宏觀經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇：債市收益率持續(xù)上行

1、宏觀經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，債市收益率持續(xù)上行摘要“雙循環(huán)”持續(xù)發(fā)力，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇。三季度以來，隨著統(tǒng)籌推進疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展各項工作，在穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策持續(xù)發(fā)力的作用下，國內(nèi)需求穩(wěn)步回升，進出口延續(xù)高景氣態(tài)勢，國內(nèi)國際“雙循環(huán)”支撐我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇。債券市場發(fā)行放量，二級交投活躍。三季度債券市場總發(fā)行規(guī)模 16.4 萬億，較去年同期增長 35.9%，其中利率債發(fā)行總規(guī)模超 6 萬億，較去年同期增長 76.1%，資產(chǎn)支持證券發(fā)行總規(guī)模近 0.7 萬億，較去年同期增長 34.7%。二級交易方面，滬深交易所和銀行間市場現(xiàn)券總交易量近 75 萬億，較去年同期增長 28.7%。債市收益

2、率持續(xù)上行，信用利差低位震蕩。受經(jīng)濟復(fù)蘇、一級發(fā)行供給增加和貨幣政策邊際收緊的影響，三季度債券市場收益率持續(xù)上行，中證 10 年國開債曲線收益率自 7 月初的 3.11%上行至 9 月底的 3.73%。信用利差方面，隨著“寬信用”政策的“直達性”效果逐步顯現(xiàn)，信用利差維持低位震蕩，中證 AAA 級公司債（3 年期）曲線利差基本保持在 30-40BP 區(qū)間。經(jīng)濟韌性強大，債市收益率有望下行。面臨新冠疫情和外部不利環(huán)境的雙重沖擊，我國充分發(fā)揮社會主義制度的優(yōu)越性，迅速實現(xiàn)經(jīng)濟增長由負轉(zhuǎn)正，充分展示了中國經(jīng)濟的強大韌性。當前，市場收益率已上行至疫情前水平，但經(jīng)濟基本面與疫情前尚有一定差距，且國內(nèi)利率

3、水平相對于歐美國家仍處于較高位置，在“穩(wěn)增長與防風險長期均衡”的政策基調(diào)下，四季度宏觀經(jīng)濟政策將更加靈活，市場利率水平有望下行，但國內(nèi)經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇或?qū)⒓s束利率下行空間。2一、宏觀經(jīng)濟運行與經(jīng)濟政策三季度以來，隨著統(tǒng)籌推進疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展各項工作，在穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策持續(xù)發(fā)力的作用下，國內(nèi)需求穩(wěn)步回升，進出口延續(xù)高景氣，國內(nèi)國際“雙循環(huán)”支撐我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇。前三季度，我國 GDP 比上年同期增長 0.7%，上半年為下降 1.6%，累計增速年內(nèi)首次實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正。（一）宏觀經(jīng)濟運行情況1、供給穩(wěn)定回升三季度，各地積極貫徹新發(fā)展理念和穩(wěn)中求進的工作總基調(diào)，我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動

4、恢復(fù)勢頭持續(xù)向好。9 月份，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為 51.5%，比 8 月上升 0.5 個百分點；非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為 55.9%，比 8 月上升 0.7 個百分點。65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.00非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來源：Wind圖表 1：采購經(jīng)理指數(shù)2、投資保持恢復(fù)態(tài)勢前三季度，隨著國內(nèi)疫情防控取得重大成果以及穩(wěn)投資各項政策顯效發(fā)力，全國固定資產(chǎn)投資同比增長 0.8%，投資增速由負轉(zhuǎn)正。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長 0.2%，1-8 月份為下降 0.3%；制造業(yè)

5、投資同比下降 6.5%，降幅比 1-8 月份收窄 1.6 個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 5.6%，增速比 1-8 月份加快 1.0 個百分點。10.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00固定資產(chǎn)投資完成額制造業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（右軸）15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00數(shù)據(jù)來源：Wind圖表 2：中國固定資產(chǎn)投資完成額累計同比(含分項,%)3、消費穩(wěn)步改善隨著我國疫情防控取得重大戰(zhàn)略成果，居民生活和市場活力加快恢復(fù)，消費潛力持續(xù)釋放，消費市場不斷復(fù)蘇。前三季度，社會消費品零售總額同比下降 7

6、.2%，降幅比上半年收窄 4.2個百分點；9 月份社會消費品零售總額同比增長 3.3%，增速比 8 月份加快 2.8 個百分點，扣除價格因素，實際增長 2.4%，實際增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00當月同比累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind圖表 3：社會消費品零售總額同比增速（%）4、外貿(mào)保持韌性當前全球疫情雖仍在蔓延，但中國外貿(mào)發(fā)展的韌性強、潛力足、回旋余地大，長期向好的發(fā)展趨勢沒有改變。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，前三季度，我國貨物貿(mào)易進出口總值 23.12 萬億人民幣，比去年同期增長 0.7%，累計進出口總值年內(nèi)首次實現(xiàn)同比正增長；其中，出口

7、 12.71 萬億元，增長 1.8%；進口 10.41 萬億元，下降 0.6%。進出口逐季向好，展現(xiàn)較強韌性的原因主要在于以下幾個方面：一是中國的復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動經(jīng)濟穩(wěn)定恢復(fù)，同時也帶動了進出口訂單的增加；二是防疫物資出口保持高速增長；三是受海外疫情影響，“宅經(jīng)濟”商品出口顯著增加。45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00數(shù)據(jù)來源：Wind圖表 4：進出口金額與同比增速5、物價增速低位運行三季度，各地積

8、極貫徹落實黨中央決策部署，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作成效顯著，市場供需總體平衡。9 月份，CPI 同比上漲 1.7%，漲幅比上月回落 0.7 個百分點。食品價格上漲 7.9%，漲幅比上月回落 3.3 個百分點，影響 CPI 上漲約 1.69 個百分點，其中，豬肉價格上漲 25.5%，漲幅比上月大幅回落 27.1 個百分點；非食品價格由 8 月上漲 0.1%轉(zhuǎn)為持平，醫(yī)療保健價格上漲 1.5%。6.005.004.003.002.001.0025.0020.0015.0010.005.000.000.00CPICPI:非食品CPI:食品（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind圖表 5:CPI 當月同比增速

9、（%）工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)向好，市場需求穩(wěn)定恢復(fù)，國內(nèi)工業(yè)品價格繼續(xù)回升。9 月份，PPI 同比下降 2.1%，降幅比上月擴大 0.1 個百分點。其中，生產(chǎn)資料價格下降 2.8%，降幅收窄 0.2 個百分點；生活資料價格由漲轉(zhuǎn)降，下降 0.1%。1.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00PPI:全部工業(yè)品PPI:生產(chǎn)資料PPI:生活資料（右軸）1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20數(shù)據(jù)來源：Wind圖表 6:PPI 當月同比增速（%）（二）宏觀經(jīng)濟政策1、穩(wěn)健中性的貨幣政策在境外疫情和世界經(jīng)濟形勢依然復(fù)雜嚴峻，國內(nèi)統(tǒng)

10、籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作取得重大成果的形勢下，穩(wěn)健的貨幣政策體現(xiàn)了前瞻性、精準性和時效性，大力支持疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實體經(jīng)濟發(fā)展，當前金融風險得到有效防控，金融服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)量和效率逐步提升。14.0012.0010.008.002019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-096.003.503.002.502.001.50社會融資規(guī)模存量:同比M2:同比國債:1年國債:10年圖表 7：社融與市場利率 三季度，除正式實施下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款利率 0

11、.25 個百分點，下調(diào)金融穩(wěn)定再貸款利率 0.5 個百分點外，央行未延續(xù)上半年降準降息的寬松政策，貨幣政策重心偏向結(jié)構(gòu)性調(diào)整，強調(diào)靈活適度和精準導向。初步統(tǒng)計，今年前三季度社會融資規(guī)模的累計增量是 29.62萬億元，比上年同期多 9.01 萬億元。9 月份當月社會融資規(guī)模增量是 3.48 萬億元，比上年同期多 9630 億元；9 月末社會融資規(guī)模的存量 280.07 萬億元，同比增長 13.5%。9 月末，廣義貨幣 M2 的余額是 216.41 萬億元，同比增長 10.9%，增速比上月末和上年同期高 0.5 和 2.5 個百分點。央行貨幣政策委員會 2020 年第三季度例會中指出，要有效發(fā)揮結(jié)

12、構(gòu)性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政策的“直達性”，繼續(xù)用好 1 萬億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)額度，落實好兩項直達實體貨幣政策工具。要著力打通貨幣傳導的多種堵點，繼續(xù)釋放改革促進降低貸款利率的潛力，綜合施策推動綜合融資成本明顯下降，引導金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟的支持力度。當前，存量浮動利率貸款定價基準轉(zhuǎn)換已順利完成，貸款市場報價利率改革紅利持續(xù)釋放，貨幣傳導效率增強，貸款利率明顯下降。2、積極有為的財政政策今年以來，面對復(fù)雜嚴峻的國內(nèi)外形勢，財政部認真貫徹“積極的財政政策要更加積極有為”的要求，圍繞做好“六穩(wěn)”工作、落實“六保”任務(wù)，以更大的政策力度對沖疫情影響，真正發(fā)揮了穩(wěn)定經(jīng)濟的關(guān)鍵作用。積極

13、的財政政策措施主要體現(xiàn)在提高赤字率、適度加大政府發(fā)債力度、加大減稅降費力度、加大轉(zhuǎn)移支付力度和加強預(yù)算平衡。適度加大政府債券發(fā)行力度，增加政府投資，是對沖經(jīng)濟下行的有效手段。截止 7 月 31日，已完成發(fā)行抗疫特別國債 1 萬億元。此外，財政部網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，1-8 月，全國發(fā)行地方政府債券 49684 億元，其中專項債券 31883 億元；按用途劃分，發(fā)行新增債券 37499 億元，發(fā)行再融資債券 12085 億元。減稅降費直接惠企惠民、公平有效，是應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力的重大舉措，是積極財政政策的最直接體現(xiàn)。1-8 月，全國新增減稅降費累計達 18773 億元，主要包括兩部分：一是今年出臺的支持疫

14、情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展稅費優(yōu)惠政策新增 11711 億元；二是去年年中出臺政策在今年翹尾新增減稅降費 7062 億元。對于新增的財政赤字和相關(guān)增量財政資金，政府明確建立特殊轉(zhuǎn)移支付機制，確保資金直達市縣基層，直接惠企利民。為應(yīng)對疫情減收影響，財政部加強預(yù)算平衡和政府債務(wù)管理，增強財政可持續(xù)性，牢牢守住風險底線。受疫情沖擊和推進復(fù)工復(fù)產(chǎn)措施的影響，全國財政收入明顯下降。1-8 月累計，全國一般公共預(yù)算收入 126768 億元，同比下降 7.5%。其中，全國稅收收入 108236 億元，同比下降 7.6%；非稅收收入 18532 億元，同比下降 7%。108 月累計，全國一般公共預(yù)算支出 14992

15、5 億元，同比下降 2.1%。二、債券市場動態(tài)（一）一級發(fā)行情況1、國內(nèi)債券市場三季度，國內(nèi)債券市場發(fā)行規(guī)?？傆?16.4 萬億，較去年同期增長 35.9%，其中央票互換操作 150 億。表格 1:各類債券發(fā)行概況類別券種發(fā)行規(guī)模（億元）較上年同期同比（%）利率類國債、政策性銀行債、地方政府債60425.576.1%同業(yè)存單同業(yè)存單54382.918.7%普通信用債非政策性銀行金融債、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具40263.118.6%資產(chǎn)支持證券證監(jiān)會主管ABS、銀保監(jiān)會主管ABS、交易商協(xié)會主管ABN6985.934.7%其他可轉(zhuǎn)債、可交換債、可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)㈣F道債、國際

16、機構(gòu)債、標準化票據(jù)1677.135.6%數(shù)據(jù)來源：Wind利率債發(fā)行放量。受抗疫特別國債發(fā)行和地方政府專項債大幅擴容影響，三季度，利率債發(fā)行規(guī)模超 6 萬億，較去年同期增加 76.1%。其中，抗疫特別國債已完成發(fā)行 1 萬億元，地方政府專項債發(fā)行近 1.3 萬億，較 2020 年二季度增加 4.1%，較去年三季度同比增加 32.6%。14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000一二三月月月四五六月月月七八九月月月2019專項債2019一般債2020專項債2020一般債數(shù)據(jù)來源：Wind圖表 8:地方債發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計（億元）普通信用債發(fā)行放量。三季度，普通信用債發(fā)

17、行總規(guī)模超 4 萬億，較去年同期增加 18.6%。其中非政策性銀行金融債、短期融資券和公司債發(fā)行量增幅明顯，同比分別增加 27%、24%和 20.2%。14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020三季度2019三季度數(shù)據(jù)來源：Wind圖表 9:普通信用債發(fā)行統(tǒng)計（億元）ABS 市場發(fā)行復(fù)蘇，ABN 發(fā)行持續(xù)放量。三季度，ABS 市場一級發(fā)行復(fù)蘇，較去年三季度同比增加 34.69%，不同品種間融資情況出現(xiàn)顯著分化。與去年三季度相比，銀行CLO 發(fā)行只數(shù)減少 32 只，融資規(guī)?？s減 28.6%；企業(yè) ABS 發(fā)行只數(shù)增加 247 只，融資規(guī)模增加 72.5

18、%； ABN 保持快速增長，發(fā)行只數(shù)增加 205 只，融資規(guī)模增加 127.5%。從底層資產(chǎn)類型來看，應(yīng)收賬款類發(fā)行規(guī)模最高，達 1723 億，占比 24.7%；其次為票據(jù)收益和個人住房抵押貸款，分別占比 16.1%和 14.2%。數(shù)據(jù)來源：Wind圖表 10:ABS 分類發(fā)行統(tǒng)計轉(zhuǎn)債發(fā)行持續(xù)復(fù)蘇。三季度可轉(zhuǎn)債可交換債發(fā)行總規(guī)模超 800 億，較去年同期大幅增加，其中可轉(zhuǎn)債總發(fā)行額 635.7 億元，較去年三季度增加超 6 倍，可交換債總發(fā)行額 167.7 億元，較去年三季度增加 90.2%。2、中資美元債市場受境外疫情反復(fù)和國內(nèi)經(jīng)濟快速恢復(fù)的影響，中美利差維持高位，中資美元債尤其是高等級中資

19、美元債投資價值凸顯，一級發(fā)行呈現(xiàn)供需兩旺。三季度，中資美元債一級發(fā)行保持平穩(wěn)，融資總規(guī)模超 700 億美元，較去年同期增長 35.15%。450400350300250200150100500一月二月三月四月五月六月七月八月九月2020年2019年數(shù)據(jù)來源：Wind圖表 11：中資美元債發(fā)行規(guī)模（億美元）（二）二級交易情況三季度，滬深交易所和銀行間市場現(xiàn)券總交易量近 75 萬億人民幣，較去年同期增加 28.7%，交易場所仍以銀行間市場為主，銀行間現(xiàn)券交易占比 95.96%，回購交易占比 62.58%。從現(xiàn)券交易品種來看，金融債依然是占比最高的品種；同業(yè)存單成交量占比相比與去年同期有所增加；非金

20、融企業(yè)信用債品種中，中期票據(jù)和短期融資券成交規(guī)模占比最高。數(shù)據(jù)來源：Wind圖表 12:近 12 個月現(xiàn)券交易規(guī)模（億元）（三）利率水平變動1、無風險利率持續(xù)上行三季度以來，經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)持續(xù)向好，央行逐漸退出寬松的貨幣政策，無風險收益率整體呈現(xiàn)不斷上行走勢。具體來看，7 月上旬受經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，政府債券加速發(fā)行，國內(nèi)股市大漲等因素的綜合影響，無風險利率快速上行，中證 10 年期國開債收益率自 7 月 1 日的 3.11%快速上行至 7 月 13 日的 3.50%。7 月下旬，受股市回調(diào)和前期利率上行較快的影響，無風險利率向下調(diào)整，中證 10 年期國開債收益率最低下行至 7 月 24 日的 3.

21、32%。圖表 13:中證 10 年期國開債到期收益率（%）數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)進入 8 月，央行保持穩(wěn)健中性的貨幣政策，除常規(guī)的維持市場流動性的公開市場操作業(yè)務(wù)外，未進一步調(diào)低政策利率，市場利率整體呈現(xiàn)單邊上行走勢，中證 10 年國開債收益率自 7月 24 日的 3.32%，上行 41BP 至 9 月底的 3.73%。 2、信用利差低位震蕩，級別利差收窄隨著國內(nèi)疫情得到控制，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策更加注重政策實施的精準性，貨幣政策強調(diào)要有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具精準滴灌作用，提高政策的“直達性”，財政政策通過增發(fā)政府債券、減稅降費等一系列措施，扎實做好“六穩(wěn)”、“六?！惫ぷ鳎瑖鴥?nèi)工業(yè)企業(yè)融資情況得到明顯改善，針對實體經(jīng)濟的寬信用政策效果逐步顯現(xiàn)。三季度以來，信用利差水平保持低位震蕩，中證 AAA 級公司債（3 年期）收益率相對于國開債利差基本保持在 30-40BP 區(qū)間。圖表 14:信用債信用利差(BP)數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)信用債級別利差方面，中證 AA 級公司債（3 年期）收益率相對于 AAA 級公司債收益率呈現(xiàn)震蕩收窄走勢，利差從 7 月初 66BP 收窄至 9 月底的 37BP，級別利差已恢復(fù)至 1 季度水平。三、