醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展深度報(bào)告

1、 醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展深度報(bào)告不畏浮云遮望眼 展望 2021 年，影響行業(yè)最重要的投資事件有三個(gè)：新冠疫苗商業(yè)化進(jìn)程、行業(yè)政策及投資標(biāo)的的豐富化。 新冠疫苗落地、曙光初現(xiàn)，潛在市場(chǎng)空間較大，但明年全球供應(yīng)仍面臨明顯瓶頸，因此疫苗仍然會(huì)是全市場(chǎng) 最為關(guān)注的細(xì)分行業(yè)之一；行業(yè)政策方面，以藥械集采為代表的短期政策沖擊將持續(xù)常態(tài)化，而以醫(yī)保支付 改革為核心的中長(zhǎng)期制度改革也將駛?cè)肟燔嚨?。這些政策的疊加將會(huì)帶來(lái)醫(yī)療信息化、國(guó)產(chǎn)替代、部分醫(yī)療資 源外流（包括處方和醫(yī)生）及臨床獲益明顯的創(chuàng)新藥械的投資機(jī)會(huì)；隨著過(guò)去 3-4 年醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)上市標(biāo)的 的豐富化，投資人有包括疫苗、CXO、創(chuàng)新藥械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)美及互聯(lián)網(wǎng)

2、醫(yī)療等更多賽道的公司可以選擇。新冠疫情：疫苗商業(yè)化落地、曙光初現(xiàn)，但全球供應(yīng)仍面臨瓶頸2021 年行業(yè)最重要的投資事件是新冠疫苗的商業(yè)化落地。據(jù)美國(guó)約翰霍普金斯大學(xué)數(shù)據(jù)，截至北京時(shí)間 12 月 6 日，全球累計(jì)新冠確診病例超 6645 萬(wàn)例，累計(jì)死亡病例 152.7 萬(wàn)例；其中，美國(guó)單日新增突破 20 萬(wàn)人， 累計(jì)確診人數(shù)超過(guò) 1500 萬(wàn)人；西班牙、意大利、英國(guó)及德國(guó)等歐洲國(guó)家單日新增也均在 1 萬(wàn)人以上。隨著新冠 疫苗的商業(yè)化逐漸落地，疫苗成為遏制疫情的重要工具之一。全球大部分民眾接種意愿強(qiáng)烈，潛在市場(chǎng)空間較大。10 月底，自然醫(yī)學(xué)雜志發(fā)布首次專門(mén)評(píng)估新冠疫 苗接受度的全球調(diào)查。研究表明：

3、71.5%的人表示，如果疫苗被證明是安全有效的，他們很可能會(huì)接種；61.4% 的人表示，如果雇主推薦，那么他們會(huì)接種。各地區(qū)之間存在差異，接受率從近 90%（中國(guó)）到 55%（俄羅斯） 不等。接受率高的國(guó)家，往往是民眾對(duì)政府信任度高的國(guó)家（中國(guó)、韓國(guó)和新加坡），中等收入國(guó)家（如巴西、 印度和南非）緊隨其后。按照 76 億人口、至少三分之二人口接種才能達(dá)到群體免疫目標(biāo)（R0=3）、每年接種一 次（兩針?lè)ǎ┑募僭O(shè)條件計(jì)算，全球新冠疫苗的潛在需求量在每年 100 億劑左右。全球不同地區(qū)接種進(jìn)度不一。分季度來(lái)看：明年上半年，發(fā)達(dá)國(guó)家將會(huì)進(jìn)入集中的疫苗獲批及大規(guī)模接種 階段；考慮到國(guó)內(nèi)防控政策較為嚴(yán)格，

4、我們預(yù)計(jì)中國(guó)也將在明年上半年進(jìn)入疫苗集中獲批的階段，同時(shí)進(jìn)行重 點(diǎn)人群接種、海外訂單承接，下半年可能會(huì)逐步開(kāi)始進(jìn)行大規(guī)模接種。全球新冠疫苗研發(fā)進(jìn)展：多種技術(shù)處于臨床研究，中美處于領(lǐng)跑地位。截至 2020 年 11 月，全球 200 余項(xiàng) 新冠疫苗處于研發(fā)階段，其中 40 余項(xiàng)處于臨床試驗(yàn)階段。截至目前，BioNtech/輝瑞聯(lián)合研發(fā)的新冠疫苗獲得英 國(guó) EUA 批準(zhǔn)、俄羅斯衛(wèi)星 V 新冠疫苗獲得 EUA 批準(zhǔn)，我國(guó)康希諾/軍科院聯(lián)合研發(fā)新冠疫苗獲軍隊(duì)特批，此外 Moderna 及阿斯利康新冠疫苗已提交 EUA 申請(qǐng)資料處于審批階段，預(yù)計(jì)我國(guó)年底有望迎來(lái)國(guó)藥集團(tuán)及科興生物 滅活新冠疫苗獲批，21

5、H1 為全球主要新冠疫苗獲批的時(shí)間窗口。海外新冠疫苗三期試驗(yàn)結(jié)果紛紛出爐，結(jié)果超預(yù)期。目前全球范圍已有 4 款新冠疫苗披露 3 期臨床試驗(yàn)保 護(hù)率數(shù)據(jù)：1）Moderna，3 期最終分析疫苗保護(hù)效力 94.1%；2）BioNtech/輝瑞，3 期最終分析疫苗保護(hù)效力 95%； 3）阿斯利康，3 期中期分析，1.5 針免疫程序 90%保護(hù)率，2 針免疫程序 62%保護(hù)率，平均 70%保護(hù)率；4）俄羅斯衛(wèi)星 V 新冠疫苗，3 期中期分析，1 針免疫后 42 天保護(hù)率 95%。2021 年全球供給缺口仍存。目前海外主要新冠疫苗生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能設(shè)計(jì)較大，約為 10-30 億劑/年，設(shè)計(jì)產(chǎn)能 合計(jì)在 80

6、億劑左右。但考慮到原料短缺、產(chǎn)能釋放節(jié)奏等因素，我們預(yù)計(jì)明年實(shí)際產(chǎn)能可能是設(shè)計(jì)產(chǎn)能的 50-70%， 對(duì)應(yīng)產(chǎn)量 40-60 億劑。再加上國(guó)內(nèi) 20-30 億劑的產(chǎn)量，與全球潛在需求量 100 億劑相比仍有缺口。而按照此前海 外發(fā)達(dá)國(guó)家的訂單數(shù)量、人口數(shù)據(jù)及免疫程序測(cè)算，美國(guó)、英國(guó)、日本及德意法荷疫苗采購(gòu)聯(lián)盟接種率分別為 100%、100%、100%和 65%，發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)際需求量可能比預(yù)計(jì)更高。國(guó)內(nèi)新冠疫苗研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)，21H1 有望迎來(lái)集中落地期。目前國(guó)藥集團(tuán)及科興生物滅活新冠疫苗有望年底 前獲批?？迪ＶZ、智飛生物處于 3 期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)分別于 21Q1 和 21Q2 獲批，康泰生物滅活新

7、冠疫苗處于 2 期臨床試驗(yàn)階段，預(yù)計(jì) 21Q2 或 Q3 獲批，康泰生物與阿斯利康合作腺病毒新冠疫苗預(yù)計(jì)即將啟動(dòng)橋接試驗(yàn)，產(chǎn) 品有望于 21Q2 或 Q3 獲批?，F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有望達(dá)到近千億，看好新冠疫苗商業(yè)化價(jià)值。現(xiàn)階段海外已有新冠疫苗訂單落地，根據(jù)訂 單量測(cè)算其國(guó)家滲透率，美國(guó)、英國(guó)、歐洲四國(guó)聯(lián)盟和日本分別為 100%、100%、65%和 100%，考慮我國(guó)新冠 疫情趨于穩(wěn)定，但全球仍處于疫情大流行階段且我國(guó)伴有地區(qū)性反復(fù)疫情，預(yù)計(jì)我國(guó)新冠疫苗滲透率悲觀假設(shè) 為 50%，一般假設(shè)為 60%，樂(lè)觀假設(shè)為 70%。按照一般假設(shè)測(cè)算，對(duì)應(yīng) 8.4 億人份，人均 2 針，多種技術(shù)路線 均價(jià)50 元

8、/支，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模為 840 億元人民幣。現(xiàn)階段，我國(guó)處于臨床試驗(yàn)階段的新冠疫苗項(xiàng)目共 10 項(xiàng)，按 照已有設(shè)計(jì)產(chǎn)能上限約 18 億劑，能滿足 9 億人份需求，考慮部分企業(yè)產(chǎn)能釋放需要時(shí)間，短時(shí)間內(nèi)現(xiàn)有新冠疫 苗項(xiàng)目供應(yīng)國(guó)內(nèi)及發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)仍有缺口。政策展望：短期沖擊常態(tài)化，長(zhǎng)期制度改革駛?cè)肟燔嚨勒雇?2021 年，以藥械集采為代表的短期政策沖擊將持續(xù)常態(tài)化，而以醫(yī)保支付改革為核心的中長(zhǎng)期制度改 革也將駛?cè)肟燔嚨馈Ｎ覀冋J(rèn)為，這些政策的疊加將會(huì)帶來(lái)醫(yī)療信息化、國(guó)產(chǎn)替代、部分醫(yī)療資源外流（包括處 方和醫(yī)生）及臨床獲益明顯的創(chuàng)新藥械的投資機(jī)會(huì)。短期沖擊：藥耗集采常態(tài)化藥品集采：從 2018 年開(kāi)始，

9、國(guó)家層面規(guī)則不斷優(yōu)化，未來(lái)集采將常態(tài)化，預(yù)期較為明確。三輪帶量采購(gòu)規(guī) 則不斷改進(jìn)：從最低價(jià)中標(biāo)到淘汰賽，政策漏洞被不斷修補(bǔ)；帶量采購(gòu)模式基本固化，預(yù)計(jì)未來(lái)將常態(tài)化，同 時(shí)采購(gòu)周期有可能縮短至每半年集采招標(biāo)一次。高值耗材：國(guó)家冠脈支架集采結(jié)果降幅較高，吉威、微創(chuàng)、樂(lè)普等廠家的核心產(chǎn)品中標(biāo)。2020 年 11 月 5 日，國(guó)家冠脈支架集采宣布擬中選結(jié)果，10 個(gè)產(chǎn)品擬中選，涉及 8 家企業(yè)，包含中外企業(yè)，中選產(chǎn)品中位價(jià) 700 元左右，最低價(jià)格相比歷史最低掛網(wǎng)價(jià)降幅超過(guò) 90。山東吉威、易生科技、微創(chuàng)醫(yī)療、樂(lè)普醫(yī)療、美敦力、 金瑞凱利、波士頓科學(xué)和萬(wàn)瑞飛鴻的產(chǎn)品中標(biāo)，其中微創(chuàng)醫(yī)療和波士頓科學(xué)分別有

10、兩款產(chǎn)品中標(biāo)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年會(huì)有新的耗材開(kāi)展國(guó)家集采，一品一策將成為主要集采原則。我們預(yù)計(jì)國(guó)家集采主要針 對(duì)市場(chǎng)規(guī)模大、量大價(jià)高、群眾關(guān)注、臨床使用成熟、生產(chǎn)廠家較多的產(chǎn)品，市場(chǎng)規(guī)模較小、耗費(fèi)醫(yī)保多的品 類短期內(nèi)開(kāi)展的可能性較小。由于不同耗材的臨床應(yīng)用特點(diǎn)、是否需要跟臺(tái)、國(guó)產(chǎn)化率等方面具有較大差別，“一 品一策”或許將成為耗材集采開(kāi)展的主要原則。地方層面看，全國(guó)大部分地區(qū)已開(kāi)展高值耗材集采試點(diǎn)，地方頻繁試點(diǎn)的產(chǎn)品有望為國(guó)家集采提供借鑒。 截至目前，全國(guó)絕大部分省份均已開(kāi)展高值耗材集采試點(diǎn)，在省級(jí)獨(dú)立開(kāi)展的項(xiàng)目中，江蘇的動(dòng)作最為頻繁， 已完成四批次的醫(yī)用耗材帶量采購(gòu)工作。除冠脈支架已開(kāi)展全國(guó)范

11、圍帶量采購(gòu)?fù)?，人工晶體、冠脈介入球囊、 人工晶體、吻合器等產(chǎn)品為高頻集采品種。試點(diǎn)初期，帶量采購(gòu)高值耗材品種的平均降幅在 50%左右，隨著試 點(diǎn)工作的逐步推進(jìn)，高頻品種價(jià)格降幅逐漸加大。從各地最新帶量采購(gòu)政策來(lái)看，展現(xiàn)出以下幾大趨勢(shì)：（1）帶量采購(gòu)品種的遴選原則為價(jià)格高、用量大、技術(shù)較為成熟、產(chǎn)品間臨床可替代性較好等，部分地區(qū) 青睞已開(kāi)展過(guò)試點(diǎn)工作的品種，也有個(gè)別省份試點(diǎn)新品種或探索創(chuàng)新規(guī)則；（2）各地帶量采購(gòu)競(jìng)價(jià)規(guī)則差異較大，部分產(chǎn)品的中標(biāo)價(jià)低于出廠價(jià)；（3）越來(lái)越多的省份組成聯(lián)盟聯(lián)合開(kāi)展帶量采購(gòu)，議價(jià)力度進(jìn)一步加大；（4）部分省份或聯(lián)盟將其他省份帶量采購(gòu)中標(biāo)價(jià)作為限價(jià)或議價(jià)參考價(jià)，帶量采購(gòu)

12、最低價(jià)存在進(jìn)一步下降的可能；（5）執(zhí)行帶量采購(gòu)中標(biāo)價(jià)后，仍有可能聯(lián)動(dòng)其他省份出現(xiàn)的帶量采購(gòu)新低價(jià)。革故鼎新，醫(yī)保支付制度改革駛?cè)肟燔嚨乐虚L(zhǎng)期看，醫(yī)保支付制度改革將成為影響醫(yī)療支出最重要的政策之一。國(guó)內(nèi)醫(yī)保支付方式改革的探索已有 十年以上：發(fā)源于 2004 年，2012 年前后伴隨公立醫(yī)院改革試點(diǎn)的推出探索逐漸增加，2018 年醫(yī)保局成立后將 醫(yī)保支付方式作為改革的重要內(nèi)容之一。我們認(rèn)為作為對(duì)行業(yè)即將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的重要政策，目前時(shí)點(diǎn)應(yīng)開(kāi)始 深入研究。頂層設(shè)計(jì)已基本成形，DRG 與 DIP 共同推進(jìn)。2019-2020 年，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布多個(gè)文件，醫(yī)保支付改革的 頂層設(shè)計(jì)已基本成形。我們預(yù)計(jì)，DR

13、G（按疾病診斷相關(guān)分組付費(fèi)，30 個(gè)試點(diǎn)城市）和 DIP（基于大數(shù)據(jù)的病 種分值付費(fèi)，70 個(gè)試點(diǎn)城市）將會(huì)在明年雙線并行、共同推進(jìn)。DRGs 結(jié)算適用于絕大部分住院患者。根據(jù)醫(yī)保局技術(shù)規(guī)范，CHS-DRG 適用于急性住院病例（占絕大 部分住院病人）；不適用情況包括：門(mén)診病例；康復(fù)病例；需要長(zhǎng)期住院的病例；某些診斷相同，治療 方式相同，但資源消耗和治療結(jié)果變異巨大病例（如精神類疾病）。統(tǒng)一的技術(shù)規(guī)范和分組方案。此次醫(yī)保 DRG 分組的原則有四點(diǎn)：逐層細(xì)化、大類概括；疾病診斷、手 術(shù)或操作臨床過(guò)程相似，資源消耗相近；臨床經(jīng)驗(yàn)與數(shù)據(jù)驗(yàn)證相結(jié)合；兼顧醫(yī)保支付的管理要求和醫(yī)療服 務(wù)的實(shí)際需要。從具體分

14、組來(lái)看，國(guó)家統(tǒng)一的 ADRG 以臨床經(jīng)驗(yàn)和臨床路徑為主，各地分組的細(xì)分 DRGs 則是 以統(tǒng)計(jì)分析為主。美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看：DRGs 對(duì)醫(yī)療支出的結(jié)構(gòu)性影響效應(yīng)非常明顯。從美國(guó) Medicare 經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，DRG 作為一種付 費(fèi)方式，對(duì)控制住院費(fèi)用增長(zhǎng)效果明顯。但是總醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用受到諸多因素影響，DRG 付費(fèi)方式對(duì)其影響較小， 整體上升趨勢(shì)不變，醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 比重穩(wěn)步提升，更多費(fèi)用將用于門(mén)診、家庭保健、院外市場(chǎng)等；從服 務(wù)利用情況上看，美國(guó)住院時(shí)間持續(xù)縮短，門(mén)診人次有所增加，住院人次下降。美國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生支出占 GDP 比重穩(wěn)步提升，受 DRGs 影響較小，總支出增速受多因素共同影響。美國(guó)從 1

15、983 年開(kāi)始對(duì) medicare 實(shí)施 DRGs，從 1983 年至 1993 年，美國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生支出的增速有所降低，但占 GDP 比例穩(wěn)健 增長(zhǎng)（1973 年：6.5%；1983 年：9.3%；1993 年：12.5%），至 2017 年醫(yī)療衛(wèi)生支出達(dá)到 GDP 的 17.1%。其主 要原因包括：DRGs 只直接作用于住院服務(wù)，無(wú)法控制其他醫(yī)療環(huán)節(jié)醫(yī)療費(fèi)用增長(zhǎng)；Medicare 費(fèi)用當(dāng)時(shí)占 美國(guó)衛(wèi)生支出的 16%，影響有限；很多醫(yī)院將成本轉(zhuǎn)移至私人保險(xiǎn)患者身上；醫(yī)藥行業(yè)受諸多政策影響，如 1984 年的藥品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)與專利期補(bǔ)償法，2010 年的平價(jià)醫(yī)療法案；除政策外，衛(wèi)生支出還受到人 口、經(jīng)

16、濟(jì)、技術(shù)等影響。醫(yī)療支出結(jié)構(gòu)調(diào)整。DRGs 實(shí)施后，住院費(fèi)用占比下降，相對(duì)應(yīng)的門(mén)急診費(fèi)用占比上升，醫(yī)療衛(wèi)生支出結(jié) 構(gòu)有所調(diào)整。實(shí)施 DRGs 后，零售處方藥費(fèi)用占比改變下降趨勢(shì)，逐漸上升，1983 年占總衛(wèi)生支出的 5.3%，1993 年上升至 5.8%，目前達(dá)到 10%，可以看出在實(shí)施 DRGs 后，零售處方藥費(fèi)用增長(zhǎng)速度高于整體衛(wèi)生費(fèi)用支出速 度。我們認(rèn)為 DRG 縮短住院時(shí)間，更多藥物可能在門(mén)診使用。另外，在家庭醫(yī)生、診所以及門(mén)診過(guò)程中，醫(yī)生 可能會(huì)給患者使用更多藥物。DRG 通過(guò)影響醫(yī)生對(duì)患者醫(yī)療行為改變費(fèi)用結(jié)構(gòu)。1983 年之前，美國(guó)門(mén)診量一直平穩(wěn)，1983 年之后門(mén)診 量明顯上升。

17、同時(shí)，住院人次有所減少，住院服務(wù)受到支付方的最大關(guān)注，無(wú)論是商業(yè)還是政府支付方要求： 能用門(mén)診解決的問(wèn)題上不用住院解決；嚴(yán)格控制住院支付的項(xiàng)目。醫(yī)療技術(shù)進(jìn)步與醫(yī)院積極精細(xì)化管理，住院時(shí)間不斷縮短。1960 年至 1978 年，隨著醫(yī)療技術(shù)水平提升， 平均住院時(shí)間不斷縮短。但 1978-1983 年，住院時(shí)間基本保持不變；直至 1983 年之后，醫(yī)院為適應(yīng) DRG 控費(fèi) 的影響，不斷提高管理能力，使患者的住院時(shí)間縮短，提高床位使用效率。從海外四個(gè)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，對(duì) DRG 的理解有三點(diǎn)非常重要：任重道遠(yuǎn)，DRG 推廣是一個(gè)長(zhǎng)期維度的政 策，從開(kāi)始應(yīng)用 DRG 至相對(duì)完善所需時(shí)間需要接近 10 年；

18、DRG 分組持續(xù)更新，各國(guó)需要因地制宜；從四 個(gè)國(guó)家衛(wèi)生費(fèi)用變化情況來(lái)看，醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用受到諸多因素影響，DRG 付費(fèi)方式對(duì)其影響是漸進(jìn)的，經(jīng)過(guò)不斷 的試錯(cuò)與調(diào)整，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)醫(yī)療資源重新在住院、門(mén)診及院外進(jìn)行合理配置，因此 DRG 對(duì)費(fèi)用結(jié)構(gòu)的影響更為 明顯。DRG 潛在影響為醫(yī)院加強(qiáng)成本管控及精細(xì)化管理，費(fèi)用控制、結(jié)構(gòu)調(diào)整及學(xué)科建設(shè)將是醫(yī)院未來(lái)最關(guān)注的 三個(gè)核心要素。圍繞這三個(gè)核心要素，我們認(rèn)為 DRG 將會(huì)帶來(lái)醫(yī)療信息化、國(guó)產(chǎn)替代、部分醫(yī)療資源外流（包 括處方和醫(yī)生）及臨床獲益明顯的創(chuàng)新藥械的投資機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期看好醫(yī)療信息化、藥品及器械的國(guó)產(chǎn)替代、連鎖 藥店、民營(yíng)醫(yī)療、第三方服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療以及

19、創(chuàng)新藥械等賽道。更多的選擇：賽道豐富化，投資標(biāo)的供給繼續(xù)增加隨著過(guò)去 3-4 年醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)上市標(biāo)的的豐富化，投資人有更多賽道和公司可以選擇。2017 年開(kāi)始，A 股 和港股都迎來(lái)了醫(yī)藥生物公司上市的小高潮，CXO、創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)美、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等細(xì)分 賽道的標(biāo)的更加豐富。相比 10 年前，A 股和港股的醫(yī)藥上市公司數(shù)量增加 1 倍以上，尤其是科創(chuàng)板和 18-A 制 度的推出，投資人可以從產(chǎn)業(yè)鏈更早期介入公司的投資。疫苗：新冠以外，重磅品種進(jìn)入收獲期疫苗管線重磅品種進(jìn)入收獲期，板塊熱點(diǎn)不斷聯(lián)苗：管線競(jìng)爭(zhēng)格局良好，相比單苗優(yōu)勢(shì)明顯看好長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。我國(guó)現(xiàn)已上市的多聯(lián)苗包括百白破-H

20、ib 四聯(lián)苗及百白破-IPV-Hib 五聯(lián)苗，AC-Hib 三聯(lián)苗受再注冊(cè)影響暫時(shí)無(wú)法銷售，凍干劑型三連苗目前仍在等待 CDE 受理；從品類管線來(lái)看，目前處于臨床試驗(yàn)階段的僅有成都?xì)W林生物的三聯(lián)苗，品類競(jìng)爭(zhēng)格局理想，長(zhǎng)期 發(fā)展趨勢(shì)較好。肺炎：國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)多糖結(jié)合疫苗上市有望帶動(dòng)品類接種率持續(xù)提升。肺炎球菌是世界范圍內(nèi)引起死亡的重要 原因之一，且是肺炎、腦膜炎、中耳炎、菌血癥等侵襲性和非侵襲性感染的重要病原體。肺炎球菌疾病在少年 和老年人群體中發(fā)病率最高。目前普遍應(yīng)用的預(yù)防肺炎鏈球菌疾病的疫苗主要有兩類，多糖疫苗（23 價(jià)多糖疫 苗，適用于 2 歲以上適合人群）和蛋白結(jié)合疫苗（13 價(jià)，可用于 2

21、月齡嬰幼兒至 6 周歲生日前兒童）；23 價(jià)肺 炎：處于注冊(cè)階段品種 1 個(gè)，來(lái)自科興生物。處于臨床 3 期品種 1 個(gè)，來(lái)自智飛生物。處于臨床 1 期品種 1 個(gè)， 來(lái)自科創(chuàng)生物；15 價(jià)肺炎：處于臨床 3 期品種 1 個(gè)，來(lái)自智飛生物；13 價(jià)肺炎：處于臨床 1 期品種 3 個(gè)，來(lái)自 安特金生物、康希諾和科興生物；重組肺炎球菌蛋白疫苗：處于臨床 1 期品種 1 個(gè)，來(lái)自康希諾。宮頸癌：國(guó)產(chǎn)多價(jià)苗管線儲(chǔ)備豐富，短期格局理想，遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)加劇。宮頸癌主要由感染人乳頭瘤病毒（HPV） 引起，HPV 疫苗通過(guò)預(yù)防 HPV 病毒感染，進(jìn)而有效預(yù)防了宮頸癌的發(fā)病，可防止人體感染疫苗所涵蓋的人乳 頭狀瘤病毒

22、亞型變異。目前我國(guó)已上市產(chǎn)品有主要有 3 種，分別是 9 價(jià) HPV（默沙東，應(yīng)用于 16-26 歲女性人 群）、4 價(jià) HPV（默沙東，應(yīng)用于 20-45 歲女性人群）、2 價(jià) HPV（葛蘭素史克、萬(wàn)泰生物，應(yīng)用于 9-45 歲女性 人群）。16 價(jià) HPV：處于臨床 1 期品種 1 個(gè)，來(lái)自浙江普康；11 價(jià) HPV：處于臨床 2 期品種 1 個(gè)，來(lái)自成都所 和北京所；9 價(jià) HPV：處于臨床 3 期品種 2 個(gè)，來(lái)自上海博唯和萬(wàn)泰生物。處于臨床 2 期品種 1 個(gè)，來(lái)自康樂(lè) 衛(wèi)士。處于臨床 1 期品種 1 個(gè)，來(lái)自沃森生物；4 價(jià) HPV：處于臨床 3 期品種 1 個(gè)，來(lái)自成都所和北京所

23、。處 于臨床 2 期品種 1 個(gè)，來(lái)自上海所；3 價(jià) HPV：處于臨床 3 期品種 1 個(gè)，來(lái)自康樂(lè)衛(wèi)士；2 價(jià) HPV：處于注冊(cè) 申報(bào)階段的品種 1 個(gè)，來(lái)自沃森生物。處于臨床 1 期品種 1 個(gè)，來(lái)自江蘇瑞科。新一輪招標(biāo)準(zhǔn)入穩(wěn)步推進(jìn)，疫苗管理法落地后凸顯品種定價(jià)能力疫苗管理法落地后凸顯品種定價(jià)能力，重磅品種未來(lái)有望量?jī)r(jià)齊升。2019 年 12 月 1 日疫苗管理法正 式落地執(zhí)行，疫苗企業(yè)生產(chǎn)及運(yùn)輸成本略有提升，疊加此前疫苗產(chǎn)品已多年未進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，在 19 年 12 月開(kāi) 始的新一輪招標(biāo)或新品/新包裝補(bǔ)標(biāo)工作中部分品種出現(xiàn)提價(jià)，凸顯疫苗管理法落地后企業(yè)對(duì)于品種的定價(jià)能力。 根據(jù) 2019

24、年 12 月至 2020 年 11 月披露的中標(biāo)結(jié)果來(lái)看，部分重磅品種通過(guò)預(yù)填充包裝替換西林瓶包裝實(shí)現(xiàn)價(jià) 格提升，代表品種為四聯(lián)苗、三聯(lián)苗、13 價(jià)肺炎、23 價(jià)肺炎、60 微克乙肝等；少部分品種通過(guò)未改變包裝小 幅提價(jià)。受疫情影響，整體招標(biāo)工作稍有推遲，截至 11 月初，全國(guó)已有約 24 個(gè)省份已開(kāi)展新一輪招標(biāo)或補(bǔ)標(biāo)， 其它省份預(yù)計(jì)在 21H1 前相繼完成招標(biāo)或補(bǔ)標(biāo)工作。CXO：持續(xù)高景氣，臨床 CRO 恢復(fù)、CDMO 強(qiáng)勁增長(zhǎng)行業(yè)景氣度整體保持高位，2021 年國(guó)內(nèi)臨床 CRO 有望恢復(fù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2020 年國(guó)內(nèi)處于 IND 階段的數(shù)量仍有顯著提升，預(yù)示 CXO 的需求程度較高。201

25、7 年-2020 年，CDE 共受理化藥和治療性生物制品 1 類分別共 274、290、455、585 個(gè)。其中 1 類化藥的 IND 數(shù)量 2017-2020 年分別為 144、149、239、371 個(gè)，1 類治療性生物制品 IND 數(shù)量分別為 130、141、214、214 個(gè)。2021 年國(guó)內(nèi)臨床 CRO 有望恢復(fù)。2020 年受疫情影響，臨床試驗(yàn)數(shù)量可能持平或有所下降。但根據(jù) 2020 年 IND 數(shù)量來(lái)推測(cè)，2021 年的臨床試驗(yàn)數(shù)量可能會(huì)有較大增長(zhǎng)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)臨床試驗(yàn)的成本提升、臨床試驗(yàn)的 復(fù)雜性提高，均會(huì)加大臨床試驗(yàn)市場(chǎng)空間。再考慮到 2021 年疫情得到控制，我們預(yù)計(jì) 202

26、1 年國(guó)內(nèi)臨床 CRO 有 望恢復(fù)。參考全球的生物制藥風(fēng)險(xiǎn)投資情況，2019 年相較 2018 年有一定幅度下滑，但仍保持在較高水平，2020 年 則出現(xiàn)一定回升。CDMO：全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移+MAH 雙輪驅(qū)動(dòng)，持續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)近年來(lái)，以諾華、羅氏等為代表的跨國(guó)大型藥企紛紛轉(zhuǎn)讓或關(guān)停自己的工廠。從相關(guān)的案例統(tǒng)計(jì)中可以看 出幾個(gè)共同的特點(diǎn)：1、 關(guān)閉或轉(zhuǎn)讓產(chǎn)能的主要原因?yàn)楫a(chǎn)能利用率低下，部分是由于相關(guān)產(chǎn)品處于生命周期后端，也有部分是 市場(chǎng)銷售情況不佳；2、 跨國(guó)公司的并購(gòu)已經(jīng)常態(tài)化，一般在并購(gòu)?fù)瓿珊髸?huì)根據(jù)集團(tuán)戰(zhàn)略將資產(chǎn)中利用率低的或與戰(zhàn)略不符的 產(chǎn)能剝離；3、 當(dāng)前關(guān)閉或轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)能以小分子為主，部分原因是

27、相關(guān)公司的戰(zhàn)略重心由小分子轉(zhuǎn)向生物制劑，生物 制劑領(lǐng)域也有部分交易案例出現(xiàn)；4、 產(chǎn)能轉(zhuǎn)讓的主要收購(gòu)方多為 CDMO 企業(yè)，且一般后續(xù)會(huì)制定相關(guān)合同繼續(xù)供應(yīng)相關(guān)的產(chǎn)品，也有部分交易將產(chǎn)品一同售出。大型藥企的產(chǎn)能剝離將進(jìn)一步加強(qiáng) CDMO 行業(yè)的滲透率。根據(jù) ResultHealthcare 的Outsourced Pharmaceutical Manufacturing報(bào)告統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，當(dāng)前藥品的生產(chǎn)制造行業(yè)外包的比例大約在 26%左右，未來(lái)仍有 較大的提升空間。當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)中中小型藥企的外包滲透率高于大型藥企，而隨著大型藥企不斷剝離自己的非 核心制造設(shè)施，預(yù)計(jì) CDMO 行業(yè)的未來(lái)滲透率仍將進(jìn)一

28、步加大。不同生產(chǎn)環(huán)節(jié)的外包率呈多樣性，產(chǎn)業(yè)鏈精確分工有望推動(dòng)滲透率提升。藥品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)存在多樣性，臨床研發(fā)階段、商業(yè)化生產(chǎn)階段均需要藥物供給，同時(shí)生產(chǎn)所需的原料、中間體、API、制劑生產(chǎn)條件和要求不同。 對(duì)于制藥企業(yè)而言，建造全套完善的生產(chǎn)體系需要較大的成本。同時(shí)自建產(chǎn)能的利用效率對(duì)公司業(yè)績(jī)往往會(huì)有 較大的影響。而大藥企的生產(chǎn)戰(zhàn)略調(diào)整也會(huì)是的整個(gè)藥品生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈分工更加清晰。連鎖醫(yī)療服務(wù)：關(guān)注利潤(rùn)率高、具備消費(fèi)屬性的高景氣賽道眼科、口腔科、美容整形、精神病等?？漆t(yī)院的利潤(rùn)率位于各專科醫(yī)院前列。目前以專科醫(yī)療服務(wù)為主業(yè) 的上市公司主要分布于眼科、口腔、體檢、輔助生殖和精神科等領(lǐng)域，其中愛(ài)爾眼科、通

29、策醫(yī)療、美年健康、 錦欣生殖和康寧醫(yī)院分別為各賽道的民營(yíng)醫(yī)療龍頭公司。眼科、口腔和美容?？漆t(yī)院的凈利率均超過(guò) 10%。眼科、口腔科、美容整形、體檢等賽道的消費(fèi)屬性較強(qiáng)，量?jī)r(jià)齊升、連鎖擴(kuò)張、品牌效應(yīng)為核心增長(zhǎng)邏輯。 以眼科為例，?？蒲劭漆t(yī)院的主要收入來(lái)源為近視激光手術(shù)、視光、白內(nèi)障等業(yè)務(wù)，由于醫(yī)?？刭M(fèi)等原因，白 內(nèi)障業(yè)務(wù)受影響，但高增長(zhǎng)的激光手術(shù)和視光業(yè)務(wù)主要為自費(fèi)業(yè)務(wù)，收入占比持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)目前愛(ài)爾眼 科的醫(yī)保收入占比為 25%左右，伴隨消費(fèi)升級(jí)、高端屈光和白內(nèi)障手術(shù)占比提升帶動(dòng)的客單價(jià)提升，公司的消 費(fèi)類業(yè)務(wù)占比將持續(xù)提升。各賽道擴(kuò)張邏輯有差異，愛(ài)爾眼科業(yè)務(wù)遍布全國(guó)，通策醫(yī)療業(yè)務(wù)目前仍主

30、要聚焦省內(nèi)，錦欣生殖深耕區(qū)域 市場(chǎng)，均采取合伙人制度作為骨干醫(yī)師的激勵(lì)方式。眼科醫(yī)療服務(wù)對(duì)設(shè)備的依賴度較強(qiáng)，愛(ài)爾依托早期布局的 省會(huì)城市眼科醫(yī)院，縱向橫向拓展分級(jí)診療，并收購(gòu)海外醫(yī)院，目前已成為全球最大的眼科醫(yī)院集團(tuán)，品牌影 響力具有較強(qiáng)的導(dǎo)流效應(yīng)。口腔醫(yī)療服務(wù)對(duì)醫(yī)生和品牌的依賴度較強(qiáng)，杭口品牌在浙江省內(nèi)的知名度和認(rèn)可度 較高，蒲公英計(jì)劃的合伙人模式有助于綁定醫(yī)生和集團(tuán)的利益關(guān)系。輔助生殖業(yè)務(wù)對(duì)成功率、口碑的依賴度較 高，目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)成熟的連鎖模式，受限于牌照限制，與眼科和口腔的“新建+并購(gòu)”擴(kuò)張模式不同，錦欣生殖的 擴(kuò)張以并購(gòu)為主。愛(ài)爾、通策、錦欣均通過(guò)“合伙人計(jì)劃”對(duì)核心人才進(jìn)行激勵(lì)。愛(ài)爾

31、眼科的合伙人計(jì)劃既在成熟醫(yī)院實(shí)施， 也在新建醫(yī)院開(kāi)展。通策醫(yī)療的合伙人計(jì)劃主要面向新建的蒲公英醫(yī)院，與當(dāng)?shù)貦?quán)威醫(yī)生一起創(chuàng)業(yè)，杭口集團(tuán) 的醫(yī)生也有參與資格。錦欣生殖的合伙人計(jì)劃主要面向現(xiàn)有醫(yī)院核心人員或擬收購(gòu)醫(yī)院。其中愛(ài)爾眼科的合伙 人計(jì)劃也展現(xiàn)出良好的激勵(lì)效果，2018 年、2019 年已完成兩次合伙人成果兌現(xiàn)，已惠及千余名眼科醫(yī)生，并為 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了較強(qiáng)的動(dòng)力。院校合作可為專家提供職級(jí)晉升和科學(xué)研究平臺(tái)，并為人才培養(yǎng)和招聘提供了較好的支持。愛(ài)爾眼科已與 中南大學(xué)、武漢大學(xué)、暨南大學(xué)等多所大學(xué)合作，通過(guò)成為附屬醫(yī)院、建設(shè)眼科學(xué)院等形式，拓展人才培養(yǎng)渠 道，加強(qiáng)科研力度。通策醫(yī)療與杭州醫(yī)學(xué)院、

32、浙江大學(xué)醫(yī)學(xué)院、中科院合作共建學(xué)院或醫(yī)院。錦欣生殖重視輔 助生殖相關(guān)前沿技術(shù)的研究，與多個(gè)高校合作開(kāi)展課題，目前尚未開(kāi)展附屬醫(yī)院或共建醫(yī)院方面的合作。處方加速外流，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療與藥店巨頭攜手共進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療頭部企業(yè)商業(yè)模式對(duì)比COVID-19 的全球大流行，突出了醫(yī)療資源不平衡、不充足的矛盾，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療在此次抗擊疫情過(guò)程中發(fā) 揮的角色得到凸顯。目前已有阿里健康、平安好醫(yī)生、京東健康在港股上市，后續(xù)行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)均有望上市， 進(jìn)入投資人的視野。各企業(yè)均在醫(yī)藥電商和在線醫(yī)療進(jìn)行業(yè)務(wù)布局，電商頭部格局已現(xiàn)。根據(jù)目前業(yè)務(wù)劃分：阿里健康、京東 健康以醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)為主，也積極布局在線醫(yī)療、消費(fèi)醫(yī)療等服務(wù)；平安

33、好醫(yī)生、微醫(yī)、圓心科技以在線醫(yī)療 業(yè)務(wù)為核心，同時(shí)積極布局醫(yī)藥電商以及醫(yī)保領(lǐng)域。從現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模來(lái)看，我們認(rèn)為醫(yī)藥電商龍頭企業(yè)已相對(duì) 明確，在線醫(yī)療競(jìng)爭(zhēng)格局暫不清晰。阿里健康 2020 年 3 月-9 月收入 71.62 億元，醫(yī)藥自營(yíng)業(yè)務(wù)、醫(yī)藥電商平臺(tái)業(yè)務(wù)、醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)和追溯 及數(shù)字醫(yī)療業(yè)務(wù)分別占比 84.3%、12.9%、2.5%及 0.3%。2020 年上半年，京東健康收入 87.77 億元，醫(yī)藥和健 康產(chǎn)品銷售、線上平臺(tái)和數(shù)字化營(yíng)銷及其他服務(wù)分別占比 87.6%、6.8%及 5.6%。平安好醫(yī)生 2020 年 H1 收入 27.47 億元，健康商城、在線醫(yī)療、消費(fèi)型醫(yī)療及健康管理和互

34、動(dòng)業(yè)務(wù)分別占比 55.0%、25.3%、15.8%及 3.9%。 阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生 2020 年 H1 的收入結(jié)構(gòu)如下：醫(yī)藥電商：政策“解禁”，行業(yè)加快發(fā)展隨著國(guó)家對(duì)醫(yī)藥電商的政策放開(kāi)，醫(yī)藥電商的發(fā)展?jié)摿χ鸩结尫拧?018 年 4 月，關(guān)于促進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療 健康”發(fā)展的意見(jiàn)提出線上開(kāi)具的常見(jiàn)病、慢性病處方，經(jīng)藥師審核后，醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥品經(jīng)營(yíng)企業(yè)可委托符合 條件的第三方機(jī)構(gòu)配送，讓網(wǎng)售處方藥成為可能。2019 年 9 月，中華人民共和國(guó)藥品管理法（2019 年修訂版） 首次正式認(rèn)可網(wǎng)絡(luò)銷售藥品以及第三方交易平臺(tái)、明確平臺(tái)備案制度與義務(wù)。2020 年的新冠肺炎疫情，刺激了 網(wǎng)售處方藥

35、的需求，有條件地允許網(wǎng)售處方藥已是大勢(shì)所趨。2020 年 11 月，為加強(qiáng)藥品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理， 規(guī)范藥品網(wǎng)絡(luò)銷售行為，藥品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）再度公開(kāi)征求意見(jiàn)。征求意見(jiàn)稿在藥品網(wǎng)絡(luò)銷售的范圍、管理、法律責(zé)任等方面均作了明確規(guī)定，若禁止網(wǎng)絡(luò)銷售處方藥的梗阻被打破，有利于醫(yī) 藥電商行業(yè)的長(zhǎng)期規(guī)范發(fā)展。受益于政策放開(kāi)和患者接受度提高，醫(yī)藥電商有望蓬勃發(fā)展。網(wǎng)售處方藥政策放開(kāi)后，醫(yī)藥電商的銷售品 類已經(jīng)覆蓋處方藥、OTC、醫(yī)療器械、保健品等，可以滿足患者的各類需求。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2019-2024 年及 2024-2030 年行業(yè)復(fù)合增速分別達(dá)到 34.2%、17.5%。醫(yī)藥

36、電商：頭部已現(xiàn)，市場(chǎng)格局逐漸清晰隨著醫(yī)藥電商行業(yè)的快速發(fā)展，市場(chǎng)格局已經(jīng)逐漸清晰，頭部企業(yè)梯隊(duì)已經(jīng)出現(xiàn)。除開(kāi)拓流通市場(chǎng)外，醫(yī) 藥電商企業(yè)也積極發(fā)展平臺(tái)模式，構(gòu)建“醫(yī)藥聯(lián)動(dòng)”的一體化服務(wù)，實(shí)力強(qiáng)勁的醫(yī)藥電商在供應(yīng)鏈服務(wù)、用戶體 驗(yàn)、場(chǎng)景滲透方面逐漸體現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)，阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生等頭部企業(yè)嶄露頭角。隨著國(guó)家處方藥 網(wǎng)售政策逐漸開(kāi)放，為醫(yī)藥電商市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)了巨大的機(jī)遇。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，截至 11 月 24 日，我國(guó)今年 共新增 7.5 萬(wàn)家醫(yī)療電商相關(guān)企業(yè)，是 2019 年全年增量的近 6 倍。國(guó)內(nèi)主要醫(yī)藥電商企業(yè)情況如下：2020 年初至今，新冠疫情的爆發(fā)加速改善了醫(yī)藥電商的發(fā)展環(huán)境

37、，頭部醫(yī)藥電商企業(yè)用戶高速增長(zhǎng)。截至 2020 年 9 月 30 日，天貓醫(yī)藥平臺(tái)的年度活躍消費(fèi)者已超過(guò) 2.5 億，線上自營(yíng)店的年度活躍消費(fèi)者超過(guò) 65.0 百 萬(wàn)，分別較半年前增長(zhǎng) 60.0 百萬(wàn)及 17.0 百萬(wàn)。截至 2020 年 6 月 30 日，京東健康的年活躍用戶數(shù)達(dá)到 72.5 百 萬(wàn)，較 2019 年底增長(zhǎng) 1640 萬(wàn)。2020 年 6 月，平安好醫(yī)生月活躍用戶數(shù)達(dá)到 67.3 百萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 7.3%；月付 費(fèi)用戶數(shù) 3.0 百萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 32.3%。阿里健康、京東健康及平安好醫(yī)生憑借知名度、龐大的用戶群及技術(shù)平臺(tái)，積極與第三方商戶開(kāi)展合作。 阿里健康的合作商戶優(yōu)勢(shì)明顯

38、，截至 2020 年 9 月 30 日，天貓醫(yī)藥服務(wù)平臺(tái)已服務(wù)于超過(guò) 1.8 萬(wàn)個(gè)商家，較半 年前增加近 4,000 家。截至 2020 年 6 月 30 日，京東健康線上平臺(tái)已擁有超過(guò) 9,000 家第三方商家。2020 年 6 月末，平安好醫(yī)生合作藥店數(shù)目超過(guò) 11.1 萬(wàn)家，覆蓋 32 個(gè)省、371 個(gè)城市。醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)是頭部企業(yè)的主要營(yíng)收來(lái)源，活躍用戶規(guī)模的不斷提升帶來(lái)營(yíng)收的快速增長(zhǎng)。2020 年上半年， 京東健康營(yíng)業(yè)收入 87.77 億元，其中醫(yī)藥和健康產(chǎn)品銷售收入 76.93 億元，占比 87.6%；平臺(tái)收入 5.98 億元，占 比 6.8%，醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)是公司主要的收入來(lái)源。阿里

39、健康作為阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司在大健康領(lǐng)域的旗艦 平臺(tái)，大力發(fā)展醫(yī)療健康產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)。2020 年 3 月-9 月，阿里健康營(yíng)業(yè)收入 71.62 億元，其中醫(yī)藥自營(yíng)業(yè)務(wù) 和醫(yī)藥電商平臺(tái)業(yè)務(wù)分別收入 60.36 億元、9.25 億元，分別占比 84.3%、12.9%。京東健康和阿里健康的平臺(tái)優(yōu) 勢(shì)和生態(tài)網(wǎng)絡(luò)相似，均以醫(yī)藥電商為主。運(yùn)營(yíng)模式上，自營(yíng)因服務(wù)質(zhì)量、采購(gòu)成本方面的優(yōu)勢(shì)，是醫(yī)藥電商營(yíng) 收的主要來(lái)源。平安好醫(yī)生主要以提供在線醫(yī)療服務(wù)為主。2020 年上半年公司營(yíng)業(yè)收入 27.47 億元，其中健康 商城業(yè)務(wù)收入 15.09 億元，占比 55.0%。其他的醫(yī)藥電商企業(yè)包括 1 藥網(wǎng)、九州通旗下

40、的醫(yī)藥電商平臺(tái)“好藥師”， 2020 年上半年醫(yī)藥電商收入分別為 4.05 億元及 4.26 億元。截至 2020 年 9 月 30 日，阿里健康運(yùn)營(yíng)的天貓醫(yī)藥平臺(tái)產(chǎn)生商品交易總額（GMV）超過(guò)人民幣 554 億元， 同比增長(zhǎng) 49.7%。2020 年上半年，京東健康的 GMV 為 339 億元，其中自營(yíng)業(yè)務(wù) 115 億元、平臺(tái)業(yè)務(wù) 224 億元。 平安好醫(yī)生 2020 年半年度的 GMV 為 2.168 億元，同比變動(dòng)-7.5%。醫(yī)藥電商頭部企業(yè)阿里健康、京東健康及平安好醫(yī)生以醫(yī)藥電商產(chǎn)品銷售和線上醫(yī)療健康服務(wù)為核心，致 力于打造全渠道的健康產(chǎn)品供應(yīng)，為患者提供醫(yī)藥聯(lián)動(dòng)的全流程健康管理。國(guó)家

41、在政策層面上逐步解禁醫(yī)藥產(chǎn) 品，特別是處方藥的線上銷售，醫(yī)藥電商的滲透率將進(jìn)一步上升。隨著后疫情時(shí)代居民醫(yī)療健康管理需求增長(zhǎng)， 技術(shù)創(chuàng)新提高供應(yīng)鏈效率、模式創(chuàng)新打造“醫(yī)+藥”業(yè)務(wù)閉環(huán)的醫(yī)藥電商企業(yè)具有較大的市場(chǎng)空間。線上醫(yī)療：把握政策機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展政策助力，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療步入快車道。2016 年 10 月，健康中國(guó) 2030 規(guī)劃綱要明確對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”的支持態(tài)度，首次將有關(guān)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的綱要提高到國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略高度。從 2018 年開(kāi)始，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療政策密集發(fā) 布，從總的指導(dǎo)性政策到規(guī)范管理辦法，再到具體板塊的指導(dǎo)意見(jiàn)，層層遞推助力互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療步入快車道。互聯(lián)網(wǎng)診療的醫(yī)保支付政策不斷完善。20

42、20 年 3 月，關(guān)于推進(jìn)新冠肺炎疫情防控期間開(kāi)展“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)保 服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)明確了符合要求的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)為參保人提供的常見(jiàn)病、慢性病線上復(fù)診服務(wù)，各地可依 規(guī)納入醫(yī)?；鹬Ц斗秶?020 年 11 月，關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)醫(yī)保支付工作的指導(dǎo)意見(jiàn)指出， 支持符合規(guī)定的“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)發(fā)展，對(duì)線上、線下醫(yī)療服務(wù)實(shí)行公平的醫(yī)保支付政策。政策的推動(dòng)一方面 利于公立醫(yī)院發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+”，另一方面線上線下的公平競(jìng)爭(zhēng)，將進(jìn)一步推動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療復(fù)診業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入正軌，首診探索提上日程。2018 年 10 月，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院管理辦法（試行） 規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院必須依托實(shí)體

43、醫(yī)療機(jī)構(gòu)，不得對(duì)首診患者開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)診療活動(dòng)。2020 年 4 月，關(guān)于推進(jìn)“上云 用數(shù)賦智”行動(dòng) 培育新經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)施方案提到“以國(guó)家數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展試驗(yàn)區(qū)為載體，在衛(wèi)生健康領(lǐng)域探索 推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療醫(yī)保首診制和預(yù)約分診制，開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的醫(yī)保結(jié)算、支付標(biāo)準(zhǔn)、藥品網(wǎng)售、分級(jí)診療、遠(yuǎn) 程會(huì)診、多點(diǎn)執(zhí)業(yè)、家庭醫(yī)生、線上生態(tài)圈接診等改革試點(diǎn)、實(shí)踐探索和應(yīng)用推廣。”河北?。ㄐ郯残聟^(qū)）、浙 江省、福建省、廣東省、重慶市、四川省六個(gè)省市可能率先試點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療醫(yī)保首診制。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)、人口結(jié)構(gòu)的變化，國(guó)民對(duì)健康需求逐漸增長(zhǎng)，在國(guó)家加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康行業(yè)供給側(cè)改革 的政策支持下，行業(yè)逐漸規(guī)范化，患者接受度進(jìn)一步

44、提高，未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模將不斷擴(kuò)大。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào) 告，我國(guó)在線問(wèn)診市場(chǎng)預(yù)測(cè) 2019-2024 年、2024-2030 年的復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到 77.4%和 17.9%，2030 年市場(chǎng)空間 有望超過(guò) 4000 億元。線下模式：?jiǎn)蔚晔杖敕€(wěn)定+持續(xù)高速擴(kuò)張帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)高速擴(kuò)張的同時(shí)維持平均單店收入穩(wěn)定。2013 年以來(lái)連鎖藥店板塊隨著門(mén)店擴(kuò)張加快，最近三年平均單店 收入穩(wěn)定，在保持?jǐn)U張和單店收入穩(wěn)態(tài)狀態(tài)下未來(lái)有望繼續(xù)保持良好趨勢(shì)。線下模式儲(chǔ)備足量成長(zhǎng)期門(mén)店保增長(zhǎng)。近年來(lái)四大連鎖保持了較快的門(mén)店增長(zhǎng)速度，3 年內(nèi)次新店均處于 快速成長(zhǎng)期，21 年四家均有大量次新店儲(chǔ)備，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有保障，同時(shí) 21

45、年預(yù)計(jì)仍將維持較快的門(mén)店擴(kuò)張速度， 形成良性循環(huán)。處方外流帶來(lái)的客流量增長(zhǎng)仍將持續(xù)20 年 Q1-3 反映出來(lái)的同店增長(zhǎng)(主要是客流）維持高位原因及持續(xù)性拆分：1）疫情影響下在防疫物資采 購(gòu)需求帶動(dòng)藥店端客流量一定程度增長(zhǎng)，但不可持續(xù)，主要為疫情爆發(fā)初期及解除嚴(yán)格封閉式管理后的一段時(shí) 間，嚴(yán)格封閉式管理的 1 個(gè)月期間客流量下降。2）20 年春節(jié)前四大連鎖已完成第 1 和 2 批集采品種的院店同 價(jià)價(jià)格調(diào)整，實(shí)現(xiàn)了引流品種補(bǔ)充和低價(jià)的兩大優(yōu)勢(shì)，年內(nèi)四大連鎖均與外資原研藥企及國(guó)內(nèi)品牌藥企簽訂了 不同區(qū)域不同品類的省代協(xié)議，小連鎖及單體藥店無(wú)法實(shí)現(xiàn)集采平臺(tái)拿貨及品牌藥企的戰(zhàn)略供應(yīng)更無(wú)低價(jià)采購(gòu) 優(yōu)勢(shì)

46、，因此集采常態(tài)化推動(dòng)了客流量向大型連鎖藥店的集中，侵蝕中小連鎖及單體藥店的流量。同通用名下前 兩批集采品種平均單價(jià)打折 3-4 折，銷售占比維持穩(wěn)定對(duì)應(yīng)同比銷售額增長(zhǎng)，銷量端實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，一般翻 2-4 倍增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司整體客流量增長(zhǎng)；3）O2O 業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展帶來(lái)流量增長(zhǎng)：板塊今年初以來(lái) O2O 業(yè)務(wù)呈現(xiàn)蓬勃 發(fā)展態(tài)勢(shì)，Q1-3 每個(gè)季度客單價(jià)變化不大，主要為流量增長(zhǎng)帶動(dòng)收入增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著集采常態(tài)化、DRGS/DIP 及 O2O 新零售帶動(dòng)下將持續(xù)帶動(dòng)藥店端客流量增長(zhǎng)。O2O 是藥品新零售的大勢(shì)所趨，線下藥店是醫(yī)保傾斜的核心所在2020 年 1 月 22 日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布零售藥店醫(yī)

47、療保障定點(diǎn)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿），放開(kāi)線上渠 道醫(yī)保推動(dòng) O2O 模式發(fā)展，監(jiān)管力度加強(qiáng)推動(dòng)行業(yè)集中度提升。推動(dòng)我國(guó) O2O 模式發(fā)展，龍頭藥店率先受益：辦法首次提出互聯(lián)網(wǎng)藥店、有藥品網(wǎng)絡(luò)銷售業(yè)務(wù)或通過(guò) 藥品網(wǎng)絡(luò)交易第三方平臺(tái)開(kāi)展藥品網(wǎng)絡(luò)銷售的零售藥店，依托其實(shí)體藥店申請(qǐng)定點(diǎn)，同時(shí)由于統(tǒng)籌地區(qū)定點(diǎn)規(guī) 模根據(jù)實(shí)際需求確定并執(zhí)行總額預(yù)算指標(biāo)，因此線上渠道預(yù)計(jì)仍以區(qū)域性運(yùn)營(yíng)，不會(huì)出現(xiàn)依托少量線下門(mén)店開(kāi) 展線上無(wú)限制刷卡銷售的現(xiàn)象。整體來(lái)看：1）本次辦法對(duì)于線上渠道醫(yī)保資質(zhì)的放開(kāi)有利于我國(guó)藥品零售 線上渠道的發(fā)展，將有利的推動(dòng) O2O 模式發(fā)展；2）線下門(mén)店資源分布均勻及線上渠道完善的龍頭藥品零售

48、企 業(yè)率先受益；3）線上線下融合實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)是大勢(shì)所趨，共謀發(fā)展?！斑B坐”制度加強(qiáng)監(jiān)管，推動(dòng)行業(yè)集中度提升：辦法明確同一統(tǒng)籌區(qū)域內(nèi)的連鎖藥店因違規(guī)終止醫(yī)保協(xié)議 后相同法人的其他連鎖藥店同時(shí)終止。本次辦法的“連坐”制度加大了醫(yī)保監(jiān)管力度，能夠有力的打擊違規(guī) 刷卡現(xiàn)象，推動(dòng)行業(yè)集中度提升，經(jīng)營(yíng)規(guī)范的零頭企業(yè)率先受益；2020 年 11 月 2 日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)醫(yī)保支付工作的指導(dǎo)意見(jiàn)；統(tǒng)籌實(shí)體結(jié)算及總額預(yù)算限制線上渠道無(wú)限制擴(kuò)張：醫(yī)保結(jié)算對(duì)象方面，意見(jiàn)要求由統(tǒng)籌地區(qū)醫(yī)保經(jīng)辦 機(jī)構(gòu)與實(shí)體醫(yī)療結(jié)構(gòu)或定點(diǎn)零售藥店直接結(jié)算，此外執(zhí)行“互聯(lián)網(wǎng)+” 醫(yī)療服務(wù)的定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其總

49、額預(yù)算納 入實(shí)體定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理?？傤~預(yù)算的計(jì)算因素應(yīng)考慮“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)發(fā)生的醫(yī)療費(fèi)用和藥品費(fèi)用。整 體來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療服務(wù)主要支持的是 O2O 的“網(wǎng)訂店送、網(wǎng)訂店取”模式，從經(jīng)營(yíng)模式上看線上線下融合是 趨勢(shì)，并且支持統(tǒng)籌區(qū)域藥店承接從醫(yī)療機(jī)構(gòu)處方。2020 年 11 月 12 日，藥監(jiān)局發(fā)布藥品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿） ；從內(nèi)容上看：1）監(jiān)管對(duì)網(wǎng)售處方藥的處方來(lái)源及使用、全程信息追溯、跨區(qū)流通、嚴(yán)謹(jǐn)促銷等方面條款要 求嚴(yán)格，網(wǎng)售處方藥經(jīng)營(yíng)門(mén)檻較高；2）監(jiān)管層面架構(gòu)完善，國(guó)家藥監(jiān)局建立國(guó)家藥品網(wǎng)絡(luò)交易檢測(cè)平臺(tái)，省局 自建平臺(tái)并與國(guó)家局對(duì)接實(shí)現(xiàn)交易層面數(shù)據(jù)全面監(jiān)管。此外省

50、局負(fù)責(zé)第三方平臺(tái)監(jiān)管，當(dāng)?shù)厮幈O(jiān)局負(fù)責(zé)本地網(wǎng) 售處方藥監(jiān)管；我們認(rèn)為：1）藥品是特殊屬性商品，藥品零售必不可少的本質(zhì)是專業(yè)化的服務(wù)，目前多種線上模式的探索 可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)更加快捷的服務(wù)，提高效率，但是線下藥師與患者的面對(duì)面交流仍是專業(yè)化服務(wù)的最有 效途徑；2）邏輯上看，B2C 及 O2O 均可實(shí)現(xiàn)網(wǎng)售處方藥經(jīng)營(yíng)，但是大部分處方藥患者長(zhǎng)期服用，形成醫(yī)保依 賴，從年初醫(yī)保資質(zhì)管理辦法征求意見(jiàn)稿及 10 月底互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)保支付政策要求看，線上渠道獲得醫(yī)保資質(zhì)的前提 是擁有線下門(mén)店，因此我們認(rèn)為 O2O 模式是未來(lái)方便實(shí)現(xiàn)全程溯源及擁有醫(yī)保資質(zhì)優(yōu)勢(shì)的理想模式；3）從已 有線上藥品零售看，客單價(jià)提升難度

51、較大，處方藥毛利率較低，擁有專業(yè)化服務(wù)能力、醫(yī)保資質(zhì)優(yōu)勢(shì)的線下門(mén) 店相比電商渠道盈利能力更加理想，并且有條件放開(kāi)網(wǎng)售處方藥有望為藥店帶來(lái)增量流量。現(xiàn)階段，連鎖藥店板塊在線上均實(shí)現(xiàn)了全渠道布局，包括與平臺(tái)型公司合作及自建電商渠道，整體仍在探 索階段，從行業(yè)角度來(lái)看，O2O 為主流收入占比模式，目前整體基數(shù)小增速較快，截至 20 年三季度，預(yù)計(jì)線 上渠道收入占比平均在 3%左右，仍處于培育成長(zhǎng)期。醫(yī)美行業(yè)：快速崛起，投資正當(dāng)時(shí)近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)能力顯著提升，醫(yī)美行業(yè)作為國(guó)內(nèi)“新消費(fèi)”典型，市場(chǎng)規(guī)模正快速增長(zhǎng)。醫(yī)療美 容項(xiàng)目可以分為手術(shù)類和非手術(shù)類，非手術(shù)類微整形增速更快。手術(shù)類項(xiàng)目是通過(guò)手術(shù)對(duì)

52、胸、鼻、 眼皮及其他 身體部位進(jìn)行侵入性的改變，旨在從根本上改變外觀。非手術(shù)類項(xiàng)目又稱為微整形，主要包括注射療法和激光 療法。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)非手術(shù)項(xiàng)目市場(chǎng)規(guī)模從 2015 年的 249 億元增至 2019 年的 600 億 元，CAGR 為 24.6%。透明質(zhì)酸作為醫(yī)療美容行業(yè)基礎(chǔ)性產(chǎn)品，過(guò)往數(shù)年持續(xù)高增長(zhǎng)。注射療法指通過(guò)注射肉毒桿菌、透明質(zhì)酸 鈉、膠原蛋白、聚左旋乳酸等材料達(dá)到消除面部皺紋、凹陷的目的。激光療法使用激光收緊深層皮膚，去除色 素，重塑肌膚表層。2019 年透明質(zhì)酸在注射類項(xiàng)目中占比達(dá)到 67%，肉毒毒素占比為 32%。2018 年醫(yī)療美容用 透明質(zhì)酸市場(chǎng)規(guī)模

53、達(dá) 37.0 億元，2014-2018 年 CAGR 達(dá) 32.3%，持續(xù)高于非手術(shù)類項(xiàng)目增速，可以預(yù)見(jiàn)透明質(zhì) 酸在注射類項(xiàng)目中占比將進(jìn)一步提升。國(guó)內(nèi)透明質(zhì)酸市場(chǎng)仍以進(jìn)口主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)品牌市占率有望進(jìn)一步提高。國(guó)內(nèi)玻尿酸品牌供給較為豐富，國(guó)內(nèi) 獲批玻尿酸已有 17 家企業(yè)（9 家國(guó)產(chǎn)，8 家進(jìn)口）。從銷量來(lái)看，國(guó)產(chǎn)品牌已占據(jù)半壁江山，龍頭三家企業(yè)昊海 生科、愛(ài)美客、華熙生物實(shí)現(xiàn)一定突破，2019 年合計(jì)占比 54.6%。從銷售額來(lái)看，由于進(jìn)口品牌單價(jià)較高，仍 以韓國(guó) LG、美國(guó) Allergan、韓國(guó) Humedix 等占據(jù)主導(dǎo)地位。但隨著本土產(chǎn)品品類增加、技術(shù)和質(zhì)量水平提升，國(guó)內(nèi)玻尿酸產(chǎn)品功效已

54、經(jīng)能夠媲美進(jìn)口產(chǎn)品，加之國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格遠(yuǎn)低于進(jìn)口價(jià)格，本土品牌市占率有望繼續(xù)提 升。三大因素推動(dòng)醫(yī)美行業(yè)快速發(fā)展，國(guó)產(chǎn)品牌正快速成長(zhǎng)我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)醫(yī)美行業(yè)驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自三個(gè)方面：消費(fèi)升級(jí)、醫(yī)美用戶年輕化及新產(chǎn)品持續(xù)迭代帶來(lái)的需 求和單價(jià)提升。人均收入持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)的醫(yī)療保健消費(fèi)支出快速增長(zhǎng)，是醫(yī)美行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?019 年城鎮(zhèn)居民人均 可支配收入達(dá) 3.92 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 7.8%，而以提高生活質(zhì)量為目的的人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出保持年復(fù)合增速 12.3%，高于人均消費(fèi)支出的 7.2%。相比于體檢、口腔保健、減肥、孕產(chǎn)等其他消費(fèi)醫(yī)療類目，我國(guó)醫(yī)療美容 的滲透率和市場(chǎng)接受度還比較低，未來(lái)增長(zhǎng)潛力較

55、大。2018 年我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)人次超過(guò) 2000 萬(wàn)，為全球消費(fèi)人 次最多國(guó)家，但是每千人中接受醫(yī)療美容診療的人數(shù)僅為 14.5，遠(yuǎn)低于韓國(guó)（89.2）、美國(guó)（52.2）、日本（28.1）， 未來(lái)增長(zhǎng)潛力巨大。相較海外消費(fèi)者，國(guó)內(nèi)醫(yī)美群體呈現(xiàn)出年輕化趨勢(shì)，消費(fèi)觀念更開(kāi)放。相較于海外醫(yī)美消費(fèi)者，中國(guó)的消 費(fèi)者更加年輕，根據(jù)新氧數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者平均年齡為 24.5 歲，90 后消費(fèi)者占比超過(guò) 60%， 成為絕對(duì)的消費(fèi)主力，并且醫(yī)美成為 00 后的愛(ài)美方式這一趨勢(shì)端倪已現(xiàn)，00 后消費(fèi)占比超過(guò) 15%且醫(yī)美觀念更加開(kāi)放，更愿意在社交平臺(tái)發(fā)布自己醫(yī)美的心路歷程、研究對(duì)比前后的效果，已

56、成為醫(yī)美被廣泛傳播的主要 方式。透明質(zhì)酸產(chǎn)品的不斷豐富和應(yīng)用持續(xù)升級(jí)是行業(yè)高增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力。從國(guó)內(nèi)透明質(zhì)酸產(chǎn)品的獲批進(jìn)度來(lái)看， 近五年報(bào)證產(chǎn)品加速增長(zhǎng)，同時(shí)應(yīng)用端從傳統(tǒng)的鼻溝唇填充到額部、面部和頸部修復(fù)，不斷豐富的產(chǎn)品較好的 契合了國(guó)內(nèi)的未滿足的醫(yī)美需求。同時(shí)，采用新技術(shù)、新開(kāi)發(fā)臨床應(yīng)用的透明質(zhì)酸產(chǎn)品單價(jià)往往高于存量產(chǎn)品， 使得行業(yè)在存量產(chǎn)品持續(xù)降價(jià)的背景下還能持續(xù)高速增長(zhǎng)。國(guó)產(chǎn)玻尿酸龍頭：華熙生物、愛(ài)美客、昊海生科國(guó)產(chǎn)透明質(zhì)酸產(chǎn)品注冊(cè)方面，三家公司處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。根據(jù) NMPA 數(shù)據(jù)，截至 2020/12/05，華熙生物、 愛(ài)美客和昊海生科分別有 6 款、5 和 3 款產(chǎn)品取得三類注冊(cè)證。

57、1）華熙生物的潤(rùn)百顏、潤(rùn)致系列注射用玻尿酸 在市場(chǎng)有較高知名度，尤其是以水光針比較出名，在 2019、2020 年分別取得 1 張和 3 張注冊(cè)批文，強(qiáng)化在醫(yī)美 領(lǐng)域產(chǎn)品布局。2）愛(ài)美客深耕醫(yī)美產(chǎn)業(yè)，擁有 5 款注射用玻尿酸產(chǎn)品取得注冊(cè)批文，分別用于額部、鼻唇部、 鼻唇溝、頸部醫(yī)美，出廠價(jià)在 300-2500 元/支，覆蓋不同消費(fèi)層次，其中嗨體、愛(ài)芙萊、寶尼達(dá)是主力產(chǎn)品。除 玻尿酸產(chǎn)品外，愛(ài)美客還是中國(guó)市場(chǎng)唯二獲批面部埋植線產(chǎn)品的企業(yè)。公司童顏針預(yù)計(jì) 2020 年底/2021 年初獲 批、肉毒素在研，產(chǎn)品業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力巨大。3）昊海生科于 2014 年進(jìn)軍玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)業(yè)，目前第三代產(chǎn)品“海魅”

58、已于 2020 年 8 月上市，實(shí)現(xiàn)公司在低端、中端、高端全價(jià)格水平的玻尿酸產(chǎn)品布局。如何看待創(chuàng)新藥械：選擇最有政策韌性的公司創(chuàng)新藥的韌性：全球首個(gè)或者同類最佳品種（略）哌柏西利：HR+乳腺癌重磅炸彈，全球首個(gè) CDK4/6 抑制劑修美樂(lè)：同類最佳 TNF 抗體，優(yōu)勢(shì)獨(dú)占期長(zhǎng)達(dá) 6 年阿柏西普：同類最佳眼底新生血管病變藥物創(chuàng)新藥的韌性：國(guó)際化能力（略）恒瑞醫(yī)藥：自主研發(fā)與品種授權(quán)并重信達(dá)生物：開(kāi)放式體系，全球戰(zhàn)略初成百濟(jì)神州：高起點(diǎn)的國(guó)際化公司君實(shí)生物：自主推進(jìn)腫瘤免疫，禮來(lái)合作推進(jìn)新冠中和抗體國(guó)際化康弘藥業(yè)：挑戰(zhàn)阿柏西普以進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)創(chuàng)新器械的韌性：以 TAVR 為例，看創(chuàng)新治療方式的普及（

59、略）主動(dòng)脈和二尖瓣病變占心臟瓣膜病的大部分比例，介入治療漸成趨勢(shì)全球瓣膜市場(chǎng)滲透率持續(xù)提升，呈現(xiàn)雙巨頭壟斷格局國(guó)產(chǎn)品牌先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品創(chuàng)新迭代引領(lǐng)市場(chǎng)變革體外診斷行業(yè)：重點(diǎn)關(guān)注化學(xué)發(fā)光和精準(zhǔn)醫(yī)療體外診斷行業(yè) 2020 年受疫情影響，一方面因新冠檢測(cè)需求爆發(fā)帶來(lái)的診斷產(chǎn)品大幅增長(zhǎng)、行業(yè)整體顯著受 益，另一方面原有主營(yíng)產(chǎn)品受疫情期間醫(yī)院診療量大幅下降影響、原有產(chǎn)品銷售顯著下滑，至 20Q3 才開(kāi)始同 比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中，免疫診斷和分子診斷由于市場(chǎng)規(guī)模大、增速快，一直以來(lái)是我們比較看好的 投資方向，其中化學(xué)發(fā)光免疫診斷和精準(zhǔn)醫(yī)療診斷相關(guān)標(biāo)的值得重點(diǎn)關(guān)注?；瘜W(xué)發(fā)光行業(yè)：國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)化學(xué)

60、發(fā)光免疫診斷是免疫診斷技術(shù)中目前最先進(jìn)、臨床應(yīng)用最廣泛的診斷技術(shù)。國(guó)內(nèi)化學(xué)發(fā)光行業(yè)近年來(lái) 持續(xù)高增長(zhǎng)，過(guò)往五年復(fù)合增速超過(guò) 20%，按出廠端口徑計(jì)算，2019 年市場(chǎng)規(guī)模已接近 300 億元，化學(xué)發(fā)光行 業(yè)持續(xù)快速增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自于兩個(gè)方面，一方面化學(xué)發(fā)光技術(shù)正逐步取代酶聯(lián)免疫診斷，在免疫診斷技術(shù) 中的占比預(yù)計(jì)超過(guò) 80%，另一方面國(guó)內(nèi)開(kāi)展的醫(yī)院已經(jīng)快速?gòu)娜?jí)醫(yī)院擴(kuò)展至二級(jí)和部分基層醫(yī)院，裝機(jī)規(guī)模 大幅增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)化學(xué)發(fā)光目前已形成“4+5”競(jìng)爭(zhēng)格局，目前依然以進(jìn)口品牌為主，羅氏、雅培、貝克曼、西門(mén)子 四家合計(jì)占比超過(guò) 80%，國(guó)產(chǎn)公司中新產(chǎn)業(yè)、安圖、邁瑞、邁克、亞輝龍營(yíng)收位于前列，2019