大股東控制、私有收益與公司績效

1、PAGE PAGE 11大股東控控制、私私有收益益與公司司績效曾昭灶，余鵬翼翼（廣東外外語外貿(mào)貿(mào)大學國國際工商商管理學學院 廣廣州 55104420）本研究得得到廣東東省自然然科學基基金項目目（編號：0633009976）資助。作者簡介介： 曾昭昭灶（119744-），男，漢漢族，廣廣東惠東東人，廣廣東外語語外貿(mào)大大學國際際工商管管理學院院講師，畢業(yè)于于中山大大學，管管理學博士，研究方方向為公公司金融融.余鵬翼（19771-），男，漢族，安徽霍霍邱人，廣東外外語外貿(mào)貿(mào)大學國國際工商商管理學學院副教教授，畢畢業(yè)于華華中科技技大學，經(jīng)濟學學博士，中中山大學學博士后后，研究究方向為為公司金金融與資本

2、市市場.聯(lián)系方式式：曾昭灶： 電話話：133527787113666地址：廣廣州白云云大道北北2號廣廣東外語語外貿(mào)大大學777棟2005郵政編碼碼：51104220 Emaail：mnsszzzz1663.ccom大股東控控制、私私有收益益與公司司績效基金項目：廣東省自然科學基金項目（編號：06300976）。作者簡介：曾昭灶（1974-），男，漢族，廣東惠東人，博士，廣東外語外貿(mào)大學國際工商管理學院講師.余鵬翼（1971-），男，漢族，安徽霍邱人，博士后， 廣東外語外貿(mào)大學國際工商管理學院副教授.曾昭灶，余鵬翼翼（廣東外外語外貿(mào)貿(mào)大學國國際工商商管理學學院，廣廣東 廣廣州 55104420）

3、摘要：股股權結(jié)構(gòu)構(gòu)與公司司績效的的關系一一直是學學者關注注的問題題，本文文認為股股權結(jié)構(gòu)構(gòu)與公司司績效的的關系是是經(jīng)由中中間機制制或因素素發(fā)生作作用的，因此引引入大股股東的私私有收益益變量。本文以以20000年前前上市的的公司為為樣本，對20001年年至20003年年的股權權結(jié)構(gòu)、關聯(lián)資資金往來來和公司司績效作作了實證證分析，結(jié)果表表明我國國上市公公司的股股權結(jié)構(gòu)構(gòu)普遍存存在大股股東控制制，在大大股東控控制下，容易出出現(xiàn)大股股東以資資金占用用等形式式獲取私私有收益益，從而而損害公公司的經(jīng)經(jīng)營績效效的現(xiàn)象象。關鍵詞：股權結(jié)結(jié)構(gòu)；私私有收益益；績效效中圖分類類號：FF27000 引言言國外內(nèi)學學者

4、對股股權集中中程度與與公司經(jīng)經(jīng)營績效效的研究究一直都都沒停過過，觀點點主要有無無關論、正負相相關論，更多的的是倒UU型關系系。股權權的集中中，即存存在相對對較大的的股東對對管理層層的監(jiān)督督，有助助于減輕輕現(xiàn)代股股份公司司的所有有權與控控制權分分離或委委托代理理問題1。Stuulz2的模型型證明了了公司價價值和管管理層持持股的反反U型關關系，則則是考慮慮到管理理層持股股過大降降低了接接管可能能性而降降低價值值，Boltton & TThadddenn3也認為為股權集集中度低低的情況況下，公司容易易被接管管，從而而帶來較較大的公公司價值值。Shlleiffer & VVishhny4在在一篇公公司

5、治理理綜述文文獻中列列舉了許許多關于于所有者者管理理者的委委托代理理問題證證據(jù)的研研究結(jié)果果，指出出大股東東的存在在可能損損害小股股東的利利益。Hodeerneess & SSheeehann5的實證證檢驗表表明大股股東持股股的公司司和分散散持有公公司在投投資回報報率、托托賓q和和會計收收益上都都沒有顯顯著的差差異。DDemssetzz & Lehhn 6認為股股權的結(jié)結(jié)構(gòu)是內(nèi)內(nèi)生的，大股東東或股權權集中與與公司經(jīng)經(jīng)營績效效沒有顯顯著關系系，大股股東的存存在可能能為了獲獲取私有有收益。Morrck, Shhleiiferr &Visshnyy7對大股股東的所所有權比比例與企企業(yè)盈利利能力的的關

6、系進進行了實實證分析析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)以托賓賓Q衡量的的企業(yè)價價值與大大股東的的持股比比例成倒倒U型關關系。CClaeesseens 等8用東亞亞上市公公司的數(shù)數(shù)據(jù)，指指出了控控股股東東存在“正的激激勵效應應”和“負的侵侵占效應應”，公司的的績效與與控股股股東的現(xiàn)現(xiàn)金流權權正相關關，而與與其控制制權負相相關。我國股權權結(jié)構(gòu)與公公司經(jīng)營營績效的的研究結(jié)結(jié)果也與與國外類類似。XXu & Waang9的的實證研研究表明明，股權權集中度度與公司司盈利能能力正相相關，但但不同股股東股權權性質(zhì)有有不同的的作用，公司盈盈利能力力與法人人股比例例正相關關，與國國家股比比例負相相關，與與流通股股比例不不相關。孫永祥祥和

7、黃祖輝輝100對119988年前的的上市公公司的實實證分析析也得出出了第一一大股東東的持股股比例與與公司經(jīng)經(jīng)營績效效的倒UU型關系。但白重重恩等11的研究究結(jié)果卻卻表明第一一大股東東持股比比例與公公司價值值負相關關而且二二者是呈呈U 型而而不是倒倒U 型關關系，但但其他較較大股東東的股權權比例卻卻有利于于公司價價值的提提高。這些關系系都是可能存存在的，多數(shù)研研究都只只分析了了衡量績績效的變變量與股股權結(jié)構(gòu)構(gòu)以及股股權的性性質(zhì)之間間的關系系，有些些研究控控制了公公司其他他方面的的特征，如規(guī)模模、盈利利等因素素。但可可能忽視視了股權權結(jié)構(gòu)對對公司經(jīng)經(jīng)營績效效的影響響起作用用的機制制或因素素，即已已

8、有的股股權結(jié)構(gòu)構(gòu)與績效效關系的的各種結(jié)結(jié)果可能能是由股股權結(jié)構(gòu)構(gòu)與不同同的機制制或因素素相結(jié)合合導致的的結(jié)果。陳小悅悅和徐曉曉東112發(fā)現(xiàn)在在非保護護性行業(yè)業(yè)，第一大大股東持持股比例例與企業(yè)業(yè)績效正正相關，流通股股比例與與企業(yè)績績效負相相關。朱朱武祥和和宋勇13也發(fā)現(xiàn)，在競爭爭激烈的的家電行行業(yè)上市市公司中中，股權權結(jié)構(gòu)與與公司價價值沒有有顯著關關系。徐徐莉萍等等14在控制制行業(yè)因因素的影影響后發(fā)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)經(jīng)營績效效和股權權集中度度之間呈呈現(xiàn)出顯顯著的正正向線性性關系，過高的的股權制制衡程度度對公司司的經(jīng)營營績效有有負面影影響。劉劉芍佳等等15從“終極產(chǎn)產(chǎn)權論”觀點出出發(fā)，他他們的實實證結(jié)果果表

9、明了了股權集集中程度度與經(jīng)營營績效的的關系，是由最最終所有有者的性性質(zhì)和組組織形式式?jīng)Q定的的。Grosssmaan & Haart16較早明明確提出出了私有有收益（priivatte bbeneefitts）的概概念，把控制制權私有有收益定定義為在在位的管管理層或或收購者者獲得的的、公司證券券的其他他持有者者不能享享有的收收益，包包括收購購者可以以實現(xiàn)的的協(xié)同效效應、管管理層的的津貼，以及極極端情況況下，管管理層或或收購者者將公司司的資源源轉(zhuǎn)移給給自己?，F(xiàn)代企企業(yè)制度度，把經(jīng)經(jīng)營管理理權授予予了公司司的管理理層，股股東保留留了剩余余索取權權和剩余余控制權權，后者者實際是是選擇公公司高層層管理者

10、者、和涉涉及公司司財產(chǎn)重重大決策策的表決決權。在在現(xiàn)代治治理規(guī)則則下，如如一股一一票，簡簡單多數(shù)數(shù)表決原原則下17，盡管管股權有有重大經(jīng)經(jīng)營決策策表決權權、選舉舉公司管管理層的的權利，但是分分散的、未達到到參與投投票的簡簡單多數(shù)數(shù)比例的的股權，則不能能真正行行使這種種權利。相反如如果達到到參與投投票的簡簡單多數(shù)數(shù)比例的的股權，則可以以完全行行使重大大經(jīng)營決決策表決決權、選選舉公司司管理層層的權利利，通過過選舉自自己或自自己的代代表成為為董事長長、CEEO直接接或間接接的行使使控制權權。因此此，股權權比例的的大小直直接決定定著是否否擁有真真正的控控制權。而一旦旦擁有公公司的控控制權，則可以以獲得

11、控控制權帶帶來的私私有收益益，具體體表現(xiàn)為為大股東東通過資資產(chǎn)買賣賣、轉(zhuǎn)移移定價、過高的的管理層層報酬、信用擔擔保和奪奪取公司司機會等等形式的的自我交交易（sselff-deealiing traansaatioon） 指控制的上市公司與自己的私人公司之間的交易。和和通過稀稀釋性的的股權發(fā)發(fā)行、少少數(shù)股東東凍結(jié)（minnoriity freeezeeoutts）、內(nèi)幕交交易、收收購等沒沒有發(fā)生生交易的的歧視少少數(shù)股東東的財務務行118 控制權私有收益的更多定義和表現(xiàn)形式，詳見Ehrhardt & Nowak(2003)18。這些獲獲取控制制權私有有收益的的行為無無疑會損損害公司司經(jīng)營績績效以及

12、及股東價價值。已有的研研究結(jié)果果表明，股權結(jié)結(jié)構(gòu)與公公司經(jīng)營營績效的的關系可可能是與與行業(yè)、其他治治理機制制以及最最終股東東的性質(zhì)質(zhì)與組織織形式相相聯(lián)系的。本文則則是受這這些結(jié)果果啟發(fā)，引入私私有收益益（prrivaate bennefiits）的作用用，即認認為股權權結(jié)構(gòu)會會影響大大股東的的私有收收益，而而私有收收益則影影響公司司的經(jīng)營營績效。關聯(lián)交交易（包包括關聯(lián)聯(lián)資金往往來）是是我國上上市公司司大股東東獲取私私有收益益的常見見形式。劉峰和和賀建剛剛19的實證證研究發(fā)發(fā)現(xiàn)大股股東持股股比例越越高，越越傾向于于通過現(xiàn)現(xiàn)金股利利、關聯(lián)聯(lián)交易等等向大股股東輸送送利益。劉峰等等20以有名名的績優(yōu)優(yōu)

13、股五糧糧液的案案例，詳詳細地分析了了大股東東以股利利分配、資產(chǎn)往往來、產(chǎn)產(chǎn)品往來來等方式式的向大大股東利利益輸送送，侵占占小投資資者的利利益。李李春玲和和王化成成21以許榮榮茂家族族控股公公司的資資本運營營為例，說明許許榮茂家家族通過過以上市市公司與與私人公公司之間間的資本本運作，來獲取取控制權權私有收收益。李李增泉等等22以上市市公司的的關聯(lián)交交易數(shù)據(jù)據(jù)，證實實了控股股股東占占用的上上市公司司資金與與第一大大股東持持股比例例之間存存在先上上升后下下降的非非線性關關系，但與其其它股東東的持股股比例則則表現(xiàn)出出嚴格的的負相關關關系。這些研研究結(jié)果果表明了了控股股股東容易易利用其其控制地地位從上上

14、市公司司牟取私私有收益益從而損損害了公公司的價價值以及及小股東東的利益益。本文的研研究是從從我國上上市公司司的股權權結(jié)構(gòu)與與大股東東控制以以及控制制權的私私有收益益相結(jié)合合來研究究其與公公司經(jīng)營營績效的的關系，得出的的結(jié)果表表明，在控制制了第一一大股東東所有權權的控制制效應后后，第一一大股東東的所有有權與公公司績效效正相關關，第一一大股東東的私有有收益與與公司績績效負相相關。本本文以下下首先采采用新指指標，以以第一大大股東與與其余前前十大股股東持股股總和的的差，以以及股東東大會上上第一大大股東投投票權與與形成決決議所需需投票權權數(shù)的差差，對我國國上市公公司大股股東控制制的情況進行行了實證檢檢驗

15、，進進而分析析大股東東控制與與私有收收益的關關系，最最后再對對股權結(jié)結(jié)構(gòu)、私私有收益益與公司司經(jīng)營績績效的關關系績效效計量分分析。1 研研究假設設（1）大大股東控控制損害害公司價價值假設設。國外外和國內(nèi)內(nèi)的文獻獻表明，大股東東有監(jiān)督督的作用用，從而而提高了了公司價價值，但但是大股股東控制制使得大大股東可可以以損損害公司司的現(xiàn)金金流為代代價獲得得私有收收益，從從而損害害了小股股東的利利益和公公司價值值。我們們通過比比較存在在大股東東控制和和不存在在大股東東控制公公司的經(jīng)經(jīng)營績效效，來判判斷大股股東控制制是否損損害了公公司價值值。在經(jīng)經(jīng)營績效效回歸模模型中，我們預預期大反反映大股股東控制制的變量量

16、回歸系系數(shù)為負負。（2）大大股東持持股比例例的利益益一致假假設。國國外和國國內(nèi)的理理論和實實證研究究都表明明，公司司經(jīng)營績績效與大大股東的的持股比比例成反反U型關關系，在在較小的的大股東東持股比比例下，公司績績效先隨隨大股東東的持股股增大而而上升，當大股股東持股股大到可可以完全全控制公公司的經(jīng)經(jīng)營管理理時，大大股東將將轉(zhuǎn)移公公司資源源使得公公司績效效下降。這些結(jié)結(jié)果可能能沒有對對持股比比例的控控制權效效應進行行控制，如果控控制了持持股比例例的控制制權效應應，大股股東的持持股比例例只是表表示其占占有現(xiàn)金金流權的的比例，因此顯顯示出利利益一致致的現(xiàn)金金流權效效應，即即大股東東的持股股比例越越大，公

17、公司經(jīng)營營績效越越高。大大股東持持股比例例有正的的經(jīng)營績績效效應應，即如如果公司司的現(xiàn)金金流權收收益大，大股東東將愿意意持有更更多股份份。在經(jīng)經(jīng)營績效效對大股股東的持持股比例例的回歸歸中，假假設大股股東持股股比例的的回歸系系數(shù)為正正。（3）私私有收益益損害假假設。在在私有收收益損害害假設下下，我們們預期公公司的經(jīng)經(jīng)營績效效與大股股東的私私有收益益負相關關，即大大股東占占用了較較多資金金的上市市公司經(jīng)經(jīng)營績效效較差，較差的的經(jīng)營績績效降低低了全體體股東的的現(xiàn)金流流權，直直接損害害了小股股東的利利益。因因此，我我們預期期在多變變量回歸歸模型中中，資金金占用指指標的回回歸系數(shù)數(shù)為負。2 研究樣樣本與

18、數(shù)數(shù)據(jù)來源源由于本文文研究主主要檢索索了20001年年至20003年年的上市市公司的的資金占占用數(shù)據(jù)據(jù)，因此此只以220000年以前前上市的的公司為為樣本。國泰安安CSMMAR數(shù)數(shù)據(jù)庫，提供了了全部上上市公司司前十大大股東的的數(shù)據(jù)。20000年前前上市的的A股公公司，共共9255家，CCSMAAR提供供了20001年年至20004年年8933家上市市公司的的股東大大會和臨臨時股東東大會的的數(shù)據(jù)。我們試圖圖考察上上市公司司的關聯(lián)聯(lián)資金往往來和股股權結(jié)構(gòu)構(gòu)、第一一大股東東控制情情況的關關系。CCSMAAR(220055年版)提供了了19997年至至20003年上上市公司司的關聯(lián)聯(lián)交易和和關聯(lián)資資金

19、往來來的數(shù)據(jù)據(jù)，20001年年至20004年年的股東東大會數(shù)數(shù)據(jù)，因因此我們們主要考考察20001年年至20003年年關聯(lián)資資金往來來的情況況。由于于有些上上市公司司的關聯(lián)聯(lián)交易或或關聯(lián)資資金往來來事項數(shù)數(shù)量很多多，包括括了多種種關聯(lián)關關系（控控股股東東、股東東、關聯(lián)聯(lián)自然人人、子公公司、聯(lián)聯(lián)營企業(yè)業(yè)等等），多種種關聯(lián)交交易種類類（多種種關聯(lián)資資金往來來事項（應收資資金類、應付資資金類、應收賬賬款類、應付賬賬款類、應收票票據(jù)類、應付票票據(jù)類、預付賬賬款類、預收賬賬款類、其他應應收賬款款類、其其他應付付賬款類類）詳見CSMAR關聯(lián)交易數(shù)據(jù)庫的使用說明。我我們要對對關聯(lián)關關系進行行確認和和歸類，如

20、果要要分析總總體情況況，工作作量非常常大，因因此我們們只對8895家家20000年前前上市的的A股公公司進行行抽樣分分析。以20000年前前上市的的9255家公司司中，至至20004年底底未發(fā)生生過控制制權轉(zhuǎn)移移（第一一大股東東變更）的5775家為為總體，從中抽抽取1/5共1115家家為樣本本，考察察其關關關聯(lián)資金金往來情情況。取取樣方法法如下，從每相相鄰的55個上市市公司代代碼中取取一個，并且控控制了樣樣本和總總體的公公司規(guī)模模和第一一大股東東持股比比例方面面的差異異。通過過比較樣樣本和總總體（括括號內(nèi)數(shù)數(shù)據(jù)）中中其余上上市公司司的總資資產(chǎn)、總總股本和和第一大大股東持持股比例例分別別為2.3

21、6EE+099（2.4E+09）、4.23EE+088（4.58EE+088）、445.88（488.6），差異異的t檢檢驗都不不顯著，可以認為為樣本很很好地代代表了總體。3 股權結(jié)結(jié)構(gòu)與大大股東控控制以第一大大股東持持股比例例是否大大于300或其其余十大大股東持持股比例例之和來來判斷是是否達到到控制地地位只是是一種邏邏輯上的的推理，上市公公司控制制的實際際情況，主要看看股東大大會上第第一大股股東是否否有足夠夠的投票票權以獲獲得提案案或通過過提案。我國的的公司法法規(guī)定，股東大大會作出出決議，必須經(jīng)經(jīng)出席會會議的股股東所持持表決權權的半數(shù)數(shù)以上通通過，股股東大會會對公司司合并、分立或或者解散散公

22、司作作出決議議，必須須經(jīng)出席席會議的的股東所所持表決決權的三三分之二二以上通通過。因因此實際際控制權權的情況況，要視視乎參加加股東大大會的投投票權的的情況。本文以以持股差差變量表表示第一一大股東東持股比比例減二二至九大大股東持持股比例例之和；以控制差差變量表表示第一一大股東東持股比比例減股股東大會會出席率率的一半半；以控控制差*變量表表示第一一大股東東持股比比例減股股東大會會出席率率的三分分之二。表1 各各年股權權結(jié)構(gòu)與與控制權權年度SH1SH2SH3SH100出席率出席率(臨)持股差控制差控制差*20011N893893893893892892893892892均值43.22 8.2 3.2

23、 59.99 57.11 39.22 26.66 14.77 5.2 中位數(shù)41.99 5.0 1.8 60.88 58.77 50.00 27.88 15.11 7.2 20022N894894894894894894894894894均值42.33 8.5 3.3 59.66 55.55 38.55 25.11 14.66 5.4 中位數(shù)41.00 5.2 2.0 60.77 55.99 48.00 25.22 14.77 6.8 20033N894894894894894894894894894均值41.22 9.0 3.5 59.11 54.66 34.88 23.33 13.99 4

24、.8 中位數(shù)38.99 6.0 2.1 60.44 55.00 43.44 21.66 13.44 5.6 20044N892892892892888888892888888均值40.77 9.3 3.6 59.11 54.33 31.00 22.3313.55 4.5 中位數(shù)38.00 6.6 2.2 59.99 54.99 37.11 19.88 13.11 5.2 總計N357333573335733357333568835688357333568835688均值41.99 8.7 3.4 60.77 55.44 35.99 24.33 14.22 5.0 中位數(shù)40.00 5.6 2.

25、0 62.11 56.00 45.33 23.44 14.11 6.1 SH1,2，33 分別別表示前前第一、二、三三大股東東的持股股比例；SH110表示示前十大大股東持持股比例例之和；出席率率：出席席股東大大會的股股份占公公司總股股數(shù)的比比例；出出席率(臨)：出席一一次臨時時股東大大會的股股份占公公司總股股數(shù)的比比例。表1列出出了十大大股東持持股比例例之和與與股東大大會出席席率。從從表中可可以看出出，各年年的十大大股東持持股比例例之和都都略大于于股東大大會出席席率，而而且十大大股東持持股比例例之和與與股東大大會出席席率之差差與0的的差異tt檢驗全全部在00.011下顯著著（表中中沒有列列出）

26、。如果第第一大股股東持股股比例大大于第二至十十大股東東持股比比例之和和，那么么第一大大股東持持股比例例也大于于股東大大會出席席率的一一半，第第一大股股東足夠夠控制股股東大會會。說明明持股差差大于00可以衡衡量控制制差大于于0，即即可以持持股差大大于0來來表示第第一大股股東對股股東大會會的控制制，曾昭昭灶和余鵬翼翼23以a00.55Nan a0表示第一大股東或控制聯(lián)盟的持股比例，ai（1in）為除第一大股東或控制聯(lián)盟外參加公司股東大會的股東持股比例。來衡量量第一大大股東的的控制地地位是合合適的，而且nn只需取取n=99。20011年至220044年這些些上市公公司第一一大股東東的持股股比例的的平

27、均數(shù)數(shù)和中位位數(shù)，都都在400左右右，而且無無論是平平均數(shù)還還是中位位數(shù)都有有逐年下下降的情情況。220011年至220044年的股股東大會會出席率率平均數(shù)數(shù)（出席席者代表表的有投投票權的的股份數(shù)數(shù)占公司司全部股股份數(shù)）分別為為57.1%、55.5%、54.6%、54.3%，也有逐逐年下降降的趨勢勢。各年年的股東東大會出出席率都都大于第第一大股股東持股股比例，但是第第一大股股東的持持股比例例分別大大于出席席率的一一半14.7%、14.6%、13.9%、13.5%，說明第第一大股股東已經(jīng)經(jīng)足夠控控制上市市公司的的股東大大會的結(jié)結(jié)果，從從控制差差*的數(shù)數(shù)字看來來，各年年第一大大股東的的持股比比例都

28、大大于出席席率的三三分之二二5個百百分點，第一大大股東完完全可以以對公司司合并、分立或或者解散散作出決決議。以控制差差衡量的的各年第第一大股股東能夠夠控制上上市公司司的比例例分別為為80.1、80、800.1、800，與與持股超超過以330衡衡量的控控制情況況相當，而且略略大于以以持股差差衡量的的情況，說明第第一大股股東在降降低持股股成本的的同時，仍然保保留甚至至加強了了對公司司的控制制權。而而以控制制差*衡衡量的各各年第一一大股東東能夠控控制上市市公司比比例分別別為633.4、633.4、611.2、600.8, 平平均為662.22%。盡盡管第一一大股東東對上市市公司絕絕對控制制的公司司少

29、于簡簡單多數(shù)數(shù)控制的的公司，但整體體而言，我國上上市公司司普遍存存在著大大股東控控制的情情況。4 大股東東控制與與資金占占用本文把應應收資金金類、應應收賬款款類、應應收票據(jù)據(jù)類和預預付賬款款類歸為為經(jīng)營性性借出（參照李李增泉等等22），把把其他應應收賬款款類歸為為非經(jīng)營營性借出出，把應付付賬款類類、應付付資金類類、應付付票據(jù)類類和預收收賬款類類歸為經(jīng)經(jīng)營性借借入，其其他應付付賬款類類歸為非非經(jīng)營性性借入。由于，相同大大小的數(shù)數(shù)額對不不同規(guī)模模的公司司而言其其影響是是不同的的，我們們提供的的數(shù)據(jù)是是發(fā)生的的數(shù)額對對公司總總資產(chǎn)的的比例。我們與李李增泉等等23類似的的統(tǒng)計結(jié)結(jié)果（沒沒列出），無論論

30、是占比比還是家家比都略略大，但但差別不不大，也也說明我我們的取取樣能夠夠代表總總體的特特征。從從4年總總的情況況看來，有677.6的樣本本公司對對其控股股股東有有資金借借出，只只有511.3%的樣本本公司從從控股股股東借入入資金，借出資資金占總總資產(chǎn)的的比例為為4.77%，而而借入資資金占總總資產(chǎn)的的比例為為1.33%，兩兩者相差差3.33%。表2提供供了20000年年至20003年年樣本公公司資金金占用情情況對第第一大股股東持股股比例是是否大于于第二至十十大股東東持股比比例之和和（以持持股差標標記表示示，1表表示大等等于0，0表示示小于00）以及及控制（以控制制差*標記表表示，11表示大大等

31、于00，0表表示小于于0）的的情況的的比較，并做了了檢驗。結(jié)果表表明，第第一大股股東的持持股比例例大于第第二至十十大股東東持股比比例之和和的上市市公司，對第一一大股東東的資金金借出為為5.225%，是第一一大股東東持股比比例小于于第二至至十大股股東持股股比例之之和的公公司1.52%的3倍倍多，而而且t檢檢驗表明明，差異異是在00.011的水平平下顯著著。第一一大股東東能夠以以絕對多多數(shù)投票票權控制制股東大大會的上上市公司司，對第第一大股股東的資資金借出出為5.07%，是第第一大股股東不能能以絕對對多數(shù)控控制股東東大會的的公司11.344%的33倍多，而且tt檢驗表表明，差差異是在在0.001的

32、水水平下顯顯著。表2 20000-220033年樣本本資金占占用比較較持股差標標記N均值t控制差*標記N均值t借出合計計12655.25511835.0770461.5226.2000451.3446.422凈借出12993.76612013.6660490.6665.0770580.2775.966由于前面面的參數(shù)數(shù)檢驗只只是考察察了存在在資金借借出的樣樣本，為為了更全全面反映映的第一一大股東東對上市市公司資資金占用用的情況況，有必必要把樣樣本中不不存在資資金占用用的公司司包括進進來分析析，以免免高估第第一大股股東對上上市公司司的資金金占用情情況。因因此，把把樣本中中沒有資資金占用用的上市市

33、公司，標記為為0，發(fā)發(fā)生資金金占用公公司標記記為1，對者兩兩個子樣樣本進行行比較。表3的的秩和檢檢驗表明明，持股股差是否否大于00對是否否存在對對第一大大股東借借出資金金上沒有有顯著影影響，而而是否有有凈借出出上，兩兩者的差差異在00.055水平下下顯著。是否能能夠以絕絕對多數(shù)數(shù)控制股股東大會會對上市市公司是是否對第第一大股股東有資資金借出出和凈借借出都在在0.001水平平下有顯顯著差異異。非參參數(shù)檢驗驗與參數(shù)數(shù)檢驗的的結(jié)果是是一致的的。表3 是否有有借出對對持股差差、控制制差*的的非參數(shù)數(shù)檢驗持股差標標記控制差*標記借出合計計標記凈借出標標記 凈借出為正標記為1，凈借出為空或為負標記為0。借

34、出合計計標記凈借出標標記N358347358347Mannn-Whhitnney U82388.564088 10799378366 Wilccoxoon WW98911.577866 158443123996 Z-0.667-2.119 -3.338-5.774 Asymmp. Sigg. (2-ttailled)0.5000.033 0.0000.000 為了考察察第一大大股東持持股的所所有制性性質(zhì)對第第一大股股東是否否占用上上市公司司資金有有無影響響，我們們對第一一大股東東是否國國有、第第一大股股東資金金占用的的大小，以及有有無資金金占用做做了t檢驗和非非參數(shù)檢檢驗，結(jié)果在在表4。我們把

35、把第一大大股東所所持有股股份的性性質(zhì)為國國家股或或國有法法人股的的，歸為為第一大大股東的的所有制制性質(zhì)為為國有，其他如如法人股股、外資資股等視視為非國國有 可能有小部分上市公司第一大股東所持有的股份性質(zhì)為法人股，但其第一大股東最終所有者為國家的情況，因為我們可能把一部分國有但不直接控股的公司歸為非國有。上上市公司司對國有有控股股股東的借借出合計計4.997%，對非國國有控股股股東借借出合計計為3.009%，兩者差差異0.05的的水平顯顯著。股股東在資資金占用用大小上上，國有有第一大大股東占占用上市市公司的的資金的的均值為為3.555%，而非國國有的資資金占用用均值為為1.339%，差異在在0.

36、001的水水平顯著著。對上上市公司司是否有有對控股股股東借借出上，非國有有控股股股東樣本本要少于于國有控控股股東東樣本，但非參參數(shù)檢驗驗不顯著著，而反反映資金金占用的的凈借出出，國有有控股股股東樣本本要高于于非國有有控股股股東樣本本，而且且在0.01的的水平下下顯著。表4 第第一大股股東是否否國有對對資金占占用大小小的影響響是否國有有N均值標準偏差差tsig借出合計計057 3.099 4.499 1246 4.977 7.833 -2.441 0.022 凈借出067 1.399 4.722 1270 3.555 7.955 -2.888 0.000 以上的統(tǒng)統(tǒng)計結(jié)果果表明，我國上上市公司司

37、普遍存存在被第第一大股股東資金金占用的的情況，第一大大股東對對公司的的控制情情況對是是否存在在資金被被占用和和占用大大小有顯顯著影響響，第一一大股東東對上市市公司的的控制程程度越高高，上市市公司越越有可能能資金被被占用，而且資資金被占占用的金金額越大大。上市市公司的的第一大大股東的的性質(zhì)對對上市公公司資金金占用有有顯著影影響，國國有第一一大股東東對上市市公司的的資金占占用高于于非國有有第一大大股東對對上市公公司的資資金占用用。5 大股股東控制制對績效效影響的的多變量量分析為了考察察考察大大股東控控制、私私有收益益與公司司績效之之間的關關系，我我們作了了多變量量回歸分分析，并并把模型型結(jié)果列列在

38、表44中。為了了說明我國國上市公公司的股股權結(jié)構(gòu)構(gòu)和公司司績效的的關系，是由于于上市公公司的股股權結(jié)構(gòu)構(gòu)導致了了大股東東控制，處于控控制地位位的大股股東為了了獲取控控制權的的私有收收益會損損害公司司的績效效的這一一邏輯，我們的的模型有有兩處比比較獨特特的地方方。其一一是把反反映大股股東控制制的變量量控制差差*啞變變量作為為解釋變變量，該該變量由由第一大大股東持持股比例例演變而而來，但但又有別別于第一一大股東東持股比比例，可可以衡量量公司是是否存在在大股東東控制，而且可可以控制制第一大大股東持持股比例例的控制制效應。其作用用類似于于以其他他作者的的投票權權/現(xiàn)金金流權變變量88,24。其二是是，

39、在績績效作為為被解釋釋變量的的模型中中，加入入了表示示大股東東私有收收益的解解釋變量量，我們們以大股股東對公公司的資資金占用用來衡量量。由于顯顯著負相相關可能能表示私私有收益益損害了了公司績績效，也也可能是是負的私私有收益益增加了了公司的的績效（即大股股東通過過對上市市公司的的資金支持持提高公公司績效效），我我們還以以公司對第第一大股股東及其其關聯(lián)方方的資金金借入合合計來作作說明，以區(qū)分分到底是是資金占占用是損損害還是是支持了了公司績績效。回回歸模型型如下：RETNN=+1 SHH1 +2 COONT+3 STTAT55 +4 LOOAN+5 DEEBT+6 LEEVR+7 GRROW+8 Y

40、RR02+9 YRR03 +RETNN是表示公公司績效效的變量量。為了衡衡量股權權結(jié)構(gòu)、私有收收益對上上市公司司業(yè)績的的可能影影響，我我們選取取了三個個有代表表性的經(jīng)經(jīng)營績效效指標，總資產(chǎn)產(chǎn)凈利潤潤率（RROA）、股東東權益凈凈利潤率率（ROOE）、經(jīng)營現(xiàn)現(xiàn)金凈流流量與總總資產(chǎn)之之比（CCROAA）來衡衡量上市市公司的的經(jīng)營績績效。SSH1表表示第一一大股東東的持股股比例。CONNT表示示公司是是否存在在大股東東控制的的啞變量量，以前前面的控控制差*是否大大于0來來表示，取1表表示公司司存大股股東控制制，取00表示公公司不存存在大股股東控制制。STTAT表表示第一一大股東東的所有有權性質(zhì)質(zhì)的啞

41、變變量，取取1表示示第一大大股東為為國有，取0表表示第一一大股東東為非國國有。LLOANN表示第一一大股東東對公司司資金的的占用，以公司司對第一一大股東東及其關關聯(lián)方的的資金凈凈借出來來衡量。DEBBT表示示公司從從第一大大股東及及其關聯(lián)聯(lián)方的資資金借入入合計，采用此此變量是是為了檢檢驗LOOAN為為負數(shù)時時，是否否存在第第一大股股東對公公司的支支持。由由于LOOAN可可能為負負，此時時其回歸歸系數(shù)若若顯著為為正，則則不說明明第一大大股東的的私有收收益對公公司績效效的侵害害，而是是支持，此時的的DEBBT的回回歸系數(shù)數(shù)應顯著著為正。若DEEBT的的回歸系系數(shù)不顯顯著為正正，則說說明第一一大股東

42、東的私有有收益對對公司績績效的侵侵害，而而不是支支持。LLEVRR、GRROW分分別表示示資產(chǎn)負負債率、總資產(chǎn)產(chǎn)增長率率，我們對樣樣本在資資產(chǎn)負債債率、總總資產(chǎn)增增長率上上作控制制。預期期資產(chǎn)負負債率高高的上市市公司績績效會較較差，這這并不表表示上市市公司不不能利用用財務杠杠桿，提提高收益益率，而而是一般般情況下下，績效效較差的的上市公公司，收收入和利利潤都較較低，從從而股權權融資能能力也較較差，被被迫利用用更多借借款，從從而負債債率會較較高。我我們預期期增長高高的利潤潤績效指指標應該該較高，因為利利潤直接接增加了了資產(chǎn)，利潤率率高的企企業(yè)增長長更快。但是增增長快的的企業(yè)，可能更更需要資資金用

43、于于發(fā)展，從而經(jīng)經(jīng)營現(xiàn)金金流量凈凈額會較較低，從從而以現(xiàn)現(xiàn)金流量量衡量的的績效指指標可能能與總資資產(chǎn)增長長率負相相關。YYR022、YRR03分分別表示示是否220022、20003年年度的啞變量量，以控控制公司司績效在在不同年年度的差差異。我們對三三個績效效指標分分別作了了包括和和不包括括借入合合計變量量，共66個回歸歸模型。6個回回歸模型型的方差差F檢驗驗都在00.011水平下下顯著，而且調(diào)調(diào)整的RR2從最小小的0.19到到0.441都算算比較大大，可以以說6個個回歸模模型的擬擬合度都都很好?？紤]到到前面資資金占用用與大股股東控制制相關，我們對對考察自自變量之之間的多多重共線線性問題題，各

44、個個自變量量的方差差膨脹系系數(shù)（VVIF）都小于于3，因因此不存存在多重重共線性性問題。三個指指標中，ROEE的回歸歸系數(shù)的的顯著性性最差，可能與與ROEE相對對對于另外外2個指指標更加加被監(jiān)管管當局和和大股東東所看重重，從而而受到操操縱的可可能性最最大有關關。但RROE模模型的回回歸系數(shù)數(shù)的符號號和ROOA模型型的回歸歸系數(shù)符符號是相相同的。總資產(chǎn)產(chǎn)增長率率的回歸歸系數(shù)在在ROAA、ROOE模型型中都顯顯著為正正，但在在CROOA的回回歸中是是負的，但不顯顯著。衡量大股股東控制制的COONT變變量的在在ROAA和CROOA為因因變量的的模型中中的回歸歸系數(shù)都都為負，而且顯顯著水平平達0.01

45、，說明了了大股東東控制對對公司績績效有負負的效應應，從而而支持了了大股東東控制損損害公司司價值的的假設。在控制制了第一一大股東東持股比比例的大大股東控控制的因因素后，第一大大股東的的持股比比例在回回歸模型型中的系系數(shù)符號號為正，而且在在0.001和00.055水平顯顯著。公公司績效效與大股股東持股股比例成成正相關關關系，從而支支持了大大股東持持股比例例的利益益一致假假設，大大股東持持股比例例越大，越有利利于協(xié)調(diào)調(diào)大股東東和小股股東的利利益，提提高公司績績效。在在3種績績效指標標的模型型中，凈凈借出的的回歸系系數(shù)都顯顯著為負負，盡管管在ROOE下的的顯著水水平只有有0.110，但但在其余余兩種指

46、指標下達達0.001。以以借出合合計和借借入合計計替換凈凈借出進進行回歸歸，得到到結(jié)果，借出合合計的系系數(shù)顯著著為負，而借入入合計的的系數(shù)為為負，但但不顯著著，從而而說明，控股股股東并沒沒有以給給上市公公司以支支持其提提升業(yè)績績。公司司績效與與私有收收益負相相關，從從而支持持了私有有收益損損害公司司價值假假說，說說明了大大股東利利用關聯(lián)聯(lián)資金往往來獲取取控制權權的私有有收益，損害了了小股東東的利益益。在大大股東是是否國有有上，啞啞變量在在所有模模型中都都為正，但是都都不顯著著，我們們尚無法法判斷大大股東的的所有權權性質(zhì)是是否會對對公司造造成系統(tǒng)統(tǒng)的影響響?；貧w分析析的結(jié)果果，支持持了關聯(lián)聯(lián)交易

47、利利益沖突突假說、大股東東控制損損害公司司價值假假設和大大股東持持股比例例的利益益一致假假設，說說明控股股股東有有以最小小的持股股比例保保持對公公司的控控制權，通過關關聯(lián)交易易等手段段獲取私私有收益益的動機機，而大大股東獲獲取私有有收益會會損害公公司價值值和小股股東的利利益。表4 經(jīng)經(jīng)營績效效多變量量分析ROAROECROAA截距0.05541 0.05544 0.11189 0.09946 0.05509 0.05569 (3.442)*(4.220)* (2.224) *(2.335) * (2.008)*(2.887 )*SH10.000100.000080.000130.000130.

48、000140.00012(3.777) *(3.661) *(1.446)(1.998) *(3.552) *(3.773) * CONTT-0.002188-0.002077-0.000911-0.002144-0.003311-0.003466(-2.21) *(-2.50) *(-0.28) (-0.84) (-2.16) * (-2.72) *STATT0.00005 0.00055 0.02245 0.02250 0.01107 0.00074 (0.006 )(0.772) (0.880) (1.008)(0.777)(0.664) LOANN-0.000266 -0.000166

49、 -0.000400 -0.000233 -0.000377 -0.000366 (-4.21) *(-3.66) *(-1.82) *(-1.65) * (-3.86)*(-5.56) *DEBTT-0.000144 -0.000366 -0.000033 (-1.13)(-0.84) (-0.18) LEVRR-0.113022 -0.111500 -0.339333 -0.228766 -0.007899 -0.007477(-7.30) *(-7.75) *(-6.24) *(-6.03) *(-2.85) *(-3.29)*GROWW0.09928 0.04473 0.34458 0

50、.18822 -0.000833 -0.002211(5.777)*(4.117) *(6.006) *(5.005)*(-0.33)(-1.28)YR022-0.000477-0.000677 0.033090.00048 0.000930.01114(-0.59)(-1.01)(1.112)(0.223) (0.776)(1.113)YR033-0.001299-0.0008110.00001-0.000344 0.000050.00044(-1.67)*(-1.21)(0.000)(-0.17) (0.005)(0.443)F13.993*14.773* 9.000* 9.133* 4.

51、855*7.811*adj R20.40090.32200.28820.19990.17710.19906結(jié)束語語本文利用用上市公公司的股股權結(jié)構(gòu)構(gòu)與大股股東控制制數(shù)據(jù)的的數(shù)據(jù)，以第一一大股東東與其余余前十大大股東持持股總和和的差，以及股股東大會會上第一一大股東東投票權權與形成成決議所所需投票票權數(shù)的的差，來來衡量了了我國上上市公司司實際的的大股東東控制的的情況，在大股股東可以以絕對多多數(shù)或簡簡單多數(shù)數(shù)控制公公司股東東大會的的情況下下，大股股東也可可以控制制公司的的管理層層，從而而邏輯推推理上，大股東東可以從從中獲取取控制權權的私有有收益。而在大大股東控控制與資資金占用用的數(shù)據(jù)據(jù)中，可可以看出

52、出，大股股東控制制與大股股東對公公司的資資金占用用成正相相關關系系，是否否存在大大股東控控制對第一大大股東是是否占用用公司資金金，以及資金金占用的的程度有有顯著的的影響。這說明明了，股股權集中中程度與與公司的的經(jīng)營績績效的關關系，可可能是經(jīng)經(jīng)由大股股東的私私有收益益的發(fā)生生作用的的。因此此本文在在對公司司績效與與股權結(jié)結(jié)構(gòu)的關關系的計計量分析析中，加加入了以以第一大大對公司司資金占占用的衡衡量的私私有收益益變量。實證結(jié)結(jié)果也表表明，大大股東的的私有收收益確實實使得公公司的經(jīng)經(jīng)營績效效下降，這也是是本文的的實證有有別已有有研究的的地方。本文的的實證結(jié)結(jié)果在以以控制差差變量控控制了第第一大股股東持

53、股股比例的的控制效效應后，得出了了第一大大股東持持股比例例與公司司經(jīng)營績績效成顯顯著正相相關的關關系，這這類似于于現(xiàn)金流流權的激激勵效應應，而第第一大股股東持股股比例的的控制效效應為負負，和已已有的侵占效效應結(jié)果果的一致致。但不不能直接接的評價價第一大大股東的的持股比比例對公公司經(jīng)營營績效的的影響，這也可可能是股股權結(jié)構(gòu)構(gòu)與公司司績效有有多種模模式的原原因。參考文獻獻：1SShleeifeer ,A. ,annd RR. VVishhny. Laargee Shhareehollderrs aand Corrporratee CoontrrolJ.Jouurnaal oof PPoliitic

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