2010年ipo過關(guān)攻略與報表粉飾動向

1、2010 年 IPO 過關(guān)攻略截止 2010 年 12 月 14 日，2010 年共安排了 382 家公司上會，其中 13 家未上會，3 家取消，53 家未通過，313 家通過，通過率為 84.82%，否決率為 14.36%，取消率為 0.81%，基本與往年 15%左右的否決率持平，漢鼎之前對前 9 個月創(chuàng)業(yè)板 IPO 被否原因作過匯總：筆者之前也總結(jié)過 IPO 五大硬傷及罪，今天筆者再次與時俱進(jìn)，總結(jié)了 IPO 失敗的 4+3 硬傷，4+3硬傷指“獨立性、規(guī)范性、創(chuàng)新性、成長性”和 “昨天、今天及明天”：一是獨立性，IPO 獨立性包括獨立性及外部獨立性。獨立性主要涉及關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭，年初

2、珍珠受到筆者質(zhì)疑后取消上會，主要問題是隱瞞關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易，目前這一塊仍是敏感地帶，重大關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭會影響到人的獨立性；外部獨立性是不高度依賴單一供銷商，IPO 因客戶或供應(yīng)商高度集中而被否。當(dāng)然有具體分析。關(guān)聯(lián)交易，高度依賴單一供銷商也不一定會被否，這還要具體情況二是規(guī)范性，規(guī)范性包括公司治理及環(huán)保、安全生產(chǎn)等問題受到了相關(guān)部門工作薄弱等控制規(guī)范，一些 IPO 因為各種違法行為碰了紅燈，如、處罰；也有一些公司因控制不規(guī)范敗走麥城，如會計基礎(chǔ)三是成長性，一家企業(yè)在 IPO期內(nèi)高速成長，上市基本就有戲了，成長性猶如女人的容貌，的錢包，在相親時起決定性作用。創(chuàng)業(yè)板多家 IPO 被否主要原因是

3、成長性欠缺，理想是 IPO增長率要達(dá)到 30%以上。期內(nèi)復(fù)合四是創(chuàng)新性，創(chuàng)業(yè)板目前定位為創(chuàng)新板，故對創(chuàng)新性要求特別高，甚至成為上市第一要素；如果你的企業(yè)創(chuàng)新性不強(qiáng)，最好選擇上中小板，當(dāng)然中小板也講究，只是沒有創(chuàng)業(yè)板那么強(qiáng)烈。創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在的門檻實際比中小板高，不但要有財，還有要才；女人不但要漂亮，還要有品味，不能只當(dāng)花瓶。除了上述四性外，IPO 還要關(guān)注人“昨天、今天及明天”，“昨天”重點關(guān)注“歷史沿革”，“今天”重點關(guān)注“規(guī)?！奔啊暗匚弧?，明天重點關(guān)注“募投”及“行業(yè)”：昨天：歷史沿革最致命，主要是國退民進(jìn)的企業(yè)在有兩個，一是 PE 利益輸送，上市前突擊入股問題；二是資產(chǎn)來源過程中的合規(guī)性，除此

4、之外，還有關(guān)注實際控制人變更問題；至于出資及 IPO期前的股權(quán)變動一般關(guān)注，不是重點今天：要關(guān)注兩個，一是規(guī)模，如果規(guī)模太小，會被認(rèn)為抗風(fēng)險能力差，今年 IT 行業(yè)過會率低主要原因在于規(guī)模問題；二是地位，指人在行業(yè)中的地位，一般要求進(jìn)入行業(yè)前三，當(dāng)然指的是細(xì)分市場，這市場細(xì)分很有學(xué)問，基本上每個企業(yè)都有可能成為某個細(xì)分市場，如你一輩子打工，也有可能成為家庭的，如果你不是家庭的，你有可能成為家庭中的，因為你的家庭只有你一個，你當(dāng)然是了。明天：關(guān)注募投和行業(yè)，募投包括效益、及規(guī)模等等，特別關(guān)注產(chǎn)能擴(kuò)張的消化能力，實際上，關(guān)注募投也是關(guān)注行業(yè)，如果行業(yè)處于上升周期，則募投項目往往前途光明；如果行業(yè)處

5、于下降通道，則募投項目風(fēng)險很高，IPO 被否概率也很大。事實上，完全沒有硬傷的 IPO 是很少的， IPO 除了基本面過硬之外，關(guān)系也是決定之一，一家企業(yè)能否幸運(yùn)兒，基本面及關(guān)系所占各不相同，如果基本面一般就要靠關(guān)系，如果關(guān)系一般就要靠基本面；如果基本面一般，又沒有特殊的人脈，那只能靠運(yùn)氣了。有的投行以業(yè)務(wù)見長，有的投行以關(guān)系見長，所以選擇合適的投行（保薦人）很重要，大投行不一定是最合適的投行。附一：2010 年 IPO 報表粉飾財務(wù)報表粉飾是指公司管理層通過人為，使財務(wù)報表反映“預(yù)期”財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量的行為，和財務(wù)報表舞弊屬于財務(wù)報表粉飾范疇，但報表粉飾一般是會計層面的粉飾，即在

6、不改變業(yè)務(wù)和事項前提上會計準(zhǔn)則，因此報表粉飾往往會導(dǎo)致財務(wù)報表舞弊結(jié)果。中國 IPO 審核分為法律審和財務(wù)審，而財務(wù)審的是人是否存在報表粉飾行為，這種行為是否會誤導(dǎo)投資者作為決策。筆者在此文中以案釋“法”，分析 2010 年 IPO 報表粉飾。一、關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化關(guān)聯(lián)交易涉及人的業(yè)務(wù)獨立性，目前審核要求在 IPO期內(nèi)關(guān)聯(lián)交易要逐步減少，上市前不能有影響業(yè)務(wù)獨立性的關(guān)聯(lián)交易。為了減少和消除關(guān)聯(lián)交易，一些人將關(guān)聯(lián)方雪藏、注銷或轉(zhuǎn)讓，隱瞞關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化不但對業(yè)務(wù)獨立性產(chǎn)生不良影響，而會對交易公允性產(chǎn)生不良影響，人可以利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送。2010 年 1 月 14 日，公告稱

7、珍珠 IPO 審核取消，該公司最大問題就是隱瞞關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易，該公司主要客戶和供應(yīng)商均為關(guān)聯(lián)方。IPO 招股說明書一般要求披露人的前五大客戶和前五大供應(yīng)商，如果人基于商業(yè)等理由出發(fā)披露主要客戶和主要供應(yīng)商，則要非?？赡艽嬖诘碾[瞞關(guān)聯(lián)交易陷阱；事實上，最近鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的勝景山河 IPO上，也隱瞞關(guān)聯(lián)交易，該公司主要客戶岳德商貿(mào)懷疑就是關(guān)聯(lián)方。二、虛增收入虛增收入作為一種傳統(tǒng)的手法，在 2010 年 IPO 中仍時有發(fā)生，除了勝景山河虛增收入外，樂視網(wǎng)也被懷疑虛增收入。樂視網(wǎng)獨立 IP人數(shù)和頁面瀏覽量在獨立靠后，但該公司在2006 年就已經(jīng)，主要的收入來自會員的訂閱（每月 30 元），在用戶只國

8、用戶20%背景下，該公司通過運(yùn)營商收取的會員費有 75%是通過收取的，令人懷疑樂視網(wǎng)可能與一起虛增會員費收入。實際上，幾年的以免費盜版吸量背景下，通過吸收會員幾乎是不可能完成的任務(wù)：有免費的干嗎要看的？虛增收入會導(dǎo)致人毛利率畸高、費用率畸低，勝景山河為什么毛利率比者高、費用率比者低，就是虛增收入的結(jié)果。三、毛利率毛利率是企業(yè)競爭能力的財務(wù)反映，人的成長性除了收入和利潤持續(xù)增長之外，也希望毛利率逐年上增，筆者發(fā)現(xiàn)大部分人在 IPO期內(nèi)毛利率是逐年上升的，其實這里面有相當(dāng)一部分是報表粉飾結(jié)果，這種報表粉飾指是 IPO期內(nèi)適用兩種不同的會計策略：在 IPO 前期（T-3、T-2）適用穩(wěn)健的會計策略，

9、導(dǎo)致毛利率偏低，甚至直接隱瞞收益虛增毛利；在在 IPO 后期（T-1、T）適用激進(jìn)的會計策略，導(dǎo)致毛利率偏高，甚至直接虛增收益虛增毛利。所以對在IPO期內(nèi)毛利率大幅上升的企業(yè)要多加留心，很多企業(yè)將IPO期內(nèi)毛利率上升歸結(jié)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、生產(chǎn)工藝改進(jìn)等，如最近剛被否掉的榮聯(lián)，該公司主業(yè)是射頻同軸連接器，這種產(chǎn)品2010年前三季度銷售單價與07年度相比下降46.67%，在產(chǎn)品價格大幅下降的背景下，該公司毛利率還會穩(wěn)定增長，而該公司主要原材料銅價2010年最創(chuàng)新高，筆者懷疑存在兩種可能，一種可能在公司低報2007年度毛利率（虛增成本），第二種可能是公司高報2010年前三季度毛利率（虛減成本），這兩種

10、可能可能同時存在，亦即在該公司期內(nèi)毛利率基本穩(wěn)定背后實際毛利率隨著產(chǎn)品價格直線下降逐年下滑。四、收益性支出資本化收益性支出資本化也是一個傳統(tǒng)報表粉飾手法，在 2010 年 IPO 也屢見不鮮。這種手導(dǎo)致三大報表集體失真，利潤表上虛增收益，資產(chǎn)負(fù)債表虛增資產(chǎn)，現(xiàn)金流量表虛增經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入。生物是一家從事再生醫(yī)學(xué)材料及再生型醫(yī)用植入器械研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的高科技企業(yè)，該公司 IPO 被否有一大原因是收益性支出資本化，人 2007、2008、2009 年度分別資本化研發(fā)支出 420 萬元、1224 萬元、2262 萬元，如果將這些資本化的研發(fā)支出直接進(jìn)入當(dāng)期損益，則人IPO 業(yè)績將變得非常難看，甚至

11、陷入虧損困境。當(dāng)然，這種收益性資本化是可以直接從報表中可以觀察到的，最可怕的收益性資本化是一些公司將營業(yè)支出作為工程支出反映，2010年上市的兩家畜牧業(yè)公司山東益生和雛鷹農(nóng)牧都有這個嫌疑，這兩家公司都表現(xiàn)為逆周期增長和擴(kuò)張，IPO期內(nèi)資本性支出金額占總資產(chǎn)比例非常高，當(dāng)然，這兩家公司上市正是時候，趕上了新一輪的農(nóng)產(chǎn)品上漲周期，上市之后也受到投資者的追捧，筆者對這兩家公司固定資產(chǎn)真實投資額深表懷疑五、跨期調(diào)整跨期調(diào)整也是傳統(tǒng)的報表粉飾手法，包括提前或推遲確認(rèn)收入、提前或推遲確認(rèn)支出，由于IPO期是三年又一期報表，故存在跨期調(diào)整的可能。美凱電子主要從事數(shù)字電視系統(tǒng)設(shè)備及相關(guān)重要電源、電子變壓器的研

12、發(fā)、生產(chǎn)和銷售，該公司IPO被否懷疑有一種可能是跨期調(diào)整收益，美凱電子作為數(shù)字機(jī)頂盒行業(yè)的跟隨者，毛利率高于行業(yè)者，費用率遠(yuǎn)低于行業(yè)者，不排除公司業(yè)績有報表粉飾之嫌；該公司甚至懷疑為了規(guī)避上市前重組100%紅線不惜跨期調(diào)整收益，導(dǎo)致期內(nèi)數(shù)字機(jī)頂盒收入同比下降后突然井噴、費用持平的反?，F(xiàn)象。六、非常損益化經(jīng)常駐機(jī)構(gòu)收益2010 年有兩家與怡亞業(yè)模式相近的公司東方嘉盛和普路通 IPO 先后被創(chuàng)業(yè)板和主板發(fā)審委否掉，這兩家公司主要來自于金融收益或組合售匯業(yè)務(wù)，這種業(yè)務(wù)與主業(yè)無關(guān)，實質(zhì)是升值預(yù)期的無風(fēng)險，這兩家公司主要收入均來自并作為經(jīng)常性損益入賬。以前大家認(rèn)為怡亞通模式是物流+金融，亦即 EA 作為

13、金融的二道販子，賺取利差；而事實上該公司金融收益是匯率，盡管是無風(fēng)險，但也是投機(jī)性。但怡亞通堅持認(rèn)為雖然公司的表面上集中在金融衍生品交易收益，但實質(zhì)上該收益應(yīng)歸屬于廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。七、支出權(quán)益化所謂權(quán)益性支出是直接減少所有者權(quán)益，這在職工薪酬上表現(xiàn)最明顯，筆者發(fā)現(xiàn)大部分?jǐn)M上市公司股權(quán)激勵都不確認(rèn)費用，這實際上是將股權(quán)激勵費用資本化，直接以損失權(quán)益為代價，當(dāng)然有的股權(quán)激勵費用是大股東，但是按照現(xiàn)行規(guī)則，股權(quán)激勵費用即使是大股東，也要確認(rèn)費用，則時貸記資本公積，故也是以損失權(quán)益為代價。目前 IPO 最敏感話題就是 PE 利益輸送，一些人在上市前向利系人支付，這些或存量或增量，但基本是低價，這實際上

14、是人用支付利系人費用，但會計上就是無法確認(rèn)費用。附二：揭開 IPO 偽成長面紗最近網(wǎng)上流傳一份創(chuàng)業(yè)板業(yè)務(wù)溝通會議情況，其中創(chuàng)業(yè)板部副從 15 個方，成長是表面判斷企業(yè)成長性的觀點引起筆者極大的，創(chuàng)業(yè)板高舉創(chuàng)新和成長兩面旗幟，創(chuàng)新是現(xiàn)，希望通過創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性的質(zhì)量內(nèi)涵及風(fēng)險判斷推動形成創(chuàng)業(yè)板公司真實、可持續(xù)、有質(zhì)量內(nèi)涵的成長能力。目前判斷企業(yè)的成長性主要從三個層面分析，一是營業(yè)收入成長率，二是凈利潤成長率，三是毛利率、凈利率成長性，好的成長性表現(xiàn)為營業(yè)收入、凈利高速增長（30%+）同是地，毛利率和凈利率也不斷上升，如果營業(yè)收入和凈利快速增長，但毛利率、凈利率持續(xù)下滑，可能會被認(rèn)為市場競爭劇烈，

15、樂觀。前景不容目前創(chuàng)業(yè)板有兩套上市指標(biāo)，第一套是要求凈利持續(xù)增長，第二套是營業(yè)收入增長 30%以上，強(qiáng)調(diào)這兩套指標(biāo)本質(zhì)上是一樣的；第二套指標(biāo)是例外情況，在已經(jīng)掛牌企業(yè)中，只有兩、三家走的是第二個指標(biāo)，被否決的有一家，收入持續(xù)高速增長，但凈利潤卻下降，這本身就說明公司成長性不良，但是有些企業(yè)是周期性行業(yè)，不能保證期內(nèi)凈利持續(xù)增長；2008 年更是特殊情況，很多企業(yè)業(yè)績受到重創(chuàng)；此外，放松了業(yè)績持續(xù)成長的要求，只要上市前一年凈利潤是期內(nèi)最高的就可以了，如今天掛牌上市的碧水源，該公司 2008 年度凈利小于 2007 年，但上市前的 2009 年凈利高于 2007 年，也被認(rèn)為期內(nèi)凈利持續(xù)增長。開門

16、見山人成長性背后是否存在財務(wù)、財務(wù)包裝、虛假陳述？筆者之前曾痛批 IPO高成長幻象，民營企業(yè)在 IPO 之前十有存在偷稅行為，偷稅主要手法是隱瞞收入、虛增費用，以降低流轉(zhuǎn)稅及企業(yè)所得稅負(fù)，而 IPO 時一些民營企業(yè)沒有對偷稅行為進(jìn)行還原，將錯就錯，導(dǎo)致 IPO期內(nèi)T-3、T-2 年業(yè)績被嚴(yán)重低估，上市前一年（T-1）業(yè)績即使是真實的，但由于基數(shù)被低估，也會出現(xiàn)偽成長性問題；特別是有些企業(yè)還將 T-3、T-2 年甚至更早以前的業(yè)績推遲上市前一年（T-1）確認(rèn)，或者在上市前一年（T-1）提前確認(rèn)上市當(dāng)年甚至未來年度的業(yè)績，這導(dǎo)致 IPO 業(yè)績收入、凈利劇增，毛利率、凈利率也不顧行業(yè)周期節(jié)節(jié)上升。這

17、樣的企業(yè)上市之后除非繼續(xù)，否則非常容易發(fā)生業(yè)績“變臉”現(xiàn)象，故 IPO審核不但要關(guān)注 T-1 年業(yè)績、也要關(guān)注 T-3、T-2 業(yè)績，兩者同樣重要，不能認(rèn)為歷史業(yè)績無關(guān)緊要。從會計角度分析了一些企業(yè)成長性存在問題，如申報企業(yè)中存在毛利率逐年上升，高于公司業(yè)可比企業(yè)，但應(yīng)收賬款、存貨增長異常，這些情況往往表現(xiàn)為經(jīng)營性現(xiàn)金流指標(biāo)不理想，筆者經(jīng)常對照現(xiàn)金流量表、資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)指標(biāo)研究盈余質(zhì)量，如發(fā)現(xiàn) IPO期內(nèi)收入持續(xù)增長，但銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金卻三年持平甚至下滑；應(yīng)收賬款增長額超過營業(yè)收入增長額。實際上，營業(yè)收入、凈利潤、毛利率和凈利率是建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上，因為權(quán)責(zé)發(fā)生制有判斷的成份，故

18、在分析企業(yè)成長性時，不但要從利潤表入手，也要從現(xiàn)金流量表入手。良好的成長性表現(xiàn)為收入節(jié)節(jié)，貨款回籠也也屢創(chuàng)新高，權(quán)責(zé)制和收付制下的、現(xiàn)金流指標(biāo)都要成長特性。還特別提醒開發(fā)費用資本化問題，實際上，會計數(shù)字主要表現(xiàn)為兩點，一是提前確認(rèn)收入，二是推遲確認(rèn)費用，前面談到的應(yīng)收賬款增長過快就是提前確認(rèn)收入的征兆，而開發(fā)費用資本化則可能隱藏收益性支出資本化問題。盡管從 2007 年報開始開發(fā)支出有條件資本化，但強(qiáng)調(diào)的是會計一致性原則，盡管會計上符合資本化條件，但因為 IPO期內(nèi) 2006 年不能資本化，故在判斷成長性質(zhì)量時當(dāng)然要剔除開發(fā)費用資本化影響，故在 2009 上會呈報的前三年報表中要涉及到因會計政

19、策（估計）不可比問題產(chǎn)生的調(diào)整，只有在同一個口徑下，才能有可比性；所以提醒申報企業(yè)關(guān)注的是，會計上你可能符長性要求，但實務(wù)中更要遵循一致性原則，假設(shè)開發(fā)支出都費用化情況下 IPO期成長性，故那些對開發(fā)支出進(jìn)行資本化處理的企業(yè)，如果有可能，盡量不要資本化；開發(fā)支出資本化極易給人造成會計激進(jìn)的印象，且在計算成長性時，還是要扣除開發(fā)支出資本化的影響，這樣你還不如一開始就不資本化，免得審核時進(jìn)行一致性調(diào)整。還提到了 “揭開公司的面紗”，所謂揭開公司面紗就是要高度關(guān)注人的獨立性問題，一些發(fā)行人與控股股東、實際控制人混同，這在法律上可適用“法否認(rèn)”原則，即不認(rèn)為你是一家有獨立人的企業(yè)，實際控制人、控股股東及其它關(guān)聯(lián)方為了將企業(yè)推上市，向擬上市企業(yè)輸送利益，這種利益輸送方法五花八門，目的是塑造擬上市企業(yè)的成長性，包括關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，通過隱藏的關(guān)聯(lián)交易（典型如外協(xié)）向擬上市公司輸送利潤。不只是關(guān)聯(lián)方向擬上市公司輸送利益