復盤錦州銀行中小銀行經營風險的三大來源

1、目 錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 杜邦分析：收入失衡和不良暴露是兩大問題 3 HYPERLINK l _TOC_250004 規(guī)模無序擴張致資本承壓 4 HYPERLINK l _TOC_250003 股權結構分散致內部控制 7 HYPERLINK l _TOC_250002 資產結構失衡致不良爆發(fā) 9 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 11 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 11市場一直青睞于復盤銀行股中龍頭白馬的發(fā)展路徑，據(jù)此挖掘出一家銀行最終成功的核心原因。但從反面來看，自 2019 年以

2、來中小銀行風險開始集中暴露，其中不乏被重組或接管的銀行。這些銀行走向失敗的原因也值得我們去挖掘探索，并在未來的投資中予以警惕。因此，本篇報告以錦州銀行為典型樣本，復盤了其在 2011-2019H1（即監(jiān)管介入前，本報告不涉及監(jiān)管介入后錦州銀行的經營成果）出現(xiàn)的三大問題：規(guī)模無序擴張、股權結構分散、資產結構失衡。錦州銀行最終走向重組，固然有區(qū)域經濟不振、股東經營受困等外生因素的沖擊，但核心問題還是在于自身管理能力低下和經營戰(zhàn)略失當。需要特別注意的是，這些問題并非僅在錦州銀行身上才暴露，事實上，目前部分中小銀行也或多或少隱現(xiàn)了上述問題。而錦州銀行在 2015 年上市后的一段時間內，業(yè)務及盈利數(shù)據(jù)均

3、非常亮眼，也曾是大家眼中的 “績優(yōu)銀行”。因此，雖然本篇報告重點在于復盤錦州銀行，但也可作為中小銀行經營風險來源的參考。杜邦分析：收入失衡和不良暴露是兩大問題我們先從杜邦分析入手，觀察錦州銀行賬面財務數(shù)據(jù)所暴露的問題。隨后再進一步拆解問題背后深層次的原因。收入端，整體水平領先同業(yè)但結構失衡。從 2019 年中報的杜邦分析看，錦州銀行的營收水平明顯領先可比同業(yè)（本報告樣本行選取寧波銀行、南京銀行、北京銀行、江蘇銀行和貴陽銀行，下同），但是整體結構明顯失衡：收入嚴重依賴利息收入，非息收入占比僅 2%；利息收入中，采取了高收益高成本模式，即資產端多投高定價資產，負債端以高成本同業(yè)負債做支撐，這也是中

4、小銀行較為常見的資負策略。成本端，大幅計提減值準備導致虧損。成本項中，管理費水平明顯低于同業(yè)，主要是業(yè)務結構偏重對公。而由于 2018 年末潛在的不良突然爆發(fā)（18 年全年不良率上行 395bp 至 4.99%，僅低于監(jiān)管線 1bp），不得不大額計提撥備予以應對，最終導致利潤為負。錦州銀行樣本行平均錦州銀行-樣本行利息收入6.27%4.15%212bp利息支出-3.43%-2.46%-97bp凈利息收入2.83%1.69%115bp凈手續(xù)費收入0.04%0.37%-33bp其他非息收入0.02%0.47%-45bp凈非利息收入0.06%0.84%-78bp表 1：19H1 杜邦分析顯示，錦州銀

5、行存在收入失衡和不良暴露兩大問題營業(yè)收入2.89%2.53%36bp稅金及附加0.00%-0.02%2bp業(yè)務及管理費-0.44%-0.65%22bp營業(yè)費用和稅費-0.44%-0.68%24bp營業(yè)外凈收入0.00%0.00%0bp撥備前利潤2.45%1.84%61bp資產減值損失-3.06%-0.69%-237bp稅前利潤-0.60%1.15%-175bp所得稅-0.04%-0.13%9bp稅后利潤-0.65%1.02%-166bpROA-0.24%1.00%-124bp權益乘數(shù)18.0517.270.78ROE-4.31%17.15%-2147bp數(shù)據(jù)來源：公司財報， ，時間為 2019

6、 年中報。從順序上看，財務數(shù)據(jù)的問題源頭始于資產規(guī)模無序擴張，隨后導致銀行資本金承壓及資產結構失衡。資本金承壓使得銀行不得不過度依賴外源性融資，最終導致股東結構過度分散，高管權力缺少約束。而資產結構失衡則最終導致不良暴露、經營虧損。圖 1：規(guī)模無序擴張是問題之始資本存在壓力股權分散，高管權力不受約束規(guī)模無序擴張資產結構失衡不良爆發(fā)，大額計提撥備數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。規(guī)模無序擴張致資本承壓錦州銀行第一個核心問題在于規(guī)模無序擴張，且主要投向非標資產，最終使得資本金承壓，不得不過度依賴外生融資，股權結構因此逐步稀釋，并為 2018 年末不良爆發(fā)埋下伏筆。資產增速過高且主要投向非標。從資產增速可見，

7、錦州銀行的規(guī)模快速擴張始于 2013 年，其中 2013-2017 年是高速擴張期，年均復合增速高達 42%。而從增量投向看，非標資產（以SPV 為代表）是這一時期主要投向目標，SPV 占比由 2012 年末的 5%，最高達到 2016 年末的 53%。雖然這一時期同業(yè)非標模式是城農商行規(guī)模擴張的手段之一，但錦州銀行資產投放速度仍明顯比同業(yè)更加激進。過快的資產增速及過高的非標資產占比，為下文不良暴露埋下伏筆。圖 2：2013-2017 年是錦州銀行資產快速擴張期圖 3：擴張增量主要來源于非標資產（SPV）50%40%30%20%10%0%-10%資產增速：錦州銀行樣本行平均11A 12A 13

8、A 14A 15A 16A 17A 18A 19H1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資產占比：SPV貸款其它6393272%05%2% 33% 4% 5412A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19H1數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。擴張速度過快導致風險權重高以及負債能力差。由于錦州銀行在短期資 高速擴張，且主要投向風險權重高的非標資產，因此帶來兩個問題： 風險資產權重明顯高于同業(yè)，導致資本消耗壓力非常大（下文還將詳述），如 2019 年中錦州銀行風險權重已高達 95.6%，可比同業(yè)僅 66.4%；短 期難以構建扎實的負債基礎，

9、因此必須依靠大量同業(yè)負債支撐資產擴張，體現(xiàn)為錦州銀行存款占比明顯低于同業(yè)。這也是杜邦分析中，錦州銀行 負債成本明顯高于同業(yè)的原因。圖 4：錦州銀行屬于重資產（非標、貸款）擴張模式圖 5：2013-2016 年錦州銀行核心負債能力明顯較差100%風險資產權重：錦州銀行樣本行平均95.6%90%存款占比：錦州銀行樣本行平均90%80%80%70%60%50%40%66.4%11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19H170%60%50%40%65.3%58.5%11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19H1數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。風險資產權重=加

10、權風險資產凈額/總資產數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。從賬面資本充足率很難觀察到錦州銀行的資本壓力。但問題在于，2013- 2017 年間，僅從核心一級資本充足率來看，錦州銀行與可比同業(yè)并無顯著差異，甚至在上市成功后的 2016 年，錦州銀行該指標還明顯高于同業(yè)。這也是監(jiān)測中小銀行經營風險所面臨的一大困難：有些銀行的核心賬面指標看似非常優(yōu)秀，似乎并無問題。圖 6：2017 年之前錦州銀行核心一級資本充足率看似與樣本行差異不大核心一級資本充足率：錦州銀行樣本行平均9.79%9.47%8.64%8.96%8.44%6.07%5.14%11%10%9%8%7%6%5%4%13A14A15A16A17A18A

11、19H1數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。看似正常的資本充足率，來源于更低的分紅比例和更高的外生融資比例。事實上，錦州銀行通過多種方式艱難維持資本充足率的緊平衡：降低 分紅比例。在有數(shù)據(jù)的 2015-2017 年間，錦州銀行現(xiàn)金分紅比例僅為 12-15%，同期可比同業(yè)的分紅比例達到 20%。較低的分紅比例使得錦州銀行把更多利潤留存以補充資本金；依賴外生融資。從 2011-2019 年中的累積外源性融資情況看，錦州銀行外生資本補充規(guī)模超過凈資產的 50%，而可比同業(yè)僅為 27%。從錦州銀行 IPO 過程也可側面看出其對資本的迫切需求。其實早在 2012年，錦州銀行就已在 A 股排隊上市名單中，但到 201

12、4 年仍等待無果之后，轉向了上市更為便捷的 H 股市場。而在第一次提交招股說明書后不久，其提供了大額貸款的漢能集團爆雷，使得錦州銀行被迫再次提交招股說明書陳述相關情況。最終于 2015 年末在H 股上市。錦州銀行的股東背景中，原本就以民企為主，對銀行的“供血”能力相對較弱。而快速擴張的戰(zhàn)略又導致資本金消耗過快。因此錦州銀行不得不依賴外生融資，這導致其頻繁引入新的投資人，最終引發(fā)第二個問題：股權結構過于分散，公司高管權力不受約束。圖 7：錦州銀行分紅比例明顯低于樣本行圖 8：錦州銀行明顯更加依賴外源性融資28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%現(xiàn)金分紅比例：錦州銀行樣本行平均

13、23.3%12.4%13A14A15A16A17A18A60%50%40%30%20%10%0%2011-2019H1外生資本補充規(guī)模/2019H1凈資產52.2%22.2%26.1%28.2%26.7%30.6%寧波南京北京江蘇貴陽錦州數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。因部分公司未披露2019 年報，故分紅數(shù)據(jù)僅列示至 2018 年末。數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。外生資本補充規(guī)模為股本+資本公積+其他權益工具的累積凈增量。股權結構分散致內部控制錦州銀行第二個核心問題在于股權結構分散且資質較差，導致公司高管形成內部人控制。從此前財新網等媒體的報道看，均反映錦州銀行存在較大的“內部人控制”問題。我們研究后發(fā)現(xiàn)

14、，之所以內部人控制能夠實現(xiàn)，核心原因在于錦州銀行股權結構分散，且過分偏向民企。而由于資產快速擴張導致資本金承壓，前董事長張偉不斷引入新股東，加劇了股權結構分散的問題。由于單從貸款集中度或關聯(lián)交易情況看，錦州銀行并無異常，因此我們著重考察其股權結構及性質所存在的缺陷。從結構看，錦州銀行股權結構過于分散。從第一大股東持股比例看（未考慮一致行動人），錦州銀行自 2011 年以來一直低于 7%，不僅遠低于可比同業(yè) 14%的平均水平，甚至低于很多農商行。而前十大股東持股比例的情況相似，錦州銀行在 2013 年尚有 39%，隨后經歷 2014-2016 年的快速稀釋，到 2019 年中僅為 26%。而這期

15、間可比同業(yè)保持了約 50%的水平。股權結構分散，使得股東層面事實上難以形成管理的合力。股東缺位無形中擴大了公司高管層的權力邊界，最終形成“內部人控制”的局面。 “內部人控制”并不必然出現(xiàn)風險，但會導致銀行整體經營與個別高管意志關聯(lián)過于緊密，如果高管奮發(fā)圖強，則可能取得良好的經營成果，反之則可能掏空一家銀行。需要特別說明的是，據(jù)農村中小金融機構行政許可事項實施辦法，對于農商行，“單個境內非金融機構及其關聯(lián)方合計投資入股比例不得超過農村商業(yè)銀行股本總額的 10%”。這一政策本意可能是防止個別資本惡意控制銀行牌照，同時也便于省聯(lián)社進行管理。但客觀上使得目前農商行整體處于股權結構分散的困境中，如管理能

16、力不善，極易出現(xiàn)“內部人控制”問題。圖 9：錦州銀行第一大股東持股比例顯著低于同業(yè)圖 10：14 年開始錦州銀行前十大持股比例快速下降16%14%12%10%8%6%4%2%0%第一大股東持股比例：錦州銀行樣本行平均14.3%4.2%55%50%45%40%35%30%25%20%前十大股東持股比例：錦州銀行樣本行平均50.5%26.0%11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19H111A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19H1數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。從性質看，錦州銀行股權過于偏向民企。從 2019 年中報的情況看，錦

17、州銀行前十大股東清一色為民企背景，而民企往往是最先受到經濟下行影響的一環(huán)。在經濟上行期，銀行經營條件寬松，股東背景的差異影響并不大。而如果經濟轉入下行區(qū)間，一來部分資質較差的民企股東可能經營率先出現(xiàn)問題，拖累銀行資產質量；二來銀行迫切需要資本補充，但民企股東缺乏足夠資本參與定增，只好引進新的投資者，公司股權進一步被稀釋。作為對比，五家同業(yè)銀行前十大股東中，政府、外資、國企、民企等股東均占有一定比例，且政府+國企比例均值達到 59%。據(jù) 21 世紀經濟報道，錦州銀行大股東之所以主要由民企構成，是因為大股東其實的是由前董事長張偉挑選，且目的非常明確，就是“互相服務”：即企業(yè)給銀行提供外生資本補充，

18、銀行給企業(yè)提供信貸資金來源。其結果是，經營爆雷的寶塔石化、華泰汽車、東旭集團等都成為過錦州銀行前十大股東，而這些股東與錦州銀行存在關聯(lián)交易，最終導致錦州銀行不良爆發(fā)、經營虧損。表 2：19H1 前十大股東結構，錦州銀行的股權結構明顯傾向民企政府外資國企民企投資機構及其它寧波銀行32%31%0%36%0%南京銀行34%38%28%0%0%北京銀行23%29%21%16%12%江蘇銀行8%0%74%8%10%貴陽銀行56%0%21%23%0%錦州銀行0%0%0%100%0%數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。政府股東缺位最終導致高管權力不受約束。如果政府股東在董事會仍具備一定話語權，則股東結構不至于如此極端，

19、公司高管的權力也存在一定約束，但資本饑渴癥最終導致政府退出前十大股東之列。在 2013 年時，錦州市財政局（政府持股）持股比例為 6.10%，且仍是錦州銀行第一大股東，但此后持股比例快速下降。2017 年報披露時，其已不在前十大股東之列。我們發(fā)現(xiàn)，2013-2017 年錦州銀行資產快速擴張導致資本金承壓（上文已詳述），因此引入大量民企股東，政府持股被動稀釋。且期間錦州市財政局也主動減持了部分股份（如 2017 年將部分股份賣給一主要股東榮成華泰）。圖 11：政府持股比例自 2013 年持續(xù)降低，且 2017 年后已不在前十名錦州市財政局持股比例6.31%6.10% 6.10%4.27%2.02

20、%1.73%7%6%5%4%3%2%1%11A12A13A14A15A16A17A18A19H1數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。資產結構失衡致不良爆發(fā)錦州銀行第三個核心問題在于資產增速快速擴張的同時，其內部結構嚴重失衡，過于偏向對公高風險行業(yè)以及錦州以外地區(qū)，最終導致不良爆發(fā)、經營虧損。由于非標底層資產難以拆解，因此我們轉而從貸款的行業(yè)結構及地區(qū)結構兩個維度入手，觀察錦州銀行快速擴張的資產究竟投向了哪些地方。從行業(yè)結構看，錦州銀行貸款結構極度傾向于對公，且更多投向了高風險行業(yè)。從對公貸款占比看，錦州銀行常年保持 90%以上水平，2019 年中更是高達 97.2%。而可比同業(yè)的對公貸款占比為 71.5%

21、，且自 2011 年就處于持續(xù)下降的過程中。進一步拆分對公貸款內部結構，發(fā)現(xiàn)錦州銀行制造業(yè)及批零業(yè)貸款占比，自 2011 年以來持續(xù)上升，而可比同業(yè)則在2013 年不良風險暴露后，開始逐步退出上述行業(yè)。需要注意的是，對公貸款的不良率一般高于零售貸款，而在對公各個行業(yè)中，制造業(yè)和批零業(yè)又是兩個不良高發(fā)行業(yè)。因此錦州銀行選擇這樣的貸款行業(yè)結構，也就意味著不良的壓力天然要更大一些。錦州銀行之所以會選擇這樣的貸款行業(yè)結構，可能的原因有兩個：消 費貸興起之前，對公貸款整體收益率更高，尤其是高風險、各家銀行都 在退出的行業(yè)；股東中有很多是需要資金支持的制造業(yè)和批零業(yè)企業(yè)，因此銀行向這些股東及上下游提供信貸

22、支持。圖 12：錦州銀行對公貸款占比顯著高于同業(yè)平均圖 13：錦州銀行貸款傾向于高不良的制造和批零業(yè)100%95%90%85%80%75%70%對公貸款占比：錦州銀行樣本行平均97.2%71.5%11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19H180%70%60%50%40%30%20%制造業(yè)及批零業(yè)貸款/對公貸款：錦州銀行樣本行平均66.4%27.9%11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19H1數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。從地區(qū)結構看，錦州銀行的增量貸款主要投向錦州以外地區(qū)，是典型的異地擴張模式。以錦州地區(qū)貸款占比為例，2

23、011 年末仍有 62%，到 2017年末僅為 44%。據(jù)錦州銀行招股說明書披露的情況，其 2014 年末在錦州地區(qū)的貸款就已達該地區(qū)貸款總額的 43%，在自身經營半徑內，市占率已難以提高，走向異地擴張模式是銀行常見的選擇。錦州銀行的異地擴張主要有兩大區(qū)域：一是除錦州外的其他東北地區(qū)；二是華北地區(qū)，主要是北京、天津兩大城市。錦州銀行的異地擴張模式存在兩大問題：從擴張區(qū)域的選擇看，主要是東三省及環(huán)渤海地區(qū)，而各家銀行在這兩大地區(qū)均出現(xiàn)了不同程度的風險暴露問題。雖然這與錦州銀行所處的區(qū)位有關，但在制定擴張戰(zhàn)略時，地區(qū)選擇上沒有做到揚長避短也是問題所在；從最后分區(qū)域的不良情況看，錦州地區(qū)以外的不良率

24、水平（2018 年之前）也一直明顯更高，說明在超出了自身原本的經營半徑后，錦州銀行的異地管理能力并沒有跟上。區(qū)域經濟疲弱疊加異地管理能力低下，也給銀行資產質量帶來隱憂。圖 14：錦州以外地區(qū)貸款占比持續(xù)提高圖 15：錦州以外地區(qū)不良率一直明顯偏高貸款占比：錦州地區(qū)其他東北地區(qū)華北地區(qū)% 5%5% 4% 5% 5% 564.20.97.47.08.79.01.9100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12A13A14A15A16A17A18A不良率：錦州地區(qū)其他東北地區(qū)華北地區(qū)6%5%4%3%2%1%0%12A13A14A15A16A17A18A數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。

25、數(shù)據(jù)披露截至 2018年末。數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。數(shù)據(jù)披露截至 2018年末。賬面資產質量指標在 2018 年之前并無異常。與資本充足率類似，錦州銀行在 2018 年以前，不良率、撥備覆蓋率等核心指標與同業(yè)相比并無異常，甚至在某些時段還要優(yōu)于同業(yè)。因此，單看傳統(tǒng)指標很難發(fā)現(xiàn)問題所在。一家銀行的貸款行業(yè)結構、區(qū)域結構風險均明顯大于可比同業(yè)，但資產質量指標并無異常，可能的原因有三個：這家銀行具備領先同業(yè)的風控水平；這家銀行的資產快速擴張，而不良尚未充分暴露；這家銀行隱藏了自身的不良情況。錦州銀行的情況更傾向于后兩種。最終，隨著 2017-2018 年去杠桿政策疊加經濟承壓，錦州銀行的擴張之路就此

26、終結。并且被迫將非標資產轉向貸款，此前藏匿在非標中的不良開始逐步顯現(xiàn)。而大股東華泰汽車、寶塔集團均瀕臨破產，使得錦州銀行不良爆發(fā)，最終導致監(jiān)管介入、引入工行等投資人進行重組。圖 16：錦州銀行不良率在 2018 年前表現(xiàn)正常圖 17：錦州銀行撥備覆蓋率在 2018 年前表現(xiàn)正常不良率：錦州銀行樣本行平均6.88%1.20%8%7%6%5%4%3%2%1%0%11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19H1400%350%300%250%200%150%100%撥備覆蓋率：錦州銀行樣本行平均11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19H1數(shù)據(jù)來源：

27、公司財報， 。數(shù)據(jù)來源：公司財報， 。投資建議景氣下行期中小銀行風險開始暴露，長期選股繼續(xù)推薦“穩(wěn)操勝券”組合，即下行周期競爭優(yōu)勢更凸顯、經營風險相對更小的零售銀行：招商銀行、寧波銀行、平安銀行、郵儲銀行(H 股)和常熟銀行。短期來看，3月社融超預期催化經濟悲觀預期邊際向好，利于銀行估值修復。其中，股債比已達到歷史高點，在反彈時間點難以把握的情況下，推薦股息率較高、基本面穩(wěn)健的農業(yè)銀行和工商銀行。同時繼續(xù)推薦同業(yè)負債占比高、2020 上半年業(yè)績彈性大的興業(yè)銀行和江蘇銀行。風險提示疫情對銀行基本面的沖擊超出預期；中小銀行風險加速暴露，最終導致系統(tǒng)性金融風險。表 3：上市銀行最新估值表凈利潤增速E

28、PS（元）BVPS（元）市盈率 PE市凈率 PB評級目標價19 年 E20 年 E19 年 E20 年 E19 年 E20 年 E19 年 E20 年 E19 年 E20 年 E（元）興業(yè)銀行9.1%10.7%3.113.4523.6526.355.124.610.670.60增持25.20民生銀行*6.9%6.3%1.221.3010.2611.264.744.450.560.51增持8.13平安銀行*13.6%14.7%1.541.6214.0715.478.237.830.900.82增持21.84招商銀行*15.3%15.3%3.624.1822.8925.878.877.681.40

29、1.24增持46.69中信銀行*7.9%6.7%0.951.028.989.745.395.020.570.53增持7.01光大銀行*11.0%11.8%0.680.776.006.655.314.690.600.54增持5.32華夏銀行7.5%7.3%1.401.5114.0915.414.634.290.460.42增持10.30股份制9.2%9.5%6.045.510.740.67工商銀行*4.9%4.5%0.860.896.937.565.955.750.740.68增持8.10農業(yè)銀行*4.6%6.1%0.590.635.005.425.815.440.690.63增持4.75中國銀行*4.1%4.0%0.610.645.616.035.825.550.630.59增持4.79建設銀行*4.7%5.2%1.051.118.399.176.045.710.760.69增持8.74交通銀