商貿(mào)零售行業(yè)：珀萊雅雙抗精華助力品牌持續(xù)升級(jí)社零降幅收窄繼續(xù)推薦線上消費(fèi)+必選超市邏輯主線

1、月下旬開(kāi)始陸續(xù)恢復(fù)，公司3月GMV實(shí)現(xiàn)21.54億元/YoY+27.7%，使得整體 2020Q1 GMV同比增長(zhǎng)9.4%?？紤]到公司產(chǎn)品定位大眾價(jià)格帶的日用生活中高頻消費(fèi)，市場(chǎng)需求受本次疫情影響相對(duì)較小，預(yù)計(jì)4-5月份GMV數(shù)據(jù)有望繼續(xù)環(huán)比修復(fù)，2020年GMV或有望實(shí)現(xiàn)GMV 420億元，同比增長(zhǎng)37%；中長(zhǎng)期邏輯：公司產(chǎn)品端2018-19年多品類拓展成效顯著，產(chǎn)品矩陣未來(lái)有望向線上“大百貨”發(fā)展，橫向拓展空間可期，且預(yù)計(jì)公司貨幣化率有望在 2020-2021年起企穩(wěn)。渠道端在保持阿里平臺(tái)GMV的優(yōu)勢(shì)外，憑借定位和拼多多的高度重合，未來(lái)在社交電商的發(fā)展紅利下潛力可期。2019年對(duì)124名員工

2、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)（占總股本0.69%），對(duì)應(yīng)三次行權(quán)條件分別為2019-21年的公司凈利潤(rùn)增速不低于36%/28%/28%，利好公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，且公司目前對(duì)應(yīng)2020-21年P(guān)E分別為22x和17x，估值同樣具備優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)推薦。3月社零降幅收窄，分品類看大部分環(huán)比向好。1）3月社零同比增速-15.8%， 降幅環(huán)比收窄。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2020年3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額26450億元，同比下降15.8%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增速-18.1%；排除汽車(chē)因素消費(fèi)品零售額 23841億元，下降15.6%；整體來(lái)看，疫情影響雖尚未消除，但3月社零降幅環(huán)比收窄向好。2）分品類看：必選消費(fèi)仍然表現(xiàn)良好。2020年3月限額

3、以上糧油食品、日用品、飲料、煙酒同比增長(zhǎng)19.2%、0.3%、6.3%、-9.4%，環(huán)比1-2月前值分別+9.5pct、6.9pct、3.2pct、6.3pct，既為疫情影響下必選消費(fèi)剛需印證，也說(shuō)明從品類來(lái)講，消費(fèi)者必選消費(fèi)商品結(jié)構(gòu)可能逐步回歸； 可選方面，同比雖仍為下降，但環(huán)比降幅收窄。2020年3月限額以上化妝品、黃金珠寶同比增長(zhǎng)-11.6%、-30.1%，增速相對(duì)1-2月前值+2.5pct、+11.0pct；限額以上家電、家具同比增長(zhǎng)-29.7%、-22.7%，增速相對(duì)1-2月前值+0.3pct、+10.8pct，雖需求及安裝均受疫情影響有所滯后，但環(huán)比向好；限額以上文具同比增長(zhǎng)-22

4、.7%，增速相比1-2月前值+15.0pct，或與企業(yè)漸開(kāi)工、學(xué)生需求漸回暖相關(guān)。此外，3月限額以上中西藥品同比增長(zhǎng)8.0%，增速相對(duì)前 值+7.8pct。3）鄉(xiāng)村略好于城鎮(zhèn)，餐飲影響大于零售，線上滲透率繼續(xù)提升。投資建議：我們當(dāng)前為投資者梳理三條投資主線：1）必選更加穩(wěn)健，當(dāng)前特殊時(shí)點(diǎn)重點(diǎn)推薦有估值優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)向好的必選消費(fèi)超市板塊龍頭，繼續(xù)重點(diǎn)推薦永輝超市、家家悅、紅旗連鎖等;2）線上滲透率有望進(jìn)一步催化，線上業(yè)務(wù)占比較大持續(xù)發(fā)力線上的相關(guān)標(biāo)的，繼續(xù)推薦珀萊雅、華熙生物、丸美股份、南極電商、壹網(wǎng)壹創(chuàng)，關(guān)注值得買(mǎi)；3）需求短期受損，但下半年有望實(shí)現(xiàn)消費(fèi)回補(bǔ)反彈，行業(yè)景氣度高龍頭壁壘持續(xù)提升

5、，推薦愛(ài)嬰室、華致酒行、周大生、天虹股份等。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求整體疲軟；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；龍頭展店不及預(yù)期；上市公司營(yíng)銷(xiāo)、創(chuàng)新、展店投入明顯增大；商品結(jié)構(gòu)調(diào)整失效；CPI大幅下行風(fēng)險(xiǎn)。本周觀點(diǎn)：珀萊雅、壹網(wǎng)壹創(chuàng)持續(xù)發(fā)力，值得買(mǎi)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，繼續(xù)推薦線上化妝品龍頭組合天貓金妝獎(jiǎng)開(kāi)幕，珀萊雅與天貓戰(zhàn)略簽約、壹網(wǎng)壹創(chuàng)獲獎(jiǎng)，繼續(xù)推薦線上化妝品龍頭組合！事件：2020 年 4 月 13 日，第六屆天貓金妝獎(jiǎng)開(kāi)幕：阿里巴巴宣布今年將與珀萊雅、強(qiáng)生等 12 個(gè)集團(tuán)建立長(zhǎng)線合作機(jī)制，打造新品牌孵化基地，輸出新品研發(fā)的“天貓模式”；同時(shí)珀萊雅黑海鹽泡泡面膜榮獲天貓金妝獎(jiǎng)年度單品；會(huì)上數(shù)據(jù)表明中國(guó)美妝市場(chǎng)表現(xiàn)出色，電

6、商成為其中市場(chǎng)份額增長(zhǎng)最大、最快的渠道。2019年天貓誕生包括完美日記、透真、wis 等 16 個(gè)年成交額突破十億的美妝品牌。疫情下 2020年 1-2 月美妝市場(chǎng)全渠道成交額下跌 13%，但線上仍有 7%的增長(zhǎng)，其中天貓美妝品類同期增速達(dá) 41%，2020 年 3 月增速達(dá) 50%，天貓平臺(tái)美妝銷(xiāo)量占國(guó)內(nèi)三成；壹網(wǎng)壹創(chuàng)榮獲“2020 年度優(yōu)秀合作伙伴（tp 類）”。點(diǎn)評(píng)：天貓?jiān)诜趸缕放品矫娼⒘顺墒斓臋C(jī)制，過(guò)去幾年中，天貓相繼推出 Ar 試妝、ip 定制、到家服務(wù)等新的舉措；通過(guò)聯(lián)動(dòng)淘寶直播，在疫情期間幫助大量專柜導(dǎo)購(gòu)在線營(yíng)業(yè)；此外，還有一系列消費(fèi)洞察幫助品牌研發(fā)新品、孵化新品類，實(shí)現(xiàn)高速

7、增長(zhǎng)。今年，天貓更將這些成熟的工具和方法進(jìn)一步開(kāi)放。珀萊雅與天貓合作，營(yíng)銷(xiāo)端可借助天貓平臺(tái)和大數(shù)據(jù)實(shí)施精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，技術(shù)端有望依托天貓 AR 等技術(shù)提升消費(fèi)體驗(yàn)，公司打造新品、爆品的能力將顯著提高，繼續(xù)重點(diǎn)推薦！自 15 年舉辦以來(lái)，天貓金妝獎(jiǎng)備受行業(yè)和消費(fèi)者的關(guān)注，被譽(yù)為國(guó)人的 cosme 大賞和美妝屆的奧斯卡，壹網(wǎng)壹創(chuàng)此次獲獎(jiǎng)，驗(yàn)證了其優(yōu)質(zhì)的營(yíng)銷(xiāo)和品牌推廣能力，有助于公司擴(kuò)大影響力和行業(yè)知名度，與更多品牌商建立合作關(guān)系。公司立足優(yōu)質(zhì)營(yíng)銷(xiāo)傳播、數(shù)據(jù)挖掘及產(chǎn)品孵化能力，擴(kuò)品牌+擴(kuò)品類+擴(kuò)平臺(tái)三向發(fā)力下空間廣闊，繼續(xù)推薦！化妝品線上銷(xiāo)售持續(xù)高增，疫情下逆勢(shì)保持增長(zhǎng)，驗(yàn)證了我們 2 月 2 日發(fā)布的報(bào)

8、告危中藏機(jī)，靜待新起點(diǎn)中的邏輯：即化妝品具備偏剛需、相對(duì)逆周期屬性，疫情對(duì)線上零售消費(fèi)影響有限，中長(zhǎng)期將催化行業(yè)整體向線上轉(zhuǎn)型，繼續(xù)推薦線上化妝品龍頭組合珀萊雅、華熙生物、丸美股份、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、值得買(mǎi)等。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情持續(xù)惡化；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；信息安全風(fēng)險(xiǎn)等。珀萊雅和蔡徐坤合作，借青你 2熱度強(qiáng)勢(shì)帶貨，品牌升級(jí)有望更進(jìn)一步，期待新品打開(kāi)上行空間！繼續(xù)重點(diǎn)推薦！事件：2020 年 4 月 16 日，珀萊雅官方宣布蔡徐坤成為全新品牌代言人，并發(fā)布蔡徐坤代言雙抗精華宣傳片。此前，羅云熙擔(dān)任珀萊雅面膜代言人；珀萊雅官方微博一直以當(dāng)前熱播綜藝青春有你 2為主題宣傳雙抗精華產(chǎn)品，蔡徐坤為該綜藝的導(dǎo)師。點(diǎn)評(píng)

9、：蔡徐坤為目前娛樂(lè)圈當(dāng)紅小生，粉絲多為年輕女性，隨著目前青春有你 2在國(guó)內(nèi)的熱播，曝光率和話題度不斷攀升。蔡徐坤粉絲及該綜藝觀眾與公司目標(biāo)客戶群高度契合，當(dāng)下珀萊雅主推新品雙抗精華和紅寶石精華產(chǎn)品定位也與青你 2的“青春”主題相符，珀萊雅選擇當(dāng)前時(shí)點(diǎn)與蔡徐坤合作，有望顯著提升公司品牌影響力和話題度，拉動(dòng)相關(guān)單品銷(xiāo)售（公司口徑紅寶石精華天貓已銷(xiāo)售 2 萬(wàn)+），品牌升級(jí)有望更進(jìn)一步，抗衰系列產(chǎn)品預(yù)計(jì)提升客單價(jià)，豐富產(chǎn)品矩陣，期待新品打開(kāi)上行空間！同時(shí)也證明了公司在營(yíng)銷(xiāo)方面的精準(zhǔn)和反應(yīng)迅速。新冠疫情下，化妝品基于其偏剛需、相對(duì)逆周期的屬性受影響程度相對(duì)較低；且中長(zhǎng)期看化妝品需求景氣度高，行業(yè)有望持續(xù)

10、高速增長(zhǎng)。當(dāng)前，疫情驅(qū)動(dòng)行業(yè)加速向線上轉(zhuǎn)型，并有望加速中小玩家出清、市場(chǎng)集中度將進(jìn)一步提升。珀萊雅線上占比已達(dá) 50%以上且持續(xù)提升，線上運(yùn)營(yíng)能力得到持續(xù)驗(yàn)證：公司品牌運(yùn)營(yíng)打法嫻熟，爆款疊出、緊跟市場(chǎng)潮流，發(fā)力社交媒體營(yíng)銷(xiāo)已驗(yàn)證成功；產(chǎn)品矩陣豐富具備強(qiáng)勁增長(zhǎng)后勁。2020 年發(fā)力彩妝彩棠品牌及西班牙品牌圣瑰蘭抗皺系列有望貢獻(xiàn)增量、進(jìn)一步形成催化。風(fēng)險(xiǎn)提示：線上渠道增速放緩；線下競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)惡化；新品推廣不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。家家悅：可轉(zhuǎn)債發(fā)行獲證監(jiān)會(huì)審核批復(fù)，發(fā)行面值 6.45 億元，有望進(jìn)一步夯實(shí)供應(yīng)鏈能力，提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。事件：4 月 16 日公司公告，公司擬公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債

11、券申請(qǐng)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)，發(fā)行面值總額 64,500 萬(wàn)元，期限 6 年。公司于 2019 年 3 月公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債，并于同年 6 月、9 月分別修改預(yù)案，此次可轉(zhuǎn)債成功發(fā)行后，扣除發(fā)行費(fèi)用共計(jì)總額 6.45 億元募集資金，將分別用于連鎖超市改造項(xiàng)目、威海物流改擴(kuò)建項(xiàng)目、煙臺(tái)臨港綜合物流園項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金，可轉(zhuǎn)債投入金額 2.03 億元、1.77 億元、2.55 億元、0.10 億元，有利于夯實(shí)供應(yīng)鏈能力，提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。煙威高市占率龍頭，受益疫情影響，一季度業(yè)績(jī)確定向好，穩(wěn)步推進(jìn)西部擴(kuò)張、門(mén)店調(diào)整升級(jí)、渠道下沉，擴(kuò)張、提效潛力較大。公司深耕膠東，區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯，煙威市占率超 40%

12、、 60%；憑借供應(yīng)鏈及物流優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)步推進(jìn)門(mén)店擴(kuò)張升級(jí)及渠道下沉，欲于西部復(fù)制煙威模式，并進(jìn)入河北擬開(kāi)啟跨省拓展新篇章；若跨區(qū)域復(fù)制成功 ，僅以山東人口及社零為標(biāo)準(zhǔn)估算 ，單年?duì)I收將是 4-6 倍增長(zhǎng)，擴(kuò)張、提效潛力較大。且疫情當(dāng)頭，作為供應(yīng)鏈具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，1-3 月同店 10%+，一季度業(yè)績(jī)確定向好，且中長(zhǎng)期邏輯有望受益。預(yù)計(jì) 2020-2021 年 PE 分別為 33x/28x，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。風(fēng)險(xiǎn)提示：門(mén)店拓展不及預(yù)期；跨區(qū)域擴(kuò)張大幅拖累業(yè)績(jī)；同店大幅下降。南極電商 2019 年點(diǎn)評(píng)：主業(yè)業(yè)績(jī)+45%高增長(zhǎng)，優(yōu)勢(shì)品類市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升，獲客成本優(yōu)勢(shì)明顯公司發(fā)布 2019 年報(bào)

13、：2019 全年：營(yíng)收 39.07 億元/+16.52%，歸母凈利潤(rùn) 12.06 億元/+36.06%，扣非業(yè)績(jī) 11.48 億元/+36.46%，業(yè)績(jī)繼續(xù)高增長(zhǎng)符合此前快報(bào)預(yù)期。拆分來(lái)看：南極電商主業(yè) 2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 14.0 億元/+34.7%，歸母凈利潤(rùn) 10.99 億元/+44.8%；時(shí)間互聯(lián) 2019 年?duì)I收 25.1 億元/+8.4%，歸母凈利潤(rùn) 1.11 億元/YOY-13.57%，主要系一筆逾期在半年內(nèi)的應(yīng)收賬款影響所致；但由于時(shí)間互聯(lián)在 2016-2019 年度的累計(jì)凈利潤(rùn) 4.21億元，已超過(guò)此前承諾的 4.07 億元，因此并不會(huì)觸發(fā)商譽(yù)減值。2019Q4：營(yíng)收 12

14、.6 億元/-3.7%，歸母凈利潤(rùn) 6.04 億元/+38.2%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額：12.55 億元/+127.59%，系公司 19 年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較上年大幅增長(zhǎng)，且回款良好所致。其中：公司本部經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為 10.78 億元元/+86.18%；時(shí)間互聯(lián)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額 1.77 億元，實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金流凈額明顯改善。分紅：公司擬派發(fā)現(xiàn)金分紅總額（含其他方式）3.86 億元，分紅率約32.03%。南極人優(yōu)勢(shì)品類的市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升，電商獲客成本&營(yíng)銷(xiāo)成本優(yōu)勢(shì)明顯。公司 2019年 GMV 目標(biāo) 300 億元，公司在各電商渠道的可統(tǒng)計(jì) GMV 實(shí)現(xiàn) 305.59 億元/+48.92%，達(dá)成

15、全年目標(biāo)；2019 全年貨幣化率 4.27%/YoY-0.28pct；19 年品牌綜合服務(wù)及經(jīng)銷(xiāo)商授權(quán)收入 12.41 億元/+37.89%，毛利率 93.36%/-0.75pct；移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入為 24.31 億元/+10.47%，毛利率 7.50%/+0.61pct。1）核心品牌 GMV：南極人品牌實(shí)現(xiàn) GMV 271.38 億元/+52.86%；卡帝樂(lè)品牌實(shí)現(xiàn) GMV 29.89億元/+27.94%；經(jīng)典泰迪品牌實(shí)現(xiàn) GMV 2.28 億元/+45.61%。2）各平臺(tái) GMV：阿里 203.17 億元/+39.13%、京東 46.82 億元/+31.50%、社交電商（拼多多為主）

16、39.65 億元/+124.89%、唯品會(huì) 14.45 億元/+200.35%。獲客成本：公司在阿里平臺(tái)的店鋪的支付件數(shù)近 3.35 億件，支付人次超過(guò) 2.88 億人次，其中南極人內(nèi)衣類目在阿里平臺(tái)的月均訪客數(shù)約為 5,115 萬(wàn)人，月均客單價(jià)約為 49.76 元，月均轉(zhuǎn)換率為 20.28%，轉(zhuǎn)化率較高。按品類拆分：在阿里平臺(tái)，南極人優(yōu)勢(shì)品類“女士?jī)?nèi)衣/男士?jī)?nèi)衣/家居服”GMV 為 64.95億元/+39.47%，市場(chǎng)占有率為 8.42%/+1.73pct，位列行業(yè)第一；“床上用品”GMV 為 35.03億元/+59.59%，市場(chǎng)占有率為 8.03%/+2.16pct，位列行業(yè)第一。品類擴(kuò)張

17、：19 年公司約有 6,500 個(gè) SKU/+35.42%；2019 年直接推廣費(fèi)占 GMV 比例約為 0.87%/-0.17pct，直接推廣費(fèi)同比降低 16.35%?？蛻魯?shù)量：2019 年公司合作供應(yīng)商總數(shù)由 18 年末 866 家增長(zhǎng)至 19 年 1113 家，其中主要合作供應(yīng)商約 500 家；合作經(jīng)銷(xiāo)商總數(shù)由 18 年末 4186 家增長(zhǎng)至 4513 家，線上授權(quán)店鋪由 18 年的 5535 家增長(zhǎng)至 5,800 家，三個(gè)合作方數(shù)量均繼續(xù)延續(xù)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，側(cè)面驗(yàn)證公司南極人的品牌競(jìng)爭(zhēng)力。2019 年期間費(fèi)用率基本持平，毛利率提升推動(dòng)凈利率和 ROE 提升 30.87%和 24.82%。1

18、）2019 全年：整體毛利率 38.50%/+4.03pct，整體期間費(fèi)用率 6.20%/-0.10pct；其中銷(xiāo)售費(fèi)用率 3.04%/-0.28pct；管理費(fèi)用率 2.06%/+0.37pct，管理費(fèi)用上漲主要系公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張、人員增加，相應(yīng)的薪酬、辦公樓租賃及物業(yè)水電費(fèi)增加；研發(fā)費(fèi)用率 1.11%/-0.02pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.01%/-0.17pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用有所下降主要原因是，一方面子公司時(shí)間互聯(lián)本期借款減少，期末未償還的借款均是時(shí)間互聯(lián)下半年新增借款，利息支出減少；另一方面，由于公司經(jīng)營(yíng)積累，貨幣資金增加，利息收入增加。2019 年公司整體凈利率 30.87%/+4.41pct

19、，ROE（攤?。?4.82%/+1.11pct 。2）2019Q4 ：整體毛利率 58.08%/+16.89pct ；期間費(fèi)用率 7.19%/+0.15pct，其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率 4.70%/+0.52pct，管理費(fèi)用率 1.22%/+0.03pct，研發(fā)費(fèi)用率 1.24%/+0.23pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率 0.03%/-0.63pct；整體凈利率 47.95%/+14.54pct。公司主業(yè) 2019 年應(yīng)收賬款進(jìn)一步改善、預(yù)付賬款同比減少。1）公司 2019 年末應(yīng)收賬款凈值 7.90 億元/YoY+8.99%，但比重下降至 14.40%/-1.53pct，主要系公司對(duì)于應(yīng)收賬款催收力度加強(qiáng)，以及

20、應(yīng)收賬款的增幅低于收入增幅（+16.52%）所致。其中，本部的品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款為 6.06 億元/+38.26%；保理業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款為 0.24 億元/-85.45%；時(shí)間互聯(lián)2019 年末應(yīng)收賬款 1.60 億元/+33.51%。2）公司 2019 年末預(yù)付賬款 2.29 億元/-58.52%，主要系本年末子公司時(shí)間互聯(lián)預(yù)付流量充值款減少所致。核心邏輯：品類+平臺(tái)拓展雙發(fā)力，公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可期。1）短期邏輯：根據(jù)線上爬蟲(chóng)數(shù)據(jù)，受新冠肺炎影響 1-2 月物流運(yùn)輸影響較大，預(yù)計(jì)公司整體 2020 年 1-2 月 GMV 同比基本持平，但隨著快遞運(yùn)力在 2 月下旬開(kāi)始陸續(xù)恢復(fù)，公司整體

21、GMV 在 3 月實(shí)現(xiàn) 21.54 億元/YoY+27.7%，使得整體 2020Q1 GMV 同比增長(zhǎng) 9.4%?？紤]到公司產(chǎn)品定位大眾價(jià)格帶的日用生活中高頻消費(fèi)，市場(chǎng)需求受本次疫情影響相對(duì)較小，預(yù)計(jì) 4-5 月份 GMV 數(shù)據(jù)有望繼續(xù)環(huán)比修復(fù)。2）中長(zhǎng)期邏輯：產(chǎn)品端：公司未來(lái)戰(zhàn)略為在現(xiàn)有強(qiáng)勢(shì)二級(jí)類目下縱向延伸出更多三級(jí)類目爆款，橫向則憑借品牌知名度和營(yíng)銷(xiāo)實(shí)力從傳統(tǒng)的內(nèi)衣、家紡領(lǐng)域擴(kuò)張至健康生活、母嬰、箱包等新領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)一級(jí)類目的擴(kuò)張，多品牌推動(dòng)整體 GMV 擴(kuò)張潛力可期；渠道端：公司在阿里系 GMV 保持高增長(zhǎng)之外，憑借定位和拼多多的高度重合，未來(lái)在其中長(zhǎng)尾市場(chǎng)開(kāi)拓的紅利及阿里系中的龍頭優(yōu)勢(shì)

22、鞏固下，社交平臺(tái)端同樣有望為公司 GMV 增長(zhǎng)做良好支撐；獲客端：公司計(jì)劃在 2020 年期間結(jié)合市場(chǎng)趨勢(shì)和公司的流量和供應(yīng)鏈等業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步拓展網(wǎng)絡(luò)紅人廣告業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)直播帶貨業(yè)務(wù)和線下零售業(yè)務(wù)，以及將在小紅書(shū)、抖音等平臺(tái)上拓展更多的網(wǎng)絡(luò)紅人和廣告客戶，也計(jì)劃在快手等短視頻直播平臺(tái)布局自有品牌直播或?yàn)槠渌放浦辈サ臉I(yè)務(wù)，持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。 貨幣化率：公司在 2018-19年對(duì)新平臺(tái)和新品類已做持續(xù)培育，部分品類已達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)公司貨幣化率有望在 2020-2021 年起企穩(wěn)。股權(quán)激勵(lì)：公司 19 年 11 月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（擬向 124 名核心骨干員工授予 1696 萬(wàn)分股票期權(quán)，占總

23、股本 0.69%），對(duì)應(yīng)三次行權(quán)條件分別為 2019-21 年的公司凈利潤(rùn)增速不低于 36%/28%/28%，并將公司的主業(yè)（品牌授權(quán)和綜合服務(wù)費(fèi)）2019-21年增速計(jì)入到個(gè)人績(jī)效考核，有望利好公司未來(lái)三年主業(yè)的業(yè)績(jī)釋放。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響超預(yù)期，品牌矩陣布局受阻，品牌影響力下降；平臺(tái)渠道發(fā)展受限，GMV總量增量不及預(yù)期；時(shí)間互聯(lián)經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期。值得買(mǎi) 2019 年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：用戶穩(wěn)步增長(zhǎng)，粘性大幅增強(qiáng)，研發(fā)費(fèi)用大幅增加，業(yè)績(jī)符合預(yù)期事件：4 月 14 日公司發(fā)布 2019 年報(bào)，2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 6.62 億元，同比+30.43%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 1.07 億元，同比增長(zhǎng) 23.4

24、9%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額 1.30 億元，同比增長(zhǎng) 143.11%。單四季度來(lái)看，2019Q4 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.57 億元，同比+23.2%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 0.50 億元，同比-4.3%（主要為研發(fā)費(fèi)用同比大幅增加影響）。用戶穩(wěn)步增長(zhǎng)，粘性大幅提升，導(dǎo)購(gòu)、廣告業(yè)務(wù)雙管齊下，推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。1）用戶端：報(bào)告期內(nèi)公司平臺(tái)月活 2951.28 萬(wàn)人，同比+11.18%，穩(wěn)步增長(zhǎng)；以年末月活估算，年末存有月活用戶平均單人全年貢獻(xiàn)交易次數(shù)為 3.18 次，同比大幅提升（去年同期數(shù)據(jù)為 2.28 次），移動(dòng)客戶端 APP 單用戶平均每日啟動(dòng)次數(shù)同比+23.19%至 8.66 次，單用戶平均每日停留時(shí)長(zhǎng)

25、同比+8.47%至 14 分 18 秒，用戶粘性大幅提升。2）GMV 端來(lái)看，全年實(shí)現(xiàn)電商導(dǎo)購(gòu)交易次數(shù) 9299.27 次，同比+46.99%，每單客單價(jià)同比下降 3.8%至 162.45，且結(jié)合收入分部來(lái)看，京東導(dǎo)流或許仍然貢獻(xiàn) GMV 端主要增長(zhǎng)。3）收入端，由于公司 2019 年報(bào)中不再將電商導(dǎo)購(gòu)業(yè)務(wù)及廣告業(yè)務(wù)分口徑披露，我們合并口徑計(jì)算，導(dǎo)購(gòu)、廣告業(yè)務(wù)雙管齊下，公司 2019 年主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.61 億元，同比增長(zhǎng) 30%。業(yè)務(wù)拓展需求致毛利率有所下降，研發(fā)費(fèi)用明顯增加，利潤(rùn)增速符合快報(bào)。1）毛利率端，公司營(yíng)業(yè)成本主要構(gòu)成包括運(yùn)營(yíng)人員薪酬、IT 資源使用費(fèi) 、技術(shù)服務(wù)費(fèi)、活動(dòng)成本

26、、軟件使用費(fèi)等，由于在業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求下，人員、系統(tǒng)、推廣需要匹配支出，故而報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率有所下降，同比-2.11pct 至 71.57%；2）費(fèi)用端，報(bào)告期內(nèi)，公司期間費(fèi)用率同比+0.22pct 至 52.24%，費(fèi)用增長(zhǎng)主要系員工薪酬增加、購(gòu)買(mǎi)諾德大廈導(dǎo)致辦公房產(chǎn)折舊費(fèi)及中介咨詢服務(wù)費(fèi)及利息支出增加、研發(fā)費(fèi)用增加所致，其中管理費(fèi)用率、銷(xiāo)售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別-3.8pct、+1.1pct、+0.9pct、+2.0pct 至 12.7%、22.7%、16.2%、 0.6%。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)投入共計(jì) 1.07 億元，同比增長(zhǎng) 48.88%；其中 2019Q4 研發(fā)投入0.47

27、 億元，同比增長(zhǎng) 108.0%，研發(fā)費(fèi)用率+7.4pct 至 18.1%，也是公司 2019Q4 利潤(rùn)端負(fù)增長(zhǎng)的最主要原因。公司為以內(nèi)容為核心的導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)，廣告業(yè)務(wù)輔助流量變現(xiàn)，定位精確、內(nèi)容優(yōu)質(zhì)，占據(jù)細(xì)分領(lǐng)域龍頭?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)流量紅利減弱，各大電商平臺(tái)獲客成本升高、競(jìng)爭(zhēng)加??；電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)作為流量入口，是提升流量?jī)r(jià)值、實(shí)現(xiàn)流量精細(xì)化管理的重要途徑；在電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)中，內(nèi)容類導(dǎo)購(gòu)用戶活躍度、忠誠(chéng)度更高。公司以用戶貢獻(xiàn)內(nèi)容為主，2019 年 UGC 占比 77%，同比增長(zhǎng) 101.8%，同時(shí)輔以 PGC、BGC、MGC,在產(chǎn)品不斷迭代和大數(shù)據(jù)智能推薦系統(tǒng)不斷升級(jí)的基礎(chǔ)上，用戶活躍度和內(nèi)容互動(dòng)率的持續(xù)提升

28、，2019 年平臺(tái)內(nèi)容發(fā)布量同比提升 84.23%至 561.67 萬(wàn)，單篇內(nèi)容平均互動(dòng)次數(shù)同比提升了 15.61%至 130.59 次。過(guò)去幾年，電商在飛速發(fā)展過(guò)后流量成本逐漸高企，加之互聯(lián)網(wǎng)用 戶多樣化、個(gè)性化需求作用，引流平臺(tái)發(fā)展迅速；公司作為垂直領(lǐng)域內(nèi)容型平臺(tái)，用戶屬性突出，且相對(duì)價(jià)格型平臺(tái)用戶粘性更強(qiáng)，受益行業(yè)需求及互聯(lián)網(wǎng)馬太效應(yīng)，用戶規(guī)模、營(yíng)收利潤(rùn)增速顯著；當(dāng)前推進(jìn)品類拓展、上市募集資金布局大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，致力打造千人千面，有望在平臺(tái)拓展同時(shí)增強(qiáng)客戶精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力。預(yù)計(jì)當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 20-21 年 PE 分別為 55x/46x，繼續(xù)推薦。風(fēng)險(xiǎn)提示：電商行業(yè)整體下行、電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

29、、主要客戶合作政策變動(dòng)。天虹股份：2020Q1 預(yù)虧 4500-5500 萬(wàn)元，超市和到家業(yè)務(wù)逆勢(shì)高增長(zhǎng)事件：公司發(fā)布 2020 年 Q1 業(yè)績(jī)預(yù)告：預(yù)計(jì)虧損 4500-5500 萬(wàn)元，上年同期為盈利 3.14 億元。一季度業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)虧損，主要系新冠肺炎影響，公司門(mén)店在 1 月 27 日起陸續(xù)停業(yè)，并至 3月 7 日全面恢復(fù)營(yíng)業(yè)，但受疫情防控政策影響，門(mén)店的客流量和客單量在一季度出現(xiàn)較大幅度下滑，以及公司為與供應(yīng)商共克時(shí)艱，履行社會(huì)責(zé)任，給予租賃和聯(lián)營(yíng)供應(yīng)商減免租金及管理費(fèi)的支持，合計(jì)減免約 2.5 億元，因此使得一季度業(yè)績(jī)短期出現(xiàn)虧損。點(diǎn)評(píng)：1）在疫情期間，根據(jù)公告數(shù)據(jù)，公司的超市和便利店 2

30、020Q1 收入同比增長(zhǎng) 33.8%，且一季度公司的超市到家業(yè)務(wù)銷(xiāo)售占比提升至 17%，環(huán)比增長(zhǎng) 103%；百貨和購(gòu)物中心的專柜到家業(yè)務(wù)銷(xiāo)售環(huán)比同樣增長(zhǎng) 347%，部分彌補(bǔ)線下門(mén)店銷(xiāo)售的不足。公司憑借超市業(yè)態(tài)的布局（19 年超市已占整體收入 37%）和到家業(yè)務(wù)的業(yè)內(nèi)領(lǐng)先基礎(chǔ)，已一定程度上減輕百貨及購(gòu)物中心門(mén)店在疫情期間的影響。2）政策層面看，國(guó)家發(fā)改委等多部門(mén)陸續(xù)發(fā)放促銷(xiāo)費(fèi)政策，包括了消費(fèi)券、稅收減免、貸款優(yōu)惠等?？紤]到目前國(guó)內(nèi)疫情相比 1-2 月已出現(xiàn)較顯著好轉(zhuǎn)，若后續(xù)不出現(xiàn)疫情反復(fù)的情況下，預(yù)計(jì)公司二三季度經(jīng)營(yíng)有望迎來(lái)持續(xù)改善。核心邏輯：疫情系短期沖擊不改中長(zhǎng)期邏輯，大店擴(kuò)張+數(shù)字化推進(jìn)+

31、超市加速發(fā)展+高管持股計(jì)劃下發(fā)展可期。1）疫情系短期影響：今年 1-2 月份門(mén)店受疫情較直接影響，但期間公司積極發(fā)力到家業(yè)務(wù)來(lái)改善門(mén)店?duì)I收?？紤]到疫情期間消費(fèi)者的購(gòu)物需求被抑制，后續(xù)或有望迎來(lái)消費(fèi)反彈，疊加公司目前門(mén)店大部分均已恢復(fù)營(yíng)業(yè)，預(yù)計(jì) 4-6 月同店銷(xiāo)售數(shù)據(jù)有望持續(xù)改善；2）外延持續(xù)擴(kuò)張：天虹百貨+購(gòu)物中心 19 年末 82 家門(mén)店，未來(lái)有望享受二三線城市消費(fèi)崛起下的購(gòu)物中心需求紅利，實(shí)現(xiàn)大店持續(xù)擴(kuò)張且不排除更多管理輸出的大店落地； 3）獨(dú)立超市業(yè)務(wù)加速發(fā)展：公司 19 年期間超市增至97 家，收入和利潤(rùn)占比增至37%和 30%，且未來(lái)明確提出強(qiáng)化獨(dú)立超市擴(kuò)張，有望進(jìn)一步加大公司發(fā)展空

32、間；4）公司治理優(yōu)異：天虹在成立初期就引入港資，充分市場(chǎng)化，疊加高管團(tuán)隊(duì)年輕進(jìn)取+創(chuàng)新意識(shí)強(qiáng)+核心高管持股+員工超額利潤(rùn)分享計(jì)劃+一二期股票增持計(jì)劃綁定，公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)異。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行抑制可選消費(fèi)、疫情對(duì)可選消費(fèi)影響風(fēng)險(xiǎn)、百貨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、展店進(jìn)度不及預(yù)期、數(shù)字化改革效果不及預(yù)期、次新店爬坡不及預(yù)期等。3 月社零降幅收窄，分品類看大部分環(huán)比向好月社零同比增速-15.8%，降幅環(huán)比收窄。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及 Wind 數(shù)據(jù)，2020 年 3 月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額 26450 億元，同比下降 15.8%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增速-18.1%；排除汽車(chē)因素，汽車(chē)以外的消費(fèi)品零售額 23841 億元，下

33、降 15.6%。價(jià)上來(lái)看，3 月 CPI 同比上漲 4.3%，雖有回落但仍處高位；整體來(lái)看，疫情影響雖尚未消除，但 3 月社零降幅環(huán)比收窄向好。圖 1：2020 年 3 月社零同比下降 15.8%，降幅環(huán)比收窄45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020社會(huì)消費(fèi)品零售總額（億元）社零總額名義同比增速（%）限額以上同比增速（%）限額以上（億元）社零總額實(shí)際同比增速（%）151050(5)(10)(15)(20)(25)(30) 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究中心圖 2：3 月 CPI 同比增速 4.3%，漲幅回落 0.9pc

34、t，仍處于高位CPI:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比 CPI:非食品:當(dāng)月同比2520151052008/03/012008/11/012009/07/012010/03/012010/11/012011/07/012012/03/012012/11/012013/07/012014/03/012014/11/012015/07/012016/03/012016/11/012017/07/012018/03/012018/11/012019/07/012020/03/010(5)(10)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究中心分品類看，大部分品類環(huán)比向好。其中：1）必選消費(fèi)仍然表現(xiàn)良好。2020

35、 年 3 月限額以上糧油食品、日用品、飲料、煙酒同比增長(zhǎng) 19.2%、0.3%、6.3%、-9.4%，環(huán)比 1-2 月前值分別+9.5pct、6.9pct、3.2pct、6.3pct，既為疫情影響下必選消費(fèi)作為剛需仍然維持較好增長(zhǎng)的印證，也說(shuō)明從品類來(lái)講，消費(fèi)者必選消費(fèi)商品結(jié)構(gòu)可能逐步回歸；2）可選方面，同比雖仍為下降，但環(huán)比降幅收窄。2020 年 3 月限額以上化妝品、黃金珠寶同比增長(zhǎng)-11.6%、-30.1%，增速相對(duì) 1-2 月前值+2.5pct、+11.0pct；限額以上家電、家具同比增長(zhǎng)-29.7%、-22.7%，增速相對(duì) 1-2 月前值+0.3pct、+10.8pct，雖然需求及安

36、裝均受疫情影響有所滯后，但環(huán)比向2013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03好；限額以上文具同比增長(zhǎng)-22.7%，增速相比 1-2 月前值+15.0pct，或與企業(yè)漸開(kāi)工、學(xué)生需求漸回暖相關(guān)。3）此外，3 月限額以上中西藥品同比增長(zhǎng) 8.0%，增速相對(duì)前值+7.8pct。圖 3：3 月必選品仍然表現(xiàn)良好，同比明顯回升糧油、食品類（同比）飲料類（同比）煙酒類（同比

37、）日用品類(同比)2520151052013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-020(5)(10)(15)(20)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究中心圖 4：可選消費(fèi)同比仍為下降，但環(huán)比降幅收窄服裝針紡類（同比）化妝品類(同比)80 金銀珠寶類(同比) 6040200(20)(4

38、0)(60)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究中心80家用電器及音像器材類（同比）家具類（同比）通訊器材類（同比）6040200(20)(40)圖 5：可選消費(fèi)同比仍為下降，但環(huán)比降幅收窄資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究中心鄉(xiāng)村略好于城鎮(zhèn)，餐飲影響大于零售，線上滲透率繼續(xù)提升。分區(qū)域來(lái)看，鄉(xiāng)村影響略好于城鎮(zhèn)，2020 年 3 月城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額為 22974 億元，同比下降 15.9%（增速環(huán)比+4.8pct）；鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額 3476 億元，同比下降 15.1%(增速環(huán)比+3.9pct）。分類型來(lái)看，餐飲影響仍大于商品零售：2020 年 3 月商品零售 24618 億元，同比下降 12.

39、0%（環(huán)比+5.6pct）；餐飲收入 1832 億元，同比下降 46.8%（環(huán)比-3.7pct）。分渠道來(lái)看，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額 2020年 1-3 月增速為同比上升 5.9%（1-2 月為 3.0%）；且網(wǎng)上零售額滲透率為 23.6%，2019 年 9-12 月及 2020 年 1-2 月合計(jì)滲透率分別為 19.5%、19.5%、20.4%、20.7%，21.5%，繼續(xù)提升；其中在實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中，吃類和用類商品分別增長(zhǎng) 32.7%和 10.0%，穿類商品下降 15.1%，均呈向好態(tài)勢(shì)。圖 6：鄉(xiāng)村略好于城鎮(zhèn)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00

40、00城鎮(zhèn)社零總額（億元）鄉(xiāng)村社零總額（億元）城鎮(zhèn)社零總額增速（%）鄉(xiāng)村社零總額增速（%）20151050(5)(10)(15)(20)(25)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究中心圖 7：餐飲受到影響大于零售40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000商品零售總額（億元）餐飲收入總額（億元）商品零售同比增速（%）餐飲收入同比增速（%）20100(10)(20)(30)(40)(50) 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究中心圖 8：線上滲透率繼續(xù)提升70網(wǎng)上零售額（億元）網(wǎng)上零售額累計(jì)同比（%）非實(shí)物網(wǎng)上零售額累計(jì)同比（%）實(shí)物網(wǎng)上零售額（億元

41、）實(shí)物網(wǎng)上零售額累計(jì)同比（%）實(shí)物網(wǎng)上零售額滲透率（%）6050403020100(10)(20)(30)120,000100,00080,00060,00040,00020,0000資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究中心投資建議：我們當(dāng)前為投資者梳理三條投資主線：1）必選更加穩(wěn)健，當(dāng)前特殊時(shí)點(diǎn)重點(diǎn)推薦有估值優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)向好的必選消費(fèi)超市板塊龍頭，繼續(xù)重點(diǎn)推薦永輝超市、家家悅、紅旗連鎖等;2）線上滲透率有望進(jìn)一步催化，線上業(yè)務(wù)占比較大持續(xù)發(fā)力線上的相關(guān)標(biāo)的，繼續(xù)推薦珀萊雅、華熙生物、丸美股份、南極電商、壹網(wǎng)壹創(chuàng)，關(guān)注值得買(mǎi)；3）需求短期受損，但下半年有望實(shí)現(xiàn)消費(fèi)回補(bǔ)反彈，行業(yè)景氣度高龍頭壁壘

42、持續(xù)提升，推薦愛(ài)嬰室、華致酒行、周大生、天虹股份等。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求整體疲軟；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。积堫^展店不及預(yù)期；上市公司營(yíng)銷(xiāo)、創(chuàng)新、展店投入明顯增大；商品結(jié)構(gòu)調(diào)整失效；CPI 大幅下行風(fēng)險(xiǎn)。零售核心推薦標(biāo)的永輝超市：公司以生鮮差異化定位為始，20 余載精耕供應(yīng)鏈，已成超市第四龍頭。當(dāng)前公司一則緊抓行業(yè)雙線融合、加速集中之機(jī)遇，推動(dòng)云超板塊展店提速；且順勢(shì)而行，促進(jìn)同業(yè)整合，并向平臺(tái)化方向衍進(jìn)。18 年，受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、創(chuàng)新業(yè)務(wù)、下半年消費(fèi)壓力致同店下滑等多方面因素影響，公司費(fèi)用率處歷史高位；18 年末 19 年初，彩食鮮、云創(chuàng)相繼出表促輕裝前行，一二集群合并、管理人分工明確或使云超效率改善；著

43、力發(fā)展小店，若其復(fù)制性得以驗(yàn)證，或可豐富到家業(yè)務(wù)，促進(jìn)單區(qū)市占率大幅提升，重點(diǎn)推薦。預(yù)計(jì) 2019-2021 年云超復(fù)合增速 20-25%，預(yù)計(jì) 19-20 年 EPS 為 0.23 元/股、0.29 元/股，對(duì)應(yīng)給予 30 倍 PE，6個(gè)月目標(biāo)價(jià) 10.5 元，維持“買(mǎi)入-A 評(píng)級(jí)”。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加??；2）低線城市新業(yè)態(tài)發(fā)展超預(yù)期；3）小店業(yè)務(wù)發(fā)展低于預(yù)期；4）CPI 大幅下行風(fēng)險(xiǎn)。家家悅：公司以生鮮差異化定位深耕膠東，大賣(mài)場(chǎng)、綜超并行，威海煙臺(tái)區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯，亦為過(guò)去幾年為數(shù)不多的逆勢(shì)擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)龍頭；當(dāng)前行業(yè)變革加速之際，憑借供應(yīng)鏈、物流、人員積累及優(yōu)勢(shì)，力推山東全省拓展，且收購(gòu)、展

44、店并行推進(jìn)張家口擴(kuò)張，并以其為中心準(zhǔn)備力促北部多省擴(kuò)張；其生鮮供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)及密集展店策略下的擴(kuò)張邏輯正逐步兌現(xiàn)，長(zhǎng)期營(yíng)收、利潤(rùn)彈性較強(qiáng)，當(dāng)前業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)健。預(yù)計(jì) 2019-2020 年 EPS0.77、0.95 元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019/2020 年扣非歸母凈利潤(rùn) PE 分別為 32X、26X、6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 30 元，維持“買(mǎi)入-A評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：門(mén)店拓展不及預(yù)期；跨區(qū)域擴(kuò)張大幅拖累業(yè)績(jī)；同店大幅下降。紅旗連鎖：公司坐據(jù)西南，規(guī)模、效率突出，作為國(guó)內(nèi)稀缺的規(guī)?；憷昶髽I(yè)，其供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、網(wǎng)點(diǎn)價(jià)值及成長(zhǎng)性或被低估；2019 年展店提速、同店穩(wěn)健、毛利率呈上升趨勢(shì)，費(fèi)用率管控良好，主業(yè)增速

45、邊際向好，后續(xù)年份業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或較為穩(wěn)健。預(yù)計(jì) 2019-2021 年主業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速約 20-25%，2019-2020 年主業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)分別為 3.24 億元、3.89 億元，2019-2020 年新網(wǎng)銀行投資收益分別為 1.70 億元、2.25 億元；以 2 倍 PB 估值剔除新網(wǎng)銀行分部，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2020 年主業(yè) PE 估值約 24 倍，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 10 元/股。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）電商分流影響遠(yuǎn)超預(yù)期；2）人力、租金成本大幅提升；3）新網(wǎng)銀行投資收益大幅低于預(yù)期。珀萊雅：線上線下齊高增，營(yíng)銷(xiāo)玩法持續(xù)升級(jí)，品類加速拓展。線上銷(xiāo)售額持續(xù)高增，2019Q3 在爆款“泡泡面膜”

46、帶動(dòng)下銷(xiāo)售額實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。營(yíng)銷(xiāo)玩法持續(xù)升級(jí)，19 年通過(guò)山海經(jīng)、美國(guó)國(guó)家地理等跨界營(yíng)銷(xiāo)，冠名浙江衛(wèi)視遇見(jiàn)你真好、獨(dú)家特約青春環(huán)游記；通過(guò)品牌、代言人、粉絲進(jìn)行聯(lián)合營(yíng)銷(xiāo)。2019H1 彩妝已實(shí)現(xiàn) 200%+增長(zhǎng)，此外公司通過(guò)合伙人機(jī)制+跨境代運(yùn)營(yíng)模式持續(xù)擴(kuò)張品牌及品類邊界，產(chǎn)品矩陣逐步豐富、具備強(qiáng)勁增長(zhǎng)后勁。預(yù)計(jì) 19-20 年收入利潤(rùn)保持 30-40%高速增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：線上渠道增速放緩、線下競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)惡化、新品推廣不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。丸美股份：核心品牌價(jià)值深厚，營(yíng)銷(xiāo)升級(jí)渠道擴(kuò)張具較大邊際改善空間。公司單三季度業(yè)績(jī)大增超預(yù)期：2019Q3 單季收入 3.97 億元/+21.28%，加

47、碼線上及新品推出拉動(dòng)下半年收入增速提升，盈利能力繼續(xù)向好，歸母凈利 1.03 億元/+150.62%，歸母扣非凈利 9128 萬(wàn)元/+136.66%；公司主品牌卡位化妝品最優(yōu)細(xì)分賽道之一眼部護(hù)理，定位中高端，保障公司核心盈利能力，促使公司品牌及品類擴(kuò)張具有更強(qiáng)張力。上市前公司對(duì)線上銷(xiāo)售及新品牌投入有限，但目前邊際有望迎來(lái)大幅改善：對(duì)線上重視程度大幅提升，2019 年 9 月線上銷(xiāo)售已迎來(lái)較大改善；春紀(jì)品牌擬打造為新銳潮品、重點(diǎn)通過(guò)線上銷(xiāo)售；高端系列丸美東京成長(zhǎng)迅速，主品牌形象有望進(jìn)一步升級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)銷(xiāo)商管理風(fēng)險(xiǎn)，渠道結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，新項(xiàng)目孵化風(fēng)險(xiǎn)。華熙生物：公司為全球玻尿酸原料龍頭企業(yè)，并以透明

48、質(zhì)酸為主線延伸上下游布局，加碼醫(yī)療終端業(yè)務(wù)和護(hù)膚品市場(chǎng)，技術(shù)+成本+產(chǎn)業(yè)一體化優(yōu)勢(shì)下成長(zhǎng)潛力巨大。公司原料業(yè)務(wù)是公司傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，入局較早，市占率高達(dá) 36%，成本、資質(zhì)、渠道三大壁壘，醫(yī)療終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)依靠大眾價(jià)位+領(lǐng)先技術(shù)快速攫取市場(chǎng)份額；公司 16-18 年護(hù)膚品業(yè)務(wù)營(yíng)收復(fù)合增速達(dá) 113.2%，次拋原液、故宮口紅等單品表現(xiàn)亮眼。與傳統(tǒng)護(hù)膚品廠商相比，公司高端原液類公司未來(lái)繼續(xù)布局線上渠道，加碼產(chǎn)能并豐富產(chǎn)品線，在優(yōu)質(zhì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)下，乘線上紅利化妝品業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)可期。風(fēng)險(xiǎn)提示：新技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)銷(xiāo)商管理風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；募集資金投資項(xiàng)目實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)等。上海家化：立體品牌布局完成，多維渠道調(diào)

49、整通順，管理效率持續(xù)優(yōu)化，老牌新生進(jìn)行時(shí)。公司主力品牌市占率穩(wěn)居前列且持續(xù)提升，培育期品牌高速成長(zhǎng)；線上渠道調(diào)整后成效顯著，線下渠道穩(wěn)步擴(kuò)張；經(jīng)營(yíng)管理效率持續(xù)優(yōu)化，盈利能力穩(wěn)步提升。公司立體品牌布局完成，多維渠道調(diào)整通順，管理效率持續(xù)優(yōu)化，有望依托龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：線上渠道增速放緩、線下競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)惡化、新品推廣不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。愛(ài)嬰室：展店提速驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，自有品牌占比提升有望持續(xù)優(yōu)化盈利能力。 2019 年，公司展店提速，新進(jìn)入西南、珠三角市場(chǎng)有望貢獻(xiàn)較大增量：預(yù)計(jì) 2020-2021 年公司將保持高速展店，同店高增+展店提速+次新店成熟將驅(qū)動(dòng)業(yè)

50、績(jī)進(jìn)入高速增長(zhǎng)通道。以建設(shè)自有品牌為重點(diǎn)戰(zhàn)略，盈利能力有望大幅優(yōu)化：2017 年自由品牌占比約 7%，2018 年約近 9%。假設(shè)公司 2021 年將自有品牌占比提升至 20%，自有品牌毛利率約高于非自有品牌 10-15pct，毛利率有望提升 3pct 以上。以愛(ài)嬰室 APP 為依托，結(jié)合微信小程序商城等，加大電商投入補(bǔ)足線上短板：2019 年下半年公司推出 MAX 會(huì)員，收效良好、進(jìn)一步提升了消費(fèi)者粘性和復(fù)購(gòu)水平，加固核心壁壘。目前市值對(duì)應(yīng) 2020 年 23xPE，仍處估值低位，今日股價(jià)受資金情緒概念等波動(dòng)有所調(diào)整，建議關(guān)注投資機(jī)會(huì)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行；展店不及預(yù)期；

51、行業(yè)格局發(fā)生重大變化，電商龍頭大舉進(jìn)軍線下市場(chǎng)；自有品牌拓展不及預(yù)期等。老鳳祥：黃金價(jià)格持續(xù)上行+國(guó)企改革推進(jìn)+加盟店持續(xù)下沉三四線，黃金首飾龍頭內(nèi)生外延助力發(fā)展。公司為上海市國(guó)改企業(yè)先鋒，此前的上海老鳳祥股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要為后續(xù)做進(jìn)一步的混改掃清障礙，最終實(shí)現(xiàn)公司的新一代管理人員能夠進(jìn)入股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成利益綁定及提高管理效率，利好長(zhǎng)期發(fā)展。黃金飾品需求：受益 19Q2 以來(lái)黃金價(jià)格持續(xù)上漲且未來(lái)中長(zhǎng)期看趨勢(shì)仍有望延續(xù)，在一定程度上催化市場(chǎng)對(duì)黃金產(chǎn)品增值保值的投資屬性需求，推動(dòng)公司 19Q2-3 黃金主業(yè)收入利潤(rùn)加速上行。此外，黃金首飾時(shí)尚化年輕化有望繼續(xù)帶動(dòng)增量，行業(yè)內(nèi)生需求依舊有望向好。公司18

52、全年凈增營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)347 家，增至3521 家，并在19Q1-3繼續(xù)凈增 201 家營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)，渠道擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)。未來(lái)在“五位一體”營(yíng)銷(xiāo)體系帶動(dòng)下，有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)三四線城市門(mén)店下沉。風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)波動(dòng)、門(mén)店擴(kuò)張速度不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。周大生：短中期以點(diǎn)帶面三四線門(mén)店快速擴(kuò)張，中長(zhǎng)期產(chǎn)品力及門(mén)店管理優(yōu)勢(shì)下同店增長(zhǎng)可期。1）門(mén)店數(shù)量擴(kuò)張：公司在門(mén)店擴(kuò)張上采用一二線自營(yíng)定位樣板店，三四線加盟擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)快速下沉。我們?cè)谕獍l(fā)的周大生深度中測(cè)算指出，中性假設(shè)下取四川和河南的開(kāi)拓程度均值的 80%為公司未來(lái)在各地區(qū)的成熟開(kāi)拓程度，公司目前可開(kāi)店空間預(yù)計(jì)仍有至少 1617 家，門(mén)店擴(kuò)張仍有約 47.9%潛力；2

53、）單店毛利提升：公司積極打造應(yīng)用不同場(chǎng)景的鉆石產(chǎn)品矩陣，迎合消費(fèi)者的非婚慶鉆石需求，以及持續(xù)加大品牌的宣傳力度，疊加公司門(mén)店及渠道管理能力在行業(yè)中優(yōu)勢(shì)突出，中長(zhǎng)期維度下，單店銷(xiāo)售額及產(chǎn)品加價(jià)率的提升同樣潛力較大。 3）并購(gòu)協(xié)同：公司財(cái)務(wù)投資 Ido16.6%股權(quán)，后續(xù)兩大珠寶品牌商在渠道、產(chǎn)品、研發(fā)等多維度的戰(zhàn)略合作值得期待。4）估值層面：目前受到非控股股東北極光的減持影響，在未來(lái) 3年業(yè)績(jī)復(fù)合增速有望達(dá) 22%+下，對(duì)應(yīng) 2019-21 年 PE 僅 15x、12x、10 x，短期資金面不利因素或已被市場(chǎng)反映，中長(zhǎng)期維度下，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)具備估值優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：連鎖經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)，

54、指定供應(yīng)商的供貨風(fēng)險(xiǎn)，委外生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。蘇寧易購(gòu)：持續(xù)打造全場(chǎng)景零售格局，雙線融合實(shí)現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。公司已完成家樂(lè)福中國(guó)并表，家樂(lè)福專業(yè)的快消品運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)以及供應(yīng)鏈能力，有望與蘇寧全場(chǎng)景零售模式、立體物流配送網(wǎng)絡(luò)以及強(qiáng)大的技術(shù)手段進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，完善在大快消品類的 O2O 布局，有利于降低采購(gòu)和物流成本，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與盈利能力；零售云加盟店持續(xù)擴(kuò)張，有望依托優(yōu)勢(shì)家電品類，強(qiáng)化快消供應(yīng)鏈；公司以智慧零售為核心，一方面以蘇寧易購(gòu)直營(yíng)店和零售云加盟店為兩大抓手深耕低線城市，另一方面以蘇寧小店進(jìn)軍便利店市場(chǎng)，并以小店作為物流節(jié)點(diǎn)，輻射周?chē)镉脩羧?，徹底打通線上與線下流量，有效擴(kuò)大用戶范圍，獲取粘性流量；收

55、購(gòu)家樂(lè)福后市占率提升，持續(xù)整合雙線資源規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀消費(fèi)環(huán)境變差風(fēng)險(xiǎn)；線下擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；電商競(jìng)爭(zhēng)格局變化，出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)等風(fēng)險(xiǎn)；低線城市消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期；便利店行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化，發(fā)展不及預(yù)期；費(fèi)用控制不及預(yù)期等。南極電商：19 年 1-9 月整體GMV+60%繼續(xù)高增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期在產(chǎn)品渠道雙發(fā)力下成長(zhǎng)空間可期。1）產(chǎn)品端：公司未來(lái)戰(zhàn)略為在現(xiàn)有強(qiáng)勢(shì)二級(jí)類目下縱向延伸出更多三級(jí)類目爆款，橫向則憑借品牌知名度和營(yíng)銷(xiāo)實(shí)力從傳統(tǒng)的內(nèi)衣、家紡領(lǐng)域擴(kuò)張至健康生活、母嬰、箱包等新領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)一級(jí)類目的擴(kuò)張，整體 GMV 擴(kuò)張潛力可期；2）渠道端：公司在阿里系 GMV 保持高增長(zhǎng)之外，憑借定

56、位和拼多多的高度重合，未來(lái)在其中長(zhǎng)尾市場(chǎng)開(kāi)拓的紅利及阿里系中的龍頭優(yōu)勢(shì)鞏固下，社交平臺(tái)端同樣有望為公司 GMV 增長(zhǎng)做良好支撐；3）貨幣化率：公司在 2018-19 年對(duì)新平臺(tái)和新品類已做持續(xù)培育，部分品類已達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)公司貨幣化率有望在 2020 年起企穩(wěn)，看好公司的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，繼續(xù)推薦。風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌矩陣布局受阻，品牌影響力下降，平臺(tái)渠道發(fā)展受限，GMV 總量增量不及預(yù)期，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)等。天虹股份：19-20 年展店加速+數(shù)字化降本提效+高管團(tuán)隊(duì)員工持股計(jì)劃彰顯信心，內(nèi)生外延助力成長(zhǎng)可期。1）外延擴(kuò)張加速：天虹百貨+購(gòu)物中心截至 19Q3 末共 85 家門(mén)店，未來(lái)有望繼續(xù)享受二三線

57、城市消費(fèi)崛起帶來(lái)的市場(chǎng)紅利，預(yù)計(jì) 19-20 年新開(kāi)店均為 8-10 家；2）內(nèi)生業(yè)態(tài)升級(jí)：優(yōu)化供應(yīng)鏈降本提效、主題館等開(kāi)發(fā)強(qiáng)化百貨體驗(yàn)、天虹到家及騰訊合作等深耕數(shù)字化，三層面推動(dòng)內(nèi)部零售升級(jí)，實(shí)現(xiàn)降本提效；3）輕資產(chǎn)擴(kuò)張推進(jìn)：公司管理模式的大店項(xiàng)目擁有多個(gè)儲(chǔ)備，未來(lái)有望繼續(xù)與國(guó)內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)型地產(chǎn)商落實(shí)更多管理輸出項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)合作共贏；4）治理優(yōu)異：天虹在成立初期就引入港資，充分市場(chǎng)化，疊加高管團(tuán)隊(duì)年輕進(jìn)取+創(chuàng)新意識(shí)強(qiáng)+核心高管持股+員工超額利潤(rùn)分享計(jì)劃+一二期股票增持計(jì)劃綁定，公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)異。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈風(fēng)險(xiǎn)、門(mén)店擴(kuò)張速度不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行抑制可選消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)等。下周重要會(huì)議提醒表 1：

58、下周重要會(huì)議序號(hào)公司名稱會(huì)議名稱會(huì)議時(shí)間1合肥百貨股東大會(huì) 202004202浙江東方股東大會(huì) 202004203翠微股份股東大會(huì) 202004214豫園股份股東大會(huì) 202004225珀萊雅股東大會(huì) 202004226徐家匯股東大會(huì) 202004237值得買(mǎi)股東大會(huì) 202004238匯嘉時(shí)代股東大會(huì) 202004249寧波中百股東大會(huì) 20200424資料來(lái)源： Wind，安信證券研究中心行業(yè)新聞易主山海藍(lán)圖后，全時(shí)便利店計(jì)劃今年四季度嘗試前臵倉(cāng)模式和電商業(yè)務(wù)，受疫情影響可能推遲計(jì)劃；2019 年，曾是北京便利店霸主的全時(shí)便利店因原母公司資金問(wèn)題停止擴(kuò)張。換了新東家山海藍(lán)圖，在將華東、重慶

59、業(yè)務(wù)出售給羅森后，全時(shí)便利店打算深耕已有的市場(chǎng)，保持穩(wěn)健發(fā)展策略。負(fù)責(zé)人表示：“電商和商品將是今年發(fā)力的重點(diǎn)。今年電商我們主要有兩個(gè)方向，一是引進(jìn)新的商品，替換消費(fèi)者已經(jīng)不感興趣的商品；二是建立一套有效并有趣的會(huì)員體系，通過(guò)全時(shí)會(huì)員去豐富與消費(fèi)者的互動(dòng)。同時(shí)，我們還打算進(jìn)行一些新業(yè)務(wù)模式的嘗試，比如前臵倉(cāng)等。新業(yè)務(wù)原計(jì)劃是今年第四季度展開(kāi)，不過(guò)，受到新冠肺炎疫情影響，我們還會(huì)再?zèng)Q定合適的時(shí)間。此外，我們還將探索新的店鋪類型，比如純電商店鋪等。” （聯(lián)商網(wǎng)）步步高超市 13 家門(mén)店正式加入店長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)合伙計(jì)劃；前一階段，店長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)合伙計(jì)劃已在長(zhǎng)沙南國(guó)店、長(zhǎng)沙梓園路店和長(zhǎng)沙麗發(fā)新城店進(jìn)行了三個(gè) 月的試點(diǎn)

60、，門(mén)店業(yè)績(jī)、用工成本等方面都表現(xiàn)出了非常不錯(cuò)的成績(jī)。在未來(lái)三個(gè)月，店長(zhǎng)經(jīng) 營(yíng)合伙計(jì)劃將在超市業(yè)態(tài)四省區(qū)的門(mén)店進(jìn)行分批推廣。董事長(zhǎng)王填希望以湖南省區(qū)為開(kāi)始，將這一店長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)合伙的模式推廣到全司。十三家超市門(mén)店店長(zhǎng)完成門(mén)店經(jīng)營(yíng)合伙協(xié)議的簽訂，這也標(biāo)志著全新版本的店長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)合伙計(jì)劃正式啟動(dòng)。（聯(lián)商網(wǎng)）世紀(jì)金花西安南門(mén)店關(guān)閉，西安傳統(tǒng)百貨在本土百貨巨頭、外來(lái)百貨巨頭和購(gòu)物中心的多重夾擊下艱難求生；世紀(jì)金花旗下西安世紀(jì)金花時(shí)代廣場(chǎng)店近日宣布停業(yè)。隨著海航收購(gòu)民生百貨（后易主新合作集團(tuán)），銀泰收購(gòu)開(kāi)元商城，世紀(jì)金花賣(mài)身曲江系，曾經(jīng)的西安零售三巨頭紛紛落入他手，唯留西安秋林，然而如今的秋林亦面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。西安傳