股權(quán)融資之對賭協(xié)議范本

1、PAGE8PAGE8股權(quán)融資之對賭協(xié)議！導(dǎo)讀：在股權(quán)融資中，常常伴有各種各樣的對賭協(xié)議，今天本文細(xì)數(shù)投融資中對賭協(xié)議的類型，以及相關(guān)案例法院的裁判結(jié)果，供參考：一、常見的對賭協(xié)議類型（一）股權(quán)調(diào)整型這是最常見的對賭協(xié)議，主要約定的是當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以無償或者象征性的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。反之，則將由私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)無償或者象征性的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給目標(biāo)公司的實(shí)際控制人。該類型的典型案例是摩根士丹利及鼎暉與永樂管理層簽定的“對賭協(xié)議”。該對賭協(xié)議的核心是陳曉及永樂管理團(tuán)隊(duì)最遲到2009年必須實(shí)現(xiàn)約定的利潤，如若不能，投資方就會

2、獲得更多的股權(quán)；如若實(shí)現(xiàn)，則可以從投資方那里獲得股權(quán)。（二）現(xiàn)金補(bǔ)償型該類協(xié)議協(xié)定，當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將向私募股權(quán)機(jī)構(gòu)支付一定金額的現(xiàn)金補(bǔ)償，不再調(diào)整雙方的股權(quán)比例，反之，則將私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)用現(xiàn)金獎勵給目標(biāo)公司實(shí)際控制人。該類型的典型案例為隆鑫動力，相關(guān)的對賭協(xié)議規(guī)定：若隆鑫工業(yè)2010年的凈利潤低于5億元，則隆鑫控股或銀錦實(shí)業(yè)應(yīng)以現(xiàn)金向各受讓方補(bǔ)償。（三）股權(quán)稀釋型該類協(xié)議約定，目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)實(shí)際控制人將同意目標(biāo)公司以極低的價(jià)格向私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)增發(fā)一部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)稀釋目標(biāo)公司實(shí)際控制人的股權(quán)比例，增加私募股權(quán)機(jī)構(gòu)

3、在公司內(nèi)部的權(quán)益比例。該類型的典型案例為太子奶，中國太子奶(開曼)控股有限公司在引入英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等風(fēng)投時(shí)簽訂對賭協(xié)議約定：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，就可調(diào)整(降低)對方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團(tuán)創(chuàng)辦人李途純將會失去控股權(quán)。（四）股權(quán)回購型該類協(xié)議約定，當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資款加固定回報(bào)的價(jià)格回購其持有的全部股份。該類型對賭在隆鑫動力涉及的對賭協(xié)議中也有體現(xiàn)：根據(jù)該對賭協(xié)議，若2013年6月30日之前隆鑫工業(yè)仍沒有實(shí)現(xiàn)合格上市或隆鑫控股等違反相關(guān)交易文件而導(dǎo)致隆鑫

4、工業(yè)遭受重大不利影響以及出現(xiàn)其他影響投資方利益的行為，上述投資方有權(quán)要求隆鑫工業(yè)以合法途徑回購股權(quán)受讓方持有的全部隆鑫工業(yè)股權(quán)。（五）股權(quán)激勵型該類協(xié)議約定，當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以無償或者象征性的底價(jià)轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給企業(yè)管理層。該類型的典型案例為蒙牛，蒙牛在2003年引入摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者，從而由后者掌握了公司實(shí)際控制權(quán)。同時(shí)，為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬7000萬股的

5、上市公司股份;如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。（六）股權(quán)優(yōu)先型該類協(xié)議約定，當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)時(shí)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)將獲得特定的權(quán)利。如股權(quán)優(yōu)先分配權(quán)，剩余財(cái)產(chǎn)有限分配權(quán)或者一定的表決權(quán)利，如董事會的一票否決權(quán)等。該類型的案例為乾照光電。乾照光電于2010年7月23日公告的招股書披露了PE的一則苛刻約束性條款，即2008年2月，Sequoia Capital China II Holdings，SRL(紅杉資本)增資成為乾照有限股東。按照當(dāng)初的增資談判，紅杉資本作為外方股東所享有的重大事項(xiàng)否決權(quán)和財(cái)務(wù)副總經(jīng)理提名權(quán)。二、當(dāng)前司法實(shí)踐

6、中的對賭（一）法院從現(xiàn)有的生效判決來看，法院整體上認(rèn)為對賭協(xié)議是估值調(diào)整機(jī)制，是私募股權(quán)投資行為中常見的融資契約，其本身并不具有無效性；但“對賭協(xié)議”不應(yīng)成為投機(jī)行為，相應(yīng)地，“對賭協(xié)議”是投資協(xié)議，法律上對其沒有特殊保護(hù)。當(dāng)前，值得重點(diǎn)關(guān)注的法院生效判決包括：1、最高人民法院就“甘肅世恒案”作出的再審判決（2012民提字第11號）該判決認(rèn)定投資人與公司之間的對賭條款（即業(yè)績補(bǔ)償約定）無效，投資人與原始股東之間的對賭條款有效。2、最高人民法院就“藍(lán)澤橋、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與宜都天峽特種漁業(yè)有限公司投資合同糾紛上訴案”做出的二審判決（2014民二終字第111號）該判決認(rèn)定投資人與股東之間簽訂的

7、股份回購對賭協(xié)議有效。3、北京市第一中級人民法院就“北京冷杉投資中心（有限合伙）與曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”做出的一審判決（2013一中民初字第6951號）該判決認(rèn)定投資人與原始股東之間簽訂的股份回購對賭條款有效。4、上海市第一中級人民法院就“浙江寧波正業(yè)控股集團(tuán)有限公司訴上海嘉悅投資發(fā)展有限公司和陳五奎案”做出的終審判決（滬一中民四（商）終字第574號）該判決認(rèn)定投資人與原始股東之間簽訂的保底收益對賭條款有效。5、江蘇省高級人民法院就“國華實(shí)業(yè)有限公司與西安向陽航天工業(yè)總公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”做出的終審判決（2013蘇商外終字第0034號）該判決認(rèn)定投資人與股東（西安向陽航天工業(yè)總公司，該公司是國

8、有企業(yè)）之間簽訂的股權(quán)回購對賭條款未經(jīng)外商投資主管部門審批，應(yīng)屬未生效協(xié)議。6、江蘇省高級人民法院就“劉來寶與阮榮林股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案”做出的終審判決（2014蘇商終字第255號）該案判決認(rèn)定投資人與目標(biāo)公司之間的股份回購條款違反公司資本不變原則和公司回購股權(quán)的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)屬無效；投資人與目標(biāo)公司原始股東之間的股份回購條款，合法有效。前述法院生效判決表明，目前法院對于投資方與股東之間的對賭協(xié)議效力采取認(rèn)可態(tài)度，法院認(rèn)為該等協(xié)議有利于高效率促成交易，對企業(yè)的經(jīng)營管理起到一定的良性引導(dǎo)，并對雙方交易具有一定的擔(dān)保功能，只要不存在損害公共利益，股東間的對賭協(xié)議有效；而對于投資方與目標(biāo)公司之間對賭協(xié)議

9、的效力采取否定態(tài)度，認(rèn)為一旦觸發(fā)并導(dǎo)致目標(biāo)公司向投資方履行賠償責(zé)任，會導(dǎo)致公司資本的抽逃并損害公司債權(quán)人的利益，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效。（二）仲裁從目前可以從公開渠道獲取的仲裁裁決來看，與法院相比，仲裁機(jī)構(gòu)對于投資人與公司之間對賭的態(tài)度更為開放、靈活。只要相關(guān)協(xié)議是在遵循平等自愿、權(quán)益對等、公平合理、誠實(shí)信用等基本原則的基礎(chǔ)上簽訂的，對賭條款本身并不構(gòu)成違法，進(jìn)而認(rèn)定其有效。中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會在其2014年1月作出的一起仲裁裁決（2014中國貿(mào)仲京裁字第0056號）中就認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司之間的對賭條款有效。該案的基本情況如下：該案中，投資方與目標(biāo)公司簽署的投資協(xié)議中約定了業(yè)績補(bǔ)償對賭條款，若

10、目標(biāo)公司利潤在承諾期限內(nèi)沒有達(dá)到業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn)，則其需按照對賭條款向投資方按照一定的計(jì)算公式給予現(xiàn)金補(bǔ)償；同時(shí)投資方也作出了相應(yīng)的承諾，若公司利潤在承諾期限內(nèi)超過業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn)，則投資方將向公司按照一定的計(jì)算公式給予現(xiàn)金補(bǔ)償。針對最高院在甘肅世恒案中提及的投資方與公司對賭導(dǎo)致公司資本抽逃并損害公司債權(quán)人的利益問題，仲裁機(jī)構(gòu)認(rèn)為：（1）投資補(bǔ)償款具有獨(dú)立性投資款與溢價(jià)投資款財(cái)產(chǎn)屬性不同，產(chǎn)生的合同依據(jù)也不同。溢價(jià)投資款在賬務(wù)上的具體處理列為公司負(fù)債還是計(jì)入公司資本公積金并不影響投資補(bǔ)償款的產(chǎn)生、計(jì)算和法律上的成立。申請人取得支付投資補(bǔ)償款并不構(gòu)成侵犯公司法人獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)，或違反公司法有關(guān)資本維持、資本

11、減少限制的原則。（2）對賭過程中并不存在需要法律特殊保護(hù)的利益方協(xié)議當(dāng)事方、利益關(guān)聯(lián)方都是平等利益主體，對賭協(xié)議不涉及國家或公眾利益，沒有需要法律特殊保護(hù)的利益方。投資人依據(jù)本案協(xié)議的正當(dāng)約定，要求被申請人支付投資補(bǔ)償款，是其依據(jù)本案協(xié)議享有的正當(dāng)合法權(quán)利。（3）業(yè)績補(bǔ)償并非當(dāng)然顯失公平投資補(bǔ)償是出資后對投資進(jìn)行估值調(diào)整的結(jié)果，是補(bǔ)償行為，是一項(xiàng)或有合同債務(wù)，且根據(jù)被投資公司的利潤實(shí)現(xiàn)情況，其支付義務(wù)人并不當(dāng)然是被投資公司，也可能是投資方，投資方和公司均承受著投資風(fēng)險(xiǎn)。仲裁庭最終基于以上理由認(rèn)定相關(guān)投資補(bǔ)償協(xié)議是投資市場常見的估值調(diào)整安排，不但具有經(jīng)濟(jì)上的正當(dāng)、公平和合理性，而且該條款約定本身及其履行均不違反我國法律和行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，因此該條款是合法有效的。結(jié)論對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資領(lǐng)域重要的估價(jià)調(diào)整機(jī)制，對保護(hù)投資人有重要意義。但前文的介紹表明，在適用過程中要注意與我國公司法、合同法和金融領(lǐng)域的相關(guān)法律法規(guī)的銜接，起草時(shí)應(yīng)當(dāng)釋明對賭協(xié)議的估值調(diào)整功能。在最高人民法院和其他監(jiān)管層未明確表明態(tài)度的情況下，應(yīng)當(dāng)盡量避免投資人與目標(biāo)公司的對賭，否則可能被認(rèn)為損害公司及其債權(quán)人的利益；在投資人與目標(biāo)公司股東及管理層進(jìn)行業(yè)績對賭時(shí)，不能脫