揭秘著名基金橡樹資本(Oaktree-Capital)的投資策略：在“垃圾”中淘金(一)培訓(xùn)課件

1、揭秘著名基金橡樹資本(OaktreeCapital)的投資策略：在“垃圾”中淘金(一)橡樹資本在紐交所上市，再度揭開了受壓資產(chǎn)策略基金的神秘面紗。其上市文件中的描述可為外界解讀受壓資產(chǎn)策略的本質(zhì)一一“疲弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境給我們帶來最好的投資機(jī)會和最好的投資表現(xiàn)。比如，我們的高收益?zhèn)呗栽诮?jīng)濟(jì)低谷時(shí)違約率最高，投資表現(xiàn)也最佳;受壓債券策略和控制權(quán)投資策略從歷史數(shù)據(jù)來看，也是在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)投資機(jī)會最多”。正是憑借這種投資策略，橡樹資本的資產(chǎn)管理規(guī)模得以逆勢膨脹。同樣身為受壓資產(chǎn)策略基金的阿波羅，在其上市文件中也公告了5條投資哲學(xué)：別人的砒霜，我們的蜜糖；交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，幫助困境公司脫困；經(jīng)濟(jì)收縮、金融市場

2、下滑時(shí)，別人收縮戰(zhàn)線，我們招兵買馬；別人是結(jié)伴而行，我們是獨(dú)行俠；我們獲得公司的控制權(quán)，并理解復(fù)雜的法律條款。進(jìn)一步分析橡樹資本操盤或介入的案例，可以為中國市場提供參照樣本。我們看到，有些申請破產(chǎn)保護(hù)的公司通過再次IPO得以重生，回到公眾視野，如德爾福和Aleris；有些在其資產(chǎn)被各種層級的債權(quán)人瓜分之后以清算告終，如Finova；有些經(jīng)歷了驚心動魄的控制權(quán)之爭，企業(yè)資產(chǎn)的控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間不斷搖擺,最終還是擺向債權(quán)人，如DYN。？本刊主筆?文芳/文2012年4月，橡樹資本(OaktreeCapital,OAK.NYSE)登陸紐交所,成為繼阿波羅(Apollo,APO.NYSE)于201

3、1年4月走入公眾視野后,全球第二家上市的受壓資產(chǎn)策略基金(distressedstrategy)。這也讓我們能夠借由公開資料更為深入地研究受壓資產(chǎn)策略基金的操作手法。受壓資產(chǎn)策略其實(shí)就是如何撿便宜貨。正如橡樹資本CEO霍華德嗎克斯(HowardMarks)所言，“我們打算用50美分收購1美元的資產(chǎn)。如果你想揀便宜，只有到垃圾堆去找了”。馬克所言的垃圾堆就是受壓的上市公司。危機(jī)發(fā)生之際，正是受壓資產(chǎn)策略基金大展拳腳之時(shí)。2000年前后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年全面爆發(fā)的美國次貸危機(jī)及2011年集中爆發(fā)的歐債危機(jī)，都將上市公司破產(chǎn)數(shù)量和破產(chǎn)申請的資產(chǎn)總額推向新高(圖1)。危機(jī)的頻頻發(fā)生，讓橡樹資本這

4、樣的受壓資產(chǎn)策略基金得以快速增長(圖2)。而深入分析這些投資案例，可以更清晰地領(lǐng)略受壓資產(chǎn)基金在危機(jī)中的獲利手法。圉1:金融危機(jī)之時(shí)，正整曼壓資產(chǎn)策略基金大施拿腳之際醱產(chǎn)的上市益司削（左）破產(chǎn)I仙母裁5億籠元10Q-即新可麗幀_WWW曲糾來b?：NewGenerationReiearch40dMOQl圈2:2009年橡樹密本的資產(chǎn)管理規(guī)模大增立墓元20tt；2D01ZK22M3200+20C62CM3C07M0?20DMil資料期ffi-嶺柯資卒E-l上市衛(wèi)也：具體說來，針對上市公司的受壓資產(chǎn)策略，在美國已經(jīng)形成三種子策略：第一種是Long-only,即買入受壓公司的拆分股份或者受壓上市公司的

5、債券或債務(wù)；第二種是配對交易，做多受壓公司債券，同時(shí)做空受壓公司股票，可以在二級市場上進(jìn)行操作；第三種是PE路徑，通過收購債權(quán)或股權(quán)獲得公司控制權(quán)，進(jìn)行債務(wù)重組和資產(chǎn)重整，再通過重新IP0、出售或清算的方式退出（表1）。表1:通過收購債權(quán)或股權(quán)獲得受壓公司控制權(quán)的三種退出方式退出方式投資要點(diǎn)投瓷品種利潤來源璽新IPO退岀獲得債轉(zhuǎn)股的權(quán)利可轉(zhuǎn)債、債權(quán)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、股權(quán)的州1出售給第三方-清算對資產(chǎn)f口負(fù)債的深入分析優(yōu)先債供需資金的利差和買入債務(wù)的折扣資料來源：聊財(cái)富圜居公開資料整理在這三種策略中，第一種和第二種策略無需獲得公司控制權(quán)，除上市公司的銀行貸款和貿(mào)易求償權(quán)，其他品種均可在二級市場上進(jìn)行操

6、作；而第三種策略則是以獲得公司控制權(quán)為核心，介乎一級市場和二級市場之間。第二種策略的投資邏輯在于:如果受壓公司前景堪憂，那么其股票價(jià)格要比債券跌幅更大，因?yàn)閭钟腥说氖軆攲蛹壐哂诠蓶|，在資不抵債的情況下，股東可能一分錢也收不到；如果受壓公司前景好轉(zhuǎn)，債券價(jià)格的上漲幅度高于股票，這種策略穩(wěn)賺股價(jià)和債券價(jià)格變化之間的差價(jià)。本文中所涉及的案例圍繞第三種策略展開。在大洋彼岸的中國，2012年開始，垃圾債的推出，債券市場的逐步發(fā)展，使得受壓資產(chǎn)策略在中國的運(yùn)用漸行漸近。深入分析海外受壓資產(chǎn)策略基金的操作手法，無疑可為中國資本市場提供有價(jià)值的借鑒。DYN的另類破產(chǎn)案：J因素壓倒一切母公司DYN是上市公司

7、，子公司DH是主要破產(chǎn)實(shí)體。在DYN陷入困境之際，伊坎通過股權(quán)爭奪，獲得對DYN股權(quán)的實(shí)際控制權(quán)；而橡樹資本協(xié)同艾威基金，切入DH和DYN的債券，企圖獲得DYN旗下資產(chǎn)的控制權(quán)。然而，伊坎通過錯(cuò)綜復(fù)雜的程序，將占總裝機(jī)容量27.38%的火電資產(chǎn)，以低于公允價(jià)值的價(jià)格從破產(chǎn)實(shí)體中轉(zhuǎn)移至上市公司DYN,做出有利于伊坎等DYN股東但侵害艾威、橡樹等DH債券投資人的安排。但是，不管伊坎和橡樹多么精明，最終都屈服在法官意志之下。橡樹和艾威恰恰利用了法官意志對資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)歸屬的決定性影響，也即J因素，發(fā)起訴訟保衛(wèi)自身權(quán)益：法院撤銷資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為，則重新回到保護(hù)破產(chǎn)實(shí)體債權(quán)人的傳統(tǒng)老路，這無疑對橡樹資本構(gòu)成實(shí)質(zhì)性

8、利好。美國第三大電力供應(yīng)商Dynegy(DynegyInc.，全文簡稱“DYN)破產(chǎn)案，集萬千矚目于一身，號稱企業(yè)掠奪者”的億萬富翁卡爾伊坎(CarlC.Icahn)、受壓資產(chǎn)策略的對沖基金艾威(AvenueCapital)和橡樹資本、PE老大黑石(BlackStone)均身陷其中。除了資本巨頭對其股權(quán)的爭奪、股東和債權(quán)人對其資產(chǎn)的控制權(quán)之爭外，此案備受關(guān)注的原因更是包括J因素對受壓資產(chǎn)投資的決定性沖擊。所謂J因素（Jfactor），即指法官（Judge）判決對受壓資產(chǎn)控制人（股東或債權(quán)人）的影響。除了至關(guān)重要的流動性風(fēng)險(xiǎn)，J因素是受壓資產(chǎn)策略獨(dú)一無二的風(fēng)險(xiǎn)所在。法官將在債權(quán)人和股東利益中傾向

9、哪一方、法官是否會撤銷某筆交易、法官是否會認(rèn)可并批準(zhǔn)債務(wù)重組及重整計(jì)劃等，無不深刻影響著受壓資產(chǎn)的投資價(jià)值和投資策略。破產(chǎn)前的安排：火電資產(chǎn)控制權(quán)從債權(quán)人轉(zhuǎn)移至股東隨著經(jīng)濟(jì)衰退以及天然氣產(chǎn)量增加導(dǎo)致能源價(jià)格下調(diào)，DYN陷入困境。因電價(jià)低迷以及信貸市場緊縮而受到損害，2009年其收入僅為24.68億美元，同比下降25.75%，虧損12.47億美元。其股價(jià)也在2008年6月之后大幅下挫。2011年3月10日，DYN表示，如果2011年無法達(dá)到其債權(quán)人的特定盈利要求，可能被迫申請破產(chǎn)保護(hù)。黑石、伊坎爭奪控制權(quán)2010年8月以來，陷入困境的DYN成了資本大鱷爭奪的對象，一開始是黑石和伊坎對決。2010

10、年8月13日黑石子公司與DYN簽署收購協(xié)議，對價(jià)為4.5美元/股，全部以現(xiàn)金支付。同年三季度，伊坎以迅雷不及掩耳之勢，通過旗下5只基金（HighRiver、IcahnPartners、IcahnMaster、IcahnMasterII、IcahnMasterIII），在公開市場買入DYN的普通股，購入價(jià)在2.9-4.87美元/股之間（表1）。表1:伊坎持有DYN的股數(shù)和市值變化2010年2010年2011年2011年2011年2011年2kt:二、，心_.2,三季度醋度二季度二季度醋度-卿（萬股）240240360.841804.221804.221804.221市值（萬美兀）1168.813

11、48.82053.211168.17433.44997.71均價(jià)（美元/股）4.875.625.6S6丄94.122.77資料來漏Dynegy向美國證監(jiān)會提交的13F-HR文件。2010年11月16日，黑石不得不將收購對價(jià)提高至5美元/股，但其提案在2010年11月23日召開的DYN特別股東大會上，并未獲得通過。雙方終止了收購協(xié)議，并達(dá)成附加條款:自2010年11月23日起的18個(gè)月內(nèi)，如果第三方收購DYN的價(jià)格超過4.5美元/股，DYN將向黑石支付1600萬美元終止費(fèi)。黑石收購協(xié)議終止后，DYN不斷接觸有收購意向的投資者，包括伊坎。2010年12月15日，DYN董事會通過伊坎旗下基金與DYN

12、的收購協(xié)議。2010年12月22日，伊坎向所有普通股股東發(fā)起5.5美元/股的收購要約，但由于當(dāng)時(shí)的二股東Seneca極力反對而未果。2011年2月18日，該收購協(xié)議期限屆滿自動終止。伊坎也簽署了以下附加條款：自2011年2月18日的18個(gè)月內(nèi)，如果第三方收購DYN的價(jià)格超過5.5美元/股，DYN將向伊坎支付500萬美元的終止費(fèi)（圖1）。在如火如荼的股權(quán)爭奪戰(zhàn)中，DYN子公司Dynegy控股（下稱“DH”）遭到降級。S65:201142J18EI，怦坎弊止程購要的I:斷攀升DN臉價(jià)道瓊斯指數(shù)2OM4JI2011-M劄応201143s日，IUYIS14.S%的睦加$7D加ID年10月9日-DYN處

13、:告，丈來5年,至需要支村,110億黃無I2UK）年12月15口伊址瓷i5.5/St的收購華妁截至2011年4月19日，伊坎是DYN的最大單一股東，持股比例為14.8%,第二大股東是Seneca，持股9.2%，Habrok持有5.6%，貝萊德基金（BlackRock）持有4.7%。2011年4月，在伊坎的主導(dǎo)下，DYN開始著手通過破產(chǎn)前的重組去杠桿化、削減債務(wù)。在重組完成前，原有投資者進(jìn)行了增持，也引入了新的投資人。2011年9月30日，富蘭克林坦伯頓投資（FranklinTempletonInvestments）成為第二大股東，持股10.5%；而其他股東也在增持DYN的普通股，如Seneca

14、于2011年8月22日和23日進(jìn)行增持，持股比例增至9.9%。債券投資人入駐DYN2011年3月，DH的標(biāo)普信用評級降級為CC,穆迪評級降為Caa1和Caa3。這也是穆迪自2009年以來第四次將其降級。隨著信用評級的下降，不得投資于投資級別以下的機(jī)構(gòu)投資者只能拋售DH債券，其債券價(jià)格下跌無法避免，外部的債券投資人大舉買入DH發(fā)行在外的債券。據(jù)后來破產(chǎn)文件披露的數(shù)據(jù)，2011年9月底，破產(chǎn)實(shí)體的總負(fù)債為61.81億美元，其中發(fā)行在外的債券為35.7億美元（表2）,這些債券的所有者大部分已經(jīng)轉(zhuǎn)手給專門投資受壓債券的投資者。表2:20口年9月底DH共有357億美元發(fā)行在外白勺債券品種發(fā)行規(guī)模（億美兀

15、）2012年到期、票面利率為8.75%的無擔(dān)保高級債券0.8852015年至潮、票面利率為7一5濾的無擔(dān)煤高級債券7.852016年到朋票面利率為8.375%的無擔(dān)保咼級債券10.4682019年至哪、票面利率為775%的無擔(dān)保咼級債券112018年到期票面利窒為728%的高級債券1.752026年到期、票面利率為7.625%的高級債券1.752027年到朗、，票面利率為8316%的B類次級證券2資料耒原Dy門網(wǎng)y彼產(chǎn)保護(hù)申請文件/注：第4頃和第5項(xiàng)由DYN所場亍據(jù)艾威基金和橡樹資本等債券投資人2011年9月21日所出具的起訴書，艾威基金通過旗下4只基金，持有2016年、2018年、2019年

16、和2026年到期的DH債券，橡樹資本通過旗下高收益?zhèn)鸪钟?015年到期的DH債券，通過另外5只基金持有2015年、2016年、2018年、2019年和2026年到期的DH債券。但是，DYN股東和DH債權(quán)人的立場是對立的。精明如艾威基金和橡樹資本，如果遇到強(qiáng)盜邏輯的伊坎，勝算概率也會下降。錯(cuò)綜復(fù)雜的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移沒有收購成功的伊坎，沒有坐以待斃。在2011年11月7日DH申請破產(chǎn)保護(hù)之前，伊坎做了三件事：于2011年4月著手財(cái)務(wù)重組，8月將DH旗下的兩家火電廠CoalCo轉(zhuǎn)移給母公司DYN，這一轉(zhuǎn)移過程于2011年9月1日全面完成；促使DH及其4家子公司于2011年11月7日申請破產(chǎn)保護(hù)（雖然破

17、產(chǎn)保護(hù)時(shí)由DH自愿申請，但伊坎作為DYN的實(shí)際控制人，自然也可以控制DH申請破產(chǎn)保護(hù)）；在破產(chǎn)方式上，債權(quán)人減記10%的債權(quán)，而由股東全力控制公司。在2011年8月5日的財(cái)務(wù)重組前，煤電資產(chǎn)部門Dynegy中西部公司為DH的下屬公司（圖2）。伊坎隨即進(jìn)行了五步重組，將火電資產(chǎn)從DH轉(zhuǎn)移到DYN。第一步：創(chuàng)建殼公司新創(chuàng)建的DGI是一個(gè)殼公司，無債權(quán)人。在組織架構(gòu)上，設(shè)置了天然氣和火電兩大部門。重組前的Dynegy電力公司后改為GasCo（圖3）。HDynegy血IHadcaDynegyPowerGenerationBlackMoLintajn段CM天然氣資產(chǎn)火電請產(chǎn)其它資產(chǎn)Kendall資料來源

18、:Dynegy破產(chǎn)案井的法院文件DGIHoidinasDCIHolding&j:丿7CDynegy營運(yùn)笛司CoalCo30擺圖弓：創(chuàng)建新實(shí)體DGIDYNI4195MWDynegy行政服務(wù)公司OntetaunceDynegy電力銷售公司第二步：整合天然氣資產(chǎn)通過一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，將三處天然氣資產(chǎn)（即Sithe天然氣發(fā)電廠、Kendall天然氣發(fā)電廠和Ontelauee天然氣發(fā)電廠）整合在一起。DH將Sithe轉(zhuǎn)讓給Dynegy電力銷售公司，Dynegy電力銷售公司隨后又將Sithe轉(zhuǎn)讓給Dynegy電力公司；Dynegy中西部發(fā)電廠將Kendall能源公司轉(zhuǎn)讓給Dynegy電力公司；Dynegy

19、電力銷售公司將Ontelauee發(fā)電廠轉(zhuǎn)讓給Dynegy電力公司（即GasCo）（圖4）。DHDGIOntelaunoeCciCoDynegy東司DynegyCoalHoldcoDynegy疔敢馬務(wù)腔司曲料來雋:Dynegy蛀產(chǎn)家鬧法蹤文件圖:整合天熬氣資產(chǎn)（8工口即DyriEgy電力公司）Dynegy電力粕售金司Dynegy莒運(yùn)公司BlackMountainDynegylasHoldco1QS4W,GasCoISMKendallEK3H無找無走產(chǎn)北屯殊產(chǎn):廠fDGiHoldingsDCiHoidirtgs1MW4腳卅DynegyPowVloun掃inDynegy第四步：創(chuàng)建GasCo和Coa

20、lCo，分別圈定天然氣資產(chǎn)和煤電資產(chǎn)首先將GasCo和CoalCo轉(zhuǎn)讓至DGI（第一步中創(chuàng)建的殼公司）名下，同時(shí)Dynegy電力銷售公司將DGI轉(zhuǎn)讓給DH（圖6、圖7）。圈定RingFence）是一種財(cái)產(chǎn)保全的方式，免受外部風(fēng)險(xiǎn)。在本案中，圈定的目的便是劃定哪些資產(chǎn)在破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之列，哪些免受破產(chǎn)債權(quán)人的追溯。ynegyilHoldcoDynegy東就公司BlackMountain圖6:將天然氣資產(chǎn)和火電資產(chǎn)分別圈定在GasCo和CmlCo名下濱科來源:Dynegy破產(chǎn)累件m院文件D/negy電力銷售公同Dynegy行政服務(wù)公司川8(WSitheOnteiaunceDynegyPower-VGen

21、eratianKortdall天然資產(chǎn)火電費(fèi)產(chǎn)耳它費(fèi)產(chǎn)豔器70CDynegyGasHoldco!HoldingsDGIHoldingsDCIDGHDYNDHiiGenerationiKendallDynegy營運(yùn)公司Dynegy東北公司DynegyPowerOrGeneration圖7:DGI的權(quán)益所有者從Dynegy電力銷售公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯弦患壞腹綝H無然堯婕產(chǎn)火電資產(chǎn)臭它資產(chǎn)怪來斗來聘:Dynegy5產(chǎn)窣件的法院交件DynegyGasHoldcoDCIHoldihgsDGtHuJdingsDynegy行政冷務(wù)公巨D(zhuǎn)ynegy電力銷售處司CoalCo7OTWXDyne9yCoalHoldco第

22、五步：主要經(jīng)營實(shí)體置入殼公司DGIDH再將Dynegy電力銷售公司和Dynegy行政服務(wù)公司轉(zhuǎn)讓給DGI,DGI再將Dynegy電力銷售公司轉(zhuǎn)讓給DGH（圖8、圖9）。圖8:主要經(jīng)營實(shí)體全部置入殼公司DGIDHDynegyCoalHoldcoCDynegyGasHoldco天然氣資產(chǎn)U火電資產(chǎn)O其它資產(chǎn)資科來源:Dyn旳y破產(chǎn)案件的法院文件圖9:重組的五個(gè)步驟完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖Dynegy東北公司天然氣資產(chǎn)火電資產(chǎn)其它強(qiáng)產(chǎn)資料來源:Dynegy破產(chǎn)案件的法院文彳牛Dynegy行政服務(wù)公司DynegyGoafHoldcoDynegy宮運(yùn)公詞DGIHoldings2011年9月1日，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移最后完

23、成，火電資產(chǎn)最終被轉(zhuǎn)移到DH的上一級母公司DYN名下（圖10）。資產(chǎn)圈定之后，DYN仍然下轄17個(gè)電廠，其主要經(jīng)營實(shí)體包括三部分：一是Dynegy東北公司，下轄2個(gè)電廠，發(fā)電裝機(jī)容量1693兆瓦；二是天然氣資產(chǎn)，共產(chǎn)生7080兆瓦裝機(jī)容量；三是火電資產(chǎn)，產(chǎn)生的裝機(jī)容量共3308兆瓦，在總發(fā)電量中占27.38%。圖10:火電資產(chǎn)CoalCo最終被轉(zhuǎn)移到DH的上一級母公司DYN名下,火電資產(chǎn)收益歸屬上市公司DYN.天然氣資產(chǎn)收益歸屬DH,屬破產(chǎn)資產(chǎn)CoalHoldco天然氣資產(chǎn)火電資產(chǎn)匸萇它資產(chǎn)Dynegy電力銷售公司資料來源:DH破產(chǎn)案件的法院文件對于天然氣資產(chǎn)和火電資產(chǎn)的收益，通過兩條不同的路

24、徑轉(zhuǎn)移到上層的母公司，天然氣資產(chǎn)的多余現(xiàn)金最終轉(zhuǎn)移至DH,在破產(chǎn)資產(chǎn)范圍內(nèi)；而火電資產(chǎn)的收益則最終轉(zhuǎn)移至上市公司DYN，游離在破產(chǎn)資產(chǎn)之外。也就是說，經(jīng)過此番資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，火電資產(chǎn)控制權(quán)掌握在上市公司DYN的股東手上，而破產(chǎn)實(shí)體DH無法染指。同時(shí)，對于債券的安排如下：由于在DH的債務(wù)中，面值11億美元、2019年到期、票面利率7.75%的無擔(dān)保債券和面值1.75億美元、2026年到期、票面利率7.625%的高級債券是由上市公司DYN所發(fā)行，這兩筆債務(wù)從DYN轉(zhuǎn)移到DH,但是款項(xiàng)由DYN向DH支付，作為轉(zhuǎn)移火電資產(chǎn)CoalCo的對價(jià)。圖11；破產(chǎn)保護(hù)申請之時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)破產(chǎn)卑體菲破產(chǎn)實(shí)體CoalCoH

25、udsonPwerrLLC.資斜來源:內(nèi)皿刖破產(chǎn)案件的法院文件HavanaDockEnterprises,LLC2011年11月7日，DH及其4家全資子公司（東北公司、Hudson、Danskammer和Roseton電廠）申請破產(chǎn)保護(hù)，DYN及其他子公司卻并沒有（圖11）。截至2011年9月30日，DH及其4家子公司的總資產(chǎn)為137.65億美元，總負(fù)債為61.81億美元，其中發(fā)行在外的債券為35.7億美元（表2）。表2:2011年9月底DH共有357（3美元發(fā)行在外的債券品種發(fā)行規(guī)模（億美兀）2012年到期、韻面利率為8.75%的無擔(dān)煉高級!責(zé)券0.8852015年至潮、票面刮率為7.5%的

26、無擔(dān)煤高級債券7.852016年到朋.票面利率為8.375%的無擔(dān)保咼級債券10.4682019年至卿、票面利率為7.75%的無擔(dān)保咼級債券112018年到朋、票面利窒為7.125%的高級債券1.752026年到期、票面利率為7E25%的高級債券1752027年到期、，票面利率為8316%的B類次級證券2資料來瞬Dy門電防筱產(chǎn)尿護(hù)串謁文件/注：第4頃和第5項(xiàng)由DYN所發(fā)行根據(jù)破產(chǎn)文件，5個(gè)申請破產(chǎn)保護(hù)的實(shí)體，包括了1693兆瓦的兩個(gè)電廠和7080兆瓦的天然氣資產(chǎn)，而另外27.38%的裝機(jī)容量實(shí)際上被剝離于破產(chǎn)資產(chǎn)之外，其收益權(quán)巧妙地從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到了股東手中。至此，整個(gè)程序可以看作是伊坎的全勝，

27、伊坎的如意算盤能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？此外，作為重組的一部分，將新發(fā)行17億美元的有抵押權(quán)的優(yōu)先債券，這些債券的優(yōu)先級別高于原來的35.7億美元債券。J因素偏向保護(hù)債權(quán)人利益：火電資產(chǎn)重回債權(quán)人手中伊坎一手導(dǎo)演的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移大戲最終惹禍上身。2011年7月22日，DYN遭到東北公司下轄的兩個(gè)電廠Roseton和Danskammer（2011年11月7日破產(chǎn)申請的兩個(gè)破產(chǎn)實(shí)體）起訴；同時(shí)，艾威資本、橡樹資本、富蘭克林坦伯頓投資、Caspian資本等債券投資人也對DYN提起訴訟，指稱資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程存疑，將火電資產(chǎn)從破產(chǎn)實(shí)體中轉(zhuǎn)移出來，無異于是對35.7億美元債券持有人權(quán)益的掠奪。爭論的焦點(diǎn)在于:火電資產(chǎn)估值水平如何

28、？資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的過程是否合法？資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的對價(jià)是否公允？美林證券分析師在2011年7月12日的報(bào)告中指出，天然氣資產(chǎn)和火電資產(chǎn)的重組行為，以及火電資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，相當(dāng)于以DH債券面值71%-72%的價(jià)格進(jìn)行交易。該分析師在同年9月6日再次發(fā)布報(bào)告稱，DH被轉(zhuǎn)移資產(chǎn)在交易時(shí)的價(jià)值低于公允價(jià)值。2012年1月11日，受理法庭委任監(jiān)察官調(diào)查資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的合法性。2012年3月9日，監(jiān)察官發(fā)布公告稱，DYN在DH破產(chǎn)保護(hù)申請前，通過欺詐轉(zhuǎn)移火電資產(chǎn)CoalCo而傷害了債權(quán)人的利益，并敦促撤銷此項(xiàng)交易。但2012年3月16日，DYN稱，這并非法庭的最后判決，但法官及法庭對此案的觀點(diǎn)，甚至是預(yù)判，對DYN的股東和債權(quán)人

29、均起著決定性的影響。對于投資者而言，需要考慮的問題包括：是購買DYN的股權(quán)，還是DYN和DH的債權(quán)？是購買DYN發(fā)行的債券，還是DH發(fā)行的債券？應(yīng)該購買附加何種條款的DH債券？法官的看法對這些不同的投資品種影響巨大。這從法庭監(jiān)察官出具報(bào)告前后，DYN股價(jià)驚心動魄的表現(xiàn)可見一斑：2012年3月9日和12日兩個(gè)交易日連跌35.61%和34.6%。2012年3月16日，飆升42.17%。Finova破產(chǎn)案：清算前火中取栗：優(yōu)先債投資在Finova陷入困境后，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司、Leucadia、GE資本和高盛先后介入這枚燙手山芋。伯克希爾哈撒韋和Leucadia的聯(lián)盟賺取安全的優(yōu)先債券利

30、息，而GE資本和高盛同盟意在接管和重整Finova的業(yè)務(wù)。利益的天平在各方不斷的討價(jià)還價(jià)中逐漸平衡。最終，由Leucadia和伯克希爾組成的聯(lián)合實(shí)體Berkadia勝出。橡樹資本雖不是本案的核心操盤主體，但在巴菲特大舉買入Finova債權(quán)之際，通過購買Finova的無擔(dān)保債權(quán)而介入，搭上了股神的順風(fēng)車。8年瘋狂擴(kuò)張埋下破產(chǎn)隱患1992-1999年的8年間，主要從事放貸業(yè)務(wù)的Finova超常規(guī)擴(kuò)張，總資產(chǎn)從26億美元擴(kuò)張至136億美元，利潤從490萬美元增長至2.15億美元（表1點(diǎn)擊圖片查看大圖）OFinova貸款主要投向包括飛機(jī)資產(chǎn)在內(nèi)的交通資產(chǎn)。在上世紀(jì)90年代的10年時(shí)間，F(xiàn)inova依靠

31、利差大發(fā)其財(cái)。1999年，這一利差約為5%,比普通銀行高出了1%-2%，其在二級市場的估值約為有形凈資產(chǎn)的1-3倍。和其他商業(yè)銀行不同，F(xiàn)inova并沒有存款。其源源不斷的放貸資金來源包括商業(yè)銀行的短期商業(yè)票據(jù)、投資級別的債券、銀行貸款及資本市場融資。表1:19歸年至20CKL年一李度Fino囚債若情;兄臨行甌+豹詢醪+曲業(yè)sits年1992年1993年1994年1995年1996年199E年1999年20E年20口1年F17.69520.79345.73458.S02B7.&I6S1.946114.O7S1M.9771D9.8731.725.037.79.36110.92311.6721-6

32、.654&.729-Q.525490.370.70.976L1S5L.3791.6032.152母抑-0.S7其超常規(guī)的增長歸因于激進(jìn)的收購策略和信貸政策。Finova的放貸對象主要是中、小型公司，這些借款公司的信用評級游離在銀行和融資公司可接受的評級之外。盡管Finova及覆蓋Finova的分析師均宣稱，其貸款政策較為保守。從中、小額貸款金額能夠分散集中貸款風(fēng)險(xiǎn)的角度，這一說法有一定道理。Finova大多數(shù)借款人的借款金額在1200萬-2000萬美元之間，只有100個(gè)貸款超過3000萬美元，而放貸對象中只有100家是上市公司，這的確極大地降低了放貸風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際上，F(xiàn)inova實(shí)施的放貸政策風(fēng)

33、險(xiǎn)高于同行。比如，F(xiàn)inova要求借款公司以其資產(chǎn)做抵押，并以抵押資產(chǎn)價(jià)值的65%-90%進(jìn)行放貸。這一比例高于同行，但其放貸利率卻并未高于同行。表面上看，F(xiàn)inova50%的貸款實(shí)行浮動利率，隨著貸款利率的升高，其所獲利差是在擴(kuò)大的。但實(shí)際上，F(xiàn)inova的模式導(dǎo)致其無法抵御經(jīng)濟(jì)周期更迭的沖擊。Leucadia的第一輪方案：通過股權(quán)控制Finova2000年11月10日，F(xiàn)inova公告稱,Leucadia將向其投資3.25億美元。根據(jù)協(xié)議，Leucadia將投資2.5億美元，買入1000萬股Finova資本（Finova集團(tuán)的子公司，圖2）新發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。這些可轉(zhuǎn)換證券每年支付14%

34、，以現(xiàn)金或者920萬股普通股的形式支付。Leucadia有權(quán)將可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為1.92億股普通股，約占Finova45.2%的股權(quán)；如果以投票權(quán)來看，其股權(quán)控制權(quán)實(shí)際達(dá)到52.5%。另外，Leucadia還擁有以1.25億美元買入20%股權(quán)的選擇權(quán)。這筆交易，令Leucadia擁有10個(gè)董事會席位中的6個(gè)。但是，如果Finova的資產(chǎn)被清算并被債權(quán)人分配過后無盈余現(xiàn)金，Leucadia的股權(quán)投資款將完全打水漂。因此，其方案看起來并不明智。為什么Leucadia還要投資股權(quán)？有分析指出，其真實(shí)目的是賭債券的升值。因遭到貸款銀行和債券持有人的反對，這一方案最終流產(chǎn)。據(jù)Finova披露的信息，其無

35、法說服銀行接受以較低的折扣出售債權(quán)。而Leucadia則披露其向銀行施壓，希望銀行能以較面值低7%-10%的價(jià)格出售其貸款，但遭到銀行拒絕。在銀行方面看來，如果Finova的資產(chǎn)被清算，銀行貸款的受償率將達(dá)100%，可完全覆蓋其面值。2001年1月20日，Leucadia終止協(xié)議。第二輪方案：巴菲特聯(lián)合Leucadia買入60億美元債券巴菲特預(yù)先埋伏：大舉買入債權(quán)隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，F(xiàn)inova遭受重創(chuàng)。2000年3月27日，F(xiàn)inova公告稱，2000年一季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未達(dá)華爾街預(yù)期，并且計(jì)提了8000萬美元稅前損失貯備金，但其并沒有說明新增的損失貯備金是如何造成市場猜測可能來

36、自對一家計(jì)算機(jī)設(shè)備公司貸款的損失計(jì)提。2000年5月8日，F(xiàn)inova雇傭瑞士信貸第一波士頓幫助其渡過難關(guān)，其措施包括出售公司。2000年11月9日，其董事會決定停止支付股利。2000年12月8日，F(xiàn)inova的股價(jià)已從1998年巔峰時(shí)的60多美元下探至0.56美元/股。2000年，其虧損9.39億美元。2000年末，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋（BerkshireHathaway）開始買入Finova集團(tuán)的債務(wù)。在其當(dāng)時(shí)110億美元的債務(wù)中，巴菲特以面值2/3的價(jià)格，共約14億美元買下了其中的13%，包括3億美元的銀行債權(quán)和11億美元的公開發(fā)行債券（表2點(diǎn)擊圖片查看大圖）。巴菲特認(rèn)為該公司會破

37、產(chǎn)，但清算后對債權(quán)人的受償將會超過成本。2001年初，該公司違約隱現(xiàn)，伯克希爾聯(lián)合Leucadia提交了破產(chǎn)預(yù)案。表2:200。年底Finova有1叩億美元倩知單血也6元）L991年1992年四舸年1関4年均95年19站年M即年19酣年1剜年20002001年一李1896820.79345.73456.49467.64&83.946114X7&109.977從Finova公開發(fā)行的債券價(jià)格可以看出，這一時(shí)機(jī)把握極好。該公司2004年8月11日到期、票面利率7.25%的債券價(jià)格，在2000年11月和12月，下探至56美元左右（面值為100美元），隨后逐步上揚(yáng)，至2001年6月，其價(jià)格反彈至92美

38、元左右（圖1）。1D06020圖1:Fino舊2004年8月11日的票面利率7.25%的債券價(jià)格表現(xiàn)買人價(jià)寰岀價(jià)0IIIiIII2DCO/06/0?旳鼬僦餌2WW2000/122DG1/O2/O?測1心/09逐料來源:匚RTCapitaGroupCreatingValuethroughCorporateRestlirttiring*5000萬美元貸款本金無力償還，引發(fā)110億美元債務(wù)的交叉違約2001年2月27日，F(xiàn)inova資本公告稱：為了確保所有債權(quán)人在債務(wù)重組過程中獲得公平對待，延期支付銀行貸款和債券本金。結(jié)果，F(xiàn)inova沒有按時(shí)支付2001年2月27日到期、票面利率5.98%的500

39、0萬美元貸款，由此引發(fā)了對110億美元的銀行貸款和債券等高級債務(wù)的交叉違約（表3點(diǎn)擊圖片查看大圖）。在美國，交叉違約是有利于債權(quán)人利益保護(hù)的制度設(shè)計(jì)，一旦債務(wù)人在某一筆債務(wù)上發(fā)生違約，那么其所有其他債務(wù)均可視為違約。表3:2000年FinovaW109.976億美元的高纏債努（單也朕元!1999年12月掘白2000年12310商業(yè)慕梔和銀行貸款,利率為5.7%5.8%41.26946.9092010年到期的中期業(yè)據(jù)，利率為陽至10,2%23.5312128820加年到期的離輟黒鳳利率術(shù)至10,6%49.192417212002年至|嘲的11）曰己匸。也腔installmentncites*零脾

40、為10一舀0.0850050總計(jì)114.077109.975資料來源：耐。筒文卄2001年3月7日,Finova集團(tuán)、Finova資本和7家子公司申請破產(chǎn)保護(hù)（圖2）,是其時(shí)美國歷史上第八大破產(chǎn)案。據(jù)法庭文件，F(xiàn)inova破產(chǎn)實(shí)體總共有124.5億美元資產(chǎn)和113.8億美元債務(wù)。債務(wù)包括旗下77家發(fā)行主體發(fā)行的47億美元銀行貸款和64億美元債券。據(jù)穆迪稱，這是自大蕭條以來最大的公司違約案例，債務(wù)額幾乎相當(dāng)于當(dāng)時(shí)受壓資產(chǎn)策略基金總規(guī)模的一半。圈2:2009W樹資本的資產(chǎn)管理規(guī)模大增m億美元前20名債權(quán)人中還包括：威靈頓信托（WilingtonTrust），持有4億美元的公開發(fā)行債券；紐約銀行（B

41、ankofNewYork），持有9.8億美元的票據(jù)。其他的債權(quán)人還有：美國銀行（BankofAmerica,2.95億美元），瑞士信貸第一波士頓（CreditSuisseFirstBoston2.595億美元）,第一銀行（BankOne,2.175億美元）,大通曼哈頓銀行（ChaseManhattanBank,1.925億美元），巴克萊銀行（BarclaysBankPLC,1.25億美元），德國DresdnerBankAG（1.575億美元）。橡樹資本雖非本案操盤主角，但也在無擔(dān)保債權(quán)人名單中。巴菲特重組方案被質(zhì)疑2001年2月26日,Finova集團(tuán)及Finova資本與伯克希爾哈撒韋、Leucadia和Berkadia簽署協(xié)議：Berkadia向Finova資本提供60億美元貸款，而Finavo的銀行貸款和債券被重組，新發(fā)行50億美元、10年期債券，以代替原有的債券，且Berkadia將持有新發(fā)行股權(quán)的絕大多數(shù)，確保其獲得絕對控股權(quán)。這一方案一開始也遭到了債權(quán)人反對。反對的理由集中在以下幾點(diǎn)：首先，Berkadia的60億美元貸款，以高于市場的利率進(jìn)行償還，而原有50億美元債