淺議我國創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的選擇

1、淺議我國創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的選擇論文關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場變易制度證券市場論文內(nèi)容提要：我國創(chuàng)業(yè)板市場即將設(shè)立本文從交易制度的內(nèi)容著手，結(jié)臺影響我茸創(chuàng)業(yè)板市場史易制度選擇的因素對我國創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的選擇作一討論“九五期間，我國的資本、技術(shù)、勞動力等要素市場迅速開展，市場在資源配置中的根底性作用顯著增強(qiáng)。在“十五期間，我國將進(jìn)一步重點(diǎn)培育和開展要素市場，尤其是資本市常為適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)開展的需要，目前創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立已提上了我國資本市場開展的日程。關(guān)于創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的選擇己成為有關(guān)專家和從業(yè)人員討論的熱點(diǎn)問題之一，眾說不一。本文將從兩種交易制度的比較著手，結(jié)合影響我國創(chuàng)業(yè)板市場交易制度選擇的因素

2、，對我國創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的選擇作一討論。一、兩種交易制度的比較國際上存在兩種交易制度:指令驅(qū)動制度和報價驅(qū)動制度。這兩種制度各有所長及缺乏。(一)指令驅(qū)動制度的優(yōu)點(diǎn)及缺點(diǎn)指令驅(qū)動制度也稱競價制度，其特征是:開市價格由集合競價形成，隨后交易系統(tǒng)對不斷進(jìn)人的投資者交易指令，按價格與時間優(yōu)先原那么排序，將買賣指令配對競價成交。在全球56個市場中，采用投資者指令驅(qū)動機(jī)制的市場有30個，占540l，中國探滬兩個交易所以及香港、日本等市場均實(shí)行指令驅(qū)動制度。這一制度主要優(yōu)點(diǎn)如下:i.運(yùn)行費(fèi)用及交易本錢較低。投資者買賣指令競價成交，交易價格在系統(tǒng)內(nèi)部生成，系統(tǒng)本身表現(xiàn)出自運(yùn)行特征。在競價市場上，證券價格是

3、單一的，投資者的交易本錢僅僅是付給經(jīng)紀(jì)人的手續(xù)費(fèi)。這種指令驅(qū)動系統(tǒng)，在處理大量小額交易指令方面，優(yōu)越性較明顯。2.透明度高。在指令驅(qū)動制度中，信息傳遞速度快、范圍廣。買賣盤信息、成交量與成交價格信息等及時向整個市場發(fā)布，投資者幾乎可以同步理解到交易信息.很難發(fā)生交易信息壟斷。透明度高有利于投資者監(jiān)視市常這一制度的主要缺點(diǎn)是:1.處理大額買賣盤的才能較低。大額買賣盤必須等待交易對手下單，投資者可能因報價不易或缺乏交易對手而無法成交。大宗交易可能費(fèi)時良久或引起價格劇烈波動，從而降低效率和市場流動性。2，某些不活潑的股票成交可能繼續(xù)萎縮。一些吸引力不大的股票，成交本來就不活潑，系統(tǒng)顯示的買賣指令缺乏

4、，甚至較長時間沒有成交記錄。這種情況又會使投資者望而卻步。其流動性可能會進(jìn)一步下降。目前主板市場上某些“莊家控盤的小盤股的成交狀況就是真實(shí)寫照。3.價格波動性大。在指令驅(qū)動制度下，交易價格是通過投資者下達(dá)的買賣指令驅(qū)動并通過競價而產(chǎn)生的，即使買賣指令到達(dá)市場的頻率一樣，市場上存在著平衡價格，買賣指令通常也不是同時到達(dá)市場的，從而市場上存在著即時流動性問題，市場的實(shí)際價格也因此會偏離平衡價格并趨于波動。此外大額買賣指令和莊家操縱價格等行為也同樣會導(dǎo)致價格的大幅波動。(二)報價驅(qū)動制度的優(yōu)點(diǎn)及缺點(diǎn)報價驅(qū)動制度也稱做市商制度，其特征是:做市商就其負(fù)責(zé)的證券，向投資者報價買人與賣出，投資者或直接或通過

5、經(jīng)紀(jì)人與做市商進(jìn)展交易.按做市商報出的買價與賣價成交，直至做市商改變報價。在全球56個市場中，采用做市商報價驅(qū)動機(jī)制的市場有巧個(其中北美14個，歐洲1個);占?7%，以美國的ivrsdaq市場為典型代表。報價驅(qū)動制度的主要優(yōu)點(diǎn)是:1.成交的即時性和市場的流動性。由于做市商必須維持他做市證券的雙向交易，所以投資者不用擔(dān)憂沒有交易對手，可以隨時按做市商報價立即進(jìn)展交易，不會因買賣雙方不平衡而無法交易，從而保證了市場的流動性。尤其在處理大額買賣指令方面，報價驅(qū)動制度具有指令驅(qū)動制度所不可比較的優(yōu)勢。2.價格的穩(wěn)定性和連續(xù)性。由于做市商是在充分研究做市證券價值后，結(jié)合市場供求關(guān)系報價的，又承諾隨時按

6、所報價買賣證券，因此可以減少價格波動，縮小價格震幅，從而保持了價格的連續(xù)性。同時做市商的存在也有助于矯正買賣指令不平衡現(xiàn)象和抑制股價操縱。3.具有價格發(fā)現(xiàn)功能。在報價驅(qū)動制度下，價格信號是這樣形成的:做市商作為專業(yè)證券分析者優(yōu)先掌握信息，通過合理分析得出報價，并將該報價交由交易者判斷，市場對報價的承受程度反過來又促使報價向公平價格不斷趨近，由此可見，價格的形成是做市商綜合研究與市場競爭的雙重結(jié)果，具有相當(dāng)?shù)暮侠硇院蜏?zhǔn)確度。報價驅(qū)動制度缺乏之處是:1.缺乏透明度。在報價驅(qū)動制度下，買賣盤信息集中在做市商手中，交易信息發(fā)布到整個市場的時間相對滯后。為抵消大額交易對價格的可能影響，做市商可要求推延發(fā)

7、布或豁免發(fā)布大額交易信息。2.增加投資者負(fù)擔(dān)。做市商聘用專門人員，投人資金，承當(dāng)做市義務(wù)，是有風(fēng)險的。做市商會對其提供的效勞和所承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險要求補(bǔ)償，表達(dá)在做市商的買人價與賣出價之間的差價，而差價由投資者來承當(dāng)，就增加了投資者負(fù)擔(dān)。3.可能增加監(jiān)管本錢。采取做市商制度，證券監(jiān)管部門要制定詳細(xì)的監(jiān)管制度與做市商運(yùn)作規(guī)那么，并動用資源監(jiān)管做市商活動。證券監(jiān)管部門不會承當(dāng)這些本錢，最終也會由投資者承當(dāng)。4.可能濫用特權(quán)。做市商自營、經(jīng)紀(jì)角色與做市功能可能存在沖突。做市商之間也可能合謀串通操縱價格。這些都需要強(qiáng)有力的監(jiān)管。綜上所述，指令驅(qū)動制度有利于降低本錢，合適于大量小額、交易活潑的股票;報價驅(qū)動制度

8、能保證成交的及時性并有助于減少價格的波動，合適于大宗交易和交易不活潑的股票。但兩種交易制度在其各自的開展過程中，正在不斷汲取對方的優(yōu)點(diǎn)而逐步走向交融，如美國的ivyse作為一個競價市場而引人了專家經(jīng)紀(jì)人制度，而nasdr1q作為典型的報價驅(qū)動制度在1997年引人ens系統(tǒng)后，價格決定已經(jīng)由單純的報價驅(qū)動走向報價與指令結(jié)合驅(qū)動。二、影響我國創(chuàng)業(yè)板市場交易制度選擇的因素交易制度的選擇涉及市場形式、市場制度目的、市場現(xiàn)有資源、市場風(fēng)險以及市場參與者成熟度等諸多因素，是證券市場制度安排中的核心問題。(一)市場的形式選擇與交易制度的選擇目前的二板市場在組織形式上存在三種主要形式;附屬市場形式，相對獨(dú)立市

9、場形式和完全獨(dú)立市場形式。附屬市場形式一般采取主板第二部的形式、與主板組合在一起共同運(yùn)作，擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，甚至采取一樣的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，不同的主要是上市標(biāo)準(zhǔn)的差異，如日本東京交易所的第二部就采用這種形式。相對獨(dú)立市場形式是指二板相對獨(dú)立于主板，由主板的一個獨(dú)立機(jī)構(gòu)來運(yùn)作，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)與監(jiān)視標(biāo)準(zhǔn)，有的交易系統(tǒng)是建立在主板的交易平臺上，有的那么采取與主板完全不同的交易系統(tǒng)，加拿大的dn和香港的創(chuàng)業(yè)板就屬于這種形式。完全獨(dú)立市場形式的二板是與主板分別來獨(dú)立運(yùn)作，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)、交易系統(tǒng)和監(jiān)管體制。美國的11a5daq、日本的j?15da的都屬于這種形式。在借鑒其他國家經(jīng)

10、歷的根底上，我國方案將創(chuàng)業(yè)板市場專設(shè)于深市，這在客觀上為我國創(chuàng)業(yè)板市場選擇獨(dú)立市場形式提供了可行性，也為其交易制度的選擇提供了更大的空間。(二)市場制度的目的選擇與交易制度的選擇證券市場制度的總體目的包括流動性、穩(wěn)定性、效率性和透明度四個方面。這四個目的從理論上講是一致的，目的之間有著互利性。但是在實(shí)際操作中它們之間往往存在矛盾與沖突。對于多元目的的取舍，最終取決于市場所處的開展階段。一般而言，在市場設(shè)立之初，市場制度的目的主要側(cè)重于進(jìn)步市場的流動性和穩(wěn)定性方面:而當(dāng)市場成熟后、市場制度的目的那么主要側(cè)重于進(jìn)步市場效率性和透明度方面。另一方面，從交易制度看，報價驅(qū)動制度在進(jìn)步市場流動性和平穩(wěn)股

11、價方面有其獨(dú)特的成效，而指令驅(qū)動制度有利于進(jìn)步市場的透明度和效率性。因此，根據(jù)我國創(chuàng)業(yè)板市場目前所處的開展階段及市場制度的目的設(shè)計，選擇報價驅(qū)動制度不失為一種穩(wěn)妥的漸進(jìn)式開展方略。(三)市場現(xiàn)有的資源與交易制度的選擇創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立于深圳市場，如何充分利用好深圳市場的交易、登記和結(jié)算等系統(tǒng)現(xiàn)有資源，是創(chuàng)業(yè)板市場交易制度選擇時必須考慮的問題。假設(shè)原封不動地采用原來的指令驅(qū)動制度、香港創(chuàng)業(yè)板應(yīng)成為國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場的“前車之鑒;假設(shè)選擇完全照搬rasdaq的報價驅(qū)動制，深圳市場經(jīng)過十余年的開展己經(jīng)建立的一整套與指令驅(qū)動制度相適應(yīng)的法規(guī)監(jiān)管體系、電子撮合設(shè)備及軟件體系以及運(yùn)行管理體系都要完全摒棄，所帶來宏

12、大的本錢損失使其變得不明智。(四)市場風(fēng)險的假設(shè)與交易制度的選擇創(chuàng)業(yè)板市場的主體是新興中小企業(yè)、首先，與成立己久、運(yùn)作良好的企業(yè)相比，其自身開展不是很成熟，管理不夠標(biāo)準(zhǔn)，前景也不很明朗，失敗率較高，市場風(fēng)險較大、主要表現(xiàn)為股價往往大幅度偏離價值進(jìn)展劇烈波動;其次，因其股本偏小，其股價更易被操縱，市場風(fēng)險較大;再次，由于成立時間短，知名度較低、投資者的理解程度也較低，易使交易不活潑，引起流動性風(fēng)險。而在報價驅(qū)動制度下，首先，做市商不會使股票的價格大幅度偏離價值，因為過高的價格既不利于出售，又會導(dǎo)致存貨的價格風(fēng)險;其次，由于做市商的存在，旁人也不愿操縱股價與其對抗，減少了股價被操縱的風(fēng)險;再次，由

13、于做市商對企業(yè)的理解程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過普通投資者，其對企業(yè)的推介有利于投資者對企業(yè)的理解。美國nasdaq的投資者正是出于對做市商的信任才敢于對本來不理解的公司進(jìn)展投資。因此，我國創(chuàng)業(yè)板市場選擇報價驅(qū)動制，有利于降低市場風(fēng)險。(五)對市場參與者成熟度的假設(shè)與交易制度的選擇指令驅(qū)動制度的假設(shè)前提是市場參與者都是成熟、理性的主體，能純熟搜集、分析信息，可以對價格走勢做出獨(dú)立的判斷，并將這些判斷變成交易指令，交由市場驗證、而報價驅(qū)動制度的前提是市場參與者尚不成熟且欠理性、由其搜集、分析信息的本錢到達(dá)指令驅(qū)動制度假設(shè)前提的要求，因此就現(xiàn)狀而言，我國創(chuàng)業(yè)板市場選擇報價驅(qū)動制度較為適宜。綜合考慮上述因素，從理論

14、上講，報價驅(qū)動制度更為符合處于初創(chuàng)期的我國創(chuàng)業(yè)板市場的要求，但要建立一個完善的報價驅(qū)動制度，必需要有相應(yīng)的市場機(jī)制和規(guī)那么與其配合，就目前實(shí)際來看，在監(jiān)管、技術(shù)、交易主體等諸多方面仍存在較大障礙。因此、應(yīng)在借鑒、吸收海外二板市場的經(jīng)歷與教訓(xùn)的根底上，結(jié)合我國詳細(xì)國情，理性地對我國創(chuàng)業(yè)板市場交易制度作出選擇。三、我國創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的選擇我國主板市場采用指令驅(qū)動制度雖然有過度炒作和少數(shù)人操縱市場等問題，但也有透明度較高、容易監(jiān)管、效率較高等優(yōu)越性。因此，筆者認(rèn)為，在我國創(chuàng)業(yè)板市場的初創(chuàng)期可以以指令驅(qū)動制度為根底.有針對性地在一定范圍和一定程度上引人報價驅(qū)動制度，即實(shí)行指令與報價混合驅(qū)動的交易制

15、度.這樣既可以保存指令驅(qū)動制度透明度較高、容易監(jiān)管、效率較高、本錢(一)以指令驅(qū)動制度為根底作出這一選擇，基于以下兩方面的考慮:1，市場承受才能。目前中國深滬市場采用的都是指令驅(qū)動的電子集中競價制度，雖有一些弊端.但已被廣闊投資者及證券公司所熟悉和掌握，將其推倒而重新起用一套全新的交易制度將會帶來宏大的震蕩。從指令驅(qū)動制度完全切換到報價驅(qū)動制度，不僅需要從技術(shù)上修改交易系統(tǒng)和運(yùn)行流程，更需要從制度上對經(jīng)紀(jì)、自營和做市活動的利益沖突、股票賣空、以及?證券法?中有關(guān)收買兼并、信息披露等事項作出修改，因此涉及整個市場制度和運(yùn)行框架的重構(gòu)，施行本錢將是非常高昂的，而且將需要多方面的適應(yīng)，包括投資者、券

16、商和監(jiān)管部門等的適應(yīng)。對開展中的中國證券市場的任何宏大的、劇烈的改變都將可能引起宏大的經(jīng)濟(jì)和社會問題。zj做市商建立和監(jiān)管。假如創(chuàng)業(yè)板市場引進(jìn)報價驅(qū)動制度，做市商的來源主要是證券公司，尤其是綜合類證券公司。但在做市商建立和監(jiān)管方面，存在以下問題;(1做市商主體行為還有侍標(biāo)準(zhǔn)化。目前，許多證券公司在治理構(gòu)造上存在缺陷，證券公司之間進(jìn)展低程度競爭，這些都會影響其將來在創(chuàng)業(yè)板市場上充分發(fā)揮做市商功能;(2)存在做市商濫用特權(quán)的風(fēng)險。一般作為對做市商在履行職責(zé)時可能承當(dāng)額外的市場交易風(fēng)險的補(bǔ)償，監(jiān)管當(dāng)局會給予做市商某些特權(quán)，如推延發(fā)布或豁免發(fā)布大額交易信息等，但某些做市商在缺乏嚴(yán)格監(jiān)視的情況下，就會利

17、用其特權(quán)合謀欺詐客戶、壟斷交易，少披露甚至不披露有關(guān)交易信息、以及利用自己的特殊地位進(jìn)展市場操縱和內(nèi)幕交易等;(3)對證券監(jiān)管部門提出更高的要求。在報價驅(qū)動制度下，做市商承當(dāng)了經(jīng)紀(jì)人、自營商、做市商等多重角色，這可能導(dǎo)致所謂角色沖突，例如，做市商可能會模糊自己的角色，采取拖延披露成交回報、回絕報價承諾和披露自己的買賣數(shù)量等方式謀取私利，證券監(jiān)管當(dāng)局獲得這些確切的信息并施行懲罰的難度加大。以目前我國的證券公司狀況及證券監(jiān)管的程度，我國創(chuàng)業(yè)板市場以報價驅(qū)動制度為根底具有較大的風(fēng)險。(二)適當(dāng)引人報價驅(qū)動制度但我國創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)該選擇適當(dāng)時機(jī)有針對性地在一定范圍和一定程度上引人報價驅(qū)動制度，在此之前尚

18、有許多根底準(zhǔn)備工作要做。首先，是建立和完善制度運(yùn)行所必須的市場條件，主要包括以下幾方面:1.完善的法律法規(guī)和較強(qiáng)的市場監(jiān)管才能。只有在一整套完善的法律法規(guī)約束下，報價驅(qū)動制度才能走上軌道。同時，該制度的實(shí)行對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管才能和監(jiān)管程度也提出了更高的要求，只有通過監(jiān)管增強(qiáng)做市商的守法和自律意識，否那么做市商有可能會濫用特權(quán)，依仗其所擁有的信息優(yōu)勢聯(lián)手進(jìn)展內(nèi)幕交易或聯(lián)手壟斷價格等，從而損害投資者的合法權(quán)益。2.資本實(shí)力雄厚、運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險自控才能較強(qiáng)的做市商。報價驅(qū)動制度對做市商的要求是全面的、高標(biāo)準(zhǔn)的。只有在資金規(guī)模實(shí)力、管理特別是風(fēng)險管理程度、人才素質(zhì)和上市公司研究才能等方面具有較強(qiáng)綜合才能的證券公司方能勝任做市商的角色。3.寬松的融資環(huán)境和完善的市場機(jī)制。由于做市商在市場交易中承當(dāng)了一定的責(zé)任，因此必須相應(yīng)地為其提供寬松的融資環(huán)境和完善的市場機(jī)制。市場應(yīng)為做市商提供暢通的融資和融券渠道，以適應(yīng)其根據(jù)市場的情