第八期資產(chǎn)配置與財(cái)富管理論壇：資管行業(yè)未來趨勢(shì)推演

1、CONTENTS目錄財(cái)富革命：二低一高的新權(quán)益時(shí)代產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：公募基金比拼權(quán)益資產(chǎn)的新十年工具化趨勢(shì)與“工業(yè)化”形態(tài)集中度提升與“頭部化”優(yōu)勢(shì)趨勢(shì)展望11. 財(cái)富革命：二低一高的新權(quán)益時(shí)代低增長(zhǎng)、低波動(dòng)、高估值流量的投資管理向存量的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型財(cái)富管理視角的資本市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是個(gè)核心要素2流量的投資管理向存量的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型3資料來源：招行&貝恩-2017中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告財(cái)富管理視角的資本市場(chǎng)框架圖4資料來源：中信證券研究部不可持續(xù)的“三高”配置5資料來源：中信證券6外生環(huán)境之變：回歸本源，財(cái)富管理需求促進(jìn)資管業(yè)繁榮配置理念：從流量融 資、投資管理一步到 位到存量財(cái)富管理、 資產(chǎn)配置、投資管理 分

2、工協(xié)作金融科技：智能投顧 覆蓋“長(zhǎng)尾投資者” 財(cái)富管理需求，孕育 新興類機(jī)構(gòu)投資者1實(shí)質(zhì)“ 大資管2”3統(tǒng)一監(jiān)管、凈值化管理提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好存量財(cái)富管理改變資產(chǎn)稟賦金融科技松綁投資約束業(yè)態(tài)混同：分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管、剛性兌付打破；凈值化管理、統(tǒng)一監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)偏好被動(dòng)提升資料來源：中信證券研究部2. “失去的十年”與未來十年公募主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模徘徊不前成熟市場(chǎng)的共同基金結(jié)構(gòu)是均衡的，權(quán)益是重頭戲中國(guó)的基金化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的7貨幣市場(chǎng)基金仍為第一大品類，規(guī)模合計(jì)7.59萬(wàn)億元。債券型、主動(dòng)權(quán)益型、混合型、指數(shù)及指數(shù)增強(qiáng)型規(guī)模次之。指數(shù)及指數(shù)增強(qiáng)型基金中，股票指數(shù)型規(guī)模占近四分之三。債券型中中長(zhǎng)期純債型

3、占比近七成。以貨幣、債券為主的存量格局資料來源：中信證券研究部截至日期：201812312018年底各類基金規(guī)模譜系圖混合債券 型, 2271中長(zhǎng)期純 債型, 20036短期純債 型, 937短期理 財(cái)型, 5753股票指數(shù) 型, 5598QDII股指型, 285債券指數(shù)型, 1054債券指數(shù)增強(qiáng)型, 1股票指數(shù)增強(qiáng)型, 559QDII股指增強(qiáng) 型, 1主動(dòng)權(quán)益型, 8101混合型, 7995可轉(zhuǎn)債型, 77債券型, 29100貨幣市場(chǎng)型, 75889指數(shù)及指數(shù)增強(qiáng)型, 7499量化對(duì)沖型, 46 FOF型, 108保本型, 591QDII型（不含指數(shù)及另 類）, 386其他類型, 2538公

4、募基金管理規(guī)模屢創(chuàng)新高，2018年8月首次突破14萬(wàn)億元大關(guān)，然而這背后的主要推動(dòng)力量是貨幣基金的快速擴(kuò)容。偏股類基金，尤其是主動(dòng)管理權(quán)益基金，其規(guī)模仍遠(yuǎn)在歷史高點(diǎn)之下。2007年大牛市，主動(dòng)權(quán)益類基金規(guī)模增至2.5萬(wàn)億元，然而至2018年三季度末規(guī)模仍只徘徊在1.6萬(wàn) 億附近。十年來的公募權(quán)益基金規(guī)模變化資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部公募基金管理規(guī)模屢創(chuàng)新高公募主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模徘徊不前14000012000010000080000600004000020000020072008200920102011201220132014201520162017201

5、8Q3基金規(guī)模（億元）6000500040003000200010000300002500020000150001000050000200720082009201020112012201320142015201620172018Q3權(quán)益基金規(guī)模（億元）中證800指數(shù)收盤價(jià)（右軸）9成熟市場(chǎng)的共同基金結(jié)構(gòu)資料來源：ICI21.726.629.028.332.336.438.038.240.649.35.14.84.94.94.75.25.15.96.16.67.988.488.810.466.17.188.58.79.311.211.910.912.315.416.516.317.321.820

6、102011201220132014201520162017貨幣型債券型混合型股票型86,26591,87694,47597,920101,238106,523110,548114金數(shù)量合計(jì)83,85083,04144%23%21%12%1011背后的問題：中國(guó)的基金化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠資料來源：ICI12美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金也曾風(fēng)靡一時(shí)?，F(xiàn)代共同基金業(yè)的首個(gè)30年（1940年1970年）， 1970年末股票基金規(guī)模占比高達(dá)94%；美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金于上世紀(jì)70年代推出后，1981 年規(guī)模占比曾大增至77%；2017年底，貨基規(guī)模占比僅為15%。慢牛是推升美國(guó)股票型基金規(guī)模的系統(tǒng)

7、性因素，基金規(guī)模與標(biāo)普500相關(guān)性高達(dá)0.95。自 1993年至2017年底，標(biāo)普500年化收益率為7.55%，同期美國(guó)股票型基金規(guī)模年復(fù)合增速 達(dá)14.44%，顯著超越股指增長(zhǎng)水平，行情上漲的同時(shí)吸引了較大規(guī)模增量。作為中國(guó)版IRA的有益探索，2018年5月個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)啟動(dòng)。2017年末美 國(guó)IRA市場(chǎng)資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)9.2萬(wàn)億美元，其中共同基金在IRA資產(chǎn)中占比高達(dá)47%。 2017年末美國(guó)目標(biāo)基金規(guī)模合計(jì)1.5萬(wàn)億美元，自2005年底以來的年復(fù)合增速為18%。權(quán)益類基金的春天漸行漸近資料來源：Morningstar，中信證券研究部注：美國(guó)股票型基金統(tǒng)計(jì)中，剔除了國(guó)際股票型基

8、金、行業(yè)基金美股牛市推升美國(guó)股票型基金規(guī)模長(zhǎng)期攀升05001000150020002500012345678930001993199519971999200120032005200720092011201320152017公募美國(guó)股票型基金：萬(wàn)億元標(biāo)普500收盤價(jià)（右軸）美國(guó)IRA資產(chǎn)以共同基金為首資料來源：ICI，中信證券研究部133. 工具化趨勢(shì)與“工業(yè)化”形態(tài)美國(guó)指數(shù)化進(jìn)程十年變遷規(guī)模上升的背后是費(fèi)率的下降各種類型基金費(fèi)率均下降，規(guī)模集中于低費(fèi)率基金即便考慮基金類型，中國(guó)基金市場(chǎng)也已經(jīng)持續(xù)費(fèi)率下降態(tài)勢(shì)142007至2017：美國(guó)指數(shù)化進(jìn)程十年變遷資料來源：ICI主動(dòng)型基金85%指數(shù)型基金

9、9%指數(shù)ETF6%2007年總資產(chǎn)規(guī)模：9.5萬(wàn)億美元主動(dòng)型基金65%指數(shù)型基金18%指數(shù)ETF 17%2017年總資產(chǎn)規(guī)模：19.2萬(wàn)億美元20052010201520162017最大的5只3642454750最大的10只4755565860最大的25只6974757677共同基金和ETF中規(guī)模前列的基金在全市場(chǎng)的份額占比不斷上升15規(guī)模上升的背后是費(fèi)率的下降資料來源：ICI Lipper ,晨星各資產(chǎn)類別共同基金費(fèi)率均顯著下降0.990.991.001.000.950.910.880.860.830.870.830.790.770.740.700.670.630.59股票型0.890.89

10、0.890.900.850.810.780.770.770.840.820.800.790.800.780.770.730.70200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017混合型0.760.750.740.750.720.690.670.640.610.640.630.620.610.610.570.540.510.4820002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720002001200220032

11、0042005200620072008200920102011201220132014201520162017債券型資料來源：ICI Lipper ,晨星16指數(shù)型、主動(dòng)型基金費(fèi)率均顯著下降資料來源：ICI Lipper ,晨星17基金持有實(shí)際支付費(fèi)率低于基金數(shù)量簡(jiǎn)單平均費(fèi)率。費(fèi)率最低的25%的主動(dòng)基金AUM占了全部主動(dòng)股票基金AUM的72%。指數(shù)基金中是 78%。規(guī)模集中于低費(fèi)率基金0.990.991.001.000.950.910.880.860.830.870.830.790.770.740.700.670.630.591.601.651.661.681.591.541.511.461.

12、461.501.461.421.401.361.331.301.281.252000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資產(chǎn)加權(quán)平均費(fèi)率平均費(fèi)率資料來源：ICI Lipper ,晨星1819公募行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模保持高位， 2018年底合計(jì)3.82萬(wàn)億元，略低于去年底水平。近十年來，公募行業(yè)綜合管理費(fèi)率趨降，2018年再度降至0.44%，這與近年來固收類、被動(dòng)管理型產(chǎn)品線擴(kuò)容有關(guān)。據(jù)估算，各類基金為行業(yè)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)中，貨幣市場(chǎng)型、主動(dòng)權(quán)益型、混合型、債券型 為中流砥柱

13、、且四者相對(duì)均衡，指數(shù)及指數(shù)增強(qiáng)型次之。中國(guó)基金市場(chǎng)綜合管理費(fèi)率趨降資料來源：wind，中信證券研究部歷年行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模及綜合管理費(fèi)率歷年各類基金標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模占比1.16%0.98%0.74%0.58%0.2%0.0%0.4%0.44%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%30000250002000015000100005000035000 1.25%45000400002009201020112012201320142015201620172018公募基金標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模億元行業(yè)綜合管理費(fèi)率20%10%40%30%60%50%80%70%100%90%0%2009 2010 2011 2012

14、2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：wind，中信證券研究部其他類型 保本型 FOF型量化對(duì)沖型QDII型（不含指數(shù)及另類） 指數(shù)及指數(shù)增強(qiáng)型債券型可轉(zhuǎn)債型混合型主動(dòng)權(quán)益型貨幣市場(chǎng)型20資料來源： Wind，中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng)資料來源： Wind，中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng)指數(shù)基金相對(duì)股票型基金季度資產(chǎn)管理規(guī)模占比被動(dòng)指數(shù)基金、增強(qiáng)指數(shù)基金季度資產(chǎn)管理規(guī)模被動(dòng)指數(shù)基金、增強(qiáng)指數(shù)基金季度資產(chǎn)管理規(guī)模占比指數(shù)基金的占比持續(xù)提升股票指數(shù)基金在股票型基金中的規(guī)模占比72%，相比2017年底上升10個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到2015年以來的歷史高位。214. 集中度提升與“頭

15、部化”優(yōu)勢(shì)全球前二十大機(jī)構(gòu)占據(jù)約43市場(chǎng)份額，且增速領(lǐng)先中國(guó)的情況也是類似的22全球前二十大機(jī)構(gòu)占據(jù)約40%市場(chǎng)份額資料來源：BCG 中國(guó)光大銀行200720092017排名資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)（十億美元）排名資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)（十億美元）排名資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)（十億美元）1Barclays GI20781Black Rock33461Black Rock43242State Street GA19792State Street GA19512Vanguard27533Allianz GI13413Fidelity16993Allianz GI23504Fidelity16014Allianz GI15974St

16、ate Street GA23455Capital Group15505Vanguard15095Fidelity19436Black Rock13576JP Morgan AM12496JP Morgan AM15987Vanguard13007Capital Group10397BNY Mellon AM14978JP Morgan AM11908BNY Mellon AM10278Capital Group12509BNY Mellon AM11009Amundi8909Deutsche A/WM122610Legg Mason99910Goldman Sachs AM69710Prud

17、ential IM110711Alliance Bemstein80011Legg Mason68211Amundi103212Natixis AM78512Natixis AM67112Northern Trust GI88513Northern Trust GI75713Prudential IM66713FranklinTempl87914Deutsche AM73714AXA IM66314Natixis AM83615AXA IM72815Deutsche AM65915Wellington83416Credit Agricole AM69716UBS Global AM62916I

18、nvesco77917Prudential IM64817Northern Trust GI62717Goldman Sachs AM77918Goldman Sachs AM63218BNP Parib as57218AXA IM72619UBS Global AM56419FranklinTempl55419Legal & General IM70420ING IM50920Wellington53720T.Rowe Price692全球資管市場(chǎng)規(guī)模（十億美元）約56200約52400約68700前二十大機(jī)構(gòu)份額384142行業(yè)集中度持續(xù)提升。在全球最大的前500家資管機(jī)構(gòu)中，2017年前

19、20家規(guī)模占比為43.3%，相比2008年（38.3%）提升了5個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)出頭部機(jī)構(gòu)強(qiáng)者恒強(qiáng)、市場(chǎng)份額抬升的趨勢(shì)。前20大資管機(jī)構(gòu)中，獨(dú)立機(jī)構(gòu)家數(shù)超越銀行，其管理規(guī)模占比六成。2008年至2017年，前20家資管機(jī) 構(gòu)中獨(dú)立機(jī)構(gòu)數(shù)量逐步超越銀行，獨(dú)立機(jī)構(gòu)數(shù)由6家增至10家，銀行則由11家降至7家，保險(xiǎn)商基本維 持在3家左右。2017年底，獨(dú)立機(jī)構(gòu)、銀行、保險(xiǎn)商所管資產(chǎn)分別占比60%、26%、14%，三類機(jī)構(gòu) 平均管理規(guī)模分別為2.4、1.5、1.8萬(wàn)億美元。2008年至2017年，全球前20大資管機(jī)構(gòu)各年規(guī)模增速基本高于全球前500家機(jī)構(gòu)，僅2011年、2013年增速偏低。全球資管行業(yè):

20、行業(yè)集中度進(jìn)一步提升資料來源： Willis Towers Watson，中信證券研究部（右同）前500家資管機(jī)構(gòu)規(guī)模集中度前20大資管機(jī)構(gòu)規(guī)模增速快于前500前20大資管機(jī)構(gòu)家數(shù)（按派系）5.2%5.6%32.7%21.5%40.2%5.4%31.5%22.5%40.7%5.4%32.8%23.1%38.7%5.2%31.0%22.3%41.4%5.7%31.1%22.2%41.0%6.0%29.5%22.9%41.6%5.8%29.0%23.2%41.9%5.9%28.8%23.0%42.3%5.5%33.6%28.2%22.9%22.8%43.3%38.3%0%10%20%30%40%5

21、0%60%70%80%90%100%2008200920102011201220132014201520162017Top 20 ManagersManagers 21-50 Managers 51-250 Managers 251-5006731083984893893893893810371031137024681012141618202008200920102011201220132014201520162017銀行 保險(xiǎn) 獨(dú)立機(jī)構(gòu)-21.4%21.7%5.7%-7.2%15.9%10.8%3.7%-1.0%6.7%18.3%-23.1%16.1%4.4%-2.1%8.3%11.9%2.

22、1%-1.7%5.8%15.6%2008200920102011201220132014201520162017 前20增長(zhǎng)率前500增長(zhǎng)率232017年，全球前500家資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)15.6%至93.8萬(wàn)億美元。從全球最大的500 家資管機(jī)構(gòu)來看，2008年至2017年，全球資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，由53.4萬(wàn)億 美元增長(zhǎng)至93.8萬(wàn)億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)6.47%；單一機(jī)構(gòu)管理規(guī)模中位數(shù)由約240億美 元增長(zhǎng)至439億美元。截至2017年底，全球最大的20家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理約40.6萬(wàn)億美元資產(chǎn)。前5大分別為 BlackRock(貝萊德)、Vanguard Group(先鋒集團(tuán))

23、 、State Street Global (道富環(huán)球) 、 Fidelity Investment (富達(dá)) 、Allianz Group (安聯(lián)集團(tuán)) ，管理規(guī)模分別為6.29、4.94、 2.78、2.45、2.36萬(wàn)億美元。全球資管行業(yè): 前500家資管規(guī)模突破90萬(wàn)億美元資料來源： Willis Towers Watson，中信證券研究部資料來源： Willis Towers Watson，中信證券研究部 單位：百萬(wàn)美元前500家資管機(jī)構(gòu)整體管理規(guī)模22,74524,07522,93521,36123,98726,34025,95025,09525,80629,88430,55733

24、,52033,14335,90542,02044,45843,99047,39954,5494,3005,2784,8204,5604,0233,7484,5172,4264,2903,0323,2924,9633,3083,5833,5083,7593,9023,6084,2104,878-10,00020,00023,89530,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002008200920102011201220132014201520162017十億美元排名前20大資產(chǎn)管理機(jī)資管機(jī)構(gòu)構(gòu)管理規(guī)模市場(chǎng)總規(guī)模1Black RockU.S.6,

25、288,1952Vanguard GroupU.S.4,940,3503State Street GlobalU.S.2,781,6934Fidelity InvestmentsU.S.2,448,8075Allianz GroupGermany2,358,0376JP Morgan ChaseU.S.2,034,0007BNY MellonU.S.1,892,9418Capital GroupU.S.1,778,1349AXA GroupFrance1,731,23210AmundiFrance1,709,48511Goldman Sachs GroupU.S.1,494,00012Deut

26、sche BankGermany1,453,32113BNP PARIBASFrance1,432,96814Prudential FinancialU.S.1,393,62815Legal & General GroupU.K.1,333,16216UBSSwitzerland1,254,40117Northern Trust Asset Mgmt.U.S.1,161,00018Wellington Mgmt.U.S.1,080,30719Wells FargoU.S.1,040,90020Natixis Global Asset Mgmt.France997,849歐洲北美日本其他地區(qū)24

27、25中國(guó)的情況也是類似的資料來源：BCG 中國(guó)光大銀行2000億元以上產(chǎn)品線業(yè)績(jī)規(guī)模一覽（基金公司）資料來源：中信證券研究部 注：矩形面積代表年底規(guī)模，顏色代表年度收益率，紅（綠）色越深收益率越低（高）2018年2000億元以上產(chǎn)品線業(yè)績(jī)規(guī)模一覽（按基金公司）26管理人集中度提升。截至2018年底，78家指數(shù)基金管理人中，管理規(guī)模前20名的基金公 司指數(shù)基金規(guī)模合計(jì)4941億元，占所有指數(shù)基金規(guī)模93%，相比于2017年占比提升5個(gè)百 分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)指數(shù)基金集中度提升，前二十名規(guī)模占比達(dá)93%基金公司數(shù) 量2018年指數(shù)基 金規(guī)模（億元）2017年指數(shù)基 金規(guī)模（億元）2018年指數(shù) 基金規(guī)模排名2017年指數(shù) 基金規(guī)模排名指數(shù)基金 市場(chǎng)占比規(guī)模變化（億元）華夏基金12891.86628.051126.45%263.81南方基金6387.30225.982211.