專題研究：瑞幸之外還有那些常用造假手段

1、瑞幸咖啡被曝造假，一石激起千層浪4 月 2 日，瑞幸咖啡發(fā)布公告稱從 2019 年第二季度到第四季度期間存在偽造交易行為，涉及銷售總金額約為 22 億元。其中，某些成本和費用也因虛假交易大幅膨脹。對比瑞幸咖啡 2019 年前三季度 29.29 億元，造假形成的收入占比之高令人咋舌，這意味著公司高速增長的業(yè)績皆為虛幻泡影。公告發(fā)布之后，瑞幸咖啡股價隨之出現(xiàn)大幅下跌，當日盤前跌幅一度高達 84%，瑞幸咖啡關(guān)聯(lián)港股上市公司神州租車股價也遭受重挫，收盤大跌 54%。巧合的是，全球著名做空機構(gòu)渾水 1 月底曾發(fā)布一篇長達 89 頁的瑞幸做空報告，質(zhì)疑公司財務(wù)造假以及各種問題，主要內(nèi)容囊括以下幾點：虛假的

2、銷售業(yè)績。瑞幸通過各種方法虛增了銷售收入，19 年三四季度比實際銷量可能夸大了 69%和 88%。虛增收入的方法主要包括虛增訂單、虛增每件商品的實際銷售價格、夸大 2019 年三季度的廣告支出、虛增其他產(chǎn)品收入等等。而且考慮到瑞幸送貨單貢獻的下降，瑞幸的“每筆訂單商品數(shù)”從一季度的 1.38 下降至四季度的 1.14。復雜的關(guān)聯(lián)交易。包括瑞幸管理層較高的股票質(zhì)押比率、瑞幸集團董事長陸正耀及一批關(guān)系密切的股權(quán)投資者曾經(jīng)從神州租車套現(xiàn) 16億美元、通過收購寶沃汽車轉(zhuǎn)移資金給關(guān)聯(lián)方、借發(fā)展“無人零售”之名行吸走大量公司現(xiàn)金之實、曾經(jīng)讓公開投資者遭受投資損失的獨立董事等一系列行為。令人質(zhì)疑的商業(yè)模式。

3、包括幾點：1、中國消費者 95%的咖啡因攝入來自于茶，中國核心功能性咖啡產(chǎn)品市場很??；2、瑞幸的客戶價格敏感度較高，通過降低折扣來增長收入的方法并不現(xiàn)實；3、公司缺乏有競爭力的非咖啡產(chǎn)品，瑞幸的客戶多為機會主義者，往往沒有品牌忠誠度。做空報告成為風險暴露導火索，公司面臨巨額賠償，前景堪憂。渾水發(fā)布做空報告之后瑞幸一度大跌，在公司公開否決了渾水的指控之后股價重新回到正常水平。但隨后部分律師事務(wù)所對瑞幸的集體訴訟以及按照美國證監(jiān)會要求瑞幸成立特別委員會進行自查，瑞幸的風險最終還是浮出水面。往后看，除了監(jiān)管處罰之外，瑞幸可能會面臨更多的集體訴訟，而這無疑將成為壓垮公司的最后一根稻草，不排除公司出現(xiàn)退

4、市以及破產(chǎn)的可能。18、19 年民企風險暴露過程中，國內(nèi)財務(wù)造假事件其實早已屢見不鮮。相比較于美國監(jiān)管部門對于財務(wù)造假的懲罰，中國監(jiān)管似乎顯得寬容很多，康美虛增貨幣資金上百億不過也就是頂格 60 萬的處罰。在這種環(huán)境下，中國上市公司及發(fā)債公司財務(wù)造假的案例層出不窮，而這些問題在 18、19 年民企信用風險的暴露過程中也顯露無疑。本篇報告以瑞幸的案例為引子，下文將討論一下幾種常見的財務(wù)造假套路和對應(yīng)的識別方法。造假動機有哪些？如何識別？了解常見的財務(wù)造假方式之前，分析公司財務(wù)造假的動機同樣非常重要，這有助于我們在事發(fā)之前提前識別出公司造假的風險。一般來說，無論 是虛增收入、少計成本，還是虛增資產(chǎn)

5、、少計負債，大部分財務(wù)造假想 要達到的目的只有一個，就是美化公司報表。那么為何要美化公司報表，從動機上來說大概可以分為幾種：美化公司業(yè)績。利潤表的一系列造假手段往往目的在于此。大體上是通過虛增收入、少記成本或者虛增營業(yè)外利潤三種手段來完成。美化公司業(yè)績的動機一般也很直白，有幾種值得關(guān)注：一是為了調(diào)整凈利潤未來幾年的分布，平滑凈利潤從而使得業(yè)績增速維持相對穩(wěn)定；二是為了完成特定的業(yè)績對賭承諾，這點需要關(guān)注業(yè)績對賭承諾對于公司是否有壓力；三是為了拉高股價，從而進行高位減持套現(xiàn)，這里需要更多的關(guān)注；四也有可能是為了避免長期虧損給公司帶來的 ST 或者退市風險，進而進行造假虛增利潤。滿足融資需求。對應(yīng)

6、資產(chǎn)負債表的財務(wù)造假手段往往與做大公司規(guī)模，降低融資難度和融資成本有一定關(guān)系。一方面，公司的融資成本與其資產(chǎn)規(guī)模息息相關(guān)，部分品種的融資規(guī)模也與受制于某些資產(chǎn)規(guī)模指標，比如累計債券余額不得超過凈資產(chǎn)的 40%；另外，房地產(chǎn)公司也會通過一些手段美化資產(chǎn)負債表，比如明股實債、操縱子公司的并表等多種方式，目的就是在于降低表內(nèi)凈負債率，進而達到降低融資成本的目的，但實際上也屬于一種財務(wù)造假方法。其他需求。除此之外，可能還包括一些其他動機引發(fā)的財務(wù)造假行為。比如說為了滿足金融監(jiān)管指標，安邦利用循環(huán)注資、虛假注資等手段實現(xiàn)公司凈資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴張，這點需要關(guān)注規(guī)模增速遠高于行業(yè)平均水平以及鐘情于資本運作的

7、公司，實際上就是在資本上進行財務(wù)造假。了解造假動機的關(guān)鍵在于把握對應(yīng)動機之下可能使用的財務(wù)造假手段，進而實現(xiàn)進行識別，從過往的經(jīng)驗來看，識別財務(wù)造假的關(guān)鍵在于利潤表和資產(chǎn)負債表。關(guān)注利潤表、資產(chǎn)負債表，權(quán)責發(fā)生制讓造假有機可乘。權(quán)責發(fā)生制，顧名思義，是按照權(quán)利和責任的發(fā)生來決定收入與費用的歸屬期，這項制度本有助于體現(xiàn)收入與費用的配比原則，使會計信息保持可靠性，但是在實務(wù)中卻讓財務(wù)造假者有機可乘，蒙騙投資者。現(xiàn)金流量表的造假相對困難?，F(xiàn)金流量表同樣可以造假，但是在收付實現(xiàn)制之下，現(xiàn)金流量表的造假更多的是項目之間的騰挪，很難做到只增流入或者只減流出，現(xiàn)金流凈額總量上難以出現(xiàn)變動。一般的現(xiàn)金流量表造

8、假更多的結(jié)構(gòu)上增加經(jīng)營性現(xiàn)金流入或者減少經(jīng)營性現(xiàn)金流流出，比如說將投資性現(xiàn)金流流入或者籌資性現(xiàn)金流入計入經(jīng)營性現(xiàn)金流流入，或者將經(jīng)營性現(xiàn)金流流出計入投資性現(xiàn)金流流出或者籌資性現(xiàn)金流流出，以此來達到虛增經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的目的。但總體上來說，現(xiàn)金流量表的造假和虛增并非最后的目標，而是在利潤表和資產(chǎn)負債表造假之后附帶的結(jié)果。因此在分析財務(wù)造假案例時，利潤表和資產(chǎn)負債表為相對重要的著手點，而現(xiàn)金流量表可以作為側(cè)面印證。下面我們將從報表的角度簡單介紹幾種財務(wù)造假的手段，并附上對應(yīng)的案例分析。損益表造假：三個虛增利潤的角度損益表造假的目的很直接，就是為了虛增利潤。從科目上來說，大致可以分為三種類型，分別是虛

9、增收入、虛減成本以及虛增非經(jīng)常性損益。虛增收入是企業(yè)利潤表造假的重要手段。為了美化財務(wù)報表、夸大盈利能力，企業(yè)可能通過憑空捏造的大膽舉動來掩飾其真實的經(jīng)營水平，虛增收入的具體模式包括：第一，虛構(gòu)交易，缺乏經(jīng)濟實質(zhì)，公司不同部門相互勾結(jié)配合，常見于虛構(gòu)海外業(yè)務(wù)，例如康得新；第二，對過程有欠公平的交易做收入記錄，常見于隱藏的關(guān)聯(lián)交易中，產(chǎn)品售價明顯高于市場公允，例如永泰能源有這方面的嫌疑；第三，提前確認收入，實現(xiàn)短期內(nèi)利潤虛增；第四，將來自非盈利性活動的收款記為收入。虛構(gòu)海外業(yè)務(wù)康得新2019 年 1 月 15 日，康得新公告稱，公司未能按照約定籌措足額償付資金，18 康得新 SCP001 構(gòu)成實

10、質(zhì)性違約，隨后 18 康得新 SCP002、17康得新 MTN001、17 康得新 MTN002 陸續(xù)違約，規(guī)模合計 35 億元，截止 2020 年 4 月 4 日，上述違約債券仍處于拖欠狀態(tài)，公司無其他存續(xù)債券。在違約發(fā)生后，2019 年 1 月 16 日，中債資信迅速下調(diào)公司評級至 D?？档眯逻`約背后，最為可疑的地方就在于高存高貸，而這與其虛增公司業(yè)績不無關(guān)系。康得新通過虛構(gòu)交易方式虛增收入。證監(jiān)會行政處罰文件中指出，2015年至 2018 年，康得新通過虛構(gòu)銷售業(yè)務(wù)來虛增收入，同時配合虛構(gòu)采購、生產(chǎn)、研發(fā)費用、產(chǎn)品運輸費用來虛增成本，使得公司 20152018年四年間虛增利潤總額119.

11、21 億元，占2018 年末公司總資產(chǎn)的34.80%，金額巨大、性質(zhì)惡劣。2019 年 11 月 19 日，江蘇省證監(jiān)局在聽證會上指出康得新財務(wù)造假的主要手段為：虛構(gòu)外銷業(yè)務(wù)?？档眯乱?PET 等外品（基材）假冒 ITO 膜、3D膜、防爆膜、貼合膜等光學膜報關(guān)運到海外處理，虧本送人，冒充光學膜出口，再由公司相關(guān)人員炮制虛假業(yè)務(wù)合同，臨摹國外客戶簽名，黏貼打印，虛構(gòu)外銷業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，在賬面虛增業(yè)務(wù)收入，從而虛構(gòu)利潤。虛構(gòu)內(nèi)銷業(yè)務(wù)。2015 年至 2018 年，康得新向張家港康得新光電材料有限公司等三家子公司內(nèi)部采購、銷售智能顯示等電子產(chǎn)品，虛增利潤總額 13.39 億元?？档眯聜卧祀娮赢a(chǎn)品的采購、

12、入庫、及出貨單模材料領(lǐng)用單據(jù)，將智慧海派科技有限公司偽造為康得新電子產(chǎn)品的主要客戶，涉及收入規(guī)模 8.1 億元，約占總銷售額的 53.36%，但事實上智慧海派并未收到任何顯示組件。以總額法代替凈額法記賬。證監(jiān)會認定的虛構(gòu)業(yè)務(wù)中，包括康得新光電委托廣州某供應(yīng)商采購并發(fā)運配件至武漢某加工工廠，再由后者加工配件并直接發(fā)運成品至康得新客戶的下家中國移動的業(yè)務(wù)。按照按照交易所此前的監(jiān)管實例，這類業(yè)務(wù)應(yīng)當認定為代理，按照凈額法而非總額法記賬，康得新以總額法入賬虛增了收入和成本。財務(wù)造假資金循環(huán)?？档眯峦ㄟ^將資金以采購款形式支付至部分供應(yīng)商后，再經(jīng)過橋通道，流轉(zhuǎn)至部分客戶，重新以貨款形式支付回公司，從而構(gòu)成

13、財務(wù)造假資金循環(huán)。在單個交易中，過橋通道數(shù)量不定，1 到 6 個都有可能。從風險識別角度看，康得新財務(wù)造假的主要特征包括：存貨占比不升反降，周轉(zhuǎn)率異常高于可比公司。2014-2017 年間，康得新的營業(yè)總收入年復合增長率達到 22.66%，收入規(guī)模實現(xiàn)翻倍，作為生產(chǎn)高分子材料的制造業(yè)企業(yè)，康得新在規(guī)模擴張之際，歸集原材料、產(chǎn)成品等的存貨項目只有平均 4.18%的增長率，且存貨/總資產(chǎn)的比例也從 2014 年的 4.55%降低至 2017 年的 1.70%。比較同行業(yè)情況來看，萬順新材、道明光學、東風股份、紫江企業(yè)四家可比公司的周轉(zhuǎn)率基本穩(wěn)定在 2.9%附近，近年來營運效率沒有顯著提升，但是康得

14、新 2017年的存貨周轉(zhuǎn)率卻高達 11.97%，不排除公司虛增收入、夸大盈利能力與營運效率的可能。圖 1：收入上升背景下存貨規(guī)模卻基本不變圖 2：康得新存貨周轉(zhuǎn)率顯著高于可比公司數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究公司存在不合理大額銷售退回。公司 2018 年第 4 季度營業(yè)收入為-16.85 億元，近 10 年來首次錄得負數(shù)，其中，退貨調(diào)減收入-15.46 億元，總額法改凈額法調(diào)減收入-9.24 億元，年審會計師無法對大額銷售退回的真實性和準確性發(fā)表意見，由于康得新從未披露前五大客戶的供應(yīng)商的具體名稱，不排除康得新通過關(guān)聯(lián)方虛構(gòu)銷售業(yè)務(wù)的可能。貨幣資金項目

15、可能是虛增的利潤在資產(chǎn)負債表上的落腳點。根據(jù) 2017 年年報，康得新的貨幣資金/總資產(chǎn)比例為 54.01%，有息負債/總資產(chǎn)為 41.25%，均顯著高于可比公司。由于三張報表間存在勾稽關(guān)系，康得新虛增利潤，利潤表造假的背后，資產(chǎn)負債表上貨幣資金項目進行輔助的嫌疑最大。具體來看，公司 2018 年末銀行存款余額 122.10 億元，但實際可用余額為 0，控股股東康得集團通過與銀行簽訂現(xiàn)金管理服務(wù)協(xié)議將康得新的銀行資金實時向上歸集到康得集團，構(gòu)成實質(zhì)上占用上市公司資金，控股股東此番行為的背后，有可能是協(xié)助康得新隱藏虛增的大量利潤，掩飾財務(wù)黑洞問題。圖 3：“高存高貸”暗示公司財務(wù)異常（數(shù)據(jù)來自

16、2017 年年報）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究通過關(guān)聯(lián)方虛增收入永泰能源永泰能源是一家主營電力、煤炭與石化貿(mào)易的公司，目前已有 14 只債券實質(zhì)違約。自公司 2018 年 7 月 5 日首次發(fā)生違約以來，目前累計 14只債券實質(zhì)違約，3 只債券觸發(fā)交叉違約保護條款，3 只債券展期。在違約發(fā)生后，2018 年 7 月 6 日，聯(lián)合資信迅速將公司評級從下調(diào)至 CC，目前主體評級為 C。永泰能源涉嫌隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系虛增收入。2013 至 2016 年，在煤炭行業(yè)整體經(jīng)營下行，煤炭價格下跌的背景下，永泰能源的主要煤炭產(chǎn)品原煤售價保持穩(wěn)定，公司與主要客戶、供應(yīng)商之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系可能被刻意隱藏，不排除虛

17、增售價進而虛增收入的可能。永泰能源涉嫌財務(wù)造假的主要特征為：圖 4：永泰能源主要煤炭產(chǎn)品銷售情況圖 5：永泰能源營收、凈利潤情況 數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究行業(yè)景氣低迷背景下的畸高毛利率。永泰能源是一家上市民企，主營業(yè)務(wù)方向為電力、煤炭和石化貿(mào)易。2014-2015 年，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩問題嚴重，煤炭價格呈下滑態(tài)勢，行業(yè)景氣度低迷，14、15 年行業(yè)平均毛利率為 21.66%和 17.57%，分別同比下降 11.76%和 18.88%。而永泰能源卻在整個煤炭行業(yè)景氣低迷的背景下卻擁有相當不錯的毛利率，永泰在的煤炭業(yè)務(wù) 14、15 年毛利率分別為 4

18、1.11%和 51.64%，分別同比上升 29.77%和 25.61%。這在強周期行業(yè)低迷期是較為可疑的。圖 6：永泰能源毛利率情況圖 7：永泰能源營收、凈利潤情況70%60%50%40%30%20%10%0%永泰能源毛利率煤炭行業(yè)平均毛利率2009Q4 2010Q4 2011Q4 2012Q4 2013Q4 2014Q4 2015Q4 2016Q4 2017Q4數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究搭建復雜的控制權(quán)網(wǎng)絡(luò)混淆視聽。永泰能源與主要客戶中潤華能、西電能源、魯潤石化，供應(yīng)商廣盛能源、九興能源、山東魯潤之間錯綜復雜的關(guān)系引人懷疑。以中潤華能、廣盛能源為

19、例，中潤華能為永泰能源 13-15 年主要客戶，中潤華能的原股東廣盛能源為永泰的主要供應(yīng)商之一。永泰能源在所有公開資料中均聲稱中潤華能、廣盛能源與公司為非關(guān)聯(lián)方，但事實是，廣盛能源的法人耿波曾在永泰能源多家關(guān)聯(lián)公司任職高管?？梢?，永泰能源隱瞞了自身與一些上下游企業(yè)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，中潤華能、廣盛能源也曾多次出現(xiàn)在企業(yè)前五大應(yīng)付、預(yù)付賬款欠款方中。因此，從這些蛛絲馬跡來看，永泰能源收入的真實性需要打上一個問號。應(yīng)收賬款營運能力弱，欠款方集中度極高。2012 至 2015 年間公司應(yīng)收賬款增長迅速，從 2012 年末的 16.36 億元持續(xù)上升至 2015 年的47.42 億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于煤炭行

20、業(yè) 25%分位數(shù)、電力行業(yè) 25%分位數(shù)，營運能力較弱，2015 年前五大欠款方應(yīng)收賬款占應(yīng)收賬款總額比例超過 95%，集中度極高，鑒于公司復雜的上下游關(guān)系和隱秘的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，不排除公司以高于市場價的售價將產(chǎn)品賒銷給子公司，虛增收入，導致應(yīng)收賬款虛高的可能。圖 8：2012-2016 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于行業(yè) 25%分位數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究提前識別關(guān)鍵點：毛利率和存貨占比是識別收入虛增的關(guān)鍵指標，異常背后對應(yīng)兩種造假思路。從康得新和永泰能源的案例中，我們看到永泰能源毛利率畸高，但是康得新則表現(xiàn)正常。毛利率不同表現(xiàn)的背后，是企業(yè)財務(wù)造假的不同手段。企業(yè)在虛增收入之后面臨兩種選擇，

21、第一，成本不同時虛增，直接導致利潤增高，后果是毛利率表現(xiàn)明顯異常；第二，成本同時虛增，利潤虛增幅度小于收入虛增幅度，毛利率波動不大，多計成本的后果是資產(chǎn)負債表上少計存貨，在企業(yè)收入、凈資產(chǎn)規(guī)模擴張之際，存貨占總資產(chǎn)比例不升反降，對比同業(yè)看，存貨周轉(zhuǎn)率異常高企。從資產(chǎn)虛增中看利潤虛增情況。財務(wù)造假的根本動機一般是虛增利潤，美化預(yù)期，由于三張報表間存在勾稽關(guān)系，資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益，每年實現(xiàn)的凈利潤將結(jié)轉(zhuǎn)至所有者權(quán)益“未分配利潤”項目，利潤表上利潤虛增的同時，也會導致所有者權(quán)益虛增，那么為了滿足恒等關(guān)系，必須有資產(chǎn)虛增或負債虛減。由于調(diào)減負債需要與債權(quán)人勾結(jié)，比較困難，所以虛增資產(chǎn)是財務(wù)造假在資

22、產(chǎn)負債表上的常見表現(xiàn)。結(jié)合行業(yè)可比從業(yè)績指標中尋找異常。企業(yè)發(fā)生財務(wù)造假時，報表中的很多項目都將失真，“一個謊言需要無數(shù)個謊言來掩蓋”，企業(yè)操縱的了自身的報表，卻無法改變行業(yè)的整體情況，通過將業(yè)績指標與行業(yè)對比，可以從異常中發(fā)現(xiàn)造假的蛛絲馬跡，例如康得新異常高的存貨周轉(zhuǎn)率、永泰能源異常低的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，為我們提前發(fā)現(xiàn)報表中的 “水分”提供機會。提前確認收入凱迪生態(tài)凱迪生態(tài)為生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)的龍頭上市民營企業(yè)，近年來管理層對行業(yè)趨勢判斷過于樂觀，致使公司戰(zhàn)略較為激進，擴張速度過快。自公司 2018 年 5 月 7 日首次發(fā)生違約以來，目前累計 5 只債券實質(zhì)違約，發(fā)行規(guī)模合計 39.8 億元，2

23、 只債券展期。在違約發(fā)生后，2018 年 5 月 7日，中誠信國際迅速將公司評級下調(diào)至 C。提前確認收入，實現(xiàn)短期內(nèi)利潤虛增。對于已經(jīng)真實存在的交易或業(yè)務(wù)，公司可以通過提前確認收入的方式來虛增利潤，美化報表，尤其是使用 完工百分比法確認收入的公司。由于“今天”虛增的是來自“明天”的利潤，公司使用此方法主要是出于短期美化報表的考慮，且往往涉及金額不巨大。凱迪生態(tài)在關(guān)聯(lián)方交易中偽造工程進度，涉嫌提前確認收入。在 2017年年末越南升龍項目中，關(guān)聯(lián)公司武漢凱迪電力工程有限公司將部分工作分包給凱迪生態(tài)，截止 2017 年末，凱迪生態(tài)確認完工進度 99%，但是工程公司卻在 2018 年 6 月給會計師的

24、回函中表示實際完工進度為88%，凱迪生態(tài)涉嫌提前確認 6.22 億元的收入，嚴重損害了關(guān)聯(lián)方權(quán)益。圖 9：凱迪內(nèi)部現(xiàn)金流持續(xù)面臨較大缺口億20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00-60.00-70.00-80.00經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額200920102011201220132014201520162017數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究經(jīng)營不及預(yù)期疊加外部融資收緊，或成為企業(yè)涉嫌財務(wù)造假的動因。公司大規(guī)模新建生物質(zhì)發(fā)電機組和收購其他電廠導致大額資本支出，大幅采購原材料累積了大量存貨，資本支出及大額資產(chǎn)減值嚴重侵

25、蝕了公司經(jīng)營現(xiàn)金流。而經(jīng)營現(xiàn)金流未達預(yù)期與嚴監(jiān)管背景下的融資難度提升導致其投資難以為繼，自由現(xiàn)金流存在較大缺口，最終資金鏈斷裂導致了信用違約。少計成本和費用營口港少記成本、少記費用是企業(yè)虛增利潤的重要手段。企業(yè)可以通過將期間費用資本化處理，過慢計提折舊或攤銷，推遲確認費用到以后期間等手段，達到虛減本期成本費用，虛增利潤的效果。營口港就是典型代表。營口港務(wù)集團是一家主營貨港及船港業(yè)務(wù)的東北地方國企，下屬有核心上市子公司營口港務(wù)股份有限公司，截止目前，母子公司所發(fā)行債券均未出現(xiàn)違約。營口港務(wù)集團在 2019 年 4 月 30日發(fā)布 2018 年度審計報告時，對前期財務(wù)數(shù)據(jù)進行差錯更正處理，更正后

26、2017、2018 年歸母凈利潤分別為-94.73 億元（更正前：-4.92 億），-49.05 億元，2017 年年底資產(chǎn)合計 833.72 億元，負債 975.25 億元，資不抵債，出現(xiàn)財務(wù)黑洞。這一事件未對營口港的主體評級造成影響，目前中誠信國際、大公國際仍對公司維持 AA+的評級。營口港涉嫌通過在建工程不及時轉(zhuǎn)固，隱瞞減值跡象在 2017 年虛增 45億元凈利潤。根據(jù)營口港 2018 年度審計報告中對會計差錯更正的說明，營口港在 2017 年隱藏大額虧損的主要手段是：1）在建工程不及時轉(zhuǎn)固，多計利息資本化，少計折舊攤銷；2）對于名義上已轉(zhuǎn)讓、實質(zhì)上未轉(zhuǎn)讓的經(jīng)營虧損的子公司，不納入合并范

27、圍；3）隱瞞減值跡象，少計減值損失；4）薪酬核算出現(xiàn)差錯。圖 10：營口港“2017 年度凈利潤”差錯更正歸因分析數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究營口港的涉嫌造假的幾個疑點在于：在建工程不及時轉(zhuǎn)固，有利息過度資本化、少計提折舊之嫌。為了站在事前角度去分析營口港的信用問題，我們使用的 2017 年的財務(wù)數(shù)據(jù)是更正前的。2017 年公司固定資產(chǎn)和在建工程合計占資產(chǎn)總額的 67%，較大的固定資產(chǎn)如果無法發(fā)揮其應(yīng)有的效率，將面臨減值折舊的風險，對公司損益造成較大影響。結(jié)合在建工程項目的明細來看，在建工程轉(zhuǎn)固不及時并有投入超預(yù)算的歷史記錄，完工不轉(zhuǎn)固是因為轉(zhuǎn)固后將面臨大量虧損，折舊增加，利息也將無法

28、資本化。圖 11：營口港固定資產(chǎn)和在建工程金額巨大圖 12：營口港盈利能力下滑數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究利用固定資產(chǎn)和在建工程隱藏業(yè)績虧損，隱瞞減值跡象。營口港在差錯更正前，2017 年末總資產(chǎn) 1114.22 億元，負債合計 781.28 億元，加上 40 億元的永續(xù)債，總負債達 821.28 億元，差錯更正后出現(xiàn)資不抵債，意味著公司的資產(chǎn)至少縮水 292.94 億元。2017 年公司固定資產(chǎn)和在建工程合計達 747.65 億元，占資產(chǎn)總額的 67%，有協(xié)助隱瞞業(yè)績虧空之嫌。營口港后來同樣差錯更正中承認，對以前年度部分固定資產(chǎn)價值判斷存在差錯，追

29、溯調(diào)整 2017 年度財務(wù)報表。營口港造假的根本原因在于自身偏弱的財務(wù)狀況，而這也是提前識別的關(guān)鍵點。一方面，2017 年，營口港在歸母凈利潤虧損 4.92 億元的同時，當年收到政府補助 9.97 億元，公司的盈利能力較弱，對政府補助的依賴較強。另一方面，截止 2017 年末，營口港 EBITDA 利息倍數(shù)為 0.74，總債務(wù)/EBITDA 為 18.51，償債壓力較大。在盈利弱和償債壓力大的雙重作用下，公司容易產(chǎn)生粉飾報表的動力。虛增投資收益雛鷹農(nóng)牧其他損益類科目也是財務(wù)舞弊的藏身之處。在收入、成本和三費之外，利潤表上的其他損益類科目也是企業(yè)操縱利潤的重要手段。企業(yè)確認過高的投資收益，不充分

30、披露資產(chǎn)減值風險，少計提資產(chǎn)減值損失，少計提公允價值變動損益，錯誤地記錄營業(yè)外收支，虛列政府補貼等都會使得企業(yè)凈利潤虛高，侵害投資者權(quán)益。雛鷹農(nóng)牧是一家從事飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、豬肉制品生產(chǎn)銷售的民營企業(yè)，曾被業(yè)界譽為“中國養(yǎng)豬第一股”，目前已退市。自公司 2018 年11 月 5 日首次發(fā)生違約以來，目前累計 3 只債券實質(zhì)違約，發(fā)行規(guī)模合計 23 億元，2 只債券展期。在違約發(fā)生后，2018 年 11 月 5 日，聯(lián)合資信迅速將公司評級下調(diào)至 C。雛鷹農(nóng)牧涉嫌通過可供出售金融資產(chǎn)，確認高額的投資收益來調(diào)節(jié)利潤。2018 年 6 月 13 日自媒體“市值風云”曾發(fā)文質(zhì)疑雛鷹農(nóng)牧的財報質(zhì)量，文章

31、指出，公司通過澤賦基金投資多家資質(zhì)不明的公司，短時間持有之后迅速高溢價拋售，回籠資金，通過“可供出售金融資產(chǎn)”項目美化公司業(yè)績。根據(jù)公司 2017 年年報，在歸母凈利潤僅為 0.45 億元的情況下，投資凈收益高達 3.73 億元，占歸母凈利潤比例超過 800%。圖 13：雛鷹農(nóng)牧 2017 年投資收益占歸母凈利潤比重超 800%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究少計提資產(chǎn)減值損失中弘股份中弘股份是一家房地產(chǎn)民營企業(yè)，2010 年借殼上市，已于 2018 年 10月退市，自 2018 年 10 月 18 日債券首次違約后，目前累計 4 只債券實質(zhì)違約，發(fā)行規(guī)模合計 28.7 億元，公司目前主體

32、信用評級為 C。中弘股份正值資產(chǎn)重組階段，2017 年業(yè)績迅速變臉。業(yè)績公司 2017 年前三季度的歸母凈利潤累計 8,268.32 萬元，同比下降 48.75%，發(fā)布年報時，全年歸母凈利潤錄得負數(shù)，虧損 25.11 億元，業(yè)績迅速變臉。2017年中弘股份處于海外子公司收購的關(guān)鍵時期，公司有比較強的粉飾報表、虛增利潤的動機。中弘股份涉嫌通過避免計提大額資產(chǎn)減值損失來粉飾報表。2017 年中弘通過境外子公司收購美國 A&K 公司，此筆交易形成了 21.62 億元的大額商譽，同時美國 A&K 公司和中弘的控股股東中弘卓業(yè)作出業(yè)績承諾，承諾 A&K 公司 20172019 年的歸母凈利潤分別不低于

33、2.1 億元、2.8 億元和 3.5 億元。但是 A&K 公司在第一個年度就未實現(xiàn)業(yè)績承諾，僅完成 44.6%。在這樣的背景下，中弘股份不對商譽進行減值測試，也無法就此次合并形成的商譽提供估值測算依據(jù)，試圖借少計提減值損失來避免業(yè)績雪上加霜，2017 年年報被出具保留意見。熱衷并購和資本運作，有虛增巨額投資收益的嫌疑。中弘股份的投資風格十分鮮明，熱衷于并購與資本運作，近 10 年來中弘股份跨界并購達40 起，但并購的結(jié)果卻不盡人意，審計機構(gòu)甚至認定中弘股份的巨額投資收益無法確認；青睞海南項目，在未取得海域使用權(quán)的情況下投資44.9 億，擅自在海南如意島項目中填海占用海域面積。公司內(nèi)同樣存在較為

34、嚴重的實控人風險。安徽省證監(jiān)局也在對中弘股份行政監(jiān)管措施決定書中，公開譴責王永紅凌駕于公司內(nèi)部控制之上，干預(yù)公司經(jīng)營管理，直接決策公司的重大事項。少計提資產(chǎn)減值損失印紀傳媒印紀傳媒是一家從事廣告創(chuàng)制、品牌推廣和影視及衍生業(yè)務(wù)的民營上市企業(yè)。其中影視及衍生業(yè)務(wù)為印紀娛樂的發(fā)展重心，影視及衍生業(yè)務(wù)的收入來源又分為電視劇的播放權(quán)收入和電影的票房、版權(quán)收入兩塊。2018 年 9 月 10 日，17 印紀娛樂 CP001 發(fā)生實質(zhì)違約，隨后 2019 年 3月 12 日，17 印紀娛樂 MTN001 也發(fā)生實質(zhì)違約。目前公司目前主體信用評級為 C。影視劇作品變現(xiàn)風險大，公司未充分披露存貨跌價風險。印紀傳

35、媒的存貨包括原材料（劇本支出、影視劇制作成本）、在產(chǎn)品（尚在設(shè)置中或已攝制完成尚未取得許可證的影視劇產(chǎn)品以及一些制作服務(wù)等）、庫存商品（已取得許可證的影視劇產(chǎn)品以及在日常活動中影院持有以備出售的商品）。近幾年，公司存貨的明細結(jié)構(gòu)明顯出現(xiàn)變化，一些未上映的影視劇產(chǎn)品堆積，導致庫存商品占存貨比重有所提升，從 2015 年末的 34%已持續(xù)上升到 2018 年末的 99%，庫存商品在變現(xiàn)過程中可能存在風險，如果低于成本則將給公司帶來損失，但是印紀傳媒在 2018 年中報前都未對庫存商品計提減值準備，虛增存貨規(guī)模，保護公司利潤。圖 14：印紀傳媒近年來庫存商品占存貨比重持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰

36、君安證券研究業(yè)務(wù)特點導致回款周期長，面臨流動性問題。電視劇、電影業(yè)務(wù)結(jié)算流程較為特殊，企業(yè)在投資影視劇后，通常要等影視劇拍攝完畢、過審、放映之后才能真正獲得結(jié)算回款。影視劇發(fā)行收款滯后于收入的確認，回款周期較長，使得印紀娛樂賬面的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款占用了企業(yè)大量流動資金，并且近年來規(guī)模持續(xù)增長。截至 2018 年 9 月末，企業(yè)應(yīng)收賬款 16.36 億，預(yù)付賬款 11.47 億，合計占總資產(chǎn)的 70.68%，證監(jiān)會也曾下發(fā)問詢函，詢問是否存在提前確認收入的情況，并要求企業(yè)解釋大規(guī)模應(yīng)收賬款的潛在風險。由于 2018 年國內(nèi)影視行業(yè)受到嚴格監(jiān)管，印紀傳媒上半年大力拓展的影視劇暫時無法獲得發(fā)行許可

37、，使公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長，資金回籠能力大幅下降，印紀娛樂的經(jīng)營活動現(xiàn)金流也由正轉(zhuǎn)負，公司面臨流動性緊張問題?？傮w上來說，其他損益端財務(wù)造假在報表上的聯(lián)動影響小，更需關(guān)注利潤表本身?；仡櫳鲜鋈夜?，雛鷹農(nóng)牧的造假來自于虛高的投資收益，中弘股份涉嫌財務(wù)造假是避免對并購中產(chǎn)生的商譽計提大額減值損失，印紀傳媒是自身的影視劇作品變現(xiàn)風險大，同樣存在少計提資產(chǎn)減值損失的問題。我們可以看出，相比收入端、成本費用端的造假，其他損益端的造假更局限于某個具體的交易或項目，分析時更應(yīng)注意把握項目實際質(zhì)量，深挖異常點。資產(chǎn)負債表造假：關(guān)注重點科目資產(chǎn)負債表造假往往與具體的科目有明確的對應(yīng)關(guān)系，因此關(guān)注資產(chǎn)負債表

38、中容易造假的幾個科目是否異常通常是識別資產(chǎn)負債表造假的方法。從目前已有的案例來看，容易出現(xiàn)造假的科目包括貨幣資金、預(yù)付款、存貨、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、在建工程、固定資產(chǎn)等等。虛增貨幣資金康美從會計原理來看，凈利潤最終傳導至所有者權(quán)益，因此企業(yè)在虛增利潤時往往會選擇虛增資產(chǎn)或虛減負債來配合虛增的所有者權(quán)益。從發(fā)行人角度來看，虛增資產(chǎn)能彰顯自己強大的實力，同時也是為利潤表造假做引子以構(gòu)建流動性充裕的虛假基本面。企業(yè)在虛增資產(chǎn)時，流動性資產(chǎn)造假相較固定資產(chǎn)、在建工程等非流動性資產(chǎn)而言更容易被察覺，而其中當屬貨幣資金造假難度最大，然而在之前民企的集中違約潮中，屢有企業(yè)鋌而走險在貨幣資金科目上造假，雖然

39、賬面上保有大量貨幣資金并且受限比率不高，但實際上公司并不能使用，這往往也暴露出公司流動性趨緊的問題，此類發(fā)行人的債券違約風險較大。虛增貨幣資金的典型案例有康美、康得新、東旭，下面我們重點對近期發(fā)生回售本金違約的康美進行貨幣資金造假事件進行分析?？得浪帢I(yè)股份有限公司（“康美”）是自然人馬興田實際控制的民營企業(yè)，以中藥飲片為核心，主要從事藥品、中藥材和醫(yī)療器械等供銷業(yè)務(wù)。康美實力強勁，處于中藥行業(yè)的龍頭地位，且地處潮汕地區(qū)，資本實力雄厚。2018 年底康美收到證監(jiān)會立案調(diào)查通知, 2019 年 4 月公司進行財務(wù)報表重述，5 月證監(jiān)會通報證實康美藥業(yè)財報造假包括在 2017年虛增貨幣資金近 300

40、 億元?？得赖呢攧?wù)造假主要特征有以下兩點：康美連續(xù)近三年出現(xiàn)存貸雙高現(xiàn)象?？得雷?2016 年 1 月 1 日至2018 年 6 月 30 日，康美賬面貨幣資金畸高近三年，在 2016 年年度報告中虛增貨幣資金 225.48 億元，占同期總資產(chǎn)的 41.13%和和凈資產(chǎn)的 76.74%，在 2017 年年度報告中虛增貨幣資金 299.44 億元，占同期總資產(chǎn)的 43.57%和凈資產(chǎn)的 93.18%，在 2018 年半年度報告中虛增貨幣資金 361.88 億元，占公司總資產(chǎn)的 45.96%和凈資產(chǎn)的 108.24%。此外， 2016 年年度報告披露同期有息負債 206.41 億元，占公司凈資產(chǎn)的

41、70.25%，2017 年年報顯示同期有息負債 289.8 億元，占公司凈資產(chǎn)的90.18%，2018 年半年報顯示有其負債高達 347 億元，占公司凈資產(chǎn)的104%?？得篱L期的高存高貸現(xiàn)象下暗藏了貨幣資金的可疑性，財務(wù)造假跡象和動機比較明顯，此后康美在 2019 年發(fā)布的關(guān)于前期會計差錯更正的公告中披露公司在 2017 年報告中少計了存貨、應(yīng)收賬款和在建工程，致使在公司核算資金時多計了近 300 億元，至此康美被坐實貨幣資金造假。圖 15：康美存貸雙高億450400350300250200150100500貨幣資金有息債務(wù)201620172018Q2數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究（2）

42、大股東及其關(guān)聯(lián)方占用資金數(shù)額較大。截至 2018 年底，康美應(yīng)收大股東及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性往來款88.79 億元，較期初增長35.95 億元。根據(jù)康美專項報告顯示，88 億元的款項均被普寧康淳和普寧康都兩家企業(yè)占用，占用金額分別為 32.5 億元和 56.29 億元，其中普寧康都的股東之一馬南堅曾出現(xiàn)在 2016 年公司股權(quán)激勵的名單內(nèi)中，且作為核心技術(shù)人員組建了康美在 2016 收購的康美（懷集）醫(yī)藥公司，因此往來款資金極大可能被大股東所占用。此后，證監(jiān)會此后初步調(diào)查，這些往來款項被挪用以購買公司股票，康美大股東及其關(guān)聯(lián)方“侵占”公司資金的行為反映出康美大股東的控制力較強，若此后大股東出現(xiàn)流動

43、性緊張等問題，大概率會繼續(xù)占用公司資金。識別貨幣資金造假的關(guān)鍵在于公司是否存在高存高貸現(xiàn)象，且應(yīng)考量 大股東的控制力和流動性以及子公司的景氣度。高存高貸作為一種現(xiàn)象，從財務(wù)報表上識別起來相對較為簡單，實際上就是左手有大量的有息負債，右手又有大量的貨幣資金，這點從財務(wù)報表上就能一覽無余，但需要注意的是長期的高存高貸更值得注意，而短期確實有可能因為募集資金為及時使用導致高存高貸現(xiàn)象的產(chǎn)生。判斷貨幣資金是否受限的關(guān)鍵點在于大股東的流動性和子公司的景氣度，如果大股東流動性緊張或者子公司景氣度不佳，并且母公司對子公司還有絕對的控制力，那么很有可能在長期高存高貸的表象背后，公司的貨幣資金已經(jīng)被違規(guī)占用了，

44、子公司虛增貨幣資金的動機便愈發(fā)強烈。虛增存貨獐子島企業(yè)的存貨數(shù)量和種類較為繁多，尤其是農(nóng)林牧漁行業(yè)的存貨更是不易盤點，流動性資產(chǎn)中存貨更容易被企業(yè)拿來做文章。虛增存貨往往能達到虛增資產(chǎn)和虛增利潤的雙重雙目的，因此不少企業(yè)對虛增存貨樂此不疲。虛增存貨的案例有獐子島、藍田股份、萬福生科，下面體系典型案例獐子島。獐子島集團股份有限公司（“獐子島”）是始創(chuàng)于 1958 年的綜合性海洋集體企業(yè)，公司主營業(yè)務(wù)以水產(chǎn)品養(yǎng)殖為核心，并拓展至冷鏈物流、海洋休閑、漁業(yè)裝備等業(yè)務(wù)。2014 年 10 月，公司前三季度虧損 8.12億元，同比下滑 1388.60%，同時存貨從上半年的 28.3 億元大幅下滑 40%至

45、 16.96 億元。對于此次存貨大幅減值公司歸咎于幾十年一遇的北黃海冷水團入侵，致使 2011 年底播的 74 億枚蝦夷扇貝絕收，有將近 80%的扇貝死亡。無獨有偶，2017 年獐子島巨虧 7.23 億元，同比暴跌1008.19%，對此公司再次宣稱海洋牧場受災(zāi)，存貨減值 6.38 億元。此后，公司預(yù)計 2019 年共計虧損 3.5 億元-4.5 億元，公司對此又一次解釋為底播蝦夷扇貝受災(zāi)，擬對存貨成本進行核銷和計提跌價準備。至此，獐子島已前后三次拿“天災(zāi)”帶來的存貨減值為業(yè)績跳水做擋箭牌，其生物性資產(chǎn)存貨真實性備受質(zhì)疑。獐子島的財務(wù)造假主要特征有：（1）存貨在 2014 年前長期居高不下，且存

46、貨占比較高于同行業(yè)其他公司。自 2006 年來，獐子島的存貨一路增長，且存貨占比較高長期在50%水平左右波動。2006-2008 年，存貨規(guī)模在 10 億元以下，分別為3.89 億元、7.63 億元、9.9 億元，總資產(chǎn)占比為 31.41%，48.41%，54.41%，2009-2010 年期間，存貨規(guī)模增至 10 億元上，分別為 11.73 億元和 17.16億元，總資產(chǎn)占比為 51.37%和 46.3%，2011-2013 年，存貨規(guī)模升值 20億元以上，分別為 23.58 億元、24.5 億元、26.84 億元，總資產(chǎn)占比為 53.35%、49.77%。直至 2014 年獐子島第一次宣稱

47、扇貝死亡導致存貨大幅減值前，公司的存貨一直高企，同時盡管漁業(yè)企業(yè)的存貨占比較高屬于正常現(xiàn)象，獐子島的存貨占比也依舊高于同行業(yè)其他公司水平，由此可窺探出公司虛增存貨的端倪。圖 16：獐子島與可比公司 2006-2014 存貨圖 17：獐子島與可比公司 2006-2014 存貨占總資產(chǎn)比重萬元 獐子島國聯(lián)水產(chǎn)東方海洋3000000.6獐子島國聯(lián)水產(chǎn)東方海洋2500000.52000000.41500000.31000000.2500000.1020062007200820092010201112012201320140200620072008200920102001201220132014數(shù)據(jù)來源

48、：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究公司虛增存貨產(chǎn)量以配合成本的減少或收入的增加，進而調(diào)控利 潤。2011 年獐子島年報公布當期海參類營業(yè)收入 2.4 億元，毛利率 52.1%。然而，市場普遍質(zhì)疑獐子島可能在存貨科目上以次充好，故意虛增海參存貨產(chǎn)量。究其原因，獐子島虛增存貨產(chǎn)量的原因大概率是為了降低存貨成本，以配合利潤端的虛增。此外，鑒于蝦夷扇貝多次被獐子島“主觀”減值，市場還質(zhì)疑獐子島的蝦夷扇貝在銷售收入也為虛假收入，因為虛假存在的蝦夷扇貝存貨往往能與虛增的營業(yè)收入配比，進而虛增利潤。通常生物性資產(chǎn)具有小、散、亂的特征，缺乏市場參考價，且一般位于地理位置偏遠且不易

49、到達的地帶，監(jiān)盤難度較大，因此為企業(yè)尤其是農(nóng)林牧漁企業(yè)創(chuàng)造了虛增存貨的空間。此外，不可否認的是生物性資產(chǎn)受自然環(huán)境影響較大，因此生物性存貨往往會在公司業(yè)績表現(xiàn)不佳時被公司拿來主觀上進行核銷存貨成本及計提存貨低價準備，以掩蓋自身的營業(yè)收入問題。案例中的獐子島，大概率在早期就虛增了較多存貨，為不確定的未來業(yè)績造出了如此多的存貨減值借口。另值得注意的是，獐子島在 17 年發(fā)布的當年秋季底播蝦夷扇貝抽測結(jié)果的報告中宣稱當期存貨不存在減值風險，隨后在 19 年被證監(jiān)會查明該篇報告涉嫌虛假記載，獐子島未實際執(zhí)行的點位占披露點位的 55%，獐子島在存貨科目上屢次栽跤，更近一步顯現(xiàn)了其虛增存貨的可能性。識別虛

50、增存貨的關(guān)鍵在于公司賬面存貨規(guī)模是否呈飛躍式上升，存貨占比是否處于同行業(yè)可比公司較高位，以及公司為了融資需求而追求資產(chǎn)增值的動機是否強烈。虛增固定資產(chǎn)、在建工程錦州港延伸至利潤表和現(xiàn)金流量表來看，動用流動性科目中的應(yīng)收賬款會導致利潤和現(xiàn)金流不匹配，容易暴露馬腳。相反，若選擇虛增非流動性資產(chǎn)如固定資產(chǎn)或在建工程，通過折舊、減值等方法將費用在較長的一段時間內(nèi)化解在收入中，避免虛增的利潤畸高而被發(fā)現(xiàn)有虛增利潤之嫌。此外，通常企業(yè)會與供應(yīng)商密謀，通過抬高固定資產(chǎn)購買價格和工程造價，使得固定資產(chǎn)和在建工程入賬成本虛高，而整個過程通常都有憑證和資料，操作起來較為隱蔽，因此虛增固定資產(chǎn)常被企業(yè)采用。虛增固定

51、資產(chǎn)、在建工程的案例有錦州港、綠大地、萬福生科、康美，下面分析典型案例錦州港。錦州港股份有限公司（“錦州港”）是一家遼寧省重點發(fā)展的帶有國資背景的港口公司，主營業(yè)務(wù)包括油品化工類及大宗散雜貨等貨物的裝卸、運輸、堆存、倉儲等港口物流服務(wù)。2002 年 10 月錦州港被指涉嫌財務(wù)造假，公司隨后發(fā)布公告公布造假事實。實際上錦州港的造假手段較前文所述手法更為高階，因為公司的造假科目涉及全部三表，在虛增利潤的同時虛增經(jīng)營性現(xiàn)金流流入再通過虛增固定資產(chǎn)將現(xiàn)金流傳導出去。錦州港的造假手法囊括了現(xiàn)金流的流入和流出，因此虛構(gòu)的交易過程看起來更加真實存在，公司以此達到了虛增利潤的目的。錦州港的財務(wù)造假主要特征有：

52、（1）固定資產(chǎn)地理位置特殊；（2）固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與同行業(yè)其他公司比處于最低位。錦州港的固定資產(chǎn)多在海上，難以核查。錦州港的固定資產(chǎn)從 1997年的 7.07 元在短短五年內(nèi)上升至 18.78 億元，增幅高達 165.63%。固定資產(chǎn)短期大幅上升背后可能的原因是因為錦州港做為港口公司，與大多數(shù)公司通常以房產(chǎn)、設(shè)備做為固定資產(chǎn)不同，其固定資產(chǎn)和在建工程大部分為碼頭及輔助性水下設(shè)施，核查難度較大，因此錦州港大概率會選擇利用固定資產(chǎn)的地理位置特殊性規(guī)避核查以虛增固定資產(chǎn)或在建工程，從而以配合虛增的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)出。圖 18：1997 年-2002 年錦州港固定資產(chǎn)規(guī)模和增速萬元160000140000120

53、000100000800006000040000200000固定資產(chǎn)規(guī)模增速（右）1998199920002001200240%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究錦州港的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率過低。通過對比 2002 年主要港口公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以看出，錦州港當時的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅有 0.21，在所有對比公司中排名最末。此外，與錦州港固定資產(chǎn)規(guī)模水平接近的天津港營業(yè)收入為 10.01 億元錦州港卻僅有 2.87 億元，而與錦州港收入規(guī)模接近的營口港固定資產(chǎn)凈值僅有 3.42 億元但錦州港高達 13.73 億元。因此，不排除錦州港在 2002 年虛增了固定

54、資產(chǎn)。實際上，錦州港在 2002年已經(jīng)被財政部調(diào)查并證實公司通過錯誤地確認在建工程，在 1998 年至 2000 年期間虛增資產(chǎn) 4.38 億元。圖 19：錦州港資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低公司營業(yè)收入（億） 固定資產(chǎn)凈值(億） 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率錦州港2.865313.72910.21營口港2.03913.42040.6天津港10.006714.96350.67鹽田港3.834110.54410.36上港集箱21.384737.40490.57重慶港久1.02974.17010.25數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究固定資產(chǎn)、在建工程投入的資金很難衡量，因此識別虛增固定資產(chǎn)、在建工程的關(guān)鍵在于除了注意增量以

55、外，公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是否處于同行業(yè)可比公司較低水平也很重要。若固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，極大可能反映出公司存在虛增固定資產(chǎn)的行為而導致此后固定資產(chǎn)不能真實變現(xiàn)，固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的時間過長，最后就會體現(xiàn)在較低的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上。虛增資本安邦虛增資本通常表現(xiàn)為企業(yè)的虛假出資、循環(huán)注資。一方面，股東以非貨幣形式的資產(chǎn)或者股權(quán)作為資本出資時，大概率會出現(xiàn)實收資本不實，導致虛假出資。另一方面，若股東選擇以貨幣向企業(yè)注資，后期可能利用其他應(yīng)收款等方式將資金抽回，形成循環(huán)注資。此種手段多發(fā)生在金融行業(yè)的產(chǎn)業(yè)資本尤其是民營資本中，因為這些企業(yè)往往對金融業(yè)務(wù)的規(guī)模有著非常強的訴求，而快速增長的金融業(yè)務(wù)也帶來了資本金不足的問題。一方面是資本金不足，而另一方面是金融監(jiān)管的缺失，導致金融控股公司開始出現(xiàn)虛假注資和循環(huán)注資等虛增資本的方法。下面分析典型案例安邦。圖 20：虛假注資、循環(huán)注資圖解圖 21：虛假注資、循環(huán)注資圖解公司甲乙公司（過橋方）出資100萬甲公司A公司（注冊資金1000萬）出資100萬900萬的過橋資金出資900萬購買乙手中對A公司的全部股權(quán)，歸還過橋資金出資800萬B公司（注冊資金900萬）增資100萬（回收投資乙的資金）三家公司各增資