2022年中國(guó)貨幣政策分析手冊(cè)三

1、2022年中國(guó)貨幣政策分析手冊(cè)三1. 分解央行操作：正從負(fù)債端移步至資產(chǎn)端在系列二中，我們指出，無論“第一支柱”（傳統(tǒng)貨幣政策），還是“第二支柱”（宏 觀審慎），作用對(duì)象都是金融信用中介，通過金融中介實(shí)現(xiàn)信用的擴(kuò)張和收縮。更 具體地，我們可以基于金融中介的資產(chǎn)負(fù)債表，將貨幣政策的具體操作進(jìn)一步分 解為作用于“金融中介的資產(chǎn)端”以及“金融中介的負(fù)債端”。這種分解方式常常為市場(chǎng)忽略。以寬松周期為例，這背后的原因在于，諸如降準(zhǔn) 降息、公開市場(chǎng)操作等一系列常規(guī)的操作通常都是作用于金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端，即為 金融機(jī)構(gòu)提供更多的流動(dòng)性，特別是中長(zhǎng)期流動(dòng)性，從而解開金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性 約束，或者給金融機(jī)構(gòu)提供更低的

2、利率，打開負(fù)債端成本。最終通過給金融機(jī)構(gòu) 負(fù)債端“減負(fù)”來促進(jìn)寬信用。而資產(chǎn)端政策則是直接作用于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端 即繞過金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端這一環(huán)節(jié)，進(jìn)行一系列的直接作用于終端實(shí)體融資需求 的寬松政策，如調(diào)降 LPR，而不調(diào)降政策利率，再如設(shè)立直達(dá)實(shí)體的結(jié)構(gòu)性工具 來促進(jìn)寬信用。我們梳理歷次的貨幣信用周期發(fā)現(xiàn)，貨幣政策貨幣端的收縮政策能起到很好的 “拉車效果”，但是貨幣端寬松常常由于信用主體的缺失、有效融資需求的不足以 及傳導(dǎo)中的堵點(diǎn)而并不一定能很快看到寬信用的實(shí)現(xiàn)。這一規(guī)律在近年來更為明 顯，直接引致了貨幣政策操作手段也從作用金融中介的負(fù)債端逐漸轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)端， 出現(xiàn)了諸多此前穩(wěn)增長(zhǎng)階段并未出現(xiàn)過的

3、寬松方式。2. 負(fù)債端調(diào)控：獨(dú)特的“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺”管理思路2.1. “結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架”的原理與目的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺（Structural Liquidity Deficit）的貨幣政策理念具有一定中國(guó) 特色，狹義層面上即為央行通過設(shè)置法定存款準(zhǔn)備金制度來人為制造銀行體系流 動(dòng)性結(jié)構(gòu)性短缺。這是我國(guó)貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型轉(zhuǎn)型至價(jià)格型的過渡階段獨(dú)創(chuàng) 的一種貨幣政策理念，與美聯(lián)儲(chǔ)等西方國(guó)家的貨幣政策調(diào)控思路有明顯不同?！敖Y(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架”首次由學(xué)術(shù)研究走入市場(chǎng)視野是在 2020 年 9 月 15 日央 行發(fā)布了中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告增刊，在這篇題目為有序推進(jìn)貸款市場(chǎng)報(bào) 價(jià)利率改革的報(bào)告中，

4、央行利用一章節(jié)篇幅論述了“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架”， 疊加當(dāng)時(shí)正值 2020 年疫后貨幣政策在下半年轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)不乏擔(dān)憂資金面將持續(xù) 偏緊。事實(shí)上，這一管理思路并不是 2020 年疫后才產(chǎn)生的。若從貨幣政策框架的 高度上去理解“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架”在增刊中出現(xiàn)，就會(huì)理解這其實(shí)并不是央 行收緊的信號(hào)，而是央行自 2014年流動(dòng)性管理思路演進(jìn)后，一直以來已經(jīng)貫徹 的調(diào)控思路，增刊只是對(duì)貨幣政策框架進(jìn)行了回顧和延續(xù)?！敖Y(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架”系統(tǒng)的論述出現(xiàn)在原中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó) 峰 2012 年的第 1 排：中國(guó)金融改革的近距離思考，彼時(shí)國(guó)內(nèi)正值外匯占款對(duì) 銀行間流動(dòng)性的貢獻(xiàn)發(fā)生扭轉(zhuǎn)的前一年

5、。此后，銀行間流動(dòng)性更加依賴于央行的 主動(dòng)投放，可以說，彼時(shí)央行面臨全新的銀行間流動(dòng)性格局，已經(jīng)在醞釀公開市 場(chǎng)常規(guī)化的操作進(jìn)行有效調(diào)節(jié)。此后在 2017 年的比較期刊中又將這一框架的 完整思路進(jìn)行了論述，對(duì)應(yīng) 2017 年也正是金融去杠桿之年，此后銀行間流動(dòng)性調(diào) 節(jié)更加避免大開大合，短端資金利率的運(yùn)行，特別是 DR007 的波動(dòng)明顯收斂，更 加體現(xiàn)為圍繞政策利率 OMO007 而波動(dòng)。單純從字面理解，“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架”似乎最終造成的是銀行間市場(chǎng)的資金 “短缺”，既存在真實(shí)持續(xù)的流動(dòng)性缺口。事實(shí)上，這種“短缺”是結(jié)構(gòu)性的，更準(zhǔn) 確地說這是一種流動(dòng)性的“平衡”，而在這種流動(dòng)性平衡中，央行相

6、對(duì)于其交易對(duì) 手方銀行更具有優(yōu)勢(shì)。這一框架的理論基礎(chǔ)是“貸款創(chuàng)造存款理論”，即信貸資產(chǎn)的增加，相應(yīng)地將會(huì)為 銀行帶來利潤(rùn)，同時(shí)也帶來存款規(guī)模的增加，進(jìn)而給銀行在法定準(zhǔn)備金的制度下 需要繳準(zhǔn)的資金也增加。銀行舉例而言，由于一般存款存在剛性增長(zhǎng)趨勢(shì)，按往 年增速保守估計(jì)，2022 年存款增長(zhǎng) 10%，新增存款可以達(dá)到 20 萬億，在對(duì)應(yīng) 8.1%的加權(quán)平均準(zhǔn)備金率下，全年的繳準(zhǔn)缺口至少達(dá)到 1.62 萬億。因此，可以看到， 正是由于法定存款準(zhǔn)備金制度的存在，流動(dòng)性每年均有萬億級(jí)別的剛性缺口，這 使得央行作為基礎(chǔ)貨幣的供給方在銀行間市場(chǎng)具有天然的資金利率“議價(jià)權(quán)”。換 言之，在決定短端資金價(jià)格層面，

7、依托法定存款準(zhǔn)備金制度而建立的“結(jié)構(gòu)性流 動(dòng)性短缺框架”使得央行相對(duì)于銀行處于更有利的地位，進(jìn)而可以調(diào)控銀行信貸 投放行為。正是我國(guó)的流動(dòng)性管理思路是基于這一“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架”，我國(guó)的銀行間 市場(chǎng)管理與歐美等國(guó)顯著不同，我們始終保留著適當(dāng)?shù)姆ǘù婵顪?zhǔn)備金率，并且 頻繁地進(jìn)行每日的公開市場(chǎng)操作來向銀行間注入短期流動(dòng)性，維持短端利率 DR007 等圍繞在政策利率中樞上下波動(dòng)。2.2. 央行流動(dòng)性管理框架的歷史演進(jìn)復(fù)盤歷史，這種流動(dòng)性管理思路的演變背后主要是因?yàn)槲覈?guó)銀行間流動(dòng)性供給格 局在 2014 年前后發(fā)生較大變更。在 2014 年前，特別是在 2011 年前，由于我國(guó)當(dāng)時(shí)的外匯制度以及出

8、口的“雙 順差”情況，外匯占款被動(dòng)注入銀行間天量流動(dòng)性，央行曾通過多次升準(zhǔn)來回 籠資金（20072011年升準(zhǔn)達(dá)28次，大中型銀行準(zhǔn)備金率上升12.5%至21.5%）， 可以說當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性管理框架是怎么解決銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性冗余問題。而 當(dāng)時(shí)的公開市場(chǎng)操作工具尚不豐富，主要進(jìn)行的正回購(gòu)和央票目的也是在于 回籠流動(dòng)性。在 2014 年前后，外匯占款對(duì)流動(dòng)性的貢獻(xiàn)急劇下降。在 2012 年后每月的正 貢獻(xiàn)由 40005000 億元，減少至幾百億元，在 2014 年后甚至出現(xiàn)了負(fù)貢獻(xiàn)，2015 年后負(fù)貢獻(xiàn)加深至-4000-5000 多億。而正是由于這種巨大的流動(dòng)性供 給格局的變化，央行主動(dòng)提供流動(dòng)性

9、的必要性急劇上升，此時(shí)的操作框架處 于轉(zhuǎn)型過渡期。我們一方面看到央行在外匯占款貢獻(xiàn)下滑的初期進(jìn)行多次降 準(zhǔn)，另一方面，央行開始陸續(xù)推出各類公開市場(chǎng)操作工具來平滑短期的流動(dòng) 性波動(dòng)。此時(shí)的資金利率波動(dòng)也較大，出現(xiàn)了 2013 年的錢荒時(shí)間，短端利率 一度高企。2015 年后至 2018 年期間，由于各類公開市場(chǎng)操作工具的出現(xiàn)，降準(zhǔn)升準(zhǔn)的 使用頻率有所降低，降準(zhǔn)也逐漸從貨幣寬松工具過渡到流動(dòng)性平衡手段。因 為降準(zhǔn)釋放的長(zhǎng)期流動(dòng)性與 MLF 等中長(zhǎng)期的公開市場(chǎng)操作提供的流動(dòng)性具 有一定替代性。央行降準(zhǔn)的同時(shí)可以通過回籠同樣中長(zhǎng)期的 MLF 資金來平 衡銀行間市場(chǎng)中長(zhǎng)期流動(dòng)性。而 OMO 等短期公開市

10、場(chǎng)操作也逐漸成熟應(yīng)用， 每日精準(zhǔn)投放，起到了月內(nèi)、跨季等時(shí)點(diǎn)平抑流動(dòng)性波動(dòng)的作用?！敖Y(jié)構(gòu)性流 動(dòng)性短缺框架”在這一時(shí)期的操作逐漸成形。2018 年至今，央行公開發(fā)聲中多次提及管好“總閘門”以及維持流動(dòng)性“合理 充裕”等表述，表明大開大合、大水漫灌的時(shí)代已經(jīng)過去。在“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性 短缺框架”，即便穩(wěn)增長(zhǎng)需要央行寬貨幣支持，降準(zhǔn)頻率整體穩(wěn)健、幅度也偏 小，在 2022 年 4 月甚至出現(xiàn)了首次 25BP 的降準(zhǔn)幅度。央行更是精準(zhǔn)的根據(jù) 再貸款、公開市場(chǎng)操作以及上繳利潤(rùn)等其他流動(dòng)性注入渠道來平衡降準(zhǔn)幅度 和頻次。這種更精準(zhǔn)的流動(dòng)性管理思路有助于培育 MLFOMO 等政策利率作 為資金市場(chǎng)利率“錨”的

11、作用。2.3. “結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架”是否會(huì)暫時(shí)失效？央行如何應(yīng)對(duì)？值得注意的是，“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架”的理論基礎(chǔ)既然是“貸款創(chuàng)造存款理論”， 該框架能發(fā)揮“保障流動(dòng)性平衡狀態(tài)下央行處于優(yōu)勢(shì)地位”的作用的前提是信貸投 放處于正常狀態(tài)。當(dāng)信貸需求低迷時(shí)，社會(huì)缺失“借款人”，沒有借貸意愿時(shí)，即便銀行有心有額度 投放，信貸最終投放效果也不佳，進(jìn)而導(dǎo)致銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端出現(xiàn)合意 資產(chǎn)短缺的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象。這種情況下，“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架”會(huì)短暫失效，甚至重新出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性盈余”現(xiàn)象，即資金市場(chǎng)出現(xiàn)了“堰塞湖”，資金利率 會(huì)在資產(chǎn)荒的作用下向下偏離政策利率中樞。這種情況下，央行并不能有效

12、利用 傳統(tǒng)的降準(zhǔn)升準(zhǔn)等總量工具再來調(diào)節(jié)銀行行為，因?yàn)榻禍?zhǔn)會(huì)在其他因素不變的情 況下加劇資金“堰塞湖”問題，而升準(zhǔn)等收緊則會(huì)對(duì)信貸需求的刺激反而不利。此時(shí)央行只能疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，一方面打開銀行端的外部三大約束（流動(dòng)性、 資本、利率約束），另一方面刺激終端信貸需求。待信貸投放逐漸回暖，“結(jié)構(gòu)性 流動(dòng)性短缺框架”有所恢復(fù)，央行對(duì)于資金面的調(diào)控重新掌握主動(dòng)權(quán)，則資金利率 將會(huì)重新回到政策利率中樞附近。按理說，在信貸投放的恢復(fù)過程中，即寬信用 已經(jīng)全面展開后，這種資金利率上行，“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架”重新奏效的局面 自然而然就會(huì)出現(xiàn)，進(jìn)而機(jī)構(gòu)依托于寬裕流動(dòng)性進(jìn)行加桿桿套利的行為也會(huì)自動(dòng) 瓦解。但如果前

13、期信貸長(zhǎng)時(shí)期低迷，造成過多流動(dòng)性冗余，在信貸投放恢復(fù)到一 定程度時(shí)，銀行間仍然有不少冗余的流動(dòng)性，那么即便資金利率上行也低于政策 利率，這種情況下，機(jī)構(gòu)加杠桿套利行為瓦解速度也會(huì)緩慢，那么不排除央行在 基本面好轉(zhuǎn)之時(shí)，進(jìn)行回籠流動(dòng)性的操作來打擊套利行為、引導(dǎo)資金利率回歸合 理中樞，比如 2020 年下半年、2016 年債市波動(dòng)率上升之后、2021 年 1 月后以及 2022 年 7 月開始的逆回購(gòu)地量操作。3. 資產(chǎn)端調(diào)控：走出“類流動(dòng)性陷阱”的新路徑3.1.代表一：不調(diào) MLF 等政策利率，而直接調(diào)降信貸利率當(dāng)前，狹義流動(dòng)性極度寬松，負(fù)債端已經(jīng)明顯改善，政策逐步轉(zhuǎn)向資產(chǎn)端，如 何提振“有效社

14、融”，即如何撬動(dòng)真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資需求的中長(zhǎng)貸增長(zhǎng)，是 走出“類流動(dòng)性陷阱”的首要任務(wù)。如系列一提到的，自 LPR 新報(bào)價(jià)機(jī)制改革 后，根據(jù)“政策利率-LPR-終端貸款利率”的傳導(dǎo)機(jī)制，1 年期的 LPR 調(diào)降多與MLF 調(diào)降同步，而政策利率的調(diào)降空間會(huì)受到物價(jià)和匯率因素的制約，相較而 言，5 年期的 LPR 能夠在不調(diào) MLF 等政策利率的前提下，繞過商業(yè)銀行，直接 刺激中長(zhǎng)期信用。從 LPR 機(jī)制上看，5 年期 LPR 市場(chǎng)化程度不及 1 年期，具有 較強(qiáng)的政策導(dǎo)向，其定價(jià)實(shí)際上是 1 年期 LPR 加期限溢價(jià)。銀行目前掛鉤五年 期 LPR 的貸款主要有三類，一是大量的存量房貸，二是 1

15、 年期以上的基建類貸 款，三是企業(yè)中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目相關(guān)貸款。掛鉤一年期 LPR 的貸款主要是企業(yè)短 貸、小微貸款以及消費(fèi)貸經(jīng)營(yíng)貸。5 年期 LPR 的調(diào)整將直接作用在居民房貸、 基建貸款、制造業(yè)中長(zhǎng)貸這三大類中長(zhǎng)貸上，進(jìn)而影響社融中的企業(yè)中長(zhǎng)貸和 居民中長(zhǎng)貸。例如，2022 年 5 月 20 日，央行進(jìn)行了歷史上首次 5 年期遠(yuǎn)大于 1 年期 LPR 調(diào) 降的非對(duì)稱降調(diào)。1 年期 LPR 為 3.7%，連續(xù)三月保持不變，而 5 年期以上 LPR 為 4.45%，調(diào)降 15BP。結(jié)合 5 月 15 日央行將首套房貸利率下限調(diào)整為不低于 LPR 減 20 個(gè)基點(diǎn)的操作，此次調(diào)降后，首套房貸利率最低可

16、至 4.25%。大幅度降調(diào) 5 年期的核心背景就是在本輪寬信用進(jìn)程中，中長(zhǎng)期融資需求顯著 不足。在內(nèi)需本身回落和沖擊下，后續(xù)寬信用的如期啟動(dòng)亟待原先的核心 信用載體（地產(chǎn)、城投）擴(kuò)張程度有所修復(fù)。2022 年一季度社融雖呈現(xiàn)開門 紅，但是結(jié)構(gòu)不佳，政府力量占主導(dǎo)，內(nèi)生融資持續(xù)疲弱。受 4 月份多地 的沖擊，4 月社融信貸總量更是直接腰斬，票融沖量仍非常嚴(yán)重，居民貸款出現(xiàn) 了史上最嚴(yán)重的負(fù)增長(zhǎng)。而 6000 多億信貸所對(duì)應(yīng)的是 6 萬億的滾隔夜?jié)L 7 天等 回購(gòu)交易量，以及 1.61.8%附近的 DR007 利率，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資弱的同時(shí)銀 行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入“類流動(dòng)性陷阱”當(dāng)中。

17、在此背景下，后續(xù) LPR 的調(diào)降預(yù)期成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。我們認(rèn)為雖然 6、7 月 LPR 沒有調(diào)降，但 5 年期 LPR 后續(xù)仍然有調(diào)降空間，而 1 年期 LPR 難以下 調(diào)。具體而言：首先，MLF 調(diào)降空間受限，1 年期 LPR 仍難下調(diào)。下半年貨幣政策環(huán)境復(fù) 雜，在穩(wěn)物價(jià)、穩(wěn)匯率的基調(diào)下，MLF 的調(diào)降空間較小，在“政策利率-LPR終端貸款利率”的傳導(dǎo)機(jī)制下，1 年期 LPR 可能很難下調(diào)； 其次，銀行成本端還存在調(diào)降空間。不少銀行在下調(diào)長(zhǎng)期存款和大額存單利 率，后續(xù)通過結(jié)構(gòu)性工具加碼，也可以起到降成本作用； 第三，近期地產(chǎn)領(lǐng)域的問題發(fā)酵，居民貸款需求降低，支持 5 年期 LPR 下 調(diào)。

18、近期受到地產(chǎn)領(lǐng)域事件引起居民購(gòu)房熱情進(jìn)一步降低，二三線城市房地 產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)走低。5 年期 LPR 的下調(diào)有助于穩(wěn)定房?jī)r(jià)，刺激貸款需求。3.2.代表二：創(chuàng)設(shè)“直達(dá)實(shí)體”工具，直接促進(jìn)寬信用“直達(dá)實(shí)體”工具創(chuàng)設(shè)的宏觀背景包括貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢以及貨幣調(diào)控政策 的結(jié)構(gòu)型轉(zhuǎn)型。一方面，商業(yè)銀行作為我國(guó)貨幣創(chuàng)造依賴的主要信用中介，其 信用擴(kuò)張能力面臨流動(dòng)性約束、資本約束和利率約束。受三大約束影響，我國(guó) 貨幣政策轉(zhuǎn)導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)梗阻，寬信用難以一蹴而就，特別是在經(jīng)濟(jì)下行壓力逐 步加大下，有效融資需求不斷被損耗，甚至私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表遭到破壞。 另一方面，如貨幣政策分析手冊(cè)二中所述，在“穩(wěn)字當(dāng)頭”的總基調(diào)下

19、，我國(guó)貨 幣調(diào)控政策近年來逐步向結(jié)構(gòu)型政策轉(zhuǎn)型。此外，爆發(fā)加劇了經(jīng)濟(jì)下行壓 力，需要直達(dá)工具先救急，對(duì)企業(yè)進(jìn)行支持。突發(fā)對(duì)全球各國(guó)的供需造成巨大沖擊，迅速蔓延嚴(yán)重影響了人口 流動(dòng)，提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，居民失業(yè)率走高和消費(fèi)需求下滑形成了惡性循 環(huán)。在此背景下，保居民就業(yè)、保民生成為我國(guó)政策的首要目標(biāo)。2020 年 3、4 月，為了應(yīng)對(duì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊，響應(yīng)“抓好重點(diǎn)行業(yè)和 重點(diǎn)人群的就業(yè)工作”，央行 2020 年創(chuàng)設(shè)了兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具 普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃和貸款延期支持工具。其中：“信用貸款支持計(jì)劃”類似于定向質(zhì)押逆回購(gòu)，方式接近委托貸款，不同的是帶 有杠桿效應(yīng)。主要內(nèi)容

20、包括四方面：（1）央行使用 4000 億元再貸款專用額度購(gòu) 買普惠小微信用貸款；（2）購(gòu)買范圍為 2020 年 3 月 1 日至 12 月 31 日期間新發(fā) 放普惠小微信用貸款的 40，貸款期限不少于 6 個(gè)月；（3）購(gòu)買部分的貸款利 息、壞賬損失均由放貸銀行承擔(dān)；（4）購(gòu)買上述貸款資金，放貸銀行應(yīng)于購(gòu)買 之日起滿一年時(shí)按原金額返還。貸款延期支持工具”類似于通過“利率互換協(xié)議”將商業(yè)銀行普惠小微企業(yè)貸款 收益提高 1 個(gè)百分點(diǎn)。在此過程中，央行“資產(chǎn)端”增加 400 億再貸款，推動(dòng) 3.7 萬億延期還本。主要內(nèi)容包括：（1）央行提供 400 億元再貸款資金，通過特定 目的工具（SPV）與地方法

21、人銀行簽訂利率互換協(xié)議的方式，激勵(lì)資金約為地 方法人銀行延期貸款本金的 1。（2）對(duì)于 2020 年 6 月 1 日至 12 月 31 日期間 到期的普惠小微貸款，實(shí)施延期還本付息，最長(zhǎng)可延至 2021 年 3 月 31 日。結(jié) 合 2020 年 3 月 1 號(hào)下發(fā)的銀保監(jiān)發(fā)20206 號(hào)已覆蓋 3.4 萬億左右中小微企 業(yè)貸款延期，貸款延期還本付息工具已合計(jì)覆蓋 7 萬億本金。與傳統(tǒng)工具相比，新設(shè)直達(dá)工具具有以下特點(diǎn)：新設(shè)工具下央行不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)?！靶庞觅J款支持計(jì)劃”中，央行使用再貸 款專項(xiàng)額度購(gòu)買的普惠小微信用貸款，購(gòu)買部分的貸款利息、壞賬損失均 由放貸銀行承擔(dān)。放貸銀行承擔(dān)全部信用風(fēng)險(xiǎn)獲

22、得零息再貸款，央行不直 接為企業(yè)提供資金，也不承擔(dān)額外的信用風(fēng)險(xiǎn)，與海外央行 QE 有本質(zhì)區(qū) 別。新工具為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。傳統(tǒng)工具多為總量型貨幣政策工具，外溢 作用較強(qiáng)。而新設(shè)工具可以直接作用在商業(yè)銀行投貸層面，對(duì)銀行直接進(jìn) 行正向激勵(lì)，配合更細(xì)化的信貸監(jiān)管，有助于實(shí)現(xiàn)資金的精準(zhǔn)滴灌，在不 增加基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)，對(duì)信用擴(kuò)張有直接的促進(jìn)作用。新設(shè)工具的普惠性更強(qiáng)?！百J款延期支持工具”切合貨幣政策框架中“充分就 業(yè)”的最終目標(biāo)，規(guī)定只要普惠小微企業(yè)在申請(qǐng)延期的同時(shí)保持就業(yè)崗位穩(wěn)定，銀行就應(yīng)該對(duì)該企業(yè)貸款本息進(jìn)行延期，即“應(yīng)延盡延”，“信用貸款支 持計(jì)劃”也針對(duì)小微企業(yè)，通過特定目的工具（SPV）

23、與地方銀行簽訂信用 貸款支持計(jì)劃合同，向地方銀行提供優(yōu)惠資金支持。新工具的資金成本為零。與專項(xiàng)再貸款、再貼現(xiàn)等工具相比，新設(shè)工具的 資金成本為零，有助于對(duì)中小行信用貸款發(fā)放形成激勵(lì)。但仍未能解決企 業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂問題。新設(shè)直達(dá)工具實(shí)現(xiàn)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)核心的原因在于規(guī)避了商業(yè)銀行這一信用中 介。商業(yè)銀行信用擴(kuò)張能力面臨的三大約束是當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的主 要原因。直達(dá)實(shí)體工具原理上繞開了銀行這一信用中介，從而就不需要費(fèi)大力 氣解決銀行信用創(chuàng)造中面臨的資本、流動(dòng)性、利率三大約束。4. 復(fù)盤：寬貨幣“軟繩效應(yīng)”顯性化信用和貨幣分別體現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)端和負(fù)債端。信用周期的形成過程為央行的基 礎(chǔ)貨幣供給

24、增長(zhǎng)（負(fù)債端擴(kuò)張）驅(qū)動(dòng)商業(yè)銀行的信貸投放擴(kuò)張（資產(chǎn)端擴(kuò)張），體 現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的周期性變化。一般而言，商業(yè)銀行信用創(chuàng)造可以理解為狹義信用派生，在此基礎(chǔ)上納入不受準(zhǔn) 備金約束的表外信用擴(kuò)張之后，我們得到了整個(gè)社會(huì)層面的廣義信用派生。但由 于表外業(yè)務(wù)測(cè)度難度大，故基于狹義信用派生過程，測(cè)算信用周期的變動(dòng)。具體 指標(biāo)來看，采用“其他存款性公司總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn)”來擬合存量信用變動(dòng)，采用 該指標(biāo)的同比變動(dòng)來判斷商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張情況。據(jù)此，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)存在五 個(gè)寬信用周期，每個(gè)階段具體分析如下：4.1 第一輪寬信用：貨幣政策傳導(dǎo)通暢，工業(yè)部門成信用派生的吸收主 力2008 年下半年，央行連續(xù)降息以

25、應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)引發(fā)的內(nèi)需不足，開啟寬松周期。 但彼時(shí)作為信用主體的各類企業(yè)負(fù)債并未回升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力增大。因而，11 月 國(guó)務(wù)院?jiǎn)?dòng)“四萬億”投資計(jì)劃，直接刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在本輪寬信用時(shí)間為 2008 年 11 月至 2009 年 12 月，財(cái)政支出大幅提升，信貸投放激增。本輪寬周期表現(xiàn)出如下特征： 貨幣政策傳導(dǎo)通暢，寬信用兌現(xiàn)時(shí)間短。本輪寬周期迅速兌現(xiàn)原因在于一方 面，中央政府超預(yù)期增加杠桿對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)地產(chǎn)和基建投資增速提升； 另一方面，以信貸為主的信用派生模式，使得商業(yè)銀行信貸配置過程很好的 匹配了經(jīng)濟(jì)基本面的改善，非地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)也獲得了信貸支持。 工業(yè)企業(yè)部門成為信用派生的吸收主力。本

26、輪寬周期內(nèi)，基建和地產(chǎn)投資激 增，推動(dòng)上游煤炭和鋼鐵部門投產(chǎn)增長(zhǎng)，也成為商業(yè)銀行信用派生的吸收主 體。但上游投產(chǎn)的增長(zhǎng)速度超過下游需求消耗速度，煤炭鋼鐵等出現(xiàn)產(chǎn)能過 剩。4.2 第二輪寬信用：財(cái)政加杠桿力度減小，寬信用結(jié)構(gòu)化特征顯現(xiàn)第一輪寬信用的后果逐步顯現(xiàn)，地產(chǎn)過熱推動(dòng)供需兩端的高速膨脹，需求端膨 脹推動(dòng) CPI 屢創(chuàng)新高，通脹壓力增大；供給端投資高速增長(zhǎng)，引發(fā)上游行業(yè)迅 速擴(kuò)大產(chǎn)能，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，投資效率下滑；此外，地方政府也累計(jì)了龐大的 地方債務(wù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到了結(jié)構(gòu)性破壞。為了平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2010 年底至 2011 年央行提升了 9 次存款準(zhǔn)備金率，并進(jìn)行 5 次加息，雖一定程度上抑制

27、了經(jīng)濟(jì) 過熱，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力增大。第二輪寬信用由此登場(chǎng)。本輪寬信用周期出現(xiàn)較為明顯的結(jié)構(gòu)性特征，相較第 一輪，本輪承接信用派生的部門和融資方式都出現(xiàn)一定程度的分化，不包含城 投平臺(tái)的企業(yè)負(fù)債增速相較第一輪寬信用周期明顯下滑。上一輪寬信用周期中 央超預(yù)期加杠桿引發(fā)的高通脹后果，使得本輪財(cái)政加杠桿力度減小。城投平臺(tái) 成為了新的信用派生吸納主體。本輪信用寬松周期的主要特征表現(xiàn)為：信用派生的承接主體變化，地產(chǎn)吸納信用派生能力減弱。本輪寬信用周期 中，基建投資表現(xiàn)出與上輪相似的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，投資增長(zhǎng)率觸底后迅速回升， 但房地產(chǎn)開發(fā)投資在本輪寬周期增速放緩，且逐步從高位回落。上市房地產(chǎn) 企業(yè)負(fù)債增速僅保持在

28、1%，并未出現(xiàn)強(qiáng)增長(zhǎng)趨勢(shì)，微觀數(shù)據(jù)說明本輪信用 派生在地產(chǎn)和基建行業(yè)出現(xiàn)分化。地產(chǎn)行業(yè)的增速回落源于上一輪寬周期積 累的土地庫存在緊縮到來后難以消化，盡管在上一輪信用收緊后仍保持較高 的投資增速，但其主要來源于土地購(gòu)置費(fèi)的結(jié)算。融資方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，城投平臺(tái)成為承接投資的主角。與上一輪相比，本輪寬 周期中基建投資的資金來源發(fā)生改變，城投債和信托貸款的貢獻(xiàn)迅速提升， 城投債成為了本輪基建投資的主要承擔(dān)者。城投債的突然發(fā)力在于上一輪寬信用周期中央超預(yù)期加杠桿引發(fā)的高通脹后果使得本輪難以采用相似的直接 刺激手段，公共財(cái)政加杠桿幅度下降，因而地方政府承擔(dān)基建投資的重責(zé)的 同時(shí)面臨財(cái)權(quán)和事權(quán)的不匹配。城投平

29、臺(tái)因此成為地方政府投資基建的著力 點(diǎn)。非標(biāo)融資比例增加顯著。2011 年，商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)處于規(guī)模擴(kuò)張初期， 疊加信用收縮期間信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，信用緊縮與理財(cái)擴(kuò)規(guī)模之間的矛盾， 反而催化非標(biāo)融資的成形，非標(biāo)融資比例在本輪信用周期中增加。城投、地 產(chǎn)、民企部門對(duì)非標(biāo)融資均表現(xiàn)出依賴性。4.3 第三輪寬信用：融資分層現(xiàn)象加劇，負(fù)債端調(diào)降空間受限2013 年貨幣政策再次收緊，中央也加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，叫停銀信 合作，以地產(chǎn)信托為代表的民企信托違約率提升。加之工業(yè)部門持續(xù)的產(chǎn)能過 剩，基本面漸趨惡化。地產(chǎn)方面，2013 年底各地加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控， 2014 年商品房銷售面積同比跌入低谷

30、，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓預(yù)期提升，在此背景下， 第三輪寬信用周期開始。第三輪寬信用周期從 2015 年開始，期間受益于去庫存政策，房地產(chǎn)開發(fā)投資增 速在 15 年底觸底反彈，但基建投資增速趨勢(shì)相反，從高位逐漸走低，與地產(chǎn)走 勢(shì)相反。本輪信用周期的特點(diǎn)包含如下幾點(diǎn)：地產(chǎn)仍為吸收信用派生的主力部門。本輪信用周期，財(cái)政支出力度較以往更 大，但邏輯上分化。一方面，14 年中央加大對(duì)地方債務(wù)整治力度，城投債 負(fù)債增速放緩明顯。但面對(duì) 15 年經(jīng)濟(jì)下行壓力，城投平臺(tái)融資適度放行，同業(yè)負(fù)債與資管模式產(chǎn)生，有效銜接了銀信合作叫停后的資金缺位。另一方 面，地產(chǎn)部門隨著監(jiān)管基調(diào)轉(zhuǎn)向，部分區(qū)域放開限購(gòu)，疊加棚改貨幣化的推 行

31、，房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，需求端提振明顯。負(fù)債端調(diào)降空間受限，貨幣政策未能實(shí)現(xiàn)通暢傳導(dǎo)。銀信合作叫停后，對(duì)于 城投平臺(tái)的監(jiān)管態(tài)度在 2014 年搖擺不定，盡管最終財(cái)政加杠桿實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)的托底，但一方面，地方債務(wù)監(jiān)管強(qiáng)化，基建投資增速反而出現(xiàn)下滑， 民企違約率提高；另一方面，地產(chǎn)企業(yè)由于股權(quán)融資受限，多訴諸于負(fù)債 端，杠桿率位于較高水平，負(fù)債端調(diào)降空間受限。4.4 第四輪寬信用：基建投資重新成為信用吸納主體2018 年，為了解決宏觀杠桿率過高的問題，地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)被要 求盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。在此背景下，金融 體系信用擴(kuò)張能力受到明顯抑制，非標(biāo)降壓又進(jìn)一步推動(dòng)信用吃緊，2018 年全年 委托貸款壓降 1.6 萬億元左右，信托貸款壓降 7000 億元左右，未貼現(xiàn)銀行承兌匯 票壓降 6300 億元左右，非標(biāo)總共壓降 2.9 萬億元左右。導(dǎo)致社融數(shù)據(jù)下降。這一 時(shí)期社融與貸款增速分化，反映了強(qiáng)監(jiān)管背景下影子銀行業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)。2018 年 7 月，資管新規(guī)細(xì)則落地，非標(biāo)降壓壓力緩解，疊加此后進(jìn)行的定向降 準(zhǔn)，市場(chǎng)利率大幅下行，信用環(huán)境逐漸寬松。本輪寬信用窗口為 2018 年 7 月至 2019 年 12 月，特征如下：基建在本輪信用周期中承擔(dān)核心驅(qū)動(dòng)作用。18年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議 和 19 年 7 月國(guó)常會(huì)均提出要實(shí)施積極的