索通發(fā)展研究報告：持續(xù)進擊的預焙陽極龍頭

1、索通發(fā)展研究報告：持續(xù)進擊的預焙陽極龍頭1、 公司是國內預焙陽極行業(yè)龍頭企業(yè)1.1、 深耕預焙陽極行業(yè)，產能規(guī)模持續(xù)擴張公司始終專注于預焙陽極業(yè)務，是國內商用預焙陽極行業(yè)唯一的上市公司。索 通發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“索通發(fā)展”或“公司”）成立于 2003 年，2017 年 7 月在上交所成功上市，是一家主營預焙陽極研發(fā)、生產和銷售的高新技術企業(yè)。1998 年，公司創(chuàng)始人郎光輝先生設立天津索通，主要開展預焙陽極的國際貿易業(yè)務。之 后 2003 年 8 月，索通臨邑碳素有限公司成立，并且通過收購和改造建立了第一條完 整的預焙陽極生產線（產能 2 萬噸/年，生產多采用 OEM 方式），公司正式由

2、貿易商 轉型成為具備獨立生產能力的制造商。2005 年起，公司進入了自主產能擴張階段， 不斷通過技術改進、設備更新、擴建新生產線等形式進行產能擴張，截至 2017 年上 市之前，公司預焙陽極合計產能已經達到 86 萬噸/年。上市以后，公司利用資本市場 融資便捷的優(yōu)勢進一步加快產能擴張的步伐，又陸續(xù)啟動了“索通齊力年產 30 萬噸 預焙陽極”等一系列項目。截至目前，公司建成產能合計達到 252 萬噸/年，是世界 上最大的商用預焙陽極生產企業(yè)。依托合資建廠模式，不斷加快產能擴張步伐。在生產基地布局方面，公司成立 伊始，生產基地集中于山東本部，之后通過合資建廠的模式，公司將生產基地陸續(xù) 拓展至甘肅、

3、重慶、四川、云南等地。截至目前，公司建成預焙陽極產能合計 252 萬噸/年（權益產能 187 萬噸/年）。同時，索通云鋁二期年產 30 萬噸預焙陽極項目處 于在建狀態(tài)，索通豫恒年產 35 萬噸預焙陽極項目處于籌建狀態(tài)，待其投產以后，公 司預焙陽極產能規(guī)模將進一步擴張，合計達到 317 萬噸/年（權益產能 227 萬噸/年）。1.2、 經營模式高效，助力效益提升生產端，公司以自主生產為主，以委外加工為輔。針對自主生產，公司通常采 用“按單生產（MTO）”的方式組織生產活動，即根據客戶訂單情況采購原材料，并 且在生產時會適當增加一定比例的產品庫存，以此靈活應對臨時性的訂單需求。通過 MTO 的生產

4、方式，公司不但維持了較高的產銷率（2014 年以來產銷率均保持在 100%左右），而且在最大程度上降低了庫存水平，有利于抵御原材料價格大幅波動的 風險。另一方面，盡管近年來公司不斷加快產能擴張步伐，但面對下游旺盛的需求， 公司產能無法滿足訂單需求的現象仍時有出現，針對這種情況，公司通常采用“委 外加工（OEM）” 的方式補齊產能缺口。2017-2018 年，公司 OEM 產量分別達到 6.55 萬噸、7.17 萬噸，分別占比 6.82%、6.58%，之后隨著公司產能的集中釋放，截至 2020 年公司 OEM 產量已不足 1 萬噸，占比也僅為 0.34%。1.3、 股權結構穩(wěn)定清晰，激勵計劃鎖定

5、核心成員公司股權結構穩(wěn)定清晰，實控人為郎光輝先生。截至目前，郎光輝先生持有公 司 27.54%的股權，為公司實際控制人，此外公司第二大股東王萍女士也持有 12.19% 的股權，兩者為一致行動人。主要子公司方面，公司圍繞主營業(yè)務，積極開展對外 投資與收購，目前全資及控股子公司合計 13 家，其中包含 7 家預焙陽極生產公司、 3 家預焙陽極及原材料貿易公司以及 3 家相關技術服務公司。股權激勵建立健全長效激勵機制，有利于鎖定核心成員。（1）股票期權激勵計 劃：2020 年 4 月 14 日公司發(fā)布關于向激勵對象授予股票期權的公告，通過定向 增發(fā)的方式向核心技術（業(yè)務）骨干人員（合計 131 人）

6、授予 148.55 萬份股票期權 （占總股本的 0.44%），行權價格為 13.10 元/股。（2）限制性股票激勵計劃：2020 年 5 月 11 日公司發(fā)布關于向激勵對象首次授予限制性股票的公告，通過定向增發(fā)的 方式向高管及核心技術（業(yè)務）骨干人員（合計 188 人）授予 761.53 萬股限制性股 票（占總股本的 2.26%），首次授予價格為 6.55 元/股。之后 2021 年 1 月 15 日，公 司又將預留的 108.27 萬股限制性股票（占總股本的 0.25%）授予高管及核心技術（業(yè) 務）骨干人員（合計 22 人），授予價格為 6.86 元/股。公司通過股權激勵計劃吸引、 留下的寶

7、貴的人才，為企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展奠定了堅實基礎。1.4、 行業(yè)景氣度持續(xù)回升，助力公司業(yè)績高速增長受益于行業(yè)景氣度的持續(xù)回升，2020 年以來公司業(yè)績維持高速增長。由于預焙 陽極與電解鋁緊密相關，屬于強周期性行業(yè)，因此電解鋁行業(yè)景氣度的高低很大程 度上決定了預焙陽極的盈利水平。整體來看，2014 年至今公司業(yè)績波動幅度較大。 其中，2017 年嘉峪關項目產能釋放，疊加下游需求旺盛帶來產品價格上漲，公司營 業(yè)收入與歸母凈利潤大幅增加。此后 2018-2019 年市場形勢嚴峻，預焙陽極價格回落、 盈利空間被大幅壓縮，因此盡管 2019 年公司產能有所擴張，但歸母凈利潤仍然連續(xù) 下滑。2020 年以來

8、，受益于下游電解鋁行業(yè)景氣度的持續(xù)回升，國內預焙陽極需求 增長勢頭強勁，產品價格也在持續(xù)上漲，此外疊加上山東創(chuàng)新項目和索通齊力項目 產能集中釋放，公司營收和利潤均實現大幅反彈。2020 年公司營業(yè)收入與歸母凈利 潤分別達到 58.51 億元、2.14 億元，分別同比增長 33.84%、147.64%。2021 年公司 業(yè)績繼續(xù)保持高速增長，前三季度營收與歸母凈利潤分別達到 66.08 億元、4.74 億元， 分別同比增長 63.53%、305.13%。2021Q1-Q3 期間費用率僅為 4.94%，公司費用管控能力優(yōu)異。2015 年至今，公 司內部管理水平持續(xù)提升，期間費用率整體呈顯著下降趨勢

9、。截至 2021 年前三季度， 公司銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別為 0.40%、1.60%、1.34%、1.59%，期間費 用率合計僅為 4.94%，處于較低水平，這突顯出公司優(yōu)異的費用管控能力。未來隨 著公司營收體量的增加，規(guī)模效應有望使得公司整體期間費用率進一步下降。出口業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展，國內市場加速布局。2016 年至今，公司預焙陽極出口量整 體呈增長趨勢，截至 2020 年公司預焙陽極出口量達到 57.65 萬噸，出口市場占有率 高達 36.15%，繼續(xù)穩(wěn)居全國首位。與此同時，公司國內業(yè)務占比也在逐年提升， 2015-2020 年間，公司國內業(yè)務的營業(yè)收入從 8.05 億元逐步提升至

10、35.82 億元，毛利 由 1.75 億元增加至 5.54 億元，截至 2020 年公司國內業(yè)務的營收和毛利占比已經分 別達 68.58%和 63.97%。2、 預焙陽極行業(yè)：乘電解鋁東風，行業(yè)景氣度逐漸復蘇預焙陽極屬于碳素制品，是電解鋁生產過程中不可缺少的大宗原材料。按生產 工藝劃分，預焙陽極是炭制品，是炭陽極的其中一種細分子類。從用途來看，預焙 陽極僅用作電解鋁過程中電解槽的陽極材料，既作為導體，又參與電化學反應而產 生消耗，預焙陽極的品質會對原鋁的質量產生重要影響。電解鋁行業(yè)是預焙陽極的唯一下游應用領域。預焙陽極產業(yè)鏈是原鋁生產產業(yè) 鏈的支鏈，其上游原材料主要是石油焦和煤瀝青，生產每噸預

11、焙陽極需要消耗 1.2 噸石油焦和 0.16 噸煤瀝青，同時其下游唯一的需求來源于電解鋁生產企業(yè)，生產每 噸電解鋁需要消耗大約 0.5 噸預焙陽極，因此預焙陽極需求量與下游電解鋁的產量息 息相關。2.1、 需求端：電解鋁終端消費持續(xù)向好，預焙陽極需求平穩(wěn)上行作為預焙陽極唯一的下游需求來源，電解鋁行業(yè)景氣度的高低基本上決定了預 焙陽極的需求與盈利水平。因此接下來，我們將重點從國內與海外兩個方面探討電 解鋁行業(yè)的運行情況。2.1.1、 國內：電解鋁下游需求旺盛，產能布局迎來區(qū)域性調整建筑地產為電解鋁最大的下游需求來源。根據百川盈孚數據，建筑地產作為電 解鋁最大的下游應用領域，占比達到 27%，此外

12、交通運輸、電力、消費品、機械也 分別占比達到 24%、12%、12%、10%。2020 年至今國內電解鋁產量穩(wěn)步增長，行業(yè)開工率維持高位。電解鋁下游主要 為鋁加工行業(yè)，將鋁錠加工后形成鋁型材、管材、棒材等擠壓材，板、帶、箔等平 軋材以及鑄造材等產品，最終應用于交通運輸、建筑、機械、電器、包裝等各個領 域。2020 年下半年以來，伴隨下游新能源汽車、光伏等新興需求的強勢崛起，國內 電解鋁產量快速增長。根據 SMM 數據，2020 年國內電解鋁產量達到 3712 萬噸，同 比增長 4.8%，2021 年 1-10 月累計達到 3225 萬噸，同比增長 5.11%。與此同時，在 強勁需求的拉動下，國

13、內電解鋁企業(yè)的開工率也在逐步爬升，截至 2021 年 8 月達到 90%左右（之后 9-10 月受限電影響，開工率有所下滑），整體處于較高水平。電解鋁現有產能逼近產能紅線。在供給側改革大背景下，從 2017 年開始，國家 陸續(xù)出臺了一系列政策，嚴格規(guī)范電解鋁行業(yè)秩序，并對新增產能做出嚴苛限制， 從而基本確定了國內電解鋁 4500 萬噸左右的產能天花板。根據 ALD 數據，截至 2021 年 10 月，國內電解鋁總產能已經達到 4283 萬噸，已經逼近 4500 萬噸的產能紅線。電解鋁產能紅線不會成為制約預焙陽極需求的關鍵因素，因為盡管國內電解鋁 產能擴張空間比較有限，但其產量增長潛力仍在。從短

14、期來看，2020 年國內電解鋁 產量 3712 萬噸，較 4500 萬噸的產能紅線仍有約 800 萬噸的產量增長空間。從長期 來看，即便未來幾年內國內電解鋁產能達到紅線水平，面對下游旺盛的需求，國內 企業(yè)也依舊可以通過海外建廠的方式補足電解鋁產量缺口。電力成本疊加環(huán)保政策驅動，電解鋁產能布局迎來區(qū)域性調整。一方面，電解 鋁行業(yè)屬于高能耗行業(yè)，生產 1 噸電解鋁平均需要 13500 度電。2019 年西南地區(qū)已 開發(fā)的水電上網標桿價為 0.305 元/kWh，而全國火電含脫硫標桿均價為 0.375 元/kWh， 因此相較于火電鋁，水電鋁單噸成本節(jié)約可以達到 945 元。另一方面，電解鋁作為 高碳

15、排放行業(yè)，面臨著較大的環(huán)保壓力。根據碳交易所數據，2020 年我國電解鋁行 業(yè)二氧化碳總排放量約為 4.26 億噸，約占全社會二氧化碳凈排放量的 5%，其中每噸 火電鋁排放二氧化碳量約為 11.2 噸，而水電鋁基本不產生碳排放，因此水電鋁更加 符合環(huán)保政策要求。 近年來，由于電力成本上升、環(huán)保政策趨嚴，國內電解鋁生產企業(yè)開始主動將 產能往水電資源豐富的西南地區(qū)遷移，“北鋁南移”逐漸成為電解鋁行業(yè)的大背景。 而上述背景也為預焙陽極行業(yè)帶來了突出的區(qū)域性機會（我們將在下文供給端進行 詳細探討）。2.1.2、 海外：電解鋁產量穩(wěn)步增長，國內預焙陽極出口量穩(wěn)居高位海外電解鋁產量呈現穩(wěn)步上升趨勢。從全球

16、范圍來看，國內電解鋁產量占比接 近 6 成，海外占比在 4 成以上。相較于國內，海外電解鋁產量增長幅度較小，但依 舊整體呈現穩(wěn)步增長態(tài)勢。2012 年至 2020 年間，海外電解鋁產量由 2557 萬噸逐步 增長至 2806 萬，年均復合增速為 1.2%。國內預焙陽極出口量穩(wěn)居高位，2020 年以來增幅顯著。由于我國煤瀝青、石油 焦資源豐富，預焙陽極生產的原材料成本較低，因此預焙陽極產品在國際市場有一 定的價格優(yōu)勢。作為世界上最大的預焙陽極出口國，我國產品主要出口至馬來西亞、 阿聯酋、俄羅斯等國家，2016 至 2019 年間出口量始終維持在 110 萬噸左右。2020 年，我國預焙陽極的出口

17、量大幅提升，達到 159 萬噸，同比增長 42.41%。同時 2021 年 1-10 月國內預焙陽極出口量也累計達到 144 萬噸，同比增長 5.93%。2.1.3、 預焙陽極需求持續(xù)上行，高端陽極有望迎來重大發(fā)展機遇2016-2020 年間，受益于國內及海外電解鋁產量的穩(wěn)步增長，國內預焙陽極產量、 表觀消費量分別由 1684 萬噸、1575 萬噸提升至 1987 萬噸、1827 萬噸，年均復合增 速分別達到 4.23%、3.79%。2021 年以來，國內預焙陽極需求加速增長，1-10 月產量、 表觀消費量分別累計達到 1753 萬噸、1610 萬噸，分別同比增長 6.79%、6.90%。我

18、們認為，未來伴隨下游電解鋁需求的加速釋放，國內預焙陽極需求有望繼續(xù)維持平 穩(wěn)增長。2.2、 供給端：供給格局逐步優(yōu)化，區(qū)域性機會凸顯2.2.1、 產能不斷出清，供給格局迎來邊際改善國內預焙陽極行業(yè)產能過剩嚴重，2020 年以前開工率僅有 60%左右。根據 ALD 統(tǒng)計數據，2021 年 1-10 月，我國電解鋁月平均在產產能 3932 萬噸，按照生產 1 噸 電解鋁生產需要 0.5 噸預焙陽極，對應的預焙陽極的需求為 1966 萬噸，再加上每年 出口的 100 余萬噸，國內預焙陽極總需求在 2100 萬噸左右。而根據百川盈孚數據， 截至 2021 年 10 月國內預焙陽極有效產能合計達到 29

19、09 萬噸，超出實際需求約 800 萬噸，產能過剩比較嚴重。在此背景下，行業(yè)開工率也長期維持較低水平，2020 年 以前僅有 60%左右。 與此同時，由于產能過剩嚴重、市場競爭激烈，預焙陽極行業(yè)盈利水平也長期 處于谷底。以索通發(fā)展為例，即便作為行業(yè)龍頭企業(yè)并且在原材料采購、固定成本 分攤等方面具備顯著的成本優(yōu)勢，其在 2015-2020 年間的預焙陽極平均噸毛利也僅有 596 元。與之相比，由于不具備規(guī)模優(yōu)勢且面臨環(huán)保限產壓力，行業(yè)內其他中小企業(yè) 的盈利水平也只會更低。2020 年至今，國內預焙陽極行業(yè)供給格局正在迎來邊際改善。近年來，由于不 具備成本優(yōu)勢疊加環(huán)保壓力不斷加大，中小企業(yè)的落后產

20、能正在不斷出清。此外根 據 2013 年工信部發(fā)布的鋁行業(yè)規(guī)范條件，禁止建設 15 萬噸/年以下的獨立鋁用炭 陽極項目，同時根據產業(yè)經驗至少產能達到 30 萬噸/年以上才能形成規(guī)模優(yōu)勢（對應 的資本投入至少要 9 億元），這進一步提高了新增產能的門檻。2018 年以來，國內預 焙陽極行業(yè)產能也一直基本穩(wěn)定在 2800-2900 萬噸左右。在此背景下，伴隨下游電解 鋁產量的快遞增長，國內預焙陽極需求持續(xù)上行，2020 年至今行業(yè)開工率逐步提升， 已經來到了 70%以上。我們認為，隨著中小企業(yè)落后產能的逐步出清，未來預焙陽 極行業(yè)供給格局有望進一步優(yōu)化。2.2.2、 “北鋁南移”持續(xù)推進，預焙陽極

21、行業(yè)區(qū)域性機會凸顯目前國內電解鋁產能多集中于西北（新疆、甘肅、青海、寧夏）、華北（主要為 內蒙古）、華東（主要為山東）地區(qū)，同時雖然預焙陽極整體產能出現過?，F象，但 過剩的預焙陽極產能也多集中于華東、華中地區(qū)。對于西南地區(qū)而言，隨著“北鋁 南移”的持續(xù)推進，其電解鋁產能不斷增長，而對應的預焙陽極產能則相對不足。 截至目前，西南地區(qū)預焙陽極短缺產能接近 120 萬噸。同時未來隨著“北鋁南移” 的持續(xù)推進，西南地區(qū)的產能缺口或將進一步擴大，率先在此進行產能布局的企業(yè) 有望提前鎖定下游客戶并節(jié)約相應的運輸成本。2.3、 供需對接：預焙陽極行業(yè)景氣度逐漸復蘇需求端：國內電解鋁終端需求旺盛，2020 年

22、與 2021 年 1-10 月國內電解鋁產量 分別同比增長 4.80%、5.11%。展望未來，即便傳統(tǒng)建筑地產用鋁以穩(wěn)為主，但受益 于新能源汽車等新興領域的拉動，未來國內電解鋁產量仍有望繼續(xù)維持小幅增長。 供給端：盡管現階段國內預焙陽極產能相對過剩，但 2018 年以來產能已經逐步維持 穩(wěn)定且未來新增產能較少，供給格局正在不斷改善，行業(yè)開工率也在持續(xù)提升（由 2020 年以前的 60%左右提升至當前的 70%以上）。同時，隨著“北鋁南移”趨勢的 逐步加強，西南地區(qū)預焙陽極產能缺口或將進一步擴大（當前缺口近 120 萬噸），預 焙陽極行業(yè)區(qū)域性機會也正在逐漸凸顯。整體來看，國內預焙陽極行業(yè)景氣度

23、正在 逐漸復蘇，產品盈利中樞上行可期。3、 索通發(fā)展：產能加速擴張，助力公司新一輪騰飛3.1、 成本優(yōu)勢顯著，超額利潤豐厚3.1.1、 業(yè)界龍頭，規(guī)模效應顯著產能位居行業(yè)首位，規(guī)?；a優(yōu)勢突出。作為商用預焙陽極行業(yè)內唯一的上 市公司，目前公司建成產能已經達到 252 萬噸/年，產能規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)首位，這將為 公司提供顯著的成本優(yōu)勢：（1）受益于較大的產能規(guī)模，公司可以通過固定成本分 攤等方式降低折舊等成本；（2）在原材料采購過程中，規(guī)模優(yōu)勢可以賦予公司較強 的議價能力，從而降低原材料采購成本。根據公司年報，2020 年公司生產成本中原 材料成本占比高達 71%，因此控制原材料采購價對公司產品成

24、本的控制可以起到舉 足輕重的作用。現階段，公司石油焦的采購主要來源于中石化、中石油等，而煤瀝 青則主要由酒鋼集團、河北東旭化工等提供，原材料的大批量集中采購將充分突顯 公司的規(guī)模優(yōu)勢。3.1.2、 資源綜合利用疊加技術優(yōu)勢，降低能耗成本在預焙陽極生產過程中，公司借助于先進生產技術與資源綜合利用項目，有效 降低能耗成本。一方面，公司在預焙陽極生產線建設過程中積極配套相應的余熱發(fā) 電項目，該項目可以利用生產過程中產生的高、低余熱進行發(fā)電，還可以將部分余 熱轉換成蒸汽賣給周邊廠商，或用低溫對民生工程進行供暖，進而實現資源的綜合 利用，有效降低能耗成本（目前公司電力方面已經基本實現自給自足）。而對于行

25、業(yè) 內其他中小企業(yè)而言，由于其產能規(guī)模較小，配套余熱發(fā)電項目并不具備經濟效益， 因此公司電力成本優(yōu)勢具有獨特性，并不會被輕易復制。另一方面，得益于先進的 生產技術，公司預焙陽極噸耗電僅需 100-150 度，而行業(yè)平均則需要 150-200 度。如 果我們取中間值，分別按照噸耗電 125 度、175 度，同時假設自供電力與外購電力成 本分別為 0.1 元/度、0.5 元/度，則公司預焙陽極的電力成本節(jié)約可以達到 75 元/噸。3.1.3、 融資渠道多樣，資金成本較低作為典型的重資產行業(yè)，預焙陽極產能的建設往往需要在土地、廠房、生產設 備等方面進行大量的資本開支。我們選取了索通發(fā)展上市以來的 5

26、 個投資項目，計 算得出其預焙陽極平均噸投資額在 2375 元，如果再加上原材料采購等需要儲備的流 動資金，則噸投資額接近 3000 元。此外，根據 2013 年工信部發(fā)布的鋁行業(yè)規(guī)范 條件，禁止建設 15 萬噸/年以下的獨立鋁用炭陽極項目，這進一步提高了預焙陽極 產能建設的資金需求。在此情況下，作為國內商用預焙陽極領域唯一的上市公司， 公司可以充分利用資本市場融資便捷的優(yōu)勢，以較低的資金成本開展各類融資活動， 進而滿足生產經營的資金需求。3.2、 產能加速擴張，產銷量水平持續(xù)提升3.2.1、 順應“北鋁南移”趨勢，加速西南地區(qū)產能布局近年來，公司緊隨“北鋁南移”步伐，持續(xù)加快西南地區(qū)產能的布

27、局。除已經 投產的“重慶錦旗年產 16 萬噸預焙陽極項目”與“索通云鋁一期年產 60 萬噸預焙 陽極項目”以外，公司目前正在建設中的“索通云鋁二期年產 30 萬噸預焙陽極項目” 與籌建中的“索通豫恒年產 35 萬噸預焙陽極項目”也均處于西南地區(qū)，分別位于云 南曲靖與四川廣元。隨著上述項目的投產，預計截至 2022 年底，公司預焙陽極產能 將合計達到 317 萬噸/年。此外，根據公司 2020 年年報，公司未來將持續(xù)推進西北、 西南、山東、海外四個戰(zhàn)略布局，爭取未來五年，每年至少有 60 萬噸預焙陽極產能 投放，在此背景下，預計 2025 年公司預焙陽極總產能將達到 497 萬噸/年。3.2.2、 合資建廠模式穩(wěn)健，新增產能消化無虞面對不斷擴張的產能，如何進行有效地消化則顯得尤為重要。對于公司而言， 一方面其顯著的成本優(yōu)勢有助于公司迅速打開市場，實現產能的高效合理利用，此 外更重要的一點是依托于合資建廠的合作模式，將產品直接供給下游電解鋁生產企 業(yè)。目前公司除本部生產項目以外