中國(guó)二板市場(chǎng)做市商制度研究

1、中國(guó)二板板市場(chǎng)做做市商制制度研究究程偉慶張張明莉（中信證證券公司司研發(fā)部部、課題題組成員員）引 言 做市商商制度，是指在在證券市市場(chǎng)上，由做市市商按照照有關(guān)規(guī)規(guī)則、不不斷地向向公眾投投資者(或其經(jīng)經(jīng)紀(jì)人)報(bào)出某某種證券券的買賣賣價(jià)格以以及買賣賣數(shù)量，即雙向向報(bào)價(jià)，并在該該價(jià)位上上接受公公眾投資資者的買買賣要求求，以其其自有資資金和證證券與投投資者進(jìn)進(jìn)行證券券交易。19771年美美國(guó)那斯斯達(dá)克市市場(chǎng)引進(jìn)進(jìn)了做市市商制度度之后，許多國(guó)國(guó)家的創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板市市場(chǎng)也相相繼采用用了做市市商制度度。之后后，出于于對(duì)交易易成本的的關(guān)注，原先使使用該制制度的創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板市市場(chǎng)逐漸漸引進(jìn)了了競(jìng)價(jià)機(jī)機(jī)制，一一些新設(shè)設(shè)立的創(chuàng)

2、創(chuàng)業(yè)板市市場(chǎng)采用用了單一一競(jìng)價(jià)機(jī)機(jī)制或混混合機(jī)制制。在這這種變革革的大環(huán)環(huán)境下，我國(guó)正正積極準(zhǔn)準(zhǔn)備推出出的創(chuàng)業(yè)業(yè)板市場(chǎng)場(chǎng)是否應(yīng)應(yīng)當(dāng)引入入做市商商制度，是一個(gè)個(gè)急需探探討的問(wèn)問(wèn)題。本報(bào)告從從實(shí)證分分析的角角度出發(fā)發(fā)，在了了解海外外成功市市場(chǎng)，特特別是美美國(guó)那斯斯達(dá)克證證券市場(chǎng)場(chǎng)做市商商制度運(yùn)運(yùn)行機(jī)制制的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，試試圖搞清清楚以下下問(wèn)題：什么是做做市商制制度？與其他交交易制度度相比，做市商商制度有有何優(yōu)勢(shì)勢(shì)？做市商制制度的有有哪些具具體細(xì)節(jié)節(jié)？采用做市市商制度度需要什什么條件件？我國(guó)創(chuàng)業(yè)業(yè)板市場(chǎng)場(chǎng)引進(jìn)做做市商制制度是否否能達(dá)到到預(yù)期目目標(biāo)？受資料和和時(shí)間限限制，本本文主要要對(duì)做市市商制度度進(jìn)行比

3、比較全面面的介紹紹，并在在此基礎(chǔ)礎(chǔ)上，對(duì)對(duì)我國(guó)創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板市市場(chǎng)實(shí)施施做市商商制度的的可行性性作出初初步探討討。做市市商制度度下的價(jià)價(jià)格形成成機(jī)制需需要進(jìn)一一步的研研究。本文認(rèn)為為，從經(jīng)經(jīng)濟(jì)可行行性角度度看，現(xiàn)現(xiàn)階段我我國(guó)創(chuàng)業(yè)業(yè)板市場(chǎng)場(chǎng)實(shí)施做做市商制制度不可可行。目 錄1做市市商制度度簡(jiǎn)要11什么是是做市商商、什么么是做市市商制度度12做市商商制度的的起源121柜柜臺(tái)交易易市場(chǎng)的的報(bào)價(jià)制制度122創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板市市場(chǎng)的做做市商制制度2做市市商制度度在各國(guó)國(guó)的實(shí)踐踐21美國(guó)的的做市商商制度22其他國(guó)國(guó)家的做做市商制制度23做市商商制度的的發(fā)展趨趨勢(shì)3做市市商制度度的微觀觀結(jié)構(gòu)31做市商商311做市市商類型

4、型及主要要做市商商322做做市商的的注冊(cè)及及要求4做市市商制度度的運(yùn)行行基礎(chǔ)41做市商商制度運(yùn)運(yùn)行的微微觀基礎(chǔ)礎(chǔ)411做做市商的的定價(jià)理理論1 做做市成本本1做市市商制度度簡(jiǎn)要11什么是是做市商商、什么么是做市市商制度度所謂做市市商（MMarkket Makker），顧名名思義，是指在在證券市市場(chǎng)上做做市的機(jī)機(jī)構(gòu)，這這些機(jī)構(gòu)構(gòu)通常是是具備一一定實(shí)力力的證券券經(jīng)營(yíng)法法人，類類似于我我國(guó)的券券商。做做市商制制度，是是指在證證券市場(chǎng)場(chǎng)上，由由做市商商按照有有關(guān)規(guī)則則、不斷斷地向公公眾投資資者(或其經(jīng)經(jīng)紀(jì)人)報(bào)出某某種證券券的買賣賣價(jià)格以以及買賣賣數(shù)量，即雙向向報(bào)價(jià)，并在該該價(jià)位上上接受

5、公公眾投資資者的買買賣要求求，以其其自有資資金和證證券與投投資者進(jìn)進(jìn)行證券券交易。做市商商通過(guò)這這種不斷斷買賣來(lái)來(lái)維持市市場(chǎng)的流流動(dòng)性，滿足公公眾投資資者的投投資需求求。同時(shí)時(shí)，做市市商業(yè)也也通過(guò)買買賣報(bào)價(jià)價(jià)的適當(dāng)當(dāng)差額來(lái)來(lái)補(bǔ)償所所提供服服務(wù)的成成本費(fèi)用用，并實(shí)實(shí)現(xiàn)一定定的利潤(rùn)潤(rùn)。做市商制制度是當(dāng)當(dāng)今國(guó)際際上通行行的主要要證券交交易制度度之一，一般為為柜臺(tái)交交易市場(chǎng)場(chǎng)所采用用。從價(jià)價(jià)格決定定的角度度而言，屬于報(bào)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)動(dòng)交易方方式；從從時(shí)間角角度而言言，屬于于連續(xù)性性交易機(jī)機(jī)制。與與另一主主要證券券交易制制度競(jìng)價(jià)交交易制度度或稱訂訂單驅(qū)動(dòng)動(dòng)交易制制度的基基本區(qū)別別如下：表1 競(jìng)價(jià)交交易制度度與

6、做市市商制度度的基本本差別競(jìng)價(jià)交易易制度做市商制制度中介作用用無(wú)正式的的指定中中介買賣報(bào)價(jià)價(jià),以自自己帳戶戶進(jìn)行買買賣價(jià)格條件件存在限價(jià)價(jià)訂單無(wú)事前透明明度匿名限價(jià)價(jià)訂單匯匯總信息息只有報(bào)價(jià)價(jià)事后透明明度交易報(bào)告告交易報(bào)告告 這些基基本差別別進(jìn)一步步影響到到兩者在在流動(dòng)性性、透明明度、交交易成本本和交易易風(fēng)險(xiǎn)等等方面的的差別.表2 競(jìng)價(jià)價(jià)交易制制度與做做市商制制度的差差別競(jìng)價(jià)交易易制度做市商制制度流動(dòng)性相對(duì)較低低相對(duì)較高高透明度相對(duì)較高高相對(duì)較低低交易成本本相對(duì)較低低相對(duì)較高高交易風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)確定不確定，存在價(jià)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和執(zhí)行行風(fēng)險(xiǎn)12做市商商制度的的起源121柜柜臺(tái)交易易市場(chǎng)的的報(bào)價(jià)制制度從時(shí)間沿

7、沿序看，報(bào)價(jià)方方式最早早起源于于柜臺(tái)交交易。柜柜臺(tái)交易易市場(chǎng)又又稱場(chǎng)外外交易市市場(chǎng)，或或店頭市市場(chǎng)。如如果僅從從所交易易的證券券家數(shù)看看，柜臺(tái)臺(tái)交易市市場(chǎng)遠(yuǎn)大大于交易易所。以以美國(guó)為為例。據(jù)據(jù)美國(guó)全全美證券券商協(xié)會(huì)會(huì)（NAASD）不完全全統(tǒng)計(jì)，目前全全美發(fā)行行股票的的公司約約有5660000多家，其中有有450000多多家都是是在場(chǎng)外外交易市市場(chǎng)交易易的，其其他大約約有50000多多家在紐紐約證券券交易所所和美國(guó)國(guó)證券交交易所掛掛牌，550000多家在在那斯達(dá)達(dá)克上市市交易。從各國(guó)國(guó)實(shí)踐的的經(jīng)驗(yàn)看看，柜臺(tái)臺(tái)交易是是證券市市場(chǎng)的不不可缺少少的組成成部分。 一般來(lái)來(lái)說(shuō)，證證券柜臺(tái)臺(tái)交易市市場(chǎng)與場(chǎng)場(chǎng)

8、內(nèi)交易易市場(chǎng)主主要有兩兩點(diǎn)區(qū)別別：上市股票票類型不不同 美國(guó)柜柜臺(tái)交易易市場(chǎng)上上市的主主要是廉廉價(jià)股票票（Peennyy Sttockk），這這些股票票的價(jià)格格一般低低于5美美元，發(fā)發(fā)行的公公司主要要是一些些薪設(shè)立立的、從從事能源源或者礦礦產(chǎn)開發(fā)發(fā)、高新新技術(shù)開開發(fā)和有有關(guān)健康康問(wèn)題應(yīng)應(yīng)用研究究以及許許多有特特色的企企業(yè)。交易程序序不同 場(chǎng)內(nèi)內(nèi)證券交交易市場(chǎng)場(chǎng)是競(jìng)價(jià)價(jià)市場(chǎng)，而柜臺(tái)臺(tái)交易市市場(chǎng)則主主要是交交易商為為其做市市的股票票提供雙雙向報(bào)價(jià)價(jià)，通過(guò)過(guò)電話和和電腦聯(lián)聯(lián)系進(jìn)行行證券交交易。 美國(guó)柜柜臺(tái)交易易市場(chǎng)是是通過(guò)地地方性的的小型市市場(chǎng)逐漸漸發(fā)展成成為全國(guó)國(guó)性的市市場(chǎng)的。目前主主要有粉粉色交

9、易易表（PPinkk Shheetts）和和行情公公告牌（Bulllettin Boaard）兩部分分組成。后者受受到全國(guó)國(guó)證券商商協(xié)會(huì)的的監(jiān)管。 1222創(chuàng)業(yè)板板市場(chǎng)的的做市商商制度二十世紀(jì)紀(jì)70年年代初以以來(lái)，世世界各國(guó)國(guó)的大多多數(shù)證券券交易所所都陸續(xù)續(xù)建立了了上市標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)低于于傳統(tǒng)交交易市場(chǎng)場(chǎng)、但是是監(jiān)管更更為嚴(yán)格格、旨在在滿足中中小企業(yè)業(yè)融資需需要的交交易市場(chǎng)場(chǎng)，這些些市場(chǎng)被被命名為為創(chuàng)業(yè)板板市場(chǎng)、新市場(chǎng)場(chǎng)或第二二板市場(chǎng)場(chǎng)，而傳傳統(tǒng)的交交易市場(chǎng)場(chǎng)則被稱稱為主板板市場(chǎng)。 為增加加創(chuàng)業(yè)板板市場(chǎng)的的流動(dòng)性性和穩(wěn)定定性，提提高與主主板市場(chǎng)場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)力，多多數(shù)創(chuàng)業(yè)業(yè)板市場(chǎng)場(chǎng)引進(jìn)了了做市商商制度。1

10、9771年美美國(guó)那斯斯達(dá)克市市場(chǎng)首先先采用了了這一制制度。2做市市商制度度在各國(guó)國(guó)的實(shí)踐踐 211美國(guó)國(guó)的做市市商制度度 19771年，全美證證券商協(xié)協(xié)會(huì)推出出那斯達(dá)達(dá)克系統(tǒng)統(tǒng)，掀起起了場(chǎng)外外交易市市場(chǎng)的重重大變革革，并使使做市商商制度發(fā)發(fā)展到極極至，那那斯達(dá)克克市場(chǎng)本本身也獲獲得了極極大的成成功，經(jīng)經(jīng)過(guò)近330年的的發(fā)展，做市商商制度日日臻完善善。由于于那斯達(dá)達(dá)克市場(chǎng)場(chǎng)采用做做市商制制度獲得得成功，使其他他國(guó)家和和地區(qū)紛紛紛效仿仿。除美美國(guó)那斯斯達(dá)克市市場(chǎng)外，倫敦證證券交易易所的做做市商制制度也比比較成功功。 做市商商制度以以那斯達(dá)達(dá)克市場(chǎng)場(chǎng)最為著著名和完完善。做做市商制制度成為為使那斯斯達(dá)

11、克市市場(chǎng)區(qū)別別于其他他證券市市場(chǎng)如紐紐約證券券交易所所的突出出特點(diǎn)。表3 那斯達(dá)達(dá)克與紐紐約證券券交易所所結(jié)構(gòu)比比較那斯達(dá)克克紐約證券券交易所所市場(chǎng)結(jié)構(gòu)構(gòu)做市商市市場(chǎng)與多多重市場(chǎng)場(chǎng)參與者者專家（SSpecciallistt）拍賣賣市場(chǎng)交易方式式報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)動(dòng)型訂單驅(qū)動(dòng)動(dòng)型競(jìng)爭(zhēng)平均每只只股票有有11個(gè)個(gè)做市商商每只股票票只有一一個(gè)專家家公共訂單單直接匹匹配風(fēng)險(xiǎn)分布布在多個(gè)做做市商之之間分布布集中在一一個(gè)專家家處?kù)`活性做市商相相對(duì)自由由進(jìn)出做市商自自由選擇擇股票做做市可參與一一級(jí)及二二級(jí)發(fā)行行專家不能能自由進(jìn)進(jìn)出交易所給給專家指指定證券券只能參與與二級(jí)市市場(chǎng)業(yè)務(wù)務(wù)信息流與上市公公司保持持密切聯(lián)聯(lián)系各做

12、市商商的定單單市分割割的與上市公公司聯(lián)系系不緊密密訂單集中中在交易易大廳價(jià)格發(fā)現(xiàn)現(xiàn)做市商競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)交易者競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管較少監(jiān)管管依靠競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)限制弊弊端更直接的的監(jiān)管要求專家家維持公公平有序序的市場(chǎng)場(chǎng)交易地址址屏幕、電電腦終端端交易大廳廳交易連續(xù)續(xù)性連續(xù)性強(qiáng)強(qiáng)、不中中斷易中斷交交易 全美證證券商協(xié)協(xié)會(huì)（NNASDD）規(guī)定定，證券券商只有有在該協(xié)協(xié)會(huì)登記記注冊(cè)后后才能成成為那斯斯達(dá)克市市場(chǎng)的做做市商；在那斯斯達(dá)克市市場(chǎng)上市市的每只只證券至至少要有有兩家做做市商做做市（220000年9月月份平均均每只證證券有113家做做市商，一些交交易活躍躍的股票票有588家或更更多的做做市商）。在開開市期間間，做市市商必須

13、須就其負(fù)負(fù)責(zé)做市市的證券券一直保保持雙向向買賣報(bào)報(bào)價(jià)，即即向投資資者報(bào)告告其愿意意買進(jìn)和和賣出的的證券數(shù)數(shù)量和買買賣價(jià)位位，那斯斯達(dá)克市市場(chǎng)的電電子報(bào)價(jià)價(jià)系統(tǒng)自自動(dòng)對(duì)每每只證券券全部做做市商的的報(bào)價(jià)進(jìn)進(jìn)行收集集、記錄錄和排序序，并隨隨時(shí)將每每只證券券的最優(yōu)優(yōu)買賣報(bào)報(bào)價(jià)通過(guò)過(guò)其顯示示系統(tǒng)報(bào)報(bào)告給投投資者。如果投投資者愿愿意以做做市商報(bào)報(bào)出的價(jià)價(jià)格買賣賣證券，做市商商必須按按其報(bào)價(jià)價(jià)以自有有資金和和證券與與投資者者進(jìn)行交交易。表4 那斯斯達(dá)克平平均每只只股票的的做市商商數(shù)目股票20000年9月月份19999年9月月份所有股票票13.3311.44前1%股股票58.8847.55前9%股股票29.3

14、324.00后10%股票5.74.9注:按日日交易量量進(jìn)行排排名,排排名在前前1%的的股票為為“前1%股票”，依此此類推。資料來(lái)源源：那斯斯達(dá)克新新聞發(fā)布布室 市市場(chǎng)質(zhì)量量統(tǒng)計(jì) 那斯達(dá)達(dá)克做市市商由6650多多家公司司擔(dān)任，為每只只股票的的買賣提提供報(bào)價(jià)價(jià)。投資資者只要要連通適適當(dāng)?shù)耐ㄍㄐ畔到y(tǒng)統(tǒng)，比如如路透社社網(wǎng)絡(luò)，即可對(duì)對(duì)市場(chǎng)上上的一買買一賣一一目了然然，而做做市商也也樂(lè)于報(bào)報(bào)出最佳佳的可行行價(jià)格。19997年之之前，那那斯達(dá)克克市場(chǎng)是是一個(gè)純純粹的由由“報(bào)價(jià)導(dǎo)導(dǎo)向”的股票票市場(chǎng)，19997年起起執(zhí)行新新規(guī)則，允許客客戶有限限制地通通過(guò)做市市商和電電子通訊訊網(wǎng)絡(luò)（ELEECTRRONIIC

15、CCONMMMUNNICAATIOONS NETTWORRKECNNs）發(fā)發(fā)布交易易指令，使那斯斯達(dá)克市市場(chǎng)具有有了“報(bào)價(jià)導(dǎo)導(dǎo)向”市場(chǎng)和和“交易指指令導(dǎo)向向”市場(chǎng)的的混合特特征。 多家做做市商必必然帶來(lái)來(lái)市場(chǎng)的的競(jìng)爭(zhēng)，做市商商制度有有利于推推動(dòng)市場(chǎng)場(chǎng)資金的的流動(dòng)。在一筆筆交易成成交后990秒內(nèi)內(nèi)，每位位做市商商通過(guò)計(jì)計(jì)算機(jī)終終端網(wǎng)絡(luò)絡(luò)報(bào)出某某一股票票有效的的買入價(jià)價(jià)和賣出出價(jià)和已已完成交交易成交交情況，買賣數(shù)數(shù)量和價(jià)價(jià)格的交交易信息息隨即轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)發(fā)到世世界各地地的計(jì)算算機(jī)屏幕幕，通過(guò)過(guò)相互競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)的方方式來(lái)吸吸引投資資人。那那斯達(dá)克克證券市市場(chǎng)的證證券價(jià)格格正是通通過(guò)激烈烈競(jìng)爭(zhēng)來(lái)來(lái)確定的的。 為確保

16、每每只股票票在任何何時(shí)候都都有活躍躍交投，每個(gè)做做市商都都承擔(dān)所所需資金金，以隨隨時(shí)應(yīng)付付任何買買賣。許許多做市市商向投投資者提提供全方方位的服服務(wù)，包包括所交交易股票票的研究究報(bào)告、通過(guò)零零售網(wǎng)尋尋找交易易方和機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者，并并且向投投資者提提供建議議。 做市商可可通過(guò)NNASDDAQ證證券市場(chǎng)場(chǎng)工作臺(tái)臺(tái)的電子子終端網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)隨時(shí)時(shí)動(dòng)用資資金進(jìn)行行自行買買賣NAASDAAQ證券券市場(chǎng)各各類上市市公司的的股票，并且由由公司的的交易商商通過(guò)微微機(jī)工作作站進(jìn)行行報(bào)價(jià)。世界各各地的其其他交易易商、經(jīng)經(jīng)紀(jì)人和和投資者者則可以以從計(jì)算算機(jī)終端端上看到到市場(chǎng)價(jià)價(jià)格和買買賣數(shù)量量的確認(rèn)認(rèn)報(bào)價(jià)。22其他國(guó)國(guó)家的

17、做做市商制制度 深圳圳證券交交易所綜綜合研究究所海海外創(chuàng)業(yè)業(yè)板市場(chǎng)場(chǎng)比較研研究中中列出了了部分海海外創(chuàng)業(yè)業(yè)板市場(chǎng)場(chǎng)所采用用的交易易制度。表5 部部分海外外創(chuàng)業(yè)板板市場(chǎng)所所采用的的交易制制度市場(chǎng)名稱稱交易方式式美國(guó)那斯斯達(dá)克市市場(chǎng)混合式加拿大創(chuàng)創(chuàng)業(yè)交易易所做市商報(bào)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)動(dòng)英國(guó)另類類投資市市場(chǎng)做市商報(bào)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)動(dòng)歐盟易斯斯達(dá)克投投資市場(chǎng)場(chǎng)做市商報(bào)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)動(dòng)法國(guó)新市市場(chǎng)混合式德國(guó)新市市場(chǎng)混合式荷蘭阿姆姆斯特丹丹新市場(chǎng)場(chǎng)混合式比利時(shí)新新市場(chǎng)混合式意大利新新市場(chǎng)混合式瑞士新市市場(chǎng)混合式挪威奧斯斯陸證交交所混合式丹麥哥本本哈根證證交所混合式芬蘭赫爾爾辛基證證交所混合式瑞典斯德德哥爾摩摩證交所所混合式韓國(guó)科

18、斯斯達(dá)克市市場(chǎng)指令驅(qū)動(dòng)動(dòng)日本加斯斯達(dá)克市市場(chǎng)混合式新加坡西西斯達(dá)克克市場(chǎng)指令驅(qū)動(dòng)動(dòng)香港創(chuàng)業(yè)業(yè)板市場(chǎng)場(chǎng)指令驅(qū)動(dòng)動(dòng)臺(tái)灣證券券柜臺(tái)買買賣中心心指令驅(qū)動(dòng)動(dòng)，大宗宗交易采采用做市市商制度度資料來(lái)源源：深圳圳證券交交易所綜綜合研究究所，“海外創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板市市場(chǎng)比較較研究”從上表可可以看出出，大部部分創(chuàng)業(yè)業(yè)板市場(chǎng)場(chǎng)采用了了做市商商制度，純粹采采用指令令驅(qū)動(dòng)制制度的創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板市市場(chǎng)很少少，但同同時(shí)，純純粹采用用做市商商報(bào)價(jià)驅(qū)驅(qū)動(dòng)的市市場(chǎng)也很很少，大大部分市市場(chǎng)采用用兼有報(bào)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)動(dòng)和指令令驅(qū)動(dòng)的的混合式式交易制制度。23做市商商制度的的發(fā)展趨趨勢(shì) 由于做做市商制制度存在在成本較較高的弊弊端，大大多數(shù)國(guó)國(guó)家并不不完全

19、采采用做市市商制度度，目前前，包括括美國(guó)與與英國(guó)在在內(nèi)的許許多國(guó)家家都采用用了競(jìng)價(jià)價(jià)成交制制度作為為原有的的做市商商制度的的補(bǔ)充。兼有報(bào)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)動(dòng)與指令令驅(qū)動(dòng)二二者優(yōu)越越性的混混合式交交易制度度是目前前創(chuàng)業(yè)板板市場(chǎng)的的主流。在目前前投資者者高度注注重交易易成本的的背景下下，單一一的做市市商制度度已暴露露了成本本太高的的缺陷。19997年11月，美美國(guó)那斯斯達(dá)克引引入了EECNss，而EECNss采用的的是指令令驅(qū)動(dòng)交交易制度度。19997年年10月月，英國(guó)國(guó)倫敦交交易所將將其中的的一個(gè)分分市場(chǎng)國(guó)國(guó)內(nèi)股票票市場(chǎng)（SEAAQ）的的一部分分改為競(jìng)競(jìng)價(jià)制。由于連續(xù)續(xù)電子競(jìng)競(jìng)價(jià)的方方式有利利于降低低成本

20、，適合成成交活躍躍的股票票；做市市商報(bào)價(jià)價(jià)的交易易方式能能保證成成交的即即時(shí)性并并有助于于減少價(jià)價(jià)格的波波動(dòng)，適適合于大大宗交易易和交易易不活躍躍的股票票。從各各國(guó)的實(shí)實(shí)踐看，一種方方式為主主，多種種方式為為輔的交交易體制制是最有有優(yōu)勢(shì)的的體制。3做市市商制度度的微觀觀結(jié)構(gòu)31做市商商311做市市商類型型及主要要做市商商 那斯達(dá)達(dá)克做市市商以券券商為主主。從其其做市某某種證券券的身份份和地位位來(lái)看，分為主主要做市市商和普普通做市市商，兩兩者的注注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)不同。那斯達(dá)達(dá)克市場(chǎng)場(chǎng)規(guī)則446122條規(guī)定定已注冊(cè)冊(cè)成為做做市商的的會(huì)員在在滿足入入門標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)之后可可以被認(rèn)認(rèn)定為主主要做市市商。 從服務(wù)務(wù)對(duì)

21、象來(lái)來(lái)看，做做市商分分為四類類：零售型：為個(gè)人人投資者者服務(wù)，一般擁?yè)碛辛闶凼劢?jīng)紀(jì)人人網(wǎng)絡(luò)；機(jī)構(gòu)型：主要為為大的養(yǎng)養(yǎng)老金、共同基基金、保保險(xiǎn)公司司和資產(chǎn)產(chǎn)管理公公司等提提供大額額交易服服務(wù)；區(qū)域型：主要服服務(wù)對(duì)象象為某些些公司和和特定區(qū)區(qū)域的投投資者。它們的的特點(diǎn)是是專業(yè)性性強(qiáng)，能能提供某某些專門門領(lǐng)域的的知識(shí)和和服務(wù)；批發(fā)型：主要為為機(jī)構(gòu)大大戶及那那些非注注冊(cè)登記記的經(jīng)紀(jì)紀(jì)人服務(wù)務(wù)，它們們同時(shí)為為零售型型、機(jī)構(gòu)構(gòu)型、區(qū)區(qū)域型做做市商提提供服務(wù)務(wù)。在美國(guó)，要想成成為做市市商，首首先必須須是全美美證券商商協(xié)會(huì)（NASSD，簡(jiǎn)簡(jiǎn)稱協(xié)會(huì)會(huì) ）的的會(huì)員。按照該該協(xié)會(huì)的的分類，從事做做市交易易的美國(guó)國(guó)券

22、商有有全國(guó)性性的綜合合類券商商（Naatioonall Fuull Linne），如美林林、佩恩恩韋伯等等，也有有大型投投資銀行行（Laargee Innvesstmeent Bannks），如貝貝爾斯登登、雷曼曼兄弟、高盛等等；還有有主要面面對(duì)中小小投資散散戶的零零售經(jīng)紀(jì)紀(jì)公司。如嘉信信（Chharlles Schhwabb）。據(jù)據(jù)20000年第第一季度度那斯達(dá)達(dá)克證券券市場(chǎng)統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，在在眾多做做市商中中拔得頭頭籌的是是新興的的做市商商K/T集團(tuán)團(tuán)（Knnighht/TTrimmarkk Grroupp）（見見案例）。 3112做市商商的注冊(cè)冊(cè)及要求求那斯達(dá)達(dá)克市場(chǎng)場(chǎng)規(guī)則（Naasdaaq M

23、Markketpplacce RRulee）第446000條對(duì)做做市商的的注冊(cè)及及其要求求做了明明確的規(guī)規(guī)定?！爸挥凶⒆?cè)成為為那斯達(dá)達(dá)克做市市商的協(xié)協(xié)會(huì)會(huì)員員，或經(jīng)經(jīng)協(xié)會(huì)批批準(zhǔn)的有有能力從從事做市市業(yè)務(wù)的的其他實(shí)實(shí)體，才才可以在在那斯達(dá)達(dá)克證券券市場(chǎng)商商進(jìn)行報(bào)報(bào)價(jià)和公公布報(bào)價(jià)價(jià)表?！?一般而而言，成成為做市市商需在在協(xié)會(huì)有有良好的的地位，符合有有關(guān)凈資資本要求求和其他他財(cái)務(wù)責(zé)責(zé)任的規(guī)規(guī)定。從從事做市市業(yè)務(wù)時(shí)時(shí)需遵守守協(xié)會(huì)制制定、修修改和發(fā)發(fā)表的入入門標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)（括號(hào)號(hào)內(nèi)容為為最初設(shè)設(shè)定的入入門標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)）。這這些標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)主要有有：（1）交交易者在在那斯達(dá)達(dá)克證券券市場(chǎng)上上維持BBBO的的時(shí)間量量，（不

24、不應(yīng)少于于整個(gè)時(shí)時(shí)間的335%）；（22）單個(gè)個(gè)交易者者進(jìn)出差差價(jià)與平平均交易易者進(jìn)出出差價(jià)的的比例關(guān)關(guān)系，（不應(yīng)高高于1002%）；（33）交易易者在報(bào)報(bào)價(jià)更新新之前或或之后三三分鐘內(nèi)內(nèi)（在沒(méi)沒(méi)有執(zhí)行行相關(guān)證證券交易易的情況況下）更更新報(bào)價(jià)價(jià)的頻率率，（交交易者在在沒(méi)有執(zhí)執(zhí)行最少少一個(gè)單單位的交交易情況況下更新新報(bào)價(jià)次次數(shù)不得得超過(guò)更更新報(bào)價(jià)價(jià)總次數(shù)數(shù)的500%）等等。32報(bào)價(jià)規(guī)規(guī)則報(bào)價(jià)規(guī)則則是做市市商制度度微觀結(jié)結(jié)構(gòu)的核核心。全美證券券商協(xié)會(huì)會(huì)的規(guī)則則對(duì)做市市商的報(bào)報(bào)價(jià)要求求主要有有：雙向報(bào)價(jià)價(jià)做市商在在做市證證券時(shí)，必須自自愿通過(guò)過(guò)自己的的帳戶持持續(xù)不斷斷買進(jìn)或或賣出該該種證券券。并根根

25、據(jù)有關(guān)關(guān)規(guī)則的的規(guī)定，獲許進(jìn)進(jìn)入撤離離程序（即不能能提出報(bào)報(bào)價(jià)或維維持交易易）。否否則，必必須時(shí)時(shí)時(shí)維持雙雙向報(bào)價(jià)價(jià)。 在報(bào)價(jià)價(jià)規(guī)模（量）的的顯示方方面，那那斯達(dá)克克全國(guó)市市場(chǎng)（NNASDDAQ Nattionnal Marrkett）和那那斯達(dá)克克小型資資本市場(chǎng)場(chǎng)（NAASDAAQ SSmalll CCap Marrkett）的股股票有所所不同，前者分分別以110000股、5500股股和2000股的的規(guī)模報(bào)報(bào)價(jià)，后后者則以以5000股和1100股股的規(guī)模模報(bào)價(jià)。這些要要求可以以根據(jù)協(xié)協(xié)會(huì)確定定的獨(dú)特特情況進(jìn)進(jìn)行改變變，而協(xié)協(xié)會(huì)也經(jīng)經(jīng)常公布布所有那那斯達(dá)克克股本證證券的規(guī)規(guī)模要求求表。不可撤消

26、消的報(bào)價(jià)價(jià) 按照有有關(guān)規(guī)則則，做市市商在接接到其他他協(xié)會(huì)會(huì)會(huì)員的買買進(jìn)或賣賣出的要要求后，最起碼碼應(yīng)按收收到要求求時(shí)在那那斯達(dá)克克證券市市場(chǎng)上公公開顯示示的報(bào)價(jià)價(jià)和正常常的交易易單位執(zhí)執(zhí)行這一一交易。若顯示示的報(bào)價(jià)價(jià)規(guī)模大大于正常常的交易易單位，也應(yīng)按按照顯示示的報(bào)價(jià)價(jià)規(guī)模執(zhí)執(zhí)行這一一交易。報(bào)價(jià)符合合市場(chǎng)行行情做市商提提出和維維持的報(bào)報(bào)價(jià)應(yīng)符符合當(dāng)時(shí)時(shí)的市場(chǎng)場(chǎng)實(shí)情，否則，協(xié)會(huì)可可以要求求該做市市商重新新提出報(bào)報(bào)價(jià)。如如果做市市商拒絕絕執(zhí)行，則協(xié)會(huì)會(huì)可以暫暫停該做做市商在在一種或或所有證證券中的的報(bào)價(jià)。超額差價(jià)價(jià)做市商對(duì)對(duì)那斯達(dá)達(dá)克證券券市場(chǎng)上上的證券券提出的的報(bào)價(jià)不不得超過(guò)過(guò)協(xié)會(huì)董董事會(huì)同同意

27、的、協(xié)會(huì)經(jīng)經(jīng)常公布布的最高高允許差差價(jià)參數(shù)數(shù)。最高高允許差差價(jià)為每每種證券券中3家家做市商商最小差差價(jià)平均均數(shù)的1123%（如果果一種證證券的做做市商家家數(shù)低于于3家，最高允允許差價(jià)價(jià)為平均均差價(jià)的的1255%）。擱置和注注銷市場(chǎng)場(chǎng)在一些情情況下，做市商商不應(yīng)在在正常的的交易時(shí)時(shí)間內(nèi)提提出和維維持報(bào)價(jià)價(jià)，如提提出的遞遞價(jià)盤等等于或高高于另一一做市商商對(duì)同一一證券報(bào)報(bào)價(jià)時(shí)提提出的發(fā)發(fā)盤價(jià)，或者提提出的報(bào)報(bào)價(jià)盤等等于或低低于另一一做市商商對(duì)同一一證券報(bào)報(bào)價(jià)時(shí)提提出的遞遞盤價(jià)。做市商商在提出出擱置或或注銷另另一種報(bào)報(bào)價(jià)之前前應(yīng)作出出相當(dāng)?shù)牡呐εc與所有報(bào)報(bào)價(jià)可能能會(huì)被擱擱置或注注銷的做做市商進(jìn)進(jìn)行交

28、易易，以防防止擱置置或注銷銷的市場(chǎng)場(chǎng)出現(xiàn)。一旦這這種報(bào)價(jià)價(jià)導(dǎo)致擱擱置或注注銷市場(chǎng)場(chǎng)出現(xiàn)，做市商商必須在在收到任任何訂單單時(shí)按自自己在市市場(chǎng)顯示示的報(bào)價(jià)價(jià)進(jìn)行交交易。33做市商商的其他他責(zé)任按協(xié)會(huì)要要求自動(dòng)動(dòng)提供交交易數(shù)據(jù)據(jù)；按照協(xié)會(huì)會(huì)要求向向協(xié)會(huì)提提供所需需報(bào)告；正常營(yíng)業(yè)業(yè)時(shí)間：美國(guó)東東部時(shí)間間上午99：300至下午午4：000，如如要延長(zhǎng)長(zhǎng)時(shí)間，則需通通過(guò)那斯斯達(dá)克終終端通知知市場(chǎng)運(yùn)運(yùn)營(yíng)部門門，并且且只能在在整點(diǎn)或或半小時(shí)時(shí)關(guān)門，且關(guān)門門時(shí)間不不得晚于于東部時(shí)時(shí)間6：30。34做市商商制度下下的票據(jù)據(jù)交換和和結(jié)算做市商在在進(jìn)行那那斯達(dá)克克證券交交易時(shí)，可以通通過(guò)使用用不間斷斷結(jié)算凈凈額系統(tǒng)統(tǒng)

29、的注冊(cè)冊(cè)清算代代理機(jī)構(gòu)構(gòu)的設(shè)施施，進(jìn)行行票據(jù)交交換和清清算。這這一要求求可以通通過(guò)直接接參與、使用直直接票據(jù)據(jù)交換的的會(huì)員、或與另另一個(gè)通通過(guò)清算算代理機(jī)機(jī)構(gòu)進(jìn)行行票據(jù)交交換的會(huì)會(huì)員達(dá)成成外地代代理票據(jù)據(jù)交換安安排的方方式得以以滿足。35撤消報(bào)報(bào)價(jià)和被被動(dòng)做市市商在符合一一定的條條件并得得到市場(chǎng)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)部部的批準(zhǔn)準(zhǔn)后，做做市商可可以撤消消對(duì)某種種證券的的報(bào)價(jià)或或使自己己的報(bào)價(jià)價(jià)被認(rèn)定定為被動(dòng)動(dòng)做市商商報(bào)價(jià)。36做市商商自愿中中止注冊(cè)冊(cè)做市商可可以通過(guò)過(guò)從那斯斯達(dá)克證證券市場(chǎng)場(chǎng)撤消報(bào)報(bào)價(jià)的方方式來(lái)自自愿終止止對(duì)某種種證券的的注冊(cè)。自愿終終止對(duì)某某種證券券注冊(cè)的的做市商商在200個(gè)交易易日內(nèi)不不能再

30、重重新注冊(cè)冊(cè)為該種種證券的的做市商商。37協(xié)會(huì)采采取行動(dòng)動(dòng)暫停和和終止報(bào)報(bào)價(jià)根據(jù)有關(guān)關(guān)規(guī)則，協(xié)會(huì)對(duì)對(duì)違反適適當(dāng)要求求或禁令令的做市市商，可可以暫停停、限制制、禁止止或終止止其對(duì)一一種或幾幾種證券券的報(bào)價(jià)價(jià)權(quán)利。38終止那那斯達(dá)克克服務(wù)在做市商商未能達(dá)達(dá)到特定定的資格格標(biāo)準(zhǔn)，或未能能及時(shí)對(duì)對(duì)那斯達(dá)達(dá)克證券券市場(chǎng)有有限公司司提供服服務(wù)和支支付費(fèi)用用的情況況下，協(xié)協(xié)會(huì)可以以發(fā)出通通知終止止他的那那斯達(dá)克克服務(wù)。 4做市市商制度度的運(yùn)行行基礎(chǔ)41做市商商的定價(jià)價(jià)理論4.1.1做做市成本本做市商在在定價(jià)時(shí)時(shí)必須考考慮其承承擔(dān)做市市義務(wù)而而發(fā)生的的成本，這主要要包括三三個(gè)方面面：指令處理理成本(ocess

31、sinngccostt)，指指做市商商處理交交易指令令所發(fā)生生的成本本，即按按其報(bào)價(jià)價(jià)接受投投資者指指令進(jìn)行行交易所所發(fā)生的的各種成成本，如如印花稅稅、過(guò)戶戶費(fèi)等。存貨成本本(innvenntorry hholddinggcoost)是指做做市商為為向市場(chǎng)場(chǎng)提供買買賣報(bào)價(jià)價(jià)而保持持一定的的證券和和現(xiàn)金頭頭寸所發(fā)發(fā)生的成成本，即即證券價(jià)價(jià)格變動(dòng)動(dòng)引起庫(kù)庫(kù)存證券券價(jià)值變變動(dòng)而帶帶來(lái)的損損失以及及現(xiàn)金頭頭寸的機(jī)機(jī)會(huì)成本本.信息成本本(innforrmattionncoost)，指因因信息不不對(duì)稱而而產(chǎn)生的的成本，即在與與擁有特特殊信息息的知情情交易者者(innforrmedd trradeer)進(jìn)進(jìn)

32、行交易易時(shí)，做做市商總總是受到到損失而而導(dǎo)致的的成本。4.1.2 定價(jià)價(jià)理論 最早對(duì)對(duì)買賣報(bào)報(bào)價(jià)價(jià)差差進(jìn)行分分析的學(xué)學(xué)者是德德姆塞茨茨(HaarolldDDemssetzz)，他他于19968年年發(fā)表的的論文交易成成本研研究了紐紐約股票票市場(chǎng)的的交易成成本。在在德姆塞塞茨之后后，基于于對(duì)上述述三方面面成本的的認(rèn)識(shí)，特別是是存貨成成本和信信息成本本的認(rèn)識(shí)識(shí)，國(guó)外外學(xué)者先先后建立立了一些些理論模模型來(lái)分分析做市市商的定定價(jià)行為為，其中中比較重重要的是是研究存存貨成本本和信息息成本對(duì)對(duì)做市商商定價(jià)行行為影響響的模型型，即存存貨模型型和信息息模型。 Serggei Esiipovv 和AAlexx M

33、oorozzovssky 20000年55月222日在SSSRNN(Htttp:/wwww.sssrnn.neet)發(fā)發(fā)表的一一篇題為為“價(jià)差公公式和做做市商流流動(dòng)性成成本風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)及回報(bào)報(bào)”，研究究了沒(méi)有有存貨短短缺的條條件下GGermman模模型 存貨模型之一的動(dòng)動(dòng)態(tài)調(diào)整整，得出出了遞發(fā)發(fā)盤價(jià)差差、做市市商的VVAR、所要求求的回報(bào)報(bào)和指令令到達(dá)頻頻率（用用來(lái)衡量量流動(dòng)性性大小）的關(guān)系系。該模模型的焦焦點(diǎn)在于于做市商商的資本本而不是是存貨、用VAAR而不不是效用用函數(shù)來(lái)來(lái)作為做做市商的的目標(biāo)函函數(shù)的約約束條件件，這使使得人們們可以從從可觀察察到的參參數(shù)中推推導(dǎo)出價(jià)價(jià)差決定定公式來(lái)來(lái)，而不不是要

34、依依賴于效效用函數(shù)數(shù)。42做市商商的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)控制在任何交交易制度度下，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)控制制都是保保證交易易機(jī)制正正常運(yùn)行行的基礎(chǔ)礎(chǔ)。做市市商制度度也不例例外。根根據(jù)海外外現(xiàn)有做做市商制制度的實(shí)實(shí)踐，實(shí)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)控制的的手段主主要有：擁有適當(dāng)當(dāng)?shù)馁Y本本金。資資本金是是風(fēng)險(xiǎn)控控制的基基礎(chǔ)。擁有足夠夠的融資資能力。通過(guò)證證券回購(gòu)購(gòu)協(xié)議和和逆回購(gòu)購(gòu)協(xié)議、賣空交交易等方方式進(jìn)行行融資。利用衍生生金融工工具，管管理證券券存貨頭頭寸的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)對(duì)公公司的研研究。與與公司進(jìn)進(jìn)行溝通通，加強(qiáng)強(qiáng)研究，以降低低信息不不對(duì)稱風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)置合理理的價(jià)差差。即使使在成熟熟的市場(chǎng)場(chǎng)上，做做市商的的流動(dòng)性性風(fēng)險(xiǎn)和和不對(duì)稱稱信息風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)仍

35、然然存在，對(duì)于這這些風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，做市市商通過(guò)過(guò)設(shè)置合合理的價(jià)價(jià)差予以以補(bǔ)償。在市場(chǎng)不不利的情情況下,取消報(bào)報(bào)價(jià)或自自愿中止止注冊(cè)5、做市市商制度度運(yùn)行的的外部條條件51監(jiān)管的的保證在監(jiān)管主主體方面面，那斯斯達(dá)克做做市商受受到納斯斯達(dá)克協(xié)協(xié)會(huì)、美美國(guó)證監(jiān)監(jiān)會(huì)等機(jī)機(jī)構(gòu)的監(jiān)監(jiān)管。首先，做做市商作作為證券券經(jīng)營(yíng)機(jī)機(jī)構(gòu)，受受到美國(guó)國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)的監(jiān)管管。另外，從從做市商商本身來(lái)來(lái)看，也也有一些些特殊的的監(jiān)管規(guī)規(guī)定，主主要對(duì)做做市商的的資格認(rèn)認(rèn)定和做做市義務(wù)務(wù)進(jìn)行規(guī)規(guī)定。做市商的的資格認(rèn)認(rèn)定方面面，主要要考察做做市商的的資本金金以及其其它財(cái)務(wù)務(wù)狀況、做市商商的聲譽(yù)譽(yù)等等。另外，主主要對(duì)做做市商是是否履行行做市的的

36、義務(wù)進(jìn)進(jìn)行監(jiān)管管。對(duì)做做市場(chǎng)商商有意逃逃避義務(wù)務(wù)的行為為,按規(guī)定定予以處處罰。如如美國(guó)的的全美證證券商協(xié)協(xié)會(huì)(NNASDD)規(guī)定定,如果做做市商自自愿中止止注冊(cè),必須在在20個(gè)工工作日后后才能重重新申請(qǐng)請(qǐng)進(jìn)入該該系統(tǒng)。52做市商商制度實(shí)實(shí)施環(huán)境境與條件件首先需要要一個(gè)較較為穩(wěn)定定的市場(chǎng)場(chǎng)環(huán)境。市場(chǎng)不不穩(wěn)定，那么做做市商可可能選擇擇中止報(bào)報(bào)價(jià)或者者從市場(chǎng)場(chǎng)退出，也就達(dá)達(dá)不到實(shí)實(shí)施做市市商制度度以增強(qiáng)強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)穩(wěn)定性的的初衷。從投資資者結(jié)構(gòu)構(gòu)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投投資者持持股比重重達(dá)到一一定程度度時(shí)，市市場(chǎng)的穩(wěn)穩(wěn)定性才才會(huì)增強(qiáng)強(qiáng)，做市市商的壓壓力相對(duì)對(duì)小一些些。在成成熟的證證券市場(chǎng)場(chǎng)投資主主體結(jié)構(gòu)構(gòu)中，機(jī)機(jī)構(gòu)

37、投資資者一般般占主導(dǎo)導(dǎo)地位。以機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者中的金金融部門門持股比比重為例例，美國(guó)國(guó)大約為為46，日本440，德國(guó)330，法國(guó)330，英國(guó)高高達(dá)688。那那斯達(dá)克克市場(chǎng)中中，19997年年末機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者持股市市值占整整個(gè)市場(chǎng)場(chǎng)市值的的48。根據(jù)國(guó)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)，當(dāng)機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者達(dá)到到35以以上時(shí)，市場(chǎng)的的穩(wěn)定性性比較可可靠。其次次，要有有寬松的的融資環(huán)環(huán)境和較較為完善善的市場(chǎng)場(chǎng)機(jī)制。做市商商有可能能需要進(jìn)進(jìn)行融資資以滿足足其做市市的需求求，在市市場(chǎng)下跌跌時(shí)，做做市商日日常的資資金通常常無(wú)法承承擔(dān)投資資者的拋拋盤，因因此需要要進(jìn)行融融資。國(guó)國(guó)外的做做市商有有多種渠渠道進(jìn)行行融資，例如回回購(gòu)交易易、

38、證券券抵押貸貸款、賣賣空等方方式。同同時(shí)，做做市商也也需要完完善的金金融市場(chǎng)場(chǎng)以有效效地管理理存貨風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。例例如，為為了防止止股票多多頭頭寸寸（存貨貨）在市市場(chǎng)下跌跌時(shí)受損損，做市市商需要要引入例例如股票票期貨或或期權(quán)等等衍生金金融工具具來(lái)對(duì)沖沖風(fēng)險(xiǎn)。再次次，市場(chǎng)場(chǎng)有較強(qiáng)強(qiáng)的監(jiān)管管能力和和完善的的法律環(huán)環(huán)境。做做市商作作為一個(gè)個(gè)經(jīng)濟(jì)主主體，通通常追求求自身利利益的最最大化。如果監(jiān)監(jiān)管不嚴(yán)嚴(yán)、信息息公開度度低、法法規(guī)不完完備，就就有可能能出現(xiàn)做做市商進(jìn)進(jìn)行違規(guī)規(guī)操作，損害投投資者的的利益等等問(wèn)題。19994年，Chrristtie和和Schhulttz發(fā)表表的論文文對(duì)納斯斯達(dá)克做做市商通通過(guò)合謀

39、謀以保持持高價(jià)差差的現(xiàn)象象進(jìn)行了了研究，并引起起了美國(guó)國(guó)司法部部和證券券交易委委員會(huì)(SECC)的進(jìn)進(jìn)一步調(diào)調(diào)查。監(jiān)監(jiān)管不力力或法規(guī)規(guī)不健全全，最終終可能使使實(shí)施做做市商制制度的初初衷得不不到貫徹徹。6做市市商制度度在中國(guó)國(guó)實(shí)施的的可行性性分析61做市商商制度目目標(biāo)與功功能611一一般描述述理論上，實(shí)施一一項(xiàng)證券券交易制制度所要要達(dá)到的的基本目目標(biāo)有以以下六個(gè)個(gè)方面：流動(dòng)性：流動(dòng)性性是投資資者能夠夠在付出出近可能能低的交交易成本本的條件件下，以以合理的的價(jià)格迅迅速完成成交易的的能力。流動(dòng)性性包含兩兩個(gè)層面面的意思思，一是是速度，或交易易時(shí)間，二是價(jià)價(jià)格，或或交易成成本。一一個(gè)流動(dòng)動(dòng)性的市市場(chǎng)有

40、三三個(gè)重要要特性，即市場(chǎng)場(chǎng)廣度、市場(chǎng)深深度和彈彈性。透明度：透明度度的概念念有狹義義和廣義義之分。狹義的的透明度度指證券券交易信信息的透透明度，即有關(guān)關(guān)證券買買賣的價(jià)價(jià)格、數(shù)數(shù)量等信信息的公公開披露露；廣義義的透明明度還包包括上市市公司信信息的即即時(shí)和準(zhǔn)準(zhǔn)確披露露。從交交易制度度的角度度衡量，透明度度以市場(chǎng)場(chǎng)上買賣賣訂單流流量的信信息披露露來(lái)衡量量，主要要有三個(gè)個(gè)層面，即交易易前信息息透明、交易后后信息透透明和參參與交易易各方的的身份確確認(rèn)。穩(wěn)定性：穩(wěn)定性性是指證證券價(jià)格格的相對(duì)對(duì)穩(wěn)定性性，即證證券價(jià)格格短期波波動(dòng)程度度及其調(diào)調(diào)節(jié)平衡衡的能力力。高效率：效率的的含義也也有廣義義和狹義義之分，廣

41、義的的證券市市場(chǎng)效率率包括金金融工具具的范圍圍、配置置效率、規(guī)模與與風(fēng)險(xiǎn)、信息效效率、市市場(chǎng)扭曲曲程度、運(yùn)行效效率、動(dòng)動(dòng)態(tài)效率率和宏觀觀效率等等；從交交易機(jī)制制的角度度而言，證券市市場(chǎng)的效效率包括括三個(gè)方方面，即即信息效效率、價(jià)價(jià)格決定定效率和和運(yùn)行效效率（交交易系統(tǒng)統(tǒng)效率）。低成本：即以最最低的直直接成本本和間接接成本完完成交易易。直接接成本是是投資者者向其經(jīng)經(jīng)紀(jì)人、證券交交易所和和國(guó)家稅稅務(wù)機(jī)關(guān)關(guān)交納的的費(fèi)用，間接成成本則是是與證券券交易有有關(guān)、但但不是由由投資者者交納的的相關(guān)成成本。安全性：主要是是指交易易技術(shù)系系統(tǒng)或者者主要是是信息處處理系統(tǒng)統(tǒng)的安全全性。包包括交易易信息的的儲(chǔ)備和和備

42、份、數(shù)據(jù)的的完整性性、數(shù)據(jù)據(jù)的保密密性和操操作安全全等。上述基本本目標(biāo)在在現(xiàn)實(shí)執(zhí)執(zhí)行過(guò)程程中往往往存在方方向性和和政策性性的矛盾盾，比如如，為保保持流動(dòng)動(dòng)性可能能要犧牲牲透明度度，交易易成本也也難以維維持在較較低水平平；過(guò)度度強(qiáng)調(diào)穩(wěn)穩(wěn)定性則則可能犧犧牲流動(dòng)動(dòng)性等，因此，現(xiàn)實(shí)中中交易機(jī)機(jī)制的目目標(biāo)存在在一個(gè)協(xié)協(xié)調(diào)與選選擇的問(wèn)問(wèn)題。612做做市商制制度的目目標(biāo)與功功能 與其他他證券交交易制度度相比，實(shí)施做做市商制制度能夠夠達(dá)到流流動(dòng)性、穩(wěn)定性性兩個(gè)基基本目標(biāo)標(biāo)。 第一，成交的的及時(shí)性性。投資資者可按按做市場(chǎng)場(chǎng)報(bào)價(jià)立立即進(jìn)行行交易，而不用用等待交交易對(duì)手手的買賣賣指令。此外，做市商商制度處處理大額額

43、買賣指指令的及及時(shí)性是是指令驅(qū)驅(qū)動(dòng)制度度所不能能比擬的的。 第二，交易價(jià)價(jià)格的穩(wěn)穩(wěn)定性。在指令令驅(qū)動(dòng)制制度中，證券價(jià)價(jià)格隨投投資者買買賣指令令而波動(dòng)動(dòng)，而買買賣指令令常有不不均衡現(xiàn)現(xiàn)象，過(guò)過(guò)大的買買盤會(huì)過(guò)過(guò)度推高高價(jià)格，過(guò)大的的賣盤會(huì)會(huì)過(guò)度推推低價(jià)格格，因而而價(jià)格波波動(dòng)大。而做市市商則具具有緩和和這種價(jià)價(jià)格波動(dòng)動(dòng)的作用用。首先先，做市市商報(bào)價(jià)價(jià)受證券券交易規(guī)規(guī)則約束束；其次次，做市市商能夠夠及時(shí)處處理大額額指令，減緩它它對(duì)價(jià)格格變化的的影響；最后，在買賣賣盤不均均衡時(shí)，做市商商插手其其間，可可平抑價(jià)價(jià)格波動(dòng)動(dòng)。 第三，抑制股股價(jià)操縱縱。做市市商對(duì)某某種股票票持倉(cāng)做做市，使使得操作作者有所所顧忌

44、。操縱者者不愿意意“抬轎”，也擔(dān)擔(dān)心做市市商拋壓壓，抑制制股價(jià)。同樣，在在實(shí)現(xiàn)流流動(dòng)性和和穩(wěn)定性性目標(biāo)的的情況下下，做市市商制度度難以達(dá)達(dá)到其他他方面的的要求： 第一，市場(chǎng)缺缺乏透明明度。在在報(bào)價(jià)驅(qū)驅(qū)動(dòng)制度度下，買買賣盤信信息集中中在做市市商手中中，交易易信息發(fā)發(fā)布到時(shí)時(shí)間相對(duì)對(duì)滯后，為抵消消大額交交易對(duì)價(jià)價(jià)格的可可能影響響，做市市商可要要求推遲遲發(fā)布或或豁免發(fā)發(fā)布大額額交易信信息。 第二，增加投投資者負(fù)負(fù)擔(dān)與監(jiān)監(jiān)管成本本。做市市商聘用用專門人人員、冒冒險(xiǎn)投入入資金承承擔(dān)做市市義務(wù)是是有風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的。做做市商會(huì)會(huì)對(duì)其所所提供的的服務(wù)和和所承擔(dān)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)要求補(bǔ)補(bǔ)償，如如增加交交易費(fèi)用用及稅收收減免等

45、等。做市市商制度度之下的的買賣差差價(jià)比競(jìng)競(jìng)價(jià)制度度下的要要高。這這會(huì)增大大運(yùn)行成成本，也也會(huì)增加加投資者者負(fù)擔(dān)。此外，采取做做市商制制度，要要制度詳詳細(xì)的監(jiān)監(jiān)管制度度與做市市商運(yùn)作作規(guī)則，并動(dòng)用用資源監(jiān)監(jiān)管做市市商活動(dòng)動(dòng)。這些些成本最最終也要要投資者者負(fù)擔(dān)。 第三，可能濫濫用特權(quán)權(quán)。做市市商經(jīng)紀(jì)紀(jì)角色和和做市功功能可能能存在沖沖突，做做市商之之間也可可能合謀謀串通。這都需需要強(qiáng)有有力的監(jiān)監(jiān)管。62我國(guó)實(shí)實(shí)施做市市商制度度的可行行性分析析621我我國(guó)目前前建立做做市商制制度的障障礙第一，我我國(guó)現(xiàn)行行證券法法律法規(guī)規(guī)存在若若干實(shí)施施做市商商制度的的障礙。在證券券法規(guī)方方面,做市商商制度是是證券市市

46、場(chǎng)發(fā)展展到一定定階段的的產(chǎn)物,需要有有相對(duì)完完善的法法律環(huán)境境作為支支撐和保保證。要要使做市市商制度度能夠順順利實(shí)施施，必須須對(duì)一下下相關(guān)規(guī)規(guī)定進(jìn)行行修改，包括經(jīng)經(jīng)紀(jì)、自自營(yíng)和做做市活動(dòng)動(dòng)的利益益沖突、股票賣賣空、收收購(gòu)兼并并、信息息披露等等規(guī)定。 第二, 目前前我國(guó)監(jiān)監(jiān)管部門門的監(jiān)管管能力有有限，可可能無(wú)法法滿足做做市商制制度對(duì)監(jiān)監(jiān)管能力力的需求求。我國(guó)國(guó)主板市市場(chǎng)操縱縱嚴(yán)重，存在大大量違規(guī)規(guī)行為，我國(guó)證證監(jiān)會(huì)尚尚未給公公眾留下下一個(gè)監(jiān)監(jiān)管有力力的印象象。在做做市商制制度之下下，由于于做市商商擁有更更多的信信息以及及其它的的優(yōu)勢(shì)，出于自自身的利利益要求求，做市市商可能能進(jìn)行違違規(guī)操作作，互相

47、相勾結(jié)，損害市市場(chǎng)“三公”原則，損害投投資者的的利益。這對(duì)市市場(chǎng)監(jiān)管管提出了了極高的的要求。 第三，我國(guó)證證券市場(chǎng)場(chǎng)結(jié)構(gòu)單單一，投投資者對(duì)對(duì)做市商商的需求求迫切性性不高。在市場(chǎng)場(chǎng)結(jié)構(gòu)方方面,做市商商制度是是證券市市場(chǎng)一種種多層次次結(jié)構(gòu)的的產(chǎn)物,在健全全、發(fā)達(dá)達(dá)的證券券市場(chǎng)上上，一般般都是由由全國(guó)性性的證券券交易所所、地方方證券交交易中心心、柜臺(tái)臺(tái)交易市市場(chǎng)等多多個(gè)層次次構(gòu)成，與之相相對(duì)應(yīng)的的則有數(shù)數(shù)以千計(jì)計(jì)的上市市公司和和交易品品種，正正是由于于交易品品種的繁繁多和市市場(chǎng)結(jié)構(gòu)構(gòu)的多層層次,使投資資者需要要委托證證券經(jīng)紀(jì)紀(jì)人幫助助進(jìn)行投投資選擇擇,眾多經(jīng)經(jīng)紀(jì)人的的存在又又使得做做市商應(yīng)應(yīng)運(yùn)而生生

48、。我國(guó)國(guó)證券市市場(chǎng)層次次不多,上市企企業(yè)和可可交易品品種較少少，投資資者客觀觀上對(duì)做做市商的的需求迫迫切性不不是很強(qiáng)強(qiáng),在一定定程度上上阻礙了了我國(guó)建建立做市市商制度度。 第四，由于目目前我國(guó)國(guó)證券市市場(chǎng)發(fā)展展處于起起步階段段，市場(chǎng)場(chǎng)狀況對(duì)對(duì)于實(shí)施施做市商商制度還還有一定定障礙。從投資資者結(jié)構(gòu)構(gòu)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投投資者持持股比重重達(dá)到一一定程度度時(shí)，市市場(chǎng)的穩(wěn)穩(wěn)定性才才會(huì)增強(qiáng)強(qiáng)，做市市商的壓壓力相對(duì)對(duì)小一些些。在那那斯達(dá)克克市場(chǎng)中中，19997年年末機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者持股市市值占整整個(gè)市場(chǎng)場(chǎng)市值的的48。根據(jù)國(guó)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)，當(dāng)機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者達(dá)到到35以以上時(shí)，市場(chǎng)的的穩(wěn)定性性比較可可靠。我我國(guó)證券券市場(chǎng)的

49、的機(jī)構(gòu)投投資者相相對(duì)弱小小得多。截至220000年3月，上上交所機(jī)機(jī)構(gòu)開戶戶數(shù)為9929萬(wàn)戶戶，僅占占開戶總總數(shù)的003844，持持股市值值尚不到到10。 第五,中介機(jī)機(jī)構(gòu)的素素質(zhì)不夠夠，可能能難以擔(dān)擔(dān)當(dāng)做市市的重任任。即使使不考慮慮我國(guó)券券商以往往違規(guī)行行為對(duì)于于其充當(dāng)當(dāng)做市商商聲譽(yù)方方面的影影響，我我國(guó)做市市商也可可能無(wú)法法承擔(dān)做做市的重重任。我我國(guó)券商商的資本本實(shí)力、人才實(shí)實(shí)力、管管理能力力和研究究能力等等在是否否能保證證其履行行做市商商義務(wù)的的同時(shí)，能夠承承擔(dān)庫(kù)存存股票和和市場(chǎng)價(jià)價(jià)格變化化帶來(lái)的的風(fēng)險(xiǎn)，是做市市商制度度能否順順利實(shí)施施的關(guān)鍵鍵所在。而目前前國(guó)內(nèi)券券商普遍遍存在規(guī)規(guī)模較小

50、小、資本本金不足足、庫(kù)存存有價(jià)證證券的能能力有限限以及高高素質(zhì)人人才缺乏乏等問(wèn)題題，從而而阻礙了了做市商商制度的的實(shí)施。622 成成本和效效益分析析實(shí)施做市市商制度度的成本本，首先先在于它它的機(jī)會(huì)會(huì)成本。目前，主板市市場(chǎng)和二二板市場(chǎng)場(chǎng)在交易易制度方方面的延延續(xù)性是是一種潮潮流。因因?yàn)?，通通過(guò)利用用主板市市場(chǎng)的交交易制度度，就不不用修改改交易系系統(tǒng)和運(yùn)運(yùn)行流程程，推出出二板市市場(chǎng)的成成本要低低很多。因此，我國(guó)創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板市市場(chǎng)引進(jìn)進(jìn)做市商商制度，必須考考慮放棄棄主板市市場(chǎng)現(xiàn)有有的競(jìng)價(jià)價(jià)交易系系統(tǒng)的機(jī)機(jī)會(huì)成本本。同時(shí)，實(shí)實(shí)施做市市商制度度，還存存在其它它方面的的成本。從制度度上看，必須對(duì)對(duì)一下相相關(guān)規(guī)定定進(jìn)行修修改：經(jīng)經(jīng)紀(jì)、自自營(yíng)和做做市活動(dòng)動(dòng)的利益益沖突、股票賣賣空、收收購(gòu)兼并并、信息息披露等等規(guī)定進(jìn)進(jìn)行修改改，這種種法律的的修改涉涉及各個(gè)個(gè)方面的的利益，不可能能在短時(shí)時(shí)間內(nèi)順順利修改改完畢，因此，做市商商制度的的實(shí)施成成本將是是非常高高昂的。 如果實(shí)實(shí)施之后后，必須須考慮做做市商制制度的成成本較高高的缺陷陷，表現(xiàn)現(xiàn)為市場(chǎng)場(chǎng)透明性性較差和和較高的的價(jià)差。我們認(rèn)認(rèn)為，做做市商在在稅收上上的優(yōu)惠惠等方面面不對(duì)市市場(chǎng)效率率產(chǎn)生不不利影響響，只是是財(cái)富在在國(guó)家稅稅收和做做