紡織服裝行業(yè)消費(fèi)龍頭估值報(bào)告之二：對(duì)護(hù)城河穩(wěn)定性信心是高估值關(guān)鍵中國(guó)龍頭正經(jīng)歷黃金時(shí)代

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 引言：4 HYPERLINK l _bookmark1 海外龍頭發(fā)展期復(fù)盤：護(hù)城河一旦確立有望保持超長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，中國(guó)龍頭也正重走海外龍頭發(fā)展 HYPERLINK l _bookmark1 道路4 HYPERLINK l _bookmark2 沃爾瑪：依靠超前的科技、基礎(chǔ)設(shè)施投入成為時(shí)代龍頭的代表4 HYPERLINK l _bookmark4 零售領(lǐng)域效率為王，沃爾瑪用超前的科技、基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)創(chuàng)零售新時(shí)代5 HYPERLINK l _bookmark6 前期高速增長(zhǎng)帶來(lái)估值溢價(jià)，成

2、熟后估值匹配指數(shù)6 HYPERLINK l _bookmark9 海內(nèi)外對(duì)標(biāo)：科技革新帶來(lái)零售效率變革，新技術(shù)變革前強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)有望保持 8 HYPERLINK l _bookmark12 1.2. 星巴克：創(chuàng)造文化潮流迅速崛起的代表9 HYPERLINK l _bookmark15 打造“第三空間”，創(chuàng)造全新咖啡文化：從服務(wù)、陳列到咖啡故事，星巴克用心打造極 HYPERLINK l _bookmark15 致門店體驗(yàn)10 HYPERLINK l _bookmark16 高執(zhí)行力團(tuán)隊(duì)、本地化策略、堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施，保證星巴克高效快速擴(kuò)張11 HYPERLINK l _bookmark17 星巴克文

3、化風(fēng)靡全球，帶來(lái)持續(xù)的高估值12 HYPERLINK l _bookmark20 海內(nèi)外對(duì)標(biāo)：海底撈系同樣用服務(wù)和執(zhí)行力打造自己的餐飲文化帝國(guó)13 HYPERLINK l _bookmark23 耐克：多年積累終成國(guó)際化品牌，長(zhǎng)期被低估后獲得估值溢價(jià)15 HYPERLINK l _bookmark26 “時(shí)尚類公司值得高估值嗎？”高增速并沒(méi)有給耐克帶來(lái)高估值16 HYPERLINK l _bookmark29 全球化體育品牌營(yíng)銷+全品類擴(kuò)張最終證明穩(wěn)定性，估值最終超過(guò)標(biāo)普 500“耐克 HYPERLINK l _bookmark29 是體育公司，體育是世界的語(yǔ)言”17 HYPERLINK l

4、_bookmark36 海內(nèi)外對(duì)標(biāo)：中國(guó)體育龍頭逐步證明穩(wěn)定性，估值同樣逐步提升19 HYPERLINK l _bookmark38 中美消費(fèi)龍頭發(fā)展期估值思考：護(hù)城河被市場(chǎng)接受后有望保持高增速和高估值，中國(guó)公司正迎來(lái)發(fā) HYPERLINK l _bookmark38 展黃金期20 HYPERLINK l _bookmark39 建立護(hù)城河后的龍頭，有望享受長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)搶占市場(chǎng)份額20 HYPERLINK l _bookmark41 估值角度：市場(chǎng)對(duì)于龍頭護(hù)城河穩(wěn)定性的信心，是保證高估值的關(guān)鍵21 HYPERLINK l _bookmark43 從 DCF 量化看：最可預(yù)測(cè)的三年現(xiàn)金流占貼現(xiàn)市

5、值比例不高，對(duì)更長(zhǎng)期發(fā)展空間的信心更決 HYPERLINK l _bookmark43 定估值23 HYPERLINK l _bookmark45 對(duì)于中國(guó)公司的啟示：消費(fèi)龍頭正迎來(lái)護(hù)城河確立后快速增長(zhǎng)的黃金期23 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖 1：沃爾瑪 80 年代業(yè)績(jī)回顧4 HYPERLINK l _bookmark5 圖 2：沃爾瑪、K-mart 業(yè)績(jī)比較6 HYPERLINK l _bookmark7 圖 3：沃爾瑪 80 年代估值走勢(shì)（市值左軸）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖

6、4：沃爾瑪 90 年代后估值回顧8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 5：阿里、高鑫零售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6：阿里市值及估值9 HYPERLINK l _bookmark13 圖 7：星巴克上市前八年業(yè)績(jī)10 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8：星巴克 FY00-FY07 業(yè)績(jī)10 HYPERLINK l _bookmark18 圖 9：星巴克上市前八年估值12 HYPERLINK l _bookmark19 圖 10：星巴克 07 年至今估值表現(xiàn)13 HYPERLINK l _bookmark21 圖 1

7、1：海底撈業(yè)績(jī)情況14 HYPERLINK l _bookmark22 圖 12：海底撈市值與估值14 HYPERLINK l _bookmark24 圖 13：耐克 FY81-FY95 業(yè)績(jī)15 HYPERLINK l _bookmark25 圖 14：耐克 81-95 年估值、市值變化15 HYPERLINK l _bookmark27 圖 15：耐克 FY81-FY87 業(yè)績(jī)回顧16 HYPERLINK l _bookmark28 圖 16：耐克 FY88-FY94 業(yè)績(jī)回顧16 HYPERLINK l _bookmark30 圖 17：耐克 FY94-FY00 分地區(qū)收入17 HYPE

8、RLINK l _bookmark31 圖 18：耐克 FY94-FY00 分品類收入17 HYPERLINK l _bookmark32 圖 19：耐克 FY95-FY07 業(yè)績(jī)?cè)鏊?8 HYPERLINK l _bookmark33 圖 20：耐克 FY08-FY17 業(yè)績(jī)?cè)鏊?8 HYPERLINK l _bookmark34 圖 21：耐克 FY11-FY15 北美區(qū)收入增速18 HYPERLINK l _bookmark35 圖 22：耐克 FY95 至今估值變化19 HYPERLINK l _bookmark37 圖 23：安踏市值及估值20 HYPERLINK l _bookma

9、rk40 圖 24：沃爾瑪業(yè)績(jī)回顧21 HYPERLINK l _bookmark42 圖 25：沃爾瑪、星巴克、耐克 80 年代業(yè)績(jī)估值比較22 HYPERLINK l _bookmark44 圖 26：茅臺(tái)、五糧液各期現(xiàn)金流占市值比例23 HYPERLINK l _bookmark46 圖 27：消費(fèi)品公司隱含回報(bào)率匯總表（2019/09/12）24 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分引言：在首篇估值報(bào)告中，我們側(cè)重用量化的方式回顧了已處于成熟期的消費(fèi)龍頭們，在目前高估值、低增速的情況下能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)什么樣的回報(bào)水平。而在這篇報(bào)告中，我們側(cè)重回顧海外消費(fèi)龍頭在達(dá)到穩(wěn)

10、定狀態(tài)之前的成長(zhǎng)期。我們希望通過(guò)觀察國(guó)際巨頭在成長(zhǎng)階段的增速和估值水平，來(lái)了解目前我國(guó)幾家正在快速擴(kuò)張的消費(fèi)龍頭目前所處的發(fā)展階段。通過(guò)對(duì)零售、社會(huì)服務(wù)、服裝海外龍頭成長(zhǎng)期的復(fù)盤，我們看到：（1）海外的龍頭在快速發(fā)展的初期，并非都處于高估值的狀態(tài)。高增速未必直接帶來(lái)高估值，市場(chǎng)對(duì)于公司護(hù)城河的認(rèn)可程度，以及由此帶來(lái)的增長(zhǎng)穩(wěn)定性預(yù)期才是高估值的關(guān)鍵。（2）但最終各個(gè)行業(yè)的龍頭都以自己的方式建立起了強(qiáng)大的護(hù)城河，并可以在 20 年的超長(zhǎng)時(shí)間維度享受快速增長(zhǎng)。其中沃爾瑪通過(guò)超前的高科技投入顛覆了整個(gè)零售行業(yè)的效率； 星巴克通過(guò)極致的門店體驗(yàn)將咖啡變?yōu)橐环N文化；耐克則通過(guò)堅(jiān)持長(zhǎng)久的努力將自己的品牌推向

11、全球。對(duì)于中國(guó)公司來(lái)說(shuō)，常年的發(fā)展下，我們已逐漸看到零售、社服、服裝的中國(guó)龍頭依靠新技術(shù)投入、新文化傳播方式、以及品牌力的全面搭建，逐步像海外龍頭一樣構(gòu)筑護(hù)城河。而參照海外龍頭的發(fā)展歷程，（1）中國(guó)龍頭在確立起護(hù)城河后同樣有望在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)獲得很高的增速；（2）而從估值角度，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)龍頭公司的護(hù)城河表現(xiàn)出認(rèn)可后，由于較強(qiáng)的穩(wěn)定性，其估值有望和海外龍頭一樣長(zhǎng)期擁有溢價(jià)。海外龍頭發(fā)展期復(fù)盤：護(hù)城河一旦確立有望保持超長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)， 中國(guó)龍頭也正重走海外龍頭發(fā)展道路沃爾瑪：依靠超前的科技、基礎(chǔ)設(shè)施投入成為時(shí)代龍頭的代表沃爾瑪在 80 年代持續(xù)表現(xiàn)出高速增長(zhǎng)，逐步成長(zhǎng)為全美最大折扣零售商。沃爾瑪在

12、上世紀(jì) 80 年代逐步從一家區(qū)域性的折扣零售商發(fā)展成為全美最大的折扣零售商，其收入和利潤(rùn)規(guī)模在 9 年時(shí)間里獲得了 36%/39%的超高速增長(zhǎng)，門店數(shù)也從 81 年初的中西部 11 個(gè)州 330 家店，發(fā)展至 1991 年初覆蓋全美 34 個(gè)州 1573 家門店?？焖俚脑鲩L(zhǎng)的同時(shí)，沃爾瑪常年超過(guò) 20%的 ROE 水平，充分說(shuō)明了公司運(yùn)營(yíng)的高效及強(qiáng)大的護(hù)城河。圖 1：沃爾瑪 80 年代業(yè)績(jī)回顧（單位：百萬(wàn)美元)FY81FY82FY83FY84FY85FY86FY87FY88FY89FY90FY91CAGR收入1,6552,4633,3994,7036,4538,50711,90915,9592

13、0,64925,81132,60235%YOY（%）31.5548.7838.0138.3837.2131.8240.0034.0129.3925.0026.31門店數(shù)3304915516427458599801114125914021573利潤(rùn)56831241962713274506288371,0761,29137% HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分YOY（%）35.3148.6949.9458.0837.9720.9437.4439.4533.3928.5119.99ROE(%)28.9530.3131.8031.8030.8627.67最高市值348260666

14、53295061497823985190732681340910最高 PE28.130.924.129.133.338.222.824.931.7最低市值1292301342886115852411781143911781622999最低 PE10.415.415.818.718.918.817.216.617.8數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所零售領(lǐng)域效率為王，沃爾瑪用超前的科技、基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)創(chuàng)零售新時(shí)代沃爾瑪大幅領(lǐng)先行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的科技和基礎(chǔ)設(shè)施投入，使其在運(yùn)營(yíng)效率上對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成降維打擊，最終成為行業(yè)龍頭的核心。在 80 年代向全國(guó)的快速擴(kuò)張中，沃爾瑪不斷加強(qiáng)自身在信息系統(tǒng)、物流體系、采買關(guān)系

15、等全方位壁壘。超前的基礎(chǔ)設(shè)施投入，讓沃爾瑪開(kāi)創(chuàng)了零售業(yè)全新的發(fā)展方式，也為日后京東等零售商的發(fā)展做出了榜樣。信息系統(tǒng)方面，沃爾瑪做出了大量零售行業(yè)的革命性科技創(chuàng)舉，讓公司開(kāi)始成功地抓取大量終端銷售信息。沃爾瑪在 1969 年最早使用計(jì)算機(jī)跟蹤存貨；1980 年最早使用條形碼記錄銷售情況；1984 年最早使用品類管理軟件；1985 年最早使用電子數(shù)據(jù)交換系統(tǒng)與供應(yīng)商建立自動(dòng)訂貨系統(tǒng)；1988 年最早使用無(wú)線掃碼槍。同時(shí) 1983 年公司最早發(fā)射了私人衛(wèi)星，并在 1987 年完成了世界上最大的民用衛(wèi)星通訊系統(tǒng)。這套系統(tǒng)幫助公司在銷售端可以隨時(shí)查看當(dāng)天任何區(qū)域、任何商店、任何商品的銷售數(shù)量， 并為每

16、一商品保存長(zhǎng)達(dá) 65 周的庫(kù)存記錄；同時(shí)公司的物流系統(tǒng)可以將物流信息上傳至沃爾瑪?shù)乃饺诵l(wèi)星，并反饋給總部和配送中心。統(tǒng)一的條形碼、完善的管理軟件、先進(jìn)的衛(wèi)星系統(tǒng)將沃爾瑪?shù)目偛?、物流、前端門店完全貫穿在了一起。公司能夠清晰地了解到終端銷售需求，并及時(shí)做出補(bǔ)貨反饋。在擁有終端信息的基礎(chǔ)上，沃爾瑪率先改變采買上的供零關(guān)系。在能夠完整抓取終端數(shù) 據(jù)后，沃爾瑪與寶潔率先改革采買關(guān)系，兩家公司開(kāi)始通過(guò)計(jì)算機(jī)共享信息。利用計(jì)算機(jī)系統(tǒng)， 寶潔能夠監(jiān)測(cè)沃爾瑪?shù)匿N售和庫(kù)存數(shù)據(jù)，然后利用這些數(shù)據(jù)指定生產(chǎn)和發(fā)貨計(jì)劃，這樣的合作 方式大大提高了兩家公司之間的合作效率，這讓沃爾瑪在補(bǔ)貨和產(chǎn)品成本上具有了進(jìn)一步優(yōu)勢(shì)。物流體

17、系方面，沃爾瑪在 80 年代全方位提升了自己的物流建設(shè)體系，保證高效配送。沃爾瑪?shù)奈锪黧w系從 81 財(cái)年的 5 個(gè)配送/220 萬(wàn)平方英尺，提升到了 89 財(cái)年的 10 個(gè)區(qū)域配送中心/1150 萬(wàn)平方英尺，公司每天運(yùn)量已達(dá)到 3 億件。公司的自有卡車隊(duì)每周向每個(gè)門店送貨 5次，89 財(cái)年總計(jì)運(yùn)送次數(shù)超過(guò) 30 萬(wàn)次，準(zhǔn)時(shí)率和準(zhǔn)確率都達(dá)到 99%。同時(shí)公司持續(xù)投入配送中心的信息化，全面提升配送中心的無(wú)人化系統(tǒng)，保證配送中心的高效運(yùn)行。到 80 年代末，公司 75%的銷售產(chǎn)品可以通過(guò)自有車隊(duì)運(yùn)輸，這樣高效快速的配送系統(tǒng)，讓沃爾瑪讓門店可以用較低的存貨運(yùn)營(yíng)，節(jié)省了存儲(chǔ)空間和費(fèi)用。在超前的科技投入下

18、，沃爾瑪對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成降維打擊，迅速擴(kuò)大市占率。沃爾瑪?shù)母?jìng)5 / 25 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分爭(zhēng)對(duì)手例如 K-mart 并沒(méi)有在 80 年代早期意識(shí)到信息科技在零售中的重要性，而當(dāng)他們開(kāi)始真正意識(shí)并開(kāi)始布局時(shí)，沃爾瑪已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在前面。憑借著這樣一套龐大但高效的運(yùn)營(yíng)體系，沃爾瑪?shù)靡詫?shí)時(shí)獲得終端的門店銷售情況，并用最高的效率快速滿足終端銷售的變化。超高的效率讓沃爾瑪在 80 年代以飛快的速度超越了此前規(guī)模遙遙領(lǐng)先的 K-mart，同時(shí)我們看到由于超高的效率，沃爾瑪?shù)膬衾室裁黠@高于 K-mart。沃爾瑪證明了由科技帶來(lái)的效率提升，由此帶來(lái)的龍頭擴(kuò)張，是效率至上的零

19、售業(yè)發(fā)展的核心要素。圖 2：沃爾瑪、K-mart 業(yè)績(jī)比較（單位：百萬(wàn)美元）FY 1987FY 1988FY 1989FY 1990FY 1991FY 1992FY 1993Kmart 收入23,81225,62727,30129,53332,07034,58031,031YOY（%）7.626.538.188.597.83-10.26毛利率27.5%27.6%27.1%26.4%25.5%25.0%26.5%凈利潤(rùn)582692803323756815860YOY（%）18.916.0-59.8134.17.85.5凈利率2.4%2.7%2.9%1.1%2.4%2.4%2.8%（單位：百萬(wàn)美元

20、）FY 1987FY 1988FY 1989FY 1990FY 1991FY 1992FY 1993沃爾瑪收入11,90915,95920,64925,81132,60243,88755,484YOY（%）40.0034.0129.3925.0026.3134.6226.42毛利率24.0%23.0%22.2%22.2%21.8%20.7%20.4%凈利潤(rùn)4506288371,0761,2911,6081,995YOY（%）37.4439.4533.3928.5119.9924.5924.02凈利率3.8%3.9%4.1%4.2%4.0%3.7%3.6%數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所前期高速增

21、長(zhǎng)帶來(lái)估值溢價(jià)，成熟后估值匹配指數(shù)高速增長(zhǎng)期，沃爾瑪估值不斷提升，持續(xù)保持對(duì)標(biāo)普 500 明顯的溢價(jià)；但是由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手云集，公司在 80 年代的估值并沒(méi)有明顯匹配增速。由于沃爾瑪在 80 年代幾乎每年都能保持 30%以上的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，高速穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)讓公司估值相對(duì)于標(biāo)普 500 持續(xù)保持著溢價(jià)（81 到 89 年估值溢價(jià)平均超過(guò) 70%）。公司市值從 81 年的 12 億美元上漲至 90 年的超過(guò)250 億美元，年復(fù)合增速達(dá)到 46%。然而相對(duì)來(lái)說(shuō)，由于沃爾瑪在 70、80 年代的規(guī)模依舊遠(yuǎn)小于當(dāng)時(shí)的折扣零售龍頭（例如K-mart 在 1982 年銷售額超過(guò) 180 億美元擁有超過(guò) 230

22、0 家門店，而沃爾瑪在 FY83 只有 34 億美元收入和 551 家門店），市場(chǎng)對(duì)于其能否在 K-mart/Target 等巨頭競(jìng)爭(zhēng)下保持高速的增長(zhǎng)依舊有所擔(dān)憂。因此其在 80 年代對(duì)應(yīng)下一財(cái)年的估值也并沒(méi)有完全匹配其業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?0 年代中期估值提升更多來(lái)自市場(chǎng)估值中樞的提升）圖 3：沃爾瑪 80 年代估值走勢(shì)（市值左軸） HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分30000602500050200004015000301000020500010001981/6/4 1982/6/4 1983/6/4 1984/6/4 1985/6/4 1986/6/4 1987/6/4 19

23、88/6/4 1989/6/4沃爾瑪市值（百萬(wàn)美元）PE增速SP500 PE數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所沃爾瑪 90 年代開(kāi)啟國(guó)際化，但是進(jìn)展并不順暢；此后受到電商沖擊增速進(jìn)一步下降。公司從 91 年開(kāi)始以中北美為切入點(diǎn)開(kāi)始進(jìn)行國(guó)際化，但是隨后公司進(jìn)軍歐洲和亞洲的步伐由于本地化較為復(fù)雜而沒(méi)有像公司在美洲擴(kuò)張時(shí)那樣順利。公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖苍?90 年代之后逐漸下滑。進(jìn)入 21 世紀(jì)后，隨著以亞馬遜為代表的電商龍頭迅速崛起，沃爾瑪也同樣受到影響， 公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖怖^續(xù)出現(xiàn)下滑。但是從估值的角度看，沃爾瑪自從 20 世紀(jì)末的股市泡沫后，其估值水平長(zhǎng)期與標(biāo)普 500匹配，無(wú)論業(yè)績(jī)?cè)鏊俑叩?，其始終保持在

24、 15-20 倍的估值中樞穩(wěn)定地依靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提升市值。我們認(rèn)為這也是由于公司進(jìn)入成熟期后，其明確的核心壁壘以及強(qiáng)大的市場(chǎng)地位讓市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)穩(wěn)定性一直有著高度認(rèn)可。圖 4：沃爾瑪 90 年代后估值回顧3500003000002500002000001500001000005000006050403020100(10)(20) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分沃爾瑪市值（百萬(wàn)美元）PE增速SP500 PE數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所海內(nèi)外對(duì)標(biāo)：科技革新帶來(lái)零售效率變革，新技術(shù)變革前強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)有望保持與沃爾瑪在美國(guó)的 80 年代相似，阿里、京東等巨頭在過(guò)去十年間，同樣用新

25、的科技手段對(duì)中國(guó)零售業(yè)進(jìn)行了重塑。線上的巨頭依靠互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)手段用更快的方式、更少的層級(jí)將產(chǎn)品用更低的價(jià)格交給了消費(fèi)者。無(wú)論是阿里在平臺(tái)規(guī)則的搭建維護(hù)、大數(shù)據(jù)人工智能的投入、新零售模式的投入嘗試， 還是京東在物流基礎(chǔ)設(shè)施、配送系統(tǒng)上的大規(guī)模投入，都是對(duì)整個(gè)零售體系效率的全方位提升。而正是依靠科技創(chuàng)新和基礎(chǔ)設(shè)施投入帶來(lái)的效率降維打擊，阿里等巨頭從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上全方位快速拉大了與線下龍頭之間的差距。阿里FY12-FY17 的收入和利潤(rùn)復(fù)合增速均超過(guò) 50%，GMV 也保持著非常高的增長(zhǎng)速度，在 FY19 已經(jīng)突破 5.7 萬(wàn)億。圖 5：阿里、高鑫零售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況高鑫零售（單位：億元）2011201220

26、1320142015201620172018CAGR主營(yíng)業(yè)務(wù)收入6837808649219681,0091,0341,0045.7%YOY21.2%14.3%10.7%6.6%5.1%4.3%2.5%-2.8%凈利潤(rùn)16242829242628267.1%YOY55.2%50.6%15.2%4.8%-16.0%5.2%8.6%-7.3%阿里巴巴（單位：億元）FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019注：17 財(cái)年改變GMV 統(tǒng)計(jì)口徑CAGRGMV1780294043006000724037,67048,20057,270 HYPERLINK

27、 / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分YOY65.2%46.3%39.5%20.7%21.8%28.0%18.8%營(yíng)業(yè)總收入2003455257621,0111,5832,5033,76852.1%YOY72.4%52.1%45.1%32.7%56.5%58.1%50.6%歸屬普通股東凈利潤(rùn)428423124171543764087654.2%YOY98.8%174.6%4.6%195.9%-38.9%46.5%36.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、公司公告、東吳證券研究所高增速下，阿里從 14 年剛上市時(shí)的 1.4 萬(wàn)億人民幣市值上漲至目前的 3.2 萬(wàn)億人民幣，在市值已經(jīng)很大的情況下，其目前年化市

28、值復(fù)合增速依舊能接近 19%。從估值角度看，由于其體系下有著眾多包括新零售、云計(jì)算、數(shù)字媒體在內(nèi)的新業(yè)務(wù)短期仍舊處于虧損狀態(tài)，因此其凈利潤(rùn)估值達(dá)到 40 倍以上。但是若拋開(kāi)新業(yè)務(wù)，直接用市值除以扣除新零售業(yè)務(wù)的核心零售業(yè)務(wù)，公司的市值/EBITA 一直穩(wěn)定在 20 倍上下，相對(duì)于核心零售業(yè)務(wù) 30%左右的增速，這樣的估值其實(shí)與 80 年代末/90 年代初的沃爾瑪基本相近。不考慮阿里的云計(jì)算、數(shù)字媒體等新業(yè)務(wù)，單考慮阿里的核心零售業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)科技帶來(lái)的紅利尚未結(jié)束，中國(guó)廣闊的消費(fèi)市場(chǎng)依舊有望繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。正如沃爾瑪?shù)陌l(fā)展證明的，零售業(yè)科技帶來(lái)效率創(chuàng)造龍頭的規(guī)律依舊未變，阿里作為此次科

29、技創(chuàng)新的龍頭依舊有望在很長(zhǎng)一段時(shí)間持續(xù)擴(kuò)大市占率規(guī)模，繼續(xù)領(lǐng)跑整個(gè)中國(guó)零售業(yè)。圖 6：阿里市值及估值40,0005535,000504530,0004025,0003520,000302515,0002010,000155,000102015-04-012016-04-012017-04-012018-04-012019-04-01阿里市值（億元）市值/扣除盒馬、銀泰等新零售業(yè)務(wù)后核心業(yè)務(wù)EBITA市值/凈利潤(rùn)扣除盒馬、銀泰等新零售業(yè)務(wù)后核心業(yè)務(wù)EBITA增速數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所星巴克：創(chuàng)造文化潮流迅速崛起的代表星巴克自 1992 年上市開(kāi)始，用飛快的速度創(chuàng)造了屬于自己的咖啡文化，席

30、卷全美乃至全球。在 92 年上市時(shí)，星巴克僅是一個(gè)擁有 165 家門店、門店主要集中在總部西雅圖以及芝加 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分哥、溫哥華、波特蘭等少數(shù)大城市的連鎖咖啡館。而在此后的整個(gè) 90 年代，星巴克迅速在美國(guó)擴(kuò)張門店，門店數(shù)量在1999 財(cái)年達(dá)到近2500 個(gè)，收入和凈利潤(rùn)從 92 財(cái)年到 99 財(cái)年的CAGR均超過(guò)了 50%，圖 7：星巴克上市前八年業(yè)績(jī)（單位：百萬(wàn)美元）FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999CAGR收入93.08176.54284.92465.21696.48975.391,

31、308.701,680.1551%YOY61%90%61%63%50%40%34%28%門店數(shù)量165272425677101514121,8862,49847%YOY55107153252338397474612歸母凈利潤(rùn)4.108.2810.2126.1042.1357.4168.37101.6958%YOY70%102%23%156%61%36%19%49%數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所在 1999 財(cái)年至 2006 財(cái)年，公司在上市近十年后依舊能夠保持 20%以上的收入和利潤(rùn)復(fù)合增速，同時(shí)持續(xù)在美國(guó)以及全球不斷擴(kuò)張門店。圖 8：星巴克 FY00-FY07 業(yè)績(jī)（單位：百萬(wàn)美元）FY20

32、00FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007CAGR收入2,169.222,648.983,288.914,075.525,294.256,369.307,786.949,411.5023%YOY29%22%24%24%30%20%22%21%門店數(shù)量350147095886722585691024112,44015,01123%YOY1,0031208117713391344167221992571歸母凈利潤(rùn)94.56181.21212.69268.35388.97494.37564.26672.6432%YOY-7%92%17%26%45%27%

33、14%19%數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所作為社會(huì)服務(wù)業(yè)的標(biāo)桿，星巴克在早期能夠迅速地大規(guī)模擴(kuò)張，除了其堅(jiān)持的高品質(zhì)咖啡、持續(xù)推出新產(chǎn)品之外，其最大的核心壁壘在于通過(guò)“第三空間”的創(chuàng)造和極致的客戶服務(wù)，將星巴克打造成為了一種全球流行的咖啡館文化。概括來(lái)看，我們認(rèn)為星巴克的運(yùn)營(yíng)壁壘可以概況為（1）優(yōu)秀的企業(yè)文化、員工激勵(lì)帶來(lái)的消費(fèi)者高體驗(yàn)，（2）高效的公司整體運(yùn)營(yíng)體系帶來(lái)的門店高復(fù)制性。我們認(rèn)為這樣的核心競(jìng)爭(zhēng)力同樣適用于正在高速擴(kuò)張的海底撈。打造“第三空間”，創(chuàng)造全新咖啡文化：從服務(wù)、陳列到咖啡故事，星巴克用心打造極致門店體驗(yàn)“不靠咖啡做人的生意，而靠人做咖啡的生意”。在成長(zhǎng)初期，沒(méi)有品牌優(yōu)勢(shì)的

34、星巴克能夠持續(xù)快速擴(kuò)張，很大的原因在于門店里的每一位咖啡師都在盡可能地將最好的服務(wù)提供給消費(fèi)者。為了實(shí)現(xiàn)這一切，早期的星巴克一面推出顛覆行業(yè)的覆蓋一周工作 24 小時(shí)以上兼職雇員的醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃；另一方面對(duì)星巴克的雇員全面推行股票期權(quán)計(jì)劃，每年按照員工工資的固定百分比授予。在上市初期，隨著公司市值的快速上升，公司員工均有著強(qiáng)勁的動(dòng)力進(jìn)行自己的工作。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分與此同時(shí)，星巴克不斷完善自己的培訓(xùn)計(jì)劃。其對(duì)每個(gè)新員工均有 24 小時(shí)的培訓(xùn)課程， 涵蓋了從咖啡知識(shí)到如何烹煮咖啡再到顧客服務(wù)技巧以及基本零售技能。同時(shí)在新開(kāi)設(shè)的門店， 公司會(huì)從已有門店中抽調(diào)有

35、經(jīng)驗(yàn)的員工對(duì)新員工進(jìn)行一對(duì)一的培訓(xùn)，這些培訓(xùn)細(xì)節(jié)從如何用眼神與客戶交流到怎樣簡(jiǎn)明扼要地介紹咖啡，再到如何預(yù)先知道客戶的需求。星巴克希望讓每一位新員工迅速成為一名獲得消費(fèi)者喜愛(ài)的咖啡師，因?yàn)槊恳晃豢Х葞煵攀切前涂藢?duì)消費(fèi)者的最直接宣傳。從嗅覺(jué)、聽(tīng)覺(jué)到視覺(jué)，星巴克用每個(gè)細(xì)節(jié)打造完美“第三空間”氛圍。在熱情專業(yè)的咖啡師之外，星巴克還在全方面營(yíng)造自己的門店氛圍。嗅覺(jué)上，星巴克在早期不賣三明治及其他各種帶有較強(qiáng)味道的食物、也禁止員工使用香水，只為了讓咖啡香布滿整個(gè)咖啡廳。聽(tīng)覺(jué)上，公司對(duì)播放的歌曲有著嚴(yán)格的挑選，同時(shí)在顧客點(diǎn)單后會(huì)由收銀員報(bào)出顧客的名字并得到咖啡師回應(yīng)，搭配咖啡烹煮的聲音，保證顧客完美的消費(fèi)

36、體驗(yàn)。視覺(jué)上，門店從椅子樣式、調(diào)料柜的擺放位置、地板的質(zhì)地等等全部都被精洗護(hù)理。門店的設(shè)計(jì)、燈光的顏色、裝飾的材質(zhì)以及在四季的變化都有著明確要求，門店的設(shè)計(jì)風(fēng)格圍繞咖啡制作的幾個(gè)階段展開(kāi)，保證了整個(gè)咖啡館氛圍的完美呈現(xiàn)。正是對(duì)每一個(gè)門店客戶體驗(yàn)的極致追求，讓星巴克成功將自己的門店打造成了一個(gè)消費(fèi)者在工作和家之外的另一個(gè)議事、會(huì)面場(chǎng)所，最終將自己的品牌完全融入了消費(fèi)者的生活，將 自己的門店打造成為了一種潮流文化。也正是因?yàn)檫@種文化的流行，讓星巴克在全球?qū)崿F(xiàn)大范圍擴(kuò)張成為可能。高執(zhí)行力團(tuán)隊(duì)、本地化策略、堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施，保證星巴克高效快速擴(kuò)張?jiān)陂T店的高體驗(yàn)之外，星巴克在眾多新城市自然離不開(kāi)執(zhí)行力極強(qiáng)的

37、渠道拓展團(tuán)隊(duì)、成功的本地化策略以及完善的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在公司初期的渠道拓展上，最初的 100 多家門店均由創(chuàng)始人舒爾茨親自挑選，其后公司聘用專業(yè)房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人微公司開(kāi)設(shè)的門店選址并提出對(duì)設(shè)計(jì)和建筑的統(tǒng)一意見(jiàn)，在其幫助下公司最初開(kāi)設(shè)的 1000 多家門店只有兩家因選址不善而關(guān)閉。在此后長(zhǎng)期的發(fā)展中，帶領(lǐng)星巴克在中西部、西北部、大西洋灣區(qū)開(kāi)疆拓土的領(lǐng)導(dǎo)者均是來(lái)自包括漢堡王、711 在內(nèi)的大型零售公司的管理人才，這些專業(yè)人士保證了公司能夠以專業(yè)、迅速的方式的方式進(jìn)入不同的新區(qū)域。在基礎(chǔ)設(shè)施上，從公司總部的事物業(yè)開(kāi)發(fā)、室內(nèi)設(shè)計(jì)、店面規(guī)劃和總體架構(gòu)的人員，開(kāi)發(fā)出了一種基于在 6 個(gè)月內(nèi)開(kāi)張的切實(shí)可行的店面開(kāi)

38、發(fā)規(guī)程，這樣的流程保證公司可以在每一天都新開(kāi)出一家門店。同時(shí)，公司的零售系統(tǒng)不僅能夠應(yīng)對(duì)數(shù)量龐大的現(xiàn)有店鋪，還同時(shí)可以應(yīng)對(duì)監(jiān)管每年新開(kāi)數(shù)百家門店的需求。在供應(yīng)鏈上，公司也持續(xù)投入紅配工廠、包裝流水線和配送操作系統(tǒng)的提升，在規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)持續(xù)保證降低成本。本地化拓展上，為了能夠讓公司的標(biāo)準(zhǔn)化門店順利在每個(gè)不同的城市順利開(kāi)設(shè)，星巴克進(jìn)行了一系列本地化運(yùn)作，包括推出適應(yīng)每個(gè)城市風(fēng)格的個(gè)性化產(chǎn)品及 T 恤，在每個(gè)城市結(jié)合當(dāng)?shù)卮壬剖聵I(yè)策劃社區(qū)活動(dòng)，不斷加入各地獨(dú)有特色的社區(qū)活動(dòng)也成為星巴克具有持久影響的標(biāo)志之一。同時(shí)星巴克也會(huì)針對(duì)當(dāng)?shù)乜蛻羧哼M(jìn)行一系列的本地化促銷，保證公司真正融入新進(jìn)入城市的文化。星

39、巴克文化風(fēng)靡全球，帶來(lái)持續(xù)的高估值上市前連續(xù) 15 年 20%的收入增長(zhǎng)，讓星巴克在 1992-2006 年的漫長(zhǎng)時(shí)間中，市值（即便超過(guò) 200 億美元）對(duì)應(yīng)當(dāng)年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的估值持續(xù)保持在 40 倍的中樞以上，PEG 大致等于 1。星巴克在快速崛起的美國(guó)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)中表現(xiàn)出的高差異化服務(wù)以及極強(qiáng)的執(zhí)行力讓其與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比顯得與眾不同，讓市場(chǎng)愿意長(zhǎng)期為其高成長(zhǎng)性給予很高的估值。在整個(gè) 90 年代直到 2006 年，星巴克的 PEG 一直都能保持在 1 左右，其每年估值均會(huì)持續(xù)上升至 60-80 倍，隨后在估值切換后回到 40 倍左右。即便是在市值已經(jīng)超過(guò) 200 億美元后，依舊保持著 40 倍以

40、上的對(duì)應(yīng)當(dāng)年凈利潤(rùn)的估值。星巴克的估值幾乎無(wú)視市場(chǎng)估值變化，持續(xù)保持著相對(duì)標(biāo)普 500 很高的溢價(jià)，公司 92 到 06 年相對(duì)標(biāo)普 500 的估值溢價(jià)超過(guò) 120%。在這種持續(xù)保持的高估值下，星巴克的市值從剛上市時(shí)的 2.5 億美元上升到了 99 年末的近 45 億美元，最后達(dá)到 2006 年的接近 270 億美元。92 年末到 99 年末市值 CAGR 達(dá)到 37%； 而在市值較大、估值持續(xù)處于高位的基礎(chǔ)上，星巴克從 1999 年末至 2006 年的市值 CAGR 仍舊高達(dá) 29%。圖 9：星巴克上市前八年估值3503002502001501005001601401201008060402

41、0- (20) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分星巴克總市值：億美元PE（對(duì)應(yīng)當(dāng)年利潤(rùn)/預(yù)期利潤(rùn)） 凈利潤(rùn)增速（ ）標(biāo)普500 PE數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所長(zhǎng)時(shí)期的高速增長(zhǎng)之后，星巴克在 07 年后增速下滑，估值中樞也有所回落。星巴克在 07 年之后經(jīng)歷了門店過(guò)度擴(kuò)張、產(chǎn)品線過(guò)于冗長(zhǎng)等一系列問(wèn)題，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)下降。雖然在舒爾茨回歸、中國(guó)等海外市場(chǎng)快速增長(zhǎng)等一系列利好帶動(dòng)下，星巴克在 2010 年之后又經(jīng)歷了一段增長(zhǎng)期。雖然近年來(lái)中國(guó)區(qū)收入增速放緩，使公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊僭俅蜗禄?。但星巴克的估值中樞基本維持在 20 倍以上，并在近期再次上升至 40 倍以上，表明市場(chǎng)依舊

42、對(duì)其品牌文化帶來(lái)的護(hù)城河具備高度信心。圖 10：星巴克 07 年至今估值表現(xiàn)14001200100080060040020080604020- (20)(40)02007/1/3 2008/1/3 2009/1/3 2010/1/3 2011/1/3 2012/1/3 2013/1/3 2014/1/3 2015/1/3 2016/1/3 2017/1/3 2018/1/3 2019/1/3星巴克總市值：億美元PE（對(duì)應(yīng)當(dāng)年利潤(rùn)/預(yù)期利潤(rùn)） 凈利潤(rùn)增速（ ）標(biāo)普500 PE(60) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所海內(nèi)外對(duì)標(biāo)：海底撈系同樣用

43、服務(wù)和執(zhí)行力打造自己的餐飲文化帝國(guó)我們看到國(guó)內(nèi)社會(huì)服務(wù)業(yè)的龍頭，以海底撈系的企業(yè)為代表，在多年的發(fā)展運(yùn)營(yíng)之后逐漸顯示出自己的經(jīng)營(yíng)壁壘，開(kāi)始在最近幾年表現(xiàn)出快速增長(zhǎng)。首先從海底撈來(lái)看，其服務(wù)、企業(yè)文化與星巴克有著很多的相似之處。海底撈快速發(fā)展的核心在于極具生命力的管理體系和為員工創(chuàng)造的家文化，這讓海底撈的每一位員工都能被激發(fā)最大的潛能。相較于完全標(biāo)準(zhǔn)化的西式快餐管理風(fēng)格，海底撈倡導(dǎo)著“雙手改變命運(yùn)”的理念，重在鼓勵(lì)員工的創(chuàng)造性和與客戶的互動(dòng)，來(lái)自幾萬(wàn)員工的不斷服務(wù)創(chuàng)新，讓海底撈的門店總能夠給客戶帶來(lái)驚喜。我們看到海底撈與星巴克一樣，將自己最常與消費(fèi)者接觸的店員當(dāng)做了最直接的品牌宣傳大使，通過(guò)激發(fā)

44、每個(gè)店員的主觀能性，持續(xù)保持公司品牌在消費(fèi)者面前最完美的呈現(xiàn)。我們認(rèn)為海底撈也和星巴克一樣，正在努力通過(guò)獨(dú)特的門店體驗(yàn)，將自己的品牌打造成一種飲 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分食文化，而這種留下文化也是其在近年表現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的重要基石。圖 11：海底撈業(yè)績(jī)情況（單位：百萬(wàn)元）2015201620172018海底撈營(yíng)業(yè)收入5,7577,80810,63716,969YOY35.63%36.24%59.53%門店數(shù)146176273466歸母凈利潤(rùn)2737351,0281,646YOY169.23%39.86%60.12%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所前端服務(wù)的壁壘之

45、外，在供應(yīng)鏈及基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)上，海底撈通過(guò)多年打磨已經(jīng)塑造起了極深的護(hù)城河。海底撈分別由蜀海負(fù)責(zé)公司的食材、由頤海負(fù)責(zé)火鍋底料。兩家公司也都分別成為了業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，并均開(kāi)始了第三方業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。蜀海在為海底撈提供食材供應(yīng)鏈的同時(shí)還為 7-11、西貝、新白鹿等餐飲巨頭提供食材供應(yīng)鏈。頤海也同樣不斷在調(diào)味品領(lǐng)域快速擴(kuò)張新的品類。以頤海為例，在空間廣闊的復(fù)合調(diào)味料以及新型速食產(chǎn)品市場(chǎng)，依靠海底撈強(qiáng)大的品牌力、優(yōu)秀機(jī)制設(shè)定帶來(lái)的產(chǎn)品研發(fā)活力以及高激勵(lì)下的強(qiáng)大銷售團(tuán)隊(duì)不斷拓展自己的產(chǎn)品線，自熱小火鍋等新產(chǎn)品也已經(jīng)逐漸驗(yàn)證公司零售產(chǎn)品的打造能力。我們認(rèn)為若以星巴克作為參照，海底撈依靠管理體系打造的服務(wù)體驗(yàn)

46、同樣有望將自己的 品牌作為一種流行文化進(jìn)行延展，從而很難被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越。隨著海底撈逐步將自己的品牌 打造成為一種新的中式餐飲流行文化，我們認(rèn)為其正在經(jīng)歷星巴克一樣的快速擴(kuò)張渠道并不斷向新消費(fèi)者傳遞品牌文化的黃金時(shí)代。在這樣的文化傳播期，我們對(duì)海底撈在未來(lái)幾年保持快速的擴(kuò)張保持信心，同時(shí)這樣的增速也有望讓其像星巴克一樣在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間持續(xù)保持高估值。圖 12：海底撈市值與估值1,900801,700701,500601,300501,100409003070020海底撈市值（億人民幣）凈利潤(rùn)增速（）PE（對(duì)應(yīng)當(dāng)年利潤(rùn)/預(yù)期利潤(rùn)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所耐克：多年積累終成國(guó)際化品牌，長(zhǎng)期被

47、低估后獲得估值溢價(jià)相較于星巴克和沃爾瑪高速增長(zhǎng)期穩(wěn)定的估值溢價(jià)，耐克在上市的前十五年里卻遭受了市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間的爭(zhēng)議。雖然和星巴克、沃爾瑪一樣，耐克也有著充滿魅力的傳奇創(chuàng)始人以及極高的利潤(rùn)復(fù)合增速，但是針對(duì)公司的質(zhì)疑在其上市的前 15 年從未停止。圖 13：耐克 FY81-FY95 業(yè)績(jī)(單位：百萬(wàn)美元）198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995CAGR營(yíng)業(yè)收入45869486792094610698771203171122353004340539313790476118%YOY（%）7052256313-18374231

48、341315-426凈利潤(rùn)2649574110593610216724328732936529940022%YOY（%）1088916-29-75477-391836445181511-1834數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東吳證券研究所最直觀的便是反應(yīng)在估值上。雖然從 81 年中到 95 年中耐克的市值從 4.2 億美元大幅上漲到 58 億美元（市值年復(fù)合漲幅 21%），市值漲幅大幅跑贏標(biāo)普 500。但是估值角度，雖然在 81 財(cái)年上市時(shí)耐克的估值（對(duì)應(yīng)下一財(cái)年）基本和標(biāo)普 500 相當(dāng)， 但是自從 84 財(cái)年業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑后，其 PE 在未來(lái)的十年期間持續(xù)徘徊在 10 倍上下（持續(xù)低于標(biāo)普 500

49、 20 倍左右的估值），市值增長(zhǎng)幾乎完全來(lái)自業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)。圖 14：耐克 81-95 年估值、市值變化800070006000500040003000200010000806040200-20-40 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分NIKE總市值(百萬(wàn)美元）PE 增速（ ）標(biāo)普500 PE數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分“時(shí)尚類公司值得高估值嗎？”高增速并沒(méi)有給耐克帶來(lái)高估值耐克上市前期長(zhǎng)期的高增速和低估值，核心在于市場(chǎng)仍認(rèn)為其產(chǎn)品具有較強(qiáng)時(shí)尚屬性， 較大的不可預(yù)測(cè)性讓投資者無(wú)法像星巴克、沃爾瑪一樣對(duì)其穩(wěn)定性擁有

50、堅(jiān)定信心。借助“慢跑熱”興起，但錯(cuò)失“有氧熱”，耐克雖然具備很強(qiáng)的研發(fā)能力和執(zhí)行力，但在上市前期業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。借助著上世紀(jì) 70 年代美國(guó)慢跑熱帶來(lái)的對(duì)跑鞋以及跑鞋相關(guān)休閑鞋的大量需求，耐克逐步自身跑鞋產(chǎn)品的獨(dú)特功能性、團(tuán)隊(duì)的高執(zhí)行力以及在代理鬼?；r(shí)期積累的銷售網(wǎng)絡(luò)在 70 年至 80 年代初期獲得了快速增長(zhǎng)，上市前三年保持著較快的增長(zhǎng)。然而在 80 年代中期開(kāi)始，美國(guó)市場(chǎng)的慢跑熱逐步被其他各項(xiàng)運(yùn)動(dòng)分流（例如當(dāng)時(shí)熱門的女性有氧操），專業(yè)跑鞋的需求開(kāi)始下降。與此同時(shí)，消費(fèi)者對(duì)跑鞋相關(guān)的時(shí)尚休閑鞋的需求 也有所下滑。耐克并沒(méi)有及時(shí)捕捉到這些變化，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手銳步推出更適合有氧操等體育項(xiàng)目的新型運(yùn)

51、動(dòng)鞋讓耐克業(yè)績(jī)出現(xiàn)連續(xù)幾年的滑坡。 雖然耐克在 80 年代便已經(jīng)創(chuàng)造性地使用名人代言的方式進(jìn)行銷售，同時(shí)不斷用自身的研發(fā)能力打造出新的產(chǎn)品，但是自從 84 財(cái)年的下滑之后，市場(chǎng)對(duì)其開(kāi)始有了時(shí)尚品、高波動(dòng)的認(rèn)知，使得耐克的估值一直在 10 倍的區(qū)間波動(dòng)，并且在估值上持續(xù)低于標(biāo)普 500。圖 15：耐克 FY81-FY87 業(yè)績(jī)回顧(單位：百萬(wàn)美元）1981198219831984198519861987營(yíng)業(yè)收入4586948679209461069877YOY（%）7052256313-18凈利潤(rùn)26495741105936YOY（%）1088916-29-75477-39數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、公司公

52、告、東吳證券研究所88 財(cái)年開(kāi)始，Air Max1 氣墊鞋的推出以及喬丹系列隨著公牛隊(duì)三連冠在全球大火，帶動(dòng)耐克的業(yè)績(jī)?cè)陔S后幾年保持著極高的增長(zhǎng)速度（88 財(cái)年至 93 財(cái)年收入/利潤(rùn) CAGR 達(dá)到27%/29%）。這樣的高速增長(zhǎng)一度讓耐克的估值達(dá)到 15 倍以上，但是隨著 94 財(cái)年歐洲經(jīng)濟(jì)下滑以及喬丹的退役，耐克的業(yè)績(jī)?cè)俅纬霈F(xiàn)下滑，其估值重新回到 15 倍以下。我們可以看到，在上市的前 15 年，雖然復(fù)合來(lái)看耐克獲得了 22%的利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)，但由于 84-87 年的大幅下滑，讓市場(chǎng)對(duì)于耐克的認(rèn)知依舊局限于依靠爆品和個(gè)別明星效應(yīng)帶動(dòng)的時(shí)尚類運(yùn)動(dòng)鞋公司。因此即便其規(guī)模在長(zhǎng)期來(lái)看獲得了快速的增

53、長(zhǎng)，但是市場(chǎng)對(duì)其護(hù)城河帶來(lái)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定并沒(méi)有很大的信心，這導(dǎo)致其估值一直明顯低于大盤。圖 16：耐克 FY88-FY94 業(yè)績(jī)回顧(單位：百萬(wàn)美元）1988198919901991199219931994營(yíng)業(yè)收入1203171122353004340539313790YOY（%）374231341315-4凈利潤(rùn)102167243287329365299YOY（%）1836445181511-18數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、公司公告、東吳證券研究所 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分全球化體育品牌營(yíng)銷+全品類擴(kuò)張最終證明穩(wěn)定性，估值最終超過(guò)標(biāo)普 500 “耐克是體育公司，體育是世界的語(yǔ)

54、言”創(chuàng)造性全品類代言人營(yíng)銷方案、多年全球化的品牌塑造，讓耐克成為全球化公司，影響力不斷擴(kuò)大。95 財(cái)年之后，隨著喬丹的復(fù)出以及在產(chǎn)品上的持續(xù)改進(jìn)，耐克開(kāi)始在北美區(qū)重獲增長(zhǎng)。但是更重要的是，從 95 財(cái)年開(kāi)始，通過(guò) 94 年贊助世界杯、95 年拿下巴西足球國(guó)家隊(duì)十年贊助權(quán)、隨后大規(guī)模贊助歐洲頂級(jí)俱樂(lè)部，耐克開(kāi)始全面進(jìn)軍全球第一大運(yùn)動(dòng)足球。同時(shí)，耐克憑借簽下邁克舒馬赫進(jìn)入 F1 賽事。隨著耐克不斷擴(kuò)大在這些具備全球影響力的運(yùn)動(dòng)上進(jìn)行投，其在歐洲乃至全球的影響力與日俱增。耐克在 95 財(cái)年之后的全球化讓其歐洲市場(chǎng)迅速恢復(fù)，此后幾年公司迎來(lái)快速成長(zhǎng)。圖 17：耐克 FY94-FY00 分地區(qū)收入199

55、4199519961997199819992000收入3643449460348570881081438323YOY-4%23%34%42%3%-8%2%美國(guó)2433299839655538546050435017YOY-4%23%32%40%-1%-8%0%占比67%67%66%65%62%62%60%歐洲92798013341790209622562351YOY-15%6%36%34%17%8%4%占比25%22%22%21%24%28%28%亞太28351673512421254845955YOY59%82%43%69%1%-33%13%占比8%11%12%14%14%10%11%數(shù)據(jù)來(lái)

56、源：彭博、公司公告、東吳證券研究所正式擴(kuò)大服裝類和其他運(yùn)動(dòng)行業(yè)產(chǎn)品銷售，真正成為全品類運(yùn)動(dòng)公司，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力明顯提升。足球、F1 等全球化其他賽事的贊助帶動(dòng)下，耐克在 95 財(cái)年開(kāi)始大幅增加了包括足球品類在內(nèi)的銷售。同時(shí)，更重要的是 95 財(cái)年開(kāi)始耐克開(kāi)始全面提升服裝銷售占比，希望讓消費(fèi)者在更多的場(chǎng)合看到公司的標(biāo)志。隨著公司對(duì)于各大著名足球隊(duì)的贊助不斷增加，耐克的其他運(yùn)動(dòng)行業(yè)產(chǎn)品及服裝銷售比例迅速提升，公司逐步從運(yùn)動(dòng)鞋公司真正成為了一個(gè)體育運(yùn)動(dòng)公司，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力真正得到提升。圖 18：耐克 FY94-FY00 分品類收入FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999

57、FY2000NIKE 鞋+服收入3565445059498683884579818619鞋2867355344556162596051595921YOY24%25%38%-3%-13%15%占鞋+服裝比例80.4%79.8%74.9%71.0%67.4%64.6%68.7%服裝69889714942521288528222698YOY29%67%69%14%-2%-4% HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分占鞋+服裝比例19.6%20.2%25.1%29.0%32.6%35.4%31.3%數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、公司公告、東吳證券研究所我們看到，95 年之后耐克終于一步步將自己打造

58、成為全球化、全品類的品牌，獲得了強(qiáng)大的護(hù)城河。從估值角度，隨著業(yè)績(jī)和影響力的全面提升，耐克終于在 95 年之后，開(kāi)始受到市場(chǎng)認(rèn)可。其估值中樞從 10 倍迅速抬升至 20 倍以上，自此之后開(kāi)始終于開(kāi)始在估值上跑平標(biāo)普 500。圖 19：耐克 FY95-FY07 業(yè)績(jī)?cè)鏊?單位：百萬(wàn)美元）1995199619971998199920002001200220032004200520062007CAGR營(yíng)業(yè)收入47616471918795538777899594899893106971225313740149551632611%YOY（%）2636424-82548151299凈利潤(rùn)400553796

59、40045157959066347494612121392149212%YOY（%）343844-501328212-299928157數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、公司公告、東吳證券研究所FY11 開(kāi)始，耐克在“Category Offense”戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，全面奠定領(lǐng)先阿迪的地位。耐克的“Category Offense” 打破了公司原先圍繞運(yùn)動(dòng)鞋與運(yùn)動(dòng)服進(jìn)行產(chǎn)品劃分的原則，轉(zhuǎn)而圍繞運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目的分類來(lái)發(fā)展各自系列的產(chǎn)品，例如籃球品類和長(zhǎng)跑品類。耐克確保每一個(gè)運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目的產(chǎn)品均堅(jiān)持全公司的統(tǒng)一目標(biāo)，例如包括平衡運(yùn)動(dòng)鞋與運(yùn)動(dòng)服產(chǎn)品之間的關(guān)系、研發(fā)新產(chǎn)品等。這樣的分運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，保證各個(gè)運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目的產(chǎn)品均能有持續(xù)創(chuàng)

60、新的產(chǎn)品提供給消費(fèi)者。圖 20：耐克 FY08-FY17 業(yè)績(jī)?cè)鏊?單位：百萬(wàn)美元）2008200920102011201220132014201520162017CAGR營(yíng)業(yè)收入186271917619014208622333125313277993060132376343507%YOY（%）143-110128101066凈利潤(rùn)18831487190721332223248526933273376042409%YOY（%）26-2128124128221513數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、公司公告、東吳證券研究所在 FY11-FY15，耐克在前期已經(jīng)規(guī)模很大的北美區(qū)持續(xù)保持驚人的高雙位數(shù)增長(zhǎng)。在老對(duì)手阿