大股東治理與公司治理效率

1、大股東治理與公司治理效率當(dāng)前我國公司治理問題的研究大概能夠簡(jiǎn)單地劃分為兩部分，理論方面要緊集中在托付代理理論及在此框架內(nèi)分析“內(nèi)部人操縱”產(chǎn)生的緣故及相關(guān)對(duì)策研究，實(shí)務(wù)方面則側(cè)重于引進(jìn)和比較各國公司治理模式及制定公司治理原則。這兩方面都反映了近年來公司治理研究的積極成果，關(guān)于當(dāng)前我國面臨的一些理論和現(xiàn)實(shí)問題也都有一定的解釋力。與這些問題不同，本文更多的從實(shí)踐的角度對(duì)其中的大股東治理問題進(jìn)行探討,并試圖將公司治理問題研究的觸角引伸到公司治理的形態(tài)方面。其要緊結(jié)論是：大股東不僅在我國而且在世界范圍內(nèi)的廣泛存在是公司治理的理論與實(shí)踐都必須承認(rèn)和面對(duì)的現(xiàn)實(shí)，大股東在公司治理中扮演越來越重要的角色和發(fā)揮

2、獨(dú)特的阻礙，這些阻礙有積極的方面，也有消極的地點(diǎn)，需要我們認(rèn)真研究；我國公司治理的諸多理論與實(shí)踐問題都能夠歸結(jié)到大股東治理上來，由此可見這一問題的重要性。全文共分四個(gè)部分：第一部分指出大股東治理是公司治理的要緊形態(tài)，隨后對(duì)大股東治理機(jī)制問題進(jìn)行了探討，第三部分分析大股東治理對(duì)公司治理效率的正面和負(fù)面阻礙，最后是評(píng)論性結(jié)論。大股東治理是公司治理的要緊形態(tài)1932年，Berle和Means分析了美國200家大公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)廣泛分散的特征并據(jù)此提出了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的論斷，這一結(jié)論專門快就產(chǎn)生了深刻而持久的阻礙。幾十年來，有關(guān)的研究一直以此為主線而展開。直到1983年金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志為此主題組織的

3、專題文獻(xiàn)幾乎都沒有提到大股東問題即是一個(gè)有力的證明。但隨后人們開始注意到集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題，Eisenberg (1976)、Demsetz (1983)、 Demsetz & Lehn(1985)、和Morck, Shleifer & Vishny (1988)的研究都表明，美國大公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是適度集中的。Shleifer & Vishny(1986)發(fā)覺20世紀(jì)80年代初幸福500強(qiáng)公司中的456家樣本公司的最大股東平均持股15.4%，前五大股東平均總持股28.8%；Holderness & Sheehan(1988)也發(fā)覺美國幾百家上市公司都有要緊股東（持股51%以上）。其中Dems

4、etz & Lehn(1985)還從公司的價(jià)值最大化規(guī)模、潛在操縱（Potential Control）、系統(tǒng)管制 (Systematic Regulation)和潛在享受 (Potential國家社科基金項(xiàng)目（批準(zhǔn)號(hào)：02BJY127）的部分研究成果。 參見青木昌彥和鈔票穎一轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的公司治理（中國經(jīng)濟(jì)出版社1995年版）、張維迎企業(yè)理論與中國企業(yè)改革（北京大學(xué)出版社1999年版）、費(fèi)方域企業(yè)的產(chǎn)權(quán)分析（上海三聯(lián)書店和上海人民出版社1998年版）。參見李維安公司治理（南開大學(xué)出版社2001年版）和中國公司治理原則與國際比較（中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2001年）。唯一的例外是Dann & DeAn

5、gelo（1983）,他們檢驗(yàn)了大額一般股的回購問題。 Amenity) 四個(gè)方面分析了所有權(quán)集中的緣故，并以美國經(jīng)濟(jì)要緊部門中的511家企業(yè)80年代初的數(shù)據(jù)作了實(shí)證研究。這方面的問題專門快成為研究熱點(diǎn)，以致金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志在五年后又出了一期關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)的專輯，Jensen在此專輯的綜述性文章中指出所有權(quán)結(jié)構(gòu)與投票權(quán)分布問題是此后研究的方向。隨后對(duì)其他國家的研究也得出了類似的結(jié)果，許多實(shí)證研究表明在德國（Edwards & Fischer,1994;Franks & Mayer,1994;Gorton & Schmid,1996）、日本（Prowse,1992; Berglof & Perot

6、ti, 1994）、意大利(Barca, 1995) 甚至進(jìn)展中國家(La Porta et al, 1998)都存在相當(dāng)程度集中的所有權(quán)。La Porta等人（1999）通過對(duì)27個(gè)發(fā)達(dá)國家大公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的抽樣研究表明，Berle和Means股權(quán)廣泛分散的特點(diǎn)只適用于少數(shù)一般法系發(fā)達(dá)國家的大公司。這些研究證據(jù)大概都試圖講明BerleMeans命題只是一個(gè)特例。BerleMeans 命題也因此受到了越來越多的質(zhì)疑，其理論基礎(chǔ)被大大動(dòng)搖，人們對(duì)所有權(quán)與操縱權(quán)分離的正確性和適用范圍都產(chǎn)生了懷疑。本節(jié)試圖在此基礎(chǔ)上更進(jìn)一步指出大股東治理差不多成為公司治理的要緊形態(tài)，這應(yīng)成為今后公司治理研究的要緊

7、方向。大股東存在的普遍性假如講二十世紀(jì)七十年代之前，分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是大型公司的要緊特征（Berle & Means，1932；Larner,1966），那么從七十年代以后，現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)就呈現(xiàn)越來越集中的趨勢(shì)。以德國為例，據(jù)Stefan Prigge 對(duì)1996年402家上市公司的抽樣分析表明，最大股東持股在50%以上的公司為234家，占公司總數(shù)的58%，75%以上的公司為139家，占公司總數(shù)的35%。La Porta等人（1998）對(duì)49個(gè)國家最大10家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度的橫向研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)是相當(dāng)集中的，在全球45個(gè)國家的最大10家公司的最大3個(gè)股東持股份額平均為46

8、%（中位數(shù)為45%），最大3個(gè)股東持股60%以上的有斯里蘭卡、哥倫比亞、希臘和墨西哥四國，其中最高的為希臘，達(dá)67%；50%以上的國家（地區(qū)）有17個(gè)之多，占樣本國家數(shù)的34.7%；平均數(shù)低于30%的只有美國、澳大利亞、英國、臺(tái)灣、日本、韓國和瑞典，最低的日本也高達(dá)18%。英美兩國的股權(quán)結(jié)構(gòu)也較一般的認(rèn)識(shí)為高，美國的平均數(shù)為20%，英國為19%。這些實(shí)證研究盡管有樣本差異而可能產(chǎn)生的細(xì)微偏差，但大概都講明了如此一個(gè)事實(shí)集中差不多取代分散而成為現(xiàn)代公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的要緊特征。我們適應(yīng)于按照股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度將公司治理模式劃分為股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的德日模式和股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的英美模式，據(jù)以上資料，我們發(fā)覺，英美模

9、式與德日模式的要緊區(qū)不并不是表現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上（Stephen Prowse, 2000; 朱弈錕，2001），而是表現(xiàn)在其他方面。內(nèi)部人尤其是高級(jí)治理人員和董事會(huì)成員的持股情況也講明了類似情況。Mikkelson & Partch（1989）對(duì)美國上市公司的隨機(jī)抽樣調(diào)查發(fā)覺內(nèi)部人平均持股比例1973年為19.8%，1978年為20.5%，1983年為18.5%，三年合計(jì)平均數(shù)為19.6%，中位數(shù)為13.9%。Kroszner & Sheehan（1999）也發(fā)覺1995年內(nèi)部人平均持股21%（中位數(shù)14%）。Holderness,et.al（1999）對(duì)美國1935年1500家公司和1995年

10、4200家公司的跨期研究表明，總經(jīng)理和董事的所有權(quán)比重從1935年的13%上升到1995年的21%。Mehran（1995）通過對(duì)隨機(jī)抽樣的153家公司的分析發(fā)覺CEO的平均持股比例為5.9%。有資料顯示，在美國，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例不斷上升，而個(gè)人的持股比例卻不斷下降。1965年個(gè)人持有公司股份的84%，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例為16%，到1990年，個(gè)人的份額下降到54%，機(jī)構(gòu)投資者則上升到46%。據(jù)對(duì)美國1000家最大市值的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的觀看，1985年機(jī)構(gòu)投資者的持股比例為44.5%，1994年上漲到54%，在觀看期內(nèi)每年上升一個(gè)百分點(diǎn)。Gompers & Metrick（1998）

11、發(fā)覺大型機(jī)構(gòu)持有的股份在1980到1996年間幾乎增長(zhǎng)了一倍，現(xiàn)在持有超過美國上市公司市值半數(shù)的股份。大股東的治理活動(dòng)越來越活躍與所有權(quán)結(jié)構(gòu)從分散走向集中相適應(yīng)，大股東的存在差不多成為越來越清晰的現(xiàn)實(shí)。更多的出于對(duì)自身利益的追求，大股東更傾向于在公司治理中扮演重要的角色，他們往往利用手中的大額投票權(quán)對(duì)公司施加阻礙。在二十世紀(jì)八十年代，發(fā)達(dá)國家尤其是美國掀起的并購浪潮是大股東替換不中意的公司高層治理者的要緊手段。與此前較激烈的并購和代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)不同，二十世紀(jì)九十年代，大股東更加傾向于采取參與公司治理一類的和氣活動(dòng)。經(jīng)理人員也越來越采取與股東尤其是大股東合作的態(tài)度，在決策時(shí)注意傾聽股東們的意見。許多

12、證據(jù)表明，治理者階層統(tǒng)治公司的時(shí)代差不多過去，操縱權(quán)大概又回到大股東手中。大股東治理的要緊機(jī)制1、直接操縱大股東對(duì)控股公司的直接操縱是大股東治理的要緊機(jī)制，大股東往往利用持有的大額投票權(quán)和公司董事會(huì)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)對(duì)公司施加直接阻礙，德國的全能銀行制、東南亞國家（地區(qū)）的家族企業(yè)以及中國的國有企業(yè)差不多上大股東直接操縱的典型代表。2、提交議案股東議案最早出現(xiàn)于二十世紀(jì)四十年代的美國，其最初形式是一種股東向經(jīng)營者提交的要求采取特定措施或行動(dòng)的議案，后來演變成一種股東參與公司治理的機(jī)制。早期的議案要緊由個(gè)人或社會(huì)團(tuán)體提出，往往得不到足夠的重視。二十世紀(jì)八十年代以后，大型機(jī)構(gòu)投資者提交的議案不斷增加，據(jù)統(tǒng)

13、計(jì)，從1987年到1994年，僅美國養(yǎng)老基金就提交了463項(xiàng)議案。大股東議案所獲得的支持率也越來越高，依照Gillan & Starks（2001）的研究，大股東議案的支持率是個(gè)人投資者議案的1.75倍。3、向治理層施加壓力在大股東（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）監(jiān)督治理人員的問題上存在一些理論爭(zhēng)論，這些爭(zhēng)議大多圍繞機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的直接作用而展開。Porter（1992）和Black（1992）認(rèn)為在德國和日本，永久性投資者所追求的是長(zhǎng)期投資的需要，他們?cè)瓌t上是在公司經(jīng)營和進(jìn)展中不斷積存信息，調(diào)動(dòng)經(jīng)理人員的積極性，有獵取內(nèi)部信息的渠道，他們對(duì)經(jīng)理人員的行為產(chǎn)生極大的阻礙（尤其在德國），而在美國機(jī)構(gòu)

14、投資者是交易頻繁的短期投資者，他們并不監(jiān)督治理人員，然而許多實(shí)證研究得出了相反的結(jié)論（如Smith,1996;Opler & Sokobin,1998;Jarrell & Poulsen,1987;Agrawal & Mandelker,1990）。可能的一種解釋是美國的公司操縱權(quán)市場(chǎng)特不活躍，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)利用公司操縱權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮監(jiān)督作用。即機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中更偏向于發(fā)揮間接作用。Lee Pinkowitz（2001）研究發(fā)覺機(jī)構(gòu)投資者能夠通過公司操縱權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮監(jiān)督經(jīng)理人員的作用。因?yàn)閿骋饨庸芘c公司的機(jī)構(gòu)投資者股份集中度而不是公司的股權(quán)集中度相關(guān)，往往最后決定兼并成功與否的是共同基金。另

15、外Weisbach（1988）的研究結(jié)果顯示美國公司的外部董事在監(jiān)督治理人員方面發(fā)揮的作用比內(nèi)部董事要大。4、替換治理者Shleifer & Vishney（1986）、Grossman & Hart（1980）、Luc Renneboog（1997）均發(fā)覺股權(quán)集中度越高，董事會(huì)成員的替換速度就越高。許多研究如Warner et.al（1988）和Denis（1995）對(duì)美國、Franks & Mayer（1995）對(duì)德國、Kaplan（1994）對(duì)法國、Mayer & Renneboog（1996）對(duì)英國、Luc Renneboog（1997）對(duì)比利時(shí)的結(jié)果表明業(yè)績(jī)表現(xiàn)不如人意的公司的高層治

16、理者的更換頻率更高，這從一個(gè)側(cè)面表明大股東和董事會(huì)在選擇高層治理人員方面發(fā)揮重要作用。Kaplan & Minton（1994）認(rèn)為日本公司董事會(huì)對(duì)代表銀行等大股東的董事的任命受高層治理人員替換的阻礙在增加，從而講明了大股東對(duì)公司治理人員替換的阻礙專門大。Franks & Mayer（1995）還認(rèn)為股權(quán)集中的德國公司的監(jiān)事會(huì)成員與大股東的利益是一致的。Franks & Mayer（1994）發(fā)覺德國的大股東與頻繁的公司治理人員更換有關(guān)；Kaplan & Minton（1994）、Kang & Shivdasani（1995）也發(fā)覺日本的大股東傾向于更換業(yè)績(jī)不良的治理者。5、公司章程的相關(guān)條款

17、在公司成立或經(jīng)營的過程中，大股東完全能夠利用股權(quán)優(yōu)勢(shì)或其他優(yōu)勢(shì)制定或修改公司章程的相關(guān)條款，以確立和鞏固自己的操縱地位。三、大股東治理對(duì)公司治理效率的阻礙Clifford G. Holderness（2001）認(rèn)為個(gè)人和機(jī)構(gòu)甘愿冒投資組合不分散的風(fēng)險(xiǎn)而集中大額股份所有權(quán)是受兩方面的利益驅(qū)動(dòng)，一是操縱權(quán)的股份收益，這部分收益是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者作為大股東往往擁有監(jiān)督權(quán)和較高的治理權(quán)，正確決策的持續(xù)積存和較大份額股份的結(jié)合使大股東能分享到更多的公司收益。二是操縱權(quán)的額外收益。這部分收益是指控股股東利用操縱權(quán)和投票權(quán)獵取和消耗更多的公司共同資源。操縱權(quán)的額外收益包括代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的收益（Dodd & War

18、ner1983）、兼并的治理者抵制、大額所有權(quán)溢價(jià)（Barclay & Holderness1992）、投票權(quán)溢價(jià)、低價(jià)收購中的買方超額收益等。從公司治理的角度看，大股東治理對(duì)公司治理效率有正反兩方面的阻礙，具體分析如下：1、大股東治理對(duì)公司治理效率的正面阻礙（1）有利于解決因所有權(quán)與操縱權(quán)相分離而引致的代理問題。在過度分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于監(jiān)督成本的不可分?jǐn)傂院捅O(jiān)督收益按股份均攤的特點(diǎn)而導(dǎo)致股東的“搭便車”行為普遍存在，使治理人員的機(jī)會(huì)主義行為缺乏必要的監(jiān)督，其結(jié)果是股東利益遭受損失。這種分散所有權(quán)結(jié)構(gòu)下的代理問題在大股東治理的條件下可能會(huì)得到有效的解決，因?yàn)榇蠊蓶|的利益更多地與公司利益相

19、關(guān)，普遍存在的監(jiān)督甚至操縱治理者的激勵(lì)會(huì)使治理人員的行為更多地滿足股東利益最大化的需要，如此大股東對(duì)自身利益的主觀追求就會(huì)導(dǎo)致代理成本減少的客觀結(jié)果。（2）相互監(jiān)督的有效性。一般而言，股東的監(jiān)督方式能夠分為三種類型，即代理權(quán)監(jiān)督、事先承諾監(jiān)督和相互監(jiān)督。其中代理權(quán)監(jiān)督指股東利用手中的投票權(quán)選擇自己認(rèn)為合適的代理人；事先承諾監(jiān)督指股東要求治理層事先公布他們的目標(biāo)，股東再將事實(shí)上際業(yè)績(jī)與目標(biāo)對(duì)比，盡管這兩種監(jiān)督方式對(duì)經(jīng)理人員的不當(dāng)行為都有一定的監(jiān)督作用，但其效果往往滯后。以上兩種監(jiān)督方式往往是股權(quán)分散的條件下股東監(jiān)督經(jīng)理人員的要緊途徑，在專門大程度上是中小股東的不得已之舉，也是非大股東治理?xiàng)l件下的

20、理想選擇。在三種監(jiān)督方式中，相互監(jiān)督最有效果。它能夠使股東與治理者相互交流信息，股東能夠及時(shí)地糾正治理者的不當(dāng)行為或者在投資項(xiàng)目等方面提出自己的建議。但相互監(jiān)督只有在大股東治理的條件下才能得到更好的實(shí)施并取得良好效果。2、大股東治理對(duì)公司治理效率的負(fù)面阻礙（1）通過外部融資引入外部債權(quán)約束和其他股東監(jiān)督的困難。在過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，存在著大股東利用操縱權(quán)侵占債權(quán)人、其他股東（尤其是小股東）利益的可能，大股東的股權(quán)優(yōu)勢(shì)越明顯，這種可能性就越大。現(xiàn)在外部融資的困難將會(huì)加大，因?yàn)閭鶛?quán)人和其他股權(quán)資本可能可怕大股東的利益侵占而拒絕融資或提高要價(jià)。從公司治理的角度看，債權(quán)具有硬預(yù)算約束的特點(diǎn)而使其具有專門的約束功能，假如外部債權(quán)融資不能到位，這種債權(quán)的監(jiān)督