電氣設備行業(yè)主題研究：電網(wǎng)投資迎拐點關注特高壓與配網(wǎng)

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 用電需求旺盛，基建催化成長，電網(wǎng)投資回暖在即4 HYPERLINK l _bookmark1 以史為鑒：電力系統(tǒng)的發(fā)展是在用電需求、基建催化下逐步完善的過程4 HYPERLINK l _bookmark8 目前用電需求：工業(yè)需求維持旺盛，電網(wǎng)投資配套需加強7 HYPERLINK l _bookmark13 目前宏觀環(huán)境：經(jīng)濟壓力下基建投資啟動，電氣設備凸顯逆周期屬性8 HYPERLINK l _bookmark18 電網(wǎng)投資：拐點鑄就，回彈在即9 HYPERLINK l _bookmark20 國網(wǎng)深化混改，補充資本激發(fā)潛力10 HYPERL

2、INK l _bookmark21 兩網(wǎng)目前現(xiàn)金充裕，但仍有壓力與改善空間10 HYPERLINK l _bookmark29 國網(wǎng)深化混改，引入社會資本，激發(fā)運營活力12 HYPERLINK l _bookmark31 特高壓東風再起，配網(wǎng)試點有望加速落地13 HYPERLINK l _bookmark32 特高壓東風再起，將迎核準開工旺季13 HYPERLINK l _bookmark36 配電改革引起重視，試點有望加速落地15 HYPERLINK l _bookmark40 投資建議16圖表 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1: 電力系統(tǒng)架構4 HYPERLINK l

3、 _bookmark3 圖表 2: 電氣設備行業(yè)復盤6 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3: 國網(wǎng)投資及增速6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4: 南網(wǎng)投資及增速6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5: 配網(wǎng)投資及增速6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6: 電源投資及增速6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7: 我國電力消費彈性系數(shù)7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8: 我國全社會用電量結構7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 9: 用電量增速預測

4、與實際值7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10: 用電量增速與電網(wǎng)投資增速擬合7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 11: 電網(wǎng)投資與 GDP 增速擬合關系8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 12: 2003 年以來電網(wǎng)投資與基建投資總量8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13: 2003 年以來電網(wǎng)投資總量占基建投資比例8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 14: 基建投資及增速9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 15:電網(wǎng)投資增速9 HYPERLINK l _b

5、ookmark22 圖表 16: 2017 年全球電力公司收入對比10 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 17: 2017 年全球電力公司利潤對比10 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 18: 2017 年全球電力公司總資產(chǎn)對比10 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 19: 2017 年全球電力公司 ROE 對比10 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 20: 國網(wǎng)現(xiàn)金流與資本開支11 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 21: 南網(wǎng)現(xiàn)金流與資本開支11 HYPERLINK l _bookmark2

6、8 圖表 22: 2019-20 年兩網(wǎng)投資預期下資金缺口測算12 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 23: 國網(wǎng)深化改革十大舉措12 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 24:直流特高壓投運（綠色）及在建線路13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 25:交流特高壓投運（綠色）及在建線路14 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 26: 能源局規(guī)劃 9 項重點建設工程，共五交五直14 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 27: 配網(wǎng)投資、占比及預期測算15 HYPERLINK l _bookmark38

7、 圖表 28: 配電自動化覆蓋率及規(guī)劃15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 29: 國網(wǎng)農(nóng)網(wǎng)投資及城鄉(xiāng)年戶均停電時間差15 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 30:可比公司估值表16 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 31: 盈利預測調整19 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 32: 動態(tài)市盈率19 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 33: 動態(tài)市凈率19 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 34: 盈利預測調整22 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 35

8、: 動態(tài)市盈率22 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 36: 動態(tài)市凈率22 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 37: 盈利預測調整25 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 38: 動態(tài)市盈率25 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 39: 動態(tài)市凈率25用電需求旺盛，基建催化成長，電網(wǎng)投資回暖在即 以史為鑒：電力系統(tǒng)的發(fā)展是在用電需求、基建催化下逐步完善的過程。 從用電需求來看，目前工業(yè)用電需求仍然旺盛，電網(wǎng)投資配套仍需加強。 從宏觀環(huán)境來看，經(jīng)濟壓力下基建投資啟動，電氣設備凸顯逆周期屬性。 我們認為電網(wǎng)投資拐點已經(jīng)

9、鑄就，回彈在即，19 年投資大概率重回增長。以史為鑒：電力系統(tǒng)的發(fā)展是在用電需求、基建催化下逐步完善的過程電力系統(tǒng)目前主要商業(yè)模式為運營商投資為主導、設備商獲取訂單增添業(yè)績。電力系統(tǒng)是由發(fā)電、變電、輸電、配電、用電組成的電能生產(chǎn)與消費系統(tǒng)，發(fā)電廠生產(chǎn)出電力后的運營由電網(wǎng)公司主導，國網(wǎng)對核心設備等會統(tǒng)一進行招標采購。 招標核心設備：其中變電環(huán)節(jié)招標的核心設備主要包括變壓器、開關等一次設備，以及保護和監(jiān)控等二次設備；輸電設備主要為直流特高壓（核心設備包括換流變、換流閥等），及交流特高壓（核心設備包括變電站、GIS、變壓器等）；配電由分省市電網(wǎng)公司進行協(xié)議庫存招標；用電側主要有智能電表與充電設備等的

10、招標采購。招標、中標節(jié)奏：國網(wǎng)一般年初會公布投資額規(guī)劃、與全年月度招標采購計劃，并在對應招標次月左右公布中標公司名單。圖表 1: 電力系統(tǒng)架構資料來源：北極星，中金公司研究部電力系統(tǒng)的發(fā)展是一個基建需求助推+技術迭代下逐步完善的過程?；厥讱v史電氣設備行業(yè)發(fā)展周期，可以看到幾點：1）行業(yè)整體受基建需求影響大，逆周期屬性非常明顯，電網(wǎng)投資 對板塊有直接拉動作用；2）整體是從發(fā)電端開始各環(huán)節(jié)逐步完善的過程，最早為用電需求旺盛下的電源建設，接下來為更好地輸送電力帶動主干網(wǎng)建設，再后來過渡到智能電網(wǎng)、配 網(wǎng)和特高壓；3）從投資到訂單、再到企業(yè)業(yè)績會有一年左右的滯后時間。 2000-05 年：電源投資高峰

11、。電源投資復合增速接近 50%，電網(wǎng)投資復合增速約 10%， 電力消費彈性系數(shù)隨之逐步提升，板塊表現(xiàn)優(yōu)秀，排名靠前； 2006-07 年：輸電為主的主干網(wǎng)投資高峰。前期電源投資領先電網(wǎng)投資增速，電力消費彈性系數(shù)大，建好的電源需要更堅強的電網(wǎng)進行輸送，所以這個階段發(fā)展重點由發(fā)電端過渡到輸電為主的主干網(wǎng)一次設備，電源投資增速回落，而變壓器等一次設備招標量大，特變電工、保變電氣、臵信電氣、思源電氣等一次設備龍頭公司業(yè)績估值雙升，電氣設備指數(shù)在 28 個板塊中排名飆升，2006-07 年分別位列 14、4 名；2008-09 年：四萬億拉動疊加大宗商品低位，板塊飆升至第一名，逆周期屬性凸顯，2008

12、年全球金融危機后，政府頒發(fā)“四萬億”計劃，其中 1.8 萬億元用于鐵路、公路、機場和電網(wǎng)建設，電網(wǎng)成為拉動需求的主要因素，需求端向好。與此同時，大宗商品價格持續(xù)下滑，銅價暴跌，成本端下降，拉動公司業(yè)績大幅增長、股價大幅上行，2008 年四季度內，特變電工、平高電氣、臵信電氣、許繼電氣、國電南自股價分別增長 65%、74%、54%、96%、65%，電氣設備指數(shù)飆升至 28 個行業(yè)中第 1 名； 2010 年：智能電網(wǎng)拉動下的結構性變化，2009 年智能電網(wǎng)被首次提出，國網(wǎng)表示“十二五”期間電網(wǎng)智能化投資總額為 2861 億元，年均投資 572 億元，拉動智能電網(wǎng)與二次設備增長，在此期間國電南瑞、

13、許繼電氣、金智科技等標的實現(xiàn)戴維斯雙擊，國電南瑞表現(xiàn)最為亮眼，電氣設備板塊排名第 8 名； 2013-16 年：板塊筑底回升，電網(wǎng)投資回暖，特高壓及電改驅動行情，2011-12 年由于電網(wǎng)投資下滑，板塊持續(xù)墊底，毛利率及公司業(yè)績也大幅下滑。2013 年招標回暖，電網(wǎng)投資增速逐年回升，板塊毛利率回升。在此期間表現(xiàn)較好的有兩個板塊，一個是特高壓，在大氣污染防治計劃下成為國網(wǎng)投資重點，拉動許繼電氣、平高電氣、特變電工、中國西電等企業(yè)股價增長；另一個為電改，2015 年國務院再次發(fā)布電改“9 號文”及 6 個配套文件，啟動新一輪電改，智光電氣、積成電子等在市場熱炒與本身布局良好、業(yè)績增速高等作用下，超

14、額收益較高，電氣設備指數(shù)排名有所回升；2018 年底至今：基建驅動成長，特高壓與配網(wǎng)利好釋放，電網(wǎng)投資有望觸底回升，2017-18 年電力消費彈性系數(shù)持續(xù)較低，電網(wǎng)投資持續(xù)下滑，板塊排名回落底部。而自2018 年底以來利好持續(xù)釋放，先是 2018 年 9 月能源局發(fā)文加快特高壓建設，將在4Q20182019 年核準開工五交五直，疊加 12 月國網(wǎng)發(fā)布全面深化改革十大舉措，力度空前，強調特高壓與增量配電，因此我們預期在宏觀經(jīng)濟壓力較大的情況下，電網(wǎng)投資作為基建的主力軍將大幅受益，電網(wǎng)投資連續(xù)兩年下滑后有望觸底回升，目前 2019年以來電氣設備指數(shù)排名 28 個板塊中第 2 名，電氣設備又一輪波瀾

15、壯闊的行情已經(jīng)開啟。圖表 2: 電氣設備行業(yè)復盤注：2018 年全年電網(wǎng)投資及電源投資增速為預測值（12 月份數(shù)據(jù)暫未公布） 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 3: 國網(wǎng)投資及增速圖表 4: 南網(wǎng)投資及增速 資料來源：國家電網(wǎng)，中金公司研究部資料來源：南方電網(wǎng)，中金公司研究部圖表 5: 配網(wǎng)投資及增速圖表 6: 電源投資及增速 資料來源：國家電網(wǎng)，南方電網(wǎng)，中金公司研究部資料來源：國家電網(wǎng)，南方電網(wǎng)，中金公司研究部目前用電需求：工業(yè)需求維持旺盛，電網(wǎng)投資配套需加強工業(yè)需求維持旺盛，用電增長有所支撐。從電力消費彈性系數(shù)來看，除 2015 年部分重化工業(yè)生產(chǎn)明顯下滑導致全社會用電量僅增長 0

16、.5%拖累之外，歷史平均及近兩年均維持在 1.0上下的水平。從全社會用電量結構來看，2003 年以來，隨著第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我國第二產(chǎn)業(yè)用電量占比略有回落，但是仍然在 70%以上的水平。因此可以看到，目前工業(yè)用電需求仍然旺盛，全國用電量仍將穩(wěn)定增長，電力消費彈性系數(shù)仍將保持穩(wěn)定。圖表 7: 我國電力消費彈性系數(shù)圖表 8: 我國全社會用電量結構資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部2016 年以來，中電聯(lián)預測與電網(wǎng)投資均落后于實際用電需求，其背離情況有待改善。 中電聯(lián)年初對用電量增速預測低于實際 3%。2016-18 年，中電聯(lián)年初對用電量預測分別為 1.5%、3.0%

17、、5.5%，而據(jù)能源局統(tǒng)計，2016-18 年實際用電量增速分別為 5.0%、6.6%、8.5%（其中 2018 年采用截至 11 月份累計增速），中電聯(lián)預測低于實際值分別達3.5%、3.6%、3.0%。 電網(wǎng)投資與用電量增速趨勢背離。2016-18 年實際用電量增速逐年上升，而電網(wǎng)投資增速分別為 17%、-2%、-3%（其中 2018 年采用截至 11 月份累計增速）則逐年回落， 投資明顯與實際用電量需求背離。 以上預測、投資與實際的背離結果導致 2018 年以來局部地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)了缺電及拉閘限電情況，電網(wǎng)投資增速有待修復以滿足快速增長的用電需求。圖表 9: 用電量增速預測與實際值圖表 10:

18、 用電量增速與電網(wǎng)投資增速擬合 資料來源：能源局，中電聯(lián)，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部目前宏觀環(huán)境：經(jīng)濟壓力下基建投資啟動，電氣設備凸顯逆周期屬性電網(wǎng)投資增速與 GDP 增速波動存在明顯的負相關性，經(jīng)濟下行壓力下邊際向好。我們對歷史電網(wǎng)投資增速和 GDP 增速進行擬合，并統(tǒng)計其每一年增速波動方向，可以看到除 2004-06 年、2012 年共 4 個年份二者增速較上一年增速同向變化外，其余 11 個年份二者均逆向波動，電網(wǎng)投資增速與 GDP 增速波動方向存在明顯的負相關性。從這個意義上來說，在目前經(jīng)濟下行壓力較大的宏觀環(huán)境下，未來電網(wǎng)投資有望保持穩(wěn)定增速。圖表 11: 電網(wǎng)

19、投資與 GDP 增速擬合關系資料來源：萬得資訊，國家電網(wǎng)，中金公司研究部電網(wǎng)投資作為基建投資的重要組成部分，占基建投資比重有回升空間，增速有望實現(xiàn)明顯回升。2003 年以來的 15 年，我國基建固定資產(chǎn)投資累計 108 萬億元，電網(wǎng)投資累計 5 萬億元。從比例上來看，2003-09 年間，電網(wǎng)投資占基建投資穩(wěn)定在 7%以上的水平，但是該比例自 2010 年開始逐年下滑，2017 年比重降至 4.6%。我們認為用電需求仍然旺盛，電網(wǎng)投資近年有所延滯，電網(wǎng)投資在大基建中仍扮演著相當重要的角色，投資占比有較大的回升空間。圖表 12: 2003 年以來電網(wǎng)投資與基建投資總量圖表 13: 2003 年以

20、來電網(wǎng)投資總量占基建投資比例 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 14: 基建投資及增速資料來源：萬得資訊，中金公司研究部電網(wǎng)投資：拐點鑄就，回彈在即若按十三五規(guī)劃， 2019-20 年將有 1.68 億元投資等待釋放，年均增速超過 30%；在近兩年電網(wǎng)投資增速放緩的情況下，我們認為 19 年投資大概率重回增長。電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃中規(guī)劃 2016-20 年電網(wǎng)投資 3.34 萬億元，其中國家電網(wǎng)占比大約 70%，僅配網(wǎng)升級就要求 2 萬億元的資金投入。而目前來看，2016-18E 分別完成 0.57、0.57、0.52 億元（2018E 按照 12 月

21、投資與 11 月持平測算），完成度分別累計落后 3%、6%、10%。如果按照十三五電網(wǎng)投資規(guī)劃測算，2019-20 年將有 1.68 億元投資等待釋放，年均投資達 8000 億元，年均增速超過 30%。并且從需求與宏觀環(huán)境來看，用電需求持續(xù)增長，基建有望迎拐點，電氣設備作為其中重要組成部分，逆周期屬性正在凸顯；從實際進度來看，能源局發(fā)文加快特高壓建設，將在 4Q20182019 年核準開工五交五直，有望帶來超過 2000 億元的投資增量， 政策利好持續(xù)釋放。因此，我們十三五規(guī)劃投資預期大概率可以完成。圖表 15:電網(wǎng)投資增速資料來源：國家電網(wǎng)，萬得資訊，中金公司研究部國網(wǎng)深化混改，補充資本激發(fā)

22、潛力兩網(wǎng)目前現(xiàn)金充裕，但仍有壓力與改善空間國網(wǎng)深化混改，引入社會資本，激發(fā)運營活力兩網(wǎng)目前現(xiàn)金充裕，但仍有壓力與改善空間國網(wǎng)、南網(wǎng)在全球電力企業(yè)中均位列前列，盈利能力仍有較大提升空間。國網(wǎng)公司在 2018 年世界五百強企業(yè)中位列第二，收入、盈利、總資產(chǎn)在全球電力企業(yè)中均位列第一；南網(wǎng)公司位列 110 名，收入、盈利、總資產(chǎn)在全球電力企業(yè)中均位列第四、第五、第六。但是從 ROE 來看，國網(wǎng)與南網(wǎng)規(guī)模效應有待提升，2017 年國網(wǎng)與南網(wǎng) ROE 分別為 4.6%、6.1%， 在全球十家電力公司中紛紛墊底，盈利能力仍有較大提升空間。圖表 16: 2017 年全球電力公司收入對比圖表 17: 2017

23、 年全球電力公司利潤對比資料來源：國網(wǎng)能源研究院，中金公司研究部資料來源：國網(wǎng)能源研究院，中金公司研究部圖表 18: 2017 年全球電力公司總資產(chǎn)對比圖表 19: 2017 年全球電力公司 ROE 對比資料來源：國網(wǎng)能源研究院，中金公司研究部資料來源：國網(wǎng)能源研究院，中金公司研究部國網(wǎng)、南網(wǎng)現(xiàn)金流充沛，經(jīng)營活動現(xiàn)金流可以承擔目前資本開支。2017 年國網(wǎng)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流入 4600 億元，投資活動現(xiàn)金流凈流出 4228 億元，籌資活動現(xiàn)金流凈流出 393 億元，整體凈現(xiàn)金流為流出 28 億元，隨著 2016 年以來投資逐步放緩，國網(wǎng)目前經(jīng)營活動現(xiàn)金流可以覆蓋資本開支。2017 年南網(wǎng)整體凈

24、現(xiàn)金流為流出 5 億元，自 2013 年以來其經(jīng)營活動現(xiàn)金流就已可以覆蓋其資本開支。圖表 20: 國網(wǎng)現(xiàn)金流與資本開支(十億元)5004003002001000-10020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-200運營現(xiàn)金流資本開支（負數(shù)為超出運營現(xiàn)金流部分）資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 21: 南網(wǎng)現(xiàn)金流與資本開支120(十億元)100806040200-20-402001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152

25、0162017-60運營現(xiàn)金流資本開支（負數(shù)為超出運營現(xiàn)金流部分）資料來源：公司公告，中金公司研究部但是在投資回升預期下，兩網(wǎng)仍將面臨一定壓力。2017 年電網(wǎng)投資 5671 億元，其中國網(wǎng)4854 億元，南網(wǎng) 817 億元；根據(jù)我們的預期與測算，2018 年電網(wǎng)投資規(guī)模將在 5200 億元上下、相比 2017 年小幅下滑，2019-20 年年均投資規(guī)模有望超過 8000 億元。我們對兩網(wǎng)目前現(xiàn)金流面對投資增量下的壓力進行簡單測算，按照國網(wǎng)與南網(wǎng)投資比例不變測算， 2019-20 年，國網(wǎng)、南網(wǎng)年均投資有望分別在 7000 億元、1180 億元左右的水平，與 2017 年相比分別增加 2157

26、、363 億元的資本開支壓力，而 2017 年國網(wǎng)、南網(wǎng)經(jīng)營活動現(xiàn)金流減去資本開支部分僅分別為 508、-61 億元，2019-20 年兩網(wǎng)現(xiàn)金流即便有小幅增長，面臨目前投資增量預期，仍然存在比較大的壓力。圖表 22: 2019-20 年兩網(wǎng)投資預期下資金缺口測算資料來源：國家電網(wǎng)，南方電網(wǎng)，中金公司研究部國網(wǎng)深化混改，引入社會資本，激發(fā)運營活力國網(wǎng)發(fā)布全面深化改革十大舉措，力度空前。12 月 25 日，國家電網(wǎng)召開新聞發(fā)布會，發(fā)布全面深化改革十大舉措。其實早在 2015 年國務院曾發(fā)布關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見，提出混改方針，而本輪深度、力度、廣度均空前，主要體現(xiàn)在： 廣度：對十個

27、領域開放，強調特高壓和配網(wǎng)。十大舉措涵蓋特高壓直流、增量配電、交易機構、綜合能源服務、抽水蓄能、裝備制造、電動汽車公司、信息通信、通航業(yè)務、金融業(yè)務等諸多領域，廣度空前。 力度：引入社會資本增添活力，探索雙贏格局。十大舉措強調在特高壓領域引入社會資本，同時提倡社會資本參與增量配電試點、能源服務、抽水蓄能、裝備制造、信息通信等產(chǎn)業(yè)。社會資本的引入一方面有助于盤活大規(guī)模建設的資金、提升流動性，另一方面有助于技術的引進與互補，創(chuàng)立雙贏格局。12 月 21 日，國網(wǎng)聯(lián)合南網(wǎng)與特來電、萬邦充電共同出資組建的充電設施服務混改公司已經(jīng)成立，強強聯(lián)合、深度合作共贏的趨勢已經(jīng)開啟。深度：層次提升，過去是三級混改

28、，現(xiàn)在提升至二級。綜上可見，目前電網(wǎng)投資勢在必行，兩網(wǎng)目前運營狀況較好，但仍將面臨一定的壓力。在此情況下，深化混改十大舉措有助于形成國網(wǎng)與社會資本的深度合作與優(yōu)勢互補，一方面解決資金壓力，另一方面也有望提高效率、探索更多的盈利模式與可能性，全方面保障電網(wǎng)投資順利進行。圖表 23: 國網(wǎng)深化改革十大舉措資料來源：國家電網(wǎng)，中金公司研究部特高壓東風再起，配網(wǎng)試點有望加速落地十大舉措第一條、第二條分別強調“在特高壓直流工程領域引入社會資本”、“加快推進增量配電改革試點落地見效”特高壓東風再起，將迎核準開工旺季配電改革引起重視，試點有望加速落地特高壓東風再起，將迎核準開工旺季我國特高壓發(fā)展后來居上，2

29、009 年首條線路投運，2012 年大氣污染防治計劃催化，2015 年開啟密集核準規(guī)劃，2017 年進入集中建設期：2005 年成立顧問小組：國網(wǎng)成立特高壓電網(wǎng)工程顧問小組，全面啟動特高壓工程研究和設計工作；2006 年首條線路核準：國網(wǎng)核準首條“晉東南南陽荊門”特高壓直流線路，該線路于 2009 年正式投運；2012 年特高壓被列入大氣污染防治計劃：規(guī)劃 12 條重點輸電通道，包括 9 條特高壓線路和 3 條 500kV 線路，總投資超過 2200 億元； 2015 年國網(wǎng)“十三五”對特高壓做出具體規(guī)劃，進入特高壓建設高峰期： 1）“五交八直”，預計 2016 年開工，2018-19 年投產(chǎn)

30、；2）“四交兩直”，建設東北特高壓環(huán)網(wǎng)，東北與華北、西北與西南、華北華中與華東特高壓交流聯(lián)絡通道，以及金上贛州、俄羅斯霸州直流等特高壓工程，2018 年前開工，2019-20 年投產(chǎn)；3）“三交一直”， 2020 年以前開工建設東部電網(wǎng)內部網(wǎng)架加強工程、內蒙古特高壓主網(wǎng)架、西部電網(wǎng)向新疆和西藏特高壓延伸工程，以及伊犁巴基斯坦直流等工程。 目前已經(jīng)累計建成 8 交 13 直，在建包括 3 交 2 直與背靠背工程等：目前仍有北京西- 石家莊、山東-河北環(huán)網(wǎng)、蒙西晉中等交流特高壓交流在建，以及烏東德-廣東、昌吉- 古泉等直流特高壓在建，以及渝鄂直流背靠背聯(lián)網(wǎng)等工程在建且即將陸續(xù)投運。圖表 24:直流

31、特高壓投運（綠色）及在建線路資料來源：國家電網(wǎng)，中金公司研究部圖表 25:交流特高壓投運（綠色）及在建線路資料來源：國家電網(wǎng)，中金公司研究部重啟特高壓有望帶來超 2000 億元投資增量，將顯著帶動板塊上行。2018 年 9 月，能源局發(fā)文加快特高壓建設，將在 4Q2018-19 年核準開工五交五直；11 月，青海河南特高壓直流工程開工打響第一槍、隨后張北雄安交流項目核準落地；而國網(wǎng)全面深化改革十大舉措又是首次在特高壓領域強調推行混改、引入社會資本，有助于減輕投資壓力，順利推進特高壓建設進程。因此我們預計 19 年即將迎來特高壓核準開工旺季，有望帶來超過 2000 億元的投資增量，并將顯著拉動特

32、高壓板塊相關標的在 2019-21 年期間的業(yè)績增長。圖表 26: 能源局規(guī)劃 9 項重點建設工程，共五交五直注：灰色為直流線路，粉色為交流線路資料來源：國家能源局，中金公司研究部配電改革引起重視，試點有望加速落地1.7 萬億規(guī)劃實施進度低于預期，配電自動化水平仍有待提升。2015 年 8 月能源局發(fā)布配電網(wǎng)建設改造行動計劃，計劃 2015-2020 年配電網(wǎng)建設改造投資不低于 2 萬億元，其中 2015 年不低于 3000 億元，十三五期間累計不低于 1.7 萬億元。目前看，2015 年全國配網(wǎng)投資約2613 億元，低于 3000 億元的預期；而 2016-17 年累計投資近 6500 億元

33、，完成度 38%同樣略低于預期。此外，2017 年國網(wǎng)配電自動化率 49%，2018 年目標 60%，而 2020 年目標 90% 以上，配電自動化和相關的通信網(wǎng)絡覆蓋率提升仍有很大提升空間，是未來關注的重點。十大舉措強調增量配電改革，模式有望逐步清晰，試點有望加速落地。國網(wǎng)深化改革十大舉措中強調“加快推進增量配電改革試點落地見效”，堅決推動第一批試點、加快第二三批試點，支持社會資本參與，優(yōu)先與民營資本合作。社會資本參與配網(wǎng)存在著合作模式、利益分配等方面的矛盾，本次舉措有望催化電網(wǎng)公司與社會資本之間的合作與探索，促進增量配電試點加速落地。我們預計未來 2 年配網(wǎng)投資有望超過 7700 億元。在

34、進度低于預期+配電自動化水平提升空間廣闊+政策邊際催化等因素下，我們預計 2019-20 年配網(wǎng)投資累計投資額有望超過 7700億元，年投資增速有望超過 20%。圖表 27: 配網(wǎng)投資、占比及預期測算圖表 28: 配電自動化覆蓋率及規(guī)劃 資料來源：國家電網(wǎng)，中金公司研究部資料來源：國家電網(wǎng)，中金公司研究部農(nóng)網(wǎng)改造仍有較大空間。發(fā)改委于 2016 年提出關于“十三五”期間實施新一輪農(nóng)村電網(wǎng)改造升級工程意見的通知以來，2016-17 年國網(wǎng)農(nóng)網(wǎng)投資分別達 1800、1474 億元高位。2017 年底，國網(wǎng)新聞發(fā)言人表示，2018 年起，計劃新一輪農(nóng)網(wǎng)改造升級工程規(guī)劃總投資5222 億元、為期五年，

35、對應測算年均 1044 億元；2019 年 1 月 15 日，國網(wǎng)印發(fā)關于服務鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略大力推動鄉(xiāng)村電氣化的意見，要求 2019-22 年全面實施鄉(xiāng)村電氣化提升工程， 目標建成一批電氣化試點工程，農(nóng)村地區(qū)電能占終端能源消費比例達到 38.5%（在現(xiàn)有基礎上提高 2 個百分點），農(nóng)網(wǎng)改造仍有較大空間。圖表 29: 國網(wǎng)農(nóng)網(wǎng)投資及城鄉(xiāng)年戶均停電時間差資料來源：國家電網(wǎng)，中金公司研究部投資建議投資建議：我們認為，經(jīng)濟壓力下電氣設備行業(yè)逆周期屬性凸顯，電網(wǎng)投資有望觸底回升， 主要增量將來自特高壓與增量配網(wǎng)，其中直流特高壓核心設備包括換流變、換流閥等，交流特高壓核心設備包括變電站、GIS、變壓器等，配

36、網(wǎng)核心設備包括變壓器、開關柜、環(huán)網(wǎng)柜與環(huán)網(wǎng)箱、配電終端等，我們認為電氣設備招標比較穩(wěn)健，龍頭強者恒強，在相關領域擁有核心技術優(yōu)勢的企業(yè)具有核心優(yōu)勢：推薦：國電南瑞（特高壓換流閥與控制保護龍頭企業(yè)，配電終端龍頭企業(yè)），特變電工（變壓器、電抗器、換流變核心標的）。關注：許繼電氣（特高壓換流閥、特高壓直流控制保護、配電終端核心標的，未覆蓋），平高電氣（特高壓組合電器、GIS 領域龍頭標的）。圖表 30:可比公司估值表注：紅色部分為中金公司覆蓋公司，其他采用萬得一致預期。資料來源：萬得資訊，中金公司研究部風險提示：電網(wǎng)投資不及預期，國網(wǎng)招標進度不及預期，宏觀經(jīng)濟波動。國電南瑞維持推薦股票代碼60040

37、6.SH評級推薦最新收盤價人民幣 19.09目標價人民幣 22.0052 周最高價/最低價人民幣 19.6814.30總市值(億)人民幣 87530 日日均成交額(百萬)人民幣 238.22發(fā)行股數(shù)(百萬)4,584其中：自由流通股(%)5630 日日均成交量(百萬股)12.73主營行業(yè)電氣設備600406.SH滬深3001261131008774612018-012018-042018-072018-102019-01(人民幣 百萬)2017A2018E2019E2020E營業(yè)收入24,19827,63531,52637,016增速-14.3%14.2%14.1%17.4%歸屬母公司凈利潤3

38、,2413,8984,4495,100增速2.5%20.3%14.2%14.6%每股凈利潤0.710.850.971.11每股凈資產(chǎn)4.234.725.446.26每股股利0.390.260.290.33每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.720.640.891.36市盈率27.022.519.717.2市凈率4.54.03.53.1EV/EBITDA17.915.513.411.3股息收益率1.9%1.3%1.5%1.7%平均總資產(chǎn)收益率7.2%8.1%8.3%8.3%平均凈資產(chǎn)收益率17.1%19.0%19.1%19.0%電網(wǎng)自動化龍頭，受益于特高壓與配網(wǎng)行業(yè)發(fā)展公司近況公司此前發(fā)布 2018 年限制性股票

39、激勵計劃（草案），擬對不超過1000 名員工授予 3970 萬股（占公司總股本的 0.87%），業(yè)績考核目 標 為2019-22年 凈 資 產(chǎn) 收 益 率 分 別 不 低 于13.2%/13.5%/13.8%/14%。評論電網(wǎng)自動化行業(yè)龍頭，受益電網(wǎng)投資增長與增量配網(wǎng)試點落地。公司形成涵蓋輸變電-調度-配電自動化各環(huán)節(jié)全覆蓋，其核心競爭優(yōu)勢包括：1）南瑞系國網(wǎng)繼保中標率高達 34%以上；2）在國網(wǎng)自動化終端中標率約 9%，主站招標率近半。我們認為 2019-20相對股價(%)年國網(wǎng)投資有望實現(xiàn)穩(wěn)定增長，配電環(huán)節(jié)投資占比有望保持高 位，公司在電網(wǎng)自動化領域的龍頭優(yōu)勢將進一步提升。特高壓/柔直輸電

40、市占領先，重啟特高壓將帶來顯著業(yè)績增量。公司核心產(chǎn)品換流閥為特高壓核心設備之一，在國網(wǎng)集招中標比例超過 40%；同時柔直換流閥核心線路中標率約 50%。而目前來看，能源局發(fā)文加快特高壓建設，將在 4Q20182019 年核準開工五交五直，我們預計 19 年即將迎來特高壓核準開工旺季，有望帶來超過 2000 億元的投資增量，公司的換流閥、直流控制保護訂單空間廣闊，并且在此基礎上，公司積極布局柔直換流閥核心技術 IGBT 模塊研發(fā)，以技術為本提高核心競爭力，我們預計公司 2019-21 年期間訂單有望實現(xiàn)較好的增長。電力通信有望貢獻高增長。公司電力通信業(yè)務在 2017 年國網(wǎng)信息化硬件集招中中標率

41、 35%，信息化軟件中標率 46%，為行業(yè)內兩巨頭之一。在電網(wǎng)智能化趨勢推動下，預計電力通信市場有望持續(xù) 1520%的規(guī)模增速，公司作為業(yè)內領頭羊，有望分享行業(yè)擴張紅利。估值建議公司在手訂單豐厚，特高壓重啟將顯著帶來業(yè)績增量，我們將2018-19 年凈利潤預測分別上調 7%/7%，并首次引入 2020 年預測，預測 2018-20 年凈利潤 38.98/44.49/51.00 億元，當前股價對應 2019/20 年 20/17x P/E。我們維持 22 元目標價不變，對應2019/20 年 23/20 x P/E，對比當前股價有 15%的上漲空間，維持推薦評級。風險電網(wǎng)建設投資不及預期；特高壓

42、新增線路投資不及預期。資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部曾韜張月劉俊分析員聯(lián)系人分析員 HYPERLINK mailto:tao.zeng tao.zengSAC 執(zhí)證編號：S0080518040001 HYPERLINK mailto:Yue3.Zhang Yue3.ZhangSAC 執(zhí)證編號：S0080118110045 HYPERLINK mailto:jun3.liu jun3.liuSAC 執(zhí)證編號：S0080518010001 SFC CE Ref： AVM464財務報表和主要財務比率財務報表（百萬元）2017A2018E2019E2020E主要財務比率2017

43、A2018E2019E2020E利潤表營業(yè)收入24,19827,63531,52637,016成 長 能 力 營業(yè)收入-14.3%14.2%14.1%17.4%營業(yè)成本16,93619,47522,20926,000營業(yè)利潤22.2%16.6%15.3%15.8%營業(yè)稅金及附加295336384451EBITDA17.2%15.4%14.3%13.8%營業(yè)費用1,2771,4511,6081,814凈利潤2.5%20.3%14.2%14.6%管理費用1,9342,0982,2742,536盈利能力財務費用93-12-19-61毛利率28.8%28.3%28.3%28.5%其他505578544

44、228營業(yè)利潤率17.4%17.7%17.9%17.7%營業(yè)利潤4,2014,8985,6476,538EBITDA 利潤率18.3%18.5%18.5%17.9%營業(yè)外收支79797979凈利潤率13.4%14.1%14.1%13.8%利潤總額4,2474,9445,6936,584償債能力所得稅545618712823流動比率1.451.501.571.61少數(shù)股東損益462428532661速動比率1.221.261.321.36歸屬母公司凈利潤3,2413,8984,4495,100現(xiàn)金比率0.420.400.430.48EBITDA4,4255,1065,8346,639資產(chǎn)負債率5

45、4.0%52.8%51.2%51.4%資產(chǎn)負債表凈債務資本比率凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金貨幣資金10,30910,50012,32216,184回報率分析應收賬款及票據(jù)17,25719,97122,78426,496總資產(chǎn)收益率7.2%8.1%8.3%8.3%預付款項1,3141,5121,7242,018凈資產(chǎn)收益率17.1%19.0%19.1%19.0%存貨5,5606,3937,2918,535每股指標其他流動資產(chǎn)1,2301,2321,2321,232每股凈利潤（元）0.710.850.971.11流動資產(chǎn)合計35,67039,60845,35354,465每股凈資產(chǎn)（元）4.234.7

46、25.446.26固定資產(chǎn)及在建工程6,8527,2647,5747,783每股股利（元）0.390.260.290.33無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)2,8182,9183,0313,155每股經(jīng)營現(xiàn)金流（元）0.720.640.891.36長期資產(chǎn)10,30810,82011,24311,575估值分析資產(chǎn)合計45,97850,42756,59566,040市盈率27.022.519.717.2短期借款68626262市凈率4.54.03.53.1應付賬款及票據(jù)20,44721,54223,70027,843EV/EBITDA17.915.513.411.3其他流動負債4,1554,8415,03

47、95,915股息收益率1.9%1.3%1.5%1.7%流動負債合計24,67026,44528,80133,820長期借款和應付債券0000非流動負債合計157157157157負債合計24,83526,60228,95833,977股東權益合計19,38021,63324,91328,678少數(shù)股東權益1,7642,1922,7243,385負債及股東權益合計45,97850,42756,59566,040現(xiàn)金流量表凈利潤3,2413,8984,4495,100折舊和攤銷547602692778營運資本變動2,722-1,969-1,573-553其他-3,208420519922經(jīng)營活動現(xiàn)

48、金流3,3012,9514,0886,246資本開支-1,195-1,115-1,115-1,110其他-684-600投資活動現(xiàn)金流-1,879-1,121-1,115-1,110股權融資20000銀行借款-24-600其他-2,187-1,632-1,151-1,274籌資活動現(xiàn)金流-2,191-1,638-1,151-1,274匯率變動對現(xiàn)金的影響-49000現(xiàn)金凈增加額-8191911,8223,862資料來源：公司公告，中金公司研究部公司簡介國電南瑞科技股份有限公司是國家電網(wǎng)旗下智能電網(wǎng)自動化及軌交控制領域的龍頭企業(yè)，于 2003 年 10 月 16 日在上海證券交易所上市，成為國家

49、電網(wǎng)公司系統(tǒng)內的首家上市公司。17 年完成南瑞集團核心資產(chǎn)負債及繼保電氣等公司資產(chǎn)重組注入后，公司形成電網(wǎng)自動化及工業(yè)控制、繼電保護及柔性輸電、電力自動化信息通信、發(fā)電及水利環(huán)保及國際業(yè)務五大板塊布局，主要覆蓋智能電網(wǎng)領域、軌道交通控制及工業(yè)控制領域、新能源控制領域、節(jié)能環(huán)保領域；提供各專業(yè)全方位解決方案和產(chǎn)品設備。圖表 31: 盈利預測調整資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 32: 動態(tài)市盈率圖表 33: 動態(tài)市凈率 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部平高電氣特高壓彈性標的，業(yè)績有望迎來拐點公司近況公司 1 月 3 日發(fā)布公告，平高集團、平高電氣及其子公

50、司中標在國網(wǎng)輸變電項目變電設備（含電纜）協(xié)議庫存招標采購等招標中中標，預計合計中標金額 10.73 億元，占 2017 年營業(yè)收入的11.98%。評論特高壓交流 GIS 龍頭，布局配網(wǎng)打開天花板。公司主要收入來自特高壓組合電器（GIS），技術實力雄厚，在國網(wǎng)招標中市場份額第一。在此基礎上，公司于 2016 年收購通用電氣、國際工程、平高威海、上海天靈等，布局配網(wǎng)業(yè)務，為業(yè)績增長打開天花板。特高壓東風再起，公司受益行業(yè)成長。特高壓建設利好頻傳，先是能源局發(fā)文加快特高壓建設，將在 4Q20182019 年核準開工五交五直；而后國網(wǎng)全面深化改革十大舉措又是首次在特高壓領域強調推行混改、引入社會資本，

51、有助于減輕投資壓力，順利推進特高壓建設進程。因此我們預計 19 年即將迎來特高壓核準開工旺季，有望帶來超過 2000 億元的投資增量，公司作為特高壓龍頭標的，將獲得大量優(yōu)質訂單，明顯貢獻 2019-21 年期間的業(yè)績增長。配網(wǎng)試點有望加速落地，公司訂單充沛。國網(wǎng)深化改革十大舉措中強調“加快推進增量配電改革試點落地見效”，有望催化電網(wǎng)公司與社會資本之間的合作與探索，促進增量配電試點加速落地。而公司布局以來積極通過新業(yè)務模式與各個省網(wǎng)開展合作，2018 年以來取得了持續(xù)的突破和高速增長的訂單，帶來業(yè)績彈性。估值建議由于此前電網(wǎng)投資下滑、訂單減少壓力，我們將 2018-19 年凈利潤預期分別下調 3

52、5%/6%，并首次引入 2020 年預測，預測 2018-20凈利潤3.63/5.50/7.60 億元，當前股價對應2019/20 年21/15x P/E 鑒于公司在特高壓重啟下業(yè)績彈性較大，在手訂單豐富，我們將目標價上調 73%至 9.5 元，對應 2019/20 年 23/17x P/E，對比當前股價有 11%的上漲空間，維持中性評級。風險宏觀經(jīng)濟波動，國網(wǎng)招標不及預期，業(yè)績兌現(xiàn)不及預期。維持中性股票代碼600312.SH評級中性最新收盤價人民幣 8.57目標價人民幣 9.5052 周最高價/最低價人民幣 9.734.89總市值(億)人民幣 11630 日日均成交額(百萬)人民幣 174.

53、84發(fā)行股數(shù)(百萬)1,357其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百萬股)21.23主營行業(yè)電氣設備600312.SH滬深300113100877461482018-012018-042018-072018-102019-01(人民幣 百萬)2017A2018E2019E2020E營業(yè)收入8,9608,71510,22912,373增速1.0%-2.7%17.4%21.0%歸屬母公司凈利潤631363550760增速-48.3%-42.4%51.6%38.1%每股凈利潤0.460.270.410.56每股凈資產(chǎn)6.526.777.137.64每股股利0.140.030.040.06

54、每股經(jīng)營現(xiàn)金流-0.561.000.07-0.06市盈率18.432.021.115.3市凈率1.31.31.21.1EV/EBITDA13.622.616.312.8股息收益率1.6%0.3%0.5%0.7%平均總資產(chǎn)收益率3.4%1.9%2.7%3.4%平均凈資產(chǎn)收益率7.1%4.0%5.8%7.6%相對股價(%)資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部曾韜張月劉俊分析員聯(lián)系人分析員 HYPERLINK mailto:tao.zeng tao.zengSAC 執(zhí)證編號：S0080518040001 HYPERLINK mailto:Yue3.Zhang Yue3.ZhangS

55、AC 執(zhí)證編號：S0080118110045 HYPERLINK mailto:jun3.liu jun3.liuSAC 執(zhí)證編號：S0080518010001 SFC CE Ref： AVM464財務報表和主要財務比率財務報表（百萬元）2017A2018E2019E2020E主要財務比率2017A2018E2019E2020E利潤表營業(yè)收入8,9608,71510,22912,373成 長 能 力 營業(yè)收入1.0%-2.7%17.4%21.0%營業(yè)成本7,1147,2658,3859,919營業(yè)利潤-47.8%-46.3%52.0%38.3%營業(yè)稅金及附加8573120304EBITDA-4

56、4.9%-43.8%40.7%31.0%營業(yè)費用-378-392-450-520凈利潤-48.3%-42.4%51.6%38.1%管理費用-474-444-522-631盈利能力財務費用-95-124-117-122毛利率19.6%15.8%16.8%17.4%其他29656565營業(yè)利潤率8.7%4.8%6.2%7.1%營業(yè)利潤779418636879EBITDA 利潤率11.0%6.3%7.6%8.2%營業(yè)外收支6252627凈利潤率7.0%4.2%5.4%6.1%利潤總額784443662906償債能力所得稅-138-51-80-111流動比率1.401.461.471.49少數(shù)股東損益

57、-16-29-32-35速動比率1.091.131.141.14歸屬母公司凈利潤631363550760現(xiàn)金比率0.160.260.220.16EBITDA9845537781,019資產(chǎn)負債率52.3%51.2%52.5%54.0%資產(chǎn)負債表凈債務資本比率10.3%凈現(xiàn)金1.3%4.7%貨幣資金1,6212,5682,4032,047回報率分析應收賬款及票據(jù)8,6068,0659,46511,449總資產(chǎn)收益率3.4%1.9%2.7%3.4%預付款項405413477564凈資產(chǎn)收益率7.1%4.0%5.8%7.6%存貨3,1343,2013,6944,370每股指標其他流動資產(chǎn)274269

58、297337每股凈利潤（元）0.460.270.410.56流動資產(chǎn)合計14,03914,51616,33718,768每股凈資產(chǎn)（元）6.526.777.137.64固定資產(chǎn)及在建工程3,0962,9922,8862,775每股股利（元）0.140.030.040.06無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)1,9991,8811,7621,646每股經(jīng)營現(xiàn)金流（元）-0.561.000.07-0.06長期資產(chǎn)5,1935,0214,8464,668估值分析資產(chǎn)合計19,23219,53721,18223,437市盈率18.432.021.115.3短期借款3,0793,0793,0793,079市凈率1.3

59、1.31.21.1應付賬款及票據(jù)4,7974,8995,6556,689EV/EBITDA13.622.616.312.8其他流動負債2,1441,9912,3572,860股息收益率1.6%0.3%0.5%0.7%流動負債合計10,0209,96911,09112,628長期借款和應付債券0000非流動負債合計34312825負債合計10,05410,00011,11812,653股東權益合計8,8539,1839,67810,363少數(shù)股東權益325354386420負債及股東權益合計19,23219,53721,18223,437現(xiàn)金流量表凈利潤631363550760折舊和攤銷3633

60、21322324營運資本變動-1,118573-883-1,270其他-63310399106經(jīng)營活動現(xiàn)金流-7571,36189-79資本開支-128-100-100-100其他-116000投資活動現(xiàn)金流-243-100-100-100股權融資-21001銀行借款1,559012其他-926-314-155-179籌資活動現(xiàn)金流613-314-154-176匯率變動對現(xiàn)金的影響1000現(xiàn)金凈增加額-387947-165-355資料來源：公司公告，中金公司研究部公司簡介河南平高電氣股份有限公司是全國高壓開關行業(yè)首家通過中科院、科技部“雙高”認證的高新技術企業(yè)，我國研制和生產(chǎn)高壓、超高壓、特高