中級財務管理第06章融資管理

1、 第六章 融資管理Contents融資理論6.1我國企業(yè)融資現(xiàn)狀6.2企業(yè)生命周期與籌資政策6.3項目融資6.4籌資產品創(chuàng)新6.5了解籌資產品創(chuàng)新方式掌握項目融資掌握企業(yè)生命周期與融資政策了解我國的融資現(xiàn)狀認識融資理論學習目的與要求引導性案例注意區(qū)分聯(lián)通在初創(chuàng)期、擴張期、穩(wěn)定期的融資模式的異同。問題： 對于一個企業(yè)來說在企業(yè)生命周期的不同階段應該選擇什么樣的融資模式？ 早期資本結構理論資本結構無關論（MM理論） 經典資本結構理論 新資本結構理論后現(xiàn)代資本結構理論6.1融資理論6.1.1資本結構理論的發(fā)展6.1.2新資本結構理論6.2我國企業(yè)融資現(xiàn)狀 融資結構的“融資優(yōu)序理論”認為，企業(yè)偏好將內

2、部資金作為融資的主要資金來源，其次是債務，最后才是股權融資。但從我國的實際情況來看，似乎大相徑庭。總體上看，我國企業(yè)融資一直以外源融資為主，內源融資占比很低。不僅同西方發(fā)達國家相比這一比率低得多，就是同發(fā)展中國家相比較也較低。如果在資本金比率中扣除掉“三角債”、呆壞賬等虛置部分所占比例外，則我國企業(yè)融資結構中內源融資特別低。 直接融資比重逐漸加大 企業(yè)內源融資比例偏低 銀行信貸融資仍占主導地位 原因在于：經濟效益水平不高和企業(yè)自我積累與自我約束機制不健全在留利分配上嚴重傾向于消費改革初期的低折舊政策使原來有限的留存利潤只能應付更新改造支出，很難充作企業(yè)發(fā)展之用以1981年恢復發(fā)行國債為契機，我

3、國證券市場出現(xiàn)，經過二十幾年的發(fā)展，證券市場的規(guī)模不斷擴大，種類不斷增加，結構不斷優(yōu)化。就企業(yè)而言，利用證券市場進行直接融資的比例有了顯著的提高。 由于我國目前仍然處于現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展初期，與之相適應，我國的企業(yè)融資格局仍然是以銀行貸款為主，即使在上市公司銀行貸款仍然占較大的比重。 6.2.1我國企業(yè)融資方式的現(xiàn)狀6.2.2我國的股權融資結構和融資順序 我國的股權融資結構和融資順序與西方發(fā)達國家恰恰相反，融資順序表現(xiàn)為股權融資、 短期債務融資、長期債務融資和內源融資。 上市公司在進行長期融資決策時普遍存在“輕債務重股權”的股權融資偏好。 我國上市公司的股權融資偏好的另一個表現(xiàn)就是資產負債率偏低

4、。 由于我國上市公司偏好股權融資，而忽視債務融資，這種不正常的融資模式對企業(yè)經營產生了多方面的消極影響，企業(yè)業(yè)績并沒有得到相應地提升。 6.3企業(yè)生命周期與籌資政策衰退期成熟期發(fā)展期初創(chuàng)期6.3.2企業(yè)生命周期各階段的財務特征及采用的融資策略 基于企業(yè)所處于命周期階段的不同，企業(yè)內部所擁有的財務資源和財務能力是不同的，而這又決定了在一定時期內企業(yè)所具有的資源和實力是有限的，如何制定合適的財務戰(zhàn)略，充分發(fā)揮企業(yè)的核心優(yōu)勢，是企業(yè)在制定財務戰(zhàn)略時必須考慮的問題。 同時，由于企業(yè)在初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期和衰退期，在行業(yè)中的地位是不斷變化的，因此，所面臨的競爭環(huán)境、財務環(huán)境都是動態(tài)的，所以，企業(yè)在制定

5、財務戰(zhàn)略時，必須結合外部環(huán)境，做出恰當?shù)倪x擇。 （1）初創(chuàng)期財務的一般特征及對應的籌資策略特征：現(xiàn)金需求量大，大規(guī)模舉債，經營風險很大。市場份額不穩(wěn)定，投機性強，風險性投資明顯。新產品開發(fā)、市場拓展，現(xiàn)金凈流量多呈負數(shù)，且需投資者繼續(xù)注入資金，內部積累還需要一個過程。財務環(huán)境生疏，各種財務關系尚持疏通。創(chuàng)業(yè)者在經營管理上唱“獨角戲”。融資策略：處于初創(chuàng)期企業(yè)的資金籌集，主要來源于創(chuàng)業(yè)者和風險資本。 （2）發(fā)展期財務的一般特征及對應的籌資策略特征：產品和生產銷售體系穩(wěn)定，在沒有強大企業(yè)介入的小范圍內建立了較大的競爭優(yōu)勢。自有資本在企業(yè)發(fā)展中不斷增加。資產規(guī)?？焖贁U張，資產收益率在一個較長時期內表

6、現(xiàn)為相對低水平。缺乏科學有效的成本費用控制體系，相當一部分企業(yè)仍處于事后算賬階段事前和事中控制能力較低。資本不斷地注入短期盈利較大的某產品、某行業(yè)。融資策略：更多地利用負債而不是股權籌資 （3）成熟期財務的一般特征及對應的籌資策略特征：企業(yè)銷售額和產品市場份額比較穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展速度慢，面臨成長極限。出現(xiàn)正的現(xiàn)金流量，從以量取勝轉向以質取勝，凸顯了一些企業(yè)運作的理想化特征，達到相當大的資本規(guī)模。留存收益具有潛在風險。融資策略：融資渠道較多，融資數(shù)額與難度有所降低。 （4）衰退期的財務特征及對應的融資策略特征：產品銷量和利潤急劇下降，市場萎縮，價格下調，生產任務不足，銷售增長率出現(xiàn)負數(shù)。獲利能力下降

7、，償債能力不能保持，企業(yè)財務狀況逐漸變壞，員工流動率增大。財務杠桿水平和財務風險逐漸增加。現(xiàn)金需求量持續(xù)減少，有規(guī)則的風險降低。企業(yè)需要戰(zhàn)略調整，實施組織再造與管理更新。、財務管理的重點是獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。融資策略：通過高的股利支付率和利用負債融資來實施。 初創(chuàng)期發(fā)展期成熟期衰退期營業(yè)現(xiàn)金流-+-投資現(xiàn)金流-+籌資現(xiàn)金流+-+（-）廣義：指的是一切為了建設一個新項目，收購一個現(xiàn)有的項目或者對一個已有的項目進行重組所進行的融資活動。 狹義：指為了一個特定的經濟實體所安排融資，其貸款人最初考慮安排貸款時，滿足于使用該經濟實體現(xiàn)金流量和收益作為償還貸款的資金來源，并且滿足于使用該經濟實體的資產作為

8、貸款的安全保障。 6.4項目融資6.4.1項目融資概述（1）項目融資的含義本文所指的是狹義的項目融資 項目發(fā)起人 項目公司 貸款人 項目承建商 項目供應商 項目產品的使用者 融資顧問 東道國政府 （2）項目融資的參與者保險公司等 融資參與者項目導向 有限追索 風險分擔 融資渠道多樣性 非公司負債型融資 （3）項目融資的特征有利于籌集大量的資金，根本原因在于項目建成運營后所產生巨大的現(xiàn)金流，該現(xiàn)金流量將大于最初的貸款成本。項目融資的作用項目融資有利于基礎設施項目建設，有利于政府合理安排有限的建設資金，降低政府風險。（4）項目融資的作用6.4.2項目融資的運作程序執(zhí)行階段 融資談判 融資決策分析

9、投資決策分析 項目提出與構思 1、項目的可行性研究（內外部要素和投資收益分析）2、投資結構設計1、選擇融資方式2、融資結構與風險分析1、選擇銀行，發(fā)出融資建議書2、融資談判1、執(zhí)行項目投資計劃2、貸款銀團經理人監(jiān)督并參與項目經營管理決策3、項目風險的控制與管理1、需求的產生和識別2、項目的識別與構思6.4.3項目融資的模式（1）投資者直接安排融資的模式 在這種融資模式中，由項目發(fā)起人（投資者）直接安排項目的融資，并且直接承擔項目融資過程中相應的責任和義務。 這種融資模式比較適合投資者本身財務結構相對簡單的情形。 由于投資者以自己的名義直接出面融資，對于資信良好的公司而言，即便使用的是有限追索的

10、項目融資，直接融資安排仍有可能助其獲得資金成本相對較低的貸款。 （2）投資者通過項目公司安排融資的模式 在這種融資模式中，由項目發(fā)起人（投資者）建立一個專門的項目公司來安排融資。 比較常見的形式是有投資者共同組建一個獨立的項目公司，再以該公司的名義安排資金，擁有和經營項目。（3）以“杠桿租賃”為基礎的融資模式 這種融資指在項目投資者的安排下，有租賃合同中的出租方融資購買項目所需資產，然后租借給項目資產承租人（項目主辦方或項目公司）的一種融資結構。 以“杠桿租賃”為基礎的融資模式有以下特點：杠桿租賃融資由于充分利用了項目的稅務好處作為股本參加者的投資收益，所以降低了投資者的融資成本和投資成本，同

11、時又增加了融資結構中債務償還的靈活性。杠桿租賃融資的應用范圍比較廣泛。項目的稅務結構以及稅務扣減的數(shù)量和有效性是杠桿租賃融資模式的關鍵。（4）以“產品支付”為基礎的融資模式 項目貸款方（銀行）通過直接擁有項目的產品和銷售收入，而不是通過抵押或權益轉讓的方式來獲得收益和信用保證。因此，產品支付法是完全以項目產品和銷售收益的所有權作為擔保品的融資安排。這種融資模式在石油、天然氣和礦產品項目融資模式中有較為廣泛的應用。 以“產品支付”為基礎的融資模式有以下特點：融資比較容易被安排成無追索或有限追索的形式。融資期限將短于項目的經濟生命期。在產品支付融資結構中，貸款銀行一般只為項目的建設資本費用提供融資

12、，而不承擔項目生產費用的貸款，并且要求項目投資者提供最低生產量、最低產品質量標準等方面的擔保。（5）以“設施使用協(xié)議”為基礎的融資模式 設施使用協(xié)議(tolling agreement)是在某種工業(yè)設施或服務型設施的提供者和這種設施的使用者之間達成的一種具有“無論提貨與否均需付款”性質的協(xié)議，這種協(xié)議在工業(yè)項目中也被稱為委托加工協(xié)議。 其成敗的關鍵在于項目設施的使用者能否提供一個強有力的具有“無論提貨與否均礙付款”(在這里理解為“無論使用與否均需付款”)性質的承諾的工具。（6） ABS項目融資模式 ABS(assetbackedsecuritization)是以項目所屬的資產為支撐的證券化融資

13、方式。具體來說，就是以項目所擁有的資產為基礎，以該項目資產可以帶來的預期收益為保證通過在資本市場上發(fā)行債券等籌集資金的一種方式。 ABS過程如下：確定ABS融資的目標。組建SPV。項目資產的真實出售。完善交易結構，進行內部評級。信用增級。進行信用評級，安排銷售證券。獲得證券發(fā)行收入，向原始權益人支付購買資產池的價款。資產管理。清償?shù)盅褐巫C券，對聘用機構付費。在規(guī)定的時間，托管銀行將積累金撥入付款張（7）BOT項目融資模式 私營機構參與國家公共基礎設施項目，并與政府機構形成一種伙伴關系，在互惠互利的基礎上分配該項目的資源、風險和利益的融資方式。特點：批準項目公司建設開發(fā)和經營項目，并給與其便利

14、條件。政府按照固定價格購買項目產品（如發(fā)電項目）或政府擔保項目可以獲得最低收入。項目所在國政府為項目建設和經營提供一種特許協(xié)議，作為項目融資的信用保證基礎。協(xié)議終止時，政府以固定價格或無償收回整個項目。項目公司在特許期限內擁有、運營和維護這項設施，并通過收取使用費或服務費用，回收投資并取得合理的利潤。運用BOT方式承建的工程一般都是大型資本、技術密集型項目，主要集中在市政、道路、交通、電力、通訊、環(huán)保等方面。BOT的演化模式還有BOO（建設經營擁有）、BLT（建設租賃轉讓）、BTO（建設轉讓經營）、TOT（轉讓運營移交）等。6.4.4項目融資案例解讀深圳沙角B電廠項目融資 （見教材）經驗：第一

15、，項目融資中最主要的三種擔保形式就是完工擔保、資金缺額擔保，和以“無論提貨與否均需付款”、“提貨與付款”、“供貨或付款”這樣性質的合同為基礎的項目擔保。這三種擔保幾乎對于每一個國際項目融資來講都是必不可少的。第二，項目開發(fā)，尤其是基礎設施項目的開發(fā)，一定需要在事前獲得政府的批準或支持，并對有關外匯、管理、項目用地、基礎設施等問題做出相應的安排，否則貸款銀行難免心存疑慮。第三，設計融資結構時一定要根據(jù)項目實際情況靈活加以應用。6.5籌資產品創(chuàng)新6.5.1垃圾債券與杠桿收購 垃圾債券也叫做高收益?zhèn)?，是指幾乎被市場遺忘的一些落入資信評級最低級別的公司債券。進入70年代以后，隨著杠桿收購的興起，垃圾

16、債券的用途已從最初的拓展業(yè)務逐步轉移到了并購上來，杠桿收購中垃圾債券融資程序一般是先成立一家專門用于收購的“殼公司”，再由投資銀行等向購并企業(yè)提供一筆“過橋貸款”用于購買目標企業(yè)股權，取得成功后，以這家“殼公司”的名義舉債和發(fā)行債券，然后依照公司法使兩者合并，將“殼公司”因購并的負債轉移到目標公司名下，再通過經營目標公司償債、獲利。由此而發(fā)行的債券一是由于企業(yè)負債率較高，二是由于以未來收入或資產作擔保，因而信用等級不高，被看成垃圾債券（2）杠桿收購是指收購主體以要收購的目標公司的資產和未來現(xiàn)金流為抵押和擔保來舉債融資，收購目標公司的一種并購模式。目的：通過收購的方式追求和提升股東價值。方式：協(xié)

17、議收購和要約收購。杠桿收購一般采用要約收購的方式，所謂的要約收購是指收購者通過各種方式，向目標公司的股東公開收購要約，收購一定數(shù)量目標公司的股權，從而達到控制該公司的目的。目前要約收購是成熟證券市場上公司收購的典型方式。運作流程：發(fā)現(xiàn)價值，尋找與評估目標公司；確定收購框架，塑造債務約束；要約收購，轉為非上市；整合，重塑公司價值；重新上市再融資，向公眾出售股票；第二次股票發(fā)行。6.5.2創(chuàng)業(yè)與風險投資（1）風險投資的含義 風險投資從廣義上講，包括對一切有意義的開拓性、創(chuàng)業(yè)性經濟活動的資金投放。 從狹義上講，是一種主要對尚處于創(chuàng)業(yè)期的未上市的且具有高成長性的新興企業(yè)(主要是新興高科技企業(yè))做長期股

18、權投資，旨在促進新技術成果盡快商品化，并通過所投資企業(yè)的資本增值來實現(xiàn)投資回報的一種投資方式。（2）風險投資的特點投資對象多為處于創(chuàng)業(yè)期的中小型企業(yè)，且多為高技術企業(yè)。風險投資是一種權益資本，而不是借貸資本。投資決策建立高度專業(yè)化和程序化的基礎之上。風險投資是一種投資人積極參與的投資，投資人通過參與被投資企業(yè)的經營管理，提供增服務。資金投入分階段。風險投資的目的不是獲得企業(yè)所有權，是盈利，所以當被投資企業(yè)增值后，風險投資人會通過上市、收兼并或其它股權轉讓方式撤出資本，實現(xiàn)增值。單項投資成率低，但一旦成功，單項投資回報率非常高，至少能夠獲得原投資額5-7倍的利潤和資本升值。 .（3）風險投資的作用風險投資支持中小企業(yè)的發(fā)展，為中小企業(yè)提供全方面的服務。風險投資可以促進企業(yè)不斷研發(fā)新的技術，促進科技創(chuàng)新，風險投資增強了國家的國際競爭力。風險投資為知識經濟提供了金融支持。（4）風險資本來源個體投資者。機構投資者。銀行和金融公司。保險公司。政府。 其中，個人投資者和機構投資者是主要的投資來源。 “資本增值”“入口”“