減速器與減速電機市場發(fā)展趨勢及主要企業(yè)分析課件

1、減速器與減速電機市場發(fā)展趨勢及主要企業(yè)分析減速器與減速電機市場發(fā)展趨勢及主要企業(yè)分析圖表目錄圖表 1：公司發(fā)展歷程. - 6 -圖表 2：2019A 公司主營業(yè)務(wù)構(gòu)成. - 6 -圖表 3：公司主營產(chǎn)品介紹 . - 6 -圖表 4：公司營業(yè)收入、凈利潤（百萬元）及同比. - 7 -圖表 5：2019A 分產(chǎn)品營收及毛利率（百萬元）. - 7 -圖表 6：2013-2020H1 毛利率及凈利率變化趨勢 . - 8 -圖表 7：2013-2020H1 ROA 及 ROE 變化趨勢 . - 8 -圖表 8：2013-2020H1 期間費用占營業(yè)收入比重 . - 8 -圖表 9：2013-2020H1

2、 研發(fā)費用及占營業(yè)收入比重. - 9 -圖表 10：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至 2020 年 9 月 30 日） . - 9 -圖表 11：工業(yè)機器人產(chǎn)業(yè)鏈及主要公司. - 10 -圖表 12：制造業(yè)平均工資-自動化設(shè)備成本剪刀差. - 11 - 圖表 13：人口年齡結(jié)構(gòu)變化趨勢. - 11 - 圖表 14：2017 年主要國家工業(yè)機器人密度/臺每萬人. - 11 -圖表 15：2015-2018 全球工業(yè)機器人應(yīng)用行業(yè). - 12 -圖表 16：2015-2018 全球工業(yè)機器人應(yīng)用行業(yè)變化. - 12 -圖表 17：2000 年以來中國汽車產(chǎn)銷量月度同比 . - 12 -圖表 18：汽車制造業(yè)固定

3、資產(chǎn)投資完成額累計同比. - 12 -圖表 19：全球 TWS 耳機出貨量快速增長 . - 13 -圖表 20：全球手機銷量按網(wǎng)絡(luò)制式劃分（%） . - 13 -圖表 21：2012-2020 制造業(yè)固定資產(chǎn)投資月度累計同比 . - 13 -圖表 22：我國新能源汽車銷量及滲透率. - 14 -圖表 23：我國食品制造業(yè)工業(yè)增加值累計同比. - 15 - 圖表 24：減速器分類及適用范圍. - 16 - 圖表 25：2010-2020H1 年中國減速器產(chǎn)量及同比 . - 16 -圖表 26：國內(nèi)外主要精密減速器產(chǎn)品性能對比. - 17 -圖表 27：國內(nèi)減速器主要生產(chǎn)企業(yè)（單位：萬臺/年） .

4、 - 17 -圖表 28：國內(nèi)工業(yè)機器人產(chǎn)量及同比. - 18 -圖表 29：機器人減速器空間測算. - 18 -圖表 30：全球 RV 減速器主要企業(yè)及其市占率 . - 19 -圖表 31：公司分業(yè)務(wù)營收增長情況 . - 20 -圖表 32：公司一體機戰(zhàn)略布局 . - 20 -圖表 33：一體機下游應(yīng)用領(lǐng)域 . - 21 -2圖表目錄43圖表 34：公司業(yè)績拆分 . - 22 -圖表 35：可比公司估值 . - 23 -5圖表 34：公司業(yè)績拆分 .1、減速器與減速電機優(yōu)勢企業(yè)，業(yè)績拐點來臨、公司定位：動力傳動與控制應(yīng)用解決方案提供商，技術(shù)具備優(yōu)勢公司主營業(yè)務(wù)為機械傳動與控制應(yīng)用領(lǐng)域關(guān)鍵零部

5、件。公司 2006 年創(chuàng) 立于浙江寧波，開發(fā)生產(chǎn)小型齒輪減速電機；2008 年開始生產(chǎn)伺服電機 用高精度行星齒輪減速器；2009 年開發(fā)生產(chǎn)無刷直流減速電機；2011 年生產(chǎn)出國內(nèi)第一款伺服用斜齒輪高精度行星減速器；2012 年開發(fā) RV 關(guān)節(jié)機器人專用減速器；2013 年開發(fā)生產(chǎn)準雙曲面、弧錐齒減速器；2014 年開發(fā) ZB 系列行星減速器；2015 年滾筒電機和 RV 減速器取得 技術(shù)突破并小批量生產(chǎn)；2017 年 8 月 29 日在深交所中小板 A 股上市；2018 年開始建設(shè)“年產(chǎn) 20 萬臺精密減速器生產(chǎn)線項目”。公司目前主要產(chǎn)品包括精密減速器、傳動行星減速器、各類小型及微型 減速電

6、機等，為各類機械設(shè)備提供安全、高效、精密的動力傳動與控制 應(yīng)用解決方案。公司所處行業(yè)屬于國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的先進制造領(lǐng)域， 產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于工業(yè)機器人、智能物流、新能源、工作母機等領(lǐng)域以及 食品、包裝、紡織、電子、醫(yī)療等專用機械設(shè)備。圖表 1：公司發(fā)展歷程圖表 2：2019A 公司主營業(yè)務(wù)構(gòu)成圖表 3：公司主營產(chǎn)品介紹1%1%28%70%減速電機 減速器 其他業(yè)務(wù) 配件41、減速器與減速電機優(yōu)勢企業(yè)，業(yè)績拐點來臨圖表 1：公司發(fā)展、經(jīng)營業(yè)績：規(guī)模持續(xù)擴大，業(yè)績拐點來臨上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸及整合效果顯著，公司經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴大。公司在主 營業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上積極進行上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸及整合，不斷提升公司的市 場份

7、額和產(chǎn)品競爭力。2019 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 6.76 億元，比去年同 期增長 12.88%，公司 2017-2019 三年營業(yè)收入 CAGR 為 16.51%。其 中 2019 年減速電機業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 4.72 億元，占總營收的 69.82%，同 比增長 8.51%；減速器業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 1.89 億元，占總營收的 27.96%， 同比增長 25.17%； 2020Q1，公司業(yè)績受新冠疫情影響較為明顯，但Q2 恢復(fù)較快且有較大幅度增長，最終 2020H1 實現(xiàn)營收 3.33 億元，同 比增長 3.83%。2020 年度前三季度業(yè)績預(yù)告顯示，歸母凈利潤 5800 萬元-6200 萬元， 同比增長

8、 68.04%-79.63%，業(yè)績拐點來臨。公司 2020 年上半年歸母凈 利潤 3834 萬元，同比增長 81.45%，公司發(fā)布 2020 年度前三季度業(yè)績 預(yù)告顯示，歸母凈利潤預(yù)計 6000 萬元左右，同比增長預(yù)計超 70%，業(yè) 績增長原因是公司整合供應(yīng)商，降低采購成本，并通過提高內(nèi)部管理， 改進工藝降低生產(chǎn)成本，以及優(yōu)化銷售渠道，大力拓展線上平臺和直銷 客戶。2019 年主要產(chǎn)品市場毛利率低于上年同期，造成公司整體盈利較 去年同期有所下滑，但 2020H1 公司整體毛利率回升至 30.61%，加之 公司 2020 年前三季度業(yè)績增長明顯，且公司業(yè)績有望迎來拐點。、盈利能力：毛利率凈利率均

9、呈回升趨勢，盈利能力有望穩(wěn)步提升2015 年至今公司毛利率維持在 30%左右，較為穩(wěn)定。2020H1，公司銷 售毛利率為 30.61%，銷售凈利率為 11.51%，毛利率和凈利率相較于2019 年全年均上升，原因是公司提升管理能力，加強對各項費用的管控， 期間費用占比有所下降，且公司通過精益生產(chǎn)、信息化管理等措施，有 效提高了工作效率和設(shè)備利用率，并管控采購價格，整合供應(yīng)商，降低 了采購成本。我們認為，隨著工業(yè)自動化持續(xù)復(fù)蘇，對減速器的需求有 望逐步釋放，公司作為國產(chǎn)減速器翹楚，將充分受益，盈利能力有望穩(wěn) 步提升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005

10、006007008002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H營業(yè)收入同比增長（%）歸母凈利潤同比增長（%）472.40189.2610.563.960%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450500減速電機減速器其他業(yè)務(wù)配件分產(chǎn)品營業(yè)務(wù)收入(百萬元）圖表 4：公司營業(yè)收入、凈利潤（百萬元）及同比營業(yè)收入(百萬元）歸母凈利潤（百萬元）圖表 5：2019A 分產(chǎn)品營收及毛利率（百萬元）分產(chǎn)品毛利率水平（%）5、經(jīng)營業(yè)績：規(guī)模持續(xù)擴大，業(yè)績拐點來臨、盈利能力：毛利率凈利圖表 6：2013-2020H1 毛

11、利率及凈利率變化趨勢圖表 7：2013-2020H1 ROA 及 ROE 變化趨勢、研發(fā)特征：聚焦主業(yè)研發(fā)，技術(shù)具備領(lǐng)先優(yōu)勢專注減速器、減速電機的研發(fā)，投入持續(xù)加大。公司較早進入減速器和 減速電機行業(yè)，自成立以來一直專注于減速器、減速電機的生產(chǎn)研發(fā)。 2017-2019 年公司研發(fā)投入金額逐年增長，由 0.20 億元增長至 0.33 億 元，CAGR 為 28.45%；占營業(yè)收入比例分別為 4.06%、4.51%、4.95%。2020H1，研發(fā)投入 1785.72 萬元，占營收比重處于歷史高位，為 5.35%。 此外，公司研發(fā)人員數(shù)量迅速增長，由 2017 年的 98 名，數(shù)量占比 8.62%

12、 增長至 2019 年的 150 名，占總員工數(shù)量的 10.23%。截至 2019 年 12 月 31 日，公司擁有專利 88 項，主導(dǎo)和參與了 6 項國家和行業(yè)標準的制 定，自 2020 年初至 8 月 11 日，公司新增專利 11 項，其中發(fā)明專利 4 項。36.78%35.47%31.26%32.38%31.86%30.06%28.69%30.61%13.90%12.81%10.11%12.61%11.98%12.16%7.77%11.51%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）7.94%7.66%6.29%9.2

13、5%9.13%8.48%5.38%19.70%16.64%12.43%18.73%16.21%13.02%8.62%5.91%3.73%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 2020H 總資產(chǎn)凈利率ROA凈資產(chǎn)收益率ROE（加權(quán)）6.54%6.75%6.13%6.73%5.60%5.81%6.80%3.74%10.29%10.56%11.67%10.17%10.11%11.00%11.11%10.48%2.58%3.04%3.03%1.88%1.48%0.86%0.98%1.00%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H

14、期間費用方面，2020H1，公司銷售費用率、管理費用率和財務(wù)費用率分 別為 3.74%、10.48%和 1.00%。2015 年以來，公司整體費用率維持穩(wěn) 定。圖表 8：2013-2020H1 期間費用占營業(yè)收入比重銷售費用/營業(yè)收入（%）管理費用/營業(yè)收入（%） 財務(wù)費用/營業(yè)收入（%）6圖表 6：2013-2020H1 毛利率及凈利率變化趨勢圖表0%1%2%3%4%5%6%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H圖表 9：2013-2020H1 研發(fā)費用及占營業(yè)收入比重研發(fā)

15、費用支出（萬元）研發(fā)費用支出占營業(yè)收入比重1.50%2.25%25.65%27.79%德立投資華慈創(chuàng)業(yè)中大投資中大香港德正投資寧波中大力德智能傳動股份有限公5.00%1.25%蕓蕓投資36.56%其他股東控股股東100%100%46.83%63.25%、股權(quán)結(jié)構(gòu)：管理層充分持股，有利于決策效率提高公司控股股東為寧波中大力德投資有限公司，實際控制人為岑國建、周 國英夫婦。截至 2020 年 9 月 30 日，岑國建、周國英夫婦通過寧波中大 力德投資有限公司、中大(香港)投資有限公司、慈溪德立投資管理合伙 企業(yè)(有限合伙)、慈溪德正投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)間接控制公司55.44%的股份，持股充

16、分，有利于公司決策效率的提高。德立投資和德 正投資是公司員工的持股平臺，公司有一定的員工股權(quán)激勵措施，有利 于激發(fā)員工積極性。圖表 10：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至 2020 年 9 月 30 日）實際控制人岑國建、周國英夫婦嘉富得(香港)投 資有限公司寧波中大創(chuàng)遠精 密傳動設(shè)備有限寧波甬威智能科 技有限公司100%760%51%0%1%2%3%4%5%6%05001,0001,5002,2、行業(yè)層面：機器代人大勢所趨，減速器行業(yè)迎來發(fā)展機遇減速器是工業(yè)機器人的核心零部件，根據(jù)中國機器人網(wǎng)，其價值量占到 機器人總成本的 30%以上，因此減速器需求直接受到工業(yè)機器人行業(yè)景 氣度影響。2019 年 10

17、月開始工業(yè)機器人月產(chǎn)量同比增速由負轉(zhuǎn)正持續(xù) 至今，且 2020 年 3 月份至今，月產(chǎn)量同比增速均保持在兩位數(shù)以上，3-8月份同比增長分別為12.90%/26.60%/16.90%/29.20%/19.40%/32.5%，景氣度持續(xù)上行。本 章將以減速器主要應(yīng)用領(lǐng)域工業(yè)機器人行業(yè)為切入點，分析減速器行業(yè) 發(fā)展邏輯。、機器代人大勢所趨，自動化行業(yè)發(fā)展前景廣闊據(jù) ISO 定義：工業(yè)機器人是一種具有自動控制的操作和移動功能，能夠 完成各種作業(yè)的可編程操作機。產(chǎn)業(yè)鏈包括上游核心零部件、中游機器 人本體制造、系統(tǒng)集成和下游應(yīng)用四個環(huán)節(jié)。其中核心零部件主要包括 減速器、伺服電機與控制器，在機器人總成本中占

18、比約六成，是制約我 國工業(yè)機器人發(fā)展的主要技術(shù)瓶頸；機器人本體制造和系統(tǒng)集成的技術(shù) 門檻相對較低，國內(nèi)企業(yè)大多專注于工業(yè)機器人本體制造或系統(tǒng)集成； 下游應(yīng)用涉及汽車、電子、金屬等行業(yè)。圖表 11：工業(yè)機器人產(chǎn)業(yè)鏈及主要公司長期來看，勞動力成本上升，“機器換人”經(jīng)濟替代效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。隨 著我國經(jīng)濟發(fā)展水平提升以及人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，我國制造業(yè)職工平均工 資呈趨勢性上漲：2013-2019 年職工收入復(fù)合增速達到 8.63%。同時， 我國人口紅利正逐漸消失，制造業(yè)從業(yè)人數(shù)開始明顯下降，尤其是長三 角、珠三角等地制造業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)較嚴重的用工荒現(xiàn)象。另一方面，隨著 技術(shù)不斷的升級和成熟，以工業(yè)機器人為代表的

19、自動化設(shè)備成本不斷下82、行業(yè)層面：機器代人大勢所趨，減速器行業(yè)迎來發(fā)展機遇3-8降。二者形成的成本“剪刀差”增大了制造行業(yè)對自動化設(shè)備的需求， 制造業(yè)“機器換人”是必然趨勢。工業(yè)機器人作為工業(yè)自動化的通用設(shè) 備，是“機器換人”核心設(shè)備。中國制造業(yè)自動化程度尚低，未來發(fā)展空間巨大。根據(jù)國際機器人聯(lián)合 會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017 年我國工業(yè)機器人保有量為每萬人 97 臺，略高于全 球平均水平每萬人 85 臺，與韓國（710 臺/萬人）、新加坡（658 臺/萬人） 等工業(yè)化國家仍有較大差距。換言之，未來我國的工業(yè)機器人增量市場 廣闊。據(jù)中國制造 2025規(guī)劃，到 2020 年我國工業(yè)機器人銷量將達15

20、萬臺，保有量達到 80 萬臺。圖表 14：2017 年主要國家工業(yè)機器人密度/臺每萬人短期來看，工業(yè)機器人兩大下游行業(yè)汽車、電子的景氣度回升。汽車行 業(yè)和電子電氣行業(yè)是工業(yè)機器人應(yīng)用最重要的兩個領(lǐng)域，兩個行業(yè)銷量 占比超過 60%。根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)，2018 年全球工業(yè)機器人在汽車、電子 電氣行業(yè)銷量占比分別為 37.44%和 26.28%，合計超過 60%。我國汽車行業(yè)產(chǎn)銷量迎來拐點，長期向好趨勢不變。2020 年初，受新 冠疫情影響，我國汽車產(chǎn)銷量同比下滑幅度較大，但是自 4 月份開始， 我國汽車月產(chǎn)銷量開始同比正增長：6 月、7 月、8 月汽車月產(chǎn)量同比增 長分別為 20.40%、26

21、.80%、7.60%；7 月、8 月、9 月汽車月銷量同比 增長分別為 16.37%、11.57%、12.8%。另外，今年汽車制造業(yè)固定資圖表 12：制造業(yè)平均工資-自動化設(shè)備成本剪刀差圖表 13：人口年齡結(jié)構(gòu)變化趨勢制造業(yè)就業(yè)人員平均工資/元工業(yè)機器人平均價格/萬美元70,000660,000550,000440,000330,000220,00010,000100201320142015201620179降。二者形成的成本“剪刀差”增大了制造行業(yè)對自動化設(shè)備的需求產(chǎn)投資完成額月度累計同比也由2 月份的-41.0%收窄至8 月份的-19.3%。我們認為，盡管當前汽車市場仍承受較大壓力，但已經(jīng)

22、出現(xiàn)明顯的反彈 趨勢，消費市場穩(wěn)健增長的基本面及長期向好的趨勢不會改變，隨著國 家促進汽車消費的政策接連出臺，購車需求有望釋放，帶動汽車行業(yè)固 定資產(chǎn)投資增長，從而助推工業(yè)機器人需求。3C 領(lǐng)域方面，2019 年以來，以 TWS 耳機爆發(fā)和 5G 手機興起為代表 智能化升級推動行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇。其中，TWS 耳機領(lǐng)域，智研咨詢預(yù)計 2018-2020 年全球出貨量將實現(xiàn)高速增長，分別達到 6500 萬臺，1 億臺 和 1.5 億臺，年復(fù)合增速達 51.9%；5G 手機領(lǐng)域，據(jù) Strategy Analytics 預(yù)測，2020 年，5G 手機銷量將迎來爆發(fā)，5G 設(shè)備銷量占總銷量比例 將由 20

23、19 年的不到 1%提升至 2020 年的 10%左右。圖表 15：2015-2018 全球工業(yè)機器人應(yīng)用行業(yè)圖表 16：2015-2018 全球工業(yè)機器人應(yīng)用行業(yè)變化圖表 17：2000 年以來中國汽車產(chǎn)銷量月度同比圖表 18：汽車制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比-100%-50%0%50%100%150%200%2001/12001/82002/32002/102003/52003/122004/72005/22005/92006/42006/112007/62008/12008/82009/32009/102010/52010/122011/72012/22012/92013/42013

24、/112014/82015/42015/112016/82017/52017/122018/92019/62020/3產(chǎn)量:汽車:當月同比銷量:汽車:當月同比60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2012/22012/62012/102013/32013/72013/112014/42014/82014/122015/52015/92016/22016/62016/102017/32017/72017/112018/42018/82018/122019/52019/92020/22020/6固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):汽車制造業(yè):累計同比10產(chǎn)投資完成

25、額月度累計同比也由2 月份的-41.0%收窄至8 圖表 19：全球 TWS 耳機出貨量快速增長圖表 20：全球手機銷量按網(wǎng)絡(luò)制式劃分（%）制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，投資增速回落。制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速自 2016 年 9 月開始回暖，2018 年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計增長 9.5%，恢復(fù)到較 高水平，之后開始回落。2020 年初受新冠疫情影響，我國制造業(yè)固定投 資累計增速出現(xiàn)較大下滑，但自 3 月份國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)以來，我國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額降幅持續(xù)收窄， 3-8 月累計同比分別為-25.20%/-18.80%/-14.80%/-11.70%/-10.20%/-8.10%，短期來看，我國制造業(yè)有望持

26、續(xù)復(fù)蘇。長期來看，我國正處于從制造大國向制造強國的 轉(zhuǎn)型升級的進程，制造業(yè)整體增速下滑，而高新技術(shù)制造業(yè)和擁有自主 知識產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品和技術(shù)將面臨較大的發(fā)展空間。圖表 21：2012-2020 制造業(yè)固定資產(chǎn)投資月度累計同比持續(xù)看來，工業(yè)機器人下游新興行業(yè)發(fā)展機會大。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2017 年中國 3C 家電行業(yè)機器人密度為 15 臺/萬名工人，僅為發(fā)達國家的1/100 左右，潛在提升空間較大。另外，2015-2018 年工業(yè)機器人下游 其他行業(yè)如金屬，食品飲料等占比呈明顯上升趨勢。同時，新能源汽車、 光伏半導(dǎo)體、醫(yī)療等新興產(chǎn)業(yè)仍有巨大自動化市場空間。新能源汽車行業(yè)發(fā)展前景廣闊。2018

27、年國內(nèi)汽車整體銷量為 2816.3 萬 輛，其中，新能源汽車銷量 125.6 萬輛，滲透率為 4.5%，根據(jù)中國汽車20%10%0%-10%-20%-30%-40%30%2012/22012/62012/102013/32013/72013/112014/42014/82014/122015/52015/92016/22016/62016/102017/32017/72017/112018/42018/82018/122019/52019/92020/22020/6固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比11圖表 19：全球 TWS 耳機出貨量快速增長圖表 20：全球工程學(xué)會編制的節(jié)能與新能源汽車

28、技術(shù)路線圖，2025 年新能源汽車銷量將達到 500 萬輛，滲透率達 15%，增長空間巨大。新能源行業(yè)中， 工業(yè)機器人自動化方案主要應(yīng)用于組裝、焊接、檢測、埋入等工藝環(huán)節(jié)； 汽車零部件的焊接、切割、組裝、噴涂、打碼、檢測等工藝環(huán)節(jié)也是工 業(yè)機器人自動化方案的運用場景。圖表 22：我國新能源汽車銷量及滲透率金屬加工的自動化應(yīng)用場景豐富。工業(yè)機器人可用于去毛刺、鋸切、鉆 孔、銑削、精加工、修邊模、金屬件拋光等工藝程序。醫(yī)療行業(yè)：自動化可用于醫(yī)療機器人、醫(yī)院自動化和醫(yī)院物流等領(lǐng)域， 其中醫(yī)療機器人已涵蓋包括手術(shù)、醫(yī)院服務(wù)、康復(fù)等諸多領(lǐng)域。隨著我 國人口老齡化趨勢加重，醫(yī)療機器人的應(yīng)用需求逐漸增加，以

29、康復(fù)機器 人為主的手術(shù)機器人已得到較為廣泛的應(yīng)用。在 2019 世界機器人大會 上，英國帝國理工大學(xué)教授、英國皇家工程院院士楊廣中表示，醫(yī)療機 器人是目前國內(nèi)機器人市場最有發(fā)展前景的領(lǐng)域。食品工業(yè)：在整個食品工業(yè)鏈的機械制造環(huán)節(jié)，食品的加工和包裝是機 械制造業(yè)最核心的一部分，單考慮包裝環(huán)節(jié)，根據(jù)我國農(nóng)業(yè)部對乳制品 行業(yè)的分析文章，乳品包裝占生產(chǎn)成本比重為 30%-40%；而填充、成 型、封口、貼標、集裝、二次包裝和堆垛都是自動化應(yīng)用場景，根據(jù)中 國傳動網(wǎng)，食品飲料自動化產(chǎn)品線主要包括驅(qū)動類產(chǎn)品線（份額 88.1%）、 控制類產(chǎn)品線（份額 7.7%）和儀表類產(chǎn)品線（份額 4.2%）。隨著機器人

30、技術(shù)的發(fā)展和食品供應(yīng)鏈的完善，預(yù)計未來食品行業(yè)自動化產(chǎn)品整體市 場規(guī)模將持續(xù)增長。從食品制造業(yè)工業(yè)增加值月度累計同比來看，在年 初情況較差的情況下，2020 年前 8 個月的食品制造業(yè)工業(yè)增加值已經(jīng)和 去年同期持平。12工程學(xué)會編制的節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖，2025 年新圖表 23：我國食品制造業(yè)工業(yè)增加值累計同比、減速器：日系企業(yè)主導(dǎo)，國產(chǎn)品牌或?qū)⒂瓉砟嬉u減速器可分為一般傳動減速器和精密減速器。減速器是多個齒輪組成的 傳動零部件，利用齒輪的嚙合改變電機轉(zhuǎn)速，改變扭矩及承載能力，也 可實現(xiàn)精密控制。減速器種類及型號繁多，按照控制精度劃分，減速器 可分為一般傳動減速器和精密減速器。一般傳動減

31、速器控制精度低，可 滿足機械設(shè)備基本的動力傳動需求。精密減速器回程間隙小、精度較高、 使用壽命長，更加可靠穩(wěn)定，應(yīng)用于機器人、數(shù)控機床等高端領(lǐng)域。隨 著制造業(yè)自動化、智能化產(chǎn)業(yè)升級，精密減速器也逐步應(yīng)用于食品、包 裝、紡織、電子、醫(yī)療等機械設(shè)備領(lǐng)域，實現(xiàn)精密控制的需求。RV 減速器與諧波減速器同為大量應(yīng)用在關(guān)節(jié)型機器人上的減速器，但 應(yīng)用領(lǐng)域有所不同。工業(yè)機器人用減速器主要分為 5 類，分別是：諧 波齒輪減速器；擺線針輪行星減速器；RV 減速器；精密行星減 速器；濾波齒輪減速器。不同類型的精密減速器在傳動效率、減速比 方面各不相同，最終的應(yīng)用領(lǐng)域也不同。其中，大量應(yīng)用在關(guān)節(jié)型機器 人上的減速器

32、主要有 RV 減速器和諧波減速器兩類，因為這兩類減速器 具備關(guān)節(jié)型機器人所要求的傳動鏈短、體積小、功率大、質(zhì)量輕和易于 控制等特點。而相比于諧波減速器，RV 減速器具有更高的剛度和回轉(zhuǎn) 精度，因此在關(guān)節(jié)型機器人中，一般將 RV 減速器放置在機座、大臂、 肩部等重負載的位置；而將諧波減速器放置在小臂、腕部或手部的位置。 所以，RV 減速器與諧波減速器應(yīng)用領(lǐng)域不同，擁有自己獨特的市場空 間。2011/22011/62011/102012/32012/72012/112013/42013/82013/122014/52014/92015/22015/62015/102016/32016/72016/

33、112017/42017/82017/122018/52018/92019/22019/62019/102020/32020/7工業(yè)增加值:食品制造業(yè):累計同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%13圖表 23：我國食品制造業(yè)工業(yè)增加值累計同比、減速器：日系企圖表 24：減速器分類及適用范圍類型特點齒輪減速 器體積小，傳遞扭矩大，傳動效率高，耗能低，性能優(yōu)越。在模塊組合體系基礎(chǔ)上設(shè)計制造，有極多的電機組合、安裝形式和 結(jié)構(gòu)方案，傳動比分級細密，滿足不同的使用工況，實現(xiàn)機電 一體化。蝸桿減速 器具有反向自鎖功能，可以有較大的減速比，輸入軸和輸出軸不在同一軸線上，也不在同一平面

34、上。一般體積較大，傳動效率 不高，精度不高。行星齒輪減速器優(yōu)點是結(jié)構(gòu)比較緊湊，回程間隙小、精度較高，使用壽命很長，額定輸出扭矩可以做的很大。但價格略貴。諧波減速 機諧波傳動利用柔性元件可控的彈性變形來傳遞運動和動力，體積不大、精度很高，缺點是柔輪壽命有限、不耐沖擊，剛性與 金屬件相比較差。輸入轉(zhuǎn)速不能太高。RV 減速機體積小、質(zhì)量輕、傳動比范圍大、壽命長、精度保持穩(wěn)定、效率高、傳動平穩(wěn)。價格較高。擺線針輪減速機采用擺線針齒嚙合行星傳動原理的傳動機型，是一種理想的傳動裝置，具有許多優(yōu)點，用途廣泛，并可正反運轉(zhuǎn)。國內(nèi)減速機產(chǎn)量波動較大。減速機作為傳動機械的重要基礎(chǔ)部件，是裝 備制造業(yè)的重要組成部分

35、，“十三五”期間，我國推行制造業(yè)升級，專用 機械、通用機械等設(shè)備將受益于政策紅利，向精細化、綠色化、數(shù)字化 發(fā)展，進而為減速器需求市場提供巨大發(fā)展空間。近年來中國減速器產(chǎn) 量波動較大，近兩年產(chǎn)量增長明顯。2019 年，中國減速機產(chǎn)量為 851.67 萬臺，同比增長 51.3%，2020H1，中國減速機產(chǎn)量為 434.88 萬臺，同 比增長 26.1%。圖表 25：2010-2020H1 年中國減速器產(chǎn)量及同比減速器市場長期被日系企業(yè)壟斷，但國產(chǎn)化已到臨界點。全球減速器行14圖表 24：減速器分類及適用范圍類型特點體積小，傳遞扭矩大，業(yè)為寡頭壟斷競爭格局，市場基本被兩大日系企業(yè)納博特斯克和哈默納

36、科壟斷，其中納博特斯克優(yōu)勢集中在 RV 減速器，哈默納科的競爭優(yōu)勢 主要在諧波減速器。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018 年納博特斯克在精 密減速器領(lǐng)域的全球市占率達 60%。從國內(nèi)市場來看，精密減速器國產(chǎn) 化已接近臨界點，主要具備三個特點：性能方面：國產(chǎn)精密減速器與國外產(chǎn)品差距正不斷縮小。工業(yè)機器人精 密減速器的關(guān)鍵技術(shù)指標主要包括扭轉(zhuǎn)剛度、啟動轉(zhuǎn)矩、傳動精度、空 程、背隙、傳動誤差、傳動效率等，通過對國內(nèi)外精密減速器關(guān)鍵技術(shù) 指標對比可以發(fā)現(xiàn)，國產(chǎn)品牌雖然呈現(xiàn)的內(nèi)容略顯粗糙，但在部分指標 上已接近日系品牌。圖表 26：國內(nèi)外主要精密減速器產(chǎn)品性能對比產(chǎn)能方面：部分國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品已開始量產(chǎn)，并開

37、始小范圍銷售。國內(nèi)企 業(yè)中，除上海機電通過與納博特斯克成立合資公司進入減速器行業(yè)外， 其他企業(yè)均通過投入大量資源研發(fā)減速器。諧波減速器領(lǐng)域，根據(jù)高工 機器人報道，綠的已真正實現(xiàn)產(chǎn)品的完全進口替代；RV 減速器領(lǐng)域， 南通振康、秦川機床、雙傳環(huán)動、中大力德均取得產(chǎn)品市場化推廣的突 破。圖表 27：國內(nèi)減速器主要生產(chǎn)企業(yè)（單位：萬臺/年）企業(yè)簡稱主要產(chǎn)品產(chǎn)量產(chǎn)能綠的諧波諧波減速器2018 年諧波減速器產(chǎn)量超過 12 萬臺浙江來福諧波減速器2017 年出貨量約為 1 萬臺中技克美諧波減速器2019 年產(chǎn)能達 5 萬套/年南通鎮(zhèn)康RV 減速器2018 年產(chǎn)能為 3 萬臺/年秦川機床RV 減速器2018

38、 年產(chǎn)能 2.4 萬臺/年雙環(huán)傳動RV 減速器2019 年產(chǎn)能為 6 萬臺/年中大力德RV 減速器2018 年產(chǎn)能為 6 萬臺/年上海機電RV 減速器2018 年產(chǎn)能為 10 萬臺/年15技術(shù)指標減速比輸出轉(zhuǎn)速（ rmin-1)輸入功率（ kW）輸出扭矩（ Nm）傳動 精度減速比 范圍空程背隙傳動效 率%平均壽命h超載 能力HD(CSG系列）1002010/31/52/87/178/459/611/905/12360.525016013360658550000Nabtesco（RV-E系 列）50.1623123301911.5859522.5150.86412251.23353綠 的 諧 波

39、LCS100207.4/23/38/64/130/252/335/446301604020/109000/10000/1500022.5LCD100205.1/15/45/91/176/3135016040209000/10000LHS100207.4/23/38/64/130/252/335/446301604020/109000/10000/15000LHD100205.1/15.2/27/45/91/1755016040209000/10000南通鎮(zhèn)康（RV)50.172431811718055002.5150.88400251.2355業(yè)為寡頭壟斷競爭格局，市場基本被兩大日系企業(yè)納博特

40、斯克和哈默 價格方面：外資品牌被倒逼降價。隨著國際機器人廠家在中國擴大 產(chǎn)能和國產(chǎn)機器人的發(fā)展，RV 減速機價格逐漸下降。根據(jù)高工機器 人網(wǎng)報道，國內(nèi)減速器價格呈下行趨勢，其中納博特斯克降價幅度 達 50%以上。我們認為，外資品牌的主動降價充分表明國內(nèi)自主廠 商性價比優(yōu)勢正日益突出。、2019-2021 年國內(nèi)機器人減速器市場空間有望達 134 億元工業(yè)機器人市場空間測算：根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)，我國工業(yè)機器人產(chǎn)量逐年攀 升，2016-2017 年增長迅速，2018-2019 年增速回落至 10%-30%，2020H1 產(chǎn)量為9.38 萬臺，考慮到上半年新冠疫情影響，仍同比增長24%， 并達到 2

41、019 年全年產(chǎn)量的一半。我們假設(shè) 2020 年我國工業(yè)機器人全年 產(chǎn)量為上半年的 2 倍，2021-2022 年產(chǎn)量同比均為 5%，則 2020-2022年我國工業(yè)機器人產(chǎn)量分別為 18.76 萬臺、19.70 萬臺、20.68 萬臺。機器人減速器市場空間測算：按照一臺機器人平均配 5 個減速器進行計 算，假設(shè) 2020 年減速器單價 5000 元/臺，往后每年降 10%左右，預(yù)計 2020-2022 年國內(nèi)減速器市場空間為 134 億元。圖表 28：國內(nèi)工業(yè)機器人產(chǎn)量及同比圖表 29：機器人減速器空間測算2019A2020E2021E2022E機器人產(chǎn)量（萬臺）18.6918.7619.7

42、020.68減速器需求量（萬臺）93.4593.898.5103.4單價（元/臺）-500045004100減速器市場空間（億元）-46.944.3342.403、RV 減速器躋身第一梯隊，一體機戰(zhàn)略構(gòu)造核心優(yōu)勢3.1、RV 減速器率先突破，簽訂大單驗證公司實力16 價格方面：外資品牌被倒逼降價。隨著國際機器人廠家在中國擴17RV 減速器國產(chǎn)化率較低。2.2 節(jié)已介紹，RV 減速器屬于精密減速器。 目前，應(yīng)用于機器人領(lǐng)域的減速器主要為 RV 減速器和諧波減速器。根 據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，在工業(yè)機器人市場中，RV 與諧波使用量的占比約 65%：35%。因 RV 較諧波具備優(yōu)勢，在先進機器人傳動中有

43、逐漸取代諧波減 速器的發(fā)展趨勢。然而在 RV 減速器領(lǐng)域，國內(nèi)在高精度擺線針輪減速 機方面研究起步較晚，仍主要集中在高校及科研院所，國產(chǎn) RV 減速器 僅有小批量應(yīng)用于工業(yè)機器人領(lǐng)域。精密減速器的設(shè)計、研發(fā)和制造需 要對相關(guān)材料、零件結(jié)構(gòu)和齒輪齒形進行反復(fù)的測試與修正，而這一過 程需要 5-6 年的經(jīng)驗與技術(shù)積累，這是目前國內(nèi)廠商所欠缺的。根據(jù)中 大力德招股說明書，RV 減速器國產(chǎn)化率不超過 5%。圖表 30：全球 RV 減速器主要企業(yè)及其市占率企業(yè)簡稱主要產(chǎn)品全球精密減速機市占率哈默納科諧波減速器約 15%納博特斯克RV 減速器約 60%住友RV 減速器約 5%-10%SPINEARV 減速

44、器約 5%2015 年公司取得 RV 減速器技術(shù)突破。根據(jù)招股說明書，公司于 2015 年在滾筒電機和 RV 減速器方面取得技術(shù)突破并小批量生產(chǎn)，用于智能 物流和工業(yè)關(guān)節(jié)機器人。目前，中大力德已擁有小型交流減速電機、微 型交流減速電機、微型有刷直流減速電機、微型無刷直流減速電機、錐 齒輪減速電機、滾筒電機、精密減速器、傳動行星減速器、RV 減速器 等產(chǎn)品系列，細分產(chǎn)品已達上千種。其中，“ZD-220BX-81-RVE 擺線針 輪 RV 減速器”列入省內(nèi)首臺（套）產(chǎn)品。簽訂大單驗證公司實力，RV 減速器有望為公司業(yè)績增長創(chuàng)造新的藍海。2018 年 5 月 7 日，公司與伯朗特簽訂了 RV 減速機

45、產(chǎn)品購銷合同，在2018 年 5 月 2 日至 2019 年 12 月 31 日向后者供應(yīng)不低于 30000 個 RV 減速機；2018 年 9 月公司與伯朗特再度簽訂合同，將于 2019 年底向 后者供應(yīng)不低于 5 萬個行星減速機。RV 減速器作為制約國產(chǎn)機器人突 破的核心因素，公司連續(xù)簽訂大單充分彰顯技術(shù)實力，具備典型的進口 替代效應(yīng)。目前中大力德 RV 減速器已經(jīng)在 50 家以上客戶使用，使用期 最長的已經(jīng)到 3 年以上，產(chǎn)品主要應(yīng)用在焊接、搬運等工業(yè)機器人關(guān)節(jié)， 沖床上下料及其它機床上下料機械手，變位機，轉(zhuǎn)臺，機床刀塔，木工 機械等領(lǐng)域。隨著未來工業(yè)機器人行業(yè)高速發(fā)展，RV 減速器有望

46、為公 司業(yè)績增長創(chuàng)造新的藍海。19RV 減速器國產(chǎn)化率較低。2.2 節(jié)已介紹，RV 減速器圖表 31：公司分業(yè)務(wù)營收增長情況分業(yè)務(wù)收入（百萬元）2014A2015A2016A2017A2018A2019A減速電機218235292368435472占總營收比重79.21%78.34%79.04%73.86%72.61%69.82%同比3.81%7.80%24.26%26.03%18.23%8.51%減速器465868118151189占總營收比重16.56%19.17%18.47%23.77%25.13%27.96同比35.29%26.09%17.24%73.53%27.17%27.96%、減

47、速器+電機+驅(qū)動器一體機戰(zhàn)略構(gòu)造公司核心競爭優(yōu)勢公司一體機發(fā)展歷程：公司起步做普通電機，2000 年開始布局減速器， 并將電機與減速器集成為減速電機業(yè)務(wù)，2018 年占營收比重為 73%； 另一方面，公司從 2008 年開始研發(fā)精密減速器，2012 年開始研發(fā) RV 減速器，2015 年取得技術(shù)突破，精密減速器業(yè)務(wù) 2018 年占營收比重為25%。此外，公司 2013 年設(shè)立子公司甬威智能，將業(yè)務(wù)布局延伸至電機驅(qū)動領(lǐng)域，且子公司已于 2014 年開發(fā)出電機驅(qū)動器，公司已逐步形 成了減速器、電機、驅(qū)動器一體化系統(tǒng)。未來，公司有望從單一的產(chǎn)品 供應(yīng)商發(fā)展成為電機+減速器+驅(qū)動的一體機供應(yīng)商。圖表

48、32：公司一體機戰(zhàn)略布局公司一體機戰(zhàn)略優(yōu)勢： 下游應(yīng)用廣泛，能夠?qū)崿F(xiàn)從工業(yè)領(lǐng)域向消費領(lǐng)域的延伸。一體機能夠廣泛應(yīng)用于低速控制場景。在工業(yè)領(lǐng)域，除工業(yè)機器人外，AGV、 機床、紡織機械、包裝機械、3C 設(shè)備均具備一體機需求；在消費領(lǐng) 域，一體機能夠應(yīng)用于老年自動輪椅、嬰兒電動車、智能行李箱等 眾多領(lǐng)域。以老年代步車為例，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2019 年底， 我國 60 歲及以上老年人口有 2.54 億人，占總?cè)丝诒壤?18.1。我 們對這一市場進行粗略估計，假設(shè)到 2020 年老年代步車的滲透率達 到 5%，單價 25000 元，則老年代步車市場空間為 3000 億元以上； 按照“電機+減速器+

49、伺服驅(qū)動”占整個造價的 10%計算，則市場空18圖表 31：公司分業(yè)務(wù)營收增長情況分業(yè)務(wù)收入（百萬元）201間為 318 億元。該估計表明，由于我國 60 歲以上老年人口眾多，老 年代步車的潛在市場存在較大空間，由此而帶來的“電機+減速器+ 伺服驅(qū)動”需求亦較大。 對客戶而言：一體機的產(chǎn)品供應(yīng)能夠為客戶實現(xiàn)一站式采購，降低 客戶采購成本。 對公司而言：一體機相較于單個產(chǎn)品供應(yīng)具備更高的技術(shù)難度，能 夠增強公司產(chǎn)品護城河，同時提高客戶黏性。圖表 33：一體機下游應(yīng)用領(lǐng)域4、首次覆蓋，給予公司“買入”評級公司是國內(nèi)減速器與減速電機優(yōu)勢企業(yè)，隨著工業(yè)機器人行業(yè)景氣度上行， 減速器行業(yè)有望充分受益，業(yè)

50、績拐點已經(jīng)來臨；公司在國內(nèi)率先實現(xiàn) RV 減 速器技術(shù)突破，簽訂大單驗證公司實力，RV 減速器有望為公司業(yè)績增長創(chuàng) 造新的藍海；此外，公司已逐步形成了減速器、電機、驅(qū)動器一體化系統(tǒng)， 一體機布局能夠增強公司產(chǎn)品護城河，同時提高客戶黏性。參考近三年及最新一期公司的收入和毛利率情況，結(jié)合公司通過精益生 產(chǎn)、信息化管理，提高工作效率和設(shè)備利用率，降低產(chǎn)品報廢率，同時 加強對采購的價格管控，整合供應(yīng)商，降低采購成本等因素，我們假設(shè)， 2020-2022 年，公司減速電機業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別實現(xiàn)同比增長 18.00%、17.00%和 17.00%，毛利率水平均為 33.00%；減速器業(yè)務(wù)營業(yè)收入分 別實現(xiàn)同

51、比增長 25.00%、24.00%和 23.00%，毛利率均為 30.00%；配 件業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別與 2019 年持平；其他業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別實現(xiàn)同比 增長 20.00%、17.00%和 17.00%；由此預(yù)計公司營業(yè)總收入實現(xiàn)同比 增長 19.88%、18.96%和 18.76%。另外，公司費用率呈下降趨勢，假 設(shè) 2020-2022 年，公司銷售費用率分別為 6.8%、6.3%和 6.0%，管理 費用（含研發(fā)費用）率分別為 11.1%、10.6%和 9.9%，財務(wù)費用率分別 為 0.7%、0.4%和 0.1%。其他財務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)根據(jù)往年情況及最新一期公 司公告合理預(yù)測。 最終，我們預(yù)計公司

52、2020-2022 年凈利潤分別為 0.89 億元、1.20 億元、1.56 億元，對應(yīng) EPS 分別為 1.12 元/股、1.50 元/股、1.95 元/股，按照最新收 盤價 31.00 元，對應(yīng) PE 分別為 27.8、20.7、15.9 倍，公司所在的工業(yè)機 器人領(lǐng)域內(nèi)可比公司的估值和估值預(yù)期水平較高，因此我們認為公司相較可19間為 318 億元。該估計表明，由于我國 60 歲以上老年人圖表 34：公司業(yè)績拆分業(yè)務(wù)2018A2019A2020E2021E2022E假設(shè)條件減速電機業(yè)務(wù)收入（百萬元）435.0472.4557.4652.2763.11、我國制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，各行 業(yè)工業(yè)機器人 密度保持上升趨勢，新能源汽 車、金屬加工、 醫(yī)療、食品加工 等行業(yè)對工業(yè) 機器人保持較 為旺盛的需求， 機器人行業(yè)受 益。2、我國工業(yè)機 器人產(chǎn)量保持 當前良好態(tài)勢， 行業(yè)景氣度不斷上行，國產(chǎn)化 率逐步提高。3、公司 RV 減減速電機業(yè)務(wù)收入YOY（%）18.24%8.60%18.00%17.00%17.00%減速電機業(yè)務(wù)占比（%）72.61%69.86%68.76%67.63%66.63%減速電機業(yè)務(wù)毛利率（%）27.48%28.09%33.00%33.00%33.00