房企江湖之二粵系篇（下）

1、P.2內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 小房企怎么看？3 HYPERLINK l _bookmark1 小房企特征：風(fēng)險(xiǎn)集中度較高，擴(kuò)張步伐較緩，往來款占比較高3 HYPERLINK l _bookmark2 粵系房企主體梳理3 HYPERLINK l _bookmark3 概況：小房企資產(chǎn)規(guī)模在 500 億以下，兼有國企、外資和民營3 HYPERLINK l _bookmark5 業(yè)務(wù)：小型粵系房企專注于住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、部分兼營物業(yè)租賃，布局城市數(shù)量有限5 HYPERLINK l _bookmark7 營運(yùn)能力：小型粵系房企擴(kuò)張較緩，存貨去化壓力整體偏大、預(yù)收賬款周

2、轉(zhuǎn)率整體表現(xiàn)良好7 HYPERLINK l _bookmark9 債務(wù)情況：小型粵系房企杠桿水平分化、短期償債能力整體較好9 HYPERLINK l _bookmark11 小結(jié)：粵系房企分梯隊(duì)12 HYPERLINK l _bookmark12 風(fēng)險(xiǎn)提示12圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 1：粵系房企規(guī)模水平和股東背景概況（億）4 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 2：粵系房企業(yè)務(wù)和區(qū)域布局情況6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 3：粵系房企 2017 年?duì)I運(yùn)能力情況（萬m2）9 HYPERLINK l _bookmark1

3、0 圖表 4：粵系房企 2017 年債務(wù)情況及償債能力（億）11小房企怎么看？本文為粵系房企的下篇，主要聚焦規(guī)模低于 500 億的粵系房企。上篇報(bào)告房企江湖之二：粵系篇（上）對規(guī)模較大（總資產(chǎn)超過 500 億）的粵系房企進(jìn)行分析，并梳理了粵系房企發(fā)展歷程、粵系房企債，本文不再贅述。小房企特征：風(fēng)險(xiǎn)集中度較高，擴(kuò)張步伐較緩，往來款占比較高相比大中型房企，小房企有其鮮明的特點(diǎn)：第一，風(fēng)險(xiǎn)集中度較高。由于小房企規(guī)模較小，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目相對有限，因此受單一項(xiàng)目的影響較大，單一項(xiàng)目的銷量和售價(jià)均會對房企的盈利和現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響。我們觀察到，一些小房企的銷售額并不像大中型房企銷售額持續(xù)增長，而是出現(xiàn)波動

4、甚至降幅較大，并且小房企毛利率的波動也較大。第二，擴(kuò)張步伐較緩，周轉(zhuǎn)效率較低，存貨去化壓力相對較大。不同于大房企通過債務(wù)擴(kuò)張沖銷量排名，我們觀察到，小房企的資產(chǎn)規(guī)模、有息債務(wù)、銷售額的增速整體較緩。此外，由于項(xiàng)目建設(shè)及預(yù)售周期較長，小房企的存貨去化壓力相對較大。第三，關(guān)聯(lián)方、合營方等往來款占比較高。一方面，小房企由于規(guī)模較小，獨(dú)立開發(fā)項(xiàng)目較少，而合作開發(fā)項(xiàng)目較多，導(dǎo)致與合營方的往來款較多。另一方面，小房企可能是大房企的控股子公司，存在關(guān)聯(lián)方占用資金的情形。我們將小房企分為兩類，一類是大房企控股子公司，這類公司發(fā)行債券實(shí)際是倚仗母公司信用。母公司整體實(shí)力較強(qiáng)，并為小房企發(fā)債提供擔(dān)保；同時(shí)，小房企

5、與母公司的往來款規(guī)模較大，其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款占比明顯較高。分析這類公司，我們宜站在房企集團(tuán)角度，小房企作為其子公司，融資取得的資金，受集團(tuán)統(tǒng)一的資金調(diào)控，因此集團(tuán)整體實(shí)力以及小房企在集團(tuán)中的地位是重要的考量因素。另一類是相對獨(dú)立的房企， 這一類公司沒有大房企的信用支持，分析重點(diǎn)在于自身資質(zhì)，根據(jù)我們在房企江湖之二：粵系篇（上）提出的房企分析框架：規(guī)模水平、股東背景、公司業(yè)務(wù)、營運(yùn)能力和債務(wù)情況五維度?；浵捣科笾黧w梳理我們根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)選取粵系房企樣本：截至 2019 年 1 月 31 日有存量債的企業(yè)；申萬行業(yè)為房地產(chǎn)；注冊地為廣東??；剔除 Wind 分類為城投以及僅發(fā)行過私募債券的企業(yè)。本

6、文為下篇，選取 2017 年總資產(chǎn)低于 500 億的粵系房企，剔除主營物業(yè)租賃的凱華地產(chǎn)、中航善達(dá)和卓越世紀(jì)城，并補(bǔ)充碧桂園、雅居樂和合景泰富（3 家均為港股上市公司，境內(nèi)存量債為私募債）。因而，我們主要對碧桂園、雅居樂集團(tuán)、合景泰富 3 家大型房企以及花樣年集團(tuán)、合景房地產(chǎn)、海怡房地產(chǎn)、天建房地產(chǎn)、雅居樂房地產(chǎn)、格力地產(chǎn)、正興隆、珠海格力房產(chǎn)、深國投、香江控股、南山控股、珠江實(shí)業(yè)、深振業(yè) 13 家小型房企進(jìn)行詳盡梳理。概況：小房企資產(chǎn)規(guī)模在 500 億以下，兼有國企、外資和民營P.3多數(shù)小型粵系房企發(fā)行債券依賴母公司擔(dān)保。比如，合景泰富為子公司合景房地產(chǎn)和天建房地產(chǎn)多只債券提供擔(dān)保，雅樂居集

7、團(tuán)為子公司雅樂居房地產(chǎn)債券提供擔(dān)保，南山開發(fā)為子公司南山控股債券提供擔(dān)保，格力地產(chǎn)為子公司珠海格力房產(chǎn)提供擔(dān)保。其中，P.4合景泰富和雅樂居集團(tuán)是港交所上市房企，總資產(chǎn)超過 1000 億，能夠?yàn)樽庸咎峁┯行У男庞弥С?，因此，合景房地產(chǎn)、天建房地產(chǎn)以及雅居樂房地產(chǎn)債券的分析落腳點(diǎn)為集團(tuán)層面的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況。格力地產(chǎn)最核心的資產(chǎn)是珠海格力房產(chǎn)，由其主營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，因此主要看珠海格力房產(chǎn)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況。多數(shù)小型粵系房企資產(chǎn)規(guī)模增速較緩或呈負(fù)增長。13 家粵系房企 17 年末總資產(chǎn)均低于500 億，其中花樣年集團(tuán)（460.5 億）、合景房地產(chǎn)（435.63 億）總資產(chǎn)超過 400 億，海怡房地產(chǎn)、

8、天建房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模在 300-400 億之間，其余 9 家房企資產(chǎn)規(guī)模均在 300 億以下。從總資產(chǎn)增長看，花樣年集團(tuán)和雅居樂地產(chǎn)總資產(chǎn)增速較快，17 年增長率分別為38.64%和 49.61%，而天建房地產(chǎn)、深國投和深振業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模呈負(fù)增長，其中深國投總資產(chǎn)縮水 16.78%，其余 8 家粵系房企總資產(chǎn)增速均在 17%以下。反觀大型房企，碧桂園 17 年總資產(chǎn)增幅超過 70%、雅居樂集團(tuán)和合景泰富增速均超過 20%，合同銷售額也都大幅增長。小型粵系房企銷售受政策沖擊較大，多數(shù)房企 17 年銷售額下降。從合同銷售金額看，13 家粵系房企中，花樣年和合景房地產(chǎn) 2017 年合同銷售金額超過 10

9、0 億，但增長率均低于 25%；正興隆和天建房地產(chǎn)銷售額增長較快；其余 9 家房企合同銷售金額出現(xiàn)負(fù)增長，雅居樂房地產(chǎn)、珠海格力房產(chǎn)、深國投和深振業(yè)銷售額大幅下滑。其中，珠海格力地產(chǎn)和深振業(yè)受住房調(diào)控政策影響較大，雅居樂房地產(chǎn)和深國投可售貨源減少。小型粵系房企由于規(guī)模較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。同時(shí)也印證了房地產(chǎn)行業(yè)集中度不斷提高的現(xiàn)狀，小型房企的經(jīng)營環(huán)境將日益嚴(yán)峻。16 家粵系房企中有 5 家國企，其余均為民企，由自然人或家族實(shí)際控制。其中，南山控股是央企，格力地產(chǎn)和珠海格力房產(chǎn)是珠海市國資委下屬的地方國企，珠江實(shí)業(yè)、深振業(yè)分別是廣州市國資委、深圳市國資委下屬的地方國企。5 家國企中，除了珠海格力

10、房產(chǎn)，4 家均為上市公司。11 家民企中，碧桂園、雅居樂集團(tuán)和合景泰富在港交所上市，香江控股在上交所上市，其余 7 家粵系房企未上市。母公司對小型粵系房企的持股比例較高，有 8 家全資控股。小型粵系房企以 AA 評級為主，整體資質(zhì)較弱。13 家粵系房企中，僅花樣年集團(tuán)和南山控股主體評級為 AA+，其余房企主體評級均為 AA。圖表 1：粵系房企規(guī)模水平和股東背景概況（億）發(fā)行人總資產(chǎn)凈資產(chǎn)剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率15-17 年合同銷售金額主體評級大股東持股比例實(shí)際控制人是否上市成立時(shí)間碧桂園控股有限公司10496.691166.1283.41%1402/3088/5508AAA必勝有限公司： 43

11、.17%；Genesis Capital Global Limited：13.06%； 中國平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司：8.96%； Golden Value InvestmentsLimited：0.47%楊惠妍是2006雅居樂集團(tuán)控股有限公司1633.58441.7669.30%442.3/528.2/897.1AAATop Coast Investment Limited： 62.63%陳卓賢為代表的陳氏家族是2005合景泰富集團(tuán)控股有限公司1349.45282.4679.92%251/286/380AAA晉得顧問有限公司:51.11%；英明集團(tuán)有限公司：8.72%； 正富顧問有限公司2.

12、38%；卓濤投資有限公司：0.04%孔健岷是2006花樣年集團(tuán)(中國)460.50150.8962.28%104.97/99.97/124.67AA+香港花樣年投資控股集團(tuán)有限公司：曾寶寶否2006P.5有限公司100%廣州合景房地產(chǎn)開發(fā)有限公司435.63125.3670.64%110.14/106.16/121.58AA悅圖投資有限公司：100%孔健岷否1995廣州番禺海怡房地產(chǎn)開發(fā)有限公司333.4194.7656.73%79.05/91.76/89.17AA日倫發(fā)展有限公司：100%黃文仔否1992廣州市天建房地產(chǎn)開發(fā)有限公司323.5476.3876.13%21.02/28.99/4

13、8.13AA軒譽(yù)投資有限公司：100%孔健岷否1995廣州番禺雅居樂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司297.5544.0284.68%44.5/33.8/13.6AA勇富集團(tuán)有限公司：100%陳卓賢為代表的陳氏家族否2000格力地產(chǎn)股份有限公司273.3478.2970.88%31.02/32.36/18.42AA珠海投資控股有限公司：41.13%珠海市國資委是1999正興隆房地產(chǎn)(深圳)有限公司267.2387.5866.15%4.67/6.46/34.85AA綠景控股有限公司：100%黃康境否1997珠海格力房產(chǎn)有限公司232.7623.4189.74%31.02/32.36/18.42AA格力地產(chǎn)股份

14、有限公司：100%珠海市國資委否1991深圳深國投房地產(chǎn)開發(fā)有限公司197.8174.1862.00%37.19/18.37/2.5AA深圳萊蒙投資控股有限公司：100%黃俊康否1996深圳香江控股股份有限公司183.7780.8549.67%31.33/34.94/27.45AA南方香江集團(tuán)有限公司：31.9%；深圳市金海馬實(shí)業(yè)股份有限公司：20.98%劉志 強(qiáng)、翟美卿是1994深圳市南山控股 (集團(tuán))股份有限公司165.3367.0947.43%32.27/67.5/52.49AA+中國南山開發(fā)(集團(tuán)) 股份有限公司： 50.58%；赤曉企業(yè)有限公司：10.45%；上海南山房地產(chǎn)開發(fā)有限公

15、司：7.4%；China Logistics Holding(12) Pte.Ltd.：6.1%中國南山開發(fā)(集團(tuán)) 股份有限公司是2001廣州珠江實(shí)業(yè)開發(fā)股份有限公司136.4438.6971.24%33.91/39.72/35.74AA廣州珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司：31.1%；廣州市國資委：4.52%廣州市國資委是1992深圳市振業(yè)(集團(tuán)) 股份有限公司131.4057.0751.29%32.04/46.12/19.5AA深圳市國資委： 21.93%；深圳市遠(yuǎn)致投資有限公司：14.07%深圳市國資委是1989資料來源：Wind，評級報(bào)告，募集說明書，年報(bào)，注：剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率=（總負(fù)債-

16、預(yù)收賬款）/（總資產(chǎn)-預(yù)收賬款）業(yè)務(wù)：小型粵系房企專注于住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、部分兼營物業(yè)租賃，布局城市數(shù)量有限小型粵系房企的房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)營收占比普遍超過 80%，13 家粵系房企中，8 家房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)占比超過 90%，2 家在 80%-90%之間。深國投主營業(yè)務(wù)除了房地產(chǎn)開發(fā)銷售，還包括物業(yè)租賃和服務(wù)業(yè)務(wù)，2017 年房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)收入占比為 69.89%，物P.6業(yè)租賃和服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比分別為 8.63%、17.24%。香江控股以物業(yè)銷售和商貿(mào)流通運(yùn)營為雙主業(yè)，17 年物業(yè)銷售業(yè)務(wù)營收占比 51.60%。產(chǎn)品業(yè)態(tài)呈現(xiàn)多元化，部分涵蓋住宅和商業(yè)項(xiàng)目。13 家小型粵系房企中，合景房地產(chǎn)和

17、天建房地產(chǎn)兼顧住宅開發(fā)和酒店運(yùn)營，花樣年集團(tuán)、正興隆、珠海格力房產(chǎn)、深國投、香江控股和珠江實(shí)業(yè)涵蓋住宅和商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，其他房企以住宅項(xiàng)目為主。其中，海怡房地產(chǎn)、天建房地產(chǎn)和珠海格力房產(chǎn)以中高端住宅為主，南山控股和深振業(yè)以剛需住宅為主。從戰(zhàn)略布局看，小型粵系房企大多以廣東省核心城市為中心進(jìn)行布局，并逐步將業(yè)務(wù)拓展至其他省會城市、一二線城市。受制于規(guī)模，小型房企進(jìn)入的城市數(shù)量相對有限。其中，花樣年集團(tuán)在成都、武漢和桂林的土儲占比較高，海怡房地產(chǎn)在汕尾土儲占比較高， 珠海格力房產(chǎn)的業(yè)務(wù)主要集中在珠海市，深國投項(xiàng)目分布在深圳、南昌和南京，深振業(yè)的土地儲備偏小。碧桂園布局全國，項(xiàng)目分布較為均衡；雅居樂集

18、團(tuán)深耕廣東省，在中山市、廣州市有品牌優(yōu)勢，但三線及以下城市土儲占比偏高；合景泰富土儲以一二線城市為主，主要布局珠三角和長三角。小型粵系房企的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率波動較大，毛利率普遍超過 30%，碧桂園毛利率較低。小型粵系房企由于規(guī)模較小，房地產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量相對較少，因此毛利率受單一項(xiàng)目的影響較大。比如，正興隆 2017 年銷售業(yè)務(wù)毛利率高達(dá) 67.04%，主要由于當(dāng)期結(jié)算的綠景虹灣項(xiàng)目的銷售單價(jià)大幅提升所致。珠海格力房產(chǎn)、南山控股由于結(jié)算利潤空間較大的項(xiàng)目導(dǎo)致毛利率抬升。圖表 2：粵系房企業(yè)務(wù)和區(qū)域布局情況發(fā)行人2017 房地產(chǎn)營收占比15-17 年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率18 年中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500 強(qiáng)

19、排名18 年中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)品牌價(jià)值 50強(qiáng)排名產(chǎn)品業(yè)態(tài)土地儲備碧桂園控股有限公司97.03%19.79%/20.74%/21.76%26開發(fā)大型住宅項(xiàng)目， 同時(shí)銷售各類型產(chǎn)品，包括單體住宅、連體住宅、洋房、車位及商鋪，兼有建筑、安裝、裝修以及物業(yè)管理服務(wù)截至 2018 年 6 月末，土地儲備總可建建筑面積 36420 萬平方米，主要分布在廣東(25%)、江蘇(11%)、安徽(8%)、湖南(7%)、河南(6%)、浙江(5%)和湖北(5%)。雅居樂集團(tuán)控股有限公司95.46%25.1%/26.5%/40.1%1821聚焦剛需和改善性需求，輔以高端產(chǎn)品， 個(gè)別涉及養(yǎng)生和旅游地產(chǎn)截至 2017 年

20、末，公司土地儲備建筑面積為 3409.93 萬平方米，平均土地成本 2400/ 平方米，中山(16.49%)、陵水(14.85%)、騰沖(11.14%)、惠州(10.36%)土儲較多，一二線占比分別為 4.65%、17.04%，三線及以下占比 77.31%。合景泰富集團(tuán)控股有限公司90.38%36.1%/34.6%/34.8%4236產(chǎn)品涵蓋中高端住宅、服務(wù)式公寓、別墅、寫字樓、酒店、購物中心等截至 2017 年底，權(quán)益土地儲備面積約 1800 萬平方米，一線城市占比 29%，二線城市占比 63%?；幽昙瘓F(tuán)(中國)有限公司91.52%-/-/-74-以剛需住宅為主截至 2018 年 6 月末

21、，公司土地儲備規(guī)劃建筑面積為 840.28 萬平方米，主要分布在成都(43.14%)、武漢(14%)、桂林(13.19%)等城市。廣州合景房地產(chǎn)開發(fā)有限公司98.64%39%/37%/42%4236以住宅物業(yè)為主，布局購物中心、酒店和寫字樓截至 2017 年底，公司共持有土地權(quán)益建筑面積 804.55 萬平方米，主要分布在成都(18.72%) 、蘇州(16.28%)、南寧(14.32%)、上海(11.21%) 、廣州(5.99%) 、海南(5.95%)、重慶(5.44%)等一二線城市。廣州番禺海怡房地產(chǎn)開發(fā)有限公司96.89%34%/34%/39%-專注高品質(zhì)住宅開發(fā)截至 2017 年底，公司

22、土地儲備建筑面積 408.03 萬平方米，一線城市(廣州、上海)占比 13.71%；二線城市 ( 西安、太原和沈陽 ) 占比57.46% ，三線城市( 汕尾) 占比28.83%。廣州市天建房地產(chǎn)開發(fā)有限公司83.93%-/-/-4236涵蓋住宅、酒店、公寓、寫字樓、商場等截至 2017 年末，公司共有 29 個(gè)項(xiàng)目，規(guī)劃建筑面積合計(jì)為 548.71萬平方米，權(quán)益建筑面積合計(jì)為403.23 萬平方米，主要位于廣州、天津、合肥、佛山、臺州、杭州等。廣州番禺雅居樂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司96.73%-/-/-1821住宅開發(fā)與銷售截至 2017 年末，公司擬建項(xiàng)目總建筑面積 499.2 萬平方米，在建項(xiàng)目

23、總建筑面積 317.9 萬平方米，主要位于長沙、廣州、佛山、南寧、揚(yáng)州、西安和惠州。格力地產(chǎn)股份有限公司94.84%41%/37%/42%248-中高端住宅為主截至 2018 年 3 月底，公司在珠海市西區(qū)、重慶市兩江新區(qū)、上海浦東新區(qū)和松江區(qū)擁有土儲，土地儲備規(guī)劃建筑面積為 153.70 萬平方米。正興隆房地產(chǎn)(深圳)有限公司73.17%37%/52%/67%423-住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)公司主要以棚改方式取得土地，分布在深圳、茂名、珠海和益陽。珠海格力房產(chǎn)有限公司95.31%41%/37%/42%248-住宅、附屬或配套商業(yè)、城市綜合體截至 2018 年 3 月末，公司擁有土地儲備規(guī)劃建筑面積

24、合計(jì) 82.67 萬平方米，分布于珠海和重慶。深圳深國投房地產(chǎn)開發(fā)有限公司69.89%34%/21%/24%289-住宅開發(fā)、銷售和商業(yè)租賃截至 2017 年底，公司土地儲備建筑面積 250.51 萬平方米，分布在深圳、南昌和南京。深圳香江控股股份有限公司51.60%42%/36%/54%374-商貿(mào)物流地產(chǎn)和大型綜合性住宅社區(qū)截至 2018 年 3 月底，公司持有土地儲備總權(quán)益計(jì)容面積 330.52 萬平方米，一線城市占比 9.12%，二線城市占比 41.21%，三四線城市占比 49.67%。深圳市南山控股(集團(tuán)) 股份有限公司80.50%30%/44%/52%161-普通住宅產(chǎn)品，定位于剛

25、需和首改客戶截至 2017 年底，公司土地儲備尚未開發(fā)的建筑面積共 116.07 萬平方米，分布在長沙(35.9%)、蘇州(35.6%) 、南通 (14.2%) 、武漢 (8.2%)和合肥(6%)。廣州珠江實(shí)業(yè)開發(fā)股份有限公司94.15%34%/26%/38%244-以住宅、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)為主截至 2017 年末，公司在在建項(xiàng)目總建筑面積 112.6 萬平方米（分布在長沙、三亞、合肥和開平），可售面積 85.29 萬平方米，儲備項(xiàng)目規(guī)劃建筑面積 51.39 萬平方米（分布在?？诤蛷V州），17 年無新獲取土地，參股項(xiàng)目。深圳市振業(yè)(集團(tuán))股份有限公司97.13%35%/29%/30%240-住宅為

26、主截至 2018 年 3 月末，公司擬建項(xiàng)目規(guī)劃建筑面積共計(jì) 43.42 萬平方米，土地儲備規(guī)模偏小。資料來源：Wind，評級報(bào)告、募集說明書，注：碧桂園 17 年毛利率為 17 年上半年數(shù)據(jù)，雅居樂和合景泰富 15-17 年毛利率為整體毛利率。營運(yùn)能力：小型粵系房企擴(kuò)張較緩，存貨去化壓力整體偏大、預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率整體表現(xiàn)良好多數(shù)小型粵系房企存貨去化壓力偏大。從存貨/平均預(yù)收賬款看，天建房地產(chǎn)存貨去化 壓力最大，格力地產(chǎn)和珠海格力房產(chǎn)次之，正興隆、珠江實(shí)業(yè)、合景房地產(chǎn)、深國投、雅居樂、深振業(yè)也存在去化壓力。天建房地產(chǎn) 17 年存貨/平均預(yù)收賬款超過 20 倍，格P.7力地產(chǎn)和珠海格力房產(chǎn)均超過

27、13 倍，正興隆、珠江實(shí)業(yè)、合景房地產(chǎn)、深國投、雅居P.8樂、深振業(yè)存貨/平均預(yù)收賬款在 4-9 倍之間，而香江控股、南山控股、海怡房地產(chǎn)存貨去化壓力相對較小。存貨去化壓力較大的房企中，天建房地產(chǎn)主要由于土儲擴(kuò)展速度加快且 2017 年預(yù)收賬款減少，合景房地產(chǎn)主要由于土地成本較高且預(yù)收賬款減少，珠海格力房產(chǎn)由于項(xiàng)目轉(zhuǎn)結(jié)而導(dǎo)致預(yù)收賬款規(guī)模下降，正興隆主要由于新增土地儲備帶動存貨的規(guī)模增長。小型粵系房企預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率整體表現(xiàn)良好，主要由于其擴(kuò)張較為保守，大規(guī)模新開工、放慢已預(yù)售項(xiàng)目施工進(jìn)度的現(xiàn)象較少。其中，珠江實(shí)業(yè)、正興隆預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率最快， 海怡房地產(chǎn)和雅居樂房地產(chǎn)預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率最慢。預(yù)收賬款周

28、轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/平均預(yù)收賬款，一定程度上反映了房企從預(yù)售到結(jié)轉(zhuǎn)收入的時(shí)間跨度，預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率越大，說明預(yù)售到結(jié)轉(zhuǎn)收入的時(shí)間越短。珠江實(shí)業(yè)、正興隆預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率均超過 5.5 倍，除了海怡房地產(chǎn)和雅居樂房地產(chǎn)預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率小于 100%，其余小型粵系房企預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率均較高。反觀以高周轉(zhuǎn)著稱的碧桂園，17 年存貨/平均預(yù)收賬款僅 1.46，預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率低于 85%。合景房地產(chǎn)的銷售回款率偏低，天建房地產(chǎn)、正興隆銷售回款率大幅下降。我們用銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金*房地產(chǎn)營收占比/合同銷售金額估算銷售回款率。從 15-17年銷售回款率看，合景房地產(chǎn)回款率在 30%-60%，低于其他房企 70%

29、以上的水平；天建房地產(chǎn)和正興隆 17 年銷售回款率下降幅度較大；而深國投和雅居樂房地產(chǎn)銷售回款率較高，15-17 年均高于 95%，碧桂園銷售回款率也較高。圖表 3：粵系房企 2017 年?duì)I運(yùn)能力情況（萬 m2）發(fā)行人存貨/平均預(yù)收賬款預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率15-17 年銷售回款率新開工面積變動竣工面積變動在建項(xiàng)目建筑面積碧桂園控股有限公司1.4684.17%83%/92%/91%-雅居樂集團(tuán)控股有限公司3.78343.15%70%/85%/-合景泰富集團(tuán)控股有限公司-花樣年集團(tuán)(中國) 有限公司3.77149.62%74%/69%/75%490%24%276廣州合景房地產(chǎn)開發(fā)有限公司7.51388.

30、97%31%/59%/45%288%74%192廣州番禺海怡房地產(chǎn)開發(fā)有限公司1.4783.94%99%/85%/105%-48%39%77廣州市天建房地產(chǎn)開發(fā)有限公司21.29347.39%98%/59%/27%68%-10%廣州番禺雅居樂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司6.5596.12%111%/92%/154%48%-100%38格力地產(chǎn)股份有限公司17.32251.08%81%/122%/84%-97%81正興隆房地產(chǎn)(深圳)有限公司11.65568.00%395%/186%/71%-15珠海格力房產(chǎn)有限公司13.16250.05%80%/124%80%-97%80深圳深國投房地產(chǎn)開發(fā)有限公司6.

31、66353.62%114%/142%/297%-100%-100%17深圳香江控股股份有限公司2.83165.64%84%51%/74%98%106%97深圳市南山控股(集團(tuán))股份有限公司1.94165.12%124%/80%/96%-36%302%50廣州珠江實(shí)業(yè)開發(fā)股份有限公司8.43728.91%70%/100%/114%-100%86%68深圳市振業(yè)(集團(tuán)) 股份有限公司4.48190.01%93%/90%/139%-29%-56%0資料來源：Wind，評級報(bào)告，募集說明書，年報(bào)，注：由于評級報(bào)告、募集說明書等材料披露的合同銷售金額和財(cái)務(wù)報(bào)表中銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金可能存在口徑不

32、一致，因此銷售回款率估算值 可能與實(shí)際情況存在較大偏差；由于本年度銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金中可能有以前年度的銷售回款，因此本文估算的銷售回款率出現(xiàn)了大于 100% 的情況。債務(wù)情況：小型粵系房企杠桿水平分化、短期償債能力整體較好小型粵系房企杠桿水平及債務(wù)增速明顯分化。凈負(fù)債率=（有息債務(wù)-貨幣資金）/所有者權(quán)益，凈負(fù)債率越高，意味著房企加杠桿越激進(jìn)、自有資本對債務(wù)的覆蓋能力越弱、償債對外部融資的依賴程度越高。從 2017 年凈負(fù)債率看，珠海格力房產(chǎn)凈負(fù)債率高達(dá)275.25%，天建房地產(chǎn)、格力地產(chǎn)、珠江實(shí)業(yè)均超過 150%。而香江控股、深振業(yè)、南山控股凈負(fù)債率均低于 30%，其中，香江控股的

33、貨幣資金對有息債務(wù)超額覆蓋，凈負(fù)債率為負(fù)；深振業(yè)和南山控股的所有者權(quán)益占比較高。碧桂園、雅居樂集團(tuán)和合景泰富杠桿水平較高，其中碧桂園剔除預(yù)收賬款負(fù)債率高于 80%，三者凈負(fù)債率在 55%-70% 左右。從 15-17 年有息負(fù)債增長率來看，雅居樂房地產(chǎn)、南山控股均超過 270%，碧桂園和合景泰富超過 200%，天建房地產(chǎn)、雅樂居集團(tuán)超過 150%，花樣年集團(tuán)、格力地產(chǎn)超過P.985%；而海怡房地產(chǎn)、珠海格力房產(chǎn)、深國投有息債務(wù)增速低于 25%，香江控股和深振業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長。整體來看，天建房地產(chǎn)和格力地產(chǎn)加杠桿最為激進(jìn)，債務(wù)增速快且安全P.10墊薄；碧桂園、合景泰富、雅居樂、南山控股債務(wù)增速較快但

34、貨幣資金安全墊較厚；深振業(yè)和香江控股負(fù)債情況較為保守。小型粵系房企短期償債能力整體較好，個(gè)體之間存在差異。從短期債務(wù)占比看，13 家粵系房企中，香江控股短期債務(wù)占比超過 50%，海怡房地產(chǎn)、雅居樂房地產(chǎn)、珠海格力房產(chǎn)、南山控股和深振業(yè)短期債務(wù)占比超過 30%，格力地產(chǎn)、正興隆超過 20%，其余房企短期債務(wù)占比均低于或接近 10%。從現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)看，13 家粵系房企中，僅格力地產(chǎn)和珠海格力房產(chǎn)低于 100%，而深國投 2017 年末不存在短期債務(wù)，天建房地產(chǎn)短期債務(wù)占比低于 1%，現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務(wù)的覆蓋率超過 54 倍，合景房地產(chǎn)現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)超過 12 倍，花樣年集團(tuán)、雅居樂

35、房地產(chǎn)、香江控股、南山控股、珠江實(shí)業(yè)、深振業(yè)也都在 2 倍以上。雅居樂集團(tuán)和碧桂園短期債務(wù)占比較高，且雅居樂集團(tuán)現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)低于 80%，短期償債壓力較大。從債券融資依賴程度來看，合景房地產(chǎn)對債券融資依賴性最高，存量債券/有息債務(wù)接近80%；海怡房地產(chǎn)、天建房地產(chǎn)、深國投、香江控股均超過 50%，花樣年集團(tuán)、格力地產(chǎn)、珠江實(shí)業(yè)均超過 40%。小型粵系房企債券到期壓力集中在 2019 年、2020 年，需警惕債券融資占比較高房企的債券到期壓力。P.11圖表 4：粵系房企 2017 年債務(wù)情況及償債能力（億）發(fā)行人有息債務(wù)存量債券剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率15-17 年有息債務(wù)增長率短

36、期債務(wù)占比存量債券/有息債務(wù)現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)（現(xiàn)金類資產(chǎn)+存貨+投資性房地產(chǎn)-預(yù)收賬款）/有息債務(wù)碧桂園控股有限公司2147.64168.5783.41%56.91%241.32%32.63%7.80%230.98%100.81%雅居樂集團(tuán)控股有限公司616.7569.7069.30%71.43%154.07%44.01%11.30%74.58%103.09%合景泰富集團(tuán)控股有限公司596.45113.0076.80%67.90%213.04%6.27%18.95%1081.85%153.63%花樣年集團(tuán)(中國)有限公司121.8255.7354.10%33.54%97.65%8.53%4

37、5.74%783.30%172.81%廣州合景房地產(chǎn)開發(fā)有限公司116.4493.0069.25%42.98%52.68%4.53%79.87%1243.45%136.27%廣州番禺海怡房地產(chǎn)開發(fā)有限公司71.9144.8737.26%33.47%7.24%39.23%62.39%146.87%126.24%廣州市天建房地產(chǎn)開發(fā)有限公司150.2187.0075.27%163.41%180.58%0.40%57.92%5489.39%145.34%廣州番禺雅居樂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司80.8427.1281.81%52.55%285.05%32.09%33.54%232.81%46.20%格力地產(chǎn)

38、股份有限公司152.5276.2269.71%159.44%88.20%25.83%47.50%70.97%139.20%正興隆房地產(chǎn)(深圳)有限公司122.5826.0064.05%77.25%50.15%23.51%21.21%190.53%141.75%珠海格力房產(chǎn)有限公司86.470.2088.01%275.25%23.78%30.58%0.23%87.76%185.60%深圳深國投房地產(chǎn)開發(fā)有限公司44.9926.5061.19%45.73%22.04%0.00%58.90%-深圳香江控股股份有限公司31.5417.6043.41%-22.49%-34.76%52.99%55.81%

39、292.34%266.32%深圳市南山控股(集團(tuán)) 股份有限公司37.2810.6036.61%19.34%272.44%33.49%28.42%215.36%114.46%廣州珠江實(shí)業(yè)開發(fā)股份有限公司67.9629.0070.25%154.29%61.18%6.53%42.67%561.33%95.35%深圳市振業(yè)(集團(tuán))股份有限公司37.065.0045.74%12.25%-27.38%33.69%13.49%242.21%187.97%資料來源：Wind，評級報(bào)告，募集說明書，年報(bào)，注：存量債券數(shù)據(jù)日期為 2019 年 2 月 15 日，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)日期為 2017 年 12 月 31 日或 2017 年。合景泰富剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率為 2018 年 6 月末數(shù)據(jù)。計(jì)算口徑有息債務(wù)=短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券+其他流動負(fù)債、長期應(yīng)付款、其他非流動負(fù)債有息部分+永續(xù)債短期債務(wù)=短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+其他流動負(fù)債有息部分凈負(fù)債率=（有息債務(wù)-貨幣資金）/所有者權(quán)益現(xiàn)金類資產(chǎn)=貨幣資金+以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)+應(yīng)收票據(jù)小結(jié)