家用電器行業(yè)兼論《綠色高效制冷行動方案》：空調(diào)龍頭護(hù)城河深厚能效虛標(biāo)之爭加速行業(yè)集中度提升

1、 第 頁 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明投資案件結(jié)論和投資建議格力舉報奧克斯能效虛標(biāo)事件的蝴蝶效應(yīng)將持續(xù)在制冷空調(diào)行業(yè)發(fā)酵，從行業(yè)層面來看，發(fā)改委等打擊產(chǎn)品能效虛標(biāo)、認(rèn)證監(jiān)測作假、虛假宣傳等行業(yè)內(nèi)不規(guī)范行為，增加制冷產(chǎn)品抽查力度，有利于凈化市場風(fēng)氣，營造公平、公正的行業(yè)競爭環(huán)境，進(jìn)一步加速部分缺乏技術(shù)和創(chuàng)新能力的中小企業(yè)淘汰出局，進(jìn)而關(guān)停落后產(chǎn)能，利好遵守行業(yè)規(guī)范、節(jié)能高效技術(shù)研發(fā)領(lǐng)先的行業(yè)龍頭企業(yè)，推薦白電龍頭格力電器、青島海爾和上游零部件中的三花智控，公司憑借其多年在核心零部件如電子膨脹閥和變頻控制器領(lǐng)域的產(chǎn)品及技術(shù)儲備，隨著本輪能效準(zhǔn)入門檻提升，加速實(shí)

2、現(xiàn)電子膨脹閥及變頻控制器等高效節(jié)能元器件產(chǎn)品的快速增長。原因及邏輯空調(diào)行業(yè)龍頭廠商護(hù)城河主要體現(xiàn)在三個方面：制造端，龍頭廠商上游一體化，掌握空調(diào)壓縮機(jī)、電機(jī)等核心零部件自主配套能力，對于成本控制、技術(shù)升級和產(chǎn)品可靠性都有較大領(lǐng)先優(yōu)勢，行業(yè)追趕者難以在產(chǎn)品品質(zhì)和技術(shù)維度上趕超龍頭；渠道端，龍頭廠商下游自建專賣店渠道體系是平滑空調(diào)淡旺季產(chǎn)銷矛盾、掌握產(chǎn)品定價權(quán)、維護(hù)品牌形象、穩(wěn)定終端市場秩序的重要支撐，空調(diào)行業(yè)線上線下價差在30%以內(nèi)，線下終端加價率（零售價/出廠價）只有 1.6 倍，整體渠道效率高，不存在降維打擊的空間，隨著電商紅利衰退，奧克斯進(jìn)一步顛覆行業(yè)格局的概率不大；品牌端，龍頭廠商憑借多

3、年積累的品牌美譽(yù)度，有望在一二線市場消費(fèi)升級、三四線家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品更新過程中再次勝出。有別于大眾的認(rèn)識市場認(rèn)為奧克斯借助電商渠道實(shí)現(xiàn)線上市占率領(lǐng)跑，對傳統(tǒng)空調(diào)龍頭品牌構(gòu)成較大威脅。我們認(rèn)為背后的人才爭奪、研發(fā)投入、電商紅利是奧克斯規(guī)模翻番的重要支撐點(diǎn)， 后續(xù)隨著龍頭廠商針對專利侵權(quán)、線上發(fā)力、線下反擊，行業(yè)整體格局依然比較穩(wěn)定。 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 綠色高效制冷行動方案提升行業(yè)水準(zhǔn)6 HYPERLINK l _TOC_250010 空調(diào)能效知多少？6 HYPERLIN

4、K l _TOC_250009 決定能效比的核心零部件有哪些？8 HYPERLINK l _TOC_250008 從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)看空調(diào)龍頭公司護(hù)城河10 HYPERLINK l _TOC_250007 制造壁壘：成本控制、技術(shù)升級和規(guī)模制約10 HYPERLINK l _TOC_250006 渠道壁壘：龍頭線下渠道深厚、市場競爭加劇不利二線品牌12 HYPERLINK l _TOC_250005 品牌壁壘：消費(fèi)升級更新趨勢下龍頭鞏固優(yōu)勢地位14 HYPERLINK l _TOC_250004 為什么是奧克斯？16 HYPERLINK l _TOC_250003 產(chǎn)品為王，以品質(zhì)和體驗(yàn)重塑品牌16

5、 HYPERLINK l _TOC_250002 電商紅利彎道超車，規(guī)模擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)翻番17 HYPERLINK l _TOC_250001 產(chǎn)銷兩旺，以規(guī)模效應(yīng)贏得利潤空間19 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議20 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表目錄圖 1：空調(diào)壓縮機(jī)銷量市場份額（2017 年）（%） 8圖 2：雙排換熱器（下圖左側(cè)）8圖 3：變頻空調(diào)滲透率未到 60%，電子膨脹閥是關(guān)鍵零部件（萬臺/%）9圖 4：規(guī)模和技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢下，格力單臺空調(diào)凈利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先奧克斯（元）10圖 5：2018 年中國定變頻空調(diào)能效等級結(jié)構(gòu)分布（%）

6、10圖 6：中資品牌中央空調(diào)市占率格力遙遙領(lǐng)先（%）10圖 7：美芝和凌達(dá)壓縮機(jī)銷量市場份額日益提升（%）11圖 8：格力電器 1995 年確立淡季返利（百萬元/%）12圖 9：格力 94 及 98 年預(yù)收賬款大幅增加（百萬元/%）12圖 10：2004 年后格力空調(diào)銷售體系基本成型13圖 11：龍頭公司 18 年凈營業(yè)周期顯著為負(fù)（天）13圖 12：銷量規(guī)模與毛利率正相關(guān)（萬臺/%）13圖 13：橫向?qū)Ρ瓤照{(diào)整體加價倍率最低14圖 14：空調(diào)線上線下價差趨于穩(wěn)定（元）14圖 15：市場增長潛力向三線及以下市場轉(zhuǎn)移（%）15圖 16：2017 年三線以下市場空調(diào)購買力比肩一線（%）15圖 17

7、：2015 年后農(nóng)村保有量迅速提升（臺）15圖 18：2017 年格力海爾在三四線增長領(lǐng)先（%）15圖 19：奧克斯研發(fā)投入逐年擴(kuò)大，領(lǐng)先二線梯隊(duì)廠商（億元/%）16圖 20：奧克斯單臺空調(diào)的安裝維修成本低于同類企業(yè)（元）17圖 21：2013 年 VS 2016 年品牌關(guān)注度變化（%）17圖 22：17 年家電行業(yè)用戶滿意度（CCSI-HA）測評17圖 23：奧克斯空調(diào) 13-17 年復(fù)合增長率 28%（億元/%）17圖 24：電商渠道內(nèi)銷占比接近 60%（%）17圖 25：奧克斯電商滲透率領(lǐng)先行業(yè)和龍頭公司（%）18圖 26：相比線下、空調(diào)線上競爭格局未定（%）18圖 27：龍頭提價奧克斯

8、價差優(yōu)勢顯現(xiàn)（線下渠道）（元） 18圖 28：龍頭提價奧克斯價差優(yōu)勢顯現(xiàn)（線上渠道）（元） 18 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖 29：奧克斯天貓平臺銷額市占率穩(wěn)居第一梯隊(duì)（%）19圖 30：奧克斯天貓平臺銷量市占率穩(wěn)居第一梯隊(duì)（%）19圖 31：2012-2017 奧克斯空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)上升（%）19圖 32：奧克斯空調(diào)業(yè)務(wù)產(chǎn)量及毛利率（萬套/%）20圖 33：2012-2016 年銅鋁價格持續(xù)下行（元/噸）20表 1：國家關(guān)于空調(diào)能效環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)規(guī)定6表 2：空調(diào)能效等級標(biāo)準(zhǔn)6表 3：轉(zhuǎn)速可控型空調(diào)能效等級標(biāo)準(zhǔn)7表 4：空調(diào)能效等級標(biāo)準(zhǔn)7表 5：國內(nèi)

9、空調(diào)品牌壓縮機(jī)供應(yīng)情況8表 6：二線品牌的壓縮機(jī)市場布局鎩羽而歸11表 7：2018 年品牌價值 100 強(qiáng)家電品牌上榜 8 家14表 8：家用電器行業(yè)重點(diǎn)公司估值表21 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明綠色高效制冷行動方案提升行業(yè)水準(zhǔn)國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、財政部、生態(tài)環(huán)境部、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、市場監(jiān)管總局、國管局于 6 月 13 日聯(lián)合印發(fā)綠色高效制冷行動方案，方案在標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、提升綠色高效制冷產(chǎn)品供給、促進(jìn)綠色高效制冷消費(fèi)、推進(jìn)節(jié)能改造等方面做出相關(guān)指引，力求通過政策完善、監(jiān)督管理、宣傳引導(dǎo)推動市場能效水平提升（具體規(guī)定詳見附錄）。方案提出，到 20

10、22 年，家用空調(diào)、多聯(lián)機(jī)等制冷產(chǎn)品的市場能效水平提升 30%以上，綠色高效制冷產(chǎn)品市場占有率提高 20%，實(shí)現(xiàn)年節(jié)電約 1000 億千瓦時。到 2030 年，大型公共建筑制冷能效提升 30%，制冷總體能效水平提升 25%以上，綠色高效制冷產(chǎn)品市場占有率提高 40%以上，實(shí)現(xiàn)年節(jié)電 4000 億千瓦時左右。表 1：國家關(guān)于空調(diào)能效環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)規(guī)定日期相關(guān)部委行業(yè)規(guī)定2004/7/29中國標(biāo)準(zhǔn)化研究院從政策層面上規(guī)定了空調(diào)的能效等級，GB12021.3房間空調(diào)器能效等級標(biāo)準(zhǔn)出臺2006/6/1上海市質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局上海變頻空調(diào)能效標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施，DB31/3552005變速(變頻)房間空氣調(diào)節(jié)器能效限定

11、值及能源效率等級出臺2008/9/1中國標(biāo)準(zhǔn)化研究院國內(nèi)變頻空調(diào)能效標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施，GB21455-2008轉(zhuǎn)速可控型房間空氣調(diào)節(jié)器能效限定值及能源效率等級規(guī)定變頻空調(diào)能效限定值2009/5/18財政部、發(fā)改委發(fā)布了關(guān)于開展節(jié)能產(chǎn)品惠民工程的通知，補(bǔ)貼對象為一二級能效定速空調(diào)，時間持續(xù)至 2011 年 6 月 1 日2009/7/1上海市政府節(jié)能空調(diào)地方補(bǔ)貼政策正式出臺，變頻空調(diào)納入其中2010/1/26財政部、商務(wù)部、工信部變頻空調(diào)納入下鄉(xiāng)補(bǔ)貼范圍2010/6/1中國標(biāo)準(zhǔn)化研究院定速空調(diào)的能效標(biāo)準(zhǔn)從五級區(qū)間變?yōu)槿?，而且每個等級能效都有提升；GB12021.3-2010房間空調(diào)器能效限定值及能

12、源效率等級生效2012/6/1國務(wù)院常務(wù)會議新一輪節(jié)能惠民補(bǔ)貼正式實(shí)施，變頻空調(diào)首次納入補(bǔ)貼范圍，時間持續(xù)至 2013 年 5 月31 日2013/10/1中國標(biāo)準(zhǔn)化研究院新的變頻空調(diào)能效標(biāo)準(zhǔn)引入 APF 評價指標(biāo)（全年能源消耗效率），綜合考慮空調(diào)的制冷和制熱能力；GB21455-2013轉(zhuǎn)速可控性房間空調(diào)器能效限定值及能效等級生效2014/4/29環(huán)保部公布了獲得 R290 空調(diào)補(bǔ)貼企業(yè)名單并下發(fā)相關(guān)補(bǔ)貼辦法2015/6/28環(huán)保部格力、美的、海爾、長虹、TCL、揚(yáng)子等成為中國環(huán)保部認(rèn)可的國內(nèi)首批 R290 環(huán)保低碳空調(diào)六大上市品牌2019/6/13發(fā)改委、財政部等七部委綠色高效制冷行動方案

13、提出，到 2022 年，家用空調(diào)、多聯(lián)機(jī)等制冷產(chǎn)品的市場能效水平提升 30%以上，綠色高效制冷產(chǎn)品市場占有率提高 20%資料來源：相關(guān)部委， 研究空調(diào)能效知多少？定頻空調(diào)執(zhí)行 GB12021.3-2010房間空調(diào)器能效限定值及能源效率等級，能效比EER=制冷量/輸入功率，定頻空調(diào)的能效等級不應(yīng)低于下圖中該產(chǎn)品的額定能效等級。表 2：空調(diào)能效等級標(biāo)準(zhǔn)類型額定制冷量 CC能效等級123整體式3.33.12.9分體式CC4500W3.63.43.24500WCC7100W3.53.33.17100WCC14000W3.43.23 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料

14、來源：中國標(biāo)準(zhǔn)化研究院， 研究變頻空調(diào)執(zhí)行 GB21455-2013轉(zhuǎn)速可控性房間空調(diào)器能效限定值及能效等級，主要關(guān)注全年能源消耗效率 APF，變頻空調(diào)能效等級不應(yīng)低于下圖中該產(chǎn)品的額定能效等級。APF 能效等級額定制冷量 CC/W類型表 3：轉(zhuǎn)速可控型空調(diào)能效等級標(biāo)準(zhǔn)123CC4500W5.454.34500WCC7100W5.14.43.97100WCC14000W4.743.5CC4500W4.543.54500WCC7100W43.53.37100WCC14000W3.73.33.1分體單冷式分體熱泵型資料來源：中國標(biāo)準(zhǔn)化研究院， 研究2019 年 3 月 14 日，中國標(biāo)準(zhǔn)化研究院等

15、單位負(fù)責(zé)起草的 GB21455房間空氣調(diào)節(jié)器能效限定值及能效等級國家標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)已形成征求意見稿，未來定頻空調(diào)和變頻空調(diào)能效標(biāo)準(zhǔn)將統(tǒng)一采用 APF 評價體系，同時新標(biāo)準(zhǔn)比舊能效標(biāo)準(zhǔn)的能效等級有所提升，新標(biāo)準(zhǔn)的能效 2 級對應(yīng) GB21455-2013 的能效 1 級，新標(biāo)準(zhǔn)的能效 3 級對應(yīng) GB21455-2013 的能效 2 級。未來定速空調(diào)確認(rèn)為低效產(chǎn)品，初步定為分兩步淘汰，2019 年歸入新標(biāo)準(zhǔn)的 4 級和 5 級，2022 年 1 月 1 日完全淘汰。能效等級額定制冷量 CC/W類型表 4：空調(diào)能效等級標(biāo)準(zhǔn)12345CC4500W5.85.453.93.74500WCC7100W5.55.

16、14.43.83.67100WCC14000W5.24.743.73.5CC4500W54.543.53.34500WCC7100W4.543.53.33.27100WCC14000W4.23.73.33.23.1分體單冷式分體熱泵型資料來源：中國標(biāo)準(zhǔn)化研究院， 研究由于變頻空調(diào) APF 能效參數(shù)需要廠商提供進(jìn)入測試模式的方法，能效等級采取報備方式，因此第三方很難直接測試能效比。此次格力舉報奧克斯的產(chǎn)品全部都是定頻產(chǎn)品即為此。決定能效比的核心零部件有哪些？壓縮機(jī)：壓縮機(jī)主要的區(qū)別是排量，排量越大相對 p 數(shù)越大目前國內(nèi)空調(diào)企業(yè)有自產(chǎn)壓縮機(jī)能力的主要是格力和美的，其他二線品牌主要依靠外部采購。表

17、 5：國內(nèi)空調(diào)品牌壓縮機(jī)供應(yīng)情況品牌空調(diào)壓縮機(jī)品牌美的以美芝壓縮機(jī)自供為主 格力以凌達(dá)壓縮機(jī)自供為主 海爾高能效變頻機(jī)型多采用三菱壓縮機(jī)，定頻使用海立、萬寶松下等品牌壓縮機(jī) 海信日立、東芝、美芝等品牌壓縮機(jī) 奧克斯美芝、海立等品牌壓縮機(jī) TCL使用瑞智、日立、美芝等品牌，變頻空調(diào)多采用美芝壓縮機(jī) 志高松下、日立、三菱、美芝、志高等品牌的壓縮機(jī)資料來源： 研究 圖 1：空調(diào)壓縮機(jī)銷量市場份額（2017 年）（%）2.60%1.90%3.30% 4.00%5.60%2.40%2.50%31.70% HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明9.10%12.60%24.30%

18、美芝凌達(dá)海立瑞智松下萬寶LG三菱電機(jī)中航機(jī)電三洋三星慶安其他資料來源：產(chǎn)業(yè)在線， 研究蒸發(fā)器及冷凝器室內(nèi)機(jī)換熱器及室外機(jī)換熱器部分，換熱器在空調(diào)成本中占比很高，由銅管和鋁翅片組成，由于需要大量使用銅管、鋁箔等金屬原料，這也是最容易產(chǎn)生偷工減料的地方。圖 2：雙排換熱器（下圖左側(cè)） 資料來源：藍(lán)心極客說， 研究節(jié)流及其他元件變頻空調(diào)中節(jié)流元件，有電子膨脹閥和毛細(xì)管，還有節(jié)流閥。一級能效變頻空調(diào)普遍采用電子膨脹閥+雙排外機(jī)換熱器。另外像變頻控制器也是變頻空調(diào)的核心部件，是提升能效等級的關(guān)鍵零部件。 圖 3：變頻空調(diào)滲透率未到 60%，電子膨脹閥是關(guān)鍵零部件（萬臺/%）100008000600040

19、00200002012201320142015201620172018內(nèi)銷量:家用空調(diào)內(nèi)銷量:變頻空調(diào)內(nèi)銷量:空調(diào)電子膨脹閥變頻空調(diào)滲透率變頻空調(diào)中電子膨脹閥滲透率120%100%80%60%40%20%0% HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來源：產(chǎn)業(yè)在線， 研究 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)看空調(diào)龍頭公司護(hù)城河制造壁壘：成本控制、技術(shù)升級和規(guī)模制約壓縮機(jī)和電機(jī)作為空調(diào)核心零部件，占成本比重分別為 30%和 10%左右，同時還是決定整機(jī)技術(shù)水準(zhǔn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。我們認(rèn)為格力、美的憑借自配套壓縮機(jī)和電機(jī)的領(lǐng)先卡位優(yōu)

20、勢，將為奧克斯的中長期發(fā)展埋下成本控制、技術(shù)升級和規(guī)模制約三重壁壘。首先，此次能效虛標(biāo)之所以成為核心爭執(zhí)點(diǎn)，主要在于不同能效產(chǎn)品成本差異較大。一級空調(diào)的制造成本較二級產(chǎn)品高出 100 多元，比三級產(chǎn)品高出近 200 元；同時由于新一輪節(jié)能惠民補(bǔ)貼政策啟動在即，產(chǎn)品能效直接關(guān)乎補(bǔ)貼和銷售價格。我們拆分發(fā)現(xiàn)，奧克斯的壓縮機(jī)主要采購美芝和海立股份，二者合計占比超過 70%；電機(jī)主要采購?fù)`電機(jī)， 占比約 40%。以 2017 年為例，奧克斯空調(diào)凈利率 7.91%創(chuàng)近年來新高，平均單臺空調(diào)出廠價 1619 元、盈利 137 元，成本方面壓縮機(jī)和電機(jī)分別占比 30%和 10%，隨著 18Q1 原材料價格

21、上漲、采購均價分別同比上漲 23%和 17%，直接拉高綜合成本 96 元，縱然費(fèi)用節(jié)約抵消部分負(fù)面影響，單臺空調(diào)盈利也下滑至 79 元，遠(yuǎn)低于龍頭廠商格力單臺空調(diào)盈利 489 元的水平。 圖 4：規(guī)模和技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢下，格力單臺空調(diào)凈利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先奧克斯（元）600500400300200100020142015201620172018Q1奧克斯單臺利潤格力單臺利潤資料來源：wind， 研究其次，壓縮機(jī)技術(shù)發(fā)展對整機(jī)產(chǎn)品升級有關(guān)鍵引領(lǐng)作用，非自配套空調(diào)廠商在中央空調(diào)領(lǐng)域受到的制約影響更是深遠(yuǎn)。中央空調(diào)與分體式空調(diào)核心制冷原理相近，區(qū)別在于應(yīng)用場景，制冷量和細(xì)分制冷技術(shù)，對核心零部件技術(shù)要求更高。格

22、力和美的的中央空調(diào)生產(chǎn)基地都在 2003 年左右投產(chǎn)，借助在變頻壓縮機(jī)領(lǐng)域多年的技術(shù)積累，逐漸縮小與國外品牌的技術(shù)差距，憑借渠道，價格和服務(wù)優(yōu)勢在近年趕超國外品牌。 圖5：2018 年中國定變頻空調(diào)能效等級結(jié)構(gòu)分布（%） 圖 6：中資品牌中央空調(diào)市占率格力遙遙領(lǐng)先（%） 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1級2級3級18%46.20%17.70%36.20% 6.50% 變頻0.10%定頻93.40%16%14%12%10%8%6%4%2%0%格力美的海爾 奧克斯 志高海信TCL2016年2017年2018年資料來源：產(chǎn)業(yè)在線， 研究資料來源：暖通家， 研究空調(diào)

23、銷售規(guī)模方面，奧克斯此前憑借電商紅利彎道超車海爾，未來進(jìn)一步顛覆行業(yè)格局概率很小。從 2006 年到 2017 年，自配套龍頭美芝與凌達(dá)的合計市場份額由 26%增長至 56%，空調(diào)壓縮機(jī)行業(yè)進(jìn)一步向自配套龍頭集中；空調(diào)電機(jī)方面，美的、格力自配套廠威靈、凱邦兩家合計占據(jù)市場總份額的 57.0%。壓縮機(jī)行業(yè)技術(shù)含量高，成本高，周期長， 回報率低，非自配套后發(fā)玩家難以突破競爭壁壘。過往二線品牌幾乎都有在壓縮機(jī)行業(yè)的布局嘗試，但幾乎全部鎩羽而歸。因此未來較長時間內(nèi)，不斷被擠壓的非自配套壓縮機(jī)市場是奧克斯不得不面臨的局面。 圖 7：美芝和凌達(dá)壓縮機(jī)銷量市場份額日益提升（%）100%90%80%70%60

24、%50%40%30%20%10%0%200620072008200920102011201220132014201520162017美芝凌達(dá)海立瑞智松下萬寶LG三菱電機(jī)中航機(jī)電三洋 三星慶安其他資料來源：產(chǎn)業(yè)在線， 研究表 6：二線品牌的壓縮機(jī)市場布局鎩羽而歸品牌時間合作方壓縮機(jī)建設(shè)計劃成果 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明2005臺灣東元合資 4 億元建壓縮機(jī)工廠，計劃年產(chǎn) 200 萬臺2007 年壓縮機(jī)市場供大于求，計劃擱淺2011臺灣瑞智合資 12 億元建變頻空調(diào)壓縮機(jī)工廠后續(xù)計劃未推進(jìn)奧克斯長虹2005臺灣東元合資 15 億元建壓縮機(jī)工廠，計劃年產(chǎn)能

25、300萬臺2006 年壓縮機(jī)市場供大于求，計劃擱淺長虹占股 75%，東元占股 25%組建四川長虹2014 年海立子公司上海日立電器收購長虹東元2007臺灣東元東元精密設(shè)備有限公司，預(yù)計總投資 4 億元，51%股權(quán)，更名綿陽海立，四川長虹占股 20%、總產(chǎn)能達(dá)到 500 萬臺綿陽宏發(fā)持股 29%志高2012獨(dú)資2012 年成立全資子公司志高精密進(jìn)行空調(diào)壓縮機(jī)制造研發(fā)2017 年實(shí)現(xiàn)第 500 萬臺下線，產(chǎn)能和技術(shù)短時間內(nèi)難以形成競爭優(yōu)勢春蘭1992獨(dú)資1992 年成立江蘇春蘭動力制造有限公司因訂單減少，2016 年空調(diào)壓縮機(jī)業(yè)務(wù)全面停產(chǎn)1993中航機(jī)電慶安集團(tuán)春蘭斥資1 億持股25%與慶安聯(lián)合建

26、成了西安慶安冷機(jī)有限責(zé)任公司2016 年年產(chǎn)量 335 萬臺，市場份額逐年下降資料來源： 研究渠道壁壘：龍頭線下渠道深厚、市場競爭加劇不利二線品牌與奧克斯純電商戰(zhàn)略相對應(yīng)的是傳統(tǒng)空調(diào)龍頭企業(yè)仍以線下自營渠道為主。在討論奧克斯渠道變革引發(fā)的沖擊前，我們有必要先回顧格力的區(qū)域銷售公司渠道網(wǎng)絡(luò)體系帶來的豐厚回報：“淡季打款，旺季提貨”平滑空調(diào)銷售淡旺季對生產(chǎn)的影響?？照{(diào)受銷售淡旺季影 響，通常表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性：淡季（當(dāng)年 9 月到次年 3 月）容易導(dǎo)致庫存積壓、資金占用；旺季（4 月-8 月）容易帶來供不應(yīng)求，廠家還要向銀行大量借款購買原材料進(jìn)行生產(chǎn)備貨，同時支付大量利息費(fèi)用。格力在 1995 年

27、推行的“淡季讓利”銷售模式創(chuàng)新了經(jīng)銷商與廠商之間的合作新模式，所謂“淡季讓利”主要是指在銷售淡季經(jīng)銷商可以通過預(yù)付貨款獲得價格優(yōu)惠，格力獲得無息占款保障生產(chǎn)平穩(wěn)進(jìn)行，在銷售旺季到來時緩解供貨壓力。 圖 8：格力電器 1995 年確立淡季返利（百萬元/%） 圖 9：格力 94 及 98 年預(yù)收賬款大幅增加（百萬元/%） 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000140%120%100%80%60%40%20%0%1,2001,000800600400200020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%營業(yè)收入（百萬元）YOY預(yù)收款項(xiàng)（百萬元）預(yù)收賬款/營

28、業(yè)收入 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來源：wind、 研究資料來源：wind、 研究成立區(qū)域銷售公司，防止區(qū)域經(jīng)銷商竄貨，維護(hù)高端品牌形象。然而過于依賴經(jīng)銷 商大戶會帶來明顯的負(fù)面效應(yīng)，大戶為了爭奪市場份額不惜大打價格戰(zhàn)、跨區(qū)域“竄貨” 更是嚴(yán)重困擾空調(diào)廠商。根據(jù)董明珠在棋行天下中的描述，“竄貨”行為容易導(dǎo)致異地消費(fèi)者坐等“便宜貨”，致使正規(guī)銷售的經(jīng)銷商庫存積壓、承擔(dān)虧損甚至倒閉，長期來看，會導(dǎo)致其他經(jīng)銷商對公司品牌失去信心，消費(fèi)者也會對公司品牌失去信任。有鑒于此，格力于 1997 年 12 月在濱江聯(lián)合四家經(jīng)銷商共同出資成立第一家區(qū)域銷售公司，規(guī)范價

29、格體系和進(jìn)貨渠道，服務(wù)、促銷實(shí)行“區(qū)域自治”，提高市場反應(yīng)速度。截止 2004 年底，格力將國內(nèi)市場分為華東、華中、華南、華北、東北、西北和西南七大片區(qū)，培育了 28 個專營格力品牌的區(qū)域銷售公司，通過區(qū)域銷售公司將格力空調(diào)的銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國 30 多個省市自治區(qū)。 圖 10：2004 年后格力空調(diào)銷售體系基本成型資料來源： 研究“格美大戰(zhàn)”強(qiáng)化專賣店建設(shè)、掌握終端定價權(quán)實(shí)現(xiàn)“贏在產(chǎn)品”。2004 年格力與家電連鎖國美電器公開宣戰(zhàn)后，開始加強(qiáng)專賣店建設(shè)。相比 KA 渠道存在一定賬期，專賣店自營渠道先款后貨，現(xiàn)金回籠更快；2007 年格力宣布轉(zhuǎn)讓 10%的股權(quán)給 10 家銷售公司聯(lián)合組成的

30、河北京海擔(dān)保投資有限公司后，進(jìn)一步加強(qiáng)格力對渠道經(jīng)銷商的掌控力，短期體現(xiàn)在相比同行定價話語權(quán)更大，長期表現(xiàn)為從渠道擠占的利潤可以內(nèi)化為研發(fā)能力、質(zhì)量控制和規(guī)模優(yōu)勢，拉開競爭對手差距，淘汰落后產(chǎn)能。 圖 11：龍頭公司 18 年凈營業(yè)周期顯著為負(fù)（天） 圖 12：銷量規(guī)模與毛利率正相關(guān)（萬臺/%）4030322420100-10-20-30-40-5011-5-30-22-19-41500040003000200010000 總銷量（萬臺，左軸）毛利率（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：wind、 研究；凈營業(yè)周期=存貨周期+應(yīng)收周期+預(yù)付周期-應(yīng)付周期-預(yù)收周期資料來

31、源：產(chǎn)業(yè)在線、公司年報、 研究；備注：奧克斯公開可得數(shù)據(jù)截止至 2017 年，因此整體采用 17 年數(shù)據(jù) HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明回到奧克斯的電商渠道沖擊，電商渠道的迅速崛起打破區(qū)域保護(hù)、價格體系的透明化也讓品牌商喪失部分定價權(quán)，但是我們認(rèn)為空調(diào)行業(yè)生產(chǎn)和銷售的淡旺季特征明顯、區(qū)域竄貨和亂價行為不利于高端品牌形象的確立，因此龐大的線下經(jīng)銷商和銷售分公司體系仍然承擔(dān)著重要的資金蓄水、規(guī)范價格體系和貨源渠道的作用。此外，相比電商渠道的賬期逐漸拉長，線下專賣店自營渠道明顯回款速度更快。從渠道加價倍率來看，空調(diào)在家電品類中效率相對較高?？照{(diào)行業(yè)線上線下價差在

32、30%以內(nèi)，線下終端加價率（零售價/出廠價）只有 1.6 倍，整體渠道效率高，不存在降維打擊的空間。短期來看，奧克斯電商彎道超車跟整體市場景氣度高和競爭環(huán)境趨緩有關(guān)，中長期來看，隨著市場景氣度回復(fù)常態(tài)、龍頭發(fā)力線上線下爭奪市場份額，奧克斯的電商戰(zhàn)略或遇一定阻力；同時，以美的、海爾為代表的空調(diào)廠商 T+3 流程梳理結(jié)束，奧克斯或遇較強(qiáng)阻擊。 圖 13：橫向?qū)Ρ瓤照{(diào)整體加價倍率最低圖 14：空調(diào)線上線下價差趨于穩(wěn)定（元）3.53.02.52.01.51.00.50.0空調(diào)洗衣機(jī)冰箱電視機(jī) 油煙機(jī)灶具線下加價倍率線上加價倍率16003.143.072.171.222.06.411.99011.571

33、.281.801.0112.1400120010008006004002000Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19Mar-19 格力美的海爾奧克斯 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來源：wind、中怡康、云觀咨詢、 研究資料來源：中怡康、淘寶網(wǎng)、 研究品牌壁壘：消費(fèi)升級更新趨勢下龍頭鞏固優(yōu)勢地位長期來看，消費(fèi)品最終影響力深遠(yuǎn)的是對顧客的心智占領(lǐng)，一旦占據(jù)便可形成長期的賺錢效應(yīng)。龍頭公司品牌知名度高，有助于在中長期內(nèi)

34、鞏固提升市場占有率；品牌溢價帶來的產(chǎn)品定價權(quán)也使得公司盈利水平明顯優(yōu)于二三線品牌。因此品牌價值建設(shè)的過程也是不斷加強(qiáng)家電企業(yè)競爭壁壘的過程。根據(jù)凱度華通明略 BrandZTM 發(fā)布的 2018 最具價值中國品牌 100 強(qiáng)排行榜，家電行業(yè)總價值 139 億美元（+50%），共有 9 家公司入選，其中，美的、海爾、格力、老板等 8 家品牌上榜，其中美的、格力和海爾三巨頭的品牌價值在家電行業(yè)中遙遙領(lǐng)先。表 7：2018 年品牌價值 100 強(qiáng)家電品牌上榜 8 家品牌品牌價值(百萬美元)品牌價值變化品牌貢獻(xiàn)值價值排行美的389640%426格力313978%332海爾306832%433老板1482

35、49%559蘇泊爾73239%579飛科537新上榜388海信3832%292華帝35254%497TCL31114%2100資料來源：BrandZTM/凱度華通明略， 研究；備注：品牌貢獻(xiàn)用 1 到 5 分來衡量品牌本身對收益造成的影響，其中 1 分最低，5 分最高?？照{(diào)行業(yè)處于地產(chǎn)下行的增長弱周期，隨著線上紅利逐漸消失，一二線消費(fèi)升級和三四線品牌更新將成為下一階段推動企業(yè)收入繼續(xù)增長的雙引擎。品牌優(yōu)勢對于在更新升級趨勢中占據(jù)優(yōu)勢地位起到關(guān)鍵作用，同時品牌優(yōu)勢為龍頭公司貢獻(xiàn)產(chǎn)品溢價、盈利能力跟研發(fā)實(shí)力領(lǐng)先形成正循環(huán)。 圖 15：市場增長潛力向三線及以下市場轉(zhuǎn)移（%） 圖 16：2017 年三

36、線以下市場空調(diào)購買力比肩一線（%） 15%10%5%0%-5%-10%T1T2T3農(nóng)村100%201420152016201780%60%40%20%0% 9.4% 9.5% 9.6% 8.9%27.8%29.3%12.4%13.0%18.2%18.6%17.0%16.7%15.0%14.1%21.3%13.6%32.6%20.6%13.2%31.2%T1T2T3農(nóng)村低端中低端中端中高端高端資料來源：奧維云網(wǎng)、 研究資料來源：奧維云網(wǎng)、 研究空調(diào)新增市場增長潛力向三線及以下城市轉(zhuǎn)移，同時隨著消費(fèi)能力提升，價格敏感度降低，三四線家電更新品牌升級需求也逐漸釋放，成為龍頭企業(yè)下階段增長的新引擎。20

37、15 年后農(nóng)村空調(diào)每百戶保有量年增長量從不到 5 臺翻番提高到接近 10 臺，同時 2017 年我國農(nóng)村人均可支配收入提高到 2007 年城鎮(zhèn)人均可支配收入水平（人均 GDP 突破 3000 美元），達(dá)到空調(diào)需求快速爆發(fā)的臨界點(diǎn)。中怡康數(shù)據(jù)顯示，2017 年龍頭在三四線市場增速高于二線品牌。品牌優(yōu)勢及渠道優(yōu)勢相結(jié)合使得龍頭企業(yè)有望在新一輪三四線市場競爭中獨(dú)占鰲頭。 圖 17：2015 年后農(nóng)村保有量迅速提升（臺）圖 18：2017 年格力海爾在三四線增長領(lǐng)先（%）60105084063020410200農(nóng)村地區(qū)每百戶保有量（臺，左軸） 農(nóng)村保有量年增長量（臺，右軸）35%格力美的海爾海信 奧克

38、斯 志高科龍25%15%5%-5%-15%-25%-35%一級二級三級市場四級市場 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來源：國家統(tǒng)計局、 研究資料來源：奧維云網(wǎng)、 研究 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明為什么是奧克斯？從價格戰(zhàn)時代走來，“低價策略”是始終伴隨著奧克斯的標(biāo)簽，也被市場普遍認(rèn)為是其能借“電商”東風(fēng)順勢而上打破空調(diào)行業(yè)原有市場格局的利器。然而為什么是奧克斯得以從眾多主打“低價”的二線品牌中脫穎而出躋身銷量“千萬臺俱樂部”，我們認(rèn)為，以“產(chǎn)品為王”的戰(zhàn)略獲得消費(fèi)者認(rèn)可，以體制革新保障運(yùn)作高效和以規(guī)模效應(yīng)贏得利潤空間是

39、奧克斯得以逐步從“價格戰(zhàn)”向“價值戰(zhàn)”轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵因素。產(chǎn)品為王，以品質(zhì)和體驗(yàn)重塑品牌近年來格力頻繁就專利侵權(quán)與奧克斯對簿公堂，至少側(cè)面說明產(chǎn)品本身已成為空調(diào)行業(yè)市場競爭中最核心的一環(huán)。從研發(fā)費(fèi)用投入來看，從 2012 年到 2017 年，奧克斯技術(shù)研發(fā)費(fèi)用累計達(dá) 32.33 億， 占營業(yè)收入比例由 2.81%提高到 4.08%，其中 2017 年研發(fā)費(fèi)用同比增長 86%。雖然距離一線品牌格力、美的、海爾 2017 年的研發(fā)投入 58 億元、85 億元和 46 億元尚有差距，但在二線梯隊(duì)中處于絕對領(lǐng)先地位。 圖 19：奧克斯研發(fā)投入逐年擴(kuò)大，領(lǐng)先二線梯隊(duì)廠商（億元/%）10.104.874.99

40、5.423.193.75125%104%4%83%63%2%42%21%1%00%201220132014201520162017奧克斯研發(fā)春蘭研發(fā)志高研發(fā)長虹美菱研發(fā)奧克斯研發(fā)占收入比資料來源：公司年報， 研究品質(zhì)是產(chǎn)品的基石。參考格力前董事長朱江洪在我執(zhí)掌格力的 24 年書中描述，企業(yè)做好產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級至少需要做好五項(xiàng)工作：技術(shù)轉(zhuǎn)型升級、質(zhì)量轉(zhuǎn)型升級、拓寬品種規(guī)格、完善核心零部件配套生產(chǎn)、努力使產(chǎn)品具有差異化。在精品戰(zhàn)略方面，格力最早在 1995年成立外采零部件篩選分廠，逐一檢驗(yàn)嚴(yán)控質(zhì)量；在質(zhì)量可靠性方面，格力從 1995 年開始建立國內(nèi)第一批可靠性實(shí)驗(yàn)室，對容易出現(xiàn)問題的零件和主機(jī)的設(shè)計、

41、工藝、制造全方位進(jìn)行測試。日積月累之下“好空調(diào)，格力造”的口碑才逐漸深入人心。奧克斯的品控成果從空調(diào)單臺維修成本中有直觀的反映，2017 年奧克斯空調(diào)單臺成本中的安裝維修成本為 109 元，低于同類企業(yè)長虹美菱（134 元）和春蘭股份（172 元）。同時，奧克斯四度榮膺空調(diào)行業(yè)高峰論壇的行業(yè)唯一“品質(zhì)標(biāo)桿”獎，并在 2012 年與格力一同獲得空調(diào)行業(yè)僅有的兩個“國家出關(guān)免檢認(rèn)證”，得到市場、行業(yè)和政府的認(rèn)可。 圖 20：奧克斯單臺空調(diào)的安裝維修成本低于同類企業(yè)（元）162172126121123134109109941022001801601401201008060402002014年2015

42、年2016年2017年奧克斯長虹美菱春蘭股份資料來源：公司年報， 研究奧克斯圍繞品質(zhì)與體驗(yàn)對品牌的打造成果直觀地反映在品牌滿意度和關(guān)注度的提升上。在品牌關(guān)注度方面，根據(jù) ZDC 互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)調(diào)研中心的數(shù)據(jù)，2013 年奧克斯空調(diào)不在前 8 名之列，2016 年已躍居第五。在消費(fèi)者滿意度方面，根據(jù)中國質(zhì)量協(xié)會用戶委員會的調(diào)研， 奧克斯的用戶滿意度排名從 2015 年的第 8 位，上升到 2017 年的第 5 位。2018 年 5 月， 奧克斯是消費(fèi)電子行業(yè)唯一一家獲得天貓 TES 峰會“年度最佳用戶體驗(yàn)獎”和“年度最佳人氣品牌獎”兩項(xiàng)大獎的品牌。 圖 21：2013 年VS 2016 年品牌關(guān)注度

43、變化（%） 圖 22：17 年家電行業(yè)用戶滿意度（CCSI-HA）測評2.7%5.0%4.0%2.9%奧克斯,5.3%5.9%10.5%13.2%81868584838238.6%8180797877格力美的海爾海信奧克斯格 蘭 仕 大金科龍三菱TCL資料來源：ZDC 互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)調(diào)研中心， 研究； 注：內(nèi)圈 2013 年，外圈 2016 年資料來源：中國質(zhì)量協(xié)會用戶委員會， 研究 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明電商紅利彎道超車，規(guī)模擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)翻番電商紅利彎道超車，順利躋身行業(yè)第三。奧克斯本輪增長主要借助電商渠道紅利，空調(diào)業(yè)務(wù) 2013-2017 年收入復(fù)合增長

44、率 28%，主要是電商渠道貢獻(xiàn)，2017 年上半年公司空調(diào)業(yè)務(wù)內(nèi)銷收入中 57%來自于線上，代理商和連鎖渠道分別只占 32%和 9%。從產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)來看，2017 年奧克斯空調(diào)銷量突破千萬臺達(dá) 1242 萬，反超海爾位居行業(yè)第三。 圖23：奧克斯空調(diào)13-17 年復(fù)合增長率28%（億元/%） 圖 24：電商渠道內(nèi)銷占比接近 60%（%）200150100500201220132014201520162017家用空調(diào)商用空調(diào)家用YOY商用YOY70%60%50%40%30%20%10%0%-10%70%60%50%40%30%20%10%0%201220132014201520162017全國連

45、鎖代理商ODM 電商其他資料來源：奧克斯集團(tuán)票據(jù)評級報告、 研究資料來源：奧克斯集團(tuán)票據(jù)評級報告、 研究我們認(rèn)為奧克斯空調(diào)的電商戰(zhàn)略之所以能夠取得成功，主要在于兩點(diǎn)：先發(fā)優(yōu)勢：龍頭公司轉(zhuǎn)型遲緩、線上競爭格局未定。奧克斯最早于 2009 年觸網(wǎng)，2010 年淘寶旗艦店開張，同年 4 月，攜手京東開拓電商事業(yè)；2011 年升級為總部對接， 成為最早與京東實(shí)現(xiàn)廠商直接合作的家電企業(yè)。2012 年奧克斯入駐天貓商城，并與蘇寧易購及易迅等主流電商品牌達(dá)成戰(zhàn)略合作，電商渠道全面發(fā)力。與此同時，行業(yè)內(nèi)龍頭公司美的、格力顧及到線下經(jīng)銷商利益平衡，2014 年前后才啟動電商戰(zhàn)略，美的 2014 年后與京東合作轉(zhuǎn)

46、變?yōu)榭偛繉?，格力直?2017 年才將供應(yīng)鏈調(diào)整為總部直接供貨線上渠道。因此龍頭公司線上轉(zhuǎn)型遲緩也給奧克斯留下戰(zhàn)略窗口期。 圖 25：奧克斯電商滲透率領(lǐng)先行業(yè)和龍頭公司（%） 圖 26：相比線下、空調(diào)線上競爭格局未定（%） 60%50%40%30%20%10%0%空調(diào)行業(yè)格力美的海爾奧克斯2015年2016年2017年35%30%25%20%15%10%5%0%23.90%24%18.12%5.7%格力美的海爾奧克斯線下線上 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來源：工信部賽迪研究院、 研究資料來源：中怡康、淘寶網(wǎng)、 研究; 圖示為 2018銷量市占率價差優(yōu)

47、勢：近年來龍頭公司提價明顯，奧克斯低價優(yōu)勢顯現(xiàn)?？傮w來講，除去 2015年行業(yè)整體去庫存，龍頭公司主動降價外，近年來空調(diào)行業(yè)競爭趨緩、以格力美的海爾為代表的一線品牌廠商提價趨勢明顯，給二線品牌商留下價差優(yōu)勢。根據(jù)中怡康和云觀咨詢數(shù)據(jù)，線下和線上渠道奧克斯和格力的價差有明顯拉大趨勢。因此，公司的電商戰(zhàn)略也卓有成效，自 2016 年以來銷量和銷售額市占率穩(wěn)居第一梯隊(duì)。 圖 27：龍頭提價奧克斯價差優(yōu)勢顯現(xiàn)（線下渠道）（元） 圖 28：龍頭提價奧克斯價差優(yōu)勢顯現(xiàn)（線上渠道）（元） 50004500400035003000250020002009 2010 2011 2012 2013 2014 20

48、15 2016 2017 2018格力美的海爾奧克斯500040003000200010000Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19May-19美的格力海爾奧克斯資料來源：中怡康、 研究資料來源：淘寶網(wǎng)、 研究 圖 29：奧克斯天貓平臺銷額市占率穩(wěn)居第一梯隊(duì)（%） 圖 30：奧克斯天貓平臺銷量市占率穩(wěn)居第一梯隊(duì)（%） 40%35%30%25%20%15%10%5%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%Jan-17 Mar-

49、17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19May-19Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19May-190%美的格力海爾科龍 美的格力海爾科龍TCL海信奧克斯tcl海信奧克斯 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來源：淘寶網(wǎng)、 研究資料來源：淘寶網(wǎng)、 研究產(chǎn)銷兩旺，以規(guī)模效應(yīng)贏得利潤空間奧克斯空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率從 2012 年的 11.8%增長到 2017 年 H1 的 28.3%，僅 5 年時間就從行業(yè)低位提升到與行業(yè)龍頭同一水平，而海信科龍和長虹美菱的空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率則是基本持平或者小幅下降。我們認(rèn)為奧克斯空調(diào)業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張帶來的產(chǎn)量提升是形成規(guī)模效應(yīng)，毛利率得以迅速增長的重要原因之一。奧克斯 2017 年家用空調(diào)全年產(chǎn)量和銷量分別達(dá)到 1255 萬臺和 1084 萬臺，從 2012 年至 20