第四部分 金融期貨的技術(shù)、定價(jià)與運(yùn)用

1、2021/9/111第四部分 金融期貨技術(shù)、定價(jià)與運(yùn)用 中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/112期貨的基本知識(shí)（補(bǔ)充）股指期貨利率期貨外匯期貨互換期貨中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/113期貨基本知識(shí)期貨是一種標(biāo)準(zhǔn)化了的遠(yuǎn)期商品或資產(chǎn)（特點(diǎn)：遠(yuǎn)期；注意合約月份）載體是期貨合約（合約是無(wú)形的）期貨的基本交易機(jī)制：合約標(biāo)準(zhǔn)化交易集中化雙向交易和對(duì)沖機(jī)制（術(shù)語(yǔ)：賣(mài)空、買(mǎi)空、對(duì)沖與交割）保證金交易（杠桿來(lái)源）每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/114滬深300股指期貨合約合約標(biāo)的滬深300指數(shù)合約乘數(shù)每點(diǎn)300元報(bào)價(jià)單位指數(shù)點(diǎn)最小變動(dòng)價(jià)

2、位0.2點(diǎn)合約月份當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月交易時(shí)間上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:15最后交易日交易時(shí)間上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:00每日價(jià)格最大波動(dòng)限制上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的10%最低交易保證金合約價(jià)值的12%最后交易日合約到期月份的第三個(gè)周五，遇國(guó)家法定假日順延交割日期同最后交易日交割方式現(xiàn)金交割交易代碼IF上市交易所中國(guó)金融期貨交易所中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/115Convergence of Futures to Spot TimeTime(a)(b)FuturesPriceFuturesPriceSpot Price

3、Spot Price在正常情況下，期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格。 Normal marketInverted Market 在特殊情況下，期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格。 當(dāng)期貨合約的交割日臨近時(shí)，期貨價(jià)格逼近標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格。PP中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/116投機(jī)的基本原理（高賣(mài)低買(mǎi)，低買(mǎi)高賣(mài)）套期保值的基本原理（預(yù)買(mǎi)、預(yù)賣(mài)）（套期保值也會(huì)有虧損和盈利）（套期保值的展期）套利的基本原理（跨市、跨期、跨商品套利）中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/117 最小方差套期比率沒(méi)必要有多少現(xiàn)貨就用多少期貨套保。套期比率是指期貨的頭寸大小與保值商品（資產(chǎn)）大小之間的比率。套期保

4、值者的目的是使得風(fēng)險(xiǎn)最小化，套期比率為1.0為并不一定是最佳的。最佳的套期保值率應(yīng)該是：中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/118符號(hào)及其含義S：S 的標(biāo)準(zhǔn)差；F：F 的標(biāo)準(zhǔn)差；：S 和F 之間的相關(guān)系數(shù)。相關(guān)數(shù)據(jù)一般由歷史資料而得。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/119月份i第i月的F=xi第i月的S=yi10.0210.02920.0350.0203-0.046-0.04440.0010.00850.0440.0266-0.029-0.0197-0.026-0.0108-0.029-0.00790.0480.043100.0060.01111-0.036-0

5、.03612-0.011-0.018130.0190.00914-0.027-0.032150.0290.023觀察值的時(shí)間間隔應(yīng)與有效套期保值時(shí)間間隔長(zhǎng)度一致2021/9/1110購(gòu)買(mǎi)或出售的期貨價(jià)值應(yīng)為被套期保值資產(chǎn)或商品價(jià)值的78%。那么，合約的最佳數(shù)量如何選擇呢？中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1111最佳套期合約數(shù)量由套期比率定義及最佳套期比率，得 式中：N*為最佳套期保值期貨合約數(shù)量； QF 為合約規(guī)模。假設(shè)被套期保值頭寸的規(guī)模為20000，期貨合約的規(guī)模為10，則由于期貨合約的數(shù)量必須取整數(shù)，套期保值只能近似為達(dá)到最佳套期保值。2021/9/1112一、股指期貨

6、與股票期貨股票期貨：1995年香港推出股票期貨，目前有四十多種只股票期貨股指期貨期現(xiàn)貨套利與股指期貨的理論定價(jià)中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1113借入資金買(mǎi)入商品，賣(mài)出期貨等待合約到期時(shí)，用已經(jīng)買(mǎi)入的商品交割，交割后歸還借入資金。賣(mài)出商品，資金用于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資，同時(shí)買(mǎi)入期貨待交割。投資性商品（黃金白銀）的期現(xiàn)套利與價(jià)格確定中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1114如何理解遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格F和現(xiàn)貨價(jià)格S的關(guān)系？中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1115持有成本 c遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系可以用持有成本來(lái)總結(jié)。持有成本等于儲(chǔ)藏成本加上

7、資產(chǎn)的融資利息（用來(lái)為標(biāo)的資產(chǎn)提供融資）。c =r+u持有成本:擁有或保留某種商品、有價(jià)證券等支付的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)和利息費(fèi)用總和。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1116持有成本 c對(duì)于無(wú)紅利股票，持有成本為對(duì)于股票指數(shù)，持有成本為對(duì)于外匯，持有成本為對(duì)于商品，持有成本為中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1117考慮一個(gè)S&P500指數(shù)的3個(gè)月期貨合約，計(jì)算指數(shù)的紅利收益率為每年3%，指數(shù)為4000，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為8%。F = Se(rq )T=4000 e(0.080.03 )0.25=4050.3出現(xiàn)以下情況該怎樣？F0 S e(rq )TF0 Se(rq

8、)T賣(mài)空期貨，買(mǎi)入股票指數(shù)的成分股F Se(rq )T買(mǎi)入期貨，賣(mài)出股票指數(shù)的成分股以上套利通過(guò)程序交易（program trading）完成一般情況下，市場(chǎng)上的F和通過(guò)Se(rq )T非常接近。1987年美國(guó)股災(zāi)是個(gè)特例。（作業(yè)1：美國(guó)87年股災(zāi)過(guò)程中股指期貨和股票市場(chǎng)出現(xiàn)了什么問(wèn)題？原因是什么？有何借鑒意義？自擬題目。）中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1119在前面的介紹中，我們提出公式同時(shí)適用于遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格。那么兩者之間是不是就完全相等呢？要考慮一下因素（略，學(xué)有余力的同學(xué)參見(jiàn)Hull的教材）1.3 遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格的關(guān)系無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率稅收、交易成本和保證金交割的具

9、體日期中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1120作業(yè)二選一：尋找境外（機(jī)構(gòu)）投資者使用股指期貨的案例并予以分析如何對(duì)股票組合進(jìn)行套期保值（參見(jiàn)Hull）中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1121二、利率期貨（一）利率期貨概述債券有風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)(對(duì)沖工具：信用違約互換)利率風(fēng)險(xiǎn)（利率期貨或其他的工具）（補(bǔ)充知識(shí)：債券與利率的關(guān)系）利率期貨是以依賴(lài)于利率水平的資產(chǎn)（主要是債券類(lèi)證券）為標(biāo)的物的期貨合約中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1122利率期貨合約最早于1975年10月由芝加哥期貨交易所推出，在此之后利率期貨交易得到迅速發(fā)展。雖然利率期貨的產(chǎn)生

10、較之外匯期貨晚了三年多，但其發(fā)展速度卻比外匯期貨快得多，其應(yīng)用范圍也遠(yuǎn)較外匯期貨廣泛。目前，在期貨交易比較發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，利率期貨都早已超過(guò)農(nóng)產(chǎn)品期貨而成為成交量最大的一個(gè)類(lèi)別。在美國(guó)，利率期貨的成交量甚至已占到整個(gè)期貨交易總量的一半以上。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1123利率期貨的種類(lèi)繁多,分類(lèi)方法也有多種。按照合約標(biāo)的的期限, 利率期貨可分為短期利率期貨和長(zhǎng)期利率期貨兩大類(lèi)。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1124短期利率期貨是指期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)期限在一年以?xún)?nèi)的各種利率期貨即以貨幣市場(chǎng)的各類(lèi)債務(wù)憑證為標(biāo)的的利率期貨均屬短期利率期貨商業(yè)票據(jù)期貨國(guó)庫(kù)

11、券期貨歐洲美元定期存款期貨。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1125長(zhǎng)期利率期貨則是指期貨合約標(biāo)的的期限在一年以上的各種利率期貨即以資本市場(chǎng)的各類(lèi)債務(wù)憑證為標(biāo)的的利率期貨均屬長(zhǎng)期利率期貨中長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券期貨市政公債指數(shù)期貨中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1126美國(guó)財(cái)政部的中期國(guó)庫(kù)券償還期限在1年至10年之間，通常以5年期和10年期較為常見(jiàn)。中期國(guó)庫(kù)券的付息方式是在債券期滿之前，每半年付息一次，最后一筆利息在期滿之日與本金一起償付。長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券的期限為10年至30年之間，以其富有競(jìng)爭(zhēng)力的利率、保證及時(shí)還本付息、市場(chǎng)流動(dòng)性高等特點(diǎn)吸引了眾多外國(guó)政府和公司的巨額投資。

12、在各種國(guó)庫(kù)券中，長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券價(jià)格對(duì)利率的變動(dòng)最為敏感，正是70年代以來(lái)利率的頻繁波動(dòng)才促成了長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券二級(jí)市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張。 中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1127（二）利率期貨的主要特征A標(biāo)的物是各種不同期限的利率產(chǎn)品，包括衍生產(chǎn)品（如CBOT的10年期利率互換期貨）B利率期貨的價(jià)格與實(shí)際利率呈現(xiàn)反向變動(dòng)C交割方法特殊。短期利率期貨采用現(xiàn)金交割，長(zhǎng)期利率期貨采用現(xiàn)券交割。D套期保值需要利率期限結(jié)構(gòu)和收益率曲線，較商品期貨套保復(fù)雜。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1128歐洲美元期貨長(zhǎng)期國(guó)債期貨聯(lián)邦基金利率期貨中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/

13、1129CME歐洲美元期貨合約摘要交易單位本金為1 000 000美元的3個(gè)月歐洲定期存款報(bào)價(jià)單位100減去年利率最小變動(dòng)單位1個(gè)基點(diǎn)，每張合約25美元每日價(jià)格波動(dòng)幅度限制無(wú)中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/113030-Day Fed Funds FuturesUnderlying UnitInterest on Fed Funds having a face value of $5,000,000 for one month calculated on a 30-day basis at a rate equal to the average overnight Fed F

14、unds rate for the contract month.Price Quote100 minus the average daily Fed Funds overnight rate for the delivery month (e.g., a 7.25 percent rate equals 92.75).Tick Size(minimum fluctuation)Nearest expiring contract month: One-quarter of one basis point (0.0025), or $10.4175 per contract (1/4 of 1/

15、100 of one percent of $5 million on a 30-day basis, rounded up to the nearest cent per contract). All other contract months: One-half of one basis point (0.005), or $20.835 per contract.Contract MonthsFirst 24 calendar months.Last Trading DayLast business day of the delivery month. Trading in expiri

16、ng contracts closes at 4:00 p.m. on the last trading day.Final SettlementExpiring contracts are cash settled against the average daily Fed Funds overnight rate for the delivery month, rounded to the nearest one-tenth of one basis point. Final settlement occurs on the first business day following the

17、 last trading day. The daily Fed Funds overnight rate is calculated and reported by the Federal Reserve Bank of New York.2021/9/1131聯(lián)邦基金期貨是以美國(guó)30天期500萬(wàn)美元的聯(lián)邦基金為標(biāo)的物的利率期貨品種，它反映的是市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)聯(lián)邦基金利率的預(yù)期。合約的價(jià)格是以100減去合約期內(nèi)的平均聯(lián)邦基金利率。例如，如果一個(gè)月期平均聯(lián)邦金利率為5.0%，其1個(gè)月期價(jià)格將為95。交割價(jià)格為每日聯(lián)邦基金利率的月平均值。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1132聯(lián)邦

18、基金期貨合約的價(jià)格隱含了市場(chǎng)對(duì)聯(lián)邦基金利率的預(yù)期。假設(shè)聯(lián)邦基金利率目前平均為5.5，下個(gè)月的聯(lián)邦基金期貨合約交易于94.46。這個(gè)價(jià)格意味著下個(gè)月的平均聯(lián)邦基金利率為5.54%。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1133你可能經(jīng)常在各種評(píng)論中聽(tīng)到，美聯(lián)儲(chǔ)某月加息25個(gè)基點(diǎn)的可能性為百分之45%或其它。那么這一概率是如何得出來(lái)的呢？中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1134假設(shè)現(xiàn)行的聯(lián)邦基金利率為6.50%，現(xiàn)行的聯(lián)邦基金利率期貨價(jià)格為93.49，這暗示本月聯(lián)邦基金利率期貨的平均價(jià)格為6.51%。使用標(biāo)準(zhǔn)概率方程，可以利用這個(gè)隱含利率計(jì)算出美聯(lián)儲(chǔ)在本月22日會(huì)議上

19、加息至6.75%或維持在6.50%不變的機(jī)率。 6.50 22/31+（6.75 p+6.50% (1-p） 9/31 = 6.51p就是美聯(lián)儲(chǔ)把利率提高25個(gè)基點(diǎn)的概率，(1-p)就是保持利率不變的概率。 22/31是目標(biāo)利率為6.50%的天數(shù)占該月總天數(shù)的份數(shù)，9/31是目標(biāo)利率未知的天數(shù)占該月總天數(shù)的份數(shù)。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1135CME長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債期貨的主要條款交易單位本金為100 000美元或其倍數(shù)的美國(guó)政府長(zhǎng)期（30）債券可交割等級(jí)從交割月的第一天起剩余期限超過(guò)15年且在15年內(nèi)不可贖回的美國(guó)國(guó)債最小變動(dòng)單位1/32報(bào)價(jià)100美元，如 90-05交割

20、時(shí)的發(fā)票價(jià)格（現(xiàn)金價(jià)格）期貨結(jié)算價(jià)格轉(zhuǎn)換因子+交割債券的應(yīng)計(jì)利息轉(zhuǎn)換因子（待續(xù)）交割月份3、6、9、12中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1136中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心100 000美元報(bào)價(jià)：100090（5/32）2021/9/1137（三）交割券、標(biāo)準(zhǔn)券與轉(zhuǎn)換因子為保證交割的順利進(jìn)行，每種利率期貨允許交割的券種并不局限于一種。出現(xiàn)的問(wèn)題：可交割的債券品種增多以后，債券期限不相同，息票率也盡不相同。如何解決問(wèn)題？中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1138為了使不同的可交割債券價(jià)值具有可比性，交易所引入了標(biāo)準(zhǔn)券和轉(zhuǎn)換因子問(wèn)題。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融

21、衍生品研究中心2021/9/1139標(biāo)準(zhǔn)券標(biāo)準(zhǔn)券：是一種虛擬證券。其面值為1美元，息票率為6%（可能調(diào)整），在交割月的第一天時(shí)的剩余到期期限為15年。CME集團(tuán)（CBOT）交易的長(zhǎng)期國(guó)債期貨報(bào)價(jià)實(shí)際上標(biāo)準(zhǔn)券的報(bào)價(jià)2021/9/1140事實(shí)上，世界上大多數(shù)國(guó)家均以名義債券或虛擬債券作為交易標(biāo)的。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1141再看看美國(guó)美國(guó)CBOT的30年國(guó)債期貨把票面利率為6%的美國(guó)國(guó)債（虛擬）作為交易標(biāo)的，凡是期限在15年以上的長(zhǎng)期國(guó)債（15-30年）都可進(jìn)行交割。那么標(biāo)準(zhǔn)（虛擬）證券報(bào)價(jià)和交割債券報(bào)價(jià)到底是個(gè)什么關(guān)系呢？這就需要了解轉(zhuǎn)換因子概念了中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與

22、金融衍生品研究中心2021/9/1142轉(zhuǎn)換因子交割月第一天，面值每1美元的實(shí)際被交割債券的未來(lái)現(xiàn)金流按照6%的年到期收益率再在扣掉該債券1美元面值的應(yīng)計(jì)利息。（具體債券到期期限的有具體的規(guī)定）具體如何測(cè)算（略，參見(jiàn)鄭振龍，金融工程）交易所會(huì)定時(shí)公布轉(zhuǎn)換因子中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1143轉(zhuǎn)換因子實(shí)質(zhì)上是一種折算比率，通過(guò)這個(gè)折算比率可以將各種符合規(guī)定并可用于交割的債券的價(jià)格，調(diào)整為可以與期貨價(jià)格進(jìn)行直接比較的價(jià)格?？辗绞盏降默F(xiàn)金=期貨報(bào)價(jià)交割債券的轉(zhuǎn)換因子+交割債券上次支付息票以來(lái)的應(yīng)計(jì)利息中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1144（五）交割最便宜的

23、債券每個(gè)長(zhǎng)期國(guó)債期貨的到期月都有許多債券用于交割。問(wèn)題：如果要求可交割債券被限定為票面利率為6%的國(guó)債，但市場(chǎng)上可能沒(méi)有相應(yīng)的品種或者有多種，該怎么辦？為了解決這個(gè)問(wèn)題，采用“選擇交收”的方法就十分必要。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1145空頭方可以選擇最便宜的債券（cheapest-to-delivier bond）進(jìn)行交割通過(guò)以下公式比較得出債券報(bào)價(jià)-（期貨報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)換因子）中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1146序號(hào)息票率到期日轉(zhuǎn)換因子債券報(bào)價(jià)期貨報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)換因子交割成本14.500 02/15/360.7978 96.91 88.77 8.14 24.7

24、50 02/15/370.8292 100.90 92.27 8.63 35.000 05/15/370.8628 104.91 96.00 8.91 45.250 11/15/280.9116 107.08 101.43 5.65 55.250 02/15/290.9111 107.05 101.38 5.67 65.375 02/15/310.9226 109.32 102.66 6.66 75.500 08/15/280.9415 110.25 104.76 5.49 86.000 02/15/261.0000 115.52 111.27 4.25 96.125 11/15/271.01

25、42 118.11 112.85 5.26 106.125 08/15/291.0150 119.09 112.94 6.15 116.250 08/15/231.0250 117.09 114.05 3.04 126.250 05/15/301.0304 121.30 114.65 6.65 136.375 08/15/271.0428 121.09 116.03 5.06 146.500 11/15/261.0557 122.23 117.47 4.76 156.625 02/15/271.0703 123.92 119.09 4.83 166.750 08/15/261.0831 125

26、.05 120.52 4.53 176.875 08/15/251.0940 125.76 121.73 4.03 187.125 02/15/231.1103 126.40 123.54 2.86 197.500 11/15/241.1570 132.61 128.74 3.87 207.625 02/15/251.1717 134.23 130.38 3.85 2021/9/1147注意隨著每日價(jià)格的變動(dòng)，交割最便宜的債券可能發(fā)生變化中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1148（六）利率期貨定價(jià)持有成本模型期貨價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格+持有成本（凈） =現(xiàn)貨價(jià)格+成本-收益中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)

27、期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1149為了確定價(jià)格，考慮如下策略：假定固定收益證券期限為N年，票面利率為R一種策略：在初始時(shí)刻t以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r借入資金購(gòu)買(mǎi)該債券1張，同時(shí)賣(mài)出1張?jiān)搨钠谪?，交割日為T(mén)，到期時(shí)現(xiàn)券交割。假設(shè)現(xiàn)值為St，期貨價(jià)格為Ft那么Ft和St是什么關(guān)系呢？如何定價(jià)呢？中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1150策略現(xiàn)金流時(shí)刻t0時(shí)刻T中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1151在利率期貨的市場(chǎng)交易中，實(shí)際價(jià)格與持有成本確定的價(jià)格并不一致。原因很多：1）沒(méi)有考慮稅負(fù)的影響2）沒(méi)有考慮交易成本3）實(shí)際上借款利率不等于貸款利率4）保證金和每日

28、結(jié)算制度5）融券限制和賣(mài)空限制中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/11526）賣(mài)方交割選擇權(quán)。交割對(duì)象的選擇權(quán)（可選擇最便宜債券交割）交割日期的選擇權(quán)（交割月份任意營(yíng)業(yè)日）交割時(shí)間的選擇權(quán)（威德?tīng)柨ㄓ螒?，參?jiàn)HULL）由于具有交割選擇權(quán)，因此期貨的理論價(jià)格要低一些，要減去賣(mài)方選擇權(quán)價(jià)值。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1153案例假定一長(zhǎng)期國(guó)債，已知最便宜交割債券的息票利率是12%，轉(zhuǎn)換因子是1.4000.假定270后交割，上一次付息實(shí)在60天前，下次付息是在122天后，再下一次付息是在305天后。利率的期限結(jié)構(gòu)是平坦的，年利率為10%。假定債券的當(dāng)時(shí)報(bào)價(jià)（凈價(jià)

29、）是120美元。那么，該債券的標(biāo)準(zhǔn)債券報(bào)價(jià)應(yīng)是多少？中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心付息合約到期付息上次付息現(xiàn)在60天前122天148天35天期貨合約到期時(shí)間還有270天，0.7397年2021/9/1154計(jì)算標(biāo)的債券的期貨價(jià)格計(jì)算標(biāo)的債券的期貨報(bào)價(jià)(凈價(jià))轉(zhuǎn)換為期貨虛擬債券債券的現(xiàn)貨價(jià)格S是多少？先找凈價(jià)期貨到期時(shí)的應(yīng)計(jì)利息現(xiàn)值I是多少標(biāo)的債券的期貨報(bào)價(jià)除以轉(zhuǎn)換因子S=120+（122）60/（122+60）=121.978在交割時(shí)還有148天的利息，那么12%息票率的債券報(bào)價(jià)(凈價(jià))應(yīng)為125.904-6（148/183）=120.242事實(shí)上，期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)債券利率是6%，每一個(gè)1

30、2%的債券等同于1.400個(gè)標(biāo)準(zhǔn)債券。因此，轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)債券的報(bào)價(jià)應(yīng)為120.242/1.4000=85.887中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心期貨合約到期時(shí)間還有270天，0.7397年2021/9/1155（七）久期在利率風(fēng)險(xiǎn)管理中，最為著名的是久期（duration）套期保值策略債券久期是用來(lái)衡量債券持有者在收到現(xiàn)金付款之前，平均等待多長(zhǎng)時(shí)間。（見(jiàn)，HULL）n年期限的零息票債券的久期是n年n年期限的附息票債券的久期小于n年，因?yàn)槌钟姓咴诘趎年之前就收到一些利息了。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1156中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心現(xiàn)金流2021/9/1157

31、久期是債券在未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的時(shí)間的加權(quán)平均,其權(quán)重是各期現(xiàn)金值在債券價(jià)格中所占的比重。 支付現(xiàn)值與債券價(jià)格的比率。債券的價(jià)格是將來(lái)說(shuō)有本息的現(xiàn)值。因此久期是付款時(shí)間的加權(quán)平均值。權(quán)重之和是1中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1158中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心y是y的小變化，B是B的小變化。大多數(shù)基于久期的對(duì)沖策略都是基于該式收益率曲線變化很小時(shí)，債券價(jià)格變化率與久期成正比2021/9/1159考慮某個(gè)面值為100元、附息票利率為10%的3年期債券。假定債券連續(xù)復(fù)利的年收益率為12%，息票每6個(gè)月付息一次，利息為5元。貼現(xiàn)率用收益率代替。那么久期的計(jì)算應(yīng)為什么？中國(guó)農(nóng)業(yè)

32、大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1160久期的計(jì)算時(shí)間（年）付款金額（元）現(xiàn)值權(quán)重時(shí)間權(quán)重0.554.7090.0500.025154.4350.0470.0471.554.1760.0440.066253.9330.0420.0842.553.7040.0390.098310573.2560.7782.334合計(jì)13094.2131.0002.654中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心很明顯，收益率增加0.001，則債券價(jià)格下降0.252021/9/1161感興趣的請(qǐng)翻閱HULL,繼續(xù)深入了解以下內(nèi)容：修正的久期（modified duration）久期匹配或資產(chǎn)組合免疫（ dur

33、ation matching or portfolio immunization）凸度（convexity）中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1162（七）基于久期的套期保值策略空頭套保防止利率上升損失多頭套保防止利率下跌損失套期保值的最佳合約數(shù)量為現(xiàn)在考慮基于久期的套保中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心重新定義后2021/9/1163中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1164中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心基于久期的套期保值2021/9/1165適用范圍十分廣泛適用于最便宜可交割債券適用于非最便宜可交割債券適用于不可交割債券（不合交割等級(jí)的長(zhǎng)期債券）中國(guó)

34、農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1166中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心基于久期的套期保值策略的關(guān)鍵假設(shè)：所有利率變化幅度相同，即利率期限結(jié)構(gòu)圖中，只允許平行移動(dòng)。實(shí)際上短期利率比長(zhǎng)期利率變動(dòng)劇烈，并且期貨標(biāo)的債券和套保對(duì)象債券的久期顯著不同時(shí)，套保的效果可能就會(huì)很差。2021/9/1167三、貨幣期貨（一）產(chǎn)生貨幣期貨產(chǎn)生于1972.5布雷頓森林體系瓦解之際CME是世界上貨幣期貨規(guī)模最大的市場(chǎng)（二）名稱(chēng)多稱(chēng)外匯期貨，即以外幣為標(biāo)的物但是部分國(guó)家以本國(guó)幣種為交易對(duì)象，因此成為貨幣期貨中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1168（三）交叉匯率期貨即標(biāo)的物和計(jì)量范圍

35、都不是本國(guó)貨幣。如澳元/加元期貨，交易對(duì)象是澳元，計(jì)價(jià)單位是加元。交叉匯率期貨可以為人們管理外匯風(fēng)險(xiǎn)提供更多選擇中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1169CME英鎊期貨合約樣本(四)合約樣本中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心交易單位62500英鎊最小變動(dòng)單位0.0002美元（每合約合12.5美元）每日價(jià)格波動(dòng)限制無(wú)合約月份以3、6、9、12循環(huán)的6個(gè)月交易時(shí)間最后交易日交割安排2021/9/1170（五）定價(jià)利率平價(jià)理論持有成本模型中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1171（六）貨幣期貨套期保值多頭套期保值（適用于將來(lái)買(mǎi)進(jìn)外匯，擔(dān)心外匯匯率上升）空頭套期保值（

36、適用于現(xiàn)在持有外匯，擔(dān)心貶值；預(yù)期將來(lái)將要收到一定的外匯）交叉套期保值（不再多見(jiàn)）中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1172多頭套期保值案例現(xiàn)貨市場(chǎng)期貨市場(chǎng)3月1日簽訂進(jìn)口合同，約定6個(gè)月后支付760 000瑞士法郎即期匯率計(jì)算（1瑞士法郎=0.6309美元）買(mǎi)進(jìn)6月份到期的瑞士法郎期貨，成交匯率0.64506月1日買(mǎi)入瑞士法郎，進(jìn)行支付即期匯率：1瑞士法郎=0.6540平倉(cāng)，成交匯率為0.6683損益-1755617475結(jié)果-81美元中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/11732021/9/1174利息率與收益率 “收益率” 的概念使用極為廣泛 收益率實(shí)質(zhì)就是利率。 兩者無(wú)實(shí)質(zhì)性區(qū)別。 兩者使用的差別取決于習(xí)慣。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1175Y=C/PY是當(dāng)前收益率C是每年利息收益P是債券價(jià)格當(dāng)前收益率度量的債券年利息收入與購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的比，反映每單位投資能夠獲得的債券年利息收益，但不反映每單位投資的資本損益。當(dāng)前收益率中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/1176買(mǎi)入債券到賣(mài)出債券所獲得年平均收益Y是持有收益率P0是買(mǎi)入債券價(jià)格，P1是賣(mài)出債券價(jià)格N是持有年限C是每年利息收益持有收益率中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心2021/9/117