中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一：中日比較視角下的中國中堅(jiān)企業(yè)成長路徑

1、目錄引言：中堅(jiān)企業(yè)的定義 5戰(zhàn)后日本中堅(jiān)企業(yè)的成長路徑 6戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)高速增長“二重結(jié)構(gòu)”導(dǎo)致中小企業(yè)成為大型企業(yè)的系列承包商 6貿(mào)易自由化與民族產(chǎn)業(yè)主義在矛盾中前行優(yōu)秀中小企業(yè)成為專業(yè)生產(chǎn)商 7石油危機(jī)令系列承包商結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整中堅(jiān)企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生 8中日中堅(jiān)企業(yè)成長環(huán)境對比 11中國中堅(jiān)企業(yè)的成長路徑 14中國中堅(jiān)企業(yè)的一階段成長邏輯 14中國中堅(jiān)企業(yè)的二階段成長邏輯 15中國中堅(jiān)企業(yè)的三階段成長邏輯 18中日兩國中堅(jiān)企業(yè)成長路徑比較及一般性總結(jié) 20中日中堅(jiān)企業(yè)成長路徑的共性 20篩選中國中堅(jiān)企業(yè)的方法 202020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 2圖表目錄 HYPERLINK l

2、 _TOC_250026 圖表 1.不同國家對于中堅(jiān)企業(yè)定義的共性在專注、專業(yè)、盈利、供應(yīng)鏈和融資方式 5 HYPERLINK l _TOC_250025 圖表 2.1956-1960 年，財(cái)閥系統(tǒng)大型企業(yè)借款占財(cái)閥銀行系統(tǒng)的 74%（億日元） 6 HYPERLINK l _TOC_250024 圖表 3.重化工行業(yè)集中度下降反映戰(zhàn)后各大企業(yè)在多領(lǐng)域的狂熱投資競賽 6 HYPERLINK l _TOC_250023 圖表 4.1956-1970 年，日本經(jīng)濟(jì)處于高速增長階段 6圖表 5.日本經(jīng)濟(jì)的“二重結(jié)構(gòu)” 7圖表 6.此時(shí)中小企業(yè)扮演著大型企業(yè)承包商的角色 7圖表 7.1959 年日本出口

3、結(jié)構(gòu)中的重化工業(yè)率很低，反映國內(nèi)積壓了大量過剩產(chǎn)能8圖表 8.日本因大量引進(jìn)的技術(shù)需要時(shí)間消化，與聯(lián)邦德國相比，其貿(mào)易自由化進(jìn)程晚了至少 5 年 8 HYPERLINK l _TOC_250022 圖表 9.1960-1965 年，日本大型企業(yè)與中小企業(yè)的系列承包商關(guān)系初次調(diào)整 8 HYPERLINK l _TOC_250021 圖表 10.石油危機(jī)導(dǎo)致日本中小企業(yè)成本優(yōu)勢喪失，企業(yè)效益大幅下滑（1975，%）.9 HYPERLINK l _TOC_250020 圖表 11.二次承包商被大量切除，日本中小企業(yè)開工率下降休業(yè)率上升，增加率顯著下滑 9 HYPERLINK l _TOC_25001

4、9 圖表 12.石油危機(jī)后，日本系列承包商關(guān)系大幅調(diào)整，中堅(jiān)企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生 9 HYPERLINK l _TOC_250018 圖表 13.戰(zhàn)后日本中堅(jiān)企業(yè)發(fā)展的三個(gè)階段 10 HYPERLINK l _TOC_250017 圖表 14.中國當(dāng)前的綜合環(huán)境與日本 70 年代類似 11圖表 15.1961 年日本有 14 家企業(yè)進(jìn)入世界 100 強(qiáng)，其中 13 家為制造業(yè)企業(yè) 12圖表 16.2018 年中國有 15 家企業(yè)進(jìn)入世界 100 強(qiáng)，但其中沒有一家屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)范疇 12 HYPERLINK l _TOC_250016 圖表 17.中日中堅(jiān)企業(yè)成長環(huán)境對比，同樣的轉(zhuǎn)型需求，不同的技術(shù)

5、革新路線 13 HYPERLINK l _TOC_250015 圖表 18.立訊精密始終秉持著大客戶戰(zhàn)略，前五大客戶收入占比在 50%以上 14 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 19.大客戶對立訊精密營收貢獻(xiàn)巨大，2016 年公司市占率進(jìn)入全球前 10 14 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 20.申洲國際先后進(jìn)入優(yōu)衣庫、Nike、Adidas 等巨頭供應(yīng)鏈 15 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 21.申洲國際前四大客戶基本主導(dǎo)了公司營收增速，龍頭的高市占率屬性也帶動公司市占率不斷提升 15 HYPERLINK l _TOC_25

6、0011 圖表 22.立訊精密與申洲國際的一階段成長路徑 15 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 23.立訊精密通過并購整合一體化產(chǎn)業(yè)鏈，成為具備整機(jī)生產(chǎn)能力的平臺型廠商 16 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 24.申洲國際的縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈 17 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 25.立訊精密和申洲國際都十分注重研發(fā)投入，立訊目前的研發(fā)支持占銷售比例高達(dá) 7% 17 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 26.縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈能夠從多個(gè)環(huán)節(jié)強(qiáng)化企業(yè)的綜合競爭力 172020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告

7、一 3 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 27.立訊精密和申洲國際二階段成長路徑 18 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 28.大型企業(yè)與中小企業(yè)的研究分工比較 18 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 29.除了攝像頭，在屏幕、電池、聲學(xué)等領(lǐng)域也同樣有高利基的上游市場被少數(shù)美日企業(yè)占據(jù)的現(xiàn)象（%，億美元） 19圖表 30.國內(nèi)消費(fèi)電子龍頭多在低利潤率的空間里進(jìn)行激烈競爭（毛利率，%）.19 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 31.中國中堅(jiān)企業(yè)從二階段向三階段突破的三種方式 19 HYPERLINK l _TOC_2

8、50002 圖表 32.中國中堅(jiān)企業(yè)從二階段向三階段突破的三種方式 20 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 33.中國三階段中堅(jiān)企業(yè)的篩選方法 21 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 34. 中國中堅(jiān)企業(yè)核心關(guān)注股票池 222020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 4引言：中堅(jiān)企業(yè)的定義不同國家對于中堅(jiān)企業(yè)的定義都圍繞在專注、專業(yè)、盈利和產(chǎn)業(yè)鏈上。中堅(jiān)企業(yè)在不同國家有不同的稱呼和定義。美國稱之為利基企業(yè)，指通過對市場的細(xì)分，企業(yè)集中力量于某個(gè)特定的目標(biāo)市場，或嚴(yán)格針對一個(gè)細(xì)分市場，創(chuàng)造出產(chǎn)品和服務(wù)優(yōu)勢。德國的隱形冠軍指那些在全球市場的市場占有率

9、為前三名或是在本國所在區(qū)域市場占有率第一名，營業(yè)額未超過 30 億歐元，通常不具高知名度、但在各自利基市場中具有強(qiáng)大影響力的企業(yè)。日本把在細(xì)分市場上市場占有率 50%以上的產(chǎn)品稱為 “高利基產(chǎn)品”，擁有這樣產(chǎn)品的企業(yè)稱為“高利基企業(yè)”。日本的高利基企業(yè)推動了戰(zhàn)后國家的迅速崛起。韓國的中堅(jiān)企業(yè)是指在技術(shù)、市場、投資、經(jīng)營創(chuàng)新及人員招募等方面具有優(yōu)勢和國際競爭潛力的企業(yè)。雖然不同國家對于中堅(jiān)企業(yè)的定義有差別，但它們都具有以下共同點(diǎn)：1、專注：只對自身行業(yè)相關(guān)的領(lǐng)域進(jìn)行橫縱向拓展。2、專業(yè)：具備整個(gè)行業(yè)的難以掌握的關(guān)鍵技術(shù)，同時(shí)能夠滿足客戶個(gè)性化要求。3、盈利：市占率高，毛利率高。4、初期以進(jìn)入大企

10、業(yè)供應(yīng)鏈或政府采購合同滲透市場。5、能夠在資本市場籌資。由此可見，中堅(jiān)企業(yè)大多在初期處于一個(gè)大型企業(yè)的供應(yīng)鏈中，能夠?yàn)榭蛻籼峁┮惑w化解決方案，隨后通過技術(shù)優(yōu)勢進(jìn)軍到技術(shù)壁壘森嚴(yán)的高利基市場，專注于某一領(lǐng)域長期經(jīng)營。我們曾在邁向成熟中堅(jiān)崛起的報(bào)告中詳細(xì)闡述了韓國中堅(jiān)企業(yè)的成長路徑，本文將以日本為代表，通過研究其中堅(jiān)企業(yè)的成長方式，總結(jié)出中國中堅(jiān)企業(yè)的成長路徑并提供篩選方式。圖表1.不同國家對于中堅(jiān)企業(yè)定義的共性在專注、專業(yè)、盈利、供應(yīng)鏈和融資方式國家命名定義代表企業(yè)主營業(yè)務(wù)相同點(diǎn)日本高利基企業(yè) 細(xì)分市場上市場占有率 50%以上技術(shù)、市場、投資、經(jīng)營創(chuàng)日東電工株式會社膠黏劑1、專注：只對自身行業(yè)相

11、關(guān)的領(lǐng)韓國中堅(jiān)企業(yè)美國利基企業(yè)德國隱形冠軍新及人員招募等方面具有優(yōu)勢和國際競爭潛力的企業(yè)。企業(yè)集中力量于某個(gè)特定的目標(biāo)市場，或重點(diǎn)經(jīng)營一個(gè)產(chǎn)品和服務(wù)，創(chuàng)造出產(chǎn)品和服務(wù)優(yōu)勢全球市場的市場占有率前三或本國市場占有率第一，但通常不具高知名度、在各自利基市場中具有強(qiáng)大影響力的企業(yè)。三星 SDI鋰電池康寧手機(jī)玻璃西爾玻璃外墻設(shè)計(jì)域進(jìn)行橫縱向拓展。2、專業(yè)：具備整個(gè)行業(yè)的難以掌握的關(guān)鍵技術(shù)，同時(shí)能夠滿足客戶個(gè)性化要求。3、盈利：市占率高，毛利率高。4、供應(yīng)鏈：初期以進(jìn)入大企業(yè)供應(yīng)鏈或政府采購合同滲透市場。 5、能夠在資本市場融資資料來源：國際小企業(yè)成長與創(chuàng)新，中銀證券2020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系

12、列專題報(bào)告一 5戰(zhàn)后日本中堅(jiān)企業(yè)的成長路徑戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)高速增長“二重結(jié)構(gòu)”導(dǎo)致中小企業(yè)成為大型企業(yè)的系列承包商重化工業(yè)民間設(shè)備投資為主導(dǎo)的增長模式，催生了以特大企業(yè)為中心的新興產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)投資主義。1955年，日本產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)綜合指數(shù)已經(jīng)突破戰(zhàn)前 1944 年的最高水平，神武景氣拉開序幕，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速增長時(shí)代。隨著政府宣布解散財(cái)閥行動結(jié)束，戰(zhàn)前舊財(cái)閥控制的日本特大企業(yè)開始復(fù)蘇。與戰(zhàn)前不同的是，舊財(cái)閥通過對戰(zhàn)時(shí)日本商業(yè)銀行的合并，在資金籌措方面處于非常有利的地位，各財(cái)閥以旗下商業(yè)銀行為中心，向同屬于旗下的集團(tuán)公司撥付大量貸款，積極投資于以重化工業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)。禁止壟斷法的修改令戰(zhàn)前舊財(cái)閥各自劃定領(lǐng)域壟

13、斷市場的生產(chǎn)方式瓦解，鋼鐵、造紙、化工、汽車和家電等主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)門洞大開，各融資集團(tuán)一方面增強(qiáng)在原有優(yōu)勢領(lǐng)域的投資，另一方面盡量將更多的新興行業(yè)吸收在自己的屬下以擴(kuò)充警備。由此導(dǎo)致的結(jié)果便是各集團(tuán)在各個(gè)行業(yè)內(nèi)的競爭都加劇了，行業(yè)的集中度均有不同程度的降低。各集團(tuán)為了不落后于對手，擴(kuò)大自己的市場占有率，狂熱地進(jìn)行著設(shè)備投資的競爭，由此催生了日本戰(zhàn)后以特大企業(yè)為中心的新興產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)投資主義，并推動經(jīng)濟(jì)高速增長。圖表2.1956-1960 年，財(cái)閥系統(tǒng)大型企業(yè)借款占財(cái)閥銀行系統(tǒng)的 74%（億日元）圖表3.重化工行業(yè)集中度下降反映戰(zhàn)后各大企業(yè)在多領(lǐng)域的狂熱投資競賽富士銀行12,9207,080三菱銀行12,

14、77011,175三和銀行11,5454,625住友銀行11,4006,060三井銀行8,66512,260第一銀行7,9957,350合計(jì)（占比）65,29548,550( 4%)財(cái)閥銀行系統(tǒng)貸款合計(jì)本系統(tǒng)大型企業(yè)借款總額1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0戰(zhàn)前CR3(1942)戰(zhàn)后CR3(1958)鋼鐵汽車化工家電印刷資料來源：有價(jià)證券報(bào)告書，年根系列研究，中銀證券資料來源：主要產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)集中度，中銀證券圖表4.1956-1970 年，日本經(jīng)濟(jì)處于高速增長階段% 日本:GDP:不變價(jià):同2)資料來源：萬得，中銀證券56 58 60 6

15、2 64 66 68 70 72 74 76 78 802020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 6此時(shí)日本經(jīng)濟(jì)“二重結(jié)構(gòu)”特征明顯，中小企業(yè)與大型公司形成系列化承包關(guān)系。戰(zhàn)后日本的高速增長以大型企業(yè)為核心，數(shù)量不到 1%的大企業(yè)出貨額和附加價(jià)值能夠占到整體的 50%，大企業(yè)行使著強(qiáng)大的組織力和影響力，撼動著整個(gè)社會的經(jīng)濟(jì)活動。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)在融資、技術(shù)引進(jìn)、生產(chǎn)率和社會地位等方面實(shí)力懸殊，進(jìn)而形成了大型企業(yè)與中小企業(yè)之間的一道鴻溝，體現(xiàn)在人均創(chuàng)造價(jià)值差距巨大、工資差距巨大，勞動時(shí)間差巨大（日本大型企業(yè)奉行終身雇傭制度，而中小企業(yè)的雇傭關(guān)系更為靈活），即后世所熟知的日本經(jīng)濟(jì)

16、“二重結(jié)構(gòu)”。正是由于“二重結(jié)構(gòu)”的存在，大型公司為了進(jìn)一步增強(qiáng)其競爭力，新設(shè)或聯(lián)合了產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)眾多的中小企業(yè)，一方面利用其低廉的勞動力成本，另一方面精簡本部人員、高效管理并轉(zhuǎn)移部分市場風(fēng)險(xiǎn)。例如三菱化工為了解決碳化鈣而創(chuàng)立了三菱孟三都公司，豐田為了解決電氣制品而聯(lián)合了日本電裝等，這種多層次的縱向交易關(guān)系是戰(zhàn)后日本企業(yè)關(guān)系的一種典型結(jié)構(gòu)。大企業(yè)在同中小企業(yè)的長期交易中，還定期更換選定現(xiàn)有的交易對象。這樣就促使這些中小企業(yè)在產(chǎn)品的質(zhì)量、功能和服務(wù)等方面展開了激烈的競爭。在政策的影響下，產(chǎn)品的競爭力不能依靠直接降低價(jià)格來實(shí)現(xiàn)，而只能通過提高生產(chǎn)效率和其它非價(jià)格途徑來解決，這就要求中小企業(yè)必須從技術(shù)、

17、管理和質(zhì)量中要效益，最直截了當(dāng)?shù)姆绞郊词墙邮艽笃髽I(yè)在資本參與、技術(shù)援助、信息咨詢等方面的幫助，由此形成了日本大型企業(yè)與中小企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營上的系列承包關(guān)系。企業(yè)類型19551960196519701975中小企業(yè)99.699.499.499.399.5大企業(yè)0.40.60.60.70.5中小企業(yè)7369.568.867.570.7大企業(yè)2730.531.232.529.3中小企業(yè)56.148.949.48.951.3大企業(yè)43.951.150.151.148.7中小企業(yè)45.248.753.251.256.9大企業(yè)54.851.346.848.843.1中小企業(yè)2928.532.135.342.

18、7大企業(yè)7171.567.964.757.3圖表5.日本經(jīng)濟(jì)的“二重結(jié)構(gòu)”圖表6.此時(shí)中小企業(yè)扮演著大型企業(yè)承包商的角色大型企業(yè)比較項(xiàng)目制造業(yè)公司數(shù)量從業(yè)人數(shù)出貨額附加值鑄造 572社機(jī)械加工 2477社裝配 456社完成品大制造商 124社組裝456社產(chǎn)品總括 191社板金 566社其他 722社人均工資次 承 包 企 業(yè)中小企業(yè)資料來源：中小企業(yè)白皮書1995，中銀證券資料來源：中小企業(yè)白皮書平成 7 年，中銀證券1.2 貿(mào)易自由化與民族產(chǎn)業(yè)主義在矛盾中前行 優(yōu)秀中小企業(yè)成為專業(yè)生產(chǎn)商產(chǎn)能過剩的危機(jī)藉由貿(mào)易自由化排解，企業(yè)承包關(guān)系初次調(diào)整，中堅(jiān)企業(yè)雛形誕生。新興產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)投資主義讓 1955

19、 至 1970 年日本經(jīng)濟(jì)高速增長，日本大型企業(yè)在全球的地位有躍進(jìn)式的提升，但這種以民間設(shè)備投資為主導(dǎo)的增長模式埋下了產(chǎn)能過剩的種子。1959 年日本產(chǎn)業(yè)的重化學(xué)工業(yè)化率已經(jīng)與發(fā)達(dá)國家相當(dāng)，但出口結(jié)構(gòu)中的重化學(xué)工業(yè)率幾乎只有發(fā)達(dá)國家的一半，這意味著日本國內(nèi)囤積了大量的重化工業(yè)產(chǎn)能，未能通過出口的方式達(dá)成有效的轉(zhuǎn)換。1959 年日本經(jīng)濟(jì)同友會在貿(mào)易和外匯自由化的建議中明確提出貿(mào)易非自由化將影響國內(nèi)生產(chǎn)平衡并埋下禍根，疊加彼時(shí)美國施加的外部壓力，日本開始施行貿(mào)易自由化之路。后續(xù)進(jìn)展是，日本一直在延緩貿(mào)易自由化進(jìn)程，與德國相比晚了 5-6 年，而一直以來在企業(yè)端限制日本自由化道路的原因，主要是由技術(shù)

20、問題導(dǎo)致的國際競爭力低下。日本作為戰(zhàn)后追趕國，購買了美國 20-50 年代在重化工領(lǐng)域幾乎所有的技術(shù)，貿(mào)易自由化意味著國外技術(shù)成熟的產(chǎn)品將流入國內(nèi)，對同行業(yè)的國內(nèi)公司形成巨大沖擊。為了解決這個(gè)問題，日本一方面延緩貿(mào)易自由化的進(jìn)程，另一方面與國外公司在原材料和中間加工環(huán)節(jié)擴(kuò)大合作，以此為籌碼限制國外技術(shù)水平成熟的產(chǎn)成品進(jìn)口。因此，一直被看作只針對專門的承包商，排除其競爭對手的系列承包關(guān)系開始減弱，與國外企業(yè)的競爭從大公司層面延伸到了承包商，只有那些能夠熟練運(yùn)用生產(chǎn)技術(shù)且具有成本優(yōu)勢的中小型企業(yè)能夠繼續(xù)在產(chǎn)業(yè)鏈中存活，當(dāng)中水準(zhǔn)較高的一批形成了一個(gè)新的階層專業(yè)加工企業(yè)，日本中堅(jiān)企業(yè)的雛形由此誕生。2

21、020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 7圖表7.1959 年日本出口結(jié)構(gòu)中的重化工業(yè)率很低，反映國內(nèi)積壓了大量過剩產(chǎn)能圖表8.日本因大量引進(jìn)的技術(shù)需要時(shí)間消化，與聯(lián)邦德國相比，其貿(mào)易自由化進(jìn)程晚了至少 5 年1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重化工業(yè)率出口結(jié)構(gòu)重化工業(yè)率日本英國美國聯(lián)邦德國法國120100806040200本：日化率自由國邦德：聯(lián)化率自由貿(mào)易貿(mào)易52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65資料來源：通商白皮書，中銀證券資料來源：日本經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)和演變，中銀證券圖表9.1960-1965 年，

22、日本大型企業(yè)與中小企業(yè)的系列承包商關(guān)系初次調(diào)整合作大型企業(yè)競爭專業(yè)制造商具備競爭優(yōu)勢競爭多級承包商不具備競爭優(yōu)勢資料來源：承包系列中的中小企業(yè)，中銀證券海外技術(shù)成熟的中間加工企業(yè)1.3 石油危機(jī)令系列承包商結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整 中堅(jiān)企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生石油危機(jī)令日本重化工業(yè)成本優(yōu)勢喪失，承包關(guān)系大幅調(diào)整，中堅(jiān)企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。1973 年 10 月第一次石油危機(jī)爆發(fā)，彼時(shí)日本的能源結(jié)構(gòu)中石油占全部能源消耗的 77.6%，是世界上石油依賴度最高的國家。原油價(jià)格的上漲導(dǎo)致惡性通貨膨脹，原材料價(jià)格和工人工資大幅上漲，疊加貿(mào)易自由化令大型公司開始增加海外供應(yīng)商的比例，國內(nèi)承包商的低價(jià)優(yōu)勢喪失，二次承包商被大量切除，比如日

23、立制作所的汽車機(jī)器事業(yè)部成員從 80 家減少到了 1975 年的 40 家。好在日本民族產(chǎn)業(yè)理念濃厚，與海外企業(yè)合作的同時(shí)依然注重對國內(nèi)中小企業(yè)的扶持，中小企業(yè)基本法要求大型企業(yè)將普通和普及品交由海外承包，而把超前革新的制品交由日本的承包商負(fù)責(zé)，專業(yè)加工企業(yè)的地位在產(chǎn)業(yè)鏈中進(jìn)一步凸顯，這些生產(chǎn)和創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè)此后又被作為重點(diǎn)培養(yǎng)，再編制成一次、二次承包企業(yè)，進(jìn)而帶來了日本企業(yè)承包關(guān)系的大幅調(diào)整，這些新型的一二次承包企業(yè)即成為日本的中堅(jiān)企業(yè)，在后來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中發(fā)揮著中流砥柱的作用。2020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 8圖表10.石油危機(jī)導(dǎo)致日本中小企業(yè)成本優(yōu)勢喪失，企

24、業(yè)效益大幅下滑（1975，%）圖表11.二次承包商被大量切除，日本中小企業(yè)開工率下降休業(yè)率上升，增加率顯著下滑比較項(xiàng)目日本聯(lián)邦德國美國%開業(yè)率休業(yè)率 增加率出口物價(jià)上升率33.422.9 27.6進(jìn)口物價(jià)上升率79.832 55.3人均名義工資上升率47.721.3 17.3就業(yè)人數(shù)增加率(6.7)(10.6)(7)增產(chǎn)率（制造業(yè)）(15.8)(8.6)(7.5)工資成本上升率63.818.7 18企業(yè)收益上升率(49.1)15.7 1387654321055-5960-6566-6969-7272-7575-7878-81資料來源：經(jīng)濟(jì)月報(bào)住友銀行 1976 年，中銀證券資料來源：中小企業(yè)白

25、皮書1999，中銀證券圖表12.石油危機(jī)后，日本系列承包商關(guān)系大幅調(diào)整，中堅(jiān)企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生大型企業(yè)中堅(jiān)企業(yè) 具備技 術(shù)優(yōu)勢專業(yè)制造商多級承包商成本優(yōu)勢喪失合作競爭海外技術(shù)成熟的中間加工企業(yè)競爭競爭資料來源：承包系列中的中小企業(yè)，中銀證券日本中小企業(yè)經(jīng)歷了從承包商到專業(yè)加工商再到中堅(jiān)企業(yè)的成長過程。第一階段，中小企業(yè)是大公司的專門承包商，為大公司節(jié)省生產(chǎn)和管理成本的同時(shí)也接受了它的資金、訂單和技術(shù)支持，與大型公司形成系列化縱向生產(chǎn)關(guān)系。第二階段，60 年代開始的貿(mào)易自由化進(jìn)程中，系列化政策約束減弱，承包關(guān)系經(jīng)歷了第一次調(diào)整，只有那些具備生產(chǎn)優(yōu)勢的中小企業(yè)能繼續(xù)留在產(chǎn)業(yè)鏈中，它們的地位也開始與承包商

26、區(qū)別開，成為大型企業(yè)的專業(yè)加工商。第三階段，70 年代的石油危機(jī)令中小企業(yè)喪失成本優(yōu)勢，承包商被大量切除，專業(yè)加工企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位進(jìn)一步凸顯，它們被重點(diǎn)培養(yǎng)并承接大型公司對革新產(chǎn)品的制造需求，最終成長為日本的中堅(jiān)企業(yè)。2020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 9圖表13.戰(zhàn)后日本中堅(jiān)企業(yè)發(fā)展的三個(gè)階段資料來源：中銀證券2020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 10中日中堅(jiān)企業(yè)成長環(huán)境對比中國目前的宏觀環(huán)境與日本 70 年代類似，均處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期。日本在高速增長后期（1962-1972）的宏觀環(huán)境可以概括為：重化工業(yè)主導(dǎo)的民間投資帶來產(chǎn)能過剩的問題，急需拓展海外市場，但國

27、內(nèi)企業(yè)因?yàn)榧夹g(shù)問題難以參與激烈的國際競爭，民族產(chǎn)業(yè)主義和貿(mào)易自由化在矛盾中前行；石油危機(jī)后這種矛盾更加突出，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)蕭條，經(jīng)濟(jì)急需轉(zhuǎn)型。中國目前的宏觀環(huán)境則可以概括為：以基建和地產(chǎn)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的投資型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)觸碰到高杠桿問題，新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)方興未艾，面臨海外技術(shù)封鎖的瓶頸。兩國不同時(shí)期的相似之處有兩個(gè)：一是原有的經(jīng)濟(jì)增長模式均以投資拉動為主，且這種模式都難以為繼，需要尋找新的增長點(diǎn)。二是新的增長點(diǎn)均需要國內(nèi)企業(yè)強(qiáng)大的國際競爭力支持，而這種競爭力的焦點(diǎn)在行業(yè)技術(shù)水平。圖表14.中國當(dāng)前的綜合環(huán)境與日本 70 年代類似年19951990198519801975197019651960195519500

28、1234567891011門杠桿率城市化率 就業(yè)率 GDP增速 人均汽車 人均電力 居民消費(fèi)占 第二產(chǎn)業(yè)占 制造業(yè)實(shí)際 人均GDP 老齡化 私營部門部保有量消費(fèi)量 GDP比例GDP比比例 工資指數(shù)比較項(xiàng)目序號12345678910 11 與日本相似的時(shí)點(diǎn) 19551968197019711972197419741975197919901992資料來源：萬得，中銀證券國際宏觀環(huán)境差異導(dǎo)致技術(shù)引進(jìn)路徑迥異。同為追趕國，日本當(dāng)時(shí)選擇大量購進(jìn)海外技術(shù)和發(fā)明專利并延緩貿(mào)易自由化進(jìn)程，讓國內(nèi)企業(yè)充分消化所引進(jìn)的海外技術(shù)來快速縮小差距，提高國際競爭力。1950-1970 年，日本花費(fèi) 80 億美元購入海外技

29、術(shù)和專利，而這些技術(shù)的研究成本高達(dá) 1800 億美元，基本是海外半個(gè)多世紀(jì)以來的所有技術(shù)成果。中國目前采取的策略則是擴(kuò)大對外開放，利用優(yōu)渥的投資環(huán)境吸引外資企業(yè)與中資公司達(dá)成深度合作，通過合作研發(fā)的方式提升技術(shù)水平。造成這種對外態(tài)度一緊一松的主要原因是國際環(huán)境的差距。戰(zhàn)后日本接受美國援助并在冷戰(zhàn)時(shí)成為重要同盟國，因此能夠從海外購進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，美元保護(hù)傘則幫助日本對抗國際貨幣基金組織所要求的貿(mào)易自由化，使得日本得以在較短的時(shí)間內(nèi)完成了西方國家半個(gè)世紀(jì)的技術(shù)進(jìn)步路徑。目前中國面臨的環(huán)境是在中美貿(mào)易摩擦背景下的技術(shù)封鎖，直接購買海外技術(shù)甚至產(chǎn)品的路徑遇阻，因此選擇了與日本完全不同的技術(shù)引進(jìn)路線。202

30、0 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 11為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，中觀層面，兩國政府均設(shè)立了重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)。日本在 70 年代面臨較大的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力，1971 年 5 月，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)審議會向通產(chǎn)省提交了一份名為70 年代的通商產(chǎn)業(yè)政策咨詢報(bào)告，簡稱“70 展望”，報(bào)告中提出，要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從重化工業(yè)主導(dǎo)的資本密集型向以加工裝配為主導(dǎo)的知識密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化。此后，通產(chǎn)省又陸續(xù)發(fā)布了作為“70 年代展望”修改稿的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的長期展望(簡稱“1975 年展望”)和80 年代的通商產(chǎn)業(yè)政策(簡稱“80 年代展望”)，進(jìn)一步明確了以微電子技術(shù)(半導(dǎo)體和集成電路)、電子計(jì)算機(jī)、生物工程、新材料(

31、新型陶瓷、非晶態(tài)合金)等行業(yè)為重點(diǎn)的知識密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展策略。與日本類似的，中國先后發(fā)布國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定、“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄等文件，明確了新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、相關(guān)服務(wù)業(yè)等 9 大領(lǐng)域作為未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)行業(yè)。微觀層面，具有國際競爭力的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司儲備不足。日本通過直接購進(jìn)海外先進(jìn)技術(shù)令國內(nèi)的大型企業(yè)迅速縮小了與國際間的差距，1950 年尚無一家日本企業(yè)能夠躋身世界前 100 強(qiáng)，1961年則有包括日立、東芝、松

32、下等 14 家企業(yè)成為世界百強(qiáng)，1983 年進(jìn)一步擴(kuò)大至 23 家。根據(jù) 2018 年福布斯全球企業(yè) 100 強(qiáng)名單，國內(nèi)有 15 家企業(yè)入選，但其中 13 家是金融企業(yè)，1 家是能源企業(yè)，1家是建筑企業(yè)，沒有一家屬于上述戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的范疇。這也意味著國內(nèi)無法建立以大范圍的大公司為中心的系列化縱向產(chǎn)業(yè)鏈，中小企業(yè)也就無法獲得大公司對供應(yīng)鏈的扶持，進(jìn)入新興產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的難度陡增。圖表15.1961 年日本有 14 家企業(yè)進(jìn)入世界 100 強(qiáng)，其中 13家為制造業(yè)企業(yè)圖表16.2018 年中國有 15 家企業(yè)進(jìn)入世界 100 強(qiáng)，但其中沒有一家屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)范疇企業(yè)名1958 1959 1960

33、1961 1983 公司排名日立制作所4624171113中國工商銀行1八幡制鐵5228262028*芝浦電氣8738312935富士制鐵74534641日本鋼管79725563松下電氣74569三菱電機(jī)766365中國建設(shè)銀行 2中國農(nóng)業(yè)銀行 6中國銀行 8中國平安 16神戶制鋼6990交通銀行34日本石油81招商銀行42新三菱重工957927中國人壽52東洋人造絲8580中國郵政儲蓄銀行55豐田汽車93826興業(yè)銀行63住友金融8377浦發(fā)銀行64日產(chǎn)汽車8815中國建筑71中國石化 25川崎制鐵9095企業(yè)數(shù)4家5家11家14家23家資料來源：日本的壟斷，中銀證券中國民生銀行 75中信銀

34、行 78資料來源：福布斯全球企業(yè)排行榜 2018，中銀證券綜合來看，國內(nèi)中堅(jiān)企業(yè)的成長環(huán)境更加復(fù)雜。一方面，國內(nèi)雖然設(shè)立了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)行業(yè)發(fā)展目標(biāo)，但這些行業(yè)內(nèi)具有競爭優(yōu)勢的大公司儲備不足，進(jìn)而無法形成以大公司為中心的縱向系列化生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。另一方面，由于國際關(guān)系的變化，無法像彼時(shí)的日本一樣直接購買海外先進(jìn)的技術(shù)以快速縮小差距。因此，中國的中堅(jiān)企業(yè)需要尋找一條適應(yīng)自身發(fā)展的成長路徑。2020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 12比較層面相似點(diǎn)不同點(diǎn)標(biāo)志性事件圖表17.中日中堅(jiān)企業(yè)成長環(huán)境對比，同樣的轉(zhuǎn)型需求，不同的技術(shù)革新路線1、原有的經(jīng)濟(jì)增長模式均以投資拉動為主，且這種模式都難以

35、為繼，需要尋找新的增長點(diǎn)。宏觀2、新的增長點(diǎn)均需要國內(nèi)企業(yè)強(qiáng)大的國際競爭力支持，而這種競爭力的焦點(diǎn)在行業(yè)技術(shù)水平1、日本技術(shù)革新方式主要為吸收型發(fā)展戰(zhàn)略，中觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段大力發(fā)展的都是當(dāng)時(shí)的“高精尖”行業(yè)2、中國面臨海外技術(shù)封鎖的壓力，以自主研發(fā)和擴(kuò)大開放、中外合作的方式為主3、日本的優(yōu)秀大型企業(yè)分布在制造業(yè)，中國則分布在金融和能源行業(yè)日本：50-70年代，花費(fèi)80億美元購買了研究成本1800億美元的海外技術(shù)，這幾乎是海外半個(gè)多世紀(jì)以來所有的技術(shù)成果中國：中美貿(mào)易摩擦，面臨技術(shù)封鎖日本：70年代的通商產(chǎn)業(yè)政策產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的長期展望中國：國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定“十三五”國家戰(zhàn)略

36、性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃日本：1961年日立、東芝、松下等14家企業(yè)微觀都有具備國際競爭力的大型企業(yè)資料來源：中銀證券成為世界百強(qiáng)中國：2018年15家世界100強(qiáng)企業(yè)有14家金融和1家能源企業(yè)全球化帶來中國中小企業(yè)與國際巨頭構(gòu)成縱向產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)遇。雖然目前國內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)缺少具有國際競爭力的大型企業(yè)扶持，但與彼時(shí)的日本不同的是，中國加入 WTO 之后經(jīng)歷了全球化浪潮的洗禮，在國際分工中找到了自身的優(yōu)勢定位，扮演著全球加工商和代工商的角色。部分企業(yè)利用全球化的發(fā)展機(jī)遇，通過與國際大型企業(yè)的合作，達(dá)成了新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域縱向產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)筑，進(jìn)而與行業(yè)內(nèi)的其它公司區(qū)別開，扮演著類似于日本“專業(yè)加工商”的角色

37、，也就是中國中堅(jiān)企業(yè)的雛形，后文將以立訊精密和申洲國際的發(fā)展過程為代表，以闡述中國中堅(jiān)企業(yè)的成長路徑。2020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 13中國中堅(jiān)企業(yè)的成長路徑中國中堅(jiān)企業(yè)的一階段成長邏輯打入國際巨頭產(chǎn)業(yè)鏈，不斷優(yōu)化下游大客戶資源，提升市占率。國際龍頭公司對供應(yīng)鏈的響應(yīng)速度、效率和安全性要求較高，因此往往在全球范圍內(nèi)篩選供應(yīng)商并提出較為嚴(yán)苛的要求，中國中小企業(yè)成長為中堅(jiān)企業(yè)的第一步就是能夠打入國際巨頭的產(chǎn)業(yè)鏈并在業(yè)內(nèi)樹立良好的口碑，不斷優(yōu)化客戶資源。立訊精密持續(xù)的大客戶戰(zhàn)略令公司營收規(guī)模和市占率明顯提升。立訊精密成立于 2004 年，以連接器起家，公司成立后承接了富士康的國

38、際訂單，2007 年至 2009 年，富士康一直是公司的第一大客戶，營收占比分別為 47.73%、56.46%和 45.38%。期間公司主要為富士康等代工廠向下游供貨，用于電腦連接器的生產(chǎn)。通過對富士康的穩(wěn)定經(jīng)營，公司在行業(yè)中樹立了良好的形象，與多家大型客戶建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，直接客戶有聯(lián)想、華碩、偉創(chuàng)力、德爾福等，間接客戶則包括惠普、戴爾、諾基亞等。2010 年富士康雖然依然是公司第一大客戶，但占比下滑至 32.61%，前五大客戶的營收占比則從 2009 年的 79.56%上升至 82.12%，明顯的，立訊精密通過與其它行業(yè)龍頭合作優(yōu)化了客戶結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的，公司的營收和市占率也有明顯增長。立

39、訊精密能夠成功打入龍頭產(chǎn)業(yè)鏈的原因來自于自身的規(guī)?；a(chǎn)、快速響應(yīng)和成本優(yōu)勢。龍頭客戶對于供應(yīng)鏈的嚴(yán)格要求也幫助立訊精密慢慢構(gòu)筑了行業(yè)競爭力，立訊精密在招股說明中就提到，客戶高標(biāo)準(zhǔn)的要求帶動公司在生產(chǎn)制造、產(chǎn)品研發(fā)、內(nèi)部管理等方面不斷提高。圖表18.立訊精密始終秉持著大客戶戰(zhàn)略，前五大客戶收入占比在 50%以上圖表19.大客戶對立訊精密營收貢獻(xiàn)巨大，2016 年公司市占率進(jìn)入全球前 10%1009080706050403020100前五其他第一07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18% 180160140120100806040200營收增速前五大客戶拉動1112

40、131415161718資料來源：公司公告，招股說明書，中銀證券資料來源：公司公告，招股說明書，中銀證券申洲國際與服裝品牌商共同成長。申洲國際成立于 1990 年，成立之初以織造嬰幼兒服飾為主要業(yè)務(wù)，逐漸打開了日本市場。1997 年，申洲國際接到日本第一大休閑品牌優(yōu)衣庫的 35 萬件訂單。公司抓住機(jī)會，嚴(yán)把生產(chǎn)時(shí)間，二十天內(nèi)完成交付，成功獲得品牌好感。同期公司斥資 280 萬美元從海外購買先進(jìn)生產(chǎn)機(jī)器，大力推動產(chǎn)能發(fā)展，為日后吸引更多服裝龍頭品牌打下基礎(chǔ)。2005 年，申洲國際布局柬埔寨工廠謀求低稅收及成本優(yōu)勢，同年 9 月，柬埔寨工廠正式代工 NIKE 產(chǎn)品，此后 PUMA、 ADIDAS、

41、KAPPA 等體育品牌龍頭也成為公司的客戶。由于這些服裝巨頭天生帶有高市占率，2005 至 2012 年，申洲國際的市占率也從 1.7%上升至 4.2%。不難看出申洲國際能夠打入國際龍頭產(chǎn)業(yè)鏈的原因與立訊精密類似，即快速響應(yīng)機(jī)制和不斷謀求規(guī)?；俺杀緝?yōu)勢的戰(zhàn)略思路。2020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 14圖表20.申洲國際先后進(jìn)入優(yōu)衣庫、Nike、Adidas 等巨頭供應(yīng)鏈圖表21.申洲國際前四大客戶基本主導(dǎo)了公司營收增速，龍頭的高市占率屬性也帶動公司市占率不斷提升%1009080706050403020100前四其他第一1112131415161718%營收增速 市占率(右軸

42、）前五大客戶拉動4073563025520415103520-51-1001112131415161718資料來源：公司公告，招股說明書，中銀證券資料來源：公司公告，招股說明書，中銀證券綜上，中堅(jiān)企業(yè)第一階段的發(fā)展標(biāo)志是：具有進(jìn)入巨頭供應(yīng)鏈的綜合優(yōu)勢，并且能夠與多家行業(yè)內(nèi)巨頭構(gòu)筑產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，以此提升口碑和市占率。進(jìn)入龍頭供應(yīng)鏈的好處在于一方面龍頭企業(yè)自帶高市占率屬性，意味著公司訂單充足，規(guī)模擴(kuò)張加速，另一方面龍頭對于供應(yīng)商的高要求也會促使公司不斷優(yōu)化生產(chǎn)能力，漸漸地與行業(yè)內(nèi)非供應(yīng)鏈企業(yè)形成區(qū)分度。圖表22.立訊精密與申洲國際的一階段成長路徑公司立訊精密申洲國際時(shí)間2004-20101997-2

43、013綁定大型企業(yè)富士康、華碩、惠普、蘋果優(yōu)衣庫、NIKE、PUMA、ADIDAS、KAPPA進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈所具備的優(yōu)勢規(guī)?；a(chǎn)、快速響應(yīng)和成本優(yōu)勢規(guī)?；a(chǎn)、快速響應(yīng)和成本優(yōu)勢進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈的益處下游大客戶資源豐富，市占率提升，生產(chǎn) 下游大客戶資源豐富，市占率提升，利潤研發(fā)、管理能力逐步提升產(chǎn)業(yè)鏈中角色代工商資料來源：中銀證券率提升，規(guī)模化優(yōu)勢不斷增強(qiáng)中國中堅(jiān)企業(yè)的二階段成長邏輯滿足巨頭個(gè)性化定制需求，增強(qiáng)在供應(yīng)鏈中的不可替代性。國際龍頭企業(yè)都十分注重新產(chǎn)品的開發(fā)，往往會對核心供應(yīng)商提出個(gè)性化需求，此時(shí)核心供應(yīng)商的優(yōu)勢就體現(xiàn)在研發(fā)與大生產(chǎn)的全流程實(shí)力上，能夠提供一體化解決方案的供應(yīng)商替換成本較高，

44、供應(yīng)鏈中的地位突出。一階段中堅(jiān)企業(yè)的競爭優(yōu)勢多來自于資本和人力要素，相對而言壁壘不高，隨時(shí)有被替換的風(fēng)險(xiǎn)，因此中堅(jiān)企業(yè)通過與巨頭合作實(shí)現(xiàn)營收規(guī)模與市占率的提升后，還需要通過滿足客戶的專業(yè)化定制需求，提升在產(chǎn)業(yè)鏈中的不可替代性。這種能力的提升可以是整合一體化產(chǎn)業(yè)鏈來增強(qiáng)生產(chǎn)能力，積極增加研發(fā)投入提升技術(shù)壁壘，優(yōu)化產(chǎn)線以降低單位成本等。另外，由于國際巨頭往往率先進(jìn)行新產(chǎn)品、新技術(shù)、新設(shè)計(jì)和新型服務(wù)方式的拓展，因此其產(chǎn)品往往具有革命性意義，例如 PC、數(shù)碼相機(jī)、智能手機(jī)和無線耳機(jī)等。憑借與巨頭深度綁定的優(yōu)勢，核心供應(yīng)商往往能夠在革命性產(chǎn)品上占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，從而牢牢占據(jù)細(xì)分領(lǐng)域龍頭位置。2020 年 3

45、 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 15立訊精密從連接器生產(chǎn)商成長為具有整機(jī)生產(chǎn)能力的平臺型企業(yè)，深度綁定蘋果。2010 年上市以來，立訊精密不斷通過外延并購縱向拓展產(chǎn)業(yè)鏈，從單一的連接器代工商成長為具有整機(jī)精密封裝能力的平臺類企業(yè)。目前公司已能夠生產(chǎn)包括連接線、連接器、天線、音頻轉(zhuǎn)接頭，無線耳機(jī)、無線充電模組、聲學(xué)、線性馬達(dá)等幾乎涵蓋整個(gè)消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈中游的產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣十分豐富。2014-2018年，公司的研發(fā)投入占營收的比例由 5.5%提升至 7.0%，在同行業(yè)中名列前茅。持續(xù)的研發(fā)投入和產(chǎn)品矩陣擴(kuò)張讓立訊從單一的連接器代工商成長為 Airpods 和 iWatch 等新興產(chǎn)品的整機(jī)生產(chǎn)

46、商，不斷擴(kuò)大在行業(yè)內(nèi)的市占率和營收規(guī)模的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了與龍頭的深度綁定。蘋果給立訊精密帶來的優(yōu)勢也不再僅僅體現(xiàn)于訂單和市占率，2016 年立訊精密收購美律聲學(xué)后成功切入蘋果聲學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈，憑借其產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢在無線耳機(jī)的制造過程中占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢。圖表23.立訊精密通過并購整合一體化產(chǎn)業(yè)鏈，成為具備整機(jī)生產(chǎn)能力的平臺型廠商FPC線性馬達(dá)VCM馬達(dá)收購珠海雙贏天線LDS天線聲學(xué)Rx/Tx光學(xué)CCMLCP天線AirPods模組收購美律聲學(xué)收購三洋電聲收購光寶相機(jī)無線充電 iWatch、AirPodsAirpods無線充電模組立訊精密從連接器生產(chǎn)商整合成具有整機(jī)生產(chǎn)能力的廠商資料來源：公司公告，中銀證券

47、申洲國際的核心競爭力也體現(xiàn)在一體化產(chǎn)業(yè)鏈和研發(fā)能力上。2005-2013 年，申洲國際先后在國內(nèi)建設(shè)紡織、面料、印染和成衣加工公司，國內(nèi)一體化產(chǎn)線建設(shè)完成。2013 年公司在柬埔寨的二期工廠投產(chǎn)，同期越南面料工廠建成，毗鄰柬埔寨成衣工廠；15 年越南面料工廠二期及成衣工廠分別啟動投產(chǎn)，初步形成海外基地一體化生產(chǎn)模式。與此同時(shí)，公司大力發(fā)展先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)，每年投入 3 億人民幣進(jìn)行科技研發(fā)，占營收比例 2%左右。一體化產(chǎn)業(yè)鏈和研發(fā)優(yōu)勢令公司的最短交期只有行業(yè)平均的 1/3，同時(shí)能夠不斷滿足大客戶的個(gè)性化定制需求，NIKE 的供應(yīng)商之一豐泰畏難放棄 NIKE 旗下 Flyknit 鞋面技術(shù)落地生產(chǎn)業(yè)

48、務(wù)，隨后 NIKE 邀請申洲國際作為合作方，公司隨即抓住機(jī)會，購入 2,000臺設(shè)備，承擔(dān)了 Flyknit 全部訂單，此舉成為其深度綁定龍頭企業(yè)的重要標(biāo)志。2016 年起，申洲國際成為 NIKE、ADIDAS、PUMA 以及優(yōu)衣庫的第一大服飾類供應(yīng)商。2020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 16圖表24.申洲國際的縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈織造 原料染整剪裁印繡縫紉包裝及運(yùn)輸 品牌商申洲國際一體化產(chǎn)業(yè)鏈能夠?qū)崿F(xiàn)最短21天的交付期非一體化產(chǎn)業(yè)鏈最短需要2個(gè)月資料來源：公司公告，中銀證券圖表25.立訊精密和申洲國際都十分注重研發(fā)投入，立訊目前的研發(fā)支持占銷售比例高達(dá) 7%公司名稱2013年20

49、14年2015年2016年2017年2018年平均排名立訊精密4.55.55.76.86.87.06.08/46申洲國際每年投入3億元，年均研發(fā)支出占銷售比例超過2%中上游資料來源：公司公告，中銀證券一體化產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢在于能夠縮短交期、利于研發(fā)創(chuàng)新、提升盈利能力。一體化產(chǎn)業(yè)鏈的整合意味著中間生產(chǎn)環(huán)節(jié)都牢牢把握在廠商手中，縮短工期的同時(shí)還能夠免除中間環(huán)節(jié)的各項(xiàng)費(fèi)用，提升企業(yè)盈利能力。一體化的模式也更加有利于研發(fā)創(chuàng)新，企業(yè)能夠從零部件領(lǐng)域開始進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，比產(chǎn)業(yè)鏈上單一環(huán)節(jié)的企業(yè)更具備研發(fā)創(chuàng)新的條件。圖表26.縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈能夠從多個(gè)環(huán)節(jié)強(qiáng)化企業(yè)的綜合競爭力環(huán)節(jié)縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢代表性事件生

50、產(chǎn)從單一產(chǎn)品生產(chǎn)到提供解決方案，交付期縮短申洲國際交付期僅為同行的 1/3研發(fā)創(chuàng)新能夠從零部件開始進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新立訊為蘋果提供 AirPods 技術(shù)解決方案盈利免除中間費(fèi)用環(huán)節(jié)，提升盈利能力申洲國際的單件價(jià)值量保持每年 5%的增速產(chǎn)品能夠接觸到最新的產(chǎn)品動向立訊代替老牌聲學(xué)廠商生產(chǎn)AirPods 與無線充電盒資料來源：公司公告，中銀證券綜上，中堅(jiān)企業(yè)的第二階段標(biāo)志是：能夠滿足龍頭定制化需求，進(jìn)而在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)不可替代的位置，并享受龍頭在新產(chǎn)品研發(fā)上的先發(fā)優(yōu)勢，構(gòu)筑高壁壘。2020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 17圖表27.立訊精密和申洲國際二階段成長路徑公司時(shí)間產(chǎn)業(yè)鏈整合方式整合成

51、果一體化產(chǎn)業(yè)鏈帶來的優(yōu)勢標(biāo)志性事件產(chǎn)業(yè)鏈中扮演的角色立訊精密2010-今并購、研發(fā)從模組到整機(jī)生 單件價(jià)值量提升、 生產(chǎn)蘋果 AirPods、產(chǎn)的能力利于研發(fā)、響應(yīng)更無線充電盒及時(shí)、與巨頭深度成為優(yōu)衣庫等品牌一體化解決方申洲國際2005-2015自建、研發(fā)從織造到成衣全流程的實(shí)力綁定、第一時(shí)間接觸市場最新技術(shù)和產(chǎn)品需求商第一大供應(yīng)商，與 Nike 共同研發(fā)新型運(yùn)動產(chǎn)品案提供商資料來源：公司公告，中銀證券中國中堅(jiān)企業(yè)的三階段成長邏輯通過自主研發(fā)和海外并購的方式切入技術(shù)壁壘森嚴(yán)的高利基市場。中堅(jiān)企業(yè)成熟的標(biāo)志是在一個(gè)高利基市場占據(jù)較大的市場份額，企業(yè)競爭壁壘主要由新產(chǎn)品開發(fā)、制造技術(shù)和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)等知

52、識密集型要素構(gòu)建。這些市場的規(guī)模不一定非常大，但壁壘森嚴(yán)，需要長時(shí)間的基礎(chǔ)研究和應(yīng)用研究作為基礎(chǔ)。圖表28.大型企業(yè)與中小企業(yè)的研究分工比較項(xiàng)目大企業(yè)中小企業(yè)研究開發(fā)的主要內(nèi)容基礎(chǔ)研究，新產(chǎn)品開發(fā)，復(fù)合技術(shù)開發(fā)應(yīng)用研究，具體的產(chǎn)品開發(fā)、改良研究開發(fā)的規(guī)模大規(guī)模、獨(dú)立組織化進(jìn)行小規(guī)模，以個(gè)人能力為中心費(fèi)用與預(yù)算預(yù)算與計(jì)劃非計(jì)劃，費(fèi)用獲取難題目的確定企業(yè)和研究者經(jīng)營者研究團(tuán)體團(tuán)體活動個(gè)人為中心與生產(chǎn)的聯(lián)系與日常業(yè)務(wù)關(guān)系不大，專心于研究是生產(chǎn)現(xiàn)場的一部分研究期限可長期進(jìn)行短期為主開發(fā)件數(shù)多少資料來源：中小企業(yè)經(jīng)營管理，中銀證券消費(fèi)電子領(lǐng)域的高利基市場基本被美日韓企業(yè)占據(jù)，中國企業(yè)在低利潤區(qū)間搏殺。以

53、手機(jī)零部件中的攝像頭為例，300 億美元的攝像頭市場基本可以分成圖像傳感器（CMOS）、鏡頭和模組三塊，其中圖像傳感器市場規(guī)模接近 150 億，被索尼、三星和豪威等美日企業(yè)牢牢占據(jù)，市場毛利率高達(dá) 50%，行業(yè)集中度（CR3）高達(dá) 72%。鏡頭市場規(guī)模約 50 億，大立光、舜宇光學(xué)和立晶光電為行業(yè)龍頭， CR3 為 94%，其中大立光學(xué)的市占率超過 50%，行業(yè)毛利率高達(dá) 94%。攝像頭模組的市場規(guī)模與鏡頭相當(dāng)，但毛利率和 CR3 相對而言非常低，歐菲光、舜宇光學(xué)和丘鈦科技是行業(yè)龍頭。2018 年鏡頭龍頭大立光學(xué)的營收只有人民幣 108.8 億，是歐菲光的 1/4，但利潤卻高達(dá) 53 億，是歐

54、菲光過去 5 年凈利潤加的 2 倍。除了攝像頭，在屏幕、電池、聲學(xué)等領(lǐng)域也同樣有高利基的上游市場被少數(shù)美日企業(yè)占據(jù)的現(xiàn)象，究其原因，是這些上游材料和設(shè)備需要從最基本的理論出發(fā)，一步步試錯(cuò)、探索最合適的材料和最優(yōu)的設(shè)備，這需要基礎(chǔ)理論和應(yīng)用研究的重大投入和合作。根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，大型企業(yè)和中小企業(yè)在研究領(lǐng)域有不同的分工，其中大型企業(yè)更多投入到基礎(chǔ)研究中，應(yīng)用研究則主要由中小企業(yè)負(fù)責(zé)，由于中國缺少大型企業(yè)的儲備，在基礎(chǔ)理論領(lǐng)域的研究優(yōu)勢不明顯，最終導(dǎo)致國內(nèi)中小企業(yè)更多地在低利潤率的市場搏殺。2020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 18圖表29.除了攝像頭，在屏幕、電池、聲學(xué)等領(lǐng)域也同樣有

55、高利基的上游市場被少數(shù)美日企業(yè)占據(jù)的現(xiàn)象（%，億美元）光學(xué)組件成本占比市場規(guī)模龍頭公司龍頭公司所屬國家/地區(qū)毛利率CR3圖像傳感器52150索尼、三星、豪威日本、韓國、美國5072鏡頭2050大立光、舜宇光學(xué)、中國大陸地區(qū)、中國臺灣地區(qū)50-7094立晶光電模組1950歐菲光、舜宇光學(xué)、中國大陸地區(qū)、中國臺灣地區(qū)10-2023丘鈦科技資料來源：上市公司年報(bào)，招股說明書，中銀證券圖表30.國內(nèi)消費(fèi)電子龍頭多在低利潤率的空間里進(jìn)行激烈競爭（毛利率，%）領(lǐng)域公司2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年屏幕京東方 A(3.3)(5.5

56、)11.623.922.620.317.925.120.4藍(lán)思科技32.830.931.722.423.825.328.022.6光學(xué)歐菲光22.613.820.016.312.012.811.513.812.3舜宇光學(xué)科技21.620.918.616.615.316.518.321.518.9電池欣旺達(dá)20.220.017.114.713.915.315.214.414.8德賽電池20.520.616.614.510.78.99.78.88.2聲學(xué)瑞聲科技45.144.044.242.741.441.541.541.337.2歌爾股份25.228.125.826.927.424.922.42

57、2.018.8精密制造立訊精密18.822.121.220.623.322.921.520.021.0資料來源：公司公告，中銀證券未來中國中堅(jiān)企業(yè)成熟的路徑：三種手段突破技術(shù)壁壘。雖然高利基市場壁壘森嚴(yán)，但也并不是絕不可能打破，未來中國中堅(jiān)企業(yè)突破技術(shù)壁壘的方式主要有三種：自主研發(fā)、海外并購和中外合作。自主研發(fā)是主動性最強(qiáng)、不確定性最大，同時(shí)耗時(shí)也較長的方式，代表性企業(yè)有華為海思、紫光集團(tuán)、中芯國際等。海外并購是能夠在最短的時(shí)間內(nèi)縮小差距的方式，大陸老牌光學(xué)巨頭舜宇光學(xué)通過海外并購疊加自主研發(fā)的方式向高利潤區(qū)間的鏡頭領(lǐng)域發(fā)起了沖擊，2009 年之前，舜宇光學(xué)僅僅能夠生產(chǎn)低端鏡頭，但它在陸續(xù)并購

58、了韓國的力量光學(xué)和日本的柯尼卡美能達(dá)光學(xué)儀器，技術(shù)實(shí)力逐步提升，加之不斷加碼的研發(fā)投入，局面開始扭轉(zhuǎn)。近 5 年的時(shí)間里，舜宇光學(xué)在鏡頭領(lǐng)域以年均超過 50%的速度快速增長，目前市場份額已經(jīng)逼近 25%。CMOS 領(lǐng)域，中國的財(cái)團(tuán)抓住機(jī)會收購豪威科技（CMOS 的發(fā)明商），并出售給了中國的韋爾股份。但需要明確的是，由于海外技術(shù)封鎖的氛圍越來越濃，未來希望通過海外并購來直接縮小技術(shù)差距的方式會越來越難。中外合作是目前較為主流的方式，一方面，國內(nèi)消費(fèi)電子龍頭與海外巨頭綁定合作的發(fā)展方式已經(jīng)證明了該方法的實(shí)用性；另一方面，近期特斯拉國內(nèi)建廠并與寧德時(shí)代合作研發(fā)新型動力電池可能會成為未來中國中堅(jiān)企業(yè)成

59、長的標(biāo)桿。圖表31.中國中堅(jiān)企業(yè)從二階段向三階段突破的三種方式突破技術(shù)壁壘要求不確定性代表性企業(yè)代表性事件自主研發(fā)強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力和資金實(shí)力，較長的時(shí)間強(qiáng)大的資本實(shí)力，寬松的高華為海思、中芯國際、紫光股份華為海思芯片“轉(zhuǎn)正” 收購韓國的力量光學(xué)和日本海外并購國際環(huán)境中舜宇光學(xué)、韋爾股份的柯尼卡美能達(dá)光學(xué)儀器，鏡頭市占率提升中外合作強(qiáng)大的市場地位，寬松的外資投資環(huán)境低寧德時(shí)代將與特斯拉合作研發(fā)新型動力電池資料來源：中銀證券總體來說，中國中堅(jiān)企業(yè)的成長道路較 70 年代的日本更為曲折，但目前國內(nèi)市場也已經(jīng)有了處于一二階段的中堅(jiān)企業(yè)代表，向三階段的過渡則需要企業(yè)通過自主研發(fā)、海外并購和中外合作等方式來

60、實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破。2020 年 3 月 6 日中堅(jiān)企業(yè)系列專題報(bào)告一 19中日兩國中堅(jiān)企業(yè)成長路徑比較及一般性總結(jié)中日中堅(jiān)企業(yè)成長路徑的共性一階段的成長共性在于均是以中間加工商的身份進(jìn)入大型企業(yè)供應(yīng)鏈。日本戰(zhàn)后大公司繁榮的背景下，中小企業(yè)被以節(jié)約成本增強(qiáng)大型企業(yè)競爭力的方式納入供應(yīng)鏈中，扮演著系列承包商的角色。中國中小企業(yè)在全球化浪潮中憑借自身的生產(chǎn)和成本優(yōu)勢打進(jìn)國際巨頭的供應(yīng)鏈，扮演著中間加工商或代工商的角色。兩者的共性在于均以進(jìn)入具有國際競爭力的大型企業(yè)供應(yīng)鏈為起點(diǎn)，而進(jìn)入供應(yīng)鏈所要求的企業(yè)實(shí)力往往來自于生產(chǎn)端，可以進(jìn)一步歸納為資本和人力要素。二階段的成長共性在于均具有供應(yīng)鏈中替代成本較高的屬