投資體系之四

1、“投資體系”t系列之四：交易體系1/6、不可能三角形找到一個投資體系的核心動作并不難，列出自己歷史上相對賺錢的交易，選擇買入之前有明顯預(yù)期，事實證明了你的預(yù)期的，最好是該類型重復(fù)出現(xiàn)過幾次，然后作為模板，不斷地重復(fù)該策略，并對其中的細(xì)節(jié)進(jìn)行修改。在這個過程中，重要的是觀察“賠率、勝率、交易頻次”這三個關(guān)鍵的交易指標(biāo)，因為它們是決定該體系的穩(wěn)定收益率的三要素。任何一個投資體系，都很難同時三者俱高，這是一個典型的不可能三角形，作為一個好的投資體系，我們需要讓三者處于自己能控制的最佳狀態(tài)，并實現(xiàn)收益的最大化。本文就分析一下這三大要素的相互制衡作用，并用一個實際投資常見的問題“個股暴跌要不要抄底”，來

2、說明不同交易體系的不同做法。2/6、賠率所謂賠率，在分析完一家公司之后，在交易之前，對未來的股價空間進(jìn)行評估，以下圖為例，以當(dāng)前價買入，未來一段時間內(nèi)向上空間和向下空間的比例。向上空間大于向下空間，代表賠率大于1，才有投資價值。在價值投資體系中，賠率與基本面有關(guān)，其向上空間代表未來業(yè)績增長和估值增長在最樂觀的情況下能給予的范圍；其向下空間代表企業(yè)經(jīng)營的各種風(fēng)險導(dǎo)致的業(yè)績增長和估值在最悲觀的情況下能達(dá)到的范圍。比如茅臺，你可以根據(jù)未來產(chǎn)能與產(chǎn)量規(guī)劃，根據(jù)現(xiàn)有利潤率大致計算未來幾年的利潤，再根據(jù)歷史估值給出市場樂觀時的估值范圍，計算未來幾年的上升空間；再根據(jù)未來可能的經(jīng)營風(fēng)險對業(yè)績的影響，并考慮近

3、兩年市場可能給出的悲觀估值，計算向下的空間，前者除以后者，就代表賠率。影響賠率的第二個因素是時間，很多處于周期中的股票，一個月內(nèi)的向上空間可能大于向下空間；但放寬到一年后，很可能已經(jīng)是頂部，賠率遠(yuǎn)小于1。最典型的是處于繁榮期的強(qiáng)周期，由于價格還是上升，中短期的賠率很高。但長期而言，如果你調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，大部分企業(yè)都在瘋狂擴(kuò)大產(chǎn)能，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過下游的需求，或者下游的需求都是中間商的“囤貨”，真實需求沒有那么高，這兩種情況都說明距離價格到頂已經(jīng)不遠(yuǎn)，未來業(yè)績下降的概率極大，長期的賠率很小。價值投資經(jīng)常講到“安全邊際”的概念，安全邊際就是向下的空間，追求極高“安全邊際”，被稱為“高賠率”的投資體系，包括格雷

4、厄姆和早期巴菲特的“撿煙蒂”理論，分散買入陷入困境的低價股的施洛斯的理論，還有“PB-ROE”策略，等等。賠率和安全邊際是一個特別容易被濫用的策略，散戶常常把“高賠率”簡單地理解成便宜的股票、跌得多的股票，然而投資從來沒有這么簡單的事，賠率并非越高越好。事實上，高賠率常常代表價值陷阱，因為投資還有更重要的指標(biāo)勝率。3/6、勝率勝率的意思是，如果以目前的價格買入該股票，未來一段時間內(nèi)賺錢的可能性和賠錢的可能性的比例。勝率跟賠率不一樣，賠率是一個空間概念，計算的是最大的向上與向下的空間，而勝率是一個概率，向上的空間大，并不代表之后賺錢的概率高。仍然以茅臺為例，由于茅臺處于歷史估值的最高點，至少不是

5、高賠率的品種；但由于茅臺不用考慮銷售的問題，業(yè)績只與產(chǎn)量有關(guān)，而茅臺的產(chǎn)量又取決于幾年前基酒的產(chǎn)量，這就意味著，未來幾年1015%的業(yè)績增長是極高概率的事，完全可以彌補估值可能的壓力，這代表投資茅臺的勝率極高。勝率分成長期勝率與中短期勝率。中短期勝率與公司的景氣度有關(guān)，景氣度是判斷公司當(dāng)期經(jīng)營狀況的指標(biāo)，下面是比較常見的幾種景氣度：1、行業(yè)漲價或需求大增；2、公司產(chǎn)能提升或出現(xiàn)了爆款；3、預(yù)期中的明星新產(chǎn)品、大客戶或者其他引發(fā)當(dāng)期業(yè)績大增的因素高景氣度會提升上市公司的當(dāng)期業(yè)績，甚至超過大部分投資者的預(yù)期，導(dǎo)致股價當(dāng)季易漲難跌，形成中短期的高勝率。不過，這些基本面的因素大多只對當(dāng)季業(yè)績產(chǎn)生作用，

6、而且很容易提高投資者的預(yù)期，如果下一季不復(fù)存在，其高勝率也就不復(fù)存在，所以這是一個中短期的因素。長期的勝率與基本面的確定性有關(guān)。之前的文章業(yè)績增長確定性高的公司，它們有三大特征分析過，確定性是對一家公司的行業(yè)空間、競爭格局、商業(yè)模式和管理因素的綜合判斷。它代表著這家公司的業(yè)績長期穩(wěn)定增長，如果估值不變，股價在周線和月線級別就長期處于上升趨勢中，即使估值下降，股價也是處于震蕩中。所以，長期確定性越高，代表長期勝率越高。從長期勝率的角度，在激烈的市場競爭中，業(yè)績確定性的增長才是最好的安全邊際，低價或低估值提供的安全邊際反而是“玻璃底”。從理論上說，一筆投資最好能共同擁有高勝率與高賠率，但實際上，兩

7、者之間存在著相互制約的關(guān)系。4/6、勝率與賠率的關(guān)系由于上市公司本身有一定的“黑箱性”，研究本身也不完備，為了防止“黑天鵝事件”，往往有一些安全措施，最典型的就是止損。如下圖所示，假設(shè)虧損10%實行無條件止損，就是當(dāng)作每一筆投資向下的最大空間都是固定的，可以大大地提升賠率；但這么做的代價是勝率降低，因為像“B投資”那樣跌破止損價又上漲的公司，在止損策略下就是虧的。止損策略本質(zhì)上是把一筆可能的巨虧變成幾個小虧，屬于高賠率低勝率的策略。高勝率和高賠率本身并不矛盾，一定有同時具備的品種，但作為穩(wěn)定盈利的投資體系，只能以其中之一為目標(biāo)，往往要犧牲另一個因素。價值投資中，典型的高勝率投資是“長期持有白馬

8、股”，這些公司的經(jīng)營優(yōu)勢非常明顯，業(yè)績的確定性極強(qiáng)，只是大家都知道它們好，價格也沒有什么優(yōu)勢，故而賠率一般，長期持有的收益跟指數(shù)差不多。一般散戶沒有研究能力，最好的方法是以持有白馬股為主的“勝率優(yōu)先”的策略。當(dāng)然，賠率并不是不重要，只是不要盲目追求高賠率，賠率只要符合你的預(yù)期收益率就可以買入，這就是巴菲特后期強(qiáng)調(diào)的“優(yōu)秀公司以合理的價格買入”。短線的趨勢投資也是一種典型的“勝率優(yōu)先”的策略，比如“T+0”，往往會在一波上沖中，方向力度最明顯的一小段進(jìn)行快進(jìn)快出，常常時間只有幾分鐘，收益只有一兩個點，但勝率非常高。還有，大部分指標(biāo)量化交易都是用的“勝率優(yōu)先”的策略。再來看“高賠率策略”。典型的高

9、賠率策略是“困境反轉(zhuǎn)”：買入經(jīng)營處于困境而且股價很便宜的公司，如果你研究其基本面之后，認(rèn)為其有反轉(zhuǎn)的可能，此時賠率是很高的。但經(jīng)營從困境中走出是一個小概率事件，因為經(jīng)營的困境常常導(dǎo)致人才流失，管理失控，而這些內(nèi)部管理問題又加劇了經(jīng)營的困境，所以，“困境反轉(zhuǎn)”是一個低勝率的策略，通常需要多個標(biāo)的進(jìn)行組合投資組合并不能提升勝率，而是防止“黑天鵝”風(fēng)險。那么，“高賠率高勝率”策略到底存在不存在呢？有的。5/6、出手頻次（或成本）來看幾個常見的“高賠率高勝率”的投資機(jī)會第一類是白馬暴跌?；氐角拔恼f過的賠率一般但勝率高的“白馬長期持有策略”，白馬股雖然這幾年常年都是正常甚至高估狀態(tài)，但確實也有偶爾低估值

10、的時候。以茅臺為例，近三年，出現(xiàn)過2018年10月和2020年3月兩次低估值的機(jī)會，此時出手，就是“高勝率高賠率”狀態(tài)。但此策略的問題是這類投資機(jī)會太少了，如果你只做這一類機(jī)會，可能就是一年出手一次，這就是出手頻次的問題：如果一個機(jī)會又安全收益又高，那么它出現(xiàn)的機(jī)率一般都很小。第二類是“高確定性公司的困境反轉(zhuǎn)”。類似上海機(jī)場，疫情總會過去，國際航班總會恢復(fù)，因此困境反轉(zhuǎn)是高確定性事件，但問題在于拐點，如果拐點太晚，又會變成前面說的“高賠率勝率低頻機(jī)會”。第三類是“中短期高勝率（高景氣）與高賠率”的機(jī)會。就是尋找景氣度上升的行業(yè)，在股價未大幅上升時介入，在景氣達(dá)到高點后，繼續(xù)尋找下一個景氣賽道換

11、倉。這就是機(jī)構(gòu)經(jīng)常采用的景氣度投資策略，實際上，大部分長期獲得高收益的基金，部分倉位或者全部倉位都采用了這個策略，這也是當(dāng)下市場能獲得穩(wěn)定高收益的方法。但非常遺憾的是，這一方法對散戶無效，因為它太消耗研究資源，這一策略需要在主要研究方向上常年安排研究團(tuán)隊，密切跟蹤行業(yè)的景氣度動態(tài)；需要基金經(jīng)理非常有判斷力，判斷景氣度影響股價的臨界點或催化劑，太早或太晚買都不行；還需要跟相關(guān)上市公司密切聯(lián)系，以找到該賽道最有業(yè)績彈性的公司。只有具備了這幾個條件，才能在行業(yè)股價啟動初期快速進(jìn)入，所以“高景氣（中短期確定性）與高賠率”的機(jī)會，非常消耗投資與研究資源，導(dǎo)致雖然基金賺錢，基金公司卻不一定賺錢。第四類：高

12、勝率的策略，賠率本身一般，但通過高杠桿強(qiáng)行實行高賠率。這是對沖基金普遍采用的策略，但它的問題是一旦遭遇“黑天鵝”，就會造成巨額損失，上個世紀(jì)的“長期資本”事件后，各個對沖基金開始控制杠桿，降低賠率。這四類“高勝率高賠率”的策略，都有出手頻次低或成本高的問題，最終收益率不一定有那么高。6/6、價值投資的四種投資體系賠率、勝率和出手頻率（成本）這三者就形成了散戶投資者構(gòu)建投資體系的不可能三角形，你的投資體系的收益率需要以某一個為主要目標(biāo)，放棄一個，并努力提高一個的水平。短線趨勢交易，以勝率為主要目標(biāo)，努力提高出手頻次，放棄賠率；高頻量化交易，以出手頻次為主要目標(biāo)，努力提高勝率，放棄賠率。長期價值投

13、資中，白馬投資，以勝率為主要目標(biāo)，放棄出手頻次，努力提高賠率；或者困境反轉(zhuǎn)投資，以賠率為主要目標(biāo)，放棄出手頻次，努力提高勝率。勝率優(yōu)先的體系，要的是賬戶整體的穩(wěn)定性；賠率優(yōu)先的體系，抓的是個股的深度價值實現(xiàn)。想清楚你的投資體系，對于解決具體問題更有幫助，比如說，當(dāng)股票連續(xù)下跌時，要不要抄底的問題。當(dāng)股票連續(xù)下跌時，首先是要分析基本面邏輯有沒有被破壞，如果破壞，不管是什么體系，都是要賣的，如果沒有，接下來就跟體系有關(guān)了。好公司因為暫時的經(jīng)營困境的連續(xù)下跌，會讓你陷入一個矛盾的處境：在空間上，盈利的空間越來越大（賠率提高），但在中短期概率上，虧損是更大的概率（中短期勝率降低）。所以，在連續(xù)下跌中要

14、不要買入，這個問題問的是，你的投資體系是賠率優(yōu)先，還是勝率優(yōu)先？如果是勝率優(yōu)先，是長期勝率（確定性）優(yōu)先，還是中短期勝率（景氣度）優(yōu)先？我分成四種體系：體系一：長期勝率優(yōu)先。即以長期確定性為選股買賣標(biāo)準(zhǔn)。連續(xù)下跌如果邏輯沒有破，當(dāng)然是可以買的，這就是“賠率決定買入點”，但股價下跌并沒有改變長期賠率，所以是否買入與是否暴跌無關(guān)。所以在“長期勝率優(yōu)先”的體系中，選擇高確定性公司長期持有才是盈利模式，抄底反而不重要。體系二：中短期勝率優(yōu)先，即景氣度投資。連續(xù)下跌的個股，即使邏輯沒有壞，也常常是中短期經(jīng)營出現(xiàn)了不確定性，即景氣度下降，此時反而是賣出而不是抄底。除了非基本面的原因引發(fā)的暴跌，不影響景氣度，才可以抄底，但仍然受到確定性對應(yīng)的倉位上限的限制。體系三：“賠率優(yōu)先”與景氣度配合的中短期策略，即更注重賠率的景氣度投資體系。暴跌是重要的買入策略，但需要考察相對于景氣度的變化，股價是否超跌，即，不超跌不補倉。體系四：“賠率優(yōu)先”與確定性結(jié)合的長期策略，即困境反轉(zhuǎn)。這一類個股未來股價向上的空間本來就很大，是相當(dāng)長的投資