股權(quán)融資偏好亦或過度融資

1、 股權(quán)融資偏好亦或過度融資摘 要：針對目前普遍認(rèn)為企業(yè)的融資順序應(yīng)該是內(nèi)部資金優(yōu)先，債券融資次之，最后才是股權(quán)融資。目前，中國學(xué)者關(guān)于中國上市公司融資選擇的研究還存在著很大的分歧。盡管多數(shù)學(xué)者認(rèn)為中國上市公司存在股權(quán)融資偏好，但是近年來有學(xué)者對這一普遍接受的觀點提出了質(zhì)疑(鄭祖玄 等，2004；張軍 等，2005；周健男，2006)。屈耀輝等(2007) 針對中國目前廣泛流行“股權(quán)融資偏好”的觀點，利用ordered-probit模型應(yīng)變量可以排序的特點，研究發(fā)現(xiàn)，就中國上市公司的外部融資順序而言，樣本總體上是支持融資順序理論，但分類分析則發(fā)現(xiàn)，融資順序理論以及股權(quán)融資偏好的說法均得不到完全的

2、支持。由此可見，中國上市公司是否存在股權(quán)融資偏好還值得進一步研究。 一、 判斷公司是否過度融資可從以下兩個方面來考察：第一，公司進行融資后，是否能提升公司經(jīng)營業(yè)績，有沒有給股東帶來合理的回報？由于上市公司一般不向社會公眾披露其債務(wù)融資及其使用情況，我們很難獲得債務(wù)融資資金及其使用情況的相關(guān)數(shù)據(jù)。但是，可以通過分析企業(yè)經(jīng)營效率欠佳的事實。 如果說中國上市公司自從首次發(fā)行(ipo)后，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下降。那么中國上市公司再融資后的經(jīng)營業(yè)績又有著怎樣的表現(xiàn)呢？為此，本文以19952004年股權(quán)再融資的中國上市公司為樣本，將樣本公司按股權(quán)再融資年度分組，考察其在再融資后3年的經(jīng)營業(yè)績，結(jié)果如圖3。 為了

3、進一步考察中國上市公司再融資的資金使用情況，我們以19952004年股權(quán)再融資的中國上市公司為樣本，不分再融資年度，綜合考察其在再融資后3年的經(jīng)營業(yè)績變化，結(jié)果如圖4。locAlhoSt 圖3顯示，總的看來，與首次公開發(fā)行公司相似，19952004年期間，所有公司在再次融資后公司的經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下降，尤其是2001年股權(quán)再融資公司，其經(jīng)營業(yè)績下降幅度最大，其次是1999年再融資公司。圖4顯示，總的來看，中國上市公司在再融資后經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑。這表明，與首次公開發(fā)行一樣，中國上市公司再融資后，資金使用效率也不高，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑，形成“一年績優(yōu)，兩年績平，三年績差”的怪狀。 判斷公司是否過度融

4、資的第二個方面是：融資金額有沒有用在企業(yè)的主營業(yè)務(wù)上，是否按照招(配)股說明書的有關(guān)承諾如期足額投入到預(yù)期的項目，也就是在企業(yè)進行融資后是否隨意改變募集資金用途，造成募集資金浪費或閑置。為此，本文參照劉少波等(2004)的做法，將募集資金投向變更分為兩種類型：顯性變更和隱性變更。本文調(diào)查19952004年中國上市公司股權(quán)再融資公司變更募集資金投向，結(jié)果如表5。其中上市公司募集資金情況數(shù)據(jù)來源于csmar數(shù)據(jù)庫，上市公司變更募集資金資料是根據(jù)上市公司相關(guān)年度報告和上市公司發(fā)行主承銷商按照中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定在媒體上公開披露的回訪報告等公開數(shù)據(jù)整理而成的。 從表5中可以發(fā)現(xiàn)，19952004年期間再

5、次募集資金的706家次上市公司變更資金投向的有405家次，占所有募集資金公司總數(shù)的%，其中516次配股事件中有311次配股后變更募集資金投向，占配股總數(shù)的%；190次增發(fā)事件中有94次增發(fā)后變更募集資金投向，占增發(fā)總數(shù)的%。由此可見，大多數(shù)中國上市公司在根本沒有較好投資收益項目的情況下也急于從資本市場募集資金，而募集資金后的必然結(jié)果就是要么投資到其他項目，要么資金閑置，或者被大股東挪用。中國上市公司普遍存在的大股東占用資金就是過度融資的一個最好詮釋。 從以上兩點來看，中國上市公司在募集資金后，一方面，普遍存在投資效益低下、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下降的現(xiàn)象，另一方面，大量的上市公司在融資后變更募集資金用途

6、，很多上市公司將募集資金用于非主營業(yè)務(wù)，甚至是委托理財。這充分說明中國上市公司即使沒有收益良好的投資項目，也不斷地進行融資，是一種典型的過度融資行為。 三、結(jié)論 本文通過對現(xiàn)有研究文獻的分析發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)同的中國上市公司偏好股權(quán)融資的觀點并不是在嚴(yán)謹(jǐn)論證的基礎(chǔ)上得出的，而是基于早期中國資本市場“股權(quán)融資熱”的簡單推斷。重新檢驗中國上市公司融資行為，本文發(fā)現(xiàn)，如果將短期債務(wù)考慮在內(nèi)，并剔除首次公開募股的影響，中國上市公司不存在股權(quán)融資偏好。進一步分析，發(fā)現(xiàn)，有足夠的證據(jù)表明中國上市公司的融資行為表現(xiàn)為典型的過度融資。 參考文獻： 黃少安,張崗. 2001.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析 j. 經(jīng)濟研究(11)：12-20. 劉少波,戴文慧. 2004. 我國上市公司募集資金投向變更研究 j. 經(jīng)濟研究(5)：88-97. 屈耀輝,傅元略. 2007. 優(yōu)序融資理論的中國上市公司數(shù)據(jù)驗證：兼對股權(quán)融資偏好再檢驗 j. 財經(jīng)研究(2)：108-118. 王小哈,肖猛,周永強. 2002. 上市公司股權(quán)融資偏好與經(jīng)營績效的實證分析 j. 商業(yè)經(jīng)濟與管理(3)：49-52. 張軍,鄭祖玄,趙濤. 2005.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)：股權(quán)融資偏好、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、還是過度融資 j. 世界經(jīng)濟文匯(6)：