電力及公用事業(yè)行業(yè)中期策略報告：水火齊飛虎嘯龍吟

1、 HYPERLINK / 長城證券 3目錄 HYPERLINK l _bookmark0 半年度板塊回顧：2019 年年初至今，電力行業(yè)跑輸大盤5 HYPERLINK l _bookmark6 火電：煤價繼續(xù)下降，火電板塊盈利能力持續(xù)復(fù)蘇7 HYPERLINK l _bookmark7 發(fā)用電量：工業(yè)用電需求放緩，5 月火電發(fā)電量同比下滑 4.9%7 HYPERLINK l _bookmark19 動力煤價格：今年煤炭供需格局走向?qū)捤?0 HYPERLINK l _bookmark22 上網(wǎng)電價：煤電市場交易電價持續(xù)上升，受益于增值稅下調(diào)12 HYPERLINK l _bookmark25 業(yè)

2、績彈性測算：上市公司業(yè)績增厚顯著14 HYPERLINK l _bookmark30 水電：厄爾尼諾衰減年，汛期來水有望偏豐18 HYPERLINK l _bookmark31 6 月 23 日，三峽水庫入庫流量今年首次突破 3 萬立方米/秒18 HYPERLINK l _bookmark33 厄爾尼諾衰減年，汛期來水有望偏豐18 HYPERLINK l _bookmark38 建議關(guān)注長江電力、韶能股份、國投電力、川投能源等20 HYPERLINK l _bookmark40 核電：核電重啟，關(guān)注稀缺運營標(biāo)的21 HYPERLINK l _bookmark41 核電具有環(huán)保、電量穩(wěn)定、利用小

3、時高等優(yōu)點21 HYPERLINK l _bookmark44 我國核電在能源結(jié)構(gòu)中占比有較大提升空間22 HYPERLINK l _bookmark47 三年零審批后，核電項目審批有望近期重啟23 HYPERLINK l _bookmark48 關(guān)注稀缺運營標(biāo)的中國核電、中廣核電力23 HYPERLINK l _bookmark49 新能源發(fā)電：消納保障機制出臺，行業(yè)空間確認(rèn)24 HYPERLINK / 長城證券 4圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：2 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：2 HYPERLINK l _bookmark8 圖 3

4、：全國 HYPERLINK l _bookmark9 圖 4：20 HYPERLINK l _bookmark10 圖 5：歷年 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6：第二 HYPERLINK l _bookmark12 圖 7：歷年 HYPERLINK l _bookmark13 圖 8：發(fā)電 HYPERLINK l _bookmark14 圖 9：20 HYPERLINK l _bookmark15 圖 10： HYPERLINK l _bookmark16 圖 11： HYPERLINK l _bookmark17 圖 12： HYPERLINK l _bookmark

5、18 圖 13： HYPERLINK l _bookmark20 圖 14： HYPERLINK l _bookmark21 圖 15： HYPERLINK l _bookmark24 圖 16： HYPERLINK l _bookmark26 圖 17： HYPERLINK l _bookmark28 圖 18： HYPERLINK l _bookmark29 圖 19： HYPERLINK l _bookmark32 圖 20： HYPERLINK l _bookmark34 圖 21： HYPERLINK l _bookmark35 圖 22： HYPERLINK l _bookmark

6、36 圖 23： HYPERLINK l _bookmark37 圖 24： HYPERLINK l _bookmark39 圖 25： HYPERLINK l _bookmark42 圖 26： HYPERLINK l _bookmark43 圖 27： HYPERLINK l _bookmark45 圖 28： HYPERLINK l _bookmark46 圖 29： HYPERLINK l _bookmark51 圖 30： HYPERLINK l _bookmark52 圖 31： HYPERLINK l _bookmark53 圖 32： HYPERLINK l _bookmark

7、1 019 年電力行業(yè)指數(shù)走勢5 HYPERLINK l _bookmark2 019 年電力細分領(lǐng)域指數(shù)走勢5 HYPERLINK l _bookmark8 歷年發(fā)用電量增速（%）7 HYPERLINK l _bookmark9 年用電量結(jié)構(gòu)8 HYPERLINK l _bookmark10 一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)、居民用電量增速8 HYPERLINK l _bookmark11 產(chǎn)業(yè)用電量增速與工業(yè)增加值增速8 HYPERLINK l _bookmark12 粗鋼、水泥、氧化鋁產(chǎn)量8 HYPERLINK l _bookmark13 量、用電量當(dāng)月同比9 HYPERLINK l _bookmark

8、14 年 5 月用電量結(jié)構(gòu)9 HYPERLINK l _bookmark15 二產(chǎn)、三產(chǎn)、居民用電量增速9 HYPERLINK l _bookmark16 工業(yè)增加值、PMI10 HYPERLINK l _bookmark17 鋼材、原鋁、水泥產(chǎn)量當(dāng)月同比10 HYPERLINK l _bookmark18 火電、水電、核電發(fā)電量當(dāng)月同比10 HYPERLINK l _bookmark20 秦皇島 5500 大卡動力煤現(xiàn)貨價與火電發(fā)電量同比11 HYPERLINK l _bookmark21 蒙華鐵路示意圖12 HYPERLINK l _bookmark24 分季度大型發(fā)電集團煤電、水電市場化

9、交易電量14 HYPERLINK l _bookmark26 全國電煤價格指數(shù)14 HYPERLINK l _bookmark28 上市公司 2019 年單位煤價不含稅同比增長16 HYPERLINK l _bookmark29 火電上市公司業(yè)績彈性測算16 HYPERLINK l _bookmark32 三峽水庫月均入庫流量18 HYPERLINK l _bookmark34 NINO3.4 海水溫度距平指數(shù)19 HYPERLINK l _bookmark35 年度三峽水庫入庫流量均值19 HYPERLINK l _bookmark36 世界氣象組織 68 月厄爾尼諾發(fā)生可能性評估20 HY

10、PERLINK l _bookmark37 三峽入庫流量增速和三峽、葛洲壩發(fā)電量增速相關(guān)性強20 HYPERLINK l _bookmark39 今年前 5 個月水電大省水電利用小時同比增長21 HYPERLINK l _bookmark42 各主要發(fā)電方式溫室氣體排放量對比，單位：克（等效二氧化碳/千瓦時）21 HYPERLINK l _bookmark43 水電、火電、核電、風(fēng)電歷年利用小時22 HYPERLINK l _bookmark45 各國核能占一次能源消費量的比重22 HYPERLINK l _bookmark46 十三五核電目標(biāo)和完成情況23 HYPERLINK l _book

11、mark51 各省可再生能源消納權(quán)重完成情況26 HYPERLINK l _bookmark52 全國非水可再生能源消納量完成情況和目標(biāo)27 HYPERLINK l _bookmark53 年初至今風(fēng)電利用小時下滑27 HYPERLINK l _bookmark3 表 1： HYPERLINK l _bookmark4 表 2： HYPERLINK l _bookmark5 表 3： HYPERLINK l _bookmark23 表 4： HYPERLINK l _bookmark27 表 5： HYPERLINK l _bookmark50 表 6： HYPERLINK l _bookma

12、rk3 電力行業(yè)營收增速6 HYPERLINK l _bookmark4 電力行業(yè)歸母凈利潤增速6 HYPERLINK l _bookmark5 電力行業(yè)扣非凈利潤增速7 HYPERLINK l _bookmark23 歷年火電標(biāo)桿上網(wǎng)電價調(diào)整情況13 HYPERLINK l _bookmark27 電煤價格指數(shù)全年漲幅測算15 HYPERLINK l _bookmark50 各省份再生能源消納權(quán)重完成情況和目標(biāo)25 HYPERLINK / 長城證券 51.半年度板塊回顧：2019年年初至今， 電力行業(yè)跑輸大盤2019 年年初至今申萬電力指數(shù)上漲 12.6%，跑輸大盤。2019 年年初至今，申

13、萬電力指數(shù)、萬得全 A、上證綜指、滬深 300 分別上漲 12.6%、24.7%、19.4%、27.1%。圖 1：2019 年電力行業(yè)指數(shù)走勢申萬行業(yè)指數(shù):電力萬得全A上證綜合指數(shù)滬深300指數(shù)150014001300120011001000900資料來源：Wind， （2018/12/28=1000）從細分領(lǐng)域來看，聯(lián)美控股漲幅較高，推動熱電板塊漲幅領(lǐng)先。2019 年年初至今，電力行業(yè)細分領(lǐng)域中，火電、新能源發(fā)電、水電、熱電分別上漲 6.7%、8.8%、16.0%、26.1%。水電防御性最強。熱電板塊漲幅最高，主要由于權(quán)重較大的聯(lián)美控股漲幅較高。圖 2：2019 年電力細分領(lǐng)域指數(shù)走勢申萬行

14、業(yè)指數(shù):電力申萬行業(yè)指數(shù):新能源發(fā)電申萬行業(yè)指數(shù):熱電申萬行業(yè)指數(shù):水電申萬行業(yè)指數(shù):火電150014001300120011001000900資料來源：Wind， （2018/12/28=1000）2019 年一季度，電力行業(yè)營收增速 15%；細分領(lǐng)域中，火電、熱電、水電、新能源發(fā)電營收增速分別為 15%、6%、8%、26%。 HYPERLINK / 長城證券 6表 1：電力行業(yè)營收增速2012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1公用事業(yè)行業(yè)營收（億）1,489.91,659.11,723.81,722.31,604.11,927.32,2

15、43.92,573.6同比增速（%）11%4%0%-7%20%16%15%火電板塊（億）1,302.91,469.51,523.71,482.21,341.61,585.81,860.42,144.4同比增速（%）13%4%-3%-9%18%17%15%熱電板塊（億）30.132.034.041.739.461.869.073.1同比增速（%）7%6%23%-6%57%12%6%水電板塊（億）107.4110.5114.5126.1149.0190.3219.3236.1同比增速（%）3%4%10%18%28%15%8%新能源發(fā)電板塊（億）49.547.151.572.374.189.495.

16、2120.0同比增速（%）-5%9%41%2%21%6%26%資料來源：Wind， 2019 年一季度，電力行業(yè)歸母凈利潤增速 38%；細分領(lǐng)域中，火電、熱電、水電、新能源發(fā)電營收增速分別為 67%、74%、3%、4%。表 2：電力行業(yè)歸母凈利潤增速2012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1公用事業(yè)行業(yè)歸母凈利潤（億）35.6124.5165.6225.9211.0116.1146.6201.6同比增速（%）250%33%36%-7%-45%26%38%火電板塊（億）24.4105.7143.4172.9151.047.269.3115.4

17、同比增速（%）333%36%21%-13%-69%47%67%熱電板塊（億）2.13.55.48.06.210.08.915.6同比增速（%）62%55%48%-22%60%-11%74%水電板塊（億）3.911.011.834.743.444.952.954.6同比增速（%）186%7%195%25%4%18%3%新能源發(fā)電板塊（億）5.24.35.010.310.414.015.416.0同比增速（%）-18%17%108%1%34%11%4%資料來源：Wind， 2019 年一季度，電力行業(yè)扣非凈利潤增速 32%；細分領(lǐng)域中，火電、熱電、水電、新能源發(fā)電營收增速分別為 62%、88%、-

18、6%、5%。 HYPERLINK / 長城證券 7表 3：電力行業(yè)扣非凈利潤增速2012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1公用事業(yè)行業(yè)扣非凈利潤（億）26.4105.5148.7196.8207.5108.0133.3176.1同比增速（%）300%41%32%5%-48%23%32%火電板塊（億）22.193.8134.0161.0148.340.361.299.0同比增速（%）324%43%20%-8%-73%52%62%熱電板塊（億）1.82.35.07.46.09.48.015.1同比增速（%）28%113%49%-18%56%-1

19、5%88%水電板塊（億）3.510.511.029.043.544.448.745.9同比增速（%）203%4%164%50%2%10%-6%新能源發(fā)電板塊（億）-1.0-1.1-1.2-0.59.813.915.416.2同比增速（%）10%9%-55%-1896%41%11%5%資料來源：Wind， 火電：煤價繼續(xù)下降，火電板塊盈利能力持續(xù)復(fù)蘇發(fā)用電量：工業(yè)用電需求放緩，5 月火電發(fā)電量同比下滑 4.9%2018 年，全國發(fā)電量同比增長 6.8%至 67914 億千瓦時，用電量同比增長 8.5%至 68449 億千瓦時。發(fā)電量增速低于用電量增速的原因是，前者的數(shù)據(jù)是規(guī)模以上的發(fā)電量，遺漏統(tǒng)

20、計了部分水電、風(fēng)力、光伏、生物質(zhì)發(fā)電量等。圖 3：全國歷年發(fā)用電量增速（%）產(chǎn)量:發(fā)電量:累計同比:年度全社會用電量:累計同比:年度181614121086420-2資料來源：Wind， 2018 年二產(chǎn)、三產(chǎn)、居民、一產(chǎn)占全社會用電量的比重分別為 69%、16%、14%、1%。當(dāng)年一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)、居民用電量增速分別為 9.8%、7.2%、12.7%、10.4%。圖 4：2018 年用電量結(jié)構(gòu)圖 5：歷年一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)、居民用電量增速第一產(chǎn)業(yè)用電量居民114第三產(chǎn)業(yè)16第二產(chǎn)業(yè)69第一產(chǎn)業(yè)用電量增速第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)居民181614121086420-2-4資料來源：Wind， 資料來源：W

21、ind， 2018 年，在工業(yè)增加值增速沒有明顯起色的情況下，二產(chǎn)用電量增速達到 7.2%。工業(yè)增加值增速與二產(chǎn)用電量增速在 2015 年之前相關(guān)性較高；而 20162018 年，二產(chǎn)用電量增速在工業(yè)增加值增速沒有明顯增長的情況下快速上升。這主要是由于高耗能行業(yè)鋼鐵、建材、有色金屬等用電量在 20172018 年快速上升。圖 6：第二產(chǎn)業(yè)用電量增速與工業(yè)增加值增速圖 7：歷年粗鋼、水泥、氧化鋁產(chǎn)量 工業(yè)增加值:累計同比:年度全社會用電量:第二產(chǎn)業(yè):累計同比:年度20151050-52520151050-5-10粗鋼產(chǎn)量同比增長水泥氧化鋁 HYPERLINK / 長城證券 8 資料來源：Wind

22、， 資料來源：Wind， 2019 年 5 月，發(fā)電 5589 億千瓦時，同比增長 0.2%，增速創(chuàng)下 2016 年 5 月新低，增速較上月回落 3.6 個百分點，較去年同期回落 9.6 個百分點。15 月，發(fā)電 2.8 萬億千瓦時， 增長 3.3%，增速較去年同期回落 5.2 個百分點。2019 年 5 月，全社會用電量 5665 億千瓦時，同比增長 2.3%，增速創(chuàng)下 2016 年 6 月新低（除 2018 年 2 月春節(jié)因素之外），增速較上月回落 3.5 個百分點，較去年同期回落 9.1個百分點。15 月，全社會用電量同比增長 4.9%，增速較去年同期回落 4.9 個百分點。 HYPER

23、LINK / 長城證券 9圖 8：發(fā)電量、用電量當(dāng)月同比產(chǎn)量:發(fā)電量:當(dāng)月同比全社會用電量:當(dāng)月同比151050-5-10資料來源：Wind， 月二產(chǎn)、三產(chǎn)、居民用電量當(dāng)月同比分別為 0.7%、6.8%、6.8%。分產(chǎn)業(yè)看，5 月第一產(chǎn)業(yè)用電量 60 億千瓦時，同比增長 2.2%（去年同期 9.1%）；第二產(chǎn)業(yè)用電量 4064 億千瓦時，同比增長 0.7%（去年同期 10.9%）；第三產(chǎn)業(yè)用電量 858 億千瓦時，同比增長 6.8%（去年同期 15.2%）；城鄉(xiāng)居民生活用電量 683 億千瓦時，同比增長 6.8%（去年同期 10.3%）。圖 9：2019 年 5 月用電量結(jié)構(gòu)圖 10：二產(chǎn)、三

24、產(chǎn)、居民用電量增速城鄉(xiāng)居民全社會用生活用電 電量:第一量:當(dāng)月值產(chǎn)業(yè):當(dāng)月12值1全社會用電量:第三產(chǎn)業(yè):當(dāng)月值全社會用15電量:第二產(chǎn)業(yè):當(dāng)月值7230二產(chǎn)用電量當(dāng)月同比三產(chǎn)居民2520151050-5-10-15資料來源：Wind， 資料來源：Wind， PMI、工業(yè)增加值顯示工業(yè)經(jīng)濟增速放緩，導(dǎo)致二產(chǎn)用電量增速較低。2019 年 5 月份， 規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.0%，比4 月份回落0.4 個百分點，去年同期值為6.8%。 15 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 6.0%，14 月增速為 6.2%，去年同期值為 6.9%。2019 年 5 月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI

25、）為 49.4%，比上月回落 0.7 個百分點， 去年同期值為 51.9%。圖 11：工業(yè)增加值、PMI圖 12：鋼材、原鋁、水泥產(chǎn)量當(dāng)月同比7.576.565.5工業(yè)增加值:累計同比PMI（右軸）535251504948產(chǎn)量：鋼材：當(dāng)月同比%產(chǎn)量：原鋁（電解鋁）：當(dāng)月同比%產(chǎn)量：水泥：當(dāng)月同比% HYPERLINK / 長城證券 10302520151050-5-10-15-20-25547 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 受到用電需求增速放緩、水電擠占等因素影響，5 月火電發(fā)電量同比下滑 4.9%，增速創(chuàng)2016 年 5 月以來新低。5 月份，火電同比下降 4.9%，降幅比上月

26、擴大 4.7 個百分點；水電增長 10.8%，增速比上月回落 7.4 個百分點；核電增長 15.4%，回落 13.4 個百分點；風(fēng)電增長 19.4%，加快 18.4 個百分點；太陽能發(fā)電增長 15.5%，加快 2.1 個百分點。圖 13：火電、水電、核電發(fā)電量當(dāng)月同比火電發(fā)電量當(dāng)月同比水電核電6050403020100-10-20-30資料來源：Wind， 動力煤價格：今年煤炭供需格局走向?qū)捤擅禾慨a(chǎn)能逐步投放疊加火電需求增速放緩，今年煤炭供需走向?qū)捤伞?012 年，受國家宏觀經(jīng)濟和行業(yè)調(diào)整影響，社會用電需求增速放緩，出現(xiàn)電煤供大于求的局面，煤炭價格逐漸回落。期間，煤炭價格雖然有小幅反彈但仍處于

27、低位。2015 年底，秦皇島港 5500大卡動力煤價格低于 400 元/噸，煤炭價格的下行將對火電公司經(jīng)營效益產(chǎn)生有利影響。2016 年煤炭供給側(cè)改革啟動，當(dāng)年去產(chǎn)能目標(biāo) 2.5 億噸，實際完成 2.9 億噸；2017 年去產(chǎn)能目標(biāo) 1.5 億噸，當(dāng)年完成 2.5 億噸。由此，降低新增產(chǎn)能釋放速度，2016 年起煤價上升。根據(jù)中國煤炭工業(yè)協(xié)會調(diào)查，2019 年企業(yè)排產(chǎn)新增煤炭產(chǎn)量 1 億噸左右，占 2018 HYPERLINK / 長城證券 11年全年產(chǎn)量的 2.8%；鐵路部門積極落實“調(diào)整運輸結(jié)構(gòu)”的要求，今年煤炭鐵路運力將進一步增加；2019 年起動力煤供需格局或向?qū)捤梢苿印D 14：秦皇

28、島 5500 大卡動力煤現(xiàn)貨價與火電發(fā)電量同比秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產(chǎn):月900產(chǎn)量:火電:累計同比（%，右軸）308002520700156001050050400-5300-102008-122010-042011-082012-122014-042015-082016-122018-04資料來源：Wind， 蒙華鐵路預(yù)計今年 10 月 1 日通車，有望降低華中地區(qū)用煤成本。蒙華鐵路是國內(nèi)最長運煤專線蒙西到華中煤運鐵路，北起內(nèi)蒙古浩勒報吉站，終點到達江西省吉安市，線路全長 1837 公里，規(guī)劃設(shè)計輸送能力為 2 億噸/年。蒙華鐵路是對目前三條東西走向的運煤專線的補充

29、。此前，中國“北煤南運”的運煤專線主要有三條：一是 1980 年代建設(shè)的大秦線（山西大同至河北秦皇島），全長 653 公里，2010 年煤炭運量達 4 億噸；二是神黃鐵路（由神朔鐵路和朔黃鐵路所組成，陜西神木至山西朔州至河北黃驊），1996 年開通，2002 年全面建成，目前年運輸能力約 0.7 億噸；三是侯月線（山西侯馬至河南月山，東延至山東日照），年運輸能力過億噸。這三條既有線路有著很明顯的共同特征，它們的起點都在山西陜西，終點都在華北港口，煤炭通過港口出海。這樣的煤炭運輸格局帶來了極大的不平衡：在供給側(cè)，中國煤炭主產(chǎn)區(qū)是山西、陜西、內(nèi)蒙三個省（自治區(qū)），晉煤、陜煤都很容易往外走，而蒙煤外

30、運卻困難重重，目前主要依靠卡車，運力成為制約其發(fā)展的瓶頸；在需求側(cè)，從港口運出的煤炭主要運往沿海城市（華東、華南），華中一直處于無煤缺煤的狀態(tài)。 HYPERLINK / 長城證券 12圖 15：蒙華鐵路示意圖資料來源：Wind， 上網(wǎng)電價：煤電市場交易電價持續(xù)上升，受益于增值稅下調(diào)燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價最近一次調(diào)整在 2017 年 7 月，上調(diào)幅度在 1 分/千瓦時左右。2017 年月，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于取消、降低電價中的部分政府性基金，以騰出空間上調(diào)煤電上網(wǎng)電價的通知后，各地燃煤電廠上網(wǎng)標(biāo)桿電價紛紛上調(diào)，上調(diào)幅度在 1 分/千瓦時左右。 HYPERLINK / 長城證券 13表 4：歷年火電標(biāo)桿上網(wǎng)電

31、價調(diào)整情況時間電價調(diào)整政策2019 年 5 月 25 日因增值稅稅率降低到 13%，省內(nèi)水電企業(yè)非市場化交易電量、跨省跨區(qū)外來水電和核電企業(yè)（三代核電機組除外）非市場化交易電量形成的降價空間，全部用于降低一般工商業(yè)電價。2017 年 6 月 16 日自 2017 年 7 月 1 日起，取消向發(fā)電企業(yè)征收的工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項資金，將國家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫移民后期扶持基金征收標(biāo)準(zhǔn)各降低 25%,騰出的電價空間用于提高燃煤電廠標(biāo)桿電價，緩解燃煤發(fā)電企業(yè)經(jīng)營困難。2017 年 6 月 15 日關(guān)于取消工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項資金的通知2017 年 6 月 14 日關(guān)于降低國家重大水利工程建

32、設(shè)基金和大中型水庫移民后期扶持基金征收標(biāo)準(zhǔn)的通知2017 年 1 月 1 日根據(jù)煤電價格聯(lián)動計算公式測算，2017 年煤電標(biāo)桿上網(wǎng)電價全國平均應(yīng)上漲每千瓦時 0.18 分錢。聯(lián)動機制規(guī)定，標(biāo)桿上網(wǎng)電價調(diào)整水平不足每千瓦時 0.20 分錢時，當(dāng)年不調(diào)整，調(diào)價金額納入下一周期累計計算。2015 年 12 月 27 日全國燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價平均每千瓦時下調(diào)約 3 分錢，對于驗收合格并符合超低排放限值要求的燃煤發(fā)電機組實行電價支持（對 2016 年 1 月 1 日以前、之后并網(wǎng)運行的機組，上網(wǎng)電價每千瓦時上調(diào) 1、0.5 分錢）2015 年 4 月 13 日全國燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價平均每千瓦時下調(diào)約 2 分

33、錢；全國工商業(yè)用電價格平均每千瓦時下調(diào)約 1.8 分錢2014 年 8 月 20 日降低燃煤發(fā)電企業(yè)脫硫標(biāo)桿上網(wǎng)電價2013 年 9 月 30 日決定在保持銷售電價水平不變的情況下適當(dāng)下調(diào)火電上網(wǎng)電價水平，對脫硝、除塵達標(biāo)的燃煤發(fā)電企業(yè)，上網(wǎng)電價每千瓦時提高 1、0.2 分錢2011 年 4 月 10 日上調(diào)部分虧損嚴(yán)重火電企業(yè)上網(wǎng)電價，調(diào)價幅度視虧損程度不等。其中煤電價格嚴(yán)重倒掛的山西上調(diào)上網(wǎng)電價 0.026 元/千瓦時，河南上調(diào)上網(wǎng)電價 0.015 元/千瓦時，全國有 11 個省份的上網(wǎng)電價上調(diào)在 0.01 元/千瓦時以上。暫不調(diào)居民電價2009 年 11 月 20 日全國銷售電價每度平均

34、提高 2.8 分錢；暫不調(diào)居民電價2008 年 8 月 20 日全國火力發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價平均每千瓦時提高 2 分錢，電網(wǎng)經(jīng)營企業(yè)對電力用戶的銷售電價不做調(diào)整2008 年 7 月 1 日全國平均銷售電價每千瓦時上調(diào) 2.5 分錢2007 年 12 月采取分步降價或轉(zhuǎn)讓部分發(fā)電量指標(biāo)方式，下調(diào)吉林、湖北等八省（區(qū)、市）統(tǒng)調(diào)小火電機組上網(wǎng)電價資料來源：發(fā)改委， 2018 年市場電占電網(wǎng)銷售電量的比重為 37.1%，煤電市場交易平均電價已連續(xù)六個季度保持上漲。2018 年，全國電力市場交易電量（含發(fā)電權(quán)交易電量）合計為 20654 億千瓦時，同比增長 26.5%，市場交易電量占全社會用電量比重為 30

35、.2%，較上年提高 4.3 個百分點，市場交易電量占電網(wǎng)企業(yè)銷售電量比重為 37.1%。2019 年一季度，大型發(fā)電集團煤電市場交易平均電價為 0.3406 元/千瓦時，較去年同期提高 0.0099 元/千瓦時。自 2017年 4 季度以來，煤電市場交易平均電價已連續(xù)六個季度保持上漲。 HYPERLINK / 長城證券 14圖 16：分季度大型發(fā)電集團煤電、水電市場化交易電量煤電市場化交易電價（元/千瓦時）水電（右軸）0.3450.240.3400.2350.3350.230.3300.2250.3250.220.3200.2150.3150.3100.210.3050.2050.3000.2

36、資料來源：中電聯(lián)， 水電、核電增值稅下調(diào)紅利向用戶釋放，火電發(fā)電企業(yè)或受益于增值稅下調(diào)。發(fā)改委發(fā)文明確因增值稅稅率降低到 13%，省內(nèi)水電企業(yè)非市場化交易電量、跨省跨區(qū)外來水電和核電企業(yè)（三代核電機組除外）非市場化交易電量形成的降價空間，全部用于降低一般工商業(yè)電價。業(yè)績彈性測算：上市公司業(yè)績增厚顯著2019 年 15 月電煤價格指數(shù)含稅、不含稅價格分別下降 6.8%、5.2%。2019 年 5 月，電煤價格指數(shù)為 499.12 元/噸，同比下降 3.2%；15 月電煤價格指數(shù)平均值 503.41 元/噸， 同比下降 6.8%。全國電煤價格指數(shù)（元/噸）全國電煤價格指數(shù)（元/噸）圖 17：全國電

37、煤價格指數(shù)490480470460450440430420資料來源：Wind， 假設(shè)下半年秦皇島 5500 大卡煤炭現(xiàn)貨價維持在 600 元/噸，則預(yù)計全年全國電煤價格指數(shù)不含稅同比下降 5.2%。分省份來看，預(yù)計福建、上海、河南、天津、廣東、江蘇等地全年電煤價格指數(shù)下降較快，不含稅降幅分別達到 11.0%、10.1%、9.9%、8.8%、7.8%、7.5%。 HYPERLINK / 長城證券 15表 5：電煤價格指數(shù)全年漲幅測算省份2019 年前 5 個月含稅均值同比增長2019 年前 5 個月不含稅均值同比增長2019 年全年不含稅同比增長全國-6.8%-5.2%-5.2%海南-17.2%

38、-15.7%-15.0%福建-12.5%-10.9%-11.0%上海-14.4%-12.9%-10.1%河南-8.3%-6.7%-9.9%天津-10.1%-8.6%-8.8%廣東-9.3%-7.7%-7.8%江蘇-10.7%-9.1%-7.5%吉林0.7%2.4%-7.3%湖北-7.7%-6.1%-6.8%山東-6.6%-4.9%-6.2%甘肅-3.3%-1.7%-6.2%湖南-7.5%-5.9%-6.1%山西-5.8%-4.2%-5.8%江西-7.8%-6.2%-5.2%四川-3.4%-1.8%-5.1%遼寧-1.1%0.6%-4.6%冀北-5.5%-3.8%-4.1%寧夏-4.6%-2.9

39、%-4.1%蒙西-5.5%-3.8%-3.8%廣西-7.4%-5.8%-3.8%新疆0.5%2.2%-3.7%冀南-4.5%-2.9%-3.3%安徽-5.6%-4.0%-3.1%浙江-5.2%-3.5%-1.6%云南11.9%13.8%-0.7%重慶-1.7%0.1%-0.7%黑龍江4.3%6.1%-0.4%貴州0.1%1.8%0.4%陜西-3.0%-1.3%0.6%青海1.9%3.6%3.2%蒙東6.5%8.4%6.5%資料來源：Wind， 根據(jù)上市公司所在省份以及上網(wǎng)電價不同，分別測算上市公司業(yè)績彈性：從扣非凈利潤增厚幅度來看，2018 年盈利能力較差的公司（凈利潤率、ROE 比較低） 業(yè)

40、績增速幅度較大，包括華能國際（業(yè)績增厚幅度 475.2%）、國電電力（420.1%）、粵電力 A（352.3%）、大唐發(fā)電（225.4%）、吉電股份（193.1%）、華電國際（164.5%）、華銀電力（156.3%）、長源電力（136.3%）、上海電力（121.3%）等 HYPERLINK / 長城證券 16從業(yè)績增厚后的估值來看，下列公司估值優(yōu)勢突出：江蘇國信（PB:1.30 倍/PE:9.25 倍）、華電國際（PB:0.88 倍/PE:9.49 倍）、福能股份（PB:1.17 倍/PE:9.50 倍）、國投電力（PB:1.58 倍/PE:9.76 倍）、長源電力（PB:1.77 倍/PE:

41、10.30 倍）、華能國際（PB:1.38 倍/PE:12.50 倍）、申能股份（PB:1.08 倍/PE:13.41 倍）、粵電力 A（PB:0.93 倍/PE:14.31 倍）、皖能電力（PB:0.82 倍/PE:14.43 倍）、浙能電力（PB:0.99 倍/PE:15.18 倍）、大唐發(fā)電（PB:1.27 倍/PE:16.05 倍）。建議關(guān)注：華電國際、江蘇國信、長源電力、申能股份、粵電力 A、皖能電力、浙能電力、大唐發(fā)電等圖 18：上市公司 2019 年單位煤價不含稅同比增長2019年單位煤價不含稅同比增長豫 永 上 深 寶 廣 粵 穗 申 江 吉 國 長 福 華 華 華 漳 通 贛

42、 國 金 大 京 內(nèi) 建 皖 浙 華能 泰 海 圳 新 州 電 恒 能 蘇 電 投 源 能 銀 能 電 澤 寶 能 電 山 唐 能 蒙 投 能 能 電控 能 電 能 能 發(fā) 力 運 股 國 股 電 電 股 電 國 國 電 能 股 電 股 發(fā) 電 華 能 電 電 能股 源 力 源 源 展份 信 份 力 力 份 力 際 際 力 源 份 力 份 電 力 電 源 力 力 源0%-2%AA-4%-6%-8%-10%-12%資料來源：Wind， 圖 19：火電上市公司業(yè)績彈性測算名稱2018 年火電銷售區(qū)域電價上升增厚凈 利 潤（億元）煤價下降增厚凈利潤（億元）合計增厚凈利潤（億元）2018 年公司扣非歸

43、母凈利潤（億元）凈利潤增厚幅度2018 年ROE增厚凈利潤后的 ROEPB總市值（億元）增厚凈利潤的后市盈率江蘇國信江蘇2.708.6111.3125.2344.8%10.42%15.09%1.30338.009.25華電國際山東 45%、湖北 14%、安徽 10%、寧夏 9%、河南 6%、河北 5%、其他 12%9.5518.3027.8416.93164.5%3.25%8.60%0.88425.099.49福能股份福建 61%、貴州 39%0.992.563.5510.3734.2%8.83%11.85%1.17132.229.50國投電力福建 29%、天津 24%、廣西 24%、安徽 9

44、%、甘肅 5%、貴州 4%、新疆 4%2.926.679.5941.8522.9%11.10%13.65%1.58502.179.76長源電力湖北0.881.932.812.06136.3%6.08%14.36%1.7750.2110.30華能國際山東 23%、江蘇 10%、浙江 7%、河南 6%、廣東 6%、江西 5%，20.8646.6467.5014.20475.2%1.71%9.82%1.381,021.4712.50其他 43%申能股份上海 64%、安徽 24%、寧夏 12%1.343.504.8414.8532.6%5.72%7.58%1.08264.0213.41粵電力 A廣東4

45、.0210.4914.524.12352.3%1.70%7.69%0.93266.7114.31皖能電力安徽1.421.562.973.6980.6%3.77%6.80%0.8296.1414.43浙能電力浙江6.453.9910.4437.1328.1%6.07%7.77%0.99722.2015.18大唐發(fā)電河北 22%、蒙西 16%、安徽 12%、黑龍江7%、廣東 7%、浙江6%、江西 6%、福建5%、江蘇 5%、山西5%、其他 9%10.7315.0625.8011.44225.4%2.28%7.43%1.27597.6216.05內(nèi)蒙華電蒙西1.751.563.316.9947.3%

46、5.34%7.86%1.55175.9717.07廣州發(fā)展廣東0.922.403.336.8648.5%4.20%6.25%1.03193.5619.00建投能源河北2.002.374.374.22103.5%3.85%7.83%1.14168.4119.63深圳能源廣東1.724.225.946.6090.0%2.74%5.21%0.93250.9520.01上海電力上海 46%、江蘇 35%、安徽 17%、其他 2%2.273.996.255.15121.3%3.24%7.17%1.45230.4520.20通寶能源山西0.220.460.682.2330.5%4.36%5.70%0.81

47、59.1620.36京能電力蒙西 59%、山西 22%、寧夏 14%、河北 5%1.762.183.948.3347.3%3.64%5.36%0.94261.7721.33贛能股份江西0.380.691.071.7262.4%3.69%6.00%1.1263.5222.74穗恒運 A廣東0.320.921.241.04118.6%2.67%5.83%1.2559.7426.15國電電力江蘇 29%、安徽 13%、山西 12%、浙江 11%、新疆 9%、寧夏 8%、蒙西 7%、遼寧 6%、其他 5%5.899.9515.843.77420.1%0.74%3.86%0.99679.9034.66寶

48、新能源廣東0.571.101.682.7960.2%3.14%5.04%1.65169.2837.95華銀電力湖南1.252.764.01-2.56156.3%-8.45%4.76%1.8857.8940.10吉電股份吉林0.501.041.54-0.80193.1%-1.08%1.01%0.9095.73128.79永泰能源江蘇 57%、河南 43%1.654.806.45-6.20104.0%-2.57%0.10%0.90431.181,732.83漳澤電力山西1.142.033.17-6.4948.9%-8.60%-4.39%1.1998.46-29.71豫能控股河南0.933.394.

49、32-6.8263.3%-11.97%-4.39%0.8269.61-27.85華電能源黑龍江1.050.131.18-8.4314.0%-53.62%-46.10%2.1174.34-10.25金山股份遼寧0.931.522.45-9.4026.1%-47.85%-35.38%1.3350.96-7.33資料來源：Wind， HYPERLINK / 長城證券 17 HYPERLINK / 長城證券 18水電：厄爾尼諾衰減年，汛期來水有望偏豐6 月 23 日，三峽水庫入庫流量今年首次突破 3 萬立方米/秒6 月 23 日，三峽水庫入庫流量今年以來首次突破 30000 立方米每秒；預(yù)計未來 10

50、 天， 還有兩次強降雨過程。三峽集團官方網(wǎng)站報道：連日來，長江流域迎來持續(xù)強降雨過程。其中長江上游，烏江流域來水迅速增加，烏江支流芙蓉江、郁江發(fā)生較大洪水。受此影響，6 月 23 日 14 時，三峽水庫入庫流量從前期 17000 立方米每秒快速上漲，突破 30000立方米每秒。據(jù)悉，這是今年以來首次突破 30000 立方米每秒。根據(jù)水文氣象預(yù)報，未來 10 天，長江流域?qū)⒂袃纱螐娊涤赀^程。三峽梯調(diào)中心將密切關(guān)注上游來水及天氣形勢， 加強水雨情會商研判，著力做好預(yù)測、預(yù)報和預(yù)警工作，科學(xué)調(diào)度，全力做好梯級水庫防洪度汛工作。今年年初至 6 月 28 日三峽水庫日均入庫流量為 9854 立方米/秒，

51、同比增長 7.7%，增速略低于一季度。2019 年一季度日均入庫流量為 6670 立方米/秒，同比增長 8.3%。如果 6月29 日6 月 30 日，三峽水庫日均入庫流量達到 19600 立方米/秒，則今年上半年日均入庫流量比 2018 年上半年高 6.9%，比 20032018 年平均水平高 19.3%。圖 20：三峽水庫月均入庫流量2018201920032018均值4000035000300002500020000150001000050000資料來源：Wind， 厄爾尼諾衰減年，汛期來水有望偏豐從歷史數(shù)據(jù)來看，厄爾尼諾衰減年長江流域來水較好。厄爾尼諾發(fā)生的第二年通常厄爾尼諾現(xiàn)象會有所衰

52、減。從歷史數(shù)據(jù)來看，2005、2007、2010、2012、2016、2017 年 NINO3.4 海水溫度距平指數(shù)出現(xiàn)下降，厄爾尼諾現(xiàn)象衰減。在這六年中，三峽水庫入庫流量均值分別同比增長 11.2%、35.1%、5.2%、32.4%、8.7%、2.8%，來水較好。圖 21：NINO3.4 海水溫度距平指數(shù)NINO3.4海水溫度距平指數(shù)43210-1-2-3資料來源：美國海洋及大氣管理局， 圖 22：年度三峽水庫入庫流量均值三峽水庫入庫流量年度平均值（立方米/秒）同比增長16000140001200010000800060004000200020172016201520142013201220

53、1120102009200820072006200520042003040%30%20%10%0%-10%-20%-30%2018-40%NINO3.4海水溫度距平指數(shù) HYPERLINK / 長城證券 19資料來源：Wind， 本輪厄爾尼諾始于 2018 年 9 月，世界氣象組織預(yù)計 68 月有 6065%的可能出現(xiàn)弱厄爾尼諾，9 月至 11 月有所緩解。在 2019 年 4 月和 5 月初，熱帶太平洋的海面溫度一直處于弱厄爾尼諾水平的邊緣。一些具有厄爾尼諾特征的大氣型式也曾出現(xiàn)。預(yù)測在 6 月至 8月期間，海洋溫度將保持接近當(dāng)前水平，但 9 月至 11 月可能會有所緩解。鑒于當(dāng)前條件和模式

54、展望，厄爾尼諾現(xiàn)象在 2019 年 6 月至 8 月期間的出現(xiàn)概率估計為 60-65%，從 2019年 9 月起降至 50%。在 2019 年 6 月至 8 月的季節(jié)里，熱帶太平洋中部偏東地區(qū)的海面溫度很可能比平均溫度高出 0.5 至 0.9 攝氏度。即使未來幾個月海洋條件仍保持在厄爾尼諾水平，在此期間發(fā)生強烈事件的可能性也很低（熱帶太平洋中部偏東地區(qū)的海面溫度至少比平均溫度高 1.5C）。拉尼娜現(xiàn)象極不可能得到發(fā)展。 HYPERLINK / 長城證券 20圖 23：世界氣象組織 68 月厄爾尼諾發(fā)生可能性評估資料來源：Wind， 今年或為厄爾尼諾衰減年，降雨呈“南多北少”分布。根據(jù)中國氣象局

55、與水利部等單位對今年汛期全國氣候趨勢的預(yù)測，主汛期（6 月至 8 月）我國氣候狀況總體偏差，降雨呈“南多北少”分布，我國東部主要多雨中心位于江淮南部至華南北部。夏季北方地區(qū)總體溫高雨少，西北地區(qū)東部、華北西部和內(nèi)蒙古中部發(fā)生夏旱的可能性較大。預(yù)計下半年生成臺風(fēng)數(shù)較常年同期（22 個）偏少，登陸數(shù)接近常年同期（6.4 個），強度偏強，主要影響我國東南和華南沿海地區(qū)。上半年三峽入庫流量同比增長 8%以上，預(yù)計下半年保持平穩(wěn)增長。根據(jù)目前來水情況， 預(yù)計則今年上半年三峽水庫日均入庫流量比 2018 年高 8.2%。而考慮到 2018 年三峽水庫年均入庫流量達到 14318 立方米/秒，已經(jīng)接近 20

56、032018 年峰值水平 14403 立方米/秒（2005 年），因此謹(jǐn)慎預(yù)計下半年入庫流量保持平穩(wěn)增長。圖 24：三峽入庫流量增速和三峽、葛洲壩發(fā)電量增速相關(guān)性強三峽水庫入庫流量年度平均值同比增長三峽+葛洲壩發(fā)電量同比增長40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：Wind、公司公告， 建議關(guān)注長江電力、韶能股份、國投電力、川投能源等2019 年前 5 個月，全國水電利用小時同比增長 12.6%，云南、廣西、青海、湖南增長較快。主要水電大省中，四川、云南、湖北、貴州、廣西、青海、湖南前 5 個月的水電利用小時分別同比增長 2.0%、24.8%、-8.5%、2.6%、7.8%

57、、19.8%、57.5%。 HYPERLINK / 長城證券 21圖 25：今年前 5 個月水電大省水電利用小時同比增長2019年前5個月水電利用小時同比增長70%57.5%60%50%40%30%24.8%19.8%20%12.6%7.8%10%2.0%2.6%0%-10%-20%-8.5%資料來源：Wind、公司公告， 建議關(guān)注來水向好、股息率優(yōu)勢突出的長江電力、韶能股份、國投電力、川投能源等。核電：核電重啟，關(guān)注稀缺運營標(biāo)的核電具有環(huán)保、電量穩(wěn)定、利用小時高等優(yōu)點核電環(huán)保性強，不會污染空氣或直接排放二氧化硫、氮氧化物、溫室氣體。核電為低碳清潔能源，可減少溫室氣體排放。核電增長受全球不斷增

58、長的電力需求、不斷加強的環(huán)保意識及化石燃料價格及供應(yīng)波動驅(qū)動。核電是全球具競爭力的重要能源選擇之一，尤其對快速發(fā)展但缺乏傳統(tǒng)化石燃料資源的國家而言。與使用煤炭或天然氣的發(fā)電站不同，核電站不會污染空氣或直接排放二氧化硫、氮氧化物或溫室氣體。圖 26：各主要發(fā)電方式溫室氣體排放量對比，單位：克（等效二氧化碳/千瓦時）直接排放量間接排放量120010008006004002000資料來源：公司公告， 核電比水電、風(fēng)電、太陽能發(fā)電及其他可再生能源更加穩(wěn)定，因此使其成為基荷電站的可行選擇。核電站很少受天氣、季節(jié)或其他環(huán)境條件的影響。相比于使用可再生能源的發(fā)電站，核電站具有較大容量及低成本發(fā)電的特點，能滿

59、足對大量電力的需求。核電站亦能以其設(shè)計容量運行相當(dāng)長的時間。與火電等常規(guī)能源相比，核電站因燃料生產(chǎn)成本低廉不易受能源價格波動影響。帶基本負荷運行的核電站比化石燃料發(fā)電更具成本效益。此外，核電是極為高效的發(fā)電方式；根據(jù)歐洲核能協(xié)會公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1,000 克標(biāo)準(zhǔn)煤、礦物油及鈾分別產(chǎn)生約 8 千瓦時、12 千瓦時及 24 兆瓦時的電力。 HYPERLINK / 長城證券 22核電機組基本不參與電網(wǎng)調(diào)峰、優(yōu)先上網(wǎng)、利用小時高。由于核電站一般按照帶基本負荷運行的方式進行設(shè)計，因此為保障機組運行穩(wěn)定，核電機組基本不參與電網(wǎng)調(diào)峰。根據(jù)國務(wù)院 2007 年發(fā)布的節(jié)能發(fā)電調(diào)度辦法（試行），在電力調(diào)度上，核電

60、作為清潔能源，調(diào)度順序優(yōu)先于燃煤、燃氣、燃油等火電機組。國家能源局2018 年能源工作指導(dǎo)意見也要求繼續(xù)推動解決部分地區(qū)核電限發(fā)問題，促進核電多發(fā)滿發(fā)。相比其它發(fā)電方式，核電機組的年發(fā)電利用小時數(shù)較高。核電相比水電、風(fēng)電、太陽能發(fā)電，其受周期性、區(qū)域性和季節(jié)性影響特征不明顯，且核燃料使用時間長、電力供應(yīng)穩(wěn)定，利用小時數(shù)高。根據(jù)中國電力企業(yè)聯(lián)合會數(shù)據(jù)，自 2009 年至今，全國核電利用小時數(shù)平均值達到 7559 小時，長期穩(wěn)定維持在遠高于火電、水電等其他發(fā)電方式的水平。圖 27：水電、火電、核電、風(fēng)電歷年利用小時水電火電核電風(fēng)電9000800070006000500040003000200010