管理者收購的經(jīng)濟學(xué)解析及其對中國企業(yè)改革的意義

1、管理者收買的經(jīng)濟學(xué)解析及其對中國企業(yè)改革的意義作為7080年代流行于歐美國家的一種企業(yè)收買方式，管理者收買(anageentBuyuts，其簡單縮寫為B)主要是指企業(yè)管理人員通過外部融資機構(gòu)幫助收買其所效勞企業(yè)的股權(quán)，從而完成由單純的企業(yè)管理者到股東的轉(zhuǎn)變。管理者收買是資產(chǎn)剝離的一種形式，是主要通過借貸融資來完成的“杠桿收買，即LB(LeveragedBuyuts)。因此，管理者收買也具有企業(yè)并購的一般特征和性質(zhì)，對企業(yè)并購的一般分析也根本上適用于B。事實上，管理者收買的過程一般都是一個與其他收買者的競爭過程，當(dāng)目的公司的管理者贏得了這場競爭，也就是收買的主體是目的公司的管理者或經(jīng)理層時，我們

2、就把這樣的收買稱之為管理者收買。然而，就是這樣一個收買主體的不同，使得B與其他形式的企業(yè)并購有了不同的內(nèi)涵和意義。恰恰是這種差異，使得B對我國的企業(yè)改革有著特別重要的意義。然而，我們能否就此認定，管理者收買將成為中國將來經(jīng)濟社會的主流、中國在今后幾年內(nèi)將出現(xiàn)B的浪潮呢？顯然，從經(jīng)濟學(xué)的視角來解析B現(xiàn)象，這不僅僅是一種理論上的需要，更是一種理論上的要求。一、管理者收買與企業(yè)家職能人類總是以一定的組織形式來從事經(jīng)濟活動的。相對于業(yè)主制企業(yè)和合伙制企業(yè)而言，現(xiàn)代公司制企業(yè)這樣一種組織形式的最大特點就是原始所有權(quán)與法人產(chǎn)權(quán)的別離、所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的別離。這種別離的背后其實是企業(yè)家職能的分解。所謂企業(yè)家，

3、通常是指承當(dāng)經(jīng)營風(fēng)險、從事經(jīng)營管理并獲得經(jīng)營收入的人格代表。在現(xiàn)代公司制下，承當(dāng)經(jīng)營風(fēng)險和獲得經(jīng)營收入的人主要是企業(yè)的所有者股東，而從事經(jīng)營管理的職責(zé)主要落在職業(yè)經(jīng)理身上。也就是說，企業(yè)家的職能被分解為兩部分，一部分由股東來承當(dāng)，另一部分由職業(yè)經(jīng)理來承當(dāng)。分開來看，他們都不是完好意義上的企業(yè)家，作為一個整體，他們才發(fā)揮企業(yè)家的職能。事實上，人類用來從事經(jīng)濟活動的組織形式并不是從一開場就是公司制企業(yè)，而是經(jīng)過了一個從業(yè)主制企業(yè)、合伙制企業(yè)到公司制企業(yè)的歷史演進過程，這也是一個從所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一到所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)別離的過程，這樣一個制度演進的過程，反映出來的是人類在經(jīng)濟活動中為了適應(yīng)環(huán)境條件的變化

4、、為理解決不斷出現(xiàn)的新的問題、為了更有效地配置資源而進展的一種選擇。盡管有關(guān)股份公司這種企業(yè)組織形式的起源在理論界有不同的觀點，但有一點是肯定的，即股份公司是為理解決資本所有權(quán)分散性與消費集中性的矛盾而出現(xiàn)、是為了適應(yīng)風(fēng)險才能與經(jīng)營才能分布不對稱而產(chǎn)生的。僅從第二個原因來看，假如一個人既擁有財產(chǎn)又具備直接經(jīng)營企業(yè)的才能，那么，就沒有理由一定要把所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分開，也就是說，沒有理由非要把自己的權(quán)利委托給別人，非要把自己的利益與別人分享不可。管理者收買可以看作是對所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一的一種回歸。在我們的生活中，有一些人既擁有財產(chǎn)又具備直接經(jīng)營企業(yè)的才能，他們就有可能成為一個完好意義上的企業(yè)家；有一

5、些人先是擁有財產(chǎn)后來又具備了直接經(jīng)營企業(yè)的才能，他們就可能從一個所有者企業(yè)家轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€完好意義上的企業(yè)家；還有一些人，他們先是擁有著直接經(jīng)營企業(yè)的才能，然后又擁有了財產(chǎn)，他們就有可能從職業(yè)經(jīng)理轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€完好意義上的企業(yè)家。管理者收買根本上就是這樣一種情況。必須強調(diào)指出的是，所有者企業(yè)家并不僅僅意味著擁有財產(chǎn)和愿意承當(dāng)風(fēng)險，他實際上還應(yīng)該具有相當(dāng)?shù)馁Y本經(jīng)營的才能，包括選擇投資方向、選擇投資代表、選擇代理人等等。所以，在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)別離不僅反映著財產(chǎn)與才能的分布不對稱，也表達出資本經(jīng)營才能與管理經(jīng)營才能的一種分工。假如說企業(yè)家職能合一可以獲得減少代理本錢的好處的話，那么，企業(yè)家

6、職能別離那么可以享受勞動分工帶來的效率進步。事實上，我們?nèi)鄙僮銐虻淖C據(jù)來證明到底是企業(yè)家職能分解還是企業(yè)家職能合一的效率更高。我們可以肯定的只是，在有些情況下，企業(yè)家職能的分解可能有著更高的效率，在另一些情況下，企業(yè)家職能合一可能有著更高的效率。這里的分解和合一并不取決于人們的主觀愿望和個人偏好，而是取決于才能的分布狀況(假設(shè)擁有財產(chǎn)是一個先決條件已經(jīng)被確定了的話)。也就是說，不是為了分解而分解、為了合一而合一，而是可以合一就合一、不可以合一就分解。管理者之所以是管理者，不是因為他心甘情愿地只想當(dāng)一個管理者，而是因為他除了擁有經(jīng)營管理企業(yè)的才能以外卻不擁有財產(chǎn)或者雖擁有財產(chǎn)但卻不具備資本管理的

7、才能。因此，一個管理者，并不因為他成為股東就是一個所有者企業(yè)家，而是因為他擁有了資本管理的才能才成為所有者企業(yè)家(財產(chǎn)固然是不可少的，但通過杠桿收買方式可以部分地解決這一問題)。盡管B實現(xiàn)了從經(jīng)理人到股東的轉(zhuǎn)變，但卻不能保證他就是一個合格的所有者企業(yè)家。有些人是非常優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但卻不是優(yōu)秀的或者說不是合格的所有者企業(yè)家(哪怕他自己認為是合格的所有者企業(yè)家)。許多企業(yè)在經(jīng)過了管理者收買以后之所以不成功，其中一個重要的原因就是這些從職業(yè)經(jīng)理人轉(zhuǎn)變過來的股東不具備資本管理的才能(盡管具備很強的經(jīng)營管理才能)，不是一個合格的所有者企業(yè)家。當(dāng)所有者企業(yè)家也是需要才能的而不僅僅是需要財產(chǎn)。其實，即使

8、一個人既擁有財產(chǎn)又同時具備很強的經(jīng)營管理和資本管理才能，那也不意味著他一定要把所有的職能都集于一身，按照比擬優(yōu)勢理論，只要存在著時機本錢的差異，適當(dāng)?shù)姆止ず徒粨Q可以進步整體的福利和效率。從這個意義上講，在職業(yè)經(jīng)理和所有者企業(yè)家之間的適當(dāng)分工更是一種理性選擇的必然結(jié)果。如今我們來看看管理者收買給我們帶來了什么。對于出讓方的投資者來說，管理者收買的結(jié)果只是意味著投資方向的改變和重新選擇而已。而對于購置方的管理者而言，收買的結(jié)果那么標志著一種角色的轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)了從經(jīng)理人到股東的轉(zhuǎn)變，從只承當(dāng)經(jīng)營責(zé)任、為別人創(chuàng)造價值的“打工仔轉(zhuǎn)變?yōu)榧瘸挟?dāng)經(jīng)營責(zé)任又承當(dāng)財產(chǎn)風(fēng)險、自己為自己創(chuàng)造價值的“老板。管理者收買的結(jié)

9、果反映出來的本質(zhì)是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一，是分解了的企業(yè)家職能復(fù)為合一的一種回歸。其實，股份合作制也可以實現(xiàn)“成為企業(yè)股東并管理經(jīng)營企業(yè)的目的，但能不能成為“董事長兼總經(jīng)理、能不能實現(xiàn)對企業(yè)的絕對控制，就成了問題。此外，在典型的公司治理構(gòu)造中，作為管理者的經(jīng)理人往往也都擁有著一定的股份、往往既是一個合同收入索取者，又是一個剩余收入索取者，也同樣實現(xiàn)了“既是股東又管理經(jīng)營企業(yè)的目的。但這兩種情況下的管理者終究還只是一個職業(yè)經(jīng)理人，他們股東的身份并不能讓他們發(fā)揮所有者企業(yè)家的職能，哪怕他們確實具有資本經(jīng)營的才能。這恐怕正是管理者收買與股份合作制、經(jīng)理持股之間的最大區(qū)別。當(dāng)然，這種區(qū)別的本質(zhì)歸根到底還是

10、一個利益的問題，至少，管理者認為在實現(xiàn)B之后要比這之前獲得的利益更多，股份合作制、經(jīng)理持股都不能讓他們獲得個人效用最大。二、管理者收買與理性預(yù)期B收買的企業(yè)并不都是業(yè)績壞的企業(yè)和不能自我運行的企業(yè)，也有一些好的企業(yè)。這就有一個問題：假如是壞的企業(yè)，收買者為什么會買進？假如是好的企業(yè)，所有者為什么會賣出?其實，這里的“好和“壞，都是一個相對的概念，主要是看對誰而言了?？梢钥隙ǖ氖牵召I者無論選擇什么樣的目的公司，都一定是看中了目的公司具有宏大的資產(chǎn)潛力或存在潛在的管理效率空間，惟有如此，才有可能通過對目的公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)構(gòu)造以及業(yè)務(wù)的重組，來到達節(jié)約代理本錢、獲得宏大的現(xiàn)金流人并給投資者帶

11、來超過正常收益回報的目的。很顯然，管理者收買不是一種慈善活動，也不是為了救別人于水火之中，他們是為了自身的利益最大化。而按照理性假設(shè)，不僅收買者是追求自身的利益最大化的，出讓者也一定是追求自身利益最大化的，原來的企業(yè)所有者在考慮到了買方的判斷以后、在對將來的可能性進展分析并得出與買方一樣的結(jié)論以后，他還會把企業(yè)賣掉嗎?他又為什么要賣掉?這里有兩種情況。一種是討論的管理者收買是投資性的，那就有充分的理由使得交易成立。對賣方來說，所有者可能更看重的是近期的利益回報和升水，是現(xiàn)實的利益；對買方來說，管理者(將來的所有者)可能更看重的是長期的投資回報，是可能的預(yù)期利益。實際上這是一個選擇和交換的問題，

12、賣方選擇了放棄可能的更大的長遠利益來換取確定的現(xiàn)實利益，買方選擇了放棄確定的現(xiàn)實利益來換取可能的更大的長遠利益。也就是說，長遠利益與現(xiàn)實利益對不同的人存在不同的邊際效用，所以，在兩個投資者之間的這種交易就可以是對雙方都有利、都得益的，是一種非零和博弈，也就是通常所說的“雙贏。第二種情況是，我們討論的管理者收買是投機性質(zhì)的，那么上述結(jié)論就不能成立，因為投機交易的唯一根據(jù)就是目的企業(yè)的將來價值，假如投機雙方對將來的預(yù)期一致，就不可能發(fā)生交易，要使交易成立，必須有交易雙方對將來預(yù)期的不一致。這就涉及到一個博弈的問題：在兩個看法不一致的投機者之間，假如雙方都相信對方是理性的，并且也相信對方知道自己是理

13、性的，這時，交易還會成立嗎?更進一步講，理性的人之間有可能保持不一致嗎?理論業(yè)以證明(Auann，1976)，理性的博弈方不可能在關(guān)于一個給定事件的概率方面保持不一致，因此，理性的人之間不可能在同一種純粹的投機中作相反方向的投機。這就是所謂的“保持不一致和無投機定理。反過來講，假如這種投機買賣成立，那只能說明一定存在著信息或理性的某些不完善。實際上，不管人們是多么理性，通常都只能在不完全信息的根底上行為。而且，人們的理性總是有限的，理性程度是不一樣的。如今我們來看看，管理者收買到底是一種投資行為還是一種投機行為?假如把通過金融手段使得管理者持有股權(quán)這個過程看作B，那么，收買的目的就是為了改造企

14、業(yè)、自己運作，這樣的管理者收買就是一種投資行為。假如把收買企業(yè)的商業(yè)行為過程看作是B的主要內(nèi)涵，收買企業(yè)是為了轉(zhuǎn)手去賣，那么這樣的管理者收買就是一種投機行為了。從促進企業(yè)構(gòu)造和產(chǎn)業(yè)構(gòu)造的調(diào)整、重新整合企業(yè)的業(yè)務(wù)、有效降低企業(yè)代理本錢以及改善企業(yè)經(jīng)營績效的角度來看，管理者收買似乎更應(yīng)該是一種投資行為，但從實際開展演變趨勢來看，管理者收買似乎又更接近于一種投機行為，因為有相當(dāng)一部分施行了管理者收買的公司是在該業(yè)務(wù)經(jīng)營的最初5年之內(nèi)就被賣掉的，而且，幾乎都帶來了資本價值的大幅上升，至少沒有使資本價值下降。有人甚至把管理者收買比喻為“空手套白狼。既然近乎于一種投機行為，那么這種交易得以成立的必要條件就

15、是作為買方的管理者與作為賣方的所有者之間在信息和理性方面存在著某些不完善。最有可能的就是買賣雙方的信息不對稱。主要表達在兩個方面，一是關(guān)于管理者運用目的公司資源的才能的信息。賣方對管理者才能的理解僅限于在原有治理構(gòu)造下和原有鼓勵機制下管理者的表現(xiàn)，而管理者對于自身運用目的公司資源的才能卻有著更多的理解(特別是治理構(gòu)造調(diào)整和鼓勵機制改變了以后)。當(dāng)然也不排除存在著管理者對自身才能“過度自信的情況(這也為有些管理者收買以后的投機失敗提供了一種解釋)。另一個是關(guān)于目的公司本身的信息。我們有很多的理由相信，在許多情況下，作為代理人的公司管理者要比作為委托人的公司所有者對公司的實際運營狀況有著更多的也是

16、更為真實的信息。信息的不對稱導(dǎo)致雙方對將來價值的預(yù)期不一致，對將來價值預(yù)期的不一致使得作為投機行為的交易得以實現(xiàn)。事實證明，盡管市場價格反映了市場的理性行為，但并不是所有的市場參與者都采取了理性行為，或者說，他們在理性的程度上是不一樣的。無論管理者收買是一種基于投資的行為還是一種基于投機的行為，有一點是共同的，那就是作為收買方的管理者都面臨著法律責(zé)任和道義責(zé)任的兩難選擇：作為原公司的管理者，他必須對目前的股東和公司的最大利益負責(zé)；作為行將收買的目的公司的將來所有者和管理者，他又希望轉(zhuǎn)讓的價格越低越好。一個符合邏輯的推論是，在管理者收買中，只要有可能，為了自身利益的最大化，管理者在原有治理構(gòu)造和

17、鼓勵機制下，總是會隱藏自己的才能，并通過隱藏自己的才能來隱藏企業(yè)的才能，從而傳遞出一種不真實的信息，并通過這種不真實的信息來影響賣方的決策和進步自己在交易中討價還價的地位。這里又涉及到一個道德風(fēng)險問題。三、管理者收買與公司治理構(gòu)造隨著公司制企業(yè)的出現(xiàn)和資本所有者與經(jīng)營者的別離，也就產(chǎn)生了公司治理構(gòu)造的問題。從一個廣泛的意義上講，所謂公司治理構(gòu)造是用以處理不同利益相關(guān)者之間的關(guān)系，以實現(xiàn)經(jīng)濟目的的一整套制度安排。其核心是作為外部人的投資者如何監(jiān)視約束和鼓勵作為內(nèi)部人的經(jīng)理人員。管理者收買的結(jié)果是利益的重新調(diào)整，而反映出來的問題卻是原有公司治理構(gòu)造的缺乏和缺陷。在詹森和麥克林的企業(yè)資本最正確構(gòu)造理

18、論中，早就注意到了不同的籌資方式與不同的代理費用之間的關(guān)系問題。假如企業(yè)的經(jīng)理持有本公司50的股票，而另外50的股票由不參與管理的人分散擁有，那么，經(jīng)理就不會像他持有100股票那樣賣力，也就是說，和一個所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一的業(yè)主制企業(yè)相比，這個經(jīng)理就會“偷懶，因為在他看來，公司多賺1元錢，經(jīng)理只不過分到5角錢；公司損失1元錢，經(jīng)理也只不過損失5角錢。因此，為了減少“代理費用、防止經(jīng)理偷懶，應(yīng)該讓經(jīng)理持有100的股份，籌資那么應(yīng)該采取發(fā)放債券的方式。管理者收買所表達出來的根本上是這樣一種思想。但大量理論說明，管理者收買并不是一貼包治百病的萬應(yīng)靈藥，即使讓經(jīng)理持有100的股份，這樣的產(chǎn)權(quán)構(gòu)造也不能解

19、決所有的問題。更何況絕大多數(shù)情況下，在管理者收買以后的企業(yè)中，管理者并不持有100的股份。這里有幾個方面的問題值得討論。首先，假如企業(yè)的全部產(chǎn)權(quán)都掌握在管理者手中的話(無論這里的管理者是單個的人還是一群人)，那就沒有了委托代理關(guān)系，也就沒有了職業(yè)經(jīng)理與所有者企業(yè)家之間的分工，因此，也就喪失了基于相對優(yōu)勢和時機本錢差異根底之上的勞動分工所帶來的效率和委托代理關(guān)系帶來的收益。這其實也就是個人業(yè)主制企業(yè)和合伙制企業(yè)所表達出來的局限性和缺乏。而且，即使通過發(fā)放債券籌資并讓管理者持有100的股份，也不能從根本上徹底解決對經(jīng)理行為的鼓勵約束問題，因為公司是有限責(zé)任的，股東在公司經(jīng)營失敗并破產(chǎn)時也只承當(dāng)部分

20、責(zé)任，在這種情況下，經(jīng)理仍然可能不負責(zé)任地冒風(fēng)險。成功了，收益可以絕大部分地歸為已有，失敗了，損失卻可以部分地轉(zhuǎn)嫁給債券持有者。這可以看作是另外意義上的一種代理費用。其次，更多的許多情況下，在管理者收買以后的企業(yè)中，管理者并不持有100的股份。也就是說，總是有一部分人持有股份卻不參與公司的直接收理，總存在著一個“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)別離的問題，總存在著“委托一代理關(guān)系。管理者收買并不意味著治理構(gòu)造問題的消失，而只能是治理構(gòu)造的調(diào)整和利益分配的改變。也就是說，盡管從理論上講，保證剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)盡可能對應(yīng)、保證對投資者和對經(jīng)營者的最大限度的鼓勵的最理想狀態(tài)是，職業(yè)經(jīng)理自己又是一個資本家，或者說資

21、本家自己又是一個職業(yè)經(jīng)理，但實際上職業(yè)經(jīng)理與所有者企業(yè)家的別離、所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的別離總是客觀存在的、不可防止的。于是，我們所要討論的問題就不是有沒有和要不要代理本錢的問題，而是如何使代理本錢最小化的問題。股份公司的存在本身證明，投資者與經(jīng)營者之間合作的收益一定是超過代理本錢的，最優(yōu)的安排一定是一個經(jīng)理與股東之間的剩余分享制。只有當(dāng)合作的收益小于代理本錢時，通常，企業(yè)并購和接收就作為解決代理本錢問題和修正低效管理的最后外部控制機制出現(xiàn)了，這是對投資者而言的。而對于管理者來說，并不存在這一層面上的代理本錢問題(因為代理本錢不需要由他來支付)，他的核心問題是鼓勵最大化。當(dāng)然，討論管理者持有多大比例的

22、股份才會產(chǎn)生最大限度的鼓勵是沒有意義的，因為答案是明擺著的：只有當(dāng)管理者持有100的股份時，才可能有鼓勵最大化。這里我們更關(guān)心的其實是，哪種情況下管理者的個人效用最大?假如原有治理構(gòu)造下可以實現(xiàn)管理者的個人效用最大，作為代理方的管理者就不會有改變這一構(gòu)造的愿望；假如原有治理構(gòu)造下的鼓勵缺乏以讓管理者的個人效用最大得以實現(xiàn)，那么，管理者就有可能通過管理者收買來改變這一構(gòu)造。因此，假如說企業(yè)并購和接收是投資者解決低效管理的最后殺手锏的話，那么管理者收買那么是管理者解決低效投資的最后手段。管理者收買的本質(zhì)并不是管理者為了當(dāng)股東，而是管理者為了進步效率并因此而進步個人效用。從這個意義上講，管理者收買是

23、對公司法人治理構(gòu)造的一種補充。這就把我們又引入另外一個問題的討論，即：管理者收買一定會帶來效率的進步和效用的增加嗎?有大量的實例顯示出，管理者收買活動帶來的財務(wù)收益，不是從納稅人、原有的債券持有人、雇員或其他契約性伙伴手中的簡單轉(zhuǎn)移，而是真正源自于收買后企業(yè)消費力和效率的進步，是由于企業(yè)機制的合理變化、企業(yè)所有者的改變、管理者的宏大創(chuàng)新才能得到開發(fā)以及管理者辛勤勞動的結(jié)果。但與此同時我們也有大量的實例說明，管理者收買是不成功的，其失敗率相當(dāng)高，至少相當(dāng)于企業(yè)創(chuàng)業(yè)的失敗概率。這樣看來，管理者收買與企業(yè)經(jīng)營績效進步之間并不存在著肯定的正相關(guān)關(guān)系。治理構(gòu)造和代理本錢的問題并沒有因為管理者收買而消失，

24、只不過在表現(xiàn)形式和反響程度上有所不同而已。也就是說，管理者收買不是萬能的，也不可能是萬能的。從這一角度出發(fā)，管理者收買與其他形式的企業(yè)并購并無本質(zhì)的區(qū)別，二者都是為了適應(yīng)環(huán)境的變化而對企業(yè)治理構(gòu)造進展修正的一種手段。假如我們成認股份制公司存在的合理性的話，那么我們也一定會成認，整個股份制公司的核心問題永遠都是一個經(jīng)營者與所有者、經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)之間的張力問題。假如所有者與經(jīng)營者完全合一，企業(yè)的開展就會受到限制，就不能獲得基于分工根底上的委托代理關(guān)系所帶來的效益和效率；假如所有者與經(jīng)營者及所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)別離得太遠，那又會導(dǎo)致所有者失去控制、股東的利益得不到保障這樣一種“經(jīng)理人員執(zhí)掌全權(quán)的經(jīng)理人資本

25、主義?，F(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理構(gòu)造的全部問題就是求解所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)、所有者利益與經(jīng)營者利益以及約束與鼓勵之間的最正確平衡點。管理者收買不過是獲得這種平衡的眾多方法和手段當(dāng)中的一種。從本質(zhì)上講，求得這種平衡的機制有兩個，一個是內(nèi)部機制，一個是外部機制。假如說管理者收買與其他收買兼并有什么區(qū)別的話，那么，最重要的區(qū)別就唯一的途徑；鼓勵管理者收買并不等于說一定要用行政手段來保證管理者成為唯一的收買者并最終收買成功。一個更為有效的機制是交易的市場化，讓管理者收買在一個公開交易的根底上進展，允許競買競賣，形成保證財產(chǎn)所有人最大利益和管理者承當(dāng)信托責(zé)任的重要制約。盡管在處理方案經(jīng)濟遺留下來的國有企業(yè)、集體企業(yè)這樣一些公有企業(yè)的有關(guān)問題中，對收買采用公開的招標可能存在著對原企業(yè)的管理者一定程度的不公平，可能對經(jīng)營者的人力資本投入與奉獻未能作出應(yīng)有的評價，但這并不能成為低估公有資產(chǎn)并導(dǎo)致資產(chǎn)流失的理由，更不能成為有些國有、集體企業(yè)的管理者在退下來之前鯨吞國有、集體資產(chǎn)的借口。因為產(chǎn)權(quán)主體缺位，就把原來國有、集體企業(yè)的開展全部歸為管理者、經(jīng)營者個人的功績，這本身就是不公平的，更不能因為要對管理者、經(jīng)營者所作出的努力與奉獻給予補償就可以在改制的過程中置所有者的利益于不顧。否那