“非不能也實不為也”管窺公司治理中的信用風(fēng)險

1、本報告聚焦公司治理問題對于信用債違約的影響。自 2014 年第一支信用債“超日債”違約以來，越來越多的信用債加入違約的大潮。2014 2016 年，違約呈現(xiàn)明顯的行業(yè)特征。鋼鐵、光伏、化工等行業(yè)在市場需求減弱、國家供給側(cè)改革等背景下，主營業(yè)務(wù)情況迅速惡化，營收、回款出現(xiàn)較大問題，資金鏈陷入緊張，最終爆發(fā)違約事件。近些年，違約事件仍然頻繁出現(xiàn)，但是行業(yè)特征已經(jīng)不明顯，港口機場、公用事業(yè)等一些弱周期行業(yè)也爆發(fā)了違約事件，如丹東港、弘燃?xì)獾?。?xì)看下來， 部分違約主體，尤其是民營發(fā)行主體，并非沒有償債能力，而是沒有償債意愿，“非不能也，實不為也”。這背后涉及到一系列深層次原因，包括廣為討論的公司治理問

2、題。企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)是企業(yè)利益最大化或者股東財富最大化，這需要企業(yè)各部分各司其職，在職權(quán)范圍之內(nèi)為企業(yè)創(chuàng)造價值。公司治理實質(zhì)上就是一套配置權(quán)力的體系，通過股東會、監(jiān)事會、董事會、經(jīng)理層的層級劃分， 實現(xiàn)權(quán)力的層層配置，防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險，最終達到企業(yè)利益最大化的效果。如果這套權(quán)力配置體系設(shè)置的并不完善，就會產(chǎn)生諸多代理問題，進而影響公司的經(jīng)營績效與償債能力。本文建立了一套研究信用債違約風(fēng)險的分析框架，通過對從企業(yè)內(nèi)部到企業(yè)外部的權(quán)力結(jié)構(gòu)詳細(xì)拆解，分析可能存在的違約風(fēng)險，并提示可行的識別方法，供投資者參考。公司治理與違約整體框架公司治理與違約公司治理本質(zhì)上是一套權(quán)力配置體系，通過股東會、監(jiān)事會、董

3、事會、經(jīng)理層實現(xiàn)權(quán)力的分配和制衡。股東會由公司的所有者組成，享有對公司資產(chǎn)的控制權(quán)。影響企業(yè)整體價值的事項都應(yīng)在股東會層面進行最終決定，例如企業(yè)的分立、合并、注銷、增發(fā)等重要事項。出于信息、精力、專業(yè)等多方面的限制，股東無法親自管理企業(yè)，于是委托董事代為決策，這些董事組成了董事會，形成第一層委托代理關(guān)系。董事由股東選出，對股東負(fù)責(zé)。關(guān)于企業(yè)未來發(fā)展方向的相關(guān)事項都會在董事會層面進行決策，例如投資決策、年度預(yù)算、重要人員任免等。由于企業(yè)事務(wù)較為龐雜，每個部門都需要具有專業(yè)知識的人去運營，而董事并不一定具有相應(yīng)的專業(yè)知識，因此董事會將日?；顒拥慕?jīng)營權(quán)下放到經(jīng)理層，形成第二層委托代理關(guān)系。代理問題是

4、公司治理問題的核心。在公司治理結(jié)構(gòu)中，出現(xiàn)了多個層次的委托代理關(guān)系。由于委托代理雙方在信息上處于不對等的地位，代理方可能利用信息優(yōu)勢侵害委托人利益。例如，股東董事代理關(guān)系之中，董事會通過一項風(fēng)險極大的決策，為股東利益帶來極大的不確定性；董事經(jīng)理代理關(guān)系中，經(jīng)理通過自我享受侵害企業(yè)整體利益?？偠灾?， 為了使企業(yè)利益最大化，代理問題是公司治理所要防范的重要問題。公司治理問題是企業(yè)違約的內(nèi)在原因。良好的公司治理體系能夠制衡各方權(quán)力，防范經(jīng)營風(fēng)險，降低違約可能性。而不好的公司治理對企業(yè)的影響是潛在的、深遠的。順周期時，公司治理問題或許能被亮眼的業(yè)績表現(xiàn)所掩蓋；但在逆周期時，公司治理問題在業(yè)績表現(xiàn)不佳

5、下更加凸顯， 使企業(yè)陷入更加不利的局面。這幾年，不乏企業(yè)在行業(yè)下行時，因各種公司治理問題（如掏空、造假、股東支持低等）導(dǎo)致更加緊張的現(xiàn)金流， 最終破產(chǎn)重組。周期性行業(yè)隨經(jīng)濟下行而爆發(fā)違約，屬于暫時性的現(xiàn)金流緊張。而公司治理問題會潛移默化地影響企業(yè)的決策，從而影響企業(yè)的現(xiàn)金流，進而增加企業(yè)違約風(fēng)險。有些違約企業(yè)可能經(jīng)營上并未出現(xiàn)明顯惡化，但由于股東利益、管理層利益與企業(yè)利益并不一致，導(dǎo)致道德風(fēng)險的發(fā)生，而此時債權(quán)人的利益往往得不到保障。梳理 2014 年第一支信用債違約以來所有違約企業(yè)，我們篩選出 37 家較為典型的企業(yè)。本系列將以該 37 家違約企業(yè)為案例，深入分析公司治理對企業(yè)違約風(fēng)險的影響

6、。公司治理角度企業(yè)違約分析框架公司治理結(jié)構(gòu)主要由股東會、監(jiān)事會、董事會、經(jīng)理層四個層次構(gòu)成。（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)對研究公司治理問題是基礎(chǔ)性的、本質(zhì)性的?！敖?jīng)濟基礎(chǔ)決定上層建筑”，股東雖然在外部，但直接決策影響企業(yè)整體價值的事項，更通過委托董事參與到其他關(guān)涉企業(yè)戰(zhàn)略的討論中去，對企業(yè)的影響深入到企業(yè)的內(nèi)部和未來。因此單獨拎出，為“外部股權(quán)結(jié)構(gòu)”。（2）監(jiān)事會、董事會、經(jīng)理層在企業(yè)內(nèi)部，是真正對企業(yè)各個事項進行管理、經(jīng)營的層次。由于其處于內(nèi)部，運作不夠透明，債權(quán)人難以動態(tài)跟蹤企業(yè)內(nèi)部的決策和執(zhí)行情況，但是其反映出來的公司治理問題又具有相似性，因此合并歸入“內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)”。圖 1：公司治理角度企業(yè)違約分析

7、框架外部股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)“搭便車”現(xiàn)象股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定控制權(quán)爭奪股權(quán)分散惡意收購等股東支持意愿低內(nèi)部人控制問題股東利益與企業(yè)利益不一致股東支持能力有限股權(quán)集中股權(quán)凍結(jié)、質(zhì)押股東負(fù)面信息股東支持意愿低大股東掏空企業(yè)監(jiān)督職責(zé)履行不到位董事會監(jiān)事會重大事項決策不到位經(jīng)理層項目風(fēng)險識別不到位管理人員權(quán)責(zé)分工制衡不到位數(shù)據(jù)來源： 外部股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)典的代理理論通常更關(guān)注代理人對委托人的影響，而較少考慮委托人對企業(yè)的影響。中國企業(yè)歷史上，不乏大股東侵犯企業(yè)整體利益的情況。（1）若存在多個股東，那代理問題轉(zhuǎn)化成小股東委托大股東代為行使控制權(quán)，代理問題仍然會侵害股東整體利益。（2）若企業(yè)只有一個股東，股東也會出

8、于各種原因（如戰(zhàn)略考慮）掏空企業(yè)。雖股東利益得到了保障，但損害了企業(yè)作為一個單獨法人主體的利益，損害了債權(quán)人的利益。實際上，在公司治理問題研究早期，學(xué)者便已從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度將企業(yè)進 行分類。最初研究僅僅聚焦于美國公司治理問題，后來美國企業(yè)部分行 業(yè)的競爭力弱于德國之后，學(xué)界將研究視野擴大到英美德日等發(fā)達國家。通過對這些國家進行研究之后，發(fā)現(xiàn)英美企業(yè)股權(quán)分散，公司控制權(quán)市場活躍；而德日企業(yè)股權(quán)集中于幾個大股東手中，集團成員話語權(quán)大， 具有鮮明的差異化特征。學(xué)者按照股權(quán)結(jié)構(gòu)將兩類企業(yè)分別總結(jié)為市場導(dǎo)向型體制（market-oriented system）和網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型體制（ network- orie

9、nted system）。結(jié)合中國市場過去 5 至 6 年的違約歷史，也能夠發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)面臨的違約風(fēng)險有一定差異。因此，我們選擇股權(quán)集中度作為分類依據(jù)，將企業(yè)分為兩類：“股權(quán)分散”、“股權(quán)集中”。股權(quán)分散情況下，各股東對企業(yè)均無法絕對控制，此時股東或潛在股東的控制意愿起著重要作用。（1）當(dāng)存在原有股東或潛在股東增持股權(quán)取得控制權(quán)時，就有可能產(chǎn)生“股權(quán)不穩(wěn)定”的情況。在這一過程中，股東往往注意力更集中于股權(quán)爭奪中，而忽視對企業(yè)的管理，使企業(yè)經(jīng)營存在風(fēng)險，加大違約可能；（2）當(dāng)股東均無意認(rèn)真行使自己的控制權(quán)而存在“搭便車”現(xiàn)象時，企業(yè)往往難以獲得外部股東的有效支持，此時企業(yè)的經(jīng)營決策均由

10、內(nèi)部人完成，存在“內(nèi)部人控制”問題。股權(quán)集中情況下，股東自身的支持能力和力度就對企業(yè)就更為重要了。（1）當(dāng)股東自身深陷泥潭時，股東肯定優(yōu)先解決自己企業(yè)的問題，此時對企業(yè)的支持力度、意愿都會有所降低。甚至，股東會將企業(yè)的股權(quán)進行質(zhì)押、凍結(jié)，企業(yè)面臨股權(quán)不穩(wěn)定的風(fēng)險。這也向企業(yè)債券人傳遞了較為負(fù)面的信號，來自債權(quán)人方面的壓力增大；（2）在股東有精力關(guān)注企業(yè)管理時，若股東訴求與企業(yè)整體利益訴求相違背時，便會出現(xiàn)代理問題（如前所述）。此時，由于大股東一般都會在董事會中安排席位， 因此也會存在“內(nèi)部人控制”的問題。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)主要從企業(yè)內(nèi)部層級，即監(jiān)事會、董事會、經(jīng)理層層面進行分析。每一個環(huán)

11、節(jié)發(fā)生代理問題，都會對企業(yè)利益造成影響，長此以往會影響到企業(yè)的現(xiàn)金流情況?？偨Y(jié)來看，有以下情形：董事會層面，決策的有效性至關(guān)重要，可關(guān)注以下幾個方面。（1）董事會的決議對企業(yè)有著戰(zhàn)略性的影響，如果存在企業(yè)發(fā)生了未經(jīng)董事會決議的事項，顯示了企業(yè)內(nèi)部控制的重大紕漏。（2）若企業(yè)董事對未來戰(zhàn)略把握不清，或個別董事個人意志凌駕于董事會之上從而按個人意志決策，可能造成激進擴張、盲目多元化的后果。（3）公司法規(guī)定，對外擔(dān)保事項須經(jīng)董事會、股東會決議，若董事會決議不考慮對方企業(yè)違約風(fēng)險而進行大額擔(dān)保、互保，則會面臨因擔(dān)保而承擔(dān)的償付壓力，占用企業(yè)大量流動性，甚至涉嫌關(guān)聯(lián)交易。經(jīng)理層層面，執(zhí)行決策時對項目風(fēng)險

12、的把握非常關(guān)鍵。（1）職業(yè)經(jīng)理人在篩選可行項目時，如果錯估項目風(fēng)險，會為企業(yè)經(jīng)營帶來極大不確定性。未來很有可能出現(xiàn)項目巨虧或流產(chǎn)，從而影響經(jīng)營利潤。（2）如果經(jīng)理層所落實的項目侵害到利益相關(guān)方的利益，多數(shù)情況下會引起大量訴訟，有損企業(yè)形象，對企業(yè)長遠發(fā)展不利。管理人員方面，主要防范代理問題。代理問題主要產(chǎn)生于企業(yè)內(nèi)部，債權(quán)人一般很難發(fā)現(xiàn)企業(yè)所存在的代理問題，但是可以關(guān)注是否存在高管人員異動、關(guān)聯(lián)交易是否構(gòu)成掏空企業(yè)、管理層減持股份目的是否為減持套現(xiàn)等。除此之外，內(nèi)部管理問題最終都會反映在企業(yè)業(yè)績上。（1）一方面，投資往往所耗資金巨大，效果卻又往往不達預(yù)期，導(dǎo)致負(fù)債率高企，未來現(xiàn)金流入減少，盈利

13、情況不佳，大量計提資產(chǎn)減值損失。（2）另一方面， 為了掩蓋代理問題，公司可能采取財務(wù)造假、違規(guī)披露等方式瞞天過海。此時，可分析公司年報，或參考會計師事務(wù)所出具的審計報告。企業(yè)性質(zhì)角度的特殊關(guān)注點從外部股權(quán)結(jié)構(gòu)引申來看，不同股東性質(zhì)的企業(yè)所面臨的違約風(fēng)險存在一定差異。一般來說，一家企業(yè)主要投資人是民間資本，則該企業(yè)是民營企業(yè)；若大股東具有國有性質(zhì)，那么該企業(yè)為國有企業(yè)；對于股權(quán)結(jié)構(gòu)十分分散、不存在實際控制人或大股東的企業(yè)，由于其企業(yè)性質(zhì)難以辨認(rèn)，歸為公眾企業(yè)。國有股東、政府對企業(yè)的支持國有背景真實性圖 2：企業(yè)性質(zhì)角度的特殊關(guān)注點國有企業(yè)民營企業(yè)實控人對企業(yè)的影響公眾企業(yè)股權(quán)問題數(shù)據(jù)來源： 民營

14、企業(yè)家族式、家長制管理是民營企業(yè)的一個特色。民營企業(yè)的創(chuàng)始人在企業(yè)內(nèi)話語權(quán)很大，很多決策是由創(chuàng)始人拍板的。大多數(shù)創(chuàng)始人往往對自己的判斷很自信，對宏觀大勢沒有把握清楚就盲目多元化，造成嚴(yán)重的負(fù)債負(fù)擔(dān)。有些創(chuàng)始人本不擅長資本運作卻在資本市場大做文章，導(dǎo)致最終的虧損。國有企業(yè)國有企業(yè)有較強的政府信用背書，但要注意國企背景的真實性和政府支持力度。但近年來國有企業(yè)違約也時有發(fā)生，關(guān)鍵點依然在國有背景上。一方面，需關(guān)注國有背景是否可靠；另一方面，即便具有清晰的國有背景，也要分析當(dāng)?shù)卣闹С至Χ纫约爸С忠庠?。若國有背景不清晰，或政府救助意愿低，則會導(dǎo)致最終債務(wù)無法按期兌付。公眾企業(yè)公眾企業(yè)具有股權(quán)十分分散

15、的特點，不存在大股東或者實際控制人。這種情況就十分類似于上文“外部股權(quán)結(jié)構(gòu)”中所提及的情況，著重關(guān)注股東對企業(yè)的支持能力與支持意愿。圖 3：違約企業(yè)案例一覽發(fā)行人部分違約債券企業(yè)性質(zhì)所屬行業(yè)公司治理問題內(nèi)部控制股權(quán)分散股權(quán)集中董事會層面經(jīng)理層層面管理人員控制權(quán)不穩(wěn)搭便車股東深陷困境被代理問題精功集團18精功SCP003 18精功SCP004民營企業(yè)綜合南京建工產(chǎn)業(yè)（豐盛控股）H7豐盛02 G17豐盛1民營企業(yè)建筑與工程洛娃科技18洛娃科技MTN001 17洛娃科技CP001民營企業(yè)食品加工與肉類綜合公眾企業(yè)18中信國安MTN00118中信國安MTN002中信國安宏圖高科17宏圖高科MTN001

16、18宏圖高科SCP002民營企業(yè)電腦與電子零售建筑產(chǎn)品民營企業(yè)18北訊0318北訊04北訊集團中城建15中城建MTN001機動車零配件及設(shè)備民營企業(yè)H6銀億04H6銀億05銀億16中城建MTN001中央國有企業(yè)建筑與工程三胞16三胞0212三胞債華陽經(jīng)貿(mào)18華陽經(jīng)貿(mào)SCP002 18華陽經(jīng)貿(mào)SCP003華業(yè)資本16華業(yè)0217華業(yè)資本CP001民營企業(yè)電腦與電子零售中央國有企業(yè)售貨目錄零售民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)綜合民營企業(yè)16億陽0616億陽07億陽秋林集團16秋林0116秋林02民營企業(yè)百貨商店中民投16民生投資PPN002民營企業(yè)綜合東方金鈺17金鈺債民營企業(yè)服裝、服飾和奢侈品江泉12江泉債民

17、營企業(yè)綜合印紀(jì)娛樂17印紀(jì)娛樂MYN00117民營企業(yè)廣告滬華信17滬華信SCP004 17滬華信SCP005民營企業(yè)石油與天然氣的煉制和銷售寧寶塔14寧寶塔MTN001民營企業(yè)石油與天然氣的煉制和銷售中弘H6弘債01H6弘債03 民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā) 保千里16千里01民營企業(yè)電子設(shè)備和儀器盛運環(huán)保16盛運0118盛運環(huán) 民營企業(yè)環(huán)境與設(shè)施服務(wù)魯金茂16金茂0114魯金茂MTN001民營企業(yè)基礎(chǔ)化工大海17大海01民營企業(yè)多領(lǐng)域控股中科建設(shè)16中科建設(shè)PPN002地方國有企業(yè)建筑與工程丹東港16丹港0116丹港02 民營企業(yè)海港與服務(wù) 樂視15樂視01民營企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)金特鋼13金特債中

18、央國有企業(yè)鋼鐵富貴鳥16富貴0114富貴鳥 民營企業(yè)鞋類東特鋼15東特鋼CP002 15東特鋼SCP001山水15山水SCP001 15山水SCP002地方國有企業(yè)鋼鐵民營企業(yè)建材云峰15云峰PPN004地方國有企業(yè)貿(mào)易公司與工業(yè)品15云峰PPN005經(jīng)銷商天威13天威PPN00112天威PPN001中央國有企業(yè)電氣部件與設(shè)備湘鄂12湘鄂債民營企業(yè)高端餐飲中富12中富01民營企業(yè)飲料塑料生產(chǎn)商亞邦15亞邦CP004民營企業(yè)基礎(chǔ)化工雨潤15雨潤CP00113雨潤民營企業(yè)生豬屠宰和肉食品加工數(shù)據(jù)來源： 股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)分散情形及案例“股權(quán)分散”指的是公司股權(quán)高度分散，不存在控股股東和實際控制人。只要

19、股東股權(quán)比例較低以致難以對企業(yè)決策產(chǎn)生實質(zhì)性的影響的話，都 納入考慮范圍之內(nèi)。圖 4：股權(quán)分散企業(yè)違約案例發(fā)行人相關(guān)違約債券企業(yè)性質(zhì)所屬行業(yè)公司治理問題山水15山水SCP001 15山水SCP002民營企業(yè)建材股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定業(yè)品經(jīng)銷商業(yè)地方國有企 貿(mào)易公司與工15云峰PPN00415云峰PPN005云峰中民投16民生投資PPN002民營企業(yè)綜合“搭便車”問題數(shù)據(jù)來源： 股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定股權(quán)分散的企業(yè)各股東持股比例較小，被舉牌風(fēng)險較大。不僅外部投資者有可能趁虛而入，原股東也可能不斷增持企業(yè)股票，最終達到對企業(yè)實施控制的目的。惡意收購?fù)鶗艿狡髽I(yè)的抵制，企業(yè)管理層會將注意力放在擊退惡

20、意收購者上，而忽視了對企業(yè)日常經(jīng)營活動的管理。甚至，公司原股東之間也會陷入控制權(quán)互相爭奪的拉鋸戰(zhàn)，使得股東疏于對企業(yè)的支持與管理。此時，債權(quán)人應(yīng)注意企業(yè)股東持股比例的變動情況。留意是否存在股權(quán)的異常增持，對增持股份的股東增持股份的目的進行判斷，若是惡意收購則很可能對企業(yè)帶來不利影響。對于持股比例較大的大股東，也要注意分析持股結(jié)構(gòu)。如果股東的部分股權(quán)是代持的，或根據(jù)合同等其他方式取得的，具有一定時效性，那么在到期之后，股東持股比例會大幅下降，甚至低至難以對企業(yè)實施實質(zhì)性的控制。這種情況下，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)會回到上文所述的情況，各方勢力開始蠢蠢欲動，控制權(quán)不穩(wěn)定的情況隨之發(fā)生。一方面，控制權(quán)爭奪削弱了

21、股東層面對企業(yè)的關(guān)注和支持。收購股權(quán)需要大量的資金支持，在被收購企業(yè)流動性緊張的情況下，股東很有可能不愿，也拿不出額外的資金和精力支持企業(yè)。另一方面，控制權(quán)不穩(wěn)定使內(nèi)部管理人員疏于對日常經(jīng)營的管理，增大了企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，未來現(xiàn)金流不確定性增大。另外，控制權(quán)不穩(wěn)定也會使融資機構(gòu)收縮對企業(yè)的貸款渠道。最終使得企業(yè)陷入四面楚歌的境地。實際控制人發(fā)生變動之后，企業(yè)面臨較大的不確定性。如果前后實際控制人對企業(yè)的支持力度、戰(zhàn)略定位、重視程度有所不同的話，企業(yè)可能面臨支持力度降低、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等風(fēng)險，對企業(yè)正常經(jīng)營造成不利的影響。山水張氏父子是山水水泥的實際控制人，但大部分為其代管的管理層職工股份，因此股權(quán)實則

22、不穩(wěn)。山水投資是山水水泥原第一大股東，張才奎持有山水投資 81.74%的股權(quán)，是山水水泥的實際控制人。2014 年，山水水泥向中國建材配售，導(dǎo)致山水投資對山水水泥的持股比例從 30.11% 降至 25.09%。此后，亞洲水泥對山水水泥的股權(quán)也增持至 20.90%。2015 年，香港高等法院審理職工股東訴訟事件，判定員工持有的 43.62%股權(quán)由財產(chǎn)托管人托管，導(dǎo)致張才奎股權(quán)控制比例大幅下降。而天瑞 2015 年增持對山水水泥持股比例達到 28.16%，成為山水水泥第一大股東，張才奎實際控制人地位喪失。股權(quán)不穩(wěn)情況下，誘發(fā)股權(quán)斗爭?？刂茩?quán)頻繁變更使各大股東都不愿意提供資金解決公司流動性問題，更是

23、觸發(fā)了多支債券提前兌付的條款， 例如 2017 年才到期的 4 億元美元債券等，加重公司流動性緊張情況。同時，混亂的公司治理使得董事會難以有效進行決策，提出的后續(xù)融資計劃不斷遭受否決而擱置，缺乏資金融入的山水水泥最終爆發(fā)了信用違約事件。圖 5：山東山水股權(quán)結(jié)構(gòu)圖張才奎（代持43.29%股權(quán)）81.74%山水投資亞洲水泥中國建材Hillhouse CapitalGaoling Fund25.09%20.90%16.67%9.99%9.68%山水水泥2014年12月31日張才奎等財產(chǎn)接管人其他少數(shù)股東38.45%43.29%18.26%山水投資亞洲水泥中國建材Hillhouse CapitalGa

24、oling Fund25.09%20.90%16.67%9.99%9.68%山水水泥2015年法院判決后2015年天瑞集團增持后天瑞集團山水投資亞洲水泥中國建材28.16%25.09%20.90%16.67%山水水泥數(shù)據(jù)來源：公司年報， 云峰公司主要依賴綠地集團的隱形信用背書進行再融資。2009 年，綠地控股集團與綠地資產(chǎn)簽訂股權(quán)委托管理協(xié)議，托管綠地資產(chǎn)持有的 34% 云峰股權(quán)，實際表決權(quán)增至為 54.503%，成為公司實際控制人。從云峰集團 2013 年年報可以看出，公司借款中大部分為保證借款，其中外部貸款擔(dān)保人均為綠地控股集團及關(guān)聯(lián)方，綠地對云峰的外部融資增信支持較大。正是考慮到了綠地集

25、團對云峰的隱性信用背書，云峰在融資渠道較為暢通。2015 年，綠地控股集團不再對云峰股權(quán)進行托管，公司實際控制人變更，喪失了綠地集團的隱形信用背書。因此在公司自身現(xiàn)金流緊張情況下，債權(quán)人對其償債能力產(chǎn)生質(zhì)疑，再融資渠道受阻，最終導(dǎo)致違約。短期保證借款（占總短期借款54.22%）擔(dān)保人類別擔(dān)保人借款余額本公司及子公司上海云峰（集團）有限公司3059000000.00本公司及子公司上海云峰礦業(yè)有限公司600000000.00綠地及關(guān)聯(lián)公司綠地控股集團有限公司340000000.00本公司及子公司上海云峰石油有限公司200000000.00本公司及子公司上海云峰集團汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司4352333

26、5.42綠地及關(guān)聯(lián)公司上海綠地建設(shè)（集團）有限公司40000000.00本公司及子公司上海云峰建設(shè)有限公司28000000.00本公司及子公司 上海云峰集團汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司和19499696.30上海市汽車修理有限公司上海市農(nóng)業(yè)委員會、建設(shè)委員會上海市國資委間接持股51.03%綠地控股100.00%100.00%上海綠地資產(chǎn)控股有限公司上海綠地商業(yè)集團有限公司34.00%20.503%云峰集團45.497%云峰集團職工持股會圖 6：云峰集團股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 7：云峰依賴綠地的隱形信用背書本公司及子公司91.22%3950023031.72綠地及關(guān)聯(lián)公司8.78%380000000.00長期保證借

27、款（占總長期借款65.15%）擔(dān)保人類別擔(dān)保人借款余額保證借款總計100%4330023031.72綠地及關(guān)聯(lián)公司上海綠地（集團）有限公司745000000.00本公司及子公司上海云峰（集團）有限公司300000000.00本公司及子公司上海云峰礦業(yè)有限公司289000000.00綠地及關(guān)聯(lián)公司上海綠地建設(shè)（集團）有限公司85000000.00本公司及子公司41.51%589000000.00綠地及關(guān)聯(lián)公司58.49%830000000.00保證借款總計100%1419000000.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：2013 年年報， “搭便車”現(xiàn)象股權(quán)分散企業(yè)的股東存在“搭便車”現(xiàn)象。股權(quán)

28、分散意味著每個股東所持有的股權(quán)比例較低，分紅回報較少，以利益為最終目的的股東很難對企業(yè)真正感興趣。分散的表決權(quán)降低了股東自身的責(zé)任感，從而形成“搭便車”的現(xiàn)象?！按畋丬嚒爆F(xiàn)象減弱了股東對企業(yè)的支持力度和意愿，也降低了決策效率。一方面，股東眾口難調(diào)，對一件事項難以形成統(tǒng)一的意見，導(dǎo)致決策速度大大降低；另一方面，股東人數(shù)眾多，人人都寄希望于他人，互相推諉責(zé)任，更降低了決策的有效性。此時，應(yīng)根據(jù)過往股東對企業(yè)資金、政策等方面的支持以及是否積極參與企業(yè)股東會等方面，判斷股東對企業(yè)的控制意愿。此時，外部股東的管理弱化，內(nèi)部人控制問題凸顯。當(dāng)外部股東決策意愿、效率低下時，內(nèi)部管理層的意見便會成為主導(dǎo)。由于

29、信息不對稱問題的存在，內(nèi)部管理層可能會利用信息優(yōu)勢、職權(quán)便利，為自己創(chuàng)造利益而損害股東利益。中民投公司由59 家行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)出資設(shè)立，每一家企業(yè)平均股份不超過 2%， 股權(quán)十分分散。同時公司還預(yù)留了部分股權(quán)用于股權(quán)激勵計劃，導(dǎo)致所有者股權(quán)更加稀釋，任何一家企業(yè)難以對公司形成有效控制。一直以來，公司不存在實際控制人和控股股東。具體來看，公司有多層股權(quán)結(jié)構(gòu)。第一層股東有 59 個，多數(shù)不到 2%。第一大股東為北京國信保泰投資顧問有限公司，持股 30%，是股東霍爾果斯國信保泰的全資子公司。而霍爾果斯有約 50 個股東，最高持股不超過 6.10%，且與第一層股東重合度很高。過于分散的股東結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生了內(nèi)

30、部人控制問題，董事會權(quán)力過大。當(dāng)內(nèi)部人控制情況下，內(nèi)部管理層的經(jīng)營能力是關(guān)鍵。自建立以來，中民投擁有了金融全牌照，同時布局了房地產(chǎn)、光伏等多個領(lǐng)域，資產(chǎn)規(guī)模迅速擴張，從 500 億增長到 3000 億，四年時間整整 6 倍之多。但是投資巨大，回報微薄，多個行業(yè)由于國家調(diào)控、行業(yè)下行等原因不達預(yù)期，企業(yè)整體 ROIC 連年下降。圖 8：中民投資產(chǎn)迅速膨脹，但投資回報較差（億元）3,5009.79%7.09%4.26%2.20%2.02%3,0002,5002,0001,5001,0005000總資產(chǎn)ROIC（ 右軸）2014年2015年2016年2017年2018年3Q12%10%8%6%4%2

31、%0%數(shù)據(jù)來源：Wind， 股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中情形及案例“股權(quán)集中”指的是公司存在控股股東或?qū)嶋H控制人的情況。只要股東可以對企業(yè)產(chǎn)生實質(zhì)性的控制均在考慮范圍之內(nèi)。中國市場上大部分企業(yè)的股權(quán)都較為集中。與股權(quán)分散不同的是，股權(quán)集中的企業(yè)股東話語權(quán)較大，現(xiàn)金流量權(quán)也會較大，會更積極地參與到企業(yè)決策中去，較少出現(xiàn)“搭便車”的現(xiàn)象。在這種情況下，股東自身的能力和意愿對企業(yè)至關(guān)重要。圖 9：股權(quán)集中企業(yè)違約案例發(fā)行人相關(guān)違約債券企業(yè)性質(zhì)所屬行業(yè)公司治理問題南京建工產(chǎn)業(yè)16豐盛0218豐盛01民營企業(yè)建筑與工程大股東負(fù)面消息滬華信17滬華信SCP004 17滬華信SCP005民營企業(yè) 石油與天然氣的煉制和

32、銷售實控人負(fù)面消息寧寶塔14寧寶塔MTN001民營企業(yè) 石油與天然氣的煉制和銷售實控人負(fù)面消息丹東港16丹港01 16丹港02民營企業(yè)海港與服務(wù)實控人負(fù)面消息亞邦15亞邦CP00415雨潤CP00113雨潤MTN1民營企業(yè)基礎(chǔ)化工生豬屠宰和肉食品加工實控人負(fù)面消息雨潤民營企業(yè)實控人負(fù)面消息中富12中富01民營企業(yè) 飲料塑料生產(chǎn)商股東支持意愿低盛運環(huán)保16盛運0118盛運環(huán)保SCP001民營企業(yè) 環(huán)境與設(shè)施服務(wù)大股東掏空企業(yè)富貴鳥16富貴01 14富貴鳥民營企業(yè)鞋類大股東掏空企業(yè)天威13天威PPN001中央國有企 電氣部件與設(shè)母公司棄車保帥12天威PPN001業(yè)備數(shù)據(jù)來源： 股東支持能力有限若股

33、東自身資產(chǎn)較少，在企業(yè)面臨違約風(fēng)險急需支持時，所能提供的支持十分有限是顯而易見的。在此，本文主要關(guān)注股東陷入負(fù)面消息對企業(yè)的影響。當(dāng)股東為機構(gòu)投資者時，若股東企業(yè)自身陷入負(fù)面情況時，對企業(yè)的支持能力會有所下降。畢竟自身現(xiàn)金流情況已經(jīng)不容樂觀，很難提供額外的流動性來幫助企業(yè)渡過流動性緊張的難關(guān)。當(dāng)股東為自然人時，支持能力下降得更快。對于個人來說，相比機構(gòu)投資者，能提供的支持本就非常有限。在個人陷入丑聞紛擾，例如卷入刑事案件、被證監(jiān)會處罰、出逃失聯(lián)、死亡等，無論是支持意愿和能力都相對較低。股東陷入困境時，企業(yè)股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象十分普遍。無論是機構(gòu)投資者，還是自然人，在自身陷入危機時，通過股權(quán)質(zhì)押的方式進

34、行融資補充流動性是較為常見的做法。大量的股權(quán)質(zhì)押、凍結(jié)從一定程度上能夠顯示股東境遇的好壞。一旦股東無法償還貸款，那么這些股權(quán)就會被強制平倉， 此時企業(yè)會面臨大股東變更的風(fēng)險，回到 “控制權(quán)不穩(wěn)”的情形。值得注意的是，我們不能僅關(guān)注股東的負(fù)面消息，還應(yīng)關(guān)注股東關(guān)聯(lián)企業(yè)的情況。雖然企業(yè)與股東關(guān)聯(lián)企業(yè)沒有直接關(guān)系，但如果股東關(guān)聯(lián)企業(yè)陷入負(fù)面情況時，市場會將這樣的擔(dān)憂情緒從股東關(guān)聯(lián)企業(yè)蔓延到股東層面，最終影響市場對企業(yè)的看法。南京建工產(chǎn)業(yè)受股東關(guān)聯(lián)企業(yè)負(fù)面消息對南京建工產(chǎn)業(yè)融資環(huán)境產(chǎn)生了不利影響。2017 年美資做空機構(gòu)格勞克斯沽空豐盛控股。公司與豐盛控股有限公司雖是同一控制下的兄弟企業(yè)，但并無直接股

35、權(quán)關(guān)系，是完全獨立的兩個主體。然而金融機構(gòu)進行風(fēng)險判斷時，還是會考慮沽空事件對公司的不利影響，使企業(yè)再融資受阻。中債資信便沽空事件發(fā)生后將企業(yè)級別由 AR/穩(wěn)定下調(diào)至 BBBR/穩(wěn)定。季昌群99.9%100.00%南京新盟企業(yè)管理有限公司Magnolia Wealth International Limited34.06%28.48%46.58%豐盛控股（0607.HK）南京建工產(chǎn)業(yè)（豐盛集團）圖 10：南京建工產(chǎn)業(yè)與豐盛控股屬同一控制人（2017 年）數(shù)據(jù)來源：Wind， 企業(yè)違約更直接的原因在于董事會層面，風(fēng)險控制不夠。一方面，對外擔(dān)保比例較高，資金頻繁往來。被擔(dān)保公司三胞集團等的違約，使

36、公司融資渠道收縮。另一方面，投資激進，“去杠桿”背景下引發(fā)流動性危機。公司投資類項目建設(shè)投入與回款周期嚴(yán)重錯配，對外部資金依賴度很高。2018 年以來，“去杠桿”政策導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊，公司借舊債還新債受阻，資金壓力加大。滬華信滬華信第一大股東中國華信能源有限公司負(fù)面信息影響企業(yè)。2018 年3 月 1 日，中國華信能源有限公司董事局主席葉簡明被有關(guān)部門調(diào)查， 隨后旗下上市公司股價以及相關(guān)債券價格下挫，各機構(gòu)紛紛下調(diào)滬華信的主體信用評級。受董事局主席被調(diào)查影響，公司短期流動資金短缺。圖 11：中國華信能源有限公司為第一大股東圖 12：大股東負(fù)面消息導(dǎo)致滬華信評級下調(diào)中國華信能源有限公司54.14

37、%AAA AA A BBB BB CCC C2014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/1上海華信國際集團有限公司聯(lián)合評級聯(lián)合資信中誠信國際數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 寧寶塔寶塔石化集團（“寧寶塔”）是大型民營石化企業(yè)，以石油煉化、石油化工、油氣銷售為主業(yè)。為解決融資難的問題，集團成立了寶塔金控和寶塔財務(wù)。成立之后，企業(yè)瘋狂擴張，不斷加大金融杠桿，最終導(dǎo)致了承兌匯票逾期。這種情況下爆發(fā)了實際控制人丑聞，成為債務(wù)違約的導(dǎo)火索。寶塔集團董事局主席孫珩超、寶塔財務(wù)董事長孫培華等人涉嫌有關(guān)票據(jù)活動的刑事犯罪，已經(jīng)被采取強制措施。丹東港丹東港集團有限公司

38、主營港口裝卸堆存和物流貿(mào)易業(yè)務(wù)。通過在開曼開設(shè)空殼公司，王文良將丹東港包裝為中外合資企業(yè)。公司名為中外合資， 實為私企，王文良實際控制 75.2%股權(quán)。丹東市國資委王文良100%100%丹東國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司100%Milko Investment LimitedVenture Logistics Limited16%84%100%100%遼東國企投資有限公司（香港）日本實業(yè)有限公司（香港）美國紐約港務(wù)發(fā)展有限公司（香港）環(huán)球港口經(jīng)營有限公司（香港）20%36%30%100%丹東港圖 13：丹東港股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源： 實控人涉賄選事件，負(fù)面消息影響公司。2016 年美國弗吉尼亞州州長麥考利夫被

39、調(diào)查，王文良與麥考利夫的私下交易曝光。同年 9 月，王文良卷入遼寧全國人大代表拉票賄選案，被撫順市順城區(qū)人民法院判處有期徒刑，緩刑一年，但實控人已“脫管潛逃”。受此影響，債權(quán)人對公司能否籌措流動性產(chǎn)生懷疑。加之公司分紅套現(xiàn)、違規(guī)披露等事件，債權(quán)人的信賴逐漸消磨。2017 年 10 月，丹東港爆發(fā)第一筆債券違約。亞邦實控人負(fù)面消息，使公司外部融資收緊，現(xiàn)金流情況惡化。2015 年公司履行對外擔(dān)保義務(wù)輸出現(xiàn)金超過 3 億元，同時又由于房地產(chǎn)項目大虧，公司現(xiàn)金流已經(jīng)不容樂觀。2016 年初，企業(yè)實際控制人、董事長許小初因個人原因被調(diào)查，但未披露具體原因。為此，部分銀行收貸、壓貸，再融資受阻，亞邦集團

40、本息總額為 2.159 億元的“15 亞邦 CP001” 構(gòu)成實質(zhì)性違約。雨潤南京雨潤食品有限公司是民營企業(yè)，創(chuàng)始人祝義才違規(guī)大量收購國有資產(chǎn)，騙取國家補貼。事發(fā)之后，創(chuàng)始人被調(diào)查，并被執(zhí)行指定居所監(jiān)視居住，從而引發(fā) 5 億元 15 雨潤 CP001 債券違約。此后，實際控制人風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，公司流動性一直處于緊張狀態(tài)。股東利益與企業(yè)利益不一致當(dāng)股東利益與企業(yè)利益出現(xiàn)沖突時，由于大股東具有較大的話語權(quán)，最終結(jié)果往往是滿足了大股東利益而犧牲了企業(yè)整體利益。股東利益與企業(yè)利益不一致也存多種情形。若大股東為投資型企業(yè)，以投資收益為主要目的，大股東往往對具體企業(yè)經(jīng)營支持意愿不高。由于專業(yè)能力、經(jīng)理等方面

41、的限制，投資型企業(yè)往往不能夠在決策中提出有建設(shè)性的建議，從而對企業(yè)經(jīng)營決策影響不大。更何況投資型企業(yè)更加關(guān)注企業(yè)的盈利水平。在這種情況下，大股東將疏于對企業(yè)的管理，其目的旨在收取投資的回報，當(dāng)企業(yè)陷入流動性緊張時，也會“用腳投票”，套現(xiàn)走人，損害企業(yè)整體利益。若大股東出于戰(zhàn)略考慮對企業(yè)進行投資，會對企業(yè)決策十分上心，可能出現(xiàn)代理問題。當(dāng)大股東擁有絕對控制權(quán)時，股東會、董事會等往往淪為虛設(shè)，呈現(xiàn)“一言堂”的局面。在這種情況下，其他小股東的利益訴求得不到滿足，代理問題轉(zhuǎn)化為大股東與小股東之間的委托代理問題（亦有學(xué)者稱之為“被代理問題”）。若此時大股東利益訴求與企業(yè)整體利益訴求相違背時，很可能出現(xiàn)大

42、股東掏空企業(yè)的行為。如果大股東對企業(yè)失望的話，甚至“丟車保帥”，直接將企業(yè)從戰(zhàn)略藍圖中剝離，對企業(yè)未來經(jīng)營、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性都將造成極大的不確定性。中富中富原控股股東、實際控制人 CVC 為財務(wù)投資人，對企業(yè)經(jīng)營支持意愿不大。20072011 年期間公司平均股息支付率高達 43.2%，CVC 作為公司的實際控制人獲益較大。同時，CVC 通過控制的 BPT 向公司溢價出售資產(chǎn)，在 2012 年公司盈利惡化后也繼續(xù)掏空企業(yè)，進一步導(dǎo)致公司投資現(xiàn)金流出和少數(shù)股權(quán)的下降。CVC 最終于 2015 年初退出，期間獲利無數(shù)。新實際控制人總資產(chǎn)只有 1 億元，且股權(quán)已全部質(zhì)押，支持能力有限。新股東深圳捷安德

43、2013 年末凈資產(chǎn) 5100 萬元，凈利潤僅 187 萬元，資產(chǎn)實力有限。同時，其持有的公司股權(quán)全部質(zhì)押給江蘇銀行深圳分行， 還存在 10 多項司法輪候凍結(jié)，本身情況不容樂觀，能夠給予中富的支持更為有限。盛運環(huán)保盛運環(huán)保實際控制人、大股東開曉勝巨額套現(xiàn)，掏空企業(yè)。2013 年第一季度末，開曉勝持有上市公司股權(quán) 36.12%，直至 2018 年 4 月 2 日開曉勝宣布不再擔(dān)任上市公司董事長時，其持股比例僅有 13.69%。20132016 年間，開曉勝累計凈減持 7798 萬股股份，套現(xiàn)金額高達 14.16 億元。富貴鳥富貴鳥違約時，實際控制人、董事長均為林和平先生，為創(chuàng)始人林氏家族掏空企業(yè)

44、提供了機會，存在嚴(yán)重的大股東侵占小股東利益的情況。2015 年和 2016 年，富貴鳥相繼發(fā)行了“14 富貴鳥”和“16 富貴 01”兩只債券，總計 21 億元，用以為廈門、泉州附近的企業(yè)進行擔(dān)保。這些企業(yè)均為林氏家族的關(guān)聯(lián)企業(yè)，后來，被擔(dān)保方拒不償還，非法占有公司資金，小股東以及債權(quán)人的利益受到了極大的侵害。天威保定天威集團有限公司（“天威集團”）為央企兵裝集團全資子公司，原以輸配電設(shè)備為主業(yè)，后進入光伏行業(yè)。行業(yè)下行背景下，公司多數(shù)未經(jīng)過董事會等法定程序同意的新能源相關(guān)固定資產(chǎn)投資不達預(yù)期，虧損規(guī)模逐年擴大，最終爆發(fā)違約。公司母公司兵裝集團與公司利益訴求沖突，在公司困難之時，棄車保帥， 支

45、持意愿弱。在公司業(yè)績下滑之后，母公司兵裝集團認(rèn)為天威集團無法 為自己創(chuàng)造利益，采取了“棄車保帥”的態(tài)度。2011 年開始兵裝集團對天威集團資金支持從 2010 年的 5.3 億元下降至 0.3 億元。彼時，天威保變是公司最重要的資產(chǎn)。但是從 2013 年開始，兵裝集團對天威保變進行資產(chǎn)置換，將虧損的新能源業(yè)務(wù)全部置換給天威集團， 并于 2014 年末取得上市公司天威保變 33.47%股份，成為天威保變第一大股東，天威集團持股比例 22.96%下降至第二位。國務(wù)院國資委國務(wù)院國資委100%100%兵裝集團兵裝集團100%100%33.74%天威保變22.96%25.66%25.64%天威保變天威

46、集團天威集團圖 14：天威集團股權(quán)結(jié)構(gòu)變化數(shù)據(jù)來源： 內(nèi)部控制角度看違約風(fēng)險內(nèi)部治理主要通過監(jiān)事會、董事會、經(jīng)理層進行規(guī)范。此外，每一位高 級管理人員的權(quán)責(zé)也應(yīng)合理分配，從而減少代理問題。但是企業(yè)內(nèi)部治 理情況不比股權(quán)結(jié)構(gòu)公開透明，債權(quán)人往往得不到較為詳實的內(nèi)部數(shù)據(jù)， 這不利于債權(quán)人判斷債務(wù)違約風(fēng)險。內(nèi)部管理問題最終都會反映在企業(yè) 業(yè)績上，我們可以通過對一些經(jīng)營數(shù)據(jù)的變化情況，大致了解企業(yè)的內(nèi) 部治理情況。董事會層面董事會決策是戰(zhàn)略性的、方向性的，對公司影響深遠，其決策有效性至關(guān)重要。由董事會引發(fā)的違約風(fēng)險，具體見下：企業(yè)發(fā)生了未經(jīng)董事會決議的事項。董事會會議中，股東、管理層都有席位表達自己的

47、利益訴求，最終得到的決議是平衡了各方利益訴求的結(jié)果。若發(fā)生未經(jīng)董事會決議的事項，各方利益無法全部保證，內(nèi)部控制機制不夠完善，還出現(xiàn)董事會成員的利益輸送或掏空的情況。這些項目非但不能為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益，還可能因跳過審批程序而缺乏效力，在未來項目發(fā)生糾紛時難以區(qū)別權(quán)責(zé)，使企業(yè)陷入被動。企業(yè)決策失誤。企業(yè)董事對未來戰(zhàn)略把握不清，誤判所投資行業(yè) 的風(fēng)險，高估本公司風(fēng)險承擔(dān)能力，會造成企業(yè)決策的失誤。另外，即 便所投項目是符合企業(yè)發(fā)展趨勢的，也存在流動性緊張甚至破產(chǎn)的可能。這種情況下，所投項目多處于新興領(lǐng)域，需要大量資金支持，風(fēng)險極大。一旦資金跟不上，便會爆發(fā)違約風(fēng)險。大額擔(dān)保增加公司風(fēng)險。公司法規(guī)定，

48、對外擔(dān)保事項須經(jīng)董事會、股東會決議，若董事會不考慮對方企業(yè)違約風(fēng)險而進行大額擔(dān)保、互保，則會面臨因擔(dān)保而承擔(dān)的償付壓力。最近的法院判例顯示，即使對外擔(dān)保未經(jīng)董事會決議通過，企業(yè)也依然負(fù)有擔(dān)保義務(wù)。這對企業(yè)風(fēng)險識別能力以及內(nèi)部控制提出了很高的要求。一方面，如果被擔(dān)保企業(yè)在行業(yè)或地域等方面具有一定的集中性，那么企業(yè)有可能同時面臨履行多家企業(yè)的擔(dān)保義務(wù)，對流動性形成巨大挑戰(zhàn)。另一方面，如果擔(dān)保企業(yè)多為關(guān)聯(lián)企業(yè)，并有資金騰挪，不排除涉嫌關(guān)聯(lián)交易的可能。圖 15：董事會層面看企業(yè)違約案例發(fā)行人相關(guān)違約債券企業(yè)性質(zhì)所屬行業(yè)公司治理問題中弘16中弘01H6弘債01民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)決議不經(jīng)董事會保千里1

49、6千里01民營企業(yè) 電子設(shè)備和儀器企業(yè)決議不經(jīng)董事會宏圖高科16宏圖高科MTN001 15宏圖MTN001民營企業(yè) 電腦與電子零售董事會戰(zhàn)略決策有問題董事會戰(zhàn)略決策有問題民營企業(yè)建筑產(chǎn)品18北訊0318北訊04北訊集團三胞H6三胞02H6三胞03民營企業(yè) 電腦與電子零售董事會戰(zhàn)略決策有問題中科建設(shè)16中科建設(shè)PPN002地方國有企業(yè)建筑與工程董事會戰(zhàn)略決策有問題魯金茂15金茂債16金茂01民營企業(yè)基礎(chǔ)化工大額擔(dān)保引發(fā)危機大海17大海01民營企業(yè)多領(lǐng)域控股大額擔(dān)保引發(fā)危機數(shù)據(jù)來源： 中弘實際控制人王永紅掏空企業(yè)。自 2011 年起，徐翔等人分別與 13 家上市公司高管合謀，上市公司制造熱點，并配

50、合徐翔等人在二級市場利用資金優(yōu)勢抬拉股價，從而減持套現(xiàn)。公司實際控制人王永紅正是上述涉案的 13 家上市公司高管之一。關(guān)聯(lián)交易較多，多項決策未經(jīng)董事會決議，內(nèi)部控制薄弱。2016 年徐翔案發(fā)后，王永紅雖辭去董事長職務(wù)，但把控著董事會。2017 年 12 月， 實際控制人王永紅未經(jīng)董事會和股東大會審批，以已過期的與三亞鹿回頭旅游區(qū)開發(fā)有限公司、海南新佳旅業(yè)開發(fā)有限公司簽訂的股權(quán)收購框架協(xié)議為由預(yù)付了收購款 61.5 億元。然而對于如此重大事項，中弘股份直到半年后才披露。保千里保千里實控人莊敏凌駕于內(nèi)部控制之上，過度投資。主導(dǎo)公司多項對外投資、大額預(yù)付賬款交易，導(dǎo)致公司產(chǎn)生重大損失。莊敏甚至私自獲

51、取印綬，違規(guī)對外擔(dān)保。2017 年公司因未履行保千里電子的擔(dān)保責(zé)任，持有的深圳市打令智能科技有限公司 100%股權(quán)遭到凍結(jié)。宏圖高科、三胞董事會戰(zhàn)略決策有問題。宏圖高科最開始主要從事信息產(chǎn)業(yè)開發(fā)及通信設(shè)備、計算機、打印機、各類激光音視產(chǎn)品、光纜電纜等生產(chǎn)和銷售。2005 年，宏圖高科由三胞集團接手后，業(yè)務(wù)拓展至金融、藝術(shù)品拍賣以及房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域。股東流動性緊張，難以給予企業(yè)較多支持?？毓晒蓶|三胞集團本身也進行了大量多元化，在地產(chǎn)、健康等多個領(lǐng)域布局，主業(yè)精力被分散。20172018 年，公司業(yè)務(wù)不斷惡化并最終導(dǎo)致資金鏈斷裂。其及其一致行動人南京中森泰富科技發(fā)展有限公司，幾乎已將其持有的宏圖高科

52、全部股權(quán)進行了質(zhì)押用于自身的投資并購，影響宏圖高科業(yè)務(wù)發(fā)展。圖 16：宏圖高科股東幾乎質(zhì)押全部股權(quán)股東名稱累計質(zhì)押股數(shù)量（萬股）累計質(zhì)押股數(shù)占總股本比例累計質(zhì)押股數(shù)占持股比例三胞集團有限公司24540.0021.19%98.76%南京中森泰富科技發(fā)展2508.752.17%100%有限公司數(shù)據(jù)來源：Wind， 北訊北訊集團原有主業(yè)為鐵塔制造，2017 年 5 月完成重組后，其主業(yè)新增無線寬帶專網(wǎng)建設(shè)及運營，公司開始涉足通信業(yè)務(wù)。通過寬松的銷售政策迅速做大營收，應(yīng)收賬款也隨之飆升，占用了大量資金，企業(yè)資金鏈非常緊張。在此情況下，公司依然激進擴張，2018 年大規(guī)模投資無線寬帶網(wǎng)絡(luò)，資金鏈進一步拉

53、緊。8 月底，公司發(fā)生債務(wù)違約。圖 17：北訊集團做大營收的同時壞賬飆升（億元）26.9620.969.4012.095.906.620.290.100.110.09302520151050營業(yè)收入資產(chǎn)減值損失2014年2015年2016年2017年2018年數(shù)據(jù)來源：Wind， 中科建設(shè)貪多求大，擴張迅速，債務(wù)高企。2012 年之前，中科建設(shè)只有建筑施工承保，沒有其他業(yè)務(wù)，融資貸款很少。20122016 年，公司業(yè)務(wù)延伸到城市配套服務(wù)、文旅、能源等多個領(lǐng)域。在國家“去杠桿、去庫存”、嚴(yán)格調(diào)控樓市之后，經(jīng)營現(xiàn)金流造血能力不足，導(dǎo)致違約。魯金茂魯金茂對外擔(dān)保龐大，最高甚至一年中對外擔(dān)保了 60

54、多億元。這兩年以來，山東企業(yè)是去杠桿的重災(zāi)區(qū)，市場資金面十分緊張，很多企業(yè)資金鏈都緊繃，金茂集團難以獨善其身。2017 年，金茂身陷對山東天信集團的擔(dān)保中。圖 18：魯金茂對外大額擔(dān)保（億元）70.0053.7647.9728.0013.9317.7960.0050.0040.0030.0020.0010.000.00對外擔(dān)保金額63.37201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind， 大海山東大海集團對外擔(dān)保過大。截止 2018 年 10 月底，大海集團負(fù)債總額約為 53.23 億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達 105%，與公司大額的對外擔(dān)保無不關(guān)系，多家被擔(dān)保企業(yè)出現(xiàn)違約、涉訴，

55、大海集團也因此承擔(dān)了大量的擔(dān)保義務(wù)，資金流血過多。此次破產(chǎn)重組爆發(fā)的導(dǎo)火索便是擔(dān)保的天信集團的資金鏈斷裂。圖 19：大海集團對外大額擔(dān)保（億元）6024.795040302010048.70對外擔(dān)保金額20172018數(shù)據(jù)來源：Wind， 經(jīng)理層層面職業(yè)經(jīng)理人受董事會委托管理企業(yè)，對董事會負(fù)責(zé)，主要將董事會的戰(zhàn)略方針落實到實際運營中。在經(jīng)理層層面可能發(fā)生的違約風(fēng)險如下：錯估項目風(fēng)險。職業(yè)經(jīng)理人在篩選可行項目時，如果沒有摸清項目風(fēng)險，錯估投資回報，很有可能出現(xiàn)項目巨虧或流產(chǎn)。不僅投入的資金無法收回，直接形成一筆損失。大額的資產(chǎn)減值損失、折舊攤銷會進一步削弱企業(yè)利潤。侵害相關(guān)方利益。如果經(jīng)理層所落

56、實的項目侵害到利益相關(guān)方的利益，多數(shù)情況下會引起大量訴訟。例如房地產(chǎn)企業(yè)在“高周轉(zhuǎn)”模式所形成的的巨大業(yè)績壓力下，對房屋質(zhì)量的監(jiān)督趨于放松，致使多處房屋質(zhì)量問題嚴(yán)重，大量業(yè)主維權(quán)。若企業(yè)存在大量訴訟，則可反映出內(nèi)部控制方面存在漏洞，有損企業(yè)形象，對企業(yè)長遠發(fā)展不利。圖 20：經(jīng)理層層面企業(yè)違約案例發(fā)行人相關(guān)違約債券企業(yè)性質(zhì)所屬行業(yè)公司治理問題華業(yè)資本16華業(yè)0217華業(yè)資本CP001民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)理層風(fēng)險識別弱數(shù)據(jù)來源： 華業(yè)資本華業(yè)資本，原名華業(yè)地產(chǎn)，是一家房地產(chǎn)公司。2015 年，公司更名為華業(yè)資本，開始走多元化發(fā)展的道路。目前已經(jīng)形成房地產(chǎn)、醫(yī)療健康、金融、礦業(yè)四大業(yè)務(wù)板塊。公司內(nèi)

57、部風(fēng)險識別薄弱，未發(fā)現(xiàn)債務(wù)收購造假。李仕林作為公司第二大股東，其控制的恒韻醫(yī)藥主要承擔(dān)了華業(yè)資本債權(quán)投資業(yè)務(wù)。2018 年， 公司向債務(wù)人（陸軍軍醫(yī)大學(xué)第一、第二、第三附屬醫(yī)院）出示了恒韻醫(yī)藥與公司及公司子公司簽署的債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、應(yīng)收賬款債權(quán)確認(rèn)書及債務(wù)人出具的確認(rèn)回執(zhí)，債務(wù)人否認(rèn)債務(wù)的真實性，認(rèn)為相關(guān)文件上公章系偽造。事發(fā)之后，公司未與李仕林取得聯(lián)系。公司沒有及時發(fā)現(xiàn)文件的問題是公司的失職，對公司自身造成了極大的損害。管理人員層面代理問題是公司治理非常重要的議題，但主要產(chǎn)生于企業(yè)內(nèi)部，債權(quán)人一般很難發(fā)現(xiàn)企業(yè)所存在的代理問題，可以關(guān)注以下幾個方面：高管人員異動。公司公告會披露企業(yè)董監(jiān)高職位變動

58、的情況，對 人員異動背后的原因債權(quán)人可以仔細(xì)斟酌。董監(jiān)高成員不認(rèn)可企業(yè)決策、外出失聯(lián)、違背企業(yè)利益行事等都有可能導(dǎo)致人員異動，而這些都可能反映出企業(yè)內(nèi)部控制的缺陷。關(guān)聯(lián)交易較多。如果管理人員擁有對另一家企業(yè)的控制權(quán)，那么債權(quán)人要尤其關(guān)注關(guān)聯(lián)交易問題。內(nèi)控制薄弱的企業(yè)會給內(nèi)部人掏空企業(yè)創(chuàng)造可乘之機。管理層減持股份。對于有股權(quán)激勵的企業(yè)，一般管理層都持有一定的股份。如果管理層持續(xù)異常地減持公司股份，不排除套現(xiàn)掏空企業(yè)的可能。為了解決代理問題，即將代理人的目標(biāo)與委托人目標(biāo)統(tǒng)一起來，很多企業(yè)都采取一定的激勵手段，包括股權(quán)激勵等。激勵方式同樣可能造成一定的風(fēng)險。例如多家房企創(chuàng)造的跟投機制，受市場環(huán)境影響

59、較大，一旦行情不好，對跟投人來說是嚴(yán)重的損失，更加削弱積極性。對于激勵手段的選擇也應(yīng)做好細(xì)致的考慮，以免收到完全相反的效果，增大經(jīng)營風(fēng)險。除此之外，內(nèi)部管理問題最終都會反映在企業(yè)業(yè)績上。（1）一方面，當(dāng)內(nèi)部存在決策不規(guī)范、投資激進時，投資效果往往不達預(yù)期。投資收益率不高，未來現(xiàn)金流入減少，同時所投資的項目因為巨虧或流產(chǎn)而計提的大量資產(chǎn)減值損失會影響未來年份利潤。（2）另一方面，公司若有嚴(yán)重的代理問題，涉及較大關(guān)聯(lián)交易，為了掩蓋真相，公司可能采取財務(wù)造假、違規(guī)披露等方式瞞天過海。債權(quán)人可以參考會計師事務(wù)所出具的審計報告，或通過財務(wù)報告中異常的、不匹配的科目、金額進行判斷。圖 21：管理人員層面企

60、業(yè)違約案例發(fā)行人相關(guān)違約債券企業(yè)性質(zhì)所屬行業(yè)公司治理問題秋林集團16秋林01 16秋林02民營企業(yè)百貨商店內(nèi)部控制薄弱內(nèi)部控制薄弱廣告民營企業(yè)17印紀(jì)娛樂MYN00117印紀(jì)娛樂CP001印紀(jì)娛樂數(shù)據(jù)來源： 秋林秋林集團曾是東北經(jīng)濟實力雄厚的外國工商聯(lián)合企業(yè)。多次易主后，2018 年經(jīng)營大額虧損。這種情況下，董事長失聯(lián)，反映出內(nèi)部控制薄弱。目前該公司董事長李亞、副董事長李建新仍然處于失聯(lián)狀態(tài)，“平貴杰不是實控人，而李建新才是秋林集團實控人”的言論再一次甚囂塵上。董事長、實控人的缺位對公司經(jīng)營造成了進一步的打擊。印紀(jì)娛樂管理人員權(quán)責(zé)混亂，董事長身兼數(shù)職，三會一層掏空企業(yè)。近期“患病” 無法回國的