家電行業(yè)研究：強(qiáng)調(diào)防御屬性-看景氣優(yōu)劣

1、家電行業(yè)研究：強(qiáng)調(diào)防御屬性_看景氣優(yōu)劣1 2022年家電策略：強(qiáng)調(diào)防御屬性，看景氣優(yōu)劣產(chǎn)業(yè)發(fā)展預(yù)期偏中性，近期銷售量雖難有大增長(zhǎng)，但均價(jià)回升中，我們對(duì)于行業(yè)投資并不 悲觀。目前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為“估值的安全邊際賽道的景氣度業(yè)績(jī)的保障程度”。賽道的景氣度行業(yè)整體難談高景氣，且尚未恢復(fù)至 2019 年水平，但從結(jié)構(gòu)上看，在短期估值的變化中， 我們認(rèn)為回調(diào)為高景氣度賽道提供了更優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)。 其中，新興品類仍存在滲透率提升的增長(zhǎng)邏輯依然在演化，新興廚電（集成灶、洗碗機(jī)等）、 新興個(gè)護(hù)清潔小家電（按摩器具、掃地機(jī)器人、洗地機(jī)等）賽道景氣度依然較高，成長(zhǎng)性 機(jī)遇依然值得把握，尋找估值與增速匹配個(gè)股。傳統(tǒng)品

2、類內(nèi)銷需求更回歸常態(tài)化需求，且經(jīng)濟(jì)增速回落，可能面臨更新周期拉長(zhǎng)的的不利 因素，出口基數(shù)效應(yīng)下，出口訂單雖短期仍較飽滿，但是增速回落的壓力加大，成熟產(chǎn)業(yè) 現(xiàn)狀下格局優(yōu)勢(shì)更多凸顯，高效的管理能力、快速的產(chǎn)品反應(yīng)能力、通暢的渠道通路等內(nèi) 部能力將強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，需重點(diǎn)關(guān)注格局及產(chǎn)業(yè)定價(jià)權(quán)，屬于困境反轉(zhuǎn)的方向，有可能在 明年出現(xiàn)盈利優(yōu)化的行業(yè)。業(yè)績(jī)的保障程度Q4 維度，關(guān)注預(yù)售數(shù)據(jù)。近年來天貓都從 10 月 20 日開始預(yù)售，受到促銷刺激，10 月雙 十一預(yù)售數(shù)據(jù)顯示龍頭企業(yè)的旗艦店預(yù)售（白電、廚電、小家電）表現(xiàn)大多較為出色，近 期疫情又有所反復(fù)，或加劇 10 月-11 月期間流量向線上匯聚的勢(shì)頭。展

3、望明年的話，整體需求不足，收入兩極分化，高端需求或依然好于中低端需求。產(chǎn)品迭 代帶來的成本壓力消化逐步推進(jìn)，盈利仍為弱恢復(fù)。基于業(yè)績(jī)角度，我們認(rèn)為傳統(tǒng)家電龍 頭企業(yè)具備局部壟斷性實(shí)力，供應(yīng)及訂單需求穩(wěn)定性更高，具備高端產(chǎn)品實(shí)力，企業(yè)抗周 期性能力更強(qiáng)，盈利能力更好。2 2021年回顧：全年大幅回撤，行業(yè)景氣度仍不高家電板塊表現(xiàn)羸弱，本年度（1/1-11/9 期間）下滑 24.3%，在 30 個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中排名第 30。家電板塊同時(shí)具備中游制造及下游消費(fèi)屬性，在原材料漲價(jià)和需求不濟(jì)的雙重積壓中， 收入及凈利潤(rùn)均受到大幅影響。且地產(chǎn)景氣度下降，估值層面也壓制家電板塊的恢復(fù)。估值回調(diào)影響凸顯，30

4、 個(gè)中信行業(yè)中僅 6 個(gè)行業(yè)估值提升有正貢獻(xiàn)，對(duì)于家電板塊而言， 估值下殺為負(fù)貢獻(xiàn) 40%。上半年國(guó)內(nèi)家電終端消費(fèi)同期基數(shù)較低，且出口家電需求端依然受益于海外供需的不平衡， 訂單較為飽滿，依據(jù)中信一級(jí)行業(yè)分類，9M2021 家電行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入同比+19%(其中 3Q2021 同比+4%)，處于各個(gè)行業(yè)中下游。行業(yè)面臨原材料成本快速提升和終端價(jià)格緩慢提升的雙重壓力，海運(yùn)價(jià)格及匯率的波動(dòng)大 幅影響出口利潤(rùn)率水平，依據(jù)中信一級(jí)行業(yè)分類，9M2021 家電行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比 +14%(其中 3Q2021 同比-10 %)，也處于各個(gè)行業(yè)中下游。3 2022投資邏輯：關(guān)注估值，強(qiáng)調(diào)低估值安全邊際1）行業(yè)

5、防御性價(jià)值凸顯，更適合左側(cè)布局2021 年具備典型的結(jié)構(gòu)市局面，全年漲幅周期、成長(zhǎng)、穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)大幅優(yōu)于消費(fèi)、金融。 且“比好邏輯”持續(xù)強(qiáng)于“比差邏輯”，前期更為傾向于盈利預(yù)期驅(qū)動(dòng)，估值更強(qiáng)化了部分 板塊的弱勢(shì)表現(xiàn)。 而 Q4 以來 A 股進(jìn)入盤整階段，盈利驅(qū)動(dòng)力不確定性提升，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期也未有明顯偏好，以 低估值和防御性板塊配合思路可能較為有效，“比差邏輯”優(yōu)先度提升，適合左側(cè)布局防御 屬性較強(qiáng)的家電板塊，但在消費(fèi)退坡中，可選產(chǎn)品中必選屬性更強(qiáng)、產(chǎn)品升級(jí)預(yù)期更明確 的相對(duì)表現(xiàn)或更好。全年維度，各個(gè)板塊估值均有明顯回調(diào)，但績(jī)優(yōu)品種明顯占優(yōu)，我們認(rèn)為 Q4 及未來幾個(gè)季 度成長(zhǎng)或接力周期，主流消費(fèi)仍

6、待估值消化，但家電板塊市盈率-TTM 已經(jīng)處于過去 5 年低 分位數(shù)水平，原材料保證供給帶來成本端見頂?shù)母怕侍嵘?，處于中游的家電制造企業(yè)面臨 的成本積壓減弱，利好估值恢復(fù)。成長(zhǎng)性預(yù)期減弱，家電安全邊際價(jià)值凸顯。2018 年以來，抱團(tuán)邏輯深化，家電股也從底倉(cāng)、 防御性角色向進(jìn)攻性角色轉(zhuǎn)換，但從長(zhǎng)周期來看，大多數(shù)時(shí)間段家電等消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng) 因素貢獻(xiàn)的漲幅強(qiáng)于估值驅(qū)動(dòng)，目前時(shí)點(diǎn)估值高安全邊際的價(jià)值更為凸顯，資金配置帶來 的估值修復(fù)也在預(yù)期中，更具備左側(cè)布局的特點(diǎn)。2）家電板塊內(nèi)部低估值所在板塊細(xì)分板塊區(qū)別對(duì)待，結(jié)合成長(zhǎng)性、業(yè)績(jī)彈性、防御性布局低估值反擊力較強(qiáng)的板塊。白電 板塊目前整體安全邊際較高且

7、適合防御，建議作為未來一年的核心底倉(cāng)，新興廚電、小家 電板塊仍具備成長(zhǎng)屬性，且安全邊際也已經(jīng)凸顯、業(yè)績(jī)彈性較強(qiáng)，優(yōu)先選擇有品牌力、產(chǎn) 品力及渠道力企業(yè)。白電：必選屬性最強(qiáng)，格局優(yōu)勢(shì)帶來抗通脹周期能力整體來看，板塊估值不高，白電必選屬性強(qiáng)，更易于從通脹中收益。3Q2021 白電經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì) 差異化較為明顯，帶動(dòng)資金偏好的變化，海爾與美的可比表現(xiàn)較為突出。廚電：傳統(tǒng)品類品牌強(qiáng)，新興品類滲透提升邏輯深化地產(chǎn)景氣度雖有弱化趨勢(shì)，但傳統(tǒng)成熟品類打造品牌差異度，逆勢(shì)渠道整合及拓展能力的 龍頭企業(yè)表現(xiàn)更為積極。而新興品類滲透提升、高速成長(zhǎng)帶來的業(yè)績(jī)彈性關(guān)注度最高，渠 道拓展或帶來份額的快速集中。小家電：品類表現(xiàn)

8、差異大，相對(duì)收益或更多來自邊際變化小家電產(chǎn)品差異化、長(zhǎng)尾化程度最高，線上營(yíng)銷帶來的短期消費(fèi)流量爆發(fā)性強(qiáng)，關(guān)注銷售邊 際變化，下半年以來收入端壓力有所緩解，估值與增速匹配度高，相關(guān)估值底部及業(yè)績(jī)具備 邊際好轉(zhuǎn)趨勢(shì)公司值得關(guān)注。照明電工及其他：需求驅(qū)動(dòng)力帶來估值差異化表現(xiàn)板塊需求不確定性仍較高，競(jìng)爭(zhēng)壓力突出，前期高估值的照明及電工龍頭轉(zhuǎn)型壓力較大。 而上游企業(yè)受益于中下游需求的提升，整體規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)提升，估值表現(xiàn)略好。黑電：盈利波動(dòng)大，關(guān)注度偏低在面板價(jià)格波動(dòng)加大的影響下，黑電企業(yè)凈利潤(rùn)率偏低，難言長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)，仍缺乏市場(chǎng) 關(guān)注度，短期估值無上行催化劑。3）股債收益率：債股收益差波動(dòng)指示階段機(jī)會(huì)，

9、看好后續(xù)相對(duì)收益?zhèn)墒找娌畈▌?dòng)指示家電板塊存在一定的低位機(jī)會(huì)，符合利空出盡后的配置修復(fù)邏輯。2021 年 8 月底以來，家電（申萬）指數(shù)性價(jià)比凸顯，10 年期國(guó)債收益率減家電股息率的收益差已 經(jīng)低于過去均值的 2 倍標(biāo)準(zhǔn)差。雖面臨原材料價(jià)格壓力，但優(yōu)質(zhì)家電企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可控，并 具備更強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)移能力，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有利于龍頭企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額集中，我們預(yù)計(jì)在整個(gè)市 場(chǎng)的預(yù)期收益率下行的情況下，偏穩(wěn)健類型的家電龍頭資產(chǎn)有望在四季度實(shí)現(xiàn)超額收益。回顧過去 10 年家電（申萬）指數(shù)表現(xiàn)以及 10 年期國(guó)債收益率-家電板塊股息率表現(xiàn)，國(guó)債 減股息率收益差波動(dòng)至-2 倍標(biāo)準(zhǔn)差（核心為 10 年期國(guó)債收益率-家電

10、板塊股息率的 1 年期 滾動(dòng)均值，并計(jì)算相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差）附近時(shí)，家電指數(shù)的性價(jià)比均有明顯提升，板塊機(jī)會(huì)凸 顯，過去 10 年間家電（申萬）指數(shù)共出現(xiàn)過 8 次類似機(jī)會(huì)。隨著 2021 年 8 月底以來，國(guó)債減家電股息率收益差再次波動(dòng)至-2 倍標(biāo)準(zhǔn)差，我們認(rèn)為家電 龍頭企業(yè)的性價(jià)比更為凸顯，而原材料價(jià)格因素已經(jīng)在板塊近期表現(xiàn)中充分反映，在家電 具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間的情況下，更新需求疊加成本上升帶來均價(jià)普遍上升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較 優(yōu)、品牌影響力更強(qiáng)的企業(yè)在均價(jià)提升的情況下消費(fèi)者偏好度提升，表現(xiàn)或能好于行業(yè)。4）回顧歷史疫情沖擊：短期經(jīng)營(yíng)受沖擊，后續(xù)估值具備切換優(yōu)勢(shì)回顧歷史幾次疫情沖擊，家電板塊經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)出較

11、強(qiáng)韌性，指數(shù)相對(duì)、絕對(duì)表現(xiàn)均保持中上 游水平，我們整體上依然看好疫情等外部因素影響結(jié)束后估值切換帶來的板塊性復(fù)蘇投資 機(jī)會(huì)。基于疫情影響的時(shí)間及范圍情況、所處經(jīng)濟(jì)周期階段等差異化因素，過往的疫情可 參考經(jīng)驗(yàn)雖不能完全照搬至現(xiàn)在。但我們認(rèn)為，隨著疫情的緩解，家電行業(yè)具備格局穩(wěn)定、 寡頭競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)，且家電需求釋放依然穩(wěn)定，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍不變?；仡?2003 年 SARS、2009 年甲型 H1N1、2013 年禽流感期間家電板塊（申萬家電）表現(xiàn)， 家 電 板 塊 相 對(duì) 表 現(xiàn) 處 于 各 個(gè) 行 業(yè) 中 上 游 水 平 。 具 體 來 看 ， 2003 年 SARS 期 間 （2003.3.12-2

12、003.7.31）家電板塊經(jīng)營(yíng)稍有影響，2Q2003 收入及凈利潤(rùn)增速較 1Q2003 稍有放緩，但依然保持增長(zhǎng)，期間家電指數(shù)下跌 2.1%，跑輸滬深 300 指數(shù) 6.0PCT，漲幅 居 28 個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)第 10 位。2009 年甲型 H1N1 期間（2009.9.30-2010.8.31）家電板塊經(jīng)營(yíng)幾乎沒有影響，行業(yè)正處于 家電下鄉(xiāng)政策的推動(dòng)中，收入及凈利潤(rùn)均保持高速增長(zhǎng)，期間家電指數(shù)上漲 25.0%，跑贏 滬深 300 指數(shù) 28.9PCT，漲幅居第 10 位。 2013 年禽流感期間（2013.3.22-2013.4.30）影響較短，家電板塊經(jīng)營(yíng)幾乎沒有影響，期間 家電指數(shù)上漲

13、2.8%，跑贏滬深 300 指數(shù) 9.2PCT，漲幅居第 2 位。疫情后估值切換帶來的家電板塊漲跌幅變化依然相對(duì)優(yōu)秀，僅 2003 年 SARS 疫情后家電 板塊相對(duì)表現(xiàn)略弱于滬深 300。我們認(rèn)為家電行業(yè)整體整體雖受到疫情沖擊，既表現(xiàn)出短期 市場(chǎng)情緒性、資金偏好影響，但家電耐用品消費(fèi)已經(jīng)呈現(xiàn)出部分必選屬性，消費(fèi)雖有延后 但基本面依然穩(wěn)健，情緒性影響消退、資金配置偏好恢復(fù)，板塊后續(xù)估值切換帶來的反彈 依然可期。4 2022投資邏輯：高景氣賽道1）成長(zhǎng)性賽道看多新興品類，成熟性賽道看多必選品類賽道景氣度決定長(zhǎng)期方向，家電整體需求依然疲弱，尚未恢復(fù)至 2019 年水平，但從結(jié)構(gòu)上 看，在短期估值的

14、變化中，我們認(rèn)為回調(diào)為高景氣度賽道提供了更優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)。提前布局預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)年高景氣的方向。而轉(zhuǎn)年高景氣的方向，又可以沿著兩條線索展開：1）延續(xù)高景氣的方向：比如今年高景氣賽道中的清潔電器、按摩電器、新興廚電，可能有 一部分能夠在 22 年延續(xù)高景氣，行業(yè)在成長(zhǎng)中面臨的壓力較小，競(jìng)爭(zhēng)尚未成為核心關(guān)注；2）困境反轉(zhuǎn)的方向：比如今年景氣度都相對(duì)較差，存量博弈的態(tài)勢(shì)比較明顯，但產(chǎn)業(yè)鏈格 局再度穩(wěn)定、企業(yè)具備定價(jià)權(quán)，有可能在明年出現(xiàn)盈利優(yōu)化的行業(yè)，這里我們重點(diǎn)看好空 調(diào)、大廚電。家電所處的位置難談高景氣，內(nèi)銷地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈帶來的新增需求偏弱，內(nèi)銷更新需求也在收 入預(yù)期偏弱的情況下可能延緩。新興家電產(chǎn)品中，有望

15、再次誕生防御性板塊中的進(jìn)攻性因子，反映出產(chǎn)品功能差異化的價(jià) 值，而新興品類更多以小市值企業(yè)為主，短期的爆發(fā)性更使其具備業(yè)績(jī)的彈性。成長(zhǎng)性子 行業(yè)分散，短期來看，創(chuàng)新性、靈活性帶來快速的成長(zhǎng)性，洗地機(jī)、掃地機(jī)、洗碗機(jī)、集 成灶等品類賽道優(yōu)勢(shì)明顯，而隨著這些品類進(jìn)入滲透成長(zhǎng)中晚期，龍頭具備更強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)業(yè) 鏈優(yōu)勢(shì)，此時(shí)切入可能帶來市場(chǎng)形式的轉(zhuǎn)變。 成熟性品類中，優(yōu)選產(chǎn)品中必選屬性較強(qiáng)的品類。所有的家庭都會(huì)配置大白電、大廚電等 傳統(tǒng)產(chǎn)品，其成熟度越高，品牌粘性越強(qiáng)，產(chǎn)品升級(jí)帶來的價(jià)格傳導(dǎo)及盈利優(yōu)化空間更大， 例如冰箱、洗衣機(jī)、油煙機(jī)等品類，有望持續(xù)受益于該過程。2）關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行和成本上行歷史周期中的表現(xiàn)

16、地產(chǎn)景氣回落、消費(fèi)需求偏弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期性下行壓力增大，且原材料價(jià)格持續(xù)高位，PPI 上行依然明顯，方向上大概率出現(xiàn)成本提升滯脹微衰退小復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)輪動(dòng)邏輯，結(jié)合 中美歷史經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，我們認(rèn)為基于目前估值水平，對(duì)于家電板塊表不必現(xiàn)過于悲觀。 從歷史表現(xiàn)上來看，家電及所屬的消費(fèi)板塊在類似的周期中表現(xiàn)并不差，我們認(rèn)為，一方 面，消費(fèi)板塊成熟性更高，行業(yè)格局穩(wěn)定，另一方面，消費(fèi)板塊防御性屬性更強(qiáng)。從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上看，呈現(xiàn)四大特征：一是，三季度 經(jīng)濟(jì)持續(xù)承受外生沖擊、且壓力從需求端轉(zhuǎn)向供給端，造成 PPI-CPI 剪刀差不斷擴(kuò)大，供 需紊亂下類滯脹特征明顯；二是，內(nèi)外力量依舊懸殊、地產(chǎn)與基建仍受政策制約、

17、消費(fèi)遭 遇外生沖擊；三是，PPI 繼續(xù)反彈且創(chuàng)歷史新高，PPI-CPI 剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大，煤炭與高耗能 行業(yè)產(chǎn)品漲幅較大，供給沖擊是主因；四是，社融增速繼續(xù)下行，期限結(jié)構(gòu)不佳，政府債、 居民與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、非標(biāo)對(duì)社融拖累較大，房地產(chǎn)相關(guān)融資收縮或是主要因素?；仡?A 股歷史上滯脹輪動(dòng)周期下的分行業(yè)表現(xiàn)回顧過去 20 年同樣的經(jīng)濟(jì)表象的時(shí)期，各類消費(fèi)資產(chǎn)表現(xiàn)。消費(fèi)板塊股價(jià)表現(xiàn)并不差，家電板塊股價(jià) 也仍處于表現(xiàn)相對(duì)領(lǐng)先的狀態(tài)，反映出消費(fèi)及其家電板塊的防御性屬性，甚至部分階段凸 顯出更強(qiáng)的成長(zhǎng)價(jià)值。 但也要考慮到表象雖類似，但經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)不同，家電產(chǎn)品所處的生命周期也仍有所不同，我 們?nèi)詰?yīng)該以行業(yè)中期恢

18、復(fù)的邏輯看待未來半年到一年的投資機(jī)會(huì)。1）2007 年中期-2008 年中期，普遍性悲觀情緒中難有差異性表現(xiàn) 經(jīng)濟(jì)由過熱向滯脹及微衰退變化，且全球金融危機(jī)影響深遠(yuǎn)，全球股市在悲觀情緒中不斷 殺跌估值，整個(gè)期間防御性與進(jìn)攻性板塊均表現(xiàn)乏力，并沒有哪個(gè)行業(yè)或風(fēng)格有較差異化 的表現(xiàn)。2）2010 年中期-2012 年中期，消費(fèi)行業(yè)明顯占優(yōu) 在本輪的經(jīng)濟(jì)周期中，PPI 快速提升又回落，原材料成本提升帶來的 CPI 提升影響期間并 不長(zhǎng)。 而家電下鄉(xiāng)政策處于的收關(guān)階段，家電行業(yè)需求依然表現(xiàn)較好，受益于 2011 年初期的超額 表現(xiàn)，整個(gè)期間家電股仍實(shí)現(xiàn)了較為明顯的超額收益。3）2013 年中期-2014

19、 年中期，成長(zhǎng)與消費(fèi)防御性價(jià)值凸顯 GDP 增速有所下降，但 PPI 僅小幅波動(dòng)，成長(zhǎng)及消費(fèi)主導(dǎo)了市場(chǎng)行情，且市場(chǎng)以管控影子 銀行以及非標(biāo)資產(chǎn)，對(duì)流動(dòng)性有所沖擊。 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏下降，且 2012 年家電下鄉(xiāng)政策退出帶來的需求低基數(shù)影響下，家電龍頭需求普 遍回升，家電消費(fèi)股的防御性價(jià)值更為凸顯。4）2019 年中期-2020 年中期，成長(zhǎng)與消費(fèi)繼續(xù)引領(lǐng)增長(zhǎng) 外部沖擊貫穿整個(gè)期間，中美貿(mào)易摩擦、疫情沖擊需求不濟(jì)，海外率先實(shí)行 0 利率或負(fù)利 率，導(dǎo)致全球資產(chǎn)價(jià)值重估，同時(shí)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)供給側(cè)調(diào)整，整體核心資產(chǎn)稀缺，成長(zhǎng)及 消費(fèi)龍頭標(biāo)的總體受到市場(chǎng)偏好，核心資產(chǎn)價(jià)值在資金抱團(tuán)中不斷抬升，防御性板塊走出

20、了進(jìn)攻性態(tài)勢(shì)?；仡櫭绹?guó)股市歷史上滯脹向衰退轉(zhuǎn)化期間行業(yè)表現(xiàn)回歸美國(guó)市場(chǎng) 1973-1979 年之間的變化，對(duì)應(yīng)下來，有兩個(gè)的期間與未來中國(guó)宏觀所面臨 的壓力類似。雖然在整個(gè) 20 世紀(jì) 70 年代，兩次經(jīng)濟(jì)增速的大幅回落，且在類滯脹環(huán)境下 資產(chǎn)回報(bào)不佳，美股行業(yè)分化嚴(yán)重，但是一方面，行業(yè)上結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依然存在，另一方面， 雖然整體 70 年代回報(bào)不佳，但不同階段消費(fèi)股仍存在投資機(jī)會(huì)。 對(duì)比來看，20 世紀(jì) 70 年代美國(guó)有兩個(gè)類似期間，分別經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)增速回落+CPIPPI 高漲（滯 脹特征）經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)低位+CPIPPI 回落（衰退特征）的經(jīng)濟(jì)周期過程。我們選取了部分 SP500 行業(yè)指代成長(zhǎng)（半

21、導(dǎo)體、電腦硬件）、可選消費(fèi)（家具及家電、汽 車）、必選消費(fèi)（非酒精飲料、食品）、周期（黃金及稀有金屬、油氣設(shè)備）、穩(wěn)定（航空、 電力）、金融（區(qū)域銀行、人壽保險(xiǎn)）風(fēng)格，但也需注意：20 世紀(jì) 70 年代的美股歷史數(shù)據(jù) 中，SP500 內(nèi)部行業(yè)劃分較細(xì)較多（超過 60 個(gè)行業(yè)），我們的選取可能僅僅反映了部分行 業(yè)的變化。1）1973.04-1975.05，石油危機(jī)帶來的行業(yè)回報(bào)分化 石油危機(jī)先帶動(dòng)了美國(guó)原材料價(jià)格提升，PPI 高漲，進(jìn)而又向整體經(jīng)濟(jì)下游部門蔓延，CPI 在 1973 年開始全面抬升，通脹導(dǎo)致需要的資產(chǎn)投資回報(bào)率提升，整個(gè)期間周期類行業(yè)漲幅 大幅領(lǐng)先，僅部分成長(zhǎng)類行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)增長(zhǎng)，

22、而消費(fèi)類中僅食品行業(yè)表現(xiàn)好于標(biāo)普 500。 但是我們也應(yīng)關(guān)注到隨著 GDP 增速在 1975 年初觸底，利空出盡可選消費(fèi)爆發(fā)出較大的彈性， 家具及家電（household furniture and appliance）在 1975 年上半年實(shí)現(xiàn)較大的超額收益。2）1979.04-1980.12，第二次石油危機(jī)爆發(fā)，行業(yè)邏輯再次演化 石油危機(jī)再次來臨，行業(yè)表現(xiàn)與 1973-1975 年期間類似，而消費(fèi)類整體弱于標(biāo)普 500。隨 后 2 個(gè)季度的觸底反彈期間，可選消費(fèi)中家具及家電（household furniture and appliance） 實(shí)現(xiàn)一定的超額收益。3）關(guān)注地產(chǎn)周期變化 回顧

23、 2000 年以來海爾、美的、格力以來股價(jià)表現(xiàn)，僅在行業(yè)面臨激烈價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)及強(qiáng)烈外部 干擾的環(huán)境下，龍頭股價(jià)表現(xiàn)偏弱，但在 2012 年以來，三大白電龍頭地位穩(wěn)定，僅在部分 年份相對(duì)收益偏弱。5 2022投資邏輯：基本面要素需求的兩端：內(nèi)銷疲弱、出口回落消費(fèi)品價(jià)格及原材料價(jià)格向上、終端需求仍不穩(wěn)定，滯脹環(huán)境下，上游原材料漲價(jià)受供給端 的強(qiáng)約束，消費(fèi)品價(jià)格隨成本上漲，開始抑制消費(fèi)。近期家電行業(yè)的內(nèi)銷零售及外銷出口同 比增速均偏弱，通過電商節(jié)的促銷拉動(dòng)能夠短期扭轉(zhuǎn)下滑，但中長(zhǎng) 期景氣度依然以依托于宏觀經(jīng)濟(jì)變化和地產(chǎn)周期性拉動(dòng)，目前尚未形成趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)。 出口端，美國(guó) 9 月零售額環(huán)比增長(zhǎng) 0.7%，

24、疫情緩解后，外出社交活動(dòng)增加，服務(wù)相關(guān)零售 表現(xiàn)更佳，但是居家耐用品消費(fèi)有所降溫，電子電器（環(huán)比-0.9%）、家具（環(huán)比+0.2%）、 建筑裝修材料店（環(huán)比+0.1%）銷售表現(xiàn)均相對(duì)偏弱。海外市場(chǎng)感恩節(jié)和圣誕季即將來臨， 以美國(guó)為代表的歐美市場(chǎng)消費(fèi)在 Q4 或仍將保持一定韌性，但耐用品消費(fèi)需求鈍化，且家 電出口基數(shù)較高或面臨放緩壓力。內(nèi)銷市場(chǎng)，預(yù)售顯示促銷拉動(dòng)短期需求恢復(fù)近年來天貓都從 10 月 20 日開始預(yù)售，受到促銷刺激，10 月雙十一預(yù)售數(shù)據(jù)顯示龍頭企業(yè) 的旗艦店預(yù)售表現(xiàn)大多較為出色，近期疫情又有所反復(fù)，或加劇 10 月-11 月期間流量向線 上匯聚的勢(shì)頭。 白電中僅龍頭旗艦店預(yù)售金額

25、同比表現(xiàn)較為突出。出口市場(chǎng)，價(jià)格稍有提升，但出口盈利仍可能承壓基于全球消費(fèi)者趨勢(shì)，疫情緩解后消費(fèi)結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，從家居耐用消費(fèi)品向服務(wù)型消費(fèi)轉(zhuǎn) 移，家電出口量同比有所下滑（海關(guān)總署披露 2021年 9 月家用電器整體出口量及金額數(shù)據(jù)， 家用電器出口量及金額（人民幣）分別同比-1.1%、+5.3%，其中，8 月分別同比-2.6%、-1.0%）， 通脹影響下出口金額同比小幅增長(zhǎng)。從產(chǎn)品上看，大家電產(chǎn)品出口均價(jià)已經(jīng)開始趨勢(shì)性回升，但是小家電出口均價(jià)仍以波動(dòng)為 主，因此從家電上市公司毛利率波動(dòng)來看，3Q2021 大家電(白電、黑電)整體毛利率回升趨 勢(shì)明顯好于小家電。 其中，液晶電視產(chǎn)品均價(jià)同比提升幅度

26、最為明顯，一方面，液晶面板價(jià)格早在 2020 年初就 開始回升，成本推動(dòng)周期更長(zhǎng)，且 2020 年以來需求表現(xiàn)積極，成本傳導(dǎo)順暢，另一方面， 液晶面板單一原材料成本占比高，成本提升難以通過增效方式抵消?？紤]到銅、鋼材、塑 料等家電主要原材料價(jià)格自 2021 年初以來快速提升，后續(xù)出口價(jià)格走勢(shì)及價(jià)格提升周期或 可以參考液晶電視出口均價(jià)變化，但提升幅度或弱于液晶電視。小家電出口均價(jià)仍未表現(xiàn)出趨勢(shì)性回升，我們認(rèn)為主要在于小家電出口以 ODM/OEM 出口 為主，產(chǎn)業(yè)定價(jià)權(quán)主要在海外品牌商，國(guó)內(nèi)代工企業(yè)在原材料漲價(jià)中調(diào)價(jià)難度較大，更多 依托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及產(chǎn)品迭代提價(jià)，短期或盈利依然承壓。6 3Q202

27、1財(cái)務(wù)回顧：存貨大幅抬升，關(guān)注價(jià)格動(dòng)態(tài)變化難談高景氣度，短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)仍較積極3Q2021 可比期內(nèi)低基數(shù)效應(yīng)減弱，成本高漲，低價(jià)庫(kù)存消耗殆盡，可選消費(fèi)行業(yè)銷售活動(dòng) 及盈利能力受影響較大，其中 3Q2021 家電行業(yè)營(yíng)收 YOY+3.7%（較 3Q2019 增長(zhǎng) 18.2%）， 但歸母凈利 YOY-10.1%（較 3Q2019 增長(zhǎng) 8.1%）。 企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍較積極，截至 3Q2021 期末，家電板塊存貨同比有較明顯增長(zhǎng)，排產(chǎn)及備貨的動(dòng) 力依然較為充足。但需要關(guān)注存貨規(guī)模在原材料高價(jià)區(qū)間大幅提升，后續(xù)若原材料價(jià)格回落， 存貨或面臨一定的減值風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，如果不考慮 2020 年疫情因素下毛利率的

28、大幅回落， 3Q2021 毛利率處于 2013 年以來的低位水平，如果原材料價(jià)格、海運(yùn)價(jià)格等不利因素影響減 弱，行業(yè)整體盈利水平或能觸底回升，企業(yè)盈利增長(zhǎng)帶來的股價(jià)表現(xiàn)也值得期待。 基于中信家電指數(shù)成分股（未考慮最近 3 個(gè)月納入標(biāo)的），我們將 76 家公司分為白電（9 家）、廚電（9 家）、黑電（7 家）、小家電（17 家）、上游（22 家）、照明與電工（12 家）。家電行業(yè) 9M2021 收入增速逐步回歸常態(tài)家電上市公司 9M2021 三季報(bào)收入不但實(shí)現(xiàn)低基數(shù)背景下的回升，同時(shí)在白電龍頭全球化 帶動(dòng)下好于 2019 年同期。根據(jù) Wind數(shù)據(jù)，我們匯總 9M 2021 中信家電板塊各成分股

29、收入， 板塊整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 10,031.23 億元，YOY+19.0%（較 9M2019 提升 16.1%，兩年復(fù) 合增速為 7.7%）。 原材料價(jià)格、海運(yùn)及匯率影響下，9M2021 電板塊（中信）歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)弱于收入，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，家電板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 683.09 億元，YOY+14.3%（較 9M2019 增長(zhǎng) 1.9%， 兩年復(fù)合增速為 1.0%）。3Q2021 單季家電板塊收入 YOY+3.7%（較 3Q2019 增長(zhǎng) 18.2%），1Q2021 家電行業(yè)收入在 低基數(shù)上增速表現(xiàn)較高，但對(duì)比 2018-2019 年同期水平，3Q2021 家電板塊收入增速已經(jīng)逐 步回

30、歸至常態(tài)水平。邊際上，我們預(yù)計(jì)外銷仍面臨一定高基數(shù)壓力，而內(nèi)銷繼續(xù)回歸常態(tài)化。3Q2021單季家電板塊歸母凈利YOY-10.1%（較 3Q2019 增長(zhǎng) 8.1%），隨著收入端回歸常態(tài)， 而 3Q2021 原材料成本影響在低成本庫(kù)存消耗后逐步顯現(xiàn)，出口海運(yùn)成本也大幅抬升營(yíng)業(yè)成 本，低基數(shù)效應(yīng)也大幅減弱。邊際上，我們預(yù)計(jì)由于原材料價(jià)格仍處于高位水平，家電企業(yè) 通過調(diào)價(jià)及產(chǎn)品迭代逐步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但價(jià)格調(diào)整與成本變化仍存在時(shí)間差，利潤(rùn)增長(zhǎng)壓 力仍較大。2021 年上游受益于壓縮機(jī)業(yè)務(wù)需求提升以及切入汽零業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下，收入增速領(lǐng)先3Q2021 各個(gè)家電細(xì)分板塊收入增速均明顯回落，上游、照明與電工、廚

31、電營(yíng)收表現(xiàn)相對(duì)領(lǐng) 先，分別 YOY+49.7%、+13.5%、+7.3%。在家電核心零部件與新能源汽車零部件存在一 定技術(shù)通用性的情況下，上游收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力更強(qiáng)。照明及廚電領(lǐng)域由于部分企業(yè)進(jìn)行重 組，收入規(guī)模大幅提升。廚電板塊中集成灶、洗碗機(jī)等新興領(lǐng)域滲透率提升潛力仍較大。各細(xì)分行業(yè)毛利率均下滑壓力加大 受到原材料價(jià)格回升、人民幣升值以及新收入準(zhǔn)則（影響包括原計(jì)入銷售費(fèi)用的運(yùn)輸費(fèi)計(jì) 入營(yíng)業(yè)成本，原計(jì)入銷售費(fèi)用的銷售返利沖減營(yíng)收等）等因素影響，家電行業(yè)各個(gè)子板塊 毛利率均下滑?，F(xiàn)金流恢復(fù)明顯，但需關(guān)注存貨動(dòng)態(tài)變化 疫情沖擊影響已經(jīng)較為充分的消化，現(xiàn)金流恢復(fù)增長(zhǎng)，且 2021Q3 單季來看，家電板

32、塊經(jīng) 營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 326.12 億元（3Q2020、3Q2019 分別為 286.70、373.85 億元）?？紤] 到原材料存貨價(jià)格，成本采購(gòu)支出較高，單季現(xiàn)金流表現(xiàn)已經(jīng)較為出色。板塊存貨金額同比繼續(xù)增長(zhǎng)，原材料價(jià)格如果下滑，存貨減值風(fēng)險(xiǎn)值得重視。我們認(rèn)為， 一方面，渠道依然較為謹(jǐn)慎，雖然需求好轉(zhuǎn)，但仍以庫(kù)存商品加速出清為主，補(bǔ)庫(kù)存力度 并不強(qiáng)，另一方面，原材料價(jià)格處于高位，因此現(xiàn)階段補(bǔ)充的原材料庫(kù)存以及產(chǎn)成品庫(kù)存 貨值均價(jià)高，若原材料價(jià)格回落，相關(guān)減值風(fēng)險(xiǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注。7 2022年重點(diǎn)公司分析格力電器：渠道繼續(xù)去庫(kù)存，Q3 收入降幅收窄公司 21Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 1395

33、億元，同比+9.48%，歸母凈利 156 億元，同比+14.21%， 21Q3 總營(yíng)收及歸母凈利分別同比-16.40%、-15.66%。 新零售改革仍在路上，看好公司碳中和背景下的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。短期行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)趨緩，但原材 料價(jià)格仍處于同期高位水平，需依托產(chǎn)品迭代不斷消化成本影響，盈利能力恢復(fù)尚需時(shí)間。 公司仍處于渠道變革期，新零售變局下，公司仍在尋找適合新時(shí)期的銷售模式。在碳中和的 大背景下，我們看好公司在空調(diào)綠色節(jié)能等技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力依然領(lǐng)先。海爾智家：營(yíng)收業(yè)績(jī)雙增，高端化全球化加速公司 2021 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 1699.64 億元，同比+10.07%，歸母凈利 99.

34、35 億元， 同比+57.68%，扣非后歸母凈利 90.56 億元，同比+121.28%，21Q3 收入、凈利潤(rùn)、扣非 后凈利潤(rùn)較 20Q3 分別變動(dòng)-0.58%、-12.43%、+82.93%。 高端化全球化加速落地，營(yíng)收開啟新增長(zhǎng)通道。還原卡奧斯出表影響，同口徑下前三季度 公司營(yíng)收同比 20 年同期增長(zhǎng) 20.4%。分品牌看，前三季度卡薩帝品牌收入同比增長(zhǎng) 57%， 增速高于其他品牌；分品類看，強(qiáng)化冰洗龍頭地位的同時(shí)，空調(diào)廚電品類高端突破，前三 季度海爾家用空調(diào)整體收入同比增幅 20%，其中卡薩帝高端空調(diào)同比增長(zhǎng) 68.6%，廚電整 體收入同比增長(zhǎng) 31%，其中卡薩帝高端廚電同比增長(zhǎng) 12

35、3%；分區(qū)域看，前三季度海外收 入同比增長(zhǎng) 16.8%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比提升 1.7pct，盈利能力超代工。公司聚焦高端品牌、 場(chǎng)景品牌、生態(tài)品牌建設(shè)，持續(xù)擴(kuò)大在高端成套與智慧家庭場(chǎng)景方案、全球化業(yè)務(wù)布局與 高效運(yùn)營(yíng)體系等方面的優(yōu)勢(shì)，新的營(yíng)收增長(zhǎng)通道已開啟。老板電器：營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)穩(wěn)中有升公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 70.71 億元，同比+25.68%，歸母凈利 13.42 億元，同比 +19.56%，21Q3 收入及凈利潤(rùn)相較于 20Q3 分別為+13.65%、+8.14%。 下游地產(chǎn)商資金鏈緊張對(duì)公司現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)的影響可控。21Q3 公司應(yīng)收賬款同比、環(huán)比增長(zhǎng) 明顯，除收入規(guī)模增長(zhǎng)外，主要

36、系部分應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款所致。下游地產(chǎn)商的資金鏈 緊張已對(duì)公司工程業(yè)務(wù)的現(xiàn)金回款產(chǎn)生一定影響，但通過加快銷售回款，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 保持穩(wěn)健。前三季度公司銷售收到的現(xiàn)金占營(yíng)收的 103.59%，好于 2020 年和 2019 年同期。火星人：邁向第二階段，享受品牌收益火星人是國(guó)內(nèi)集成灶行業(yè)的第一梯隊(duì)品牌。得益于集成灶的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)為更多消費(fèi)者所接受， 奧維云網(wǎng)推總數(shù)據(jù)顯示，2016-2021 年國(guó)內(nèi)集成灶零售規(guī)模 CAGR 達(dá) 24.2%。在頭部企業(yè) 品牌營(yíng)銷、渠道擴(kuò)容的共同推動(dòng)下，集成灶市場(chǎng)仍將保持中高速增長(zhǎng)。據(jù)我們測(cè)算， 2022-2025 年間集成灶零售額 CAGR 有望達(dá) 33.5%?；鹦?/p>

37、人作為業(yè)內(nèi)最早一批加碼電商營(yíng) 銷的企業(yè)，已逐步建立起一套成熟的線上線下銷售聯(lián)動(dòng)機(jī)制，將充分享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利。 復(fù)盤集成灶過去近 20 年的發(fā)展歷史，我們認(rèn)為當(dāng)下的集成灶產(chǎn)業(yè)正在培育新增長(zhǎng)引擎，并 走向更高的產(chǎn)業(yè)高度。產(chǎn)品端，創(chuàng)新進(jìn)入加速期，蒸箱款、蒸烤一體機(jī)款、集成水槽等產(chǎn) 品引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)；營(yíng)銷端，加碼電商營(yíng)銷，消費(fèi)認(rèn)知提升全面加速；渠道端，伴隨著市場(chǎng) 認(rèn)知的進(jìn)一步提升，線下銷售網(wǎng)絡(luò)將加速擴(kuò)張，尤其是加快對(duì)非核心重點(diǎn)市場(chǎng)的滲透，釋 放潛在消費(fèi)市場(chǎng)。根據(jù)我們的測(cè)算，2021-2023 年國(guó)內(nèi)集成灶零售額 CAGR 有望達(dá) 33.5%。萊克電氣：短期擾動(dòng)明顯，長(zhǎng)期戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入57.41億元，同比+35.38%，歸母凈利4.78億元，同比+14.8%， 21Q3 收入及凈利潤(rùn)較 20Q3 分別增長(zhǎng)-2.07%、-11.05%。受海運(yùn)不暢影