差別化對待，在給定的按揭規(guī)模之內(nèi)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)、收益匹配的原則來做好安排。圖表 32：按揭利率高峰已過首套房二套房6.506.005.505.825.515.004.504.002017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/1數(shù)據(jù)來源：wind， 問題 20：如何看待 1 季度的票據(jù)信貸規(guī)模變化圖表 33：票據(jù)規(guī)模穩(wěn)中有升，價(jià)格跟隨資金銀行看法整體看法55.0 57.58%0%25.00%21.21%20.00%21.21%0.00%0.00%70%60%50%40%30%20%10%0%量縮價(jià)升量穩(wěn)價(jià)波動(dòng)量升價(jià)波動(dòng)量

29、升價(jià)降數(shù)據(jù)來源： 對于票據(jù)，投資者對于價(jià)格的看法相對一致，即票據(jù)利率跟隨資金市場利率波動(dòng)?？紤]到資金利率、票據(jù)利率目前都處于下降通道，兩者走勢更可能犬牙交錯(cuò)。而對于規(guī)模變化，本季度看規(guī)?；厣恼急葹?20%（上季度超過 28%）。這一定程度上表明，受訪者認(rèn)為信貸回暖不易，雖然票據(jù)絕對收益率很低，但仍然需要在時(shí)點(diǎn)上擔(dān)綱調(diào)劑規(guī)模的重任。我們認(rèn)為，靠近再貼現(xiàn)利率 2.25%，是票據(jù)資產(chǎn)的止盈位；靠近資金利率，則可考慮逐步建倉。圖表 34：票據(jù)利率與資金利率犬牙交錯(cuò)3M票據(jù)3M資金3.303.102.902.702.502.302.101.901.701.501.302019/8/22019/9/22

30、019/10/22019/11/22019/12/22020/1/22020/2/2數(shù)據(jù)來源： 問題 21：1 季度 10 年期國債中樞會處于什么水平圖表 35：10 年國債 2.8-3.0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行看法整體看法72.22%63.6418.18%13.89%13.64%11.11%4.55%2.78%3.2-3.4%3.0-3.2%2.8-3.0%2.6-2.8%數(shù)據(jù)來源： 問題 22：1 季度 10 年期國開債中樞會處于什么水平？圖表 36：10 年國開 3.1-3.3%60%銀行看法整體看法55.56%50.0040.91%.11%4.55%

31、5.56%4.55%2.78%36%50%40%30%20%10%0%3.7-3.9%3.5-3.7%3.3-3.5%3.1-3.3%數(shù)據(jù)來源： 圖表 37：10 年國債近期迫近歷史低位中債國債到期收益率:10年4.103.903.703.503.303.102.902.702017-082018-022018-082019-022019-082020-02數(shù)據(jù)來源：wind， 關(guān)于 1 季度 10 年國債的中樞水平，72%判斷落在2.8%，3.0%，11%判斷落在2.6%，2.8%。而對于 10 年國開的中樞水平，分別有 56%和 31%判斷會落在3.1%，3.3%和3.3%，3.5%。從基

32、本面和政策應(yīng)對來看，節(jié)后第 1 天長債 20BP 左右的調(diào)整幾乎一步到位，按照審慎樂觀的情景推演，后續(xù)長債將大概率在目前點(diǎn)位，即 10 年國債 2.8%-2.9%，10 年國開 3.2%-3.3%之間震蕩，繼續(xù)下行需要增量利多信息和更為強(qiáng)勁的觸發(fā)劑，例如銀行負(fù)債端成本的進(jìn)一步下移，而這些因素近期或者說至少在 1 季度以內(nèi)是不容易見到的。因此，我們?nèi)匀唤ㄗh長債及時(shí)止盈，降低久期以等待機(jī)會。問題 23：1 季度地方債的發(fā)行安排怎么看？圖表 38：地方債供給會放大100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行看法整體看法88.89%81.82%18.18%11.11%不會會數(shù)

33、據(jù)來源： 關(guān)于 1 季度地方債的發(fā)行安排，接近 9 成的受訪者認(rèn)為發(fā)行規(guī)模會大于 2019 年同期，我們贊同這一判斷。從提前批次下達(dá)的地方債規(guī)模來看，2020 年提前下達(dá)了 1.85 萬億，高出 2019 年提前下達(dá)批次的 1.39 萬億，多出近 4600 億。而從 1 月份實(shí)際發(fā)行規(guī)模來看，2020 年近 8000 億，也遠(yuǎn)高出 2019 年 4200 億的規(guī)模。當(dāng)然，2 月份受到疫情影響，復(fù)工存在難度，發(fā)行規(guī)模會出現(xiàn)短暫的回落；但預(yù)計(jì)進(jìn)入 3 月，隨著復(fù)工范圍的擴(kuò)大，地方債發(fā)行仍有望快速追回進(jìn)度，增長超過去年同期是大概率事件。問題 24：地方債與國債的利差變化怎么看？圖表 39：利差還是要

34、有的銀行看法整體看法58.33%50.00%45.45%36.11%4.55% 5.56%70%60%50%40%30%20%10%0%25-40BP0-25BP取消數(shù)據(jù)來源： 從受訪者的反饋看，普遍都認(rèn)為地方債和國債的點(diǎn)差依舊存在，該判斷自去年以來一以貫之，變化不大。36%認(rèn)為加點(diǎn)數(shù)仍然維持在 25-40BP，較上季度下滑 12 個(gè)百分點(diǎn)， 58%左右認(rèn)為加點(diǎn)數(shù)可能進(jìn)一步下行到 0-25BP，較上季度提高 6 個(gè)百分點(diǎn)。從 2019 年1 季度以來的實(shí)際運(yùn)行來看，地方債加點(diǎn)數(shù)基本運(yùn)行在 25-40BP 之間，其中 25BP 是主流，只有財(cái)力偏弱區(qū)域、長久期債券偶爾才需要更高的加點(diǎn)數(shù)為發(fā)行保駕

35、護(hù)航。我們認(rèn)為，1 季度貨幣政策保持寬松無虞，同時(shí)發(fā)行規(guī)模同比擴(kuò)大，維持前期有效的機(jī)制是保障地方債順利發(fā)行的重要條件。問題 25：1 季度信用債投資會偏好什么久期？圖表 40：期限謹(jǐn)慎拉長50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%銀行看法整體看法44.124%5.28%32.3 33.96%5%23.53%20.75%0.00%0.00%1年內(nèi)1-3年3-5年5年以上數(shù)據(jù)來源： 信用債久期方面，本季度變化不大，45%受訪者認(rèn)為 1-3 年的選擇比較合適，34%左右認(rèn)為 1 年以內(nèi)更加合適?？紤]到銀行表內(nèi)主要是從一級市場購入信用債的現(xiàn)實(shí)，我們可以從發(fā)行端進(jìn)行觀察，從去年 4

36、季度以來，1Y 以內(nèi)的短融和超短融每個(gè)月發(fā)行金額在 3000 億左右，占比所有信用債的比例在 60-70%之間。從發(fā)行端來看，就是以短為主的現(xiàn)實(shí)狀況。而從投資端來看，長端往往僅考慮高等級產(chǎn)業(yè)債和中低等級城投。問題 26：1 季度信用債發(fā)行量會如何變化圖表 41：信用債發(fā)行能夠恢復(fù)關(guān)鍵看民企銀行看法整體看法54.55%44.44%40.91%41.67%13.89%4.55%60%50%40%30%20%10%0%回升接近萎縮數(shù)據(jù)來源： 關(guān)于信用債的發(fā)行量，1季度受訪者比較悲觀，超過4成認(rèn)為會出現(xiàn)萎縮。我們認(rèn)為這種悲觀可能主要是針對民企的部分。國企部分信用風(fēng)險(xiǎn)相對小，投資端風(fēng)控容易通過，融資端渠

37、道暢通，發(fā)債成本越來越低，有成本節(jié)約的優(yōu)勢，發(fā)債動(dòng)力也大。但民企部分則不然，疫情對民企特別是中小微企業(yè)造成進(jìn)一步傷害，金融機(jī)構(gòu)能否予以支持既有意愿也有能力的問題。民企發(fā)債能否順暢接續(xù)是1季度信用債發(fā)行的焦點(diǎn)。問題 27：1 季度信用債投資會偏好什么評級圖表 42：信用下沉依舊很謹(jǐn)慎銀行看法整體看法47.06%43.86%54.39%50.00%2.94%1.75%0.00%60%50%40%30%20%10%0%高等級中高等級中低等級低等級數(shù)據(jù)來源： 圖表 43：城投收益率在低位AAAAA5.104.904.704.504.304.103.903.703.502018-112019-02201

38、9-052019-08數(shù)據(jù)來源： 信用下沉方面，受訪者保守態(tài)度向極致演繹，超過 98%受訪者都認(rèn)為要堅(jiān)守中高等級，44%認(rèn)為只能碰高等級。中高等級、短久期，依舊是典型的避險(xiǎn)模式，1 季度在疫情的影響下，不但延續(xù)，且更為極致。問題 28：1 季度信用債投什么行業(yè)有望有較好的表現(xiàn)圖表 44：城投、周期行業(yè)更加看好50%銀行看法整體看法44.445.00%18.33%13.89%19.442%0.00%13.89%10.00%8.33%6.67%40%30%20%10%0%城投地產(chǎn)周期消費(fèi)其他數(shù)據(jù)來源： 對于行業(yè)的選擇，選擇城投的受訪者最多，消費(fèi)、周期隨后，這個(gè)選擇與去年 4 季度較為接近。而對于民

39、企利差判斷，1 季度的悲觀情緒加重。認(rèn)為民企利差全面走擴(kuò)的比例本季度反彈到 14%（上季度 7.5%）。這反映了受訪者對于民企這一群體普遍的擔(dān)憂。從違約情況來看，民企仍為違約重災(zāi)區(qū)，2019 年累計(jì)違約率為 1.6%，民企累計(jì)違約率高達(dá) 12.57%，高違約率由兩方面導(dǎo)致，一方面民企債集中違約，即分子變大，另一方面民企債券融資困難，存量債逐漸減少，即分母變小。2019 年，內(nèi)控薄弱成為了民企債務(wù)違約新的誘因，相較于生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資、對外擔(dān)保等相對顯性的活動(dòng)，內(nèi)控層面公開信息獲取、甄別難度更大，投資者把控也容易無從下手。問題 29：1 季度民企的信用利差會如何演變？圖表 45：民企只有龍頭80

40、%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行看法整體看法72.73%69.44%16.67%18.18%13.89%9.09%僅龍頭收窄全面收窄全面走擴(kuò)數(shù)據(jù)來源： 問題 30：預(yù)計(jì) 1 季度信用債違約狀況與今年比如何？圖表 46：違約展望更加悲觀90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行看法整體看法77.27%69.44%22.22%18.18%4.55% 8.33%全面改善局部改善繼續(xù)惡化數(shù)據(jù)來源： 對于信用債違約，本季度受訪者反饋較 3 季度更為悲觀。認(rèn)為會繼續(xù)惡化的高達(dá) 70%，認(rèn)為全面改善的比例下降到個(gè)位數(shù)%（3 季度 15%、4 季度 12%），認(rèn)為會局部

41、改善也不 到 25%。2019 年全年，信用債發(fā)生違約共有 178 支，涉及債券本金 1627.19 億，新增 39 家違約主體。基于對疫情可能使得違約情形繼續(xù)惡化的預(yù)判，不輕易下沉資質(zhì)，保持審慎，這是機(jī)構(gòu)對于 1 季度信用債的觀點(diǎn)。問題 31：1 季度 ABS 主要的投資機(jī)會在于圖表 47：ABS 突出消費(fèi)和企業(yè) CLO50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%銀行看法整體看法43.33%44.23%36.67%26.92%28.85%20.00%消費(fèi)類ABS企業(yè)信貸CLO地產(chǎn)企業(yè)ABS數(shù)據(jù)來源： ABS 資產(chǎn)方面，消費(fèi)類、企業(yè)信貸 CLO 相對更受青睞。而選擇地產(chǎn)企業(yè)

42、ABS 的比例出現(xiàn)了反彈。我們認(rèn)為，疫情對交通運(yùn)輸、可選消費(fèi)、商業(yè)物業(yè)相關(guān)的 ABS 產(chǎn)品底層資產(chǎn)現(xiàn)金流構(gòu)成了負(fù)面影響，產(chǎn)品的償債能力相應(yīng)受損。問題 32：1 季度貨基的規(guī)模和收益率如何變化圖表 48：價(jià)格下行相對是確定的銀行看法整體看法54.55%.44%47.22%40.912.78%0.00%4.55%5.56%4460%50%40%30%20%10%0%量價(jià)齊升量縮價(jià)升量升價(jià)降量價(jià)齊降數(shù)據(jù)來源： 問題 33：1 季度債基的規(guī)模和收益如何變化圖表 49：債基規(guī)?？赡軙汛筱y行看法整體看法54.55%47.22%22.22%18.18%18.181%9.44%9.09 11.11%60%5

43、0%40%30%20%10%0%量價(jià)齊升量縮價(jià)升量升價(jià)降量價(jià)齊降數(shù)據(jù)來源： 圖表 50：債基變化態(tài)勢好于貨基100,000貨基債基（右軸）31,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00026,00021,00016,00011,00030,0002017-042017-102018-042018-102019-042019-10數(shù)據(jù)來源：wind， 6,000貨基方面，持量價(jià)同降觀點(diǎn)仍然接近一半。無論是收益角度還是合規(guī)角度，都不支持貨基規(guī)模繼續(xù)上行，尤其是免稅優(yōu)惠可能取消，可能嚴(yán)重打擊銀行持有貨基的意愿。債基方面，主流判斷是規(guī)模擴(kuò)張，但回報(bào)率下降，規(guī)模擴(kuò)張主

44、要體現(xiàn)在對于攤余成本法債基的興趣，而回報(bào)率方面，無論是票息還是資本利得空間都在變小。問題 34：1 季度銀行資本工具看好什么品種圖表 51：資本工具的看法比較均衡40%銀行看法整體看法34.21%31.58%.13%31.25%28.95%.25%9.38%5.26%283130%20%10%0%可轉(zhuǎn)債永續(xù)債優(yōu)先股二級債數(shù)據(jù)來源： 對于資本工具，本季度的看法相對均衡，可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債、二級債看好程度是比較接近的。上市銀行轉(zhuǎn)債，信用風(fēng)險(xiǎn)小，轉(zhuǎn)股迫切度高，回報(bào)可觀，是包括銀行資管在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)青睞的標(biāo)的。永續(xù)債、二級債未來有望受益于無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，加之票面利率相對較高，能夠提供更高的整體回報(bào)。如果現(xiàn)金管理類整改進(jìn)度不變，可能給出更好的買點(diǎn)。但同樣地，未來消化新增體量的資金在哪里又會成為一個(gè)問題，這一方面要保持高度關(guān)注。而對于可能出現(xiàn)的二級資本債到贖回期選擇不贖回，我們提示其中的情況可能更加復(fù)雜，并不是簡單地有信用風(fēng)險(xiǎn)那么簡單，這里面也要細(xì)加甄別。問題 35：在債券市場主要考慮投資的品種？