浙江大學本科畢業(yè)論文外文翻譯稿資源與多元化類型的聯(lián)系 理論和證據

1、浙江大學本科畢業(yè)論文外文翻譯稿資源與多元化類型的聯(lián)系：理論和證據SAYAN CHATTERJEEWeatherhead School of Management, Case Western Reserve University, Cleveland, Ohio, U.S.A.BIRGER WERNERFELTSloan School of Management, Massachusetts Institute of Technology, Cambridge, Massachusetts, U.S.A.摘 要本文理論和實證地探討一個論點：公司開始多元化開展以利用對現(xiàn)有經營來說剩余的生產力資源。

2、掌握這些資源的知識有助于我們預測一個公司擴張的方向。尤其是，我們認為過量的物理資源，大局部知識資源，和外部財務資源與相關多元化更加有聯(lián)系，內部財務資源與非相關多元化更有聯(lián)系。1 引言也許在戰(zhàn)略管理學科上最吸引人關注的問題就是公司多元化與績效間可能的關系。很多研究支持Rumelts(1974)最初的觀點相關多元化公司比非相關多元化公司表現(xiàn)更優(yōu)異Montgomery, 1979; Bettis, 1981; Rumelt, 1982; Palepu, 1985; Varadarajan, 1986; Varadarajan and Ramanujam, 1987; Jose, Nichols, a

3、nd Stevens, 1986; Lubatkin and Rogers, 1989，同時，有些相反Michel and Shaked, 1984; Rajagopalan and Harrigan, 1986; Elgers and Clark, 1980; Chatterjee, 1986或者中性的Lubatkin, 1987觀點不斷被提出。這個關聯(lián)性假設得不到一致支持，從而導致了一個問題。盡管就平均水平來說，非相關多元化較相關多元化處于劣勢地位，那會不會非相關多元化在某些特例下反而是更好的選擇？為了解釋這點，Montgomery(1979)發(fā)現(xiàn)相關多元化經營者多處在高利潤行業(yè)。這可能是

4、因為同一家公司既善于多元化戰(zhàn)略又善于行業(yè)選擇，或者可能有些深層次的因素使得他們獲準進入這些行業(yè)，同時采用相關多元化作為最正確戰(zhàn)略。也許可以這么表述，在某些特定環(huán)境下，非相關多元化也能創(chuàng)造價值，接著我們首先來解釋文獻中一些明顯的矛盾。就我們所知尚且沒有研究嘗試答復這個問題。 Chatterjee and Wernerfelt(1988)將資源與進入市場的類型聯(lián)系起來。然而，他們沒有控制可能影響進入市場類型的其他因素，他們也沒有研究市場選擇類型和績效的關系。這些是本文基于Chatterjee and Wernerfelt(1988)的研究上的主要擴展。 這可能是公司對于多元化類型相關或者非相關并不

5、關心。然而，如果我們可以識別出影響進入的市場類型的系統(tǒng)性因素，這會是一個重要的發(fā)現(xiàn)。比方，如果可以證明相關和非相關多元化可以通過每個公司獨有的特定事前因素加以判斷和證實，聯(lián)系性假設就需要被修正。這篇文章建立了一個理論根底，來識別影響多元化類型的系統(tǒng)性因素，并且實證檢驗了這些因素影響的效度，通過這些因素解釋了一個多樣化的1981年1985年期間的公司群體內采用的多元化類型。本文研究說明這些公司1981年以前的資源框架可以局部解釋樣本中公司1981年1985年的多元化類型。本文同時發(fā)現(xiàn)高績效的公司比低績效的公司更加符合理論預測。這些結果對于多元化管理和多元化領域的研究都有重要的啟示。2 理論根底本

6、文不關注一個公司多元化的原因，而是一個公司選擇進入的市場類型。一旦一個公司決定多元化，那么選擇進入的市場應當是公司有競爭優(yōu)勢的市場。Porter(1987)認為，如果公司擁有能轉化進入新市場的技能或者資源，那么它可以獲得競爭優(yōu)勢。他也不是最早提出這個觀點的。資源很早就被認為是解釋多元化的一個重要因素Penrose, 1959。Rumelt(1974)討論了能用在相關市場的“核心技能。Pfeffer、Salancik(1978)和Burt(1983)將多元化公司的多市場經營視為對依賴于資源的關系進行管理的一種工具。經濟類的文獻也討論這個話題Teece, 1982; Gorecki, 1975;

7、Caves, 1982; Lecraw, 1984。這些實證證據也證明了多元化和多元化公司的資源定位之間存在聯(lián)系。在產業(yè)整體層面上，Lemelin(1982)、Carleton、Harris和Stewart(1984)發(fā)現(xiàn)公司多元化時傾向于進入和本行業(yè)資源相近的行業(yè)。Lecraw(1984)，Montgomery和Hariharan(1990)都在個體公司層面證實了這點。所有的這些研究都說明公司進入的市場和它的資源框架有系統(tǒng)性的聯(lián)系。利用這種聯(lián)系提出我們的假設，a我們需要識別出不同公司都共有的一個資源類型；b資源與市場類型的聯(lián)系，以及價值創(chuàng)造的潛力。如果這些可以被識別出來，接著我們應該可以發(fā)現(xiàn)

8、跨行業(yè)公司對于市場選擇的系統(tǒng)性模式。從另一個角度來說，一個基于資源的方法使得我們采用多元化公司管理者的視角來看問題。如果我們的根本假設是有效的，我們期望管理者將公司資源部署在利潤最大化的市場。當然，資源可能不是解釋市場類型的唯一因素。實證研究嘗試控制其他重要因素。2.1 關于進入的市場類型的假設當Rumelt(1974)最初將多元化分為相關和非相關，大局部最近的研究都考慮多元化程度的問題，程度是一直在變化的Montgomery, 1982; Caves, Porter, Spence, and Scott, 1980; Montgomery and Wernerfelt, 1988。因此我們接

9、著后面的方法，理論和實證兩方面都提到了相關程度可以從橫向到非相關之間變化。所以應該在這種情境下理解“多元化類型。我們期待從資源角度研究的多元化類型依賴于它在特定產業(yè)內的特異性Montgomery and Wernerfelt, 1988; Gort, Grabowski, and McGuckin, 1985; Williamson, 1975; Gorecki, 1975。顯然地，如果一種資源只能用來制造一種產品，它是不適宜于多元化的。但是，大局部的資源可以用在多種終端產品上。簡短來說，我們將這種資源特點稱作“靈活性。如果一個公司擁有的資源對于終端產品是相當特殊的不變性，這種公司會被限制以一

10、個相對相關的方式多元化；同時當一個公司擁有比擬靈活的資源相對終端產品而言，它可以選擇相關程度大或者小的多元化。根據文獻里的傳統(tǒng)觀點Teece, 1982; Macdonald, 1984; Montgomery and Hariharan, 1990，我們將資源分為三個層次：a物理資源，b無形資產，c財務資源。前兩者相比照擬不靈活；因此他們只能被用在進入比擬相關的市場。財務資源，是最靈活的，適用于各種類型的多元化。一個從以上的討論中得出的檢驗假設是：物理資源和無形資產會導致更多的相關多元化，財務資源會導致任何類型的多元化。為了解決爭議，我們需要考慮不同資源杠桿化的程度。一些資源，比方物理資源和

11、財務資源，只能用在它們被釋放的特定時點。所以可以用于多元化擴張的剩余生產能力是滿足現(xiàn)有業(yè)務后的存量。相反的，一些無形資產，比方品牌，可以重復用在不同產品上，幾乎不損失現(xiàn)有經營的效率。這些無形資產通常隨著時間自然增長，以知識和經驗的形式存在于公司的人力資本中。一個專利化學方程式是這種資源的一個極端例子。比擬不極端的例子包括創(chuàng)新能力、市場調查和營銷人員的營銷技能詳見Wernerfelt, 1989。我們現(xiàn)在提出特定的假設，每個都有證據支持。 物理資源一個公司的物理資源，比方廠房和裝備，被稱為固定資產。它們通常在很相近的行業(yè)是相通的不變的。所以如果剩余的物理資源鼓勵了多元化，將會在與資源正被使用的行

12、業(yè)很相近的行業(yè)。Barton(1988)和Bettis(1981)認為資本費用與相關多元化有關系。有這種剩余資源的公司不太可能在離主業(yè)很遠的行業(yè)內多元化。假設1：剩余的物理資源導致相關多元化。2.3 無形資產無形資產包括品牌或者創(chuàng)新能力。不像物理資源，無形資產的范圍限制更加“柔性“。品牌名字可以被用在多個產品上，這幾乎不會對現(xiàn)有使用造成負面影響。類似的，一個強勢的營銷團隊或者創(chuàng)新研究部門可以在很多不同的市場成功地營銷或者研發(fā)出新產品，而并不影響原來的業(yè)務。無形資產也是相對不變的，因此，在相關行業(yè)內優(yōu)勢可以得到最大發(fā)揮。這點也被其他研究者所證實。Bettis(1981)認為相關多元化的公司績效更

13、優(yōu)，因為這些無形資產“開啟了差異化和細分的可能性381頁，而且公司獲得更高的績效，因為“通過提早進入門檻較敏感的相關行業(yè)然后開發(fā)核心技能來樹立門檻390頁。Hill和Snell(1988)也認為在高研究密集型行業(yè)，有限的相關多元化使得股東利益最大化。實證研究也支持了這個觀點。有證據說明在廣告或者研究密集型行業(yè)的公司多元化，會進入與核心業(yè)務相關的(Bettis, 1981; Caves, Porter, Spence, and Scott, 1980)研究或者廣告密度高的行業(yè)Montgomery and Hariharan, 1990; Carleton, Harris, and Stewart

14、, 1984; Lecraw, 1984; and Lemelin, 1982。這些研究總體證明了檢驗假設，無形資產是用來進入相關市場的，這樣可以集聚競爭優(yōu)勢?？偟膩碚f，我們期望高水平的無形資產可以鼓勵相關多元化。假設2：無形資產導致相關多元化。2.4 財務資源財務資源通常是所有資源里最靈活的，因為它們可以用來買各種其他的生產資料。為了得到財務資源如何使用的假設，我們將財務資源分為兩種。第一種，內部資金，包括手上的流動資金和未到達正常水平的借債能力。第二種，外部資金，包括新的資產和可能的高風險債務比方垃圾債券。幾個理論認為內部資金的低水平相對外部資金將會降低非相關多元化的水平。反之亦然。如果非

15、相關多元化真的無利可圖，那么管理者追求這種多元化的唯一原因是為了擴大公司規(guī)模和公司家權力，這是代理理論的預測。這樣的背景下，Jensens1986“自由現(xiàn)金流假設認為只有低杠桿的公司可以追求這種無利可圖的非相關多元化。當“市場有一個評估公司、管理和既定方案的時機的時候Jensen, 1986: 324，高杠桿的公司必須去資本市場尋求資金。因為資本市場認為非相關多元化是有風險的Montgomery and Singh, 1984; Rajagopalan and Harrigan, 1986; Lubatkin and ONeill, 1987; Barton, 1988，非相關的工程常常得不到

16、外部資金的支持?；蛘哒f，如果代理行為已經普遍得到認可，我們期望低杠桿的公司追求非相關多元化。管理者想使股東財務最大化會怎么樣比方代理理論不是對管理者行為最流行的預測理論？管理者采用相對非相關多元化的唯一原因是，這個經理相信他/她投資這個工程，之后可以增加股東的財富。然而，因為資本市場不喜好非相關多元化，這個經理面臨著困難的情況，即資本市場不了解這個工程的信息，當然可以預料到資本市場也不會接受。Myers and Majluf(1984)認為由于信息的不同，管理者會利用內部資金來資助這種工程。進一步來說，因為相關多元化更被看好，外部資金會轉向比擬相關的多元化。 盡管兩種意見導致了一樣的行為預測進

17、入市場類型，績效是完全相反的。在“自由現(xiàn)金流情境下，非相關多元化事后不會提高利潤，在Myers 和Majluf的情境下卻會提高利潤。在討論局部會對這點進行詳細討論。這兩種理論預期使得我們期待相對非相關的多元化與內部資金聯(lián)系緊密，相對相關的多元化與外部資金聯(lián)系緊密，從而得出下面的假設。H3A：內部資金或者未使用的借債能力更傾向于非相關多元化。H3B：權益資本更傾向于相關多元化。在圖2.1中總結了理論預測。市場類型非相關相關財務資源：內部資金低風險債務無形資產物理資源財務資源：權益資本垃圾債券無形資產低高各種資源的靈活性圖2.1 資源靈活性與市場類型之間的關系2.5 關于績效的假設我們的理論在一個

18、根本假設上開展，即公司期望提高績效而進行戰(zhàn)略調整。我們并沒有宣稱任何哪種多元化會導致更高的績效，但是適宜的資源配置可以提高績效。因此我們預計高績效的公司會使用無形資源和物理資源進入更相關的市場。我們也認同管理者可以在非相關市場里識別獲利時機的可能性。如果我們的理論是對利潤最大化行為的描述，那么接近這種預測的公司會有更好的績效。假設4：有更好績效的公司，事后證明，更加符合我們的模型。2.6 控制變量當一個公司的資源為市場選擇提供了一種系統(tǒng)性解釋的時候，也有別的因素影響進入的市場類型。特別是下面提到的因素對多元化有影響。為了考慮到任何可能的系統(tǒng)性影響，這些因素作為控制變量處理。2.6.1 風險對于

19、我們模型的實證檢驗，有一個根本假設，就是管理者基于股東的利益而不是自己的利益代理理論。如果事實上管理者想增加自己的利益，通過對相當大比例的公司研究，說明多元化會淪為集權的需要或者降低個人風險的需要。比方，Hill and Snell(1988: 580-581)認為在一個高研究密度的行業(yè)，且是高風險/高回報的環(huán)境下，當有限和相關多元化能保障股東的最大利益時我們的假設2，風險厭惡的管理者會選擇多元化代理行為。顯然，如果代理行為占了上風，我們不能為假設找到支持，所以這個因素得加以控制。在破產風險很高和管理者個人損失很大的情況下Amihud and Lev, 1981，代理行為會浮出水面，我們使用最

20、初的風險水平來控制代理本錢。 一些作者打算通過觀察股權集中度來掌握代理問題Hill and Snell. 1988。然而，股權集中度的離散度很低Hill and Snell. 1988: 587，即使如此也有其他因素，例如補償方案，會減少代理本錢。風險是更加直接的度量，比股權集中度有更多內在離差，使得它更適合于多元檢驗。2.6.2 規(guī)模我們基于資源的方法，不能預測規(guī)模和多元化類型的聯(lián)系，公司初始的大規(guī)?？赡芘c非相關多元化有關，因此，需要被控制。這種類型的多變量研究中，規(guī)模通常都作為一個控制變量。2.6.3 資金密集度Barton(1988)和Bettis(1981)都發(fā)現(xiàn)資金密集度和相關多元化

21、之間存在聯(lián)系。我們因此控制資金密集度的初始水平。2.6.4 多元化的初始水平多元化的初始水平可能會影響未來的多元化決策。多元化的初始水平可能暗示這個公司適宜的多元化水平。因此，比方一個相關多元化的公司不會傾向于采取一個相對非相關的多元化決策。實證中顯示，當我們測量變化時，初始水平與未來水平相互關聯(lián)。3 數(shù)據和測量我們對于19811985年間的樣本公司的多元化模式的變化進行了定量測量，并且將這種變化解釋為公司在1980年擁有的資源的作用，換言之，就是這段時期的開始階段。這個樣本從兩個初級數(shù)據庫中搜集而來，the Trinet Establishment數(shù)據庫和the Compustant Ind

22、ustrial Annual數(shù)據庫。The Trinet data包括200000多家公司的雇員、銷售人員和標準行業(yè)分類碼信息，這些公司都有大于10個員工，而且有超過4000家母公司。對于這些母公司，the Trinet data允許我們在兩年中的每一年，計算每四位標準行業(yè)分類碼的銷售額。這些母公司中的1203家被列入Compustat tapes。樣本減至678家公司，包括訂貨儲藏、銷售額、資本化和股票價格都可以在Compustat tapes中找到，但是只有167家公司的廣告花費和研發(fā)費用。因為需要從CRSP tapes中獲取股票回報的數(shù)據為了計算風險，樣本減至118家。這118家公司在C

23、mpustat中涵蓋了82個四位標準行業(yè)分類碼和63個三位分類碼。一個標準行業(yè)分類碼的一家公司的全部資產從600萬電腦硬盤和磁帶驅動器到120億不等機動車輛和車體構件。每個公司的平均資產大約9億美元。3.1 因變量我們在兩個時間點1981年和1985年，計算一個多元化指數(shù)DW：DW= QUOTE QUOTE 等于行業(yè)i到公司最大業(yè)務單元h的距離， QUOTE 等于公司i在行業(yè)j中的銷售額的比例。根據Caves, Porter, Spence和Scott(1980: 199-200)的研究，如果i和h都在同一個四位標準行業(yè)分類碼下， QUOTE =0，如果它們在同一個三位標準行業(yè)分類碼下， QU

24、OTE =1，以此類推。DW衡量多元化距離核心業(yè)務最大的業(yè)務的距離。像其他所有這種類型的多元化衡量方法，它抓住了公司在不同產品市場間的資源再配置，當公司進入一個新產品市場時也是如此。我們的因變量是DELTADW=DW(85)-DW(81)這個變量衡量了在兩個時間點上多元化程度的縱向變化。DELTADW數(shù)值大代表相對的非相關多元化，數(shù)值小代表相對相關的多元化。另外的一個后續(xù)多元化測量方法，比方熵和the Herfindahl方法，也在文獻中被應用。就像Caves et al.(1980: 201)所說，這些都是高度相關的，結果也類似。 為了估計這個模型，我們使用了Caves et al. (19

25、80)和其他人熵的幾種測量方法。這些結果實質上是相同的。我們用DELTADW來呈現(xiàn)這些發(fā)現(xiàn)，因為它可以很好地抓住多元化距離主業(yè)大局部歸于核心技能的奉獻距離。必須指出DELTADW的連續(xù)測量方法和Rumelt(1974)的分類方法是不同的。然而，Montgomery(1982)認為連續(xù)測量與Rumelt(1974)的分類方法高度相關。所以我們認為使用這些方法獲得的結果是穩(wěn)健的。使用分類方法來構建一種測量多元化變化的方法當然是非常困難的。3.2 物理資源直接測量公司一個時點的剩余生產力是不可行的。然而，我們認為一個公司有剩余生產力時，它會有一個相對低的未交貨訂單。未交貨訂單的大幅增長意味著高位的生

26、產力利用率。 商務部出版的The Business Conditions Digest, 使用“未交貨的耐用物訂單和所有貨物的“緩慢投遞作為估計生產力利用的前沿指標。 The Compustat tapes提供公司個體的未交貨訂單數(shù)據。我們不使用1980年的絕對未交貨訂單數(shù)，而是使用1980年未交貨訂單的比例，和從1974年以來的三年移動平均數(shù)。在以時間區(qū)分的根底上，我們在平均未交貨訂單數(shù)上局部修正了行業(yè)和持續(xù)的公司差異，通過采用移動平均我們將不同的增長率考慮在內。我們使用BKLOG為這個變量命名。一個擁有大量剩余廠房和設備的公司會有較低的未交貨訂單數(shù)。有了這個假設，預計BKLOG的相關系數(shù)是

27、正向的。3.3 無形資產比方營銷和創(chuàng)新能力這類無形資產通常以絕對水平的花費程度來衡量。根據Bettis(1981)和Lecraw(1984)的研究，我們使用研發(fā)費用與銷售額的比率和廣告費用與銷售額的比率來衡量。我們這么定義：RSL=1980年研發(fā)費用與銷售額的比率ASL=1980年廣告費用與銷售額的比率 就像Bettis(1981)所做的，聚焦在這些費用的絕對水平上是很重要的。在一個高研究密度水平行業(yè)內的公司平均較之于一個低研究密度水平行業(yè)內的公司，有更好的時機去開發(fā)多元化。如果考慮所在的行業(yè)水平，兩種公司的研發(fā)費用是相當?shù)?，在高研究密度行業(yè)內的公司有更高的絕對水平的研發(fā)費用。根據這個理論，因

28、為DELTADW的低數(shù)值代表了更加相關的多元化，我們期望RSL和ASL上的相關系數(shù)是反向的。3.4 財務資源3.4.1 內部資金和債務對于流動性的標準測量方法通常用來作為內部資金使用的一個指標Palepu, 1986。這是債務與市場價值的比率和債務與現(xiàn)有價值的比率。我們決定使用兩者：DEMKT=1980年長期負債與市場價值的比率CR=1980年現(xiàn)有資產與現(xiàn)有負債的比率DEMKT的低數(shù)值和CR的高數(shù)值都預示著低水平的拖欠風險。所以這些變量也用來檢驗內部資本的可用性和/或者“低拖欠風險的債務。 實際上一個有充足內部資金的公司不需要借債。因此它幾乎一直有低杠桿水平和低拖欠風險。然而，一些公司會將多余

29、資金派發(fā)股息。這種情況下低杠桿并不意味著內部資金的可用性。但是，這種公司就算借債也會在一個低拖欠風險的水平，因為這是現(xiàn)金流可以拿來還債，而不是派息。根據假設3A，我們預測DEMKT的系數(shù)為反向關系，CR的系數(shù)為正向關系。3.4.2 權益資本在研究階段，為了測量公司獲取外部資金的能力，我們需要將公司的平均股票價格和“正常股票價格相聯(lián)系。為了與其他資源衡量方法相一致，我們使用1980年的股票價格，將其與“正常股票價格相聯(lián)系。然而，不像杠桿效應，股票價格波動性強，一個相對長時期的股票價格增長為公司提供了時機，可用快速籌集外部資金，或者參與股票交易兼并。為了考慮股票這種特性，我們采用19801984的

30、平均股票價格，與前述的19751979時期區(qū)分開來。我們使用198084，而非198185，是因為需要一年時間來計算相對銷售額的花費。 這個模型也只使用先前區(qū)分的時期的1980年的平均股票價格來估計。結果與已有研究非常相似。 如果比率較高，市場會提供低于歷史平均水平的資金。因為所取時間段對公司來說是一樣的，這自動修正了股票價格的市場偏離。所以我們定義：RLSTK=198084平均股票價格與197579平均股票價格的比率根據假設3B，我們預計RLSTK的系數(shù)是負相關的。3.5 績效衡量我們使用198486的平均資產回報率ROA來衡量后驗績效。因為19811985年間的多元化策略，我們選擇1984

31、作為第一個揭示績效的時間點。如果過早衡量績效，我們會失去后來的措施的影響，如果過遲衡量績效，我們會失去早期措施的影響。1984是一個折中的選擇。ROA的均值是區(qū)分高績效和低績效的點。3.6 控制變量我們控制了樣本中風險、規(guī)模、資金費用和多元化的初始水平。3.6.1 風險我們使用19781980公司回報的方差TOTRISK作為測量風險的指標，根據代理理論，這種風險是管理者想要通過非相關多元化來減少的風險。TOTRISK會有正效應。3.6.2 規(guī)模我們使用1980年總資產的自然對數(shù)來測量規(guī)模的影響B(tài)ettis, 1981。SIZE=-1/log(total assets)現(xiàn)在沒有權威的理論來預測規(guī)

32、模對于多元化類型的影響，因為大公司往往有非相關多元化的集群，規(guī)模也許與非相關多元化有關。規(guī)模應該有正效應。3.6.3 資產費用我們使用1980年的每單位總資產的凈固定資產作為資產費用CAPEXP的一個指標，就像Barton(1988)所用的。CAPEXP預計與未來的相關多元化有關，會有負效應。3.6.4 先前的多元化水平先前的多元化水平在DW81中給出了。我們對這個變量沒有先驗的預測?？偨Y來說，我們使用OLS來估計下面的模型：DELTADW= QUOTE 4 結果和討論所有變量的均值和相關系數(shù)在表格4.1中呈現(xiàn)。幾個發(fā)現(xiàn)比擬突出。第一，多元化剖面的變化均值DELTADW是正相關的，意味著這些公

33、司，平均來說，在研究期間都向更加多元化開展了。第二，剩余生產力BKLOG和權益資本RLSTK間存在正相關，意味著未預計的需求增長影響股票價格。4.1 完整的樣本表格4.2中是對完整和分層的樣本的回歸模型。對于資源變量的普遍發(fā)現(xiàn)都有理論支持。所有的相關性都與預測相同，除了BKLOG、CR和RLSTK，其他都顯著。這些系數(shù)與預測相同，RSL(p0.01), ASL(p0.05), CR(p0.1), DEMKT(p0.01)。結果顯示研究密集型和/或者廣告密集型公司都傾向更加相關多元化，同時有短期CR和長期DEMKT流動性的公司在相對遠離主業(yè)的行業(yè)多元化。唯一顯著的控制變量是規(guī)模。4.2 分層樣本

34、：高績效和低績效的公司根據是否高于或低于ROA均值，公司樣本被分為兩個子樣本，模型在子樣本上重新進行評估。結果在表格4.2中顯示。分層樣本的結果顯示，高績效的公司更加吻合我們的模型。高績效公司的回歸顯著性好了2%，低績效的公司那么沒有。 對于兩個子樣本的鄒檢驗剛好未到達顯著性。但是，當風險被作為系統(tǒng)性風險操作時見腳本13，鄒檢驗顯著。在每個樣本下個體變量都相互顯著地不同。 再者，在完整樣本里顯著的變量在高績效公司中也顯著，除了短期流動性CR。然而，CR是與非相關多元化相聯(lián)系的，它在低績效公司樣本中是顯著的，就像假設3A預測的一樣。在兩個子樣本中唯一一個各方面都類似的變量是研究密度RSL和長期流

35、動性DEMKT。在兩個子樣本中幾個相關系數(shù)是相反的。風險的測量TOTRISK是顯著的p0.05，但是在高績效樣本中與代理理論預測的相反，在低績效樣本中支持了代理理論。資金密集度CAPEXP在高績效樣本中與相關多元化更加相關，在低績效樣本中恰恰相反。在所有樣本中規(guī)模都是與非相關多元化更加相關。表格4.1 變量間的均值和相關系數(shù)表格4.2 從初始資源定位解釋進入市場類型的分等級回歸5 討論和啟示總的來說，結果找到了對基于資源的多元化理論的一些支持。研究也說明為了理解多元化和績效的聯(lián)系，我們需要考慮公司的資源框架。我們現(xiàn)在討論不同資源類型對于進入市場的影響。5.1 無形資產Chandler說，結構和

36、戰(zhàn)略的普遍主導者是基于市場需求對公司資源的運用這些資源中，有過制造、營銷、工程、科學和管理技能訓練的人更加有價值，相對于倉庫、廠房、辦公室和其他物理資源而言1962: 383。我們的研究也證實了無形資源和財務資源是在解釋公司選擇多元化類型時候的主導因素，也證實了Bettis(1981)的猜測，即這些資產為進入相關市場提供了競爭優(yōu)勢。這些發(fā)現(xiàn)也少許透露了為什么一些公司不采取相關多元化，盡管已經在全球范圍內處于優(yōu)勢地位。不同行業(yè)間對于無形資產的要求非常不同。如果一個公司在其所在行業(yè)開展完善了技能，可能進入相關且高利潤的行業(yè)會是更好的選擇。對于兩種無形資產，研究和廣告密度，先前對于顯著性水平和標準化

37、估計不是呈現(xiàn)出來的的重要性已經有了強有力的解釋。研究密度的強大解釋能力也在其他研究中有所發(fā)現(xiàn)Caves et al., 1980。一種解釋也是來自于Bettis(1981)，他認為廣告技能可能局部屬于廣告代理。因此這些技能相對于研究密度來說，不是非常特定于某個多元化公司的。5.2 財務資源研究的一大有趣發(fā)現(xiàn)是長期流動性和非相關多元化的聯(lián)系。這個發(fā)現(xiàn)實證支持了新生代的財務理論，即宣稱當資本市場與管理者有不同預期時，融資方法會導致差異。發(fā)現(xiàn)證實了戰(zhàn)略管理研究中認為的資本市場覺得非相關多元化更具風險在分層樣本的風險討論中也可見。報道的公司趣聞軼事也支持這種發(fā)現(xiàn)。Philip Morris, Exxo

38、n, General Electric和Raytheon都是用了高水平的內部資金流動來進入非相關業(yè)務。USX是用了它未使用的借債能力進行借債，收購了Marathon Oil。內部的長期資金與非相關多元化有最大的相關性。短期流動性測量CR只有p0.1的顯著水平，意味著短期流動性與長期戰(zhàn)略轉移并不太相關。與我們的預期相反，更廉價的權益資本并不和相關或者非相關多元化有聯(lián)系?？赡苁且驗闄嘁尜Y本是公開估值的，公司明確知道只有和資本市場預期一致時，才能用于相關或者非相關多元化。第二種解釋是財富500強公司不情愿增加權益資本，因為這一定會打壓股票價格和稀釋控制權Smith, 1986。 有一些最近的軼聞趣事

39、支持這個觀點。參考以下引用自最近的Business Week的文章Business Week 7 November 1988：146-148。 以媒體巨頭Gannet Co. 為例，它在1967年上市前沒有開發(fā)權益資本市場。公司從內部的資金和債務進行融資，進行開展?！拔覀儽M可能地借廉價的債務，我們可以很快地歸還權益資本的話一直存在而且需要用收益來支付著重強調146頁。5.3 績效也許本文最重要的發(fā)現(xiàn)來自于分層的高績效和低績效樣本。低績效樣本的回歸缺乏顯著性支持了我們的預期，即高績效公司更喜歡根據研究理論來使用資源。為了更深地了解績效差異，我們現(xiàn)在比擬兩個樣本間的個體變量的相關系數(shù)。 因為低績效

40、樣本缺少顯著的回歸，個體變量相關系數(shù)的顯著性只能用于定性推斷。兩個樣本中，高研究密度與相關多元化顯著相關，長期流動性與非相關多元化也顯著相關。兩個子樣本和完整樣本中，研究密度與相關多元化的聯(lián)系可能暗示著創(chuàng)新能力不是很有靈活性，只能導致比擬相關的多元化。長期流動性低杠桿和非相關多元化的聯(lián)系顯示了一些績效差異的原因?；貞浺粋€討論，就是為什么公司使用內部資金用來非相關多元化時，是基于這種策略普遍不被資本市場看好的原因。然而，在這個論點中潛臺詞是一個假設，即管理者可以識別能提高績效的非相關市場，盡管資本市場的悲觀，這仍代表了股東的最大利益。另一個論點是基于自由現(xiàn)金流的代理本錢，將會導致更加非相關的多元

41、化。比方，剩余的現(xiàn)金頭寸/借債能力可以導致多元化的擴張，為了防止被收購，保持管理控制力。Palepu1986發(fā)現(xiàn)高借債能力招致被收購。如果這是真的，多元化不是基于股東的利益而發(fā)生，而是為了在職管理者的利益代理行為。在代理行為下，我們期待，進入更加非相關業(yè)務的剩余現(xiàn)金/借債能力的使用會導致較低的績效，因為管理對于非相關業(yè)務的本錢或者潛力沒有特殊性。 “自由現(xiàn)金流的觀點認為如果管理者手上有剩余現(xiàn)金，他們可能會多元化進入非相關但低利潤的市場，來保證他們的平安。然而，這種轉移的進入本錢非常高，因此不增加公司的價值。因此Philip Morris對Kraft的全現(xiàn)金競價導致一些股東組織了一場代理斗爭，因

42、為他們認為這是一種防御措施，來保護管理免于凋零的煙草業(yè)務的風險，他們收購Kraft花了太多錢。要探究這兩種解釋哪一種在影響結果，我們已經知道初始風險水平和進入市場的類型是有聯(lián)系的?；貞浧鸫硇袨闀沟梦覀兤谕跏几唢L險水平和非相關多元化的正向關系。在完整的模型里觀察到的聯(lián)系是和代理行為期望的聯(lián)系相反的，系數(shù)是接近顯著的。對于高績效公司也是和代理行為期望的聯(lián)系相反的，相關系數(shù)非常顯著。反之，低績效公司中初始風險水平和非相關多元化有正向聯(lián)系，暗示著代理行為存在的可能性。 為了檢驗代理行為支持證據的缺乏，我們使用一種系統(tǒng)風險的估計代替了所有風險，來重新估計了模型。在戰(zhàn)略管理研究中有證據說明相關多元化

43、可以減少公司的系統(tǒng)性風險。另外系統(tǒng)風險是股東期望減少的相關風險，因為他們不能通過多元化來消除見Lubatkin and ONeill, 1987; Salter and Weinhold, 1979。我們發(fā)現(xiàn)初始高水平的系統(tǒng)性風險與隨后的相關多元化有聯(lián)系，只在高績效公司中發(fā)現(xiàn)，這是與戰(zhàn)略管理研究相一致的Lubatkin and ONeill, 1979; Barton, 1988; Montgomery and Singh, 1984。這導致了直觀的感覺，因為根據代理理論，如果管理者使得他們自己的利益最大化，他們公司的績效會受到影響。系統(tǒng)性風險在低績效模型中不是一個顯著的解釋變量。對于高績效公

44、司，TOTRISK和相關多元化的聯(lián)系更像是通過全部風險和系統(tǒng)性風險間的關系來實現(xiàn)的。而且在這篇文章中，系統(tǒng)性風險的模型一般意義上更好地支持了理論，較之于全部風險的模型。例如，資金密集度，在表格3中顯示的支持了高績效模型，但并不很顯著。然而，當使用了系統(tǒng)性風險，資金密集度變的顯著。這些結果可以從作者處得到。 因此當管理者代表股東利益發(fā)揮積極作用時，非相關多元化確實提高績效。然而，如果非相關多元化的原因僅僅是減少公司整體的風險，這種多元化行為導致低績效?？冃ё訕颖菊w上來說說明了績效不是多元化戰(zhàn)略的作用，而是多元化戰(zhàn)略與資源框架的匹配程度。從績效子樣本中的發(fā)現(xiàn)也提供了一種可能的解釋，關于為什么一些

45、獨立個體的多元化行為研究發(fā)現(xiàn)比擬非相關的行為比相關多元化行為有更佳的績效。我們的結果與這種觀點相一致，就是管理者可以識別非相關多元化行為，而導致高績效，如果他們的行為不是基于保護自己的職位而是基于股東利益。與高績效公司相反，低績效公司在長期多元化決策中使用短期流動性CR。因為短期資金本不應該用在長期決策中，這可能導致了公司的低績效。最后，我們沒有在任何一個樣本中發(fā)現(xiàn)任何物理資源假設的統(tǒng)計支持。然而，物理資源的兩種測量未交貨訂單量，作為剩余生產力的一個指標，和資本費用，作為對物理資產的一種承諾都支持高績效子樣本的假設，對于低績效公司剛好相反。 當模型以系統(tǒng)性風險代替全部風險進行重新估計后，資本費

46、用的系數(shù)在高績效公司中變的顯著見腳注13。5.4 與文獻的關系將我們的發(fā)現(xiàn)與先前的探究某時點資源與多元化狀態(tài)聯(lián)系的研究進行比擬是非常有趣的。某時點的公司多元化狀態(tài)是先前多元化行為的產品。如果確實像我們在本文中發(fā)現(xiàn)的一樣，易耗資源比方內部資金高借債能力在進入非相關市場時被經常使用，經過一段時間，這種公司將沒有借債能力剩余。一個已經到達非相關多元化的公司的資源框架將會顯現(xiàn)出高杠桿低借債能力，相對于一個相關多元化狀態(tài)的公司而言。幾個研究也觀察到這點Barton, 1988; Hoskisson and Hitt, 1988。在另一方面，如果無形資產相對不易耗是在相關多元化行為中的初始資源，后來的公司

47、資源框架重復多元化實質上是一樣的。這個啟示被Bettis(1981), Carleton, Harris, and Stewart(1984), Lecraw(1984)和其他人的跨期研究所支持。 通過使用一個基于Rumelt的分類方法的升級樣本，我們已經復制了Bettis(1981)和Barton(1988)的結果。這些結果得到了支持。這些結果和樣本可以從作者處得到。5.5 局限性和未來的研究方向我們的研究發(fā)現(xiàn)會打一些折扣，因為我們可能沒有考慮其他一些影響進入市場類型的因素。我們沒有試著控制進入市場的增長性，組織結構，文化，股票所有權的程度，補償方案，或者管理專業(yè)性本身。毫無疑問的是其中的一

48、些因素在個例中會影響進入市場的類型。這些因素是系統(tǒng)性的還是隨機的有待以后的研究。然而，本文沒有任何一個模型因為遺漏了變量而有問題。這些發(fā)現(xiàn)使得我們得到一些管理和研究上的啟示。當整體模型是探索性的，發(fā)現(xiàn)說明公司想要進行相關多元化行為時，需要在采取行為之前儲藏無形資產。更甚者，這些發(fā)現(xiàn)暗示了非相關多元化也可以導致高績效，管理者不應該因為一個工程屬于非相關市場而不通過它。研究也為在職管理者提供了指導，如何在富有吸引力的行業(yè)里根據資源框架來鑒別潛在進入時機和未來競爭者。非相關的進入者大有可能是有充裕現(xiàn)金流的公司。如果公司目前在強大營銷和/或者研發(fā)能力的行業(yè)里，相關進入者會來自類似的行業(yè)。本文也為未來的

49、研究提供了一些啟示?；谫Y源的方法需要更多的探究，因為這基于相互支持的研究。流動性和非相關多元化的聯(lián)系說明在資本市場和有戰(zhàn)略意圖的公司間存在期望的差異。這是一個新的研究方向，可以擴展到超出多元化戰(zhàn)略的范疇。未來的研究采用類似的跨學科的方法論可能會進一步地了解個人對公司的期望和競爭優(yōu)勢間的可能聯(lián)系Porter, 1985, 1987。最后，本文也揭示了不同多元化相關程度的績效的不一致性。如果本文的發(fā)現(xiàn)可以被證實，不一致性就自然有解釋。不管或多或少程度的多元化會導致價值創(chuàng)造，與多元化公司的資源框架是可能相關的。未來的研究，例如，可以直接檢驗是否所有者控制的非相關多元化公司績效優(yōu)于管理者控制的公司。

50、未來的研究也可以探索是否相關多元化在某些情況下更難履行。6 結論我們試圖在多元化類型與公司資源間建立直接的聯(lián)系。結果很好地支持了理論。我們的發(fā)現(xiàn)，平均來說，在無形資產與相關多元化間有強烈的聯(lián)系。在籌集權益資本的能力和進入市場的類型間沒有聯(lián)系。我們也發(fā)現(xiàn)高績效公司比低績效公司更好地支持這個模型。毫無疑問的是多元化類型受到模型以外因素的影響。更甚者，我們無法摒棄對于我們的一些發(fā)現(xiàn)的其他解釋。未來的研究應該直接評估其他解釋的相關價值。另一方面，基于資源的理論很好地解釋了數(shù)據。任何公司的潛在獲利能力依賴于它能控制的資源，同時將多元化視作平衡這些資源的一種方法，我們指出了多元化類型如何能引起價值創(chuàng)造。7

51、 致謝我們感謝Michael Lubatkin, Vasu Ramanujam, Arnold Cooper, 和此期刊兩個審稿人的意見。感謝來自Krannert Graduate School of Management, Purdue University和the Weatherhead School of Management, Case Western Reserve University的財務支持。參考文獻1 Amihud, Y., & Lev, B. Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers. Be

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