3季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測(cè)：3季度末市場(chǎng)估值依舊彈升乏力

1、主要內(nèi)容研究思路風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型及其歷史擬合3季度末市場(chǎng)估值依舊彈升乏力1.0 研究思路大盤(pán)市盈率曲線如何變動(dòng)是研究大盤(pán)的關(guān)鍵面臨困難：市盈率曲線變動(dòng)規(guī)律復(fù)雜，不好把握應(yīng)對(duì)策略：把市盈率曲線轉(zhuǎn)化成更有規(guī)律的曲線，且能把握這種規(guī)律反變換：有規(guī)律的曲線把握了，再通過(guò)反變換把握市盈率曲線這種有規(guī)律的曲線，我們把它定義為大盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)曲線1.1 大盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的定義業(yè)績(jī)恒定增長(zhǎng)股票價(jià)值：P=D/(r-g)P為股票內(nèi)在價(jià)值，D為每股收益，g為業(yè)績(jī)恒定增長(zhǎng)率，r為貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=市盈率倒數(shù)-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+增長(zhǎng)率大盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=大盤(pán)市盈率倒數(shù)-國(guó)債收益率+GDP名義增長(zhǎng)率用GDP名義增

2、長(zhǎng)率代替上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率，用國(guó)債收益率代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率市盈率計(jì)算規(guī)則：用最近4個(gè)季度滾動(dòng)業(yè)績(jī),大盤(pán)用上證指數(shù)月末收盤(pán)價(jià)國(guó)債收益率數(shù)據(jù)：10年期國(guó)債收益率1.2 19年2季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)12.35%，環(huán)比上升0.23個(gè)百分點(diǎn)圖1：上證指數(shù)季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史變動(dòng)情況資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究51.3 貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率可解釋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變動(dòng)原理：貨幣增長(zhǎng)一部分可為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所吸收，一部分可為物價(jià)上漲所吸收，剩下的即為貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率（M2增長(zhǎng)率-GDP名義增長(zhǎng)率）2019年2季度貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率0.42%，環(huán)比下降0.34個(gè)百分點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=0.016+0.91風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-1-0.62貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率+0.56貨幣超

3、經(jīng)濟(jì)發(fā)行率-1(1.8)(17.6)(-13.7)(10.0) 調(diào)整后R平方=0.92SE=0.013圖2：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率變動(dòng)源：申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)1.4 預(yù)測(cè)殘差值：市場(chǎng)情緒高低的描述圖3：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史擬合情況資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究1.5 預(yù)測(cè)殘差值：市場(chǎng)情緒高低的描述市場(chǎng)情緒超過(guò)1（殘差項(xiàng)），下一季度往往跌破1 ，具有不可持續(xù)性，回零軸，再回負(fù)值（悲觀情緒）14-15上半年，市場(chǎng)情緒持 續(xù)亢奮（殘差項(xiàng)超過(guò)2%）1季度末市場(chǎng)情緒 處于亢奮狀態(tài)從情緒指數(shù)歷史表 現(xiàn)來(lái)看：正從高位 往低位運(yùn)行中資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究1.6 3季度末市場(chǎng)估值依舊彈升乏力預(yù)測(cè)：2019年3季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1

4、3.01%，比2季度上升0.66個(gè)百分點(diǎn)假設(shè)2019年3季度貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率為0.4%（2季度為0.42%)敏感性測(cè)試:貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率變動(dòng)0.1個(gè)百分點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相應(yīng)變動(dòng) 0.06個(gè)百分點(diǎn)估值：與2季度末相比，3季度末估值水平下降6%假設(shè)2019年3季度GDP名義增長(zhǎng)率為8.0%（2季度為8.08%)假設(shè)2019年3季度M2增長(zhǎng)率為8.4% （2季度為8.5%)假設(shè)2019年3季度10年國(guó)債收益率水平為3.0% （2季度為3.23%)敏感性測(cè)試:上述參數(shù)變動(dòng)0.1個(gè)百分點(diǎn)，估值水平變動(dòng)1.26個(gè)百分點(diǎn)二季度末上證指數(shù)收盤(pán)1.7 3季度末市場(chǎng)估值依舊彈升乏力假設(shè)3季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測(cè)值比實(shí)際值高1個(gè)百分點(diǎn)（代表市場(chǎng)情緒高，這種假 設(shè)極強(qiáng)極強(qiáng)，見(jiàn)1.5），即便如此，3季度末估值水平僅比2季度上升7%假設(shè)3季度