公司企業(yè)企業(yè)并購與資產(chǎn)重組的定義

1、中國企業(yè)并購經(jīng)典案例企業(yè)并購與制度變遷 就在幾年前，并購一詞在我國的經(jīng)濟(jì)生活中還是相當(dāng)陌生的。我們只是在一些來自市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的消息中聽到這樣的詞匯。面對大洋彼岸數(shù)十億、上百億美元的成交額，驚心動(dòng)魄的并購與反并購之戰(zhàn)，我們?nèi)绺舭队^火。短短幾年間，并購競成了我國經(jīng)濟(jì)生活中的一種時(shí)尚。自1993年“寶延事件”和“中策現(xiàn)象”發(fā)生以來，并購事件接連出現(xiàn)，以至到今日已成為一股不可遏制的浪潮。珠海恒通收購上海棱光國有股，深圳君安協(xié)議接管萬科，福特汽車參股贛江菱，五十菱和伊藤忠參股北旅，華潤創(chuàng)業(yè)并購北京華遠(yuǎn)，儀征化纖并購佛山化纖，以及法國圣戈班參股福建耀華等等并購事件，經(jīng)媒體的宣傳，已成為金融界和企業(yè)界街

2、談巷議、津津樂道的話題。還有數(shù)量大得多的、我們并不知曉的并購事件在默默地發(fā)生。并購是一種什么樣的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)它對于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和制度變遷意味著什么為什么它引起了那么多人的關(guān)注它將把我國的經(jīng)濟(jì)生活導(dǎo)向何處如果并購對我國企業(yè)制度的變革和資產(chǎn)存量的重組有著積極的作用，怎樣能夠促進(jìn)并購活動(dòng)的開展 為了尋求上述問題的答案，來自不同領(lǐng)域、不同國別的人走到了一起。有趣的是，這些看來很不相同的人，卻有著共同感興趣的話題。從并購中，投資銀行和證券公司看到了商業(yè)機(jī)會(huì)，生產(chǎn)企業(yè)看到了融資渠道，政府部門看到了國有企業(yè)改革的希望，股民們看到了股市的生機(jī)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家看到了產(chǎn)權(quán)交易的實(shí)踐，法學(xué)家兼律師既看到了法律問題、又看到了

3、新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，跨國公司則看到了進(jìn)軍中國市場的通道。這就是“中國企業(yè)并購典型案例國際研討會(huì)”的背景。這次研討會(huì)是由北京天則經(jīng)濟(jì)研究所、中國證券報(bào)、萬森源產(chǎn)權(quán)信息顧問中心和里昂證券公司聯(lián)合舉辦的，其主要內(nèi)容并不是對并購活動(dòng)作一般的討論，而是試圖通過對包括上述并購案例在內(nèi)的十余個(gè)具體案例進(jìn)行分析和評述，發(fā)現(xiàn)上面問題的答案。具體形式是由并購事件的當(dāng)事企業(yè)的主要負(fù)責(zé)人（除了儀征化纖以外幾乎都是各公司的總裁或董事長）講述并購背景、過程和效果，然后分別由一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、一個(gè)法學(xué)家和一個(gè)并購操作專家評論，再由參會(huì)的人員自由提問和評論，最后由公司的老總回應(yīng)。盡管是對具體案例的討論，卻得出了很多一般性的心得。這雖不

4、能完滿回答上述的問題，卻至少將我們對并購活動(dòng)的理解向前大大推進(jìn)了一步。一、企業(yè)作為一種商品 所謂并購（M&A），就是兼并（Merger）和收購（Acquisition）的簡稱，用通俗一點(diǎn)的話來說，就是購買企業(yè)。這意味著，企業(yè)本身被視為一種商品。八十年代改革的一個(gè)重要成果，就是建立了較為成熟的產(chǎn)品市場，近年來并購浪潮的興起或許意味著在九十年代會(huì)形成一個(gè)買賣企業(yè)的市場。如果這是事實(shí)，從購買產(chǎn)品到購買企業(yè)，究竟發(fā)生了什么樣的重大的轉(zhuǎn)變呢 毫無疑問，可以被買賣的顯然是一種商品。但企業(yè)這種商品與一般的商品有什么樣的區(qū)別呢在探尋區(qū)別之前，我們首先要清楚一般商品交易的性質(zhì)是什么，為什么會(huì)發(fā)生商品交易經(jīng)濟(jì)學(xué)一

5、般假定，人與人之間存在著稟賦和偏好上的差異。對于同一種商品，不同的人會(huì)有不同的價(jià)值判斷；生產(chǎn)這同一商品，不同的人也會(huì)付出不同的成本。這就構(gòu)成了交易的基礎(chǔ)。同一種商品，對其價(jià)值判斷低（如50元）的人可以賣給價(jià)值判斷高（如100元）的人，價(jià)格取其中的任何一點(diǎn)（如75元）；或者生產(chǎn)成本低（如30元）的人可以賣給生產(chǎn)成本高（如60元）的人，價(jià)格取其中的任何一點(diǎn)（如45元）；交易雙方都會(huì)由交易而受益。更一般地說，只要存在稟賦和偏好上的差異，交易就會(huì)給人們帶來好處。對企業(yè)的買賣也是如此。只不過對企業(yè)的價(jià)值判斷不同于對一般商品的價(jià)值判斷。對一般商品的價(jià)值判斷是根據(jù)個(gè)人對商品消費(fèi)的效用，而企業(yè)的效用不是消費(fèi)的

6、效用，而是其盈利能力。對同一個(gè)企業(yè)，不同的人、不同的企業(yè)家有著不同的價(jià)值判斷，就意味著他們對企業(yè)的盈利能力有著不同的估計(jì)。然而問題是，對同一個(gè)企業(yè)、同一本財(cái)務(wù)報(bào)表，為什么會(huì)有不同的價(jià)值判斷呢與對一般商品的效用的判斷不同，當(dāng)我們說一個(gè)企業(yè)的盈利能力時(shí)，我們指的是預(yù)期的盈利能力。這反映不同的企業(yè)家對企業(yè)未來的判斷。一般來說，一個(gè)想出售企業(yè)的企業(yè)家（這是一個(gè)較抽象的詞，含有股東和經(jīng)營者）對企業(yè)價(jià)值的判斷是根據(jù)現(xiàn)有的盈利能力，因?yàn)檫@已經(jīng)體現(xiàn)了他們的企業(yè)家能力了；而一個(gè)想購買企業(yè)的企業(yè)家則對該企業(yè)的盈利能力有著更樂觀的判斷。這種差異來源于企業(yè)家能力和稟賦的差異。其中可能包括現(xiàn)有企業(yè)資源的更好用途，產(chǎn)品的

7、更大的市場，資產(chǎn)的更好的組合，企業(yè)制度的改造潛力，等等。當(dāng)然這些都只是在預(yù)期當(dāng)中，并購的結(jié)果也有可能是失敗的，如同其它投資的失敗一樣。但并購活動(dòng)本身終究是提供了一個(gè)使企業(yè)向企業(yè)家能力較強(qiáng)的企業(yè)家手中轉(zhuǎn)移、使企業(yè)的盈利能力提高的機(jī)會(huì)。二、產(chǎn)權(quán)與資產(chǎn) 對企業(yè)的盈利能力的判斷，關(guān)鍵在于是要把企業(yè)看成是活的機(jī)構(gòu)，而不是死的資產(chǎn)。如同珠海恒通集團(tuán)公司的總裁張少杰所說，購買企業(yè)是買豬，而不是買豬肉。這中間的區(qū)別在于，是把企業(yè)看作是由物質(zhì)組成的財(cái)產(chǎn)，還是把它看成是由人組成的運(yùn)轉(zhuǎn)著的組織；是不同生產(chǎn)要素的簡單堆積，還是一個(gè)有機(jī)的整體一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)著的組織、一個(gè)有機(jī)的整體意味著，存在著一種資源與資源、尤其是人與人之間

8、的合作關(guān)系，如企業(yè)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)或企業(yè)在公眾心目中的商譽(yù)，等等。由于這種合作關(guān)系的存在，使得企業(yè)的價(jià)值要大大高于組成企業(yè)的資源個(gè)別價(jià)值的總和。這就涉及到對企業(yè)價(jià)值判斷上的分岐。在珠海恒通接管了上海棱光以后，通過棱光董事會(huì)又去收購恒通旗下的電表公司，就發(fā)生了類似的分岐。我們將在后面詳細(xì)討論。 豬和豬肉的比喻是非常貼切的，與之相對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)或財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)語就是資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)。所謂資產(chǎn)（Assets），就是組成企業(yè)的個(gè)別資源，如機(jī)器、廠房、土地、專利、特許權(quán)和商譽(yù)等；所謂產(chǎn)權(quán)（Property rights），就是企業(yè)作為一個(gè)整體的全部或部分的權(quán)利。購買資產(chǎn)還是購買產(chǎn)權(quán)，是購買一般商品還是購

9、買企業(yè)的又一個(gè)重大區(qū)別。更為形象的比喻是管唯立先生對“豬與豬肉”比喻的進(jìn)一步發(fā)展，即人與人的器官的比喻。盡管這一比喻過于殘酷了一些，但確實(shí)比豬和豬肉更能說明問題。因?yàn)槿耸怯袡?quán)利的。企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)的整體和運(yùn)轉(zhuǎn)著的組織，是一個(gè)法人，它有著與自然人同等的民事權(quán)利。當(dāng)我們購買一個(gè)企業(yè)的部分資產(chǎn)時(shí)，我們是在購買這個(gè)企業(yè)中的個(gè)別資源，與企業(yè)的權(quán)利無關(guān)；更準(zhǔn)確地說，我們是從這個(gè)企業(yè)購買東西，而不是購買企業(yè)。這與購買這個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品沒有太大區(qū)別。當(dāng)我們購買一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)時(shí)，情況就大不一樣了。這時(shí)我們是把企業(yè)作為一個(gè)整體來購買。一個(gè)重要的標(biāo)志是，我們不僅購買到了擁有企業(yè)的權(quán)利，而且購買到了企業(yè)擁有的權(quán)利。即我們

10、獲得了該企業(yè)本來就具有的法人權(quán)利。收購企業(yè)不僅可以擁有這樣的權(quán)利，還可以消滅這樣的權(quán)利。即取消被并購企業(yè)的法人資格，把其并入母企業(yè)。在這時(shí)，法人與自然人也有著重大區(qū)別。在今天的法律制度下，一個(gè)人或機(jī)構(gòu)不可以購買一個(gè)人，并擁有或消滅他的權(quán)利，卻可以購買一個(gè)法人，并擁有或消滅它的權(quán)利。 從財(cái)務(wù)學(xué)角度看，也許有一個(gè)解釋資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)區(qū)別的簡單方法。這就是資產(chǎn)負(fù)債表。在這張財(cái)務(wù)報(bào)表的中間有一道線，在其左邊是資產(chǎn)，右邊是負(fù)債。這里的資產(chǎn)與我們上面所說的資產(chǎn)是一回事。它是指具體的資源，如機(jī)器、廠房 。而負(fù)債包括兩部分，一部分是股東權(quán)益，一部分是債務(wù)。這恰是股東和債權(quán)人的權(quán)利，即產(chǎn)權(quán)。當(dāng)然這是產(chǎn)權(quán)較寬意義上的說

11、法。當(dāng)我們從這個(gè)企業(yè)中購買比如說一萬元的資產(chǎn)時(shí)，在資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為資產(chǎn)方這一特定資產(chǎn)（比如說是一臺(tái)機(jī)器）的減少。在財(cái)務(wù)處理上有兩種方式。一種是將出售資產(chǎn)的現(xiàn)金列入資產(chǎn)方，這時(shí)資產(chǎn)總額和負(fù)債總額都沒有減少；一種是將這一現(xiàn)金償還相應(yīng)的債務(wù)，這時(shí)資產(chǎn)減少了一萬元，同時(shí)負(fù)債也減少了一萬元。這兩種方式都會(huì)使資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)保持平衡。當(dāng)我們購買了這個(gè)企業(yè)的一萬元的股權(quán)或債權(quán)時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表根本不發(fā)生變化，變化的只是股東或債權(quán)人的名字。但通過對企業(yè)產(chǎn)權(quán)、尤其是股權(quán)的擁有，我們擁有了整體的或部分的企業(yè)的法人權(quán)利。所謂部分的權(quán)利是指，當(dāng)我們擁有企業(yè)的一部分股權(quán)時(shí)，我們可以通過企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)（Governan

12、ce Structure），即股東大會(huì)和董事會(huì)的決策程序來影響企業(yè)行使它的法人權(quán)利，這同時(shí)意味著我們對企業(yè)的全部資產(chǎn)有著部分的支配權(quán)。 對資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的區(qū)分，有助于我們對目前被統(tǒng)稱為“并購”案例的理解。由于目前法律環(huán)境的限制，一些外資公司喜歡采用“合資”的方式來實(shí)現(xiàn)所謂的并購。一個(gè)經(jīng)常出現(xiàn)的形式，就是中方企業(yè)將自己企業(yè)的一部分（通常是最有價(jià)值的一部分）拿出來作價(jià)作為投資，與外方共同創(chuàng)立一個(gè)新的公司，外方的投資一般是資金（多用于流動(dòng)資金）、技術(shù)、或市場渠道。這種形式的例子如香港恒勝國際集團(tuán)與A、B企業(yè)（由于合資未成功，所以隱去真名）的合資，廣西玉柴與高勝等幾家外資公司的合資。這類似于資源的交換。即

13、用資金、技術(shù)和市場渠道去購買生產(chǎn)車間。有些時(shí)候，這一形式更為直觀，即由外資公司出資金買下中方企業(yè)的一部分生產(chǎn)系統(tǒng)，然后由中方用獲得的資金作為股本投入到合資公司中來。在這樣的合資中，外資公司實(shí)際上是在購買中方企業(yè)資產(chǎn)，而不是產(chǎn)權(quán)，盡管這些資產(chǎn)是以幾個(gè)生產(chǎn)車間、甚至是整個(gè)生產(chǎn)系統(tǒng)的形式出現(xiàn)。既然購買的是資產(chǎn)，就不可以獲得該企業(yè)的法人權(quán)利，同時(shí)也不承擔(dān)該企業(yè)的義務(wù)。所以當(dāng)恒勝國際集團(tuán)公司提出他們不就A、B企業(yè)的債務(wù)進(jìn)行談判時(shí)，他們是對的，因?yàn)锳、B企業(yè)的債務(wù)與它們出售其部分資產(chǎn)的行為無關(guān)。 相反，如果購買的是產(chǎn)權(quán)，就要繼承被并購企業(yè)的權(quán)利和義務(wù)。但有時(shí)，這樣的意識(shí)并不很清晰。例如，當(dāng)上海大江集團(tuán)并購

14、了茸城飼料廠后，取消了其法人地位，將其并入公司。這本屬正常。但由于在我國目前的法律環(huán)境下，有些企業(yè)法人不僅具有法人的一般權(quán)利，還擁有某些特殊權(quán)利。如特定地區(qū)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)有著在本地區(qū)的土地使用權(quán)，其它地區(qū)的企業(yè)法人沒有權(quán)利購買本地區(qū)的土地使用權(quán)。這時(shí)，這一鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的法人權(quán)利就包括這一特殊的權(quán)利。當(dāng)大江集團(tuán)取消了茸城飼料廠的法人地位后，問題就出現(xiàn)了。正如中國政法大學(xué)的王衛(wèi)國教授指出的那樣，取消了茸城飼料廠的法人地位，同時(shí)就失去了它對土地使用的特定權(quán)利。由于土地使用權(quán)證不能轉(zhuǎn)讓，大江集團(tuán)不能簡單地繼承茸城飼料廠的土地使用權(quán)。最好的辦法是保留茸城飼料廠的法人地位。一個(gè)相反的例子是儀征化纖收購佛山化纖時(shí)的

15、問題。在收購前，儀征化纖與佛山化纖的所有者佛山市政府就佛山化纖的債務(wù)分擔(dān)達(dá)成了協(xié)議，由佛山市政府承擔(dān)20億元債務(wù)中的7億，儀征化纖以承擔(dān)其它13億元債務(wù)的形式收購了佛山化纖的全部產(chǎn)權(quán)。盡管在談判中轉(zhuǎn)移了一部分債務(wù)，儀征化纖還是繼承了被收購方的償債義務(wù)。有人指責(zé)說，在分配債務(wù)時(shí)，儀征化纖和佛山市政府沒有征求債權(quán)人的意見，尤其是那些其對應(yīng)債務(wù)仍由佛山市政府承擔(dān)的債權(quán)人，但既然債務(wù)分配是企業(yè)并購的條件，這種債務(wù)分配可以被視為是在企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移之前就發(fā)生的事情，即佛山化纖和佛山市政府之前的分配，儀征化纖仍是繼承了佛山化纖的全部債務(wù)。三、為什么需要中介機(jī)構(gòu) 企業(yè)與一般商品的第三個(gè)重要區(qū)別是，一般商品多是標(biāo)

16、準(zhǔn)化地批量生產(chǎn)出來的，卻沒有任何兩個(gè)企業(yè)是相同的。我們知道，只有存在著相當(dāng)數(shù)量的相同的商品，才會(huì)形成市場中的競爭。通過競爭才會(huì)形成市場均衡價(jià)格。所謂市場均衡價(jià)格，就是經(jīng)過很多人就一種商品討價(jià)還價(jià)的結(jié)果。比如有十萬臺(tái)某一種型號的松下電視機(jī)投入了市場，并且沒有制定任何價(jià)格。第一個(gè)購買者和銷售商討價(jià)還價(jià)達(dá)成了某一價(jià)格，這一價(jià)格便成了第二個(gè)購買者的參照；參照這一價(jià)格，第二個(gè)購買者作出某些修正，與銷售商達(dá)成了新的價(jià)格。與第一個(gè)購買者相比，第二個(gè)購買者省事多了。第三個(gè)、第四個(gè)購買者也會(huì)照此行事。當(dāng)購買者足夠多時(shí)，已經(jīng)完成的交易也足夠多，使價(jià)格越來越多地包含著前人的經(jīng)驗(yàn)和判斷，包含著有關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量和成本的信息

17、，這種價(jià)格就是市場均衡價(jià)格。一個(gè)市場中的新來者，無需自己再去搜集有關(guān)信息、并進(jìn)行艱苦的討價(jià)還價(jià)，簡單地接受市場均衡價(jià)格就足矣了。因?yàn)槭袌鼍鈨r(jià)格包含了濃縮的信息，使他節(jié)約了大量的信息成本。反觀購買企業(yè)的交易，由于一個(gè)企業(yè)不同于另一個(gè)企業(yè)，購買佛山化纖的價(jià)格，不能作為購買上海棱光國有股的參照；收購北旅法人股的價(jià)格，也不能作為收購福建耀華股份的參照。每一個(gè)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易，都是一次獨(dú)特的交易，都需要為之專門搜集信息。因而與一般商品交易相比，企業(yè)的并購要付出更高的信息費(fèi)用。 不僅如此，與一般商品相比，企業(yè)的物理邊界要模糊得多，影響“質(zhì)量”的因素也復(fù)雜得多。一臺(tái)電視機(jī)的物理邊界是很清楚的，但一個(gè)企業(yè)的物理

18、邊界就未必如此。公司總部大樓或工廠用地的圍墻顯然不是一個(gè)企業(yè)的物理邊界。在全國乃至全世界的銷售網(wǎng)絡(luò)、在消費(fèi)者心目中的商譽(yù)，也可以看作是企業(yè)的領(lǐng)地。至于企業(yè)的“質(zhì)量”，應(yīng)是指企業(yè)的盈利能力。不僅和企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，也和企業(yè)的市場營銷有關(guān)；不僅和企業(yè)的技術(shù)力量有關(guān)，也和企業(yè)的組織制度有關(guān)；不僅和企業(yè)家的素質(zhì)有關(guān)，也和企業(yè)中通行的習(xí)慣有關(guān)。不對這些相關(guān)的信息進(jìn)行把握，就不可能正確地判斷企業(yè)的質(zhì)量，也就不可以作出并購企業(yè)的正確決策。 最后，當(dāng)我們購買一種一般商品時(shí)，我們除了是在購買擁有這個(gè)商品的權(quán)利外，我們還在購買這個(gè)商品的附帶權(quán)利，最常見的，是耐用消費(fèi)品的免費(fèi)保修權(quán)。附帶還是不附帶這種權(quán)利，影響到

19、商品的價(jià)格。同樣，當(dāng)購買一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)時(shí)，就意味著我們繼承了該企業(yè)的現(xiàn)有的權(quán)利和義務(wù)，這些權(quán)利和義務(wù)對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的定價(jià)有著重要的影響。一個(gè)權(quán)利會(huì)使企業(yè)產(chǎn)權(quán)升值，一個(gè)義務(wù)會(huì)使之貶值。但一個(gè)經(jīng)營中的企業(yè)所附帶的權(quán)利和義務(wù)，是一般的商品不可比擬的，以至不是一下子能夠弄清楚的。從股東到債權(quán)人，從政府到消費(fèi)者，從社區(qū)到供應(yīng)商，甚至離開企業(yè)多年的退休職工、一次未了結(jié)的交通事故，都有可能存在著明示的或隱含的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。尤其是各級政府的法規(guī)與政策，都可能對企業(yè)的權(quán)利義務(wù)有所增減。這些法規(guī)政策、這些權(quán)利義務(wù)關(guān)系也許是收購企業(yè)并不熟悉的。掌握這類信息，又大大增加了并購活動(dòng)的信息成本。 任何一個(gè)想并購的企業(yè)，只要不

20、是專門從事這一活動(dòng)，就缺少對另一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營、管理、財(cái)務(wù)、法律、和組織制度的信息收集和評估判斷的經(jīng)驗(yàn)，以至專門的人員與組織。這時(shí)，專門為并購服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)的存在，就起到了降低信息成本的作用。投資顧問公司、管理咨詢公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所在對企業(yè)的經(jīng)營管理績效的估價(jià)，組織制度的判斷，財(cái)務(wù)狀況的審查，和法律上權(quán)利義務(wù)關(guān)系的清理等方面，有著專門的人才，規(guī)范的程序，特定的處理技術(shù)，以及長期的經(jīng)驗(yàn)，因而能夠較低成本地為并購企業(yè)提供服務(wù)，有效地促進(jìn)了并購活動(dòng)的展開。在儀征化纖并購佛山化纖時(shí)，雙方共同委托華證畢馬域會(huì)計(jì)師行對佛山化纖進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)，委聘中華會(huì)計(jì)師事務(wù)所和香港西門估值有限公司對之進(jìn)行資產(chǎn)評

21、估；對于了解被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、確定交易價(jià)格提供了準(zhǔn)確的信息和有益的參考，不僅促成了交易的實(shí)現(xiàn)，而且對儀征化纖的接管提供了很好的基礎(chǔ)工作。 除了能夠降低信息成本以外，中介機(jī)構(gòu)還有一個(gè)作用，就是提供中立的、公正的判斷。交易雙方都會(huì)有較強(qiáng)的主觀傾向，這有可能阻礙交易的達(dá)成。這時(shí)，第三者的判斷就有可能成為“客觀的”、“權(quán)威的”的判斷而為雙方接受，最后導(dǎo)致交易的達(dá)成。另一類中介機(jī)構(gòu)，如遍布全國各大城市的產(chǎn)權(quán)交易中心，其服務(wù)性質(zhì)似乎就并不很強(qiáng)，但有更多的中立性和公正性。在很多市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家，企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易是在無形市場中進(jìn)行的，而我國存在的這種產(chǎn)權(quán)交易中心是有形市場。有人會(huì)問，這種產(chǎn)權(quán)交易中心對于

22、企業(yè)并購有積極意義嗎實(shí)際上，上海產(chǎn)權(quán)交易中心的實(shí)踐已部分回答了這一問題。自1993年開辦以來，在該中心實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)權(quán)交易已達(dá) 起，交易總額為 億元，且呈上升勢頭。一個(gè)原因，是它搜集有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易意向和有關(guān)企業(yè)的信息，并向其會(huì)員和有關(guān)各方發(fā)布，顯然起到了降低搜尋并購對象、了解其基本情況的費(fèi)用。但這還是它存在的主要原因。在我國目前這種自計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的體制下，產(chǎn)權(quán)交易有著與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家不同的地方。一是還沒有一個(gè)規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易的法律體系和商業(yè)規(guī)則；一是有大量的國有企業(yè)要進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易。沒有由政府保證和企業(yè)自律的交易秩序，交易就可能出現(xiàn)各種各樣的問題，導(dǎo)致交易效率的下降以至交易的失敗，更何況是企業(yè)產(chǎn)

23、權(quán)交易這樣復(fù)雜的交易。在這時(shí)，一個(gè)有形的市場會(huì)為產(chǎn)權(quán)交易創(chuàng)造一個(gè)小的法律和商業(yè)環(huán)境，使得過程復(fù)雜、易于發(fā)生糾紛的產(chǎn)權(quán)交易得以較順利的進(jìn)行。因此可以說，產(chǎn)權(quán)交易中心的一個(gè)重要職能，就是提供交易規(guī)則。同時(shí)，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易有一個(gè)重要的問題，就是有可能出現(xiàn)代理人出賣所有者的情況。如果允許就國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行私下交易，國有企業(yè)的代理人就有可能暗中收受賄賂，從而壓低其產(chǎn)權(quán)的價(jià)格。而私人企業(yè)就不存在這樣的問題，因?yàn)樗姓卟粫?huì)出賣自己。但如果因?yàn)檫@個(gè)原因就禁止國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易，就會(huì)因噎廢食，使國有資產(chǎn)存量無法實(shí)現(xiàn)重組。產(chǎn)權(quán)交易中心的存在，通過對交易信息的披露和對交易正當(dāng)性的公正，既能避免國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易

24、中的弊端，又能證明交易的合法性，從而解決了國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的悖論。四、通過證券市場的并購活動(dòng) 自從股份有限公司被創(chuàng)造出來、證券市場發(fā)展成熟以來，對于企業(yè)的買賣發(fā)生了革命性的變化。上一節(jié)說到，任何一個(gè)企業(yè)都是獨(dú)特的，因而在對整個(gè)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易中不可能存在有參照價(jià)值的信息。然而，當(dāng)我們把一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)在概念上等分成數(shù)萬、數(shù)十萬、以至數(shù)百萬、數(shù)千萬份時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，我們創(chuàng)造了一種大批量、標(biāo)準(zhǔn)化的商品，這就是股票。同是一家公司的股票，這一張和那一張有著同等的價(jià)值，包含著同樣的權(quán)利和義務(wù)。當(dāng)某一公司的股票在證券市場上大量流通時(shí)，實(shí)際上造成了一個(gè)充分競爭的市場。如果該股票的價(jià)格還沒有形成，任何一個(gè)想要購買該

25、公司一部分股票的人，決不會(huì)只了解該公司的部分信息，而是要把握全部信息。當(dāng)有成千上萬的人交易該公司股票時(shí)，他們都會(huì)各自根據(jù)自己掌握的信息做出在什么價(jià)位買入還是賣出的決策，從而最終會(huì)將分散的信息濃縮到最后形成的市場均衡價(jià)格中。從而，通過證券市場，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值被評價(jià)了出來。不能不說，股份有限公司和證券市場是了不起的創(chuàng)造，通過這樣的組織制度，大大節(jié)約了有關(guān)企業(yè)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的信息成本，從而大大簡化了并購活動(dòng)。 反過來說，一個(gè)股份有限公司若想成為上市公司，就有義務(wù)定期向現(xiàn)有的和潛在的股東披露其財(cái)務(wù)狀況；進(jìn)一步說，只有向公眾提供更詳盡可靠的財(cái)務(wù)報(bào)告，才能吸引更多的股東。這種主動(dòng)提供信息的制度又推進(jìn)了信息成本的

26、節(jié)約。除此之外，股票持有者還關(guān)心有關(guān)企業(yè)盈利能力的各個(gè)方面，從政治變動(dòng)、宏觀態(tài)勢和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，到市場波動(dòng)、技術(shù)進(jìn)步和企業(yè)的人事改組，所有這些信息都會(huì)被反映到股東或潛在股東對股票價(jià)格的分散的判斷上，通過證券市場中的競爭，最后決定股票價(jià)格。按照企業(yè)理論方面的權(quán)威經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹森和馬克林的說法，甚至公司內(nèi)管理層對股東利益的任何微小的背離，如出差開銷較為鋪張，購買了較豪華的辦公用品或汽車，都會(huì)反映到股票市場的價(jià)格上。當(dāng)然這并不說，在證券市場中的任何時(shí)點(diǎn)上，股票價(jià)格都如實(shí)地反映了企業(yè)的價(jià)值。由于在證券市場上有多種股票、各種不同的金融證券在互相競爭，又由于投機(jī)行為的存在，股票價(jià)格經(jīng)常會(huì)偏離企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，而對這

27、種偏離的糾正又往往表現(xiàn)為向相反方向的偏離，這就形成了實(shí)際上的股票價(jià)格的波動(dòng)。在收購時(shí)對企業(yè)進(jìn)行估價(jià)，就不能簡單地根據(jù)某一時(shí)點(diǎn)的股票價(jià)格，而是要參照相當(dāng)長一段時(shí)間的股票平均值。當(dāng)然，這比沒有證券市場時(shí)要簡單多了。 股份有限公司和證券市場為并購帶來的另一個(gè)好處是，收購方可以只購買企業(yè)產(chǎn)權(quán)的一部分。即使收購的目的是為了接管管理，也無需購買整個(gè)企業(yè)。這對于節(jié)約并購資金，減少融資壓力有著積極的意義，從而是降低并購交易費(fèi)用的又一方面。理論上，人們可以直接通過證券市場的運(yùn)作，達(dá)到接管某一企業(yè)管理的目的。這比通過中介機(jī)構(gòu)評估和審查，再與被并購企業(yè)的主要股東和管理層進(jìn)行艱苦的談判相比，已是天壤之別。當(dāng)然，為了證

28、券市場的穩(wěn)定，為了避免利用并購?fù)稒C(jī)，許多國家設(shè)立了一些規(guī)定，要求當(dāng)對某公司的股票收購達(dá)到一定的百分比時(shí)，應(yīng)該發(fā)布公告，及時(shí)向股民通報(bào)影響股票價(jià)格的信息。有并購意向的，應(yīng)向股東提出并購要約，按要約承諾的價(jià)格和數(shù)量收購股票。即使有這些規(guī)定，通過證券市場的并購操作還是相當(dāng)簡便的。在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)中，并購多采取在證券市場收購股票的形式。如美國的華爾街，就是一個(gè)并購與反并購的戰(zhàn)場。許多著名的并購案都發(fā)生在這里。但是在我國，證券市場剛剛開始發(fā)展，上市的公司很少，上市的股票也只占上市公司的股權(quán)的很小一部分，因而發(fā)生在證券市場中的并購事件并不多，象寶安集團(tuán)在證券市場上收購延中公司股票一樣的事件是很少

29、發(fā)生的。但證券市場的存在，一方面是誘導(dǎo)并購的一個(gè)重要原因，如所謂“買殼上市”，這是珠海恒通并購上海棱光的動(dòng)機(jī)之一，一方面確實(shí)也為并購提供了企業(yè)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的重要參照，如當(dāng)上海棱光回購恒通電表時(shí)， 參照棱光公司和上海上市公司高科技工業(yè)股的市盈率，確定了收購價(jià)格，從而簡化了資產(chǎn)評估和討價(jià)還價(jià)的程序。五、應(yīng)按什么價(jià)格成交 我國證券市場的不成熟，和我國正處于一個(gè)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的過渡過程中有關(guān)。因而目前的并購活動(dòng)、以及并購活動(dòng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)-資產(chǎn)評估，都受著這一經(jīng)濟(jì)制度背景的影響。 在這一背景下，既有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，又有市場經(jīng)濟(jì)的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，是這個(gè)企業(yè)的總投資額。所謂資產(chǎn)，

30、是這個(gè)企業(yè)的固定資產(chǎn)；在考慮通貨膨脹的情況下，可以用重置成本來修正。如果將固定資產(chǎn)的投資對應(yīng)于股本金，將流動(dòng)資產(chǎn)對應(yīng)于負(fù)債，可以粗略地將用重置成本表示的固定資產(chǎn)對應(yīng)于賬面凈資產(chǎn)，即股東權(quán)益。而在市場經(jīng)濟(jì)中，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值就是由市場評價(jià)出來的價(jià)值。在證券市場中，這是一目了然的。某一公司的市場價(jià)值，就是這一公司的股票的每股價(jià)格乘以股票總數(shù)。決定這一市場價(jià)值的，是該公司的盈利能力。用什么來衡量一個(gè)公司的盈利能力呢是實(shí)際的利潤水平；又如何將利潤水平換算成企業(yè)價(jià)值呢按經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的說法，一資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)是該資產(chǎn)的預(yù)期收益的凈現(xiàn)值，或預(yù)期收益的資本化。所謂資本化，就是從預(yù)期收益或利潤水平倒推資產(chǎn)價(jià)值。怎樣資本

31、化呢假定有一種資產(chǎn)或一個(gè)企業(yè)，每年能給其所有者帶來1000萬元的利潤收益，我們可以用一個(gè)簡單但可靠的參照系來衡量這一資產(chǎn)或企業(yè)值多少，比如這個(gè)參照系就是一年期的國庫券，由于國家有很高的信用，所以國庫券的風(fēng)險(xiǎn)幾乎等于零；再假定國庫券的利率為10%，我們就可以計(jì)算，如果我想每年獲得1000萬元的收益，應(yīng)該買多少錢的國庫券。結(jié)論很簡單，應(yīng)是一億元。所以這一資產(chǎn)或企業(yè)的價(jià)值應(yīng)是一億元。因?yàn)槿绻哂谝粌|元，人們就不愿購買這一資產(chǎn)，而轉(zhuǎn)而去買國庫券；如果低于一億元，人們就不愿買國庫券，轉(zhuǎn)而競相購買這一資產(chǎn)，結(jié)果會(huì)把這一資產(chǎn)的價(jià)格抬高到一億元。當(dāng)然在現(xiàn)實(shí)的證券市場中，一只股票的價(jià)格并不是嚴(yán)格地按照這一公式?jīng)Q

32、定的，因?yàn)閲鴰烊獾母鞣N資產(chǎn)都有較高的風(fēng)險(xiǎn)，投資者必然要把風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算進(jìn)來，并且既然購買的是“預(yù)期收益”，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)就有差距。在現(xiàn)實(shí)中，人們常把每股股票市場價(jià)格與其分紅的比率稱為“市盈率”。當(dāng)市盈率較高時(shí)，說明投資者對該公司有著樂觀的預(yù)期，當(dāng)市盈率較低時(shí)，表明預(yù)期較悲觀。在實(shí)際操作中，市盈率可以簡單地用來對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，因此預(yù)期收益的資本化，可以轉(zhuǎn)換為市盈率評估法。 由于存在兩種不同的資產(chǎn)評估方法，在并購的談判時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)兩種方法的沖突，以及對兩種方法的選擇。例如在香港恒勝國際集團(tuán)與A公司的談判中，中方堅(jiān)持用重置成本法評估資產(chǎn)，而恒勝集團(tuán)堅(jiān)持用預(yù)期收益凈現(xiàn)值法。又如在珠海恒通收購上海棱光國有

33、股時(shí)，用的是凈資產(chǎn)評估法，在通過上海棱光回購恒通電表時(shí)，用的是市盈率法。在前一個(gè)案例中，由于對采用什么方法的分岐，導(dǎo)致談判受阻；在后一個(gè)例子中，由于分別采用了不同的資產(chǎn)評估方法，使恒通大為受益。一般而言，當(dāng)收購針對的是一個(gè)繼續(xù)運(yùn)營的企業(yè)的產(chǎn)權(quán)時(shí)，應(yīng)采用預(yù)期收益凈現(xiàn)值法；當(dāng)收購針對的是一個(gè)破產(chǎn)的企業(yè)或企業(yè)的部分資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)采用以重置成本計(jì)算的賬面凈現(xiàn)值法。用預(yù)期收益凈現(xiàn)值法評估，實(shí)際上是一個(gè)雙刃劍，它可以“放大”一個(gè)盈利企業(yè)的價(jià)值，也可以使一個(gè)不盈利甚至虧損的企業(yè)的市場價(jià)值為零甚至是負(fù)數(shù)。在這時(shí)，企業(yè)的整體價(jià)值還不如它的各種資產(chǎn)分別出售的總和多，所以在這時(shí)的一個(gè)選擇是破產(chǎn)，將資產(chǎn)分別出售，同時(shí)終止

34、法人身份和清理與債權(quán)人和股東之間的財(cái)務(wù)關(guān)系。在恒勝與A公司的分岐中，如果前者收購后者的產(chǎn)權(quán)，則應(yīng)采用預(yù)期收益凈現(xiàn)值法，如果只是購買其部分資產(chǎn)，則應(yīng)采用重置成本法，只不過在這時(shí)，恒勝不應(yīng)繼承A公司的包括債務(wù)在內(nèi)的各種權(quán)利義務(wù)。在恒通的例子中，棱光和恒通電表都是盈利企業(yè)，尤其是棱光公司是一個(gè)上市公司，其股票的市場價(jià)值當(dāng)時(shí)是13元，本可以對兩次并購的資產(chǎn)評估均采用市盈率法，但實(shí)際上是恒通收購棱光時(shí)采用凈資產(chǎn)法，在棱光收購恒通電表時(shí)采用市盈率法，這種對兩種方法的選擇顯然有利于恒通集團(tuán)公司，因?yàn)橛脙糍Y產(chǎn)法評估棱光的資產(chǎn)價(jià)值明顯低于用市盈率法，不能不說，這是恒通的有意安排。問題是，如果同時(shí)通行著兩種方法，

35、一個(gè)企業(yè)家難道不可以巧妙利用嗎 其實(shí)，正如有些學(xué)者指出的那樣，上述的兩種資產(chǎn)評估方法并不是決定價(jià)格的因素，而只是價(jià)格談判時(shí)的參照。從某種意義上講，經(jīng)濟(jì)學(xué)不認(rèn)為價(jià)格可以計(jì)算出來。最終決定價(jià)格的是買賣雙方的同意。無論是凈資產(chǎn)法還是市盈率法，都是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對企業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行評判，而對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易是依賴于買賣雙方對企業(yè)未來的不同預(yù)期。對于企業(yè)現(xiàn)狀，買賣雙方的評價(jià)不會(huì)有太大差距，真正的差距是預(yù)期的差距。一個(gè)想要并購某企業(yè)的企業(yè)家顯然要有比該企業(yè)現(xiàn)狀更好的預(yù)期，一個(gè)想出售企業(yè)的企業(yè)家一般不會(huì)有比該企業(yè)現(xiàn)狀更好的預(yù)期，至少他的預(yù)期不會(huì)好于收購者。這就形成了對企業(yè)價(jià)值判斷的差距，正是由于這個(gè)差距的存在，才會(huì)

36、有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易。價(jià)格應(yīng)該定在最好預(yù)期和最差預(yù)期的中間的某一點(diǎn)，到底是哪一點(diǎn)，取決于雙方討價(jià)還價(jià)的能力。只要存在著一個(gè)產(chǎn)權(quán)交易的競爭性市場，只要產(chǎn)權(quán)交易得到雙方產(chǎn)權(quán)所有者的同意，通過談判達(dá)成的價(jià)格就是一個(gè)最好的價(jià)格。因此，從這個(gè)意義上講，問題不在于恒通選擇了對自己有利的資產(chǎn)評估方法，而是為什么交易的對方同意了這種選擇。只要是對方同意的，價(jià)格就有最堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)和法律依據(jù)。也許在出售上海棱光的上海建材集團(tuán)總公司看來，雖然其上市流通股的價(jià)格已達(dá)13元，但因其國有股不能上市兌現(xiàn)，因而13元的參照沒有意義，有意義的是比其賬面凈資產(chǎn)多一些的現(xiàn)金。但是，依據(jù)這一同樣的原則，棱光回購恒通電表的交易卻似乎有

37、些問題。因?yàn)橥ㄟ^收購棱光國有股，恒通已成為其第一大股東，并在董事會(huì)九名成員中占有四個(gè)席位，對棱光的決策有著重要影響，這很類似于買賣雙方都是一個(gè)人的情形。如果是這樣，買者和賣者之間就沒有利益上的對立，討價(jià)還價(jià)就沒有基礎(chǔ)，一致同意規(guī)則也就沒有意義。所以，正如某個(gè)律師所說，如果這一產(chǎn)權(quán)交易確實(shí)有利于棱光，恒通可以通過向其它股東提供充分的信息，而自己回避投票的方式達(dá)成。這樣做，將使這一交易更為無懈可擊。 六、盈利能力從何而來 那么，是什么支撐了并購企業(yè)家的較好預(yù)期呢?fù)Q句話說，并購公司靠什么來提高被并購公司的盈利能力、從而使其升值呢一個(gè)簡單的說法就是，靠資產(chǎn)的重新配置。在這里，資產(chǎn)是相當(dāng)廣義的。既包括通

38、常所說的生產(chǎn)要素，又包括各種通道或經(jīng)營特許權(quán)。如，對于收購北旅股權(quán)的日本五十菱和伊騰忠來說，這種收購是為進(jìn)入中國汽車市場開辟通道，是將它們自己的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢與在中國制造汽車的經(jīng)營特許權(quán)結(jié)合起來；對于香港華潤創(chuàng)業(yè)公司來說，收購北京華遠(yuǎn)這樣業(yè)績優(yōu)秀的公司，是為了通過合并財(cái)務(wù)報(bào)表改進(jìn)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，從而使股東和投資者增強(qiáng)信心，最終使股票升值；對于香港恒勝集團(tuán)來說，并購A、B兩家銅業(yè)制造公司，是為了與自己的國際購銷網(wǎng)絡(luò)和信用關(guān)系整合起來；至于儀征化纖對佛山化纖的并購，一汽集團(tuán)的一系列并購，則是出于市場競爭和產(chǎn)業(yè)整合的戰(zhàn)略考慮。 我們知道，市場總是在變動(dòng)的，任何一個(gè)投資項(xiàng)目，即使在投資當(dāng)時(shí)是正確的，也不能

39、保證永遠(yuǎn)有市場需求。在市場變動(dòng)的情況下，新投資（這被稱為是“增量”）固然要調(diào)整，更重要的是已經(jīng)投了資的項(xiàng)目和企業(yè)（這被稱為“存量”）也要調(diào)整。因?yàn)椤按媪俊北取霸隽俊倍嗟枚?。一方面，調(diào)整可以在企業(yè)內(nèi)部，但還有一個(gè)方面是在企業(yè)之間。并購活動(dòng)就是在企業(yè)之間“盤活存量”的重要途徑。 北京萬森公司與環(huán)宇電器公司產(chǎn)權(quán)置換的案例也許是一個(gè)較明快的例子。北京萬森出資1300萬元收購了順義縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)局所屬的一家生產(chǎn)服裝的企業(yè)，用其土地廠房加上2400萬元的補(bǔ)償金與環(huán)宇電器公司在市區(qū)的土地交換，用交換來的土地建設(shè)商住樓，實(shí)現(xiàn)了土地資產(chǎn)用途的置換。對于環(huán)宇公司來說，這種資產(chǎn)用途的大幅度轉(zhuǎn)換也許超出了該公司的內(nèi)部調(diào)整

40、能力，只有通過企業(yè)間的交易才能實(shí)現(xiàn)。從結(jié)果看，萬森公司賺了錢，環(huán)宇公司搬了家，順義縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)局處置了閑置資產(chǎn)，顯然說明這一置換改進(jìn)了資源配置，帶來了一個(gè)財(cái)富增量。 通過并購的資產(chǎn)重組還有另一種具體形式，這就是導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模的增大。美國的一個(gè)著名例子就是杜蘭特通過交換股票的方式，將幾十家小汽車公司組成了后來一直是世界第一大的通用汽車公司。我們知道，現(xiàn)代工業(yè)的一個(gè)重要秘訣，就是規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，即通過生產(chǎn)或銷售規(guī)模的增大降低平均成本，從而獲得利益。而大規(guī)模生產(chǎn)和大規(guī)模銷售的載體是大規(guī)模的企業(yè)。大規(guī)模企業(yè)的道路基本上有兩種。一種是上述通用的道路，一種是福特的道路，即通過自己的利潤再投資滾動(dòng)增大。這兩種實(shí)際都

41、與產(chǎn)權(quán)交易有關(guān)。一種是多個(gè)企業(yè)之間的合并，一種是吸引更多的投資者購買本企業(yè)的股票（尤其在初期）。華潤創(chuàng)業(yè)并購北京華遠(yuǎn)的案例，實(shí)際上就是后一種形式。在這一案例中，北京華遠(yuǎn)是主動(dòng)地“被并購”，其目的是通過華潤創(chuàng)業(yè)在香港獲得一個(gè)直接融資的通道，這一并購帶來了華遠(yuǎn)公司規(guī)模的迅速擴(kuò)大，總資產(chǎn)從1993年的13億元迅速擴(kuò)張為為1995年的33億元。而儀征化纖并購佛山化纖的案例，則是前一種形式。這一案例的特點(diǎn)是同一產(chǎn)業(yè)并購，是所謂橫向兼并。并購導(dǎo)致生產(chǎn)規(guī)模、尤其是銷售規(guī)模的增大，從而會(huì)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)利益。同時(shí)儀征化纖的市場占有率雖已達(dá)50%以上，但從世界市場角度看，仍是不大的。雖然在國內(nèi)市場看有獲得市場權(quán)力（

42、Market power）之嫌，但從國際競爭角度看，也許是還不夠的。只有發(fā)展成為巨型公司才能與國際跨國公司抗衡。也許在這方面更有意義的是一汽集團(tuán)的系列并購案例。在汽車工業(yè)領(lǐng)域，我國是個(gè)后進(jìn)國家。而汽車工業(yè)是最為典型的具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)性的產(chǎn)業(yè)，我國汽車制造業(yè)的最大特點(diǎn)，就是規(guī)模小、廠家多、集中度低。一汽集團(tuán)通過并購吉林輕型車、沈陽金杯、哈爾濱星光、長春輕型車、長春輕型發(fā)動(dòng)機(jī)、長春齒輪等公司，重新整合不同企業(yè)的資產(chǎn)，使之上規(guī)模和系列化。這或許是中國汽車工業(yè)發(fā)展的一條可行的道路。 七、如何發(fā)現(xiàn)“好的”企業(yè)制度 其實(shí)，“盤活存量”并不是企業(yè)間并購的唯一好處，甚至不是最重要的好處。在對多起并購事件的觀察中我

43、們發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)交易不僅能帶來資產(chǎn)的重新組合，而且可以導(dǎo)致企業(yè)制度、尤其是產(chǎn)權(quán)制度的變革。這一發(fā)現(xiàn)是非常重要的，它甚至涉及到了經(jīng)濟(jì)學(xué)的前沿問題。我們知道，美國有一個(gè)叫作科斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，只是因?yàn)樗?，“產(chǎn)權(quán)”這個(gè)詞被越來越多的人強(qiáng)調(diào)，所以他被一直被公認(rèn)為“產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的開山鼻祖。我想今天任何一個(gè)言必稱“產(chǎn)權(quán)制度”、“產(chǎn)權(quán)交易”的人都不能忽略他。他的一個(gè)著名的論斷是說，只要產(chǎn)權(quán)界定清楚了，在交易費(fèi)用為零的情況下，自由的交易可以導(dǎo)致資源的最佳配置。一個(gè)推論是，不管交易費(fèi)用是否為零，只要允許自由地交易，資源的配置就會(huì)改善。上面講到的資產(chǎn)重組的情況就是這一理論的實(shí)際證明。其實(shí)，由于他對產(chǎn)權(quán)安排的關(guān)心，當(dāng)他闡述

44、上面的所謂“科斯定理”時(shí)已經(jīng)意識(shí)到了，在資源重新配置的同時(shí)，會(huì)有一個(gè)權(quán)利安排的重新組合。例如他在其著名論文“社會(huì)成本問題”中說過，如果交易費(fèi)用過高，“也許會(huì)使最佳的權(quán)利安排以及由此帶來的更高的產(chǎn)值永遠(yuǎn)也不能實(shí)現(xiàn)”（158頁）。后來在他的諾貝爾演講中，他甚至提到，人們有可能“通過談判改變?nèi)魏巫璧K他們采取增加產(chǎn)值所需步驟的法律條款”（358頁）。所以科斯已經(jīng)很清楚，產(chǎn)權(quán)交易有可能導(dǎo)致制度變革。 在現(xiàn)實(shí)中，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的變革的產(chǎn)權(quán)交易有兩種形式。一種是在創(chuàng)立企業(yè)時(shí)的各要素所有者之間的交易，一種是企業(yè)間的并購。在經(jīng)濟(jì)學(xué)看來，企業(yè)就是各種生產(chǎn)要素的一個(gè)有機(jī)組合。為了把各種要素放在一起組成企業(yè)，各要素

45、所有者要就各自的權(quán)利義務(wù)、尤其是利益分配方案進(jìn)行談判，最后達(dá)成合約。而企業(yè)無非是一系列合約的集合。 在制度經(jīng)濟(jì)學(xué)看來，這個(gè)合約就是企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度；由于這個(gè)合約是長期合約，為了保證合約的履行，各方同意成立一個(gè)機(jī)構(gòu)（如董事會(huì)）進(jìn)行決策和監(jiān)督，這一機(jī)構(gòu)被稱為“治理結(jié)構(gòu)”（Governance structure）。由產(chǎn)權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)，構(gòu)成了企業(yè)的基本制度。當(dāng)形成企業(yè)的交易方式發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的基本制度就會(huì)發(fā)生變化。在我國，比較突出的例子是在改革以后，地方政府、企業(yè)和事業(yè)單位有更大的權(quán)利自己或合作創(chuàng)辦企業(yè)。而在這之前，一般只有中央政府才有權(quán)創(chuàng)立企業(yè)。這種變化我稱之為從“政府辦企業(yè)”到“企業(yè)辦企業(yè)”。

46、在這一背景下產(chǎn)生出來的新型的“國有企業(yè)”就很不同于傳統(tǒng)的國有企業(yè)。比如聯(lián)想公司就是一個(gè)例子。它在經(jīng)營運(yùn)作、內(nèi)部管理以及生產(chǎn)績效上，大大優(yōu)于傳統(tǒng)的國有企業(yè)，甚至在實(shí)際上還超過了一些如四通公司一樣的集體企業(yè)。其中的奧妙之處，就是聯(lián)想公司是由中國科學(xué)院計(jì)算所的預(yù)算外資金投資，從而產(chǎn)生了與國家直接投資不同的產(chǎn)權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)。 企業(yè)間的并購直觀地就是企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易，這種交易直接地導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)安排的變化。一種結(jié)果是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，一種結(jié)果是所有者易人。香港華潤創(chuàng)業(yè)并購北京華遠(yuǎn)，日本五十菱和伊藤忠收購北京旅行車股份，法國圣戈班收購福建耀華玻璃的股份，都使被并購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化；儀征化纖并購佛山化

47、纖，則使產(chǎn)權(quán)所有者易人。即使在這種國有企業(yè)并購國有企業(yè)的過程中，產(chǎn)權(quán)安排仍發(fā)生了極為深刻的變化，即從政府（佛山市政府）擁有到企業(yè)（儀征化纖）擁有。政企不分的問題被這種變化一舉解決。我猜想，佛山市政府之所以如此積極地想出售佛山化纖，除了后者已經(jīng)在財(cái)政上成了前者的負(fù)擔(dān)外，也許它已經(jīng)意識(shí)到，企業(yè)與政府之間千絲萬縷的人事聯(lián)系，是企業(yè)制度改革的主要掣肘因素。對于國有企業(yè)來說，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的變化一般表現(xiàn)為從一個(gè)產(chǎn)權(quán)所有者到多個(gè)產(chǎn)權(quán)所有者的變化，這使得產(chǎn)權(quán)的界定和行使更有意義。一個(gè)股東為了弄明白他的一部分權(quán)利，他就有動(dòng)機(jī)首先弄明白整個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值；為了保衛(wèi)自己的利益，就會(huì)關(guān)注整個(gè)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的行使。同時(shí)為了處理股

48、東各方的利益分配和權(quán)利義務(wù)關(guān)系，成立一個(gè)監(jiān)督合約執(zhí)行的董事會(huì)就成為必需。董事會(huì)作為企業(yè)的決策機(jī)構(gòu)天然地就是政府干預(yù)的擋箭牌。即使有些企業(yè)在被并購之前已經(jīng)有了董事會(huì)，并購導(dǎo)致的董事會(huì)改組往往在實(shí)質(zhì)上改變了董事會(huì)的功能，例如在恒通入主棱光之前，后者已經(jīng)有了董事會(huì)，但其十一名成員中有八人是公司內(nèi)部管理層的人，根本不可能行使監(jiān)督作為代理人的管理層本身；在恒通收購棱光國有股以后，經(jīng)過改組的董事會(huì)才真正成為了股東們的“治理結(jié)構(gòu)”。在一些并購的案例中我們也發(fā)現(xiàn)，有些并購公司、尤其是外國的公司在談判時(shí)往往提出提高企業(yè)主要領(lǐng)導(dǎo)人的年薪、甚至配以干股的建議，這使得在國有企業(yè)內(nèi)部幾乎永遠(yuǎn)不可能解決的企業(yè)家人力資本的

49、評價(jià)問題得以解決。其實(shí)，獲得改革企業(yè)制度的外在動(dòng)力，一直是許多國有企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易的動(dòng)機(jī)之一。這些年來，確實(shí)也出現(xiàn)了一些借并購、合資以改制的成功例子。在解釋為什么北京旅行車有限公司要引進(jìn)兩個(gè)日本的股東，并使其股權(quán)達(dá)25%以上時(shí)，北旅老總王金權(quán)說，就是想獲得一個(gè)合資企業(yè)的身份。在取消了合資企業(yè)的各種優(yōu)惠待遇的今天，談?wù)摵腺Y企業(yè)的好處時(shí)，就只剩下了其適用的制度規(guī)則的好處。所以正如陶修明律師評論時(shí)說，在今天我國的法律環(huán)境下，改變規(guī)則的前提是改變身份。通過產(chǎn)權(quán)交易，北京旅行車有限公司對制度規(guī)則作了選擇。 既然有交易，就會(huì)形成市場。市場制度的基本邏輯是競爭。產(chǎn)權(quán)交易所最終反映的，是企業(yè)制度的競爭。具體地

50、講，不同的企業(yè)制度通過兩種市場在互相競爭。一是產(chǎn)品市場。產(chǎn)品的競爭是產(chǎn)品的質(zhì)量和成本的競爭，質(zhì)量和成本的競爭是人的競爭，而人的競爭是人與人之間的合作方式的競爭。所謂合作方式，就是企業(yè)制度。一般來說，有著較優(yōu)越的企業(yè)制度的企業(yè)就會(huì)在產(chǎn)品市場競爭中獲勝，反之則失敗。在產(chǎn)品市場中失敗的企業(yè)或者通過仿效先進(jìn)企業(yè)改革其企業(yè)制度，或者在另一個(gè)市場中，即產(chǎn)權(quán)交易的市場中被在產(chǎn)品市場中獲勝的企業(yè)并購。無論這兩種形式的哪一種，都實(shí)質(zhì)性地使較優(yōu)越的企業(yè)制度獲得推廣和擴(kuò)散。從這個(gè)意義上講，產(chǎn)權(quán)交易以及企業(yè)間在市場上的競爭或許是企業(yè)、尤其是國有企業(yè)的制度變革的一個(gè)有效途徑。 八、企業(yè)特征：困難與機(jī)會(huì) 但是，不能不說，

51、由于我國特定的情況，企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易在今天還并不是一件容易的事情。據(jù)君創(chuàng)咨詢公司的李肅先生說，現(xiàn)在的并購活動(dòng)有十之八九是失敗的。這反映我國的產(chǎn)權(quán)交易的環(huán)境與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家相比，還是相當(dāng)嚴(yán)峻的。一個(gè)重要的特點(diǎn)是，我國存在著大量的國有企業(yè)。 國有企業(yè)的性質(zhì)對企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易有什么樣的影響呢首先恐怕是難以弄清誰是有資格的談判者。由于企業(yè)的國有性質(zhì)，企業(yè)的經(jīng)理、主管部門的負(fù)責(zé)人、以至從當(dāng)?shù)卣街醒胝淖罡哳I(lǐng)導(dǎo)都不過是國有產(chǎn)權(quán)的代理人。政府對國有企業(yè)的管理，又往往是通過各個(gè)不同的部門進(jìn)行的。很多想要合資或并購的潛在合作者經(jīng)常不知道應(yīng)該找誰談判?；蛘哒也坏剿姓撸蛘吲龅教嗟摹八姓摺?。即使開始

52、了談判，也可能會(huì)由于政府不同部門的意見不一致而歸于失敗。正如李肅所說，政府的每個(gè)部門都有否決權(quán)。我們知道，這樣的談判的不確定性是很高的。香港恒勝集團(tuán)的合資計(jì)劃之所以沒有成功，很大程度上應(yīng)歸因于國有企業(yè)的這種性質(zhì)。 第二，國有企業(yè)有著一種特殊的債務(wù)關(guān)系，這就是對工人的義務(wù)。在傳統(tǒng)計(jì)劃體制下，政府通過國有企業(yè)對工人有一個(gè)隱含的承諾，即保證工人的就業(yè)。當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)易手后， 新的所有者未必會(huì)繼續(xù)承擔(dān)這樣的義務(wù)，按照市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)則，保證工人的鐵飯碗也不是一個(gè)好的選擇。然而，在產(chǎn)權(quán)交易的過程中，國有企業(yè)原來對工人的承諾要獲得一個(gè)恰當(dāng)?shù)奶幚?。這必然要反映在產(chǎn)權(quán)交易的談判中，使談判的難度增加。解決的辦法或者是由

53、企業(yè)的出售方自行安置，其代價(jià)是索要較高的企業(yè)出售價(jià)格，或者是由并購方全部或大部的接收，其補(bǔ)償則是較低的企業(yè)出售價(jià)格。在現(xiàn)實(shí)中，后一種情況相當(dāng)普遍。如儀征化纖收購佛山化纖后，接收了幾乎全部原有員工，只是辭退了原管理層的人員。珠海恒通入主上海棱光后，也并未解雇工人，后來甚至還留用了原經(jīng)理；一汽接管了吉林輕型車后，也幾乎留用全部人員。這顯然是當(dāng)初與企業(yè)原所有者談判時(shí)作出的安排，它甚至是談判成功的一個(gè)重要條件。但有些時(shí)候，一些并購企業(yè)在接管了被并購企業(yè)之后會(huì)發(fā)現(xiàn)，繼續(xù)承擔(dān)原來由政府承擔(dān)的義務(wù)是一個(gè)極為沉重的負(fù)擔(dān)。 第三個(gè)問題則是所謂的“國有資產(chǎn)流失”。前面已經(jīng)說過，國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)交易所面臨的最嚴(yán)重的問

54、題，就是代理人出賣所有者的問題。因?yàn)樵谌魏我粯秶挟a(chǎn)權(quán)交易中，實(shí)際的所有者不可能出場，只能由主管部門的官員或企業(yè)的最高領(lǐng)導(dǎo)代理談判。這給私下收受賄賂、低估國有資產(chǎn)價(jià)值，從而中飽私囊提供了空間。為了杜絕這種情況，中央政府曾經(jīng)明令禁止國有資產(chǎn)的交易，但這種方法顯然使我們喪失了產(chǎn)權(quán)交易給我們帶來的所有好處，堵塞了國有企業(yè)改革的一條有效途徑。一個(gè)解決的辦法，是對國有資產(chǎn)有“客觀的”估價(jià)，從而判別產(chǎn)權(quán)交易的代理人是否按低于該價(jià)格的價(jià)格出售了國有資產(chǎn)。然而，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)對價(jià)格的理解，在沒有進(jìn)入交易程序之前，我們根本無法知道成交價(jià)格是多少。怎樣才能辨別某一國有資產(chǎn)的交易沒有帶來國有資產(chǎn)的流失呢?fù)Q句話說，按什么

55、樣的價(jià)格出售國有資產(chǎn)才算是恰當(dāng)?shù)哪匾粋€(gè)很簡單的判別標(biāo)準(zhǔn)就是，某一國有資產(chǎn)的成交價(jià)格必須是多個(gè)競爭價(jià)格之中的最高的一個(gè)，如果存在著一個(gè)競爭價(jià)格高于成交價(jià)格，我們就可以說，存在著國有資產(chǎn)的“流失”。例如，在福州鉛筆廠的案例中，該廠的管理層曾提出要以高于外方的出價(jià)承包該廠，但最后沒被接受。如果這一情況屬實(shí)，顯然存在著所謂“流失”。當(dāng)然，在很多情況下，企業(yè)的購買者只有一家，在這種情況下怎樣才能避免私下交易呢一個(gè)替代的辦法就是，要有信息披露制度。反過來說，公眾有權(quán)知道一樁國有資產(chǎn)的買賣是按什么價(jià)格成交的。據(jù)說在福州鉛筆廠案例中，出售該廠資產(chǎn)的地方政府對記者嚴(yán)加防范，不透露一點(diǎn)有關(guān)成交價(jià)格的消息。很明顯，

56、這樣作只能使人懷疑該交易的合法性。所以，若想避免國有資產(chǎn)在交易中“流失”，關(guān)鍵問題在于建立一套有關(guān)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的正當(dāng)程序，只要交易符合這一程序，我們就應(yīng)認(rèn)定這一交易的合法性。根據(jù)上面的討論，這一程序應(yīng)含有這樣的內(nèi)容，即，第一，在有多個(gè)購買者時(shí)，應(yīng)實(shí)行競價(jià)制度，出價(jià)最高者獲得競價(jià)標(biāo)的；當(dāng)只有一個(gè)買主時(shí)，也應(yīng)實(shí)行信息披露制度，將成交條件及時(shí)公布于眾。為了吸引更多的競爭者，應(yīng)在公開傳媒上提前公布出售國有資產(chǎn)的消息。經(jīng)濟(jì)學(xué)早已證明(或不言自明)，競爭投標(biāo)的最高價(jià)就是最佳價(jià)格；我們也很容易推導(dǎo)，在多個(gè)競爭者公開競價(jià)時(shí)，就很少有與國有資產(chǎn)出售代理人私下串謀的機(jī)會(huì)，因而又是公正的。 九、雙重法律環(huán)境：對

57、規(guī)則的選擇 我國產(chǎn)權(quán)交易的第二個(gè)特點(diǎn)，是缺少一套成熟的法律制度和商業(yè)規(guī)則。任何交易都是在一定規(guī)則下進(jìn)行的。但在今天的中國，有關(guān)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易卻經(jīng)常是在兩套規(guī)則下進(jìn)行。這有兩方面的含義。一是指我國的法律體系正經(jīng)歷著一場變革，因而具有著過渡性質(zhì)，既保留了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的一些法律規(guī)定，又發(fā)展出了一些適用于市場經(jīng)濟(jì)的典章規(guī)則；一是指由于并購活動(dòng)中的很大部分是跨越國界的，因而存在著國內(nèi)法律與外國法律的對比與沖突。在兩套不同的法律制度之間，產(chǎn)權(quán)交易的雙方都存在著選擇的余地。 按照制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理解，不同的法律制度規(guī)定不同的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，從而最終影響交易雙方的成本和收益。因此，選擇法律規(guī)則就是選擇利益。正如關(guān)安平

58、律師指出的那樣，在國內(nèi)的并購談判中，一些政府主管部門仍然利用一些計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的法律條文，而并購企業(yè)往往偏愛市場經(jīng)濟(jì)中的法律規(guī)定。而我們知道，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中是不允許企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易的，因而計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的法律條文多是阻礙企業(yè)并購的達(dá)成的。香港恒勝集團(tuán)的袁立先生也說，在合資法和公司法之間，他們更傾向于后者。關(guān)鍵在于，互相區(qū)別甚至沖突著的法律都具有合法性，適用哪個(gè)法規(guī)，變成了交易雙方談判的結(jié)果。另一種對法律的選擇，表現(xiàn)為對某一法律體系的規(guī)避。一種具體形式，就是選擇在海外上市。北京華遠(yuǎn)主動(dòng)被香港華潤創(chuàng)業(yè)并購，就是規(guī)避中國嚴(yán)格的證券市場上市管制，到海外上市的典型案例。在中國目前的證券市場管制下，華遠(yuǎn)公司若想

59、上市籌資幾乎是不可能的。這種選擇的結(jié)果，是華遠(yuǎn)公司獲得了大量的資金。另一種形式，是利用我國目前股票的多種不同種類的特點(diǎn)，規(guī)避政府對常規(guī)證券市場的管制。例如珠海恒通收購上海棱光公司的國有股，而不是市場流通的個(gè)人股，為規(guī)避證券市場的各種管制提供了很好的理由；前面提到的五十菱和伊藤忠收購北旅法人股事件，也是北旅對有關(guān)國內(nèi)企業(yè)法律制度的規(guī)避，并且在具體的收購過程中又規(guī)避了證券市場的各種規(guī)定。應(yīng)該指出，規(guī)避某些法規(guī)并不構(gòu)成違法；它一方面表明現(xiàn)行法律或許有一些漏洞，但更有可能告訴我們，在現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)制度的過渡過程中，產(chǎn)權(quán)交易當(dāng)事人更偏愛什么樣的規(guī)則，從而為法律制度的改進(jìn)提供參照。 我國法律體系的問題不僅表現(xiàn)為

60、不同法律的并存，也表現(xiàn)為不能適應(yīng)產(chǎn)權(quán)交易對交易規(guī)則的要求。即使是在市場經(jīng)濟(jì)背景下制定的法律規(guī)則，也較少考慮產(chǎn)權(quán)交易的情況。例如公司法規(guī)定，一公司對外長期投資不得超過該公司凈資產(chǎn)的50%，這樣就會(huì)限制企業(yè)間的并購活動(dòng)。在上海棱光收購恒通電表時(shí)就碰到了類似的問題，當(dāng)時(shí)棱光按規(guī)定只能再投資不到3000萬元，而恒通電表的資產(chǎn)價(jià)值已達(dá)16億。又如證監(jiān)會(huì)有關(guān)配股的管理?xiàng)l例規(guī)定，上市公司每年配股額不能超過該公司總股本的30%，這也阻礙了企業(yè)通過股票市場的擴(kuò)張。為什么會(huì)有這樣的規(guī)定呢標(biāo)準(zhǔn)股份制咨詢公司總裁劉紀(jì)鵬先生的分析指出，公司法有關(guān)企業(yè)長期投資的規(guī)定是沿用了工商局對國有企業(yè)管理的條例。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下，企