交易類平臺研究框架基于“多快好省”的模型

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250026 基于“多快好省”的消費者效用模型 4 HYPERLINK l _TOC_250025 “多快好省”是消費者的永恒追求 4 HYPERLINK l _TOC_250024 對“多快好省”與電商的概念界定 5 HYPERLINK l _TOC_250023 電商推升消費者體驗的無差異曲線 6 HYPERLINK l _TOC_250022 省：電商崛起的最根本邏輯 7 HYPERLINK l _TOC_250021 “省”是第一順位的需求 7 HYPERLINK l _TOC_250020 平臺模式的“省”天然收斂，自營模式的“省”萬古流傳 7

2、 HYPERLINK l _TOC_250019 京東：高效率渠道的代言人 7 HYPERLINK l _TOC_250018 省的代價：限制了盈利能力和規(guī)模 9 HYPERLINK l _TOC_250017 開放性探討：FMCG 能否成為 JD 下一個成長曲線？ 10 HYPERLINK l _TOC_250016 “省”的小結 11 HYPERLINK l _TOC_250015 快：電商創(chuàng)新的最主要成本集中于物流 12 HYPERLINK l _TOC_250014 天下武功，唯“快”不破 12 HYPERLINK l _TOC_250013 快的代價：當我們選擇“快”，我們在選擇什么

3、？ 12 HYPERLINK l _TOC_250012 破解方式：從（E/P = 個人主觀感受單次使用價值次數(shù)/物流成本）找思路 17 HYPERLINK l _TOC_250011 “快”的小結 19 HYPERLINK l _TOC_250010 多：平臺型電商的殺手锏 20 HYPERLINK l _TOC_250009 “萬能的淘寶”是電商行業(yè)最強的壁壘 20 HYPERLINK l _TOC_250008 多的代價：長尾毒藥和管理的反規(guī)模效應 20 HYPERLINK l _TOC_250007 破解方式：平臺邏輯與逆向思維 21 HYPERLINK l _TOC_250006 “

4、多”的小結 22 HYPERLINK l _TOC_250005 好：消費升級的主旋律 23 HYPERLINK l _TOC_250004 消費升級路線對品牌零售的聚攏效應越來越強 23 HYPERLINK l _TOC_250003 好的代價：差異化戰(zhàn)略會損失部分市場 25 HYPERLINK l _TOC_250002 破解方式：“好”而“省”難以兼得 26 HYPERLINK l _TOC_250001 “好”的小結 27 HYPERLINK l _TOC_250000 結論 29圖表圖表 1: 美國零售市場“多快好”與“省”的需求螺旋變化 4圖表 2: 新模式實現(xiàn)對原有零售模式的占優(yōu)

5、式超越 5圖表 3: 新模式未能推升所有的無差異效用曲線 5圖表 4: 平臺型電商示意圖 6圖表 5: 自營型電商示意圖 6圖表 6: 近 15 年電商侵占大量傳統(tǒng)零售模式的份額 6圖表 7: 京東發(fā)展趨勢與歷史大事件 7圖表 8: 京東自營毛利率對比 8圖表 9: 京東運營費用率對比 8圖表 10: 京東存貨周轉天數(shù)對比 8圖表 11: 京東應付賬款周轉天數(shù)對比 8圖表 12: 低價、規(guī)模、標品、決策簡單等的正向循環(huán) 9圖表 13: 京東固定資產投入及占收入比重 9圖表 14: 攤銷折舊長期影響京東凈利率 1-1.5 個百分點 9圖表 15: 京東過去 3C 家電的收入、占比、增速 10圖表

6、 16: 京東 3C 家電的增速長期領先行業(yè) 10圖表 17: 2019 年京東的購買頻次與阿里/拼多多對比 10圖表 18: 京東 GMV 增速與阿里/拼多多對比 10圖表 19: “多快好省”框架下的電商巨頭 1（省） 11圖表 20: 美團發(fā)展趨勢與歷史大事件 12圖表 21: 最簡化模型中，消費者花錢買便利 13圖表 22: 不同類型商品（服務）線上滲透率對比 13圖表 23: 消費者體驗提升的決定因素 13圖表 24: 不同平臺物流成本占客單價比重對比（中金公司對近期測算） 14圖表 25: 消費者體驗提升的決定因素再拆解 14圖表 26: 不同消費頻次產品的消費者體驗決定因素差異

7、15圖表 27: 消費者點外賣的主要場景（2020 年 2 月） 15圖表 28: 美團外賣 1P 模式單均配送成本 15圖表 29: 2018 年美團騎手每月工作收入分布 16圖表 30: 中國家庭人均月收入分布情況 16圖表 31：無補貼情況下美團外賣潛在日均單量測算 16圖表 32：補貼情況下美團外賣潛在日均單量測算 17圖表 33：無并單情況下超市到家（便利）潛在日均單量測算 18圖表 34：并單情況下超市到家（中大超市）潛在日均單量測算 18圖表 35: “多快好省”框架下的電商巨頭 2（快/快的代價） 19圖表 36: 不同業(yè)態(tài)零售商 SKU 對比 21圖表 37: 淘寶賣家協(xié)同網

8、 21圖表 38: “多快好省”框架下的電商巨頭 3（多/多的代價） 22圖表 39: 阿里發(fā)展趨勢與歷史大事件 23圖表 40: 天貓 GMV 占比逐年提升 24圖表 41: 阿里巴巴變現(xiàn)效率逐年提升 24圖表 42: 從雙 11 排名看天貓招商體系變遷 24圖表 43: 美國商城分級別數(shù)量與銷售額占比對比 25圖表 44: 淘寶天貓市占率趨勢 25圖表 45: 拼多多重新定義了消費者的無差異效用曲線 26圖表 46: 拼多多發(fā)展趨勢與歷史大事件 27圖表 47: 曾經對拼多多手足無措的淘寶天貓終于逐漸找到了節(jié)奏感 27圖表 48: “多快好省”框架下的電商巨頭 4（好/好的代價） 28圖表

9、 49: “多快好省”框架下的電商巨頭 5（綜合位置） 29圖表 50: “多快好省”框架下的電商巨頭 30圖表 51: 可比公司估值表 30基于“多快好省”的消費者效用模型“多快好省”是消費者的永恒追求圍繞消費這一古老的話題，有兩派對立的觀點，一派認為“一分價錢一分貨”、“便宜沒好貨”，而另一派則認為“物美價廉”、“多快好省”才是終極要義。在我們看來，前者是消費者決策時的心理活動，后者則是其亙古不變的永恒追求?！岸嗫旌檬　边@樣的目標有兩個顯著特點：第一，它是一個比較的沒有止境的概念；第二，它是一個多重目標的組合，其中“多快好”和“省”天然互斥。這種方向互斥、沒有盡頭的目標是消費者的終極追求，

10、而零售企業(yè)只有滿足消費者的需求，才能實現(xiàn)收益最大化，因此企業(yè)的努力方向自然和消費者的訴求統(tǒng)一了起來。因為對“多快好省”的追求沒有止境，所以零售行業(yè)的創(chuàng)新也沒有止境；又因為“多快好省”的組合屬性，所以在不同的時代會有不同打法，反映出供給端與需求端某些特性的變遷?？v觀美國零售行業(yè)百年歷史，大多時候“省”是第一推動力，但在某些特定階段，根源于“多快好”需求的消費升級成為了行業(yè)的主旋律。零售行業(yè)的演進史，就是零售企業(yè)用新技術、新模式去滿足消費者永無止境且螺旋變化的需求的歷史。圖表 1: 美國零售市場“多快好”與“省”的需求螺旋變化郵購多快好省社會進步 鐵路大發(fā)展 覆蓋農民需求一戰(zhàn)前后經濟繁榮與蕭條之間

11、快速輪轉,統(tǒng)一管理的規(guī)?；\作提升效率大蕭條后便宜實惠成為主流訴求，汽車、冰箱、電視的出現(xiàn)使得遠距離大量采購和全國性品牌成為可能二戰(zhàn)后經濟向上美國經濟大發(fā)展中產階級崛起社會正常階段“天天低價”的沃爾瑪把超市業(yè)態(tài)帶到新高度1880s *連鎖1910s超市1930s百貨1950s超市II沃爾瑪 1970s資料來源：&注：時間并非該業(yè)態(tài)首次出現(xiàn)時間，而是走向主流的時間我們構筑一條消費者的無差異效用曲線，把“省”作為一極，把“多快好”作為另一級。 “省”是客觀價格指標；而“多快好”反應了提升消費體驗的主流需求，與消費者主觀感受有關。站在商家的角度，零售企業(yè)需要不斷創(chuàng)新來提升消費體驗，但創(chuàng)新也需要成本，

12、多數(shù)情況下創(chuàng)新成本是轉嫁給消費者的，這也解釋了我們?yōu)楹伟选岸嗫旌谩弊鳛榱硪粯O。由此，幾乎任何零售模式創(chuàng)新都可以被歸納為以下兩條分支：（1）新模式能否在不破壞原有“多快好”體驗的同時更“省”；（2）新模式體驗更佳（“多快好”），但由此帶來的創(chuàng)新成本在可接受范圍內。第一條路徑下，一旦在不破壞原有“多快好”體驗的同時實現(xiàn)了“省”，就會把消費者的效用曲線推升到新高度（圖 2 中 AB），新模式將獲得很大動能。這也側面佐證了歷史上大部分時候“省”是第一推動力。第二條路徑雖然在“多快好”的體驗上取得了改善，但我們認為創(chuàng)新都是有代價的，為了平衡創(chuàng)新的成本（圖 3 中 B 比 A 更靠右，但也更靠下），消費者

13、的效用曲線未能得到推升，或創(chuàng)新只是在某些曲率的消費者效用曲線上（如圖 3 的 L2）有效。當然 BA 也是一種打法，但我們相信社會前進的基本方向還是更美好的生活。圖表 2: 新模式實現(xiàn)對原有零售模式的占優(yōu)式超越圖表 3: 新模式未能推升所有的無差異效用曲線 資料來源：&注：新模式在“多快好省”全方面實現(xiàn)突破資料來源：&注：對 L 而言，新模式沿效用曲線移動，無差異；對 L1 而言，新模式沒有提升整體效用；對 L2 而言，新模式提升了整體效用接下來我們用“多快好省”的框架去探討主流的電商平臺，所有分析都分為三步：首先，我們分析當“多快好省”中某個單點突破時，解決了消費者什么需求，及因此帶來的收益

14、。通常某一個或一類渠道都會因此而崛起，這是創(chuàng)新的獎賞；其次，我們分析為了突破這一點付出的“代價”是什么，這份代價會導致怎樣的后果，通常它決定了創(chuàng)新的邊界；最后，我們嘗試分析能對抗上述代價的方案，及由此可能帶來的新商業(yè)機遇。對“多快好省”與電商的概念界定在進入正式的分析前，我們還需提前界定兩組概念，什么是“多快好省”，什么是電商。先說“多快好省”：“省”就是價格低。但我們認為“省”可通過兩種方式達到，一種是“主動的省”，就是渠道毛利率低、加價少，由此帶來的價格低；一種是“被動的省”，當商品“不快”、“不多”或“不好”時，價格自然低（圖 3 里的 BA）。所以我們在“省”的框架里，主要討論“主動的

15、省”，而把“被動的省”分別留在“快、多、好”里分別討論?！翱臁睕]有太大爭議，就是快速、方便、省時間?！岸唷比绻傅氖菙?shù)量，就可以被折算成單價，回到“省”。所以我們界定是給消費者多樣選擇的可能性，也就是 SKU 的數(shù)量足夠多（當然不是多到了增加用戶的選擇成本）。“好”：“多快好”都是廣義上的“好”，但我們分別講了“多”和“快”，所以這里“好”是狹義的，是功能性強、傳遞舒適理念、甚至幫消費者更好地定義自己的高溢價產品。再說電商，我們所說的電商包括三種類型：（1）雙邊市場的平臺型電商有雙邊參與者的市場，如淘寶。淘寶具備雙邊市場效應，即買賣雙方可以正反饋交互，從而創(chuàng)造出價值。具體而言，買家越多，賣家的

16、預期收入越高，就有越多的賣家加入；而賣家越多，買家選擇就越多，且隨著供給增加，價格還會越低，吸引更多買家。雙邊市場效應不是互聯(lián)網所特有，任何一個菜市場都有類似的供需相互促進，不過是規(guī)模受到物理空間的限制，而互聯(lián)網在虛擬空間有著無限潛力。（2）賺取買賣差價的自營型電商在這個模型里，自營型電商從賣家購買商品，再賣給消費者。買家與賣家不打交道，相應的也就犧牲了雙邊市場效應，但好處在于自營型電商能夠加強供應鏈能力，為買家嚴選產品，并確保配送服務的體驗。早期的亞馬遜、京東都是典型的例子，從這一角度看，他們和沃爾瑪也如出一轍。圖表 4: 平臺型電商示意圖圖表 5: 自營型電商示意圖 資料來源：商業(yè)的本質和

17、互聯(lián)網，&資料來源：商業(yè)的本質和互聯(lián)網，&（3）店租型衍生的雙邊市場亞馬遜、京東等靠自營發(fā)家，匯集了巨大流量，后逐漸布局了第三方業(yè)務。第三方業(yè)務本質上是雙邊市場的平臺業(yè)務，只是平臺的第一推動力是自營型電商。這也不是電商行業(yè)原創(chuàng)，超市早已利用主營產品進行引流，吸引了大量小店入駐，這些小店構成了一個雙邊市場，而他們交納的店租對超市而言幾乎是無成本的純利潤。電商推升消費者體驗的無差異曲線電商之所以能在社會商品零售總額中的滲透率持續(xù)提升，在于它在局部實現(xiàn)了對原有零售模式的占優(yōu)式超越。電商模式下很多產品有價格優(yōu)勢，原因包括電商傭金比實體店租金/入場費更低以及更強的規(guī)模效應等，從而先擊穿了“省”。在起步階

18、段，電商可能不“多”、不“快”、也談不上“好”，但隨著行業(yè)發(fā)展，“多”最先起步虛擬空間能提供更豐富的供給；“快”也開始具備差異化的優(yōu)勢雖不是即買即走，但無需處理采購和搬運，且送貨時間不斷被壓縮；“好”也基本與線下一致了（除一些仍需結合線下服務的環(huán)節(jié)）。各方面占優(yōu)的電商推升了消費者無差異曲線，勢必要大量侵占傳統(tǒng)模式的份額。圖表 6: 近 15 年電商侵占大量傳統(tǒng)零售模式的份額資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，&?。弘娚提绕鸬淖罡具壿嫛笆　笔堑谝豁樜坏男枨笤谙M者角度，“省”是解決“有沒有”問題的最基礎需求。在零售企業(yè)角度，“省”是成本領先戰(zhàn)略，“多快好”是差異化戰(zhàn)略，成本領先戰(zhàn)略是應對五大競爭力的普遍打法，

19、而差異化戰(zhàn)略天然不追求最高的市場份額。無論站在消費者還是企業(yè)的角度，“省”都是最底層、最基礎的需求，電商能在傳統(tǒng)渠道格局已定的情況下獲取份額，大部分業(yè)務邏輯的起點也在于“省”。因此我們也把“省”作為分析框架的起點。平臺模式的“省”天然收斂，自營模式的“省”萬古流傳我們討論的“省”是不破壞體驗的前提下渠道加價少帶來的價格低，這存在兩種路徑：第一種是雙邊市場的平臺型電商。早時淘寶和美團相比線下業(yè)態(tài)成本的確較低，因為少了占營業(yè)收入 10-30%的物理租金成本。而平臺型電商的盈利模式是向商家收費，只要線上綜合成本低于線下，平臺型電商就有動力征收更高的傭金，因此在“省”上的優(yōu)勢天然收斂。但拼多多是特例，

20、它客觀上實現(xiàn)了“省”的效果。但它誕生時平臺商業(yè)模式已非常成熟，它不是通過渠道加價少來實現(xiàn)“省”的，而是通過其他操作實現(xiàn)了“省”。社區(qū)團購的路徑也異曲同工，我們暫且不在本節(jié)展開討論。第二種是自營型電商。零售渠道只有自身成本低，才有可能少加價，我們稱這種運營成本低的渠道為高效渠道。所以在自營的范疇里討論“省”，就是看渠道的效率高不高。電商與傳統(tǒng)高效率渠道在戰(zhàn)略選擇中顯示出了不同的格局。傳統(tǒng)渠道取得高市占率后，因為地理上的限制，進一步擴張的難度較大，因此在合適的規(guī)模上謀求更高的利潤不失為理性選擇。而電商往往是以全國甚至更大范圍思考，即使取得領先，依然可以繼續(xù)擴大規(guī)模，在更大的范圍內超越對手（甚至可能

21、因為規(guī)模效應，進一步提升效率），而不用追求短期利潤。有著永恒“多快好省”追求的消費者會持續(xù)選擇，如果渠道不把高效率落實到低價格，而是維持過高溢價，甚至會把機會留給一些效率還不如自己的對手。京東：高效率渠道的代言人我們主要討論第二種自營型電商。高效率渠道的代言人京東，一開始就確立了自營模式、自建物流的打法，GMV 和銷售額節(jié)節(jié)攀升，市值也超過了 1300 億美元。圖表 7: 京東發(fā)展趨勢與歷史大事件資料來源：公司公告，wind，中金研究部京東從 3C 家電產品起家，起初就堅持遠低于蘇寧和國美的毛利率水平。源于出色的費用控制水平，即使在金融、物流及其他創(chuàng)新業(yè)務持續(xù)投入的情況下，京東 non-GAA

22、P 費用率大部分時間依然低于其他競爭對手。圖表 8: 京東自營毛利率對比圖表 9: 京東運營費用率對比 20.0%15.0%10.0%5.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019Y0.0%2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019Y蘇寧國美零售京東自營蘇寧國美零售京東自營資料來源：公司公告，&資料來源：公司公告，&從運營情況來看，它在不過度占據(jù)上游供應商貨款的情況下，憑借自己較高的存貨周轉效率，一直保持了良好的流動性和穩(wěn)健的營運資金管

23、理。圖表 10: 京東存貨周轉天數(shù)對比圖表 11: 京東應付賬款周轉天數(shù)對比 80(天)70605040302010-2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019Y16014012010080604020-(天)2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019Y蘇寧國美零售京東蘇寧國美零售京東資料來源：公司公告，&資料來源：公司公告，&在比拼運營效率的過程中，規(guī)模效應發(fā)揮了最關鍵的作用。規(guī)模效應主要體現(xiàn)在采購和履約上，有了采購規(guī)模，渠道才能對上游廠商有更強的議價能力；有了銷售規(guī)模，渠道才能攤薄自身基礎設

24、施建設的固定成本。電商的規(guī)模效應和傳統(tǒng)零售企業(yè)大同小異，不過邊際成本更低，規(guī)模效應更加顯著。但規(guī)模效應也分場合，標品更容易形成規(guī)模效應。標品在字面上理解是“具有統(tǒng)一市場標準的產品”，但我們認為這一定義沒有觸及到問題的本質。標品是“更容易把握標準的產品”：它可能是源于市場標準統(tǒng)一，比如手機；也可能源于評判標準簡單，比如男襪除了材質、長短、顏色，對男生而言幾乎沒有區(qū)別。因為容易把握評判標準，所以消費者的決策效率高快速決策中，價格往往成為主要決策依據(jù)。此時，誰能擊穿價格，就能贏得銷量，就有了規(guī)模效應的基礎，之后規(guī)模效應進一步穩(wěn)固了低價，至此，低價、規(guī)模、標品、決策簡單這些要素被統(tǒng)一在了一起，形成一個

25、正向加強的循環(huán)。圖表 12: 低價、規(guī)模、標品、決策簡單等的正向循環(huán)便宜（渠道高效）標品規(guī)模效應價格成為主要依據(jù)決策效率高容易把握標準資料來源：&省的代價：限制了盈利能力和規(guī)模為了提高效率，渠道需要大規(guī)模的前期投入，這本身具備規(guī)模效應，因此相似的渠道，誰投入的規(guī)模大，誰就有更高的概率勝出，直接導致以提高效率為核心的 CAPEX 競賽。2013-2019 年京東累計資本開支 552 億元，而拼多多 2016-2019 年的資本開支是 66 億元，阿里雖然較高，但我們估計超過一半都是在阿里云、菜鳥、大文娛及其他創(chuàng)新業(yè)務上。我們衡量獲得 1 億元 GMV 需要的資本開支，京東為 270 萬，阿里為

26、94 萬（按其他業(yè)務占 50%資本開支），拼多多只需要 6666 元，京東在獲取市占率上所付出的資本開支最高。一邊是資本開支帶來的高額折舊與攤銷，另一邊還要滿足消費者對“省”的追求而不能過度提價，因此利潤率就比較低。天天低價的沃爾瑪凈利潤率長期在 2-3%左右徘徊， Costco 在零售業(yè)務上保持了近乎為 0 的利潤率，長期靠會員費賺取利潤，亞馬遜學創(chuàng)業(yè) 20 多年來，在零售業(yè)務上也一直保持著投入的姿勢。京東長期以來 non-GAAP 凈利潤率不超過 2%，而折舊攤銷每年都影響凈利潤率 1 個百分點左右。圖表 13: 京東固定資產投入及占收入比重圖表 14: 攤銷折舊長期影響京東凈利率 1-1

27、.5 個百分點 30,00025,00020,00015,00010,0005,00002012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019Y2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019Y資本開支占收入比重5.0%(百萬人民幣)4.6%3.1% 21,3692.8%2.5% 2.8%1.9%1.6% 11,3569,0001.6%1,148 1,2925,024 4,2292,9024.0%3.0%2.0%1.0%0.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%Non-GAAP凈利率Non-GAAP凈利

28、率(不計攤銷折舊) 資料來源：公司公告，&資料來源：公司公告，&“省”也有它的品類局限，最適合標品領域。京東的實踐證明了在 3C、家電等領域，規(guī)模效應是顛撲不破的真理。在過去的幾年里，京東的 3C 家電收入增速長期領先于行業(yè)。 2012 年京東的 3C 家電收入僅占該品類社會消費品零售的 5%，2019 年占比已提升至 24%。圖表 15: 京東過去 3C 家電的收入、占比、增速圖表 16: 京東 3C 家電的增速長期領先行業(yè)500,000400,000(百萬元)14.8%17.3%2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019Y25.0%100.

29、0%20.0%80.0%15.0%60.0%10.0%40.0%5.0%20.0%21.4%23.5%328,703300,0008.9%11.8%283,244238,580200,0004.5%6.3%190,477139,05591,806100,000-34,01256,8142012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y2019Y3C家電收入(百萬元)3C家電收入占社零(通訊+家電)比重0.0%0.0%-20.0%京東3C家電收入增速社零(通訊+家電)增速 資料來源：公司公告，&資料來源：公司公告，&但反過來看，正因為多年來都是靠 3C 家電這類產品作為核心，

30、而 3C 家電又多是低頻消費，因而限制了京東用戶的購買次數(shù)，也導致在很長一段時間內京東的 GMV 增速趨緩，甚至與規(guī)模是自己 5 倍左右的競爭對手在一個量級。圖表 17: 2019 年京東的購買頻次與阿里/拼多多對比圖表 18: 京東 GMV 增速與阿里/拼多多對比 10080100.0%80.0%250.0%93.2%233.9%84.1%71.2%55.8%59.0%45.6%113.4%37.8%26.5% 21.8% 28.0% 29.5% 24.4%18.8% 15.1%200.0%9134136060.0%4040.0%2020.0%150.0%100.0%50.0%0阿里巴巴拼多

31、多京東0.0%2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019Y0.0%消費者平均年下單頻次阿里巴巴京東拼多多資料來源：公司公告，&資料來源：公司公告，&開放性探討：FMCG 能否成為 JD 下一個成長曲線？在追求效率的路上沒有捷徑，即使領先者也不得不面對低利潤率和品類的局限，然后一個個品類地摸索，找到合適自己優(yōu)勢的領域。歷史上，京東這樣的巨頭，利用自己更大規(guī)模和更高的效率，超越了一個個垂直行業(yè)玩家（如當當、蘇寧、蜜芽）的效率；我們認為未來京東的增長很大程度要看在 FMCG 這個有較強標品屬性領域的擴張。如果考慮到與超市售賣相關的糧油食品、飲料、日用品、煙酒四大

32、品類，中國超市行業(yè)零售總額 2019 年達 8.6 萬億元，市場規(guī)模巨大。FMCG 與家電 3C 同屬標品，因此也能發(fā)揮規(guī)模效應，同時它有高頻的周而復始購買行為，比 3C 家電要強很多，這么理想的品類并沒有被大力開發(fā)自然是有原因的：快消品的購物相對零散。用戶面對 N 個品牌分散購物可能產生 N 個訂單和 N 個物流，因而對一站式的購物需求很高，對倉儲物流的要求也很高；快消品很重要的一部分是生鮮，涉及到的冷鏈等物流成本很高。大閘蟹之類還好，但蘿卜青菜之類低客單價的產品難以覆蓋物流成本。但如果不賣生鮮，就又會變成一個放大版的小賣部；快消品有一定本地化屬性，服務不同類型用戶的模式未必相同。近年來，中

33、心倉、前置倉、大店+前置倉、社區(qū)生鮮店、社區(qū)團購、自提點等多個模式均在嘗試摸索的過程中，沒有現(xiàn)成模式。盡管困難重重，但今年疫情突然給原本艱難的探索注入了一針催化劑。消費者居家隔離、在家就餐等行為習慣轉變，使得商超品類線上銷售持續(xù)加速，而京東因為擁有自建物流的供應鏈優(yōu)勢，成為同業(yè)中最大的結構性受益者：公司年活躍消費用戶增長加速、低線城市消費群體和中年消費群體（45 歲左右）占比顯著提升、FMCG 訂單同比增長一直保持在 50%左右，而同期該品類線下銷售持續(xù)下滑。對京東而言，F(xiàn)MCG 作為下一個成長曲線的長期邏輯主要體現(xiàn)在收入和利潤兩端：收入上，F(xiàn)MCG 頻次高于 3C 家電，靠 FMCG 獲取-

34、轉化-留存新客，提高用戶購買頻次，加強用戶購物粘性，交叉銷售頻次增加，帶動收入增長；利潤上，F(xiàn)MCG 毛利高于 3C 家電相比，產品銷售結構性變化使得利潤率整體改善。從后驗視角來看，京東短期業(yè)績也證明了商超品類作為京東第二增長曲線的雛形已現(xiàn)。但長期來看，進入后疫情時代，線下商超回流、各大平臺均加大了對 FMCG 領域的投入力度、圍繞商超品類的新模式層出不窮，都預示著行業(yè)未來競爭將日趨激烈。我們認為京東在部分對品質有需求的用戶群中優(yōu)勢明顯，但在更廣闊的戰(zhàn)場上，競爭格局仍未明朗。在長期路徑清晰之前，仍需要通過短期業(yè)績，逐季驗證長期邏輯?！笆　钡男〗Y我們先列出一張描述各巨頭在“省”上戰(zhàn)略的表格?？梢?/p>

35、看出，京東是其中最堅定的高效渠道、“價格屠夫”的貫徹者；而阿里和美團雖然早期也有加價低的優(yōu)勢，但隨著發(fā)展，會有天然收斂的趨勢；拼多多和社區(qū)團購則有些特殊，我們認為他們沒有在“省”上主動作為，卻通過其他機制實現(xiàn)了無心插柳的效果，這里先埋下伏筆。隨著接下來分析的進行，我們逐步完善這個矩陣。圖表 19: “多快好省”框架下的電商巨頭 1（省）快多好省京東價值主張阿里天然收斂美團天然收斂拼多多社區(qū)團購資料來源：&快：電商創(chuàng)新的最主要成本集中于物流天下武功，唯“快”不破我們正越來越多地參與虛擬世界，而肉身越來越少地參與物理世界的互動。娛樂平臺的趨勢核心是“殺時間”，騰訊、字節(jié)、快手等龍頭已經用社交網絡、

36、游戲、視頻音樂等活動占據(jù)了用戶大量的時間；交易平臺的趨勢核心則是“省時間”，平臺競爭力體現(xiàn)在讓用戶以最小的體力付出，享受到各種商品和服務。美團洞察到用戶有餐飲外賣的需求，5 年時間內與餓了么開創(chuàng)出超過 6500 億元的外賣市場。和餓了么校園創(chuàng)業(yè)不同，美團很快意識到外賣業(yè)務的核心，并打出“美團外賣，送啥都快”的口號。雖然阿里在美團上市前全資收購餓了么，但當美團成功頂住競爭壓力，市場份額穩(wěn)步攀升后，市場開始認可美團的價值，隨著“一天一億單，一單一塊錢”這一清晰量化的目標逐漸深入人心，美團的市值也達到了 2300 億美元。圖表 20: 美團發(fā)展趨勢與歷史大事件資料來源：公司公告，wind，中金研究部

37、除了美團，每日優(yōu)鮮看準了年輕人不可能吃一輩子外賣，越來越多結婚生子的 80、 90后也有做飯的需求，但習慣線上化的他們很難再逛菜市場買菜了，于是提供了在線生鮮購物，同樣在短短幾年迎來高速發(fā)展，最新一輪投前估值超過了 30 億美元；以“萬千好物，即時可得”為使命的達達深耕本地即時零售和配送，也在幾年時間完成了上市，估值達到 100 億美元；其實早年間在淘寶強大的領先優(yōu)勢下，京東除了產品便宜，很大程度也因為物流速度快、有保障，從而獲得了差異化的競爭優(yōu)勢。快的代價：當我們選擇“快”，我們在選擇什么？按電商里有關信息流、商流、資金流和物流的經典框架分析，前三者的創(chuàng)新可以借助互聯(lián)網的特點進行有效攤薄，唯

38、獨物流創(chuàng)新受制于物理條件和人力成本，無法被忽略。在理想狀態(tài)下，我們把信息流、商流和資金流的創(chuàng)新成本都無限攤薄到 0，那么消費者 “快”的體驗提升的主要成本就來自于物流（注：電商實際傭金與線下實際傭金的差異，是兩個零售渠道各自賴以生存的基礎，我們客觀認可這個差異，但該差異不是由物流導致的，因此在對“快”的代價進行分析時，我們把它作為常量處理）。于是，在一個最簡化的模型里，從消費者端考慮，從 AB 就是用戶出錢來買便利；從電商端考慮，就是其衡量產品滿足“更快”的體驗后，創(chuàng)新帶來的好處是否足以覆蓋創(chuàng)新的成本（物流）。圖表 21: 最簡化模型中，消費者花錢買便利資料來源：&注：“快”的提升E 與電商物

39、流成本P 的關系決定 B 點的位置；B 點相對曲線的位置代表電商是否提升了消費者效用殘酷地說，物流成本以一己之力，拖住了整個電商行業(yè)對傳統(tǒng)零售模式的侵蝕。只需對比一下電商與零售，新聞 APP 與報紙的不同命運，就能更清晰地感知了。圖表 22: 不同類型商品（服務）線上滲透率對比資料來源：中國傳媒產業(yè)發(fā)展報告（2019），國家電影局，國家統(tǒng)計局，貓眼娛樂，艾瑞，&在消費者的無差異曲線上從 AB，E/P 刻畫的是消費者的權衡取舍。P 是電商模式下的物流成本，而E 是體驗增量，可被拆解為消費者對便利的主觀感知物品單價。圖表 23: 消費者體驗提升的決定因素消費者體驗提升個人對便利主觀感知物品單價=物

40、流成本=物流成本資料來源：&我們觀察市場上主流電商模式的“物流成本/客單價”水平。從經驗角度看，10%以下是一個讓用戶相對舒服的水平。而外賣、前置倉、超市便利店到家這幾種模式都超過了 10%，他們共同的一個特征是，購買頻次高，客單價相對低。這種“物流成本/客單價”的分析過于簡單，為了把問題表述清楚，我們對E/P 做進一步的拆解。圖表 24: 不同平臺物流成本占客單價比重對比（中金公司對近期測算）資料來源：公司公告，&注：淘寶拼多多物流成本僅考慮配送成本；京東物流成本含倉儲及配送成本；前置倉履約成本在這里包含前置倉、配送環(huán)節(jié)的成本，不考慮中心倉成本；超市到家考慮商超到家的配送履約，不考慮店內成本

41、E/P 刻畫的是消費者的權衡取舍，P 是電商物流成本，E 是“個人對于便利的主觀感知物品單價”，“物品單價”可以再次拆分成“單次使用價值使用次數(shù)”。圖表 25: 消費者體驗提升的決定因素再拆解資料來源：&我們把“花錢買便利”簡單 5 個字拆成了看似虛張聲勢的公式，怕是消費者不會如此思考問題，但消費者不在意不代表思維過程中不存在。我們只想強調：消費者花一次錢，是買一次便利，還是買很多次便利？這個問題不區(qū)分清楚，會有很多無謂的混淆。比如一餐外賣，因為是一次性消費，使用次數(shù)是 1，消費者買一次便利，所以決策時就只考慮單次價值，E/P 中“單次使用價值/物流成本”就是客觀約束。在超市到家模型里，如果使

42、用次數(shù)也是 1，意味著消費者只采購當日食材，則客單價只有幾十元。但平臺往往通過設置滿減門檻等來激勵消費者一次買更多東西，滿足多日需求，即使單次價值低，但因消費次數(shù)變成了 3、4 甚至 7，客單價值就有了很大提升。如果是 Dyson 吹風機這種耐用消費品，其價值較高，消費者不會在意商家用最貴的物流進行配送，額外付出一點成本也無所謂（羊毛出在羊身上），因為物流成本相對于消費品的價值比重較低。但它不是單次使用價值高，而是在生命周期里會使用成百上千次。對使用次數(shù)足夠多的產品，E/P=個人主觀感受（物品價值/物流成本），考慮“物品價值/物流成本”就可以了。圖表 26: 不同消費頻次產品的消費者體驗決定因

43、素差異個人對便利主觀感知單次使用價值次數(shù)=物流成本使用次數(shù)=1模式設計把次數(shù)提高到N天然使用次數(shù)足夠多，不拆分=高頻中頻低頻資料來源：&所以我們會明白，之所以外賣、前置倉、超市便利店到家等幾種模式在“物流成本/物品價值”的分析中會顯得格格不入，是因為他們的單次消費次數(shù)太少了，不適合放在這個框架下討論，對于這類單次消費次數(shù)少，但頻次高的場景，“物流成本/單次使用價值”的分析會更有價值。我們進一步思考，“物流成本/單次使用價值”到底意味著什么。以外賣為例，使用次數(shù)基本為 1，E/P=（個人主觀感受單次使用價值）/物流成本。進一步看，分母上，物流成本是騎手的時薪，而分子上“個人主觀感受單次使用價值”

44、其實是“個人對單次消費的主觀感受”，這很大程度上是由消費者自己的時間成本所決定的。當我們選擇外賣，我們在選擇什么？用戶懶了或者忙了，不想自己跑，外賣是用戶為騎手支出費用，來節(jié)省自己時間精力的一項服務。用戶本質購買的是騎手的時間。什么情況下用戶會持續(xù)為騎手的時間付費？當然是用戶的時間比騎手更“值錢”的時候。外賣 TAM 探討：從時間成本的角度我們嘗試站在用戶時間機會成本與騎手時間成本比較的角度，計算外賣的潛在市場空間（TAM）。為了計算簡便，我們把外賣用戶分為核心用戶與非核心用戶兩類。核心用戶是自己的時間更值錢，對外賣使用沒有任何心理負擔的用戶。當然，時薪低于騎手的用戶也可能是外賣用戶，但很難成

45、為高頻用戶。這也意味著如果國內基尼系數(shù)擴大，是有利于外賣行業(yè)的。參考 2019 年數(shù)據(jù)，美團外賣核心用戶約有 3000 萬人（平均每年消費 120 單外賣），非核心用戶約 3 億（每年消費 17 單）。據(jù)美團研究院 2020 年 2 月的問卷，最普遍的點外賣場景是因為懶、不想外出，側面印證了我們的猜想用戶對外賣服務的額外支付意愿主要在于購買騎手的時間。圖表 27: 消費者點外賣的主要場景（2020 年 2 月）圖表 28: 美團外賣 1P 模式單均配送成本 資料來源：美團研究院，中國飯店協(xié)會外賣專業(yè)委員會，&資料來源：公司公告，&雖然美團會對用戶進行補貼，以降低其對配送費的感知度，但補貼會隨市

46、場競爭強度及平臺對單量規(guī)模的追求而變化，而騎手成本是相對剛性的開支，美團外賣自營模式下的單均配送成本近年來穩(wěn)中微降。我們由淺入深，考慮不同條件下外賣市場核心用戶規(guī)模。基本假設：剔除非全職騎手，即剔除月收入低于 4000 的騎手（美團 2018 年每天工作 4 小時以下的騎手占比為 52%，2019 年為 58.8%）；每單外賣平均消費人數(shù)為 1.2 人，即用戶時間價值可以乘以 1.2 的系數(shù)。以上兩條假設下，我們計算出全職外賣騎手的平均工資水平為 5,968 元，再考慮到外賣每單 1.2 人的系數(shù)修正，修正后核心客戶收入水平在 4,973 元。圖表 29: 2018 年美團騎手每月工作收入分布

47、圖表 30: 中國家庭人均月收入分布情況 資料來源：美團研究院2018 外賣騎手就業(yè)報告，&資料來源：北京師范大學中國收入分配研究院，&對比中國家庭人均月收入，在 5000 元以上的有 7000 萬人，是可能成為外賣核心用戶的潛在人群規(guī)模。家庭人均收入是一個更精確的指標，因為外賣有大量暫時沒有個人穩(wěn)定收入的學生用戶群。7000 萬高收入群體不可能全部轉化為外賣核心用戶（中老年群體的做飯習慣早已養(yǎng)成），但我們樂觀假設外賣核心人群的滲透率可達 90%，同時美團仍維持 70%市占率，極限狀態(tài)下美團的核心用戶數(shù)可達 4400 萬人。參考 2019 年數(shù)據(jù)，4400 萬核心用戶每年貢獻 120單，4 億

48、非核心用戶每年貢獻 25 單，則可達到餐飲外賣日均 4200 萬單。而美團在 2020年 8 月就已經達到了 4000 萬單每天的記錄，顯然美團并沒有被動受制于市場空間，而是采取了更積極的策略補貼。圖表 31：無補貼情況下美團外賣潛在日均單量測算基本假設無補貼情況（單均配送費7.2元）騎手月均收入近6000元每單外賣平均消費人數(shù)為1.2人日均4200萬單核心人群滲透率90%美團外賣市占率70%核心客戶月均收入近5000元 美團核心用戶群體共 4400萬人非核心4億人，25單/年核心人群120單/年結論日均4200萬單中金假設客觀事實核心潛在客戶7000萬人資料來源：美團研究院，北京師范大學中國

49、收入分配研究院，&結論中金假設客觀事實破解方式：從（E/P = 個人主觀感受單次使用價值次數(shù)/物流成本）找思路補貼變相改造物流成本，擴大外賣基本盤我們估計 2019 年美團付出的補貼（抵消收入的補貼+計入營銷費用的補貼）約為 122 億元，單均 1.4 元；預計 2020 年的單均補貼 1.5 元，相比 7.2 元的騎手成本補貼率約為 21%?？紤]目前 5000 元的騎手工資，算入 21%的補貼率，核心用戶的月收入門檻應該在 4000元左右，可大致估算外賣核心用戶潛在規(guī)模為 1.35 億。在補貼的情況下，潛在用戶規(guī)模幾乎翻了一倍，我們還做出和上文類似的假設，可計算出美團餐飲外賣日均能達到 61

50、00 萬單。圖表 32：補貼情況下美團外賣潛在日均單量測算基本假設21%補貼率（單均配送費5.7元）騎手月均收入近6000元每單外賣平均消費人數(shù)為1.2人日均6100萬單核心人群滲透率90% 美團核心用戶群體共 8500萬人核心人群120單/年日均6100萬單非核心4億人，30單/年美團外賣市占率70%核心潛在客戶共1.35億人核心客戶月均收入近4000元資料來源：美團研究院，北京師范大學中國收入分配研究院，&機制設計改變使用次數(shù)，超市到家服務的解藥從快的代價角度，我們可以同時解釋，為什么商超便利店的到家服務是個偽賽道，以及為什么中大商超的到家服務看起來還是一個不錯的賽道。沿用之前的結論，在不

51、補貼情況下，如果假設用戶按照單日購買（買一次菜吃一天，消費次數(shù)為 1 次），商超到家的核心用戶群應小于外賣，估算大概為 6000 萬人。問題的關鍵仍然在于，到底是花錢買一次便利，還是多次便利。買一次便利的情況下，超市到家的客單價可能還不如外賣（原材料 vs. 成品），且急迫性遠不及外賣，因此我們不能再假設 90%滲透率，改為 50%估算。外賣核心用戶平均每年 120 次消費，按一日兩餐來算，占人均吃飯行為的 16%，但逛超市便利店肯定頻次比吃飯低，假設兩天一次，一年 180 次，16%左右的線上化比例是 30次。如果考慮總共 3.5 億用戶，那么 3.2 億非核心用戶每年 5 次（普通用戶次數(shù)

52、只有核心用戶的約 15%），到家賽道只是一個一天 685 萬單的市場，假設客單價 35 元，市場規(guī)模只有 875 億元。圖表 33：無并單情況下超市到家（便利）潛在日均單量測算基本假設無補貼情況（單均配送費7.2元）騎手月均收入近6000元日均685萬單核心客戶月均收入近6000元非核心3.2億人，5單/年核心人群30單/年核心人群滲透率50%結論日均685萬單中金假設客觀事實超市到家核心用戶群體共3000萬人核心潛在客戶6000萬人按單日購買（消費次數(shù)=1）資料來源：美團研究院，北京師范大學中國收入分配研究院，&配送成本的剛性存在，導致核心用戶太少了。對于 35 元左右客單價的購買行為，大部

53、分用戶斷然不接受 7 元左右的配送成本。如果可以并單，通過一些機制設計，如滿減、免配送費門檻、會員制等，使線上一次購買多次消費的產品，就可以把核心用戶的門檻大大放低。如果我們假設用戶每周 2 次購買（買一次菜吃 3-4 天，則消費次數(shù)為 3.5），只要月薪達到 1714 元即可。這種情況下，潛在用戶群達到 5.2 億，基本不用考慮人均收入的影響（外賣很難做出類似的模式，因為不可能要求用戶一次點外賣分 N 次食用）。此時超市到家從一個算誰的時間更值錢的 UE 模式，回到了傳統(tǒng)電商算利潤率的模式，核心用戶群大大擴展。我們假設核心用戶能達到 2.6 億，非核心用戶按 0.9 億計算。次數(shù)上，雖然用戶

54、一次購買多種產品后會影響整體頻次，但這種效果是線上和線下行為共同承擔的，我們把核心用戶的購買次數(shù)下調到 20 次，將非核心用戶購買次數(shù)下調到 4 次。這樣，整個超市到家賽道可以達到一天 1500 萬單，再考慮到并單后客單價 3.5 倍的提升，則市場規(guī)模能達到 6800億元。當然，這一分析不單局限于超市到家。類似的，整個生鮮配送模式（前置倉、盒馬模式等）均共享類似的基礎邏輯，隨著品類的增加，潛在市場空間有望進一步擴大。圖表 34：并單情況下超市到家（中大超市）潛在日均單量測算基本假設無補貼情況（單均配送費7.2元）騎手月均收入近6000元日均1523萬單非核心0.9億人，4單/年核心人群20單/

55、年核心人群滲透率50%結論日均1523萬單中金假設客觀事實超市到家核心用戶群體共26000萬人核心潛在客戶52000萬人按單周2次購買（消費次數(shù)=3.5）核心客戶月均收入近1714元資料來源：美團研究院，北京師范大學中國收入分配研究院，&干掉物流成本，不“快”也是一種解法社區(qū)團購補貼、并單都還是沿著“快”的思路，采用抵消“快”的成本的策略，而社區(qū)團購是一個完全反向思考的商業(yè)模式創(chuàng)新。剛性配送費篩選出來了時間比騎手“更值錢”的核心用戶群，那么對于時間沒有騎手值錢的海量用戶群，如果能提供一個服務，讓他們自己出時間，省掉平臺的結構性成本，將是一個雙贏的方案。社區(qū)團購就是這樣，它設計出了用戶在團長處自

56、提的模式，消解了最后一公里騎手配送的剛性成本。一線城市的從業(yè)者和投資人們考慮的都是怎么解決中產階級對生鮮的需求，無論是前置倉、超市到家還是類盒馬的大店，都是用金錢換時間，把貨堆到離消費者足夠近的地方，再用訓練有素的騎手半小時內完成履約。但社區(qū)團購反其道而行之，在遠離一線目光的低線城市發(fā)展起來，那里很多人收入水平不高，但沒有房貸壓力和通勤壓力，時間卻多的可怕。大部分人的工資比不上當?shù)氐尿T手，有些群體樸素到完全沒有時間成本的概念。當然，沒有盡善盡美的商業(yè)模式。社區(qū)團購雖然“干掉”了最后一公里的物流成本，但還有對團長的傭金、從中心倉到團長的物流成本等其他開支，不過這些要素有規(guī)模效應，存在長期運營后的

57、優(yōu)化空間，長期來看社區(qū)團購也必然對傳統(tǒng)渠道形成沖擊。“快”的小結我們把前文提到的多快好省框架進一步補充：美團、京東都在“快”上花了大力氣去提升用戶體驗，但京東銷售的商品平均價值高，即使物流成本高企，但物流成本/客單價這一指標仍然是低的。而美團因客單價低，為“快”付出的代價就比較大，制約了其能觸達的目標市場。但美團的解決方案是補貼，雖然損失了傭金的一部分，但總體上擴大了人群規(guī)模，又占據(jù)了外賣這一高頻應用。最后是社區(qū)團購，針對客單價低、物流成本高的難題，社區(qū)團購采取了逆向思維的解決方案不是努力提高效率，控制“快”的代價，而是取消最后一公里的配送，由 C 端用戶自提。最終在“快的代價”里，其他玩家都

58、是真實成本的減分項，社區(qū)團購卻避免了“快”的成本，獲得了加分。圖表 35: “多快好省”框架下的電商巨頭 2（快/快的代價）快多好省快的代價京東211價值主張普遍高客單價，對物流成本不敏感阿里天然收斂美團半小時天然收斂客單價低，剛性物流成本成為較大制約拼多多社區(qū)團購不快節(jié)約了“快”的成本資料來源：中金研究部多：平臺型電商的殺手锏“萬能的淘寶”是電商行業(yè)最強的壁壘談及消費者對“多”的需求，幾乎每人都能想到一個反例蘋果。蘋果只給用戶幾個 SKU 的選擇，卻阻擋不了消費者的熱情。因為手機是標品、喬布斯對用戶的洞察力、蘋果的強品牌力這些因素疊加后，幾個產品就能完成消費者需求，自然不需多樣性的選擇?，F(xiàn)實

59、中，大部分產品無法做到全方位超越消費者預期，最多是在某些方面有優(yōu)勢。而每個人的需求千差萬別，零售企業(yè)只能用盡可能豐富的供給，去嘗試滿足多樣化的需求。更何況即使是同一消費者，也不是在每個產品上都有很高的決策效率。對于很多品類，用戶對產品屬性并沒有太多了解，因此會花很多功夫去比較、挑選，這時對一個消費者來說，也需要足夠大的可供挑選的池子。在企業(yè)角度，“多”的好處非常明顯。iPhone 銷售效率再高，只賣 iPhone 銷量也有天花板，但如果增加了 Beats、DJI 等，就能用新品類帶動增量銷售。多品類能發(fā)揮協(xié)同效應，促進交叉銷售。平臺多運營一個品類，就多擁有了這個品類的消費頻次，當品類數(shù)量多到一

60、個量級，就會出現(xiàn) 1+1+ 1N 的化學反應，而且這些銷售都共享同樣的研發(fā)、服務和基礎設施投入，協(xié)同效應很強。一線的大賣場、品牌旗艦店的首要特征就是大。只有足夠大，才能給予消費者寬闊的消費選擇和強烈的獲得感，傳遞更有實力的商業(yè)姿態(tài)。這一特性在電商階段被淘寶完美繼承了。沒有人說“最快的淘寶”、“最好的淘寶”，只有“萬能的淘寶”，萬能就是“多”，是 SKU 深度。從消費者對淘寶的心智認知我們可以推斷淘寶的核心競爭力是“多”，迄今為止京東和拼多多都沒有從根本上動搖這一點，而是找到了跟淘寶差異化的競爭路線。多的代價：長尾毒藥和管理的反規(guī)模效應“多”雖然重要，但代價也很大。它瓦解了規(guī)模效應的優(yōu)勢，還增加