策略深度報(bào)告：“寬信用”-初顯成效

1、 第 頁 內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 回顧歷史：“寬貨幣”+“寬財(cái)政”助力“寬信用”4 HYPERLINK l _bookmark1 信用環(huán)境如何衡量，何為“寬信用”？4 HYPERLINK l _bookmark3 我國信用周期梳理5 HYPERLINK l _bookmark5 歷史上“寬信用”的特征6 HYPERLINK l _bookmark7 目前“寬信用”已初顯成效6 HYPERLINK l _bookmark9 貨幣政策逐步寬松，流動(dòng)性水平充裕7 HYPERLINK l _bookmark15 M 1，M2 增速回升，M1M2 剪刀差縮窄9 HYPER

2、LINK l _bookmark18 社融增速底部企穩(wěn)，去杠桿力度減弱9 HYPERLINK l _bookmark21 居民信貸大增，企業(yè)信貸改善10 HYPERLINK l _bookmark24 信用風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，融資環(huán)境明顯好轉(zhuǎn)11 HYPERLINK l _bookmark25 短期信用風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，長(zhǎng)短期信用利差分化11 HYPERLINK l _bookmark30 股市大漲緩解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)12 HYPERLINK l _bookmark32 誰來承接寬信用13 HYPERLINK l _bookmark34 居民部門加杠桿空間不大13 HYPERLINK l _bookmark39

3、 政府部門地方隱性債務(wù)不容忽視14 HYPERLINK l _bookmark41 國有企業(yè)主動(dòng)降杠桿，民營企業(yè)被動(dòng)加杠桿。15 HYPERLINK l _bookmark45 寬信用的微觀支持17 HYPERLINK l _bookmark46 風(fēng)險(xiǎn)提示：央行降準(zhǔn)不及預(yù)期，債市波動(dòng)加劇。18 HYPERLINK l _bookmark47 降準(zhǔn)不及預(yù)期18 HYPERLINK l _bookmark48 債市波動(dòng)加劇18圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：我國信用周期4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：2007 年至 2015 年基建投資同比

4、6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 3：“央行商業(yè)銀行市場(chǎng)”的傳導(dǎo)體系7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 4：2018 年央行 4 次降準(zhǔn)8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 5：央行公開市場(chǎng)操作8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 6：上海銀行間同業(yè)拆放利率9 HYPERLINK l _bookmark14 圖 7：銀行間質(zhì)押回購利率9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 8：M1 和 M2 剪刀差小幅縮窄9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 9：M2 翹尾效應(yīng)有所下降9 HYPERL

5、INK l _bookmark19 圖 10：社會(huì)融資當(dāng)月增量（單位：億元）10 HYPERLINK l _bookmark20 圖 11：社融增量累計(jì)占比10 HYPERLINK l _bookmark22 圖 12：短貸累計(jì)占比持續(xù)回升11 HYPERLINK l _bookmark23 圖 13：新增中長(zhǎng)期貸款結(jié)構(gòu)：居民與非金融企業(yè)11 HYPERLINK l _bookmark26 圖 14：短期信用利差收窄11 HYPERLINK l _bookmark27 圖 15：長(zhǎng)期信用利差仍走擴(kuò)11 HYPERLINK l _bookmark28 圖 16：AA 級(jí)主體等級(jí)利差12 HYPE

6、RLINK l _bookmark29 圖 17：期限利差短期趨平12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 18：2018 年至今 A 股走勢(shì)13 HYPERLINK l _bookmark33 圖 19：全社會(huì)杠桿率增速、GDP 增速13 HYPERLINK l _bookmark35 圖 20：居民部門債務(wù)持續(xù)增加14 HYPERLINK l _bookmark36 圖 21：房地產(chǎn)開發(fā)增速與中長(zhǎng)期消費(fèi)貸增速14 HYPERLINK l _bookmark37 圖 22：2017 年短期消費(fèi)貸與消費(fèi)背離14 HYPERLINK l _bookmark38 圖 23：消費(fèi)貸與

7、房貸同比增長(zhǎng)額14 HYPERLINK l _bookmark40 圖 24：政府部門杠桿率15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 25：企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率16 HYPERLINK l _bookmark43 圖 26：國企利潤增速高于民企利潤增速16 HYPERLINK l _bookmark44 圖 27：2018 年民企違約事件大幅上升16 HYPERLINK l _bookmark6 表 1：歷史上寬信用的對(duì)比6 HYPERLINK l _bookmark12 表 2：2018 年以來貨幣寬松政策8回顧歷史：“寬貨幣”+“寬財(cái)政”助力“寬信用”信用環(huán)境如何衡量，何為“

8、寬信用”？信用周期包括了信用擴(kuò)張和信用收縮兩個(gè)狀態(tài)，即我們所說的“寬信用”和“緊信用”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于過熱階段，社會(huì)需求過旺，通脹上升，央行采取提高貨幣利率，減少貨幣投放等緊縮貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“降溫”，信用擴(kuò)張不再持續(xù)，信貸規(guī)模逐步收縮，信貸增速下滑，信用周期進(jìn)入“緊信用”階段。隨著經(jīng)濟(jì)周期的下行，社會(huì)融資需求進(jìn)一步降低，央行通過采取降低基準(zhǔn)利率，增加貨幣投放等“寬貨幣”政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提振， 通過貨幣傳導(dǎo)機(jī)制刺激社會(huì)信用擴(kuò)張，信貸規(guī)模逐步放開，信貸增速上升，信用周期進(jìn)入“寬信用”階段。因此在分析信用環(huán)境的變化時(shí)涉及兩方主體。一方是信貸供給方的金融部門，另一方信貸需求方。其中金融部門又分為中央銀行

9、和商業(yè)銀行，而需求方又分為企業(yè)部門、政府部門和居民家庭部門。衡量信用環(huán)境最重要的兩個(gè)指標(biāo)為信貸規(guī)模增速與社融規(guī)模增速。社融規(guī)模作為我國獨(dú)有的衡量信用環(huán)境的指標(biāo)，是衡量金融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)資金支持的總指標(biāo)，符合巴塞爾銀行監(jiān)督委員會(huì)（BCBS）對(duì)于廣義信用的定義。我們按照社融規(guī)模指標(biāo)通過歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了回溯（最遠(yuǎn)回溯至 2003 年），以社融規(guī)模存量同比增速與社融累計(jì)同比增速指標(biāo)為依據(jù)，當(dāng)社融規(guī)模存量同比增速與社融累計(jì)同比增速出現(xiàn)明顯上升時(shí)，信貸周期進(jìn)入“寬信用”階段，當(dāng)社融規(guī)模存量同比增速與社融累計(jì)同比增速處于下行趨勢(shì)時(shí)，信貸周期進(jìn)入“緊信用”階段。根據(jù)“谷谷”法劃分，我國自 2003 年以來，信用周期

10、可劃分為 5個(gè)階段，包括 1 個(gè)信用收縮周期和 4 個(gè)完整的信用擴(kuò)張到信用收縮周期，完整的信用周期長(zhǎng)度約為 3-5 年。圖 1：我國信用周期39%34%29%24%19%14%9%社會(huì)融資規(guī)模存量同比社會(huì)融資累計(jì)同比增速200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%資料來源：Wind， 我國信用周期梳理2004 年后，為抑制經(jīng)濟(jì)過熱，我國進(jìn)入了明顯的信貸緊縮期，央行采取了一系列貨幣緊縮政策，9 年來首次加息，同時(shí) 2002 年的全國金融工作會(huì)議指出加快推進(jìn)國有金融企業(yè)改革，國有銀行為滿足上市監(jiān)管條件，出現(xiàn)惜貸傾向。在貨幣財(cái)政雙緊縮的環(huán)境下， 我國

11、社融規(guī)模存量增速顯著下滑，經(jīng)濟(jì)過熱得到了明顯的控制。2005 年 3 月央行連續(xù)下調(diào)超額準(zhǔn)備金率標(biāo)志著上一輪信用緊縮的結(jié)束，社融存量增速隨之企穩(wěn)回升。我國經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行良好，貿(mào)易順差不斷加大，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈， 外幣貸款不斷增加，社融增速持續(xù)上升。但是在此期間政策面并沒有大幅寬松，政策重點(diǎn)著力于匯率改革與利率市場(chǎng)化，在 2006 年下半年后，央行的貨幣政策更是不斷緊縮。這也是與后兩次信用區(qū)間截然不同的地方，社融增速較后兩次回升更為平穩(wěn)。2007 年底， 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出我國的所有經(jīng)濟(jì)政策都是以“雙防”為首要任務(wù)，即要“防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過熱，防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹”，央

12、行先后 5 次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，社融增速出現(xiàn)小幅回落。隨著 2008 年金融危機(jī)席卷全球，7 月底，我國將宏觀調(diào)控的首要任務(wù)調(diào)整為“一保一控”，貨幣政策持續(xù)寬松，自 2008 年 9 月起，3 個(gè)月內(nèi)連續(xù) 4 次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。11月更是開啟了“四萬億”的財(cái)政強(qiáng)刺激政策。由此 2008 年 12 月后，我國進(jìn)入了第三個(gè)信用周期，社融存量與社融累計(jì)同比增速大幅激增。在“四萬億”的刺激下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速急速上升，2009 年 6 月同比增速達(dá)到了 50%以上，為了防止經(jīng)濟(jì)再次過熱， 央行連續(xù)縮緊貨幣政策，2010 年 11 月至 2011 年 6 月，央行罕見的連續(xù) 9 次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率

13、，社融增速高位回落。2012 年中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著下滑，一季度 GDP 同比增速 8.1%，比 2011 年四季度下降了 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，二季度 GDP 繼續(xù)下滑 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 7.9%。2012 年 2 月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比增速首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。為了應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，自 2011 年底，央行再次采取持續(xù)的寬松貨幣政策，包括兩次降準(zhǔn)、兩次降息。2012 年 5 月出臺(tái)“十一條”，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，非標(biāo)投資迅速擴(kuò)張。同一時(shí)期，政府配合寬松的財(cái)政政策，批復(fù)大量基建投資項(xiàng)目，基建投資累計(jì)同比迅速拉升，2013 年 3 月增速達(dá)到 25%。在雙寬松的強(qiáng)刺激政策環(huán)境下，經(jīng)過大約 4 個(gè)月的傳導(dǎo)，社融

14、增速于 2012 年 4 月開始企穩(wěn)，之后迅速回升。經(jīng)過一年的強(qiáng)刺激，同期經(jīng)濟(jì)增速并未出現(xiàn)明顯回升，監(jiān)管層為防范“影子銀行”帶來金融過熱風(fēng)險(xiǎn)，2013 年 3 月 25 日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)“8 號(hào)文”對(duì)銀行理財(cái)“非標(biāo)投資”進(jìn)行限制， 信用環(huán)境逐步緊縮，同期GDP 增速持續(xù)下滑，2014 年4 季度開始央行采取貨幣寬松政策，但伴隨著 GDP 增速下滑，需求不足，社融增速并未出現(xiàn)回升，仍持續(xù)下滑。2015 年 12 月，央行宣布將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級(jí)為“宏觀審慎評(píng)估體系”（MPA），自 2016 年后，金融監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)，尤其是對(duì)于銀行理財(cái)?shù)缺硗赓Y產(chǎn)的監(jiān)管，2017 年 3 月銀監(jiān)會(huì)

15、連發(fā)“三違反”、“三套利”、“四不當(dāng)”多項(xiàng)治理文件，4 月份繼續(xù)密集連發(fā) 4、5、6、7 號(hào)文件，要求銀行業(yè)加強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、整治空轉(zhuǎn)等亂象、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控、補(bǔ)齊金融短板。2017 年，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)小幅回升，信用擴(kuò)張轉(zhuǎn)為表內(nèi)信貸。2018 年資管新規(guī)正式下發(fā)，表外資產(chǎn)大幅回歸表內(nèi)，信用環(huán)境極速緊縮，2018 年信用周期呈現(xiàn) L 型走勢(shì)。圖 2： 2007 年至 2015 年基建投資同比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比60%50%40%30%20%10%0%-10%2007-022008-042009-062010-082011-102012-122014-022015-04資料來源：Wind， 歷史上

16、“寬信用”的特征回看我國信用周期的歷史，總共有三次顯著的“寬信用”周期和一次信用小幅擴(kuò)張時(shí)期?！皩捫庞谩狈謩e啟動(dòng)于 2005 年 6 月、2008 年 11 月、2012 年 6 月和 2015 年 12 月， 社融增速出現(xiàn)觸底回升。從“寬信用”的政策組合來看，在經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)期，通常是“寬貨幣”先行，分別啟動(dòng)于 2005 年 3 月、2008 年 9 月、2011 年 12 月和 2014 年 11 月， 結(jié)合財(cái)政政策同時(shí)發(fā)力（2008 年、2012 年和 2015 年）。但對(duì)比四個(gè)周期來看，“寬貨幣”的維持時(shí)長(zhǎng)逐漸拉長(zhǎng)，分別是 3 個(gè)月、5 個(gè)月、14 個(gè)月和 21 個(gè)月。同時(shí)，“寬貨幣”

17、向 “寬信用”的傳導(dǎo)逐漸變慢，前兩次信用環(huán)境的改善在貨幣政策轉(zhuǎn)向后的一個(gè)季度內(nèi)基本完成（2005 年和 2008 年），2011 年從貨幣寬松到信用環(huán)境的改善歷時(shí) 6 個(gè)月，而第四輪信用小幅上升在貨幣寬松 1 年以后才有所顯現(xiàn)。表 1：歷史上寬信用的對(duì)比“寬貨幣”起點(diǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)背景貨幣政策財(cái)政政策貨幣政策寬松時(shí)長(zhǎng)“寬信用”起點(diǎn)寬信用傳導(dǎo)時(shí)間2005.03經(jīng)濟(jì)過熱得到遏制3 月降準(zhǔn)，匯率和利率市場(chǎng)化改革無3 個(gè)月2005.063 個(gè)月以內(nèi)2008.09全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)3 個(gè)月內(nèi)連續(xù) 4 次降準(zhǔn)四萬億財(cái)政支持5 個(gè)月2008.113 個(gè)月以內(nèi)2011.12嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退三次降準(zhǔn)、兩次降息批復(fù)大量基建項(xiàng)目

18、14 個(gè)月2012.066 個(gè)月2014.11產(chǎn)能過剩，地產(chǎn)高庫存。六次降息、四次降準(zhǔn)。新增 M LF 操作放開 PPP項(xiàng)目21 個(gè)月2015.1213 個(gè)月資料來源： 除去第一輪信用擴(kuò)張期間，隨著貨幣政策效應(yīng)的減弱，后續(xù)三輪信用上升都伴隨著財(cái)政政策的發(fā)力。雖然財(cái)政政策審批時(shí)長(zhǎng)更長(zhǎng)，出臺(tái)時(shí)間更為滯后，但是歷史上的財(cái)政政策都是直接刺激基建與房地產(chǎn)項(xiàng)目，通過拉動(dòng)內(nèi)需直接刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，見效十分快速和顯著。目前“寬信用”已初顯成效我國“央行商業(yè)銀行市場(chǎng)”的傳導(dǎo)體系已經(jīng)逐步確立。要滿足“寬信用”，則必須具備三個(gè)條件。其一，央行實(shí)行寬松的貨幣政策。通過運(yùn)用存款準(zhǔn)備金、公開市場(chǎng)操作等手段調(diào)控市場(chǎng)的貨幣供給，

19、商業(yè)銀行資金充裕才能向市場(chǎng)進(jìn)行信貸傳導(dǎo)。這也是最傳統(tǒng)的信貸傳導(dǎo)渠道，即央行通過調(diào)控貨幣供給改變銀行貸款能力，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其二，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，商業(yè)銀行愿意放貸。若央行實(shí)行“寬貨幣”政策，但商業(yè)銀行對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然收緊，出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象，則會(huì)使“貨幣”和“信用”出現(xiàn)背離，形成“寬貨幣”+“緊信用”的格局。貨幣政策傳導(dǎo)將出現(xiàn)阻礙，“寬貨幣”釋放出的流動(dòng)性只會(huì)在金融市場(chǎng)出現(xiàn) “淤積”。只有當(dāng)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，“愿貸”、“想貸”才能對(duì)市場(chǎng)形成有效的貨幣供給，才能真正從供給端滿足信用擴(kuò)張的條件。其三，市場(chǎng)需求提振。企業(yè)部門和家庭部門的需求對(duì)“寬信用”形成微觀支撐。只有提升微觀主體活力，市場(chǎng)

20、需求上升，才能形成對(duì)信貸擴(kuò)張的有效支撐，打通貨幣政策向市場(chǎng)傳導(dǎo)的最后一道關(guān)卡。圖 3：“央行商業(yè)銀行市場(chǎng)”的傳導(dǎo)體系資料來源： 就目前而言，“寬信用”已初現(xiàn)端倪，三個(gè)必要條件中的前兩條已經(jīng)基本滿足。通過觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示：貨幣政策正逐步寬松，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，融資環(huán)境明顯好轉(zhuǎn)。貨幣政策逐步寬松，流動(dòng)性水平充裕2019 年 1 月 4 日，央行公告決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)，其中，于1 月 15 日和 25 日分別下調(diào)了 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，2019 年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不在續(xù)做，以確保銀行間流動(dòng)性合理充裕。此次降準(zhǔn)大約將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)釋放 15000億元增量資金。這是

21、自 2018 年 4 次降準(zhǔn)后，央行再度降準(zhǔn)。同時(shí)通過加大公開市場(chǎng)操作力度，通過逆回購、MLF、TMLF 等政策工具調(diào)控銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性。整體而言，今年以來貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。圖 4： 2018 年央行 4 次降準(zhǔn)圖 5：央行公開市場(chǎng)操作大型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 中小型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率181716151413121115000貨 幣 投 放 貨 幣 回 籠 貨幣凈投放1000050000-5000-100002018/6/82018/6/292018/7/202018/8/102018/8/312018/9/212018/10/122018/11/22018/11/232018

22、/12/142019/1/42019/1/252019/2/222019/3/152019/4/5-15000 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 表 2： 2018 年以來貨幣寬松政策日期2018 年 6 月 1 日MLF 抵押品范圍擴(kuò)容。擴(kuò)容范圍包括不低于AA 級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA 級(jí)公司信用類債券，優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款2018 年 6 月 25 日明確支持小微企業(yè)的信貸、債券、MLF 合格抵押品、MPA 考核等方面細(xì)則2018 年 7 月 18 日窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行額外給予MLF 投資用于支持貸款投放和信用債投資2018 年 10 月 22 日

23、新增加再貸款和再貼現(xiàn)額度 1500 億元支持小微企業(yè)和民營企業(yè)融資設(shè)立營企業(yè)債券融資支持工具，毫不動(dòng)搖支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展2018 年 11 月MPA 中增設(shè)民營企業(yè)貸款投放專項(xiàng)指標(biāo)郭樹清主席提出“一二五”計(jì)劃。爭(zhēng)取三年以后，銀行對(duì)民營企業(yè)貸款占新增貸款的比例不低于 50%2018 年 12 月 19 日創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），定向支持金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)放貸款，同時(shí)，央行再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度 1000億元2019 年 1 月 24 日創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS），提高銀行永續(xù)債的流動(dòng)性，支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本。同時(shí)將主體評(píng)級(jí)不低于AA 級(jí)的銀行永續(xù)債納入 MLF、T

24、MLF、SLF 和再貸款的合格擔(dān)保品范圍2019 年 2 月 25 日發(fā)布中國銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)金融服務(wù)民因企業(yè)的有關(guān)工作的通知進(jìn)一步細(xì)化中辦國辦印發(fā)文件關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見資料來源：中國人民銀行，銀保監(jiān)會(huì)， 受到央行連續(xù)降準(zhǔn)的影響，銀行間貨幣流動(dòng)性處于較高水平，Shibor 隔夜利率自 2018年 6 月起震蕩下行，2019 年 1 月 8 日創(chuàng)近年新低，報(bào) 1.41；Shibor 隔夜利率均值近期上行較快。7 天銀行間質(zhì)押回購利率（R007）均值年初以來小幅下行、近期震蕩上行，整體來看已處于三年來的低位。截至 4 月 22 日，R001 收 2.60%， R007 收 2

25、.67%。圖 6：上海銀行間同業(yè)拆放利率圖 7：銀行間質(zhì)押回購利率4.84.33.83.32.82.31.82016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/041.3SHIBOR（隔夜）SHIBOR（7天）SHIBOR（一個(gè)月）7654321R001R007資料來源：Wind， 資料來源：Wind， M1，M2 增速回升，M1M2 剪刀差縮窄2019 年 3 月， M1 同比大幅回升至 4.6%,

26、 高于上月 260BP。M2 同比回升至 8.6%。一方面，M2 翹尾因素較上月下行 70BP，雖拉低了 M2 增速，但一季度 M2 翹尾因素比2018 年下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì) M2 增速的影響較小。另一方面，3 月份為財(cái)政投放大月， 新增財(cái)政存款-6928 億元，較上月減少 10170 億元，較去年同期減少 2126 億元。財(cái)政存款減少會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行體系存款增加，有利于保證 M2 增速的企穩(wěn)。M1 和 M2 剪刀差繼續(xù)縮窄，這表明企業(yè)部門短期流動(dòng)性或?qū)⒌玫嚼^續(xù)改善，“寬信用”效果逐步顯現(xiàn)。圖 8： M1 和 M2 剪刀差小幅縮窄圖 9： M2 翹尾效應(yīng)有所下降M2:同比M1:同比302

27、520151050M2:同比:翹尾因素16141210864208.60M2:同比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 社融增速底部企穩(wěn)，去杠桿力度減弱2019 年 3 月新增社融超預(yù)期大幅度反彈，新增社融 28600 億元，分別較上月和上年同期增加 21570 億元和 12752 億元。其中間接融資、直接融資、表外融資和地方政府專項(xiàng)債占比分別為 68.5%、11.9%、2.9%和 8.9%，分別較上月變動(dòng)-38.7%、-1.3%、54.8%和-16.3%。表外融資的大幅回升拉動(dòng)社融反彈，主要貢獻(xiàn)力量是表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，新增 1366 億元，較上年同期增加 1689 億元。我國總體

28、社融增速正逐步回暖，從單月來看社融數(shù)據(jù)意義不大，結(jié)合一季度數(shù)據(jù)來看， 1-3 月份社融增量累計(jì)達(dá) 8.18 萬億元，同比增加 2.32 萬億元，同比增速達(dá) 39.7%。從社融增量累計(jì)占比的變化看， 1-3 月份間接融資、直接融資和地方政府專項(xiàng)債占比較去年同期分別變動(dòng)-5.9、0.4、5.3 個(gè)百分點(diǎn)，較 2018 年底分別小幅回落 1.99，3.03，2.67 個(gè)百分點(diǎn)。但從絕對(duì)值來看，三者同比均有所改善，占比較 2018 年底下降主要受表外融資由負(fù)轉(zhuǎn)正的影響。2018 年后，由于對(duì)影子銀行的監(jiān)管趨嚴(yán)，限制非標(biāo)投資，表外融資占比迅速下滑，融資結(jié)構(gòu)回歸銀行信貸，2019 年 1 月份后，表外融資

29、占比出現(xiàn)跳躍性增長(zhǎng)，2 月份未大幅回落。1-3 月份表外融資累計(jì)占比較去年同期提高 3 個(gè)百分點(diǎn)，較 2018 年底提升約 16 個(gè)百分點(diǎn)至 0.74%，表明逆周期調(diào)控力度加強(qiáng)，表外金融去杠桿力度減弱，表外融資邊際改善跡象明顯。圖 10：社會(huì)融資當(dāng)月增量（單位：億元）圖 11：社融增量累計(jì)占比社會(huì)融資規(guī)模:地方政府專項(xiàng)債券社會(huì)融資規(guī)模:直接融資（債券+股票）社會(huì)融資規(guī)模:表外融資（委托+信托+承兌匯票） 社會(huì)融資規(guī)模:間接融資（人民幣+外幣貸款） 社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)占比:間接融資50000400003000020000100000-10000100806040200-20-40社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)占

30、比:表外融資社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)占比:直接融資社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)占比:地方政府專項(xiàng)債券77.2011.706.600.70資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 居民信貸大增，企業(yè)信貸改善3 月新增人民幣貸款 1.69 億元，同比多增 5700 億元。其中中長(zhǎng)期貸款 11178 億元，短期貸款及票據(jù)融資 8373 億元，分別較上月多增 3825 和 8130 億元，較去年同期多增 2793和 5631 億元。受 1 月份巨量票據(jù)融資的影響，短貸累計(jì)占比仍持續(xù)上升。居民部門當(dāng)月貸款較上月大幅回升，新增貸款 8908 億元，較上月多增 9614 億元，同比多增 3175 億元。其主要貢獻(xiàn)力量是居民短

31、貸，居民短貸當(dāng)月增加 4294 億元，較上月多增 7226 億元，同比多增 2262 億元。中長(zhǎng)期貸款增加 4605 億元，較上月多增 2379億元，同比多增 835 億元。居民新增貸款大幅增加是當(dāng)月信貸超預(yù)期回升的重要原因。企業(yè)部門新增貸款 10659 億元，較上月多增 2318 億元，同比多增 5006 億元。其中，短期貸款增加 3101 億元，較上月多增 1621 億元，同比多增 2272 億元，而中長(zhǎng)期貸款增加 6573 億元，較上月多增 1446 億元，較去年同期多增 1958 億元。一方面，寬信用效果逐漸顯現(xiàn)，企業(yè)信貸融資環(huán)境得到有效改善。另一方面，短期貸款的回暖不可持續(xù)，反映實(shí)體

32、經(jīng)濟(jì)企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展真實(shí)需求的中長(zhǎng)期貸款有待進(jìn)一步傳導(dǎo)。圖 12：短貸累計(jì)占比持續(xù)回升圖 13：新增中長(zhǎng)期貸款結(jié)構(gòu)：居民與非金融企業(yè)居民戶:中長(zhǎng)期10.90.80.70.60.50.40.30.20.10短期貸款及票據(jù)融資累計(jì)占比中長(zhǎng)期累計(jì)占比1600014000120001000080006000400020000非金融性公司:中長(zhǎng)期居民戶：中長(zhǎng)期占比非金融性公司：中長(zhǎng)期占比0.90.80.70.60.50.40.30.20.10資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 信用風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，融資環(huán)境明顯好轉(zhuǎn)短期信用風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，長(zhǎng)短期信用利差分化從信用利差來看，長(zhǎng)短期信用利差出現(xiàn)分化，短期信用

33、利差收窄，而長(zhǎng)期信用利差仍然走擴(kuò)。2018 年 6 月至 8 月，寬信用政策密集出臺(tái)促使短端信用利差迅速反應(yīng)，1 年期 AA 級(jí)企業(yè)債信用利差在 1 個(gè)月內(nèi)迅速下滑 70BP，由 2018 年 7 月 220BP 至 2018 年 8 月的 150BP 附近。在近期寬信用政策不斷加碼的情況下，短端信用利差再次收窄，截至目前（2019 年 4 月 22 日），1 年期 AAA、AA+、AA 級(jí)信用利差分別為 62BP、79BP 和 90BP。反觀長(zhǎng)端信用利差，PPI 同比增速持續(xù)下滑，以及對(duì)未來 PPI 增速的擔(dān)憂，10 年期國債收益率迅速下探，長(zhǎng)期信用偏好仍然趨緊，長(zhǎng)期信用利差仍然走擴(kuò)。10

34、年期 AAA、AA+、AA 級(jí)信用利差分別為 193BP、235BP 和 306BP。圖 14：短期信用利差收窄圖 15：長(zhǎng)期信用利差仍走擴(kuò)2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.51年期企業(yè)債信用利差（AAA）1年期企業(yè)債信用利差（AA+）1年期企業(yè)債信用利差（AA）3.532.521.510.510年期企業(yè)債信用利差（AAA）10年期企業(yè)債信用利差（AA+）10年期企業(yè)債信用利差（AA）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從等級(jí)利差來看，短期等級(jí)利差呈波動(dòng)下行趨勢(shì)，長(zhǎng)期等級(jí)利差仍處于高位。自 2018 年 7 月，1 年期 AA 級(jí)主體與 AAA 級(jí)主體等級(jí)

35、利差見頂回落，波動(dòng)下行。截至目前（2019 年 4 月 22 日），1 年期等級(jí)利差由最高點(diǎn)的 74BP 下降至 28BP。而 10 年期 AA 級(jí)主體等級(jí)利差也于 2018 年 7 月左右終止上升趨勢(shì)，與短期等級(jí)利差不同的是，長(zhǎng)端等級(jí)利差在終止上升趨勢(shì)后仍維持在 113BP 高位。信用利差與等級(jí)利差的長(zhǎng)短期分化是由我國現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)造成的。短端利率的變化主要受到貨幣政策的影響。過去兩年來，在加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管后，表外融資大幅減少，帶來融資需求下降，引起經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。在 2018 年 7 月后，央行逐步推進(jìn)“寬貨幣”政策，通過定向降準(zhǔn)、全面降準(zhǔn)、創(chuàng)設(shè)各類信貸工具，窗口指導(dǎo)銀行對(duì)中小企

36、業(yè)信貸支持等措施為市場(chǎng)提供充裕的流動(dòng)性。因此，短端利率迅速反應(yīng)，短期信用偏好回升。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論，期限利差是投資者對(duì)于長(zhǎng)期限帶來的不確定性所要求的溢價(jià)補(bǔ)償。通脹預(yù)期則是最重要的因素之一，因此，長(zhǎng)端利率的變化主要受到市場(chǎng)的通脹預(yù)期影響。受社融持續(xù)收縮的影響，PPI 持續(xù)下滑，通脹長(zhǎng)期回落，長(zhǎng)端利率隨之下滑。而經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，以及企業(yè)違約事件頻發(fā)，市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)端信用債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償仍然偏高，長(zhǎng)期信用偏好并未回暖。圖 16：AA 級(jí)主體等級(jí)利差圖 17：期限利差短期趨平1.21.110.90.80.70.60.50.40.30.21年期AA級(jí)主體等級(jí)利差（AA-AAA）2017/042017/0

37、72017/102018/012018/0410年期AA級(jí)主體等級(jí)利差（AA-AAA）43.532.52017/012 中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年信用利差（10Y-1Y）10.80.60.40.202018/072018/102019/012019/04-0.2資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 股市大漲緩解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)2018 年 A 股市場(chǎng)單邊下行，前期高位質(zhì)押的股票股價(jià)下行壓力加大，高質(zhì)押集中度導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)快速上升，越來越多的股票出現(xiàn)補(bǔ)充質(zhì)押甚至是被平倉的情形，上市公司黑天鵝事件頻頻出現(xiàn)加劇了股價(jià)下跌壓力。2018 年，上市公司補(bǔ)充股權(quán)質(zhì)押、因強(qiáng)制平倉而“被

38、動(dòng)減持”的公司數(shù)量較 2017 年度均有大幅增加，共有 737 家上市公司發(fā)布了補(bǔ)充質(zhì)押公告，較 2017 年全年增加 360 家；因跌破平倉線而被實(shí)施強(qiáng)平的上市公司共有60 家，較 2017 年的 6 家增加了 54 家，其中民營企業(yè)跌破平倉線和預(yù)警線的數(shù)量分別為634 家和 51 家。進(jìn)入 2019 年后，A 股市場(chǎng)大幅反彈，上證綜指重回 3000 點(diǎn)，民營企業(yè)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，流動(dòng)性有所提升，進(jìn)一步緩解了企業(yè)償債壓力。圖 18：2018 年至今 A 股走勢(shì)上證綜合指數(shù)深證成份指數(shù)37003500330031002900270025002300資料來源：Wind， 誰來承接寬信用1

39、2,000.0011,000.0010,000.009,000.008,000.007,000.006,000.002008 年以來的三輪寬信用周期，分別由企業(yè)部門（2008 年）、政府部門（2012 年） 和居民部門（2015 年）承接。在經(jīng)歷了三輪加杠桿的周期后，根據(jù)中國社科院數(shù)據(jù)顯示， 截至 2018 年，我國全社會(huì)杠桿率（非金融部門總債務(wù)/GDP）為 243.7%，較去年下降了0.1 個(gè)百分點(diǎn)，“降杠桿”稍顯成效。但隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力突顯，我國已從“降杠桿”向 “穩(wěn)杠桿”轉(zhuǎn)變。從前文分析可知，從寬信用的供給端來看，目前我國貨幣供應(yīng)充足， 流動(dòng)性充裕，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步回升，融資環(huán)境改善，已具備

40、寬信用三個(gè)必要條件中的兩個(gè)。那么，從需求端來看，在經(jīng)歷了 2017 年、2018 年去杠桿后，新一輪的寬信用周期將由誰承接？圖 19：全社會(huì)杠桿率增速、GDP 增速GDP增速（%）全社會(huì)杠桿率增速（%）企業(yè)部門加杠桿政府部門加杠桿居民部門加杠桿14152513201112151010950872007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/1

41、22016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/116-5資料來源：中國社科院, Wind， 居民部門加杠桿空間不大2018 年，我國居民部門的杠桿率水平（居民部門債務(wù)/GDP）已達(dá) 53.2%，較去年上漲 3.8 個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到個(gè)人住房公積金和我國居民收入占 GDP 比重較低等因素，居民部門實(shí)際杠桿率可能更高。居民部門債務(wù)增速從 2008 年以來一直高于可支配收入增速。特別是經(jīng)過居民部門加杠桿進(jìn)程，2017 年債務(wù)增速超過 25%，可支配收入累計(jì)同比增速一直維持在 8%左右。圖 20：居民部門債務(wù)持續(xù)增加圖 21：房地產(chǎn)開發(fā)增速與中長(zhǎng)期消費(fèi)貸

42、增速居民部門債務(wù)增速城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比30252015105房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比增速706050403020100資料來源：中國社科院，Wind， 資料來源：Wind， 消費(fèi)貸款一直是居民部門的債務(wù)主體，占比近八成，而中長(zhǎng)期消費(fèi)貸又是消費(fèi)貸款的絕對(duì)主力，占比持續(xù)維持在 80%左右，這其中近九成為居民房貸。通過對(duì)比中長(zhǎng)期消費(fèi)貸增速與房地產(chǎn)開發(fā)增速，中長(zhǎng)期消費(fèi)貸的增速大約領(lǐng)先房地產(chǎn)開發(fā)增速一到二個(gè)季度。2015 年新的一輪加杠桿過程中，房貸迅速高增，帶動(dòng)中長(zhǎng)期消費(fèi)貸從不足 20%急速飆升到 35%左右。房地產(chǎn)開發(fā)增速也見底回升。2017 年 2 季度后，隨著

43、去杠桿和房地產(chǎn)調(diào)控的深入，中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比增速于明顯放緩，可以預(yù)見將帶動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)回落，房地產(chǎn)投資回落將進(jìn)一步帶動(dòng)中下游需求萎縮，經(jīng)濟(jì)面臨居民部門杠桿回落的沖擊。圖 22：2017 年短期消費(fèi)貸與消費(fèi)背離圖 23：消費(fèi)貸與房貸同比增長(zhǎng)額社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比短期消費(fèi)貸同比增速房貸同比增長(zhǎng)額13451240113510309258207156200052000420003200022000120002000長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比增長(zhǎng)額短期消費(fèi)貸同比增長(zhǎng)額21,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,000資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

44、居民短期消費(fèi)貸增速雖然在 2017 年大幅上揚(yáng)，但是同期社會(huì)消費(fèi)并未顯著提高，甚至在下半年出現(xiàn)背離；隨后短貸增速急速下滑，社會(huì)消費(fèi)需求進(jìn)一步萎縮，急速上行的短期消費(fèi)貸并未增加當(dāng)期消費(fèi)。那么新增短期消費(fèi)貸究竟流向何處？通過數(shù)據(jù)表明，2017 年房貸規(guī)模比 2016 年少增了 2.2 萬億，同期中長(zhǎng)期消費(fèi)貸僅少增了 0.6 萬億，而短期消費(fèi)貸同比多增了 1 萬億，大致推算，消費(fèi)短貸增長(zhǎng)額一定程度上彌補(bǔ)了房貸的減少額， 居民部門的短期消費(fèi)貸存在實(shí)際流入樓市的可能。高速的債務(wù)擴(kuò)張速度加大了居民部門的負(fù)擔(dān)，高額的房貸占比擠出了居民的消費(fèi)意愿。我們認(rèn)為，在“房住不炒”的政策背景下，新一輪的寬信用過程中，居

45、民加杠桿的空間將會(huì)明顯受限。政府部門地方隱性債務(wù)不容忽視以新預(yù)算法為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，2014 年之前我國地方政府債務(wù)規(guī)模處于不斷攀升階段，政府部門杠桿率（政府債務(wù)/GDP）持續(xù)新高。新預(yù)算法實(shí)施以后，對(duì)地方債務(wù)規(guī)模進(jìn)行了限額管理，政府部門杠桿率得到有效控制，由 2014 年的 38.82%跌至 2018 年的 36.95%。但是根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，我國政府部門的杠桿率仍在持續(xù)攀升中，截至2018 年三季度的政府債務(wù)余額為 42.8 萬億元，而我國財(cái)政部官網(wǎng)公布的同期地方政府債務(wù)余額為 18.3 萬億元，加上同期國債余額 14.3 萬億元，即我國官方口徑政府債務(wù)余額為32.6 萬億元，

46、兩者相差近 10 萬億元。BIS 認(rèn)為兩者的差額是屬于我國政府債務(wù)但未納入財(cái)政預(yù)算的部分，即我國地方政府的隱性債務(wù)，主要為地方融資平臺(tái)發(fā)行的未納入財(cái)政預(yù)算的城投債。在納入地方隱性債務(wù)后，我國政府部門杠桿率達(dá)到 48.3%，雖然低于國際警戒線，但仍有了顯著提高。所以，在新一輪寬信用周期中，政府部門的加杠桿前提是有效化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，否則政府部門加杠桿空間有限。圖 24：政府部門杠桿率政府部門杠桿率（BIS）政府部門杠桿率（官方口徑）54494439342924資料來源：BIS, Wind， 3.3 國有企業(yè)主動(dòng)降杠桿，民營企業(yè)被動(dòng)加杠桿。2018 年全社會(huì)總杠桿率的下降得益于企業(yè)部門杠桿

47、率的大幅下降。企業(yè)部門杠桿率（非金融企業(yè)部門/GDP）從 2017 年 158.2%下降至 153.6%，下降 4.8 個(gè)百分點(diǎn)。其中， 國有企業(yè)杠桿率為 103%。在 2018 年整體去杠桿，信用收縮的環(huán)境下，企業(yè)部門的宏觀杠桿率出現(xiàn)了顯著下降，但是企業(yè)部門的微觀杠桿率與宏觀杠桿率發(fā)生了背離，規(guī)模以 上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不降反升，上漲1 個(gè)百分點(diǎn)至56.5%。其中國企資產(chǎn)負(fù)債率為58.7%， 較上年下降 1.66 個(gè)百分點(diǎn)。民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為 56.4%，較上年大幅增加 4.8 個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)部門的宏觀杠桿率下降，是我國主動(dòng)降杠桿的結(jié)果，通過收縮非金融企業(yè)部門的債務(wù)增速，使其小于 GDP

48、增速，宏觀杠桿率即會(huì)出現(xiàn)下行。而微觀來看，在信用收縮的背景下，債務(wù)水平雖然得到了有效控制，但帶來的副作用是引起了資產(chǎn)負(fù)債的雙雙收縮。對(duì)于國有企業(yè)來說，高利潤增速支撐了國有企業(yè)主動(dòng)降低杠桿。國企中相當(dāng)大的一部分是能源、工業(yè)等上游行業(yè)，得益于前期去產(chǎn)能帶來的上游工業(yè)品價(jià)格攀升，利潤得以修復(fù)。2018 年國企的資產(chǎn)增速高于負(fù)債增速，從負(fù)債端來看是主動(dòng)降低杠桿拉低了債務(wù)增速，而從資產(chǎn)端來看，主要是由高利潤增長(zhǎng)支撐了國有企業(yè)資產(chǎn)增速。但反觀民營企業(yè)，民企因其自身特性及銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好等原因更易受到信貸收縮的沖擊，民企整體的投資走弱，利潤增速不及國企，資產(chǎn)規(guī)模受到更大沖擊，下滑更為嚴(yán)重，使得民營企業(yè)被動(dòng)的增加

49、了杠桿，資產(chǎn)負(fù)債率顯著上升。圖 25：企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率圖 26：國企利潤增速高于民企利潤增速私營工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率6462605856545250民企利潤總額累計(jì)同比國企利潤總額累計(jì)同比120100806040200-20-40資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 27：2018 年民企違約事件大幅上升中央國企地方國企民營企業(yè)241631173822 5115045403530252015105020142015201620172018資料來源：Wind， 民營企業(yè)被動(dòng)加杠桿，資產(chǎn)規(guī)模收縮，導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)急速上升。2018 年民企違約金額高達(dá) 1136 億，超過

50、 2014-2017 年所有企業(yè)違約總和。這進(jìn)一步惡化了銀行對(duì)于民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，更傾向于高息又帶有“剛性兌付”的地發(fā)政府債和城投債，進(jìn)一步收縮民企信貸，不良閉環(huán)已經(jīng)形成?！皩捸泿拧辈⒉荒軓母瓷辖鉀Q這一不良閉環(huán)?！皩捫庞谩?在企業(yè)部門的承接不能簡(jiǎn)單的靠貨幣的超發(fā)。從前文可知，政策面連續(xù)出臺(tái)中小微企業(yè)的支持政策，改善民營企業(yè)融資環(huán)境，表明這一輪的“寬信用”的承接主體將以中小微民營企業(yè)為主，但這又將進(jìn)一步推高民營企業(yè)杠桿率。我們認(rèn)為，應(yīng)通過提高直融比例，特別是股權(quán)投資比例，增加分母的方式，在不增加企業(yè)部門杠桿的前提下提高民營企業(yè)融資規(guī)模，從而為進(jìn)一步的信用擴(kuò)張?zhí)峁┲С??？偟膩碚f，“寬貨幣”是“寬信用”的必要條件，但并不是充分條件。沒有有效的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，以及需求端提振，“寬貨幣”釋放出的流動(dòng)性只會(huì)在金融市場(chǎng)出現(xiàn) “淤積”。 “寬信用”的微觀基礎(chǔ)需提振社會(huì)總需求。3.4 寬信用的微觀支持通過對(duì)各部門的杠桿率分析可知，各部門通過簡(jiǎn)單的加杠桿方式刺激微觀活力已經(jīng)十分有限，我們認(rèn)為對(duì)于不同部門應(yīng)采取不同的手段刺激微觀活力。居民部門：進(jìn)一步推動(dòng)減稅降費(fèi)落地，刺激居民消費(fèi)進(jìn)一步推動(dòng)減稅降費(fèi)落地。2019 年政府工作報(bào)告中指出，今年將實(shí)行更大規(guī)模的減稅，普惠性減稅與結(jié)構(gòu)性減稅并舉，重點(diǎn)降低制造業(yè)和小微企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)