金屬銅行業(yè)分析研究報告

1、金屬銅行業(yè)分析研究報告目錄 HYPERLINK l _bookmark0 銅精礦供給收緊 3 HYPERLINK l _bookmark1 銅供產鏈 3 HYPERLINK l _bookmark4 銅價于位限探投資 4 HYPERLINK l _bookmark10 全球增礦目少銅企調來量期 7 HYPERLINK l _bookmark14 銅精礦與冶煉產能放匹配導致供應收縮、 8 HYPERLINK l _bookmark15 銅冶新產主集在中國 8 HYPERLINK l _bookmark18 產能放匹、精供給口大導加費下行 9 HYPERLINK l _bookmark21 冶煉工

2、下壓產利用，煉產增持續(xù)滑 10 HYPERLINK l _bookmark24 銅冶廠集修進步抽精供給 12 HYPERLINK l _bookmark26 貿易策環(huán)政限廢銅口回，緊銅供應 12 HYPERLINK l _bookmark28 銅需求邊際改善疊低存，助推銅價上漲 13 HYPERLINK l _bookmark29 銅的游求構以網、筑主 13 HYPERLINK l _bookmark31 地產建暖提銅品需求 13 HYPERLINK l _bookmark34 電網銅幅窄需邊際善 15 HYPERLINK l _bookmark37 汽車電費策激需求際善 16 HYPERLI

3、NK l _bookmark40 銅精礦、精煉銅的需衡表 17 HYPERLINK l _bookmark43 宏觀經濟回暖與制業(yè)MI緩和支撐銅價反彈 18 HYPERLINK l _bookmark45 投資建議 18 HYPERLINK l _bookmark49 風險提示 20銅精礦供給收緊銅供應業(yè)鏈銅是應用面很廣、用量很大的工業(yè)金屬，且資源稀缺。由于銅具有很好的延展性、易加工同時備好導熱電性能目還世第三用最的屬僅次鐵相對于鐵，是對有元素在殼含為0.005，鐵鋁含分為5和8。銅產業(yè)鏈主要由上銅礦采選中游粗精和下游深加工及合組成的產主為精采銅冶和銅三過段據稟賦性開工作方分露天開采、地下開采

4、和浸出法開采;冶煉階段分為火法冶煉和濕法冶煉，其中火法冶煉需要經過粗煉和精煉的兩個流程，加工階段的銅加工產品根據產品尺寸形態(tài)可以分為銅棒、銅管銅板銅、錠銅以及箔多類。銅礦產能集中于南美煉產能主要集中于國銅上礦產集于利魯南美國山為外巨頭利家業(yè)銅業(yè)由港第量控而煉能主中中國大廠多中企所銅陵色南業(yè)西銅國為最大精銅費，重依海進礦資，海礦具較的語權。銅產業(yè)下游主要是力建筑行業(yè)游求主要括力建筑電子車等行。圖 ：銅供給全產業(yè)鏈資料來新料在，中銀證券研院圖 ：銅行業(yè)下游需求結構電力建家交通運輸其他資料來：中產業(yè)息網中銀河證研究院銅價處低位制探采2011 年之后，全球經濟增速放緩，銅價重新進入了漫長的下行周期。具

5、有“銅博士”之稱的銅與全球宏觀經濟和大類資產關系密切08年金融危機的到來全球經濟共振下行對于銅產品的需求出現了單邊下行之后伴隨經濟回暖需求企穩(wěn)銅價也進入了同步上漲的通道2011年之后伴隨美國加息縮表、美元指數走弱，拖累經濟增長，銅價重新進入了漫長的下行周期。圖 ：銅價走勢11,00.0美/噸1,00.08,006,004,002,000.00現貨結算價:LME銅資料來倫期貨易所中銀河證研究院銅價的下跌直接限制了上游勘探、采選銅礦的固定資產投資，進而影響了銅礦的產量。204 年的固投達到了峰值25億元之后由于銅價加速下跌投資進入了負增長的模式且降幅逐年擴大至07年固定資產投資額僅為13 億元，同

6、比降低了2831。30.00130.0010.00%20.008.0%6.0%20.004.0%10.002.0%10.000.0%5.0-0.00%0.00-0.00%固定資產投資完成額:銅礦采選Y-右資料來國統(tǒng)計，中銀證券研院由于銅礦探采固定資產的萎縮導致全球銅礦產量逐年下降中國銅礦由于環(huán)保問題和礦山品位降低等原因產量降幅更大在滯后探采規(guī)模萎縮2 年之后全球銅礦的產量遭遇了較大的下行壓力207年銅礦產量開始下降到20 萬噸218年由于需求回暖銅礦產量略微反彈達到200 萬噸中國的銅礦產量更是自217年以來大幅度降低01218年的產量分別為71萬噸和60萬噸降幅分別為1.00%和643%。2

7、000200020010010050.000.009.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-.0%-.0%產量:銅礦:全球Y-右2002012022032042052062072200201202203204205206207208209210211212213214215216217218圖 ：中國銅礦產量及變化20.0010.0010.003.0%2.0%2.0%120.0010.0010.003.0%2.0%2.0%10.0010.0010.008.06.01.0%1.0%5.0%0.0%4.02.00.00-.0%-0.00%-5.00%產量:銅

8、礦:中國Y-右200201202203204205206207208209210211212213214215216217218銅礦石及精礦依賴進口，增長明顯；且由于國內突出的冶煉產能，中國成為銅礦的絕對消費主力，幾乎消費了所有銅礦。內08 年銅礦的進口量為19712 萬噸，同比增長1364%。由于國內經濟發(fā)展相對穩(wěn)定，對于銅礦的需求比較旺盛，導致進口仍然維持在2倍于銅產量的規(guī)模。200020005.0%4.0%2003.0%1002.0%1001.0%0.0%50.00-0.00%0.00-0.00%進口量:銅礦-萬噸Y-右資料來?？偸鹬袊尤芯吭喝蛐裸~礦較少，企下來產量期2020年全球

9、銅礦產量增速達2左右高于219年03%的負增長產量的增長主要由于第一量子和嘉能可等公司新增的產能進入投產周期，但是鑒于015 年以來銅價一直在低位徘徊，礦山固定資產投資低迷，新增產能仍然有限，預計產能增長有限。219 年預計全球新增銅礦產能為687 萬噸，新產量預計為2431萬噸1313 萬噸根據全球銅礦企業(yè)巨頭的09 年擴產計劃統(tǒng)計全年預計新增產能6.7萬噸左右主要包括嘉能可智利國家銅業(yè)南方銅業(yè)和第一量子等銅礦生產企業(yè)由于目前銅價仍然較低，銅礦企業(yè)的生產積極性不大，219年新增產量預計為2431萬噸1313 萬噸。表 ：全球新增銅礦項目產能情況（產能單位：萬噸）國家公司礦山擴產萬噸剛果嘉能可

10、Katana13巴拿馬第一量子obre Paaa10秘魯南方銅業(yè)qepala Epaion10智利智利國家銅業(yè)hqicaata10墨西哥南方銅業(yè)Beaita SEw6.5剛果南方銅業(yè)MetalolSEw5智利自由港EIbra SEw4.2其他10合計68.7資料來：公年報中國河券研究院表 ：9 年全球銅礦排產計劃（產能單位：萬噸）2018年產量公司萬噸同比化下同比化上預計新產量下預計增產上限嘉能可145.33%9%4.3613.08楊迪礦BHP1756%1%10.501.75Atoaata72.533%9%2.186.53Ouoloi15.9121%3%3.340.48Oz Mierals1.

11、618%9%2.091.04力拓63.3513%4%8.242.53英美資源66.810%1%6.680.67總結24.3113.13資料來：公年報中國河券研究院預計219年全球銅礦產量增長15左右增幅較去年收窄1個百分點同時19-020年國內銅精礦的供給缺口逐漸擴大到515萬噸和55萬噸根據安泰科預測09年全球銅礦產量增長.5%左右，增幅較去年收窄1個百分點219200 年國內銅精礦的供給缺口逐漸擴大到15萬噸和55 萬噸216年以來銅精礦的產量基本穩(wěn)定在60萬噸左右但是由于冶煉產能的逐漸擴張消費量逐年增高導致供給缺口擴大，為銅價上行提供了有利的市場環(huán)境。表 ：0 年主要銅礦新增產能情況化千

12、噸obre第一量子P化千噸obre第一量子Paaa巴拿馬127.0Aman礦業(yè)BatuHijauAman印尼75.00嘉能可Katana剛果73.00赤峰金礦Sepon老撾(35.0)Atoaataetiaia智利(40.0)自由港erroerde秘魯(27.0)其他295.0總計469.0產能變資料來M，中國河證究院銅精礦與冶煉產能投放不匹配導致供應收縮銅冶煉增產要集中中國銅冶煉產能進入投產高峰期且主要集中在中國。受益于前幾年銅精礦T/C 處于高位的推動及國內提升電解銅端冶煉自給率的需求近兩年中國冶煉產能進入投產高峰時期從全球冶煉產能擴張的分布來看近幾年全球銅冶煉新擴建項目基本集中在中國21

13、8 年中國粗煉和精煉產能分別達到80 萬和113 萬噸，約占全球冶煉產能的60以上，且粗煉和精煉產能維持高速擴張同比增速分別為7和 10。銅冶煉產能的快速擴張遠超過銅精礦的增長速度，造成原材料緊缺和冶煉費用的持續(xù)下降。表 ：0 年主要銅冶煉新增產能情況新增粗產能煉產能產能煉產能蘭溪自立環(huán)保010廢銅2020年6 月五鑫銅業(yè)10102020年下半銅精礦年銅陵有（奧爐）0152020年下半銅精礦年赤峰金劍2010銅精礦2020年8 月總計30452020年新增原料投產年月資料來S，中國河證究院2019年冶煉銅的新增產能在100萬噸以下新增0%左右基本符合218年的產量增速考慮到產能投放在下半年，供

14、給端的壓力不太大。表 ：銅冶煉廠新增產能情況公司名稱新增粗煉產能萬噸新增精煉產能萬噸原料投產年月赤峰云銅2525銅精礦201906陽極銅銅廣西南國2030精礦201904五鑫1010銅精礦2019年底福建紫金1010銅精礦2019Q4黑龍江紫金1010銅精礦2019H2蘭溪自力010廢銅粗銅201910總計75.0095.00資料來：銅業(yè)高論壇中銀河證研究院產能投不匹銅精礦給缺大，導加工行209 年銅冶煉費用持續(xù)下降，達到716 美分磅，同比下跌477。由于銅礦供給緊缺、冶煉產能擴張銅精礦產能投放與精煉銅新增產能投放不匹配銅精礦粗銅供應與精煉銅的供需缺口越越大導致T/C下行貼近國內冶煉廠的成本

15、線冶煉加工費用持續(xù)下降209年銅粗煉費（T）和精煉費用（）分別達到7.63美元千噸和716美分/磅，分別同比下跌4.7%。10.00美元/干噸10.00美元/干噸10%10.0010%10%10.008%8.06%6.04%2%4.00%2.0-0%0.00-0%209210211212213214215216Y-217218219銅冶煉廠:粗煉費資料來I，中國河證研究院圖 ：銅精煉加工費用11.0美分/磅10%1.010%10%1.08%8.006%6.004%2%4.000%2.00-0%0.00-0%209210211212213214215216217218銅冶煉廠:精煉費Y-右資料來

16、I，中國河證研究院冶煉加費下制產能用率煉銅產增速下滑由于冶煉加工費用下行壓力加大直逼冶煉廠成本同時硫酸價格走低進一步施壓冶煉廠全球冶煉銅產能2019 年僅同比增加1.1%，與018 年增速持平。2016 年以來由于銅價低位運行，雖然產能依然在增加但是增速逐漸收窄019年銅冶煉費用持續(xù)下降達到.16美分磅同比下跌4.7%年內銅精礦現貨TC 高位回落，目前仍位于0 美元噸以下，直逼冶煉廠成本線，同時硫酸價格持續(xù)下滑，不及10 元噸，僅為年初的4左右，國內冶煉廠生產利潤受損。國內精煉銅小廠關閉，產能利用率下滑，精煉銅產量下滑，供應收縮。受到環(huán)保限產和冶煉費用下降的雙重影響，019 年-1 月我國電解

17、銅產量為883 萬噸，同比僅增長38，增速相較于18 年進一步下滑42個百分點。2018年中國冶煉銅產量為02.9萬噸同比增長8與207年的增速持平而018 年上半年的產較低產能利用率在采暖季下降到75左右產能從電解銅產量和開工率來看產能的積極性不高。智利礦業(yè)巨頭toaata 與江西銅業(yè)、銅陵有色最終簽訂200 年上半年TC 長單，價格僅為5 美金/噸上下，相較219 年的8.8 美元噸長單下滑明顯，進一步侵蝕大型冶煉廠的利潤。該長單對于200年的銅冶煉長單具有一定指導作用，加大冶煉端的供應壓力。2000萬噸2000萬噸2002001001001001001007.0%6.0%5.0%4.0%

18、3.0%2.0%1.0%0.0%-.0%-.0%-.0%-.0%I:全球冶煉銅產能Y-右2002012022032200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219圖 1：電解銅產量及開工率開工率開工率-%電解銅產量7.0%5.05.07.0%6.08.0%6.08.0%6.06.09.0%6.09.0%萬噸7.0資料來百資訊中國河券研究院銅冶煉密集，進一抽緊供給同時根據銅冶煉廠219 年的檢修計劃影響產量243 萬噸如果不考慮后期搶產的情況今年冶煉銅的產量增長應該不大。預計2019年精銅產量為85 萬噸，同比增加40萬噸，

19、供給缺口收窄到5萬噸，銅價的敏感度會增加。根據安泰科的預測，2019年和020年的產量略微增長，產量分別為85萬噸和95 萬噸。表 ：銅冶煉廠檢修影響產能情況公司名稱影響產量萬噸開始時間結束時間時長豫光金鉛1.920190420190540 天金川集團1.820190920190920 天東營方圓1.4201904 中201905 中40 天青海銅業(yè)0.720190520190525 天國投金城冶金0.720191020191025 天紫金銅業(yè)0.620190620190725 天其他17.220192019總計24.3資料來：銅業(yè)高論壇中銀河證研究院貿易政和環(huán)策限制銅進回收，緊廢應由于貿易政

20、策和環(huán)保政策趨緊，廢銅的供給量逐漸減少，208 年廢銅進口量僅為41.29 萬噸，同比降低2.7廢銅作為精煉銅的補充來源在產業(yè)鏈中作用較大自213年開始廢銅的進口量逐年下降，且降幅逐漸擴大，218 年廢銅進口量僅為2419 萬噸，同比降低32.7%。預計220 年廢銅進口會小幅減少，廢銅進口可能會出現前低后高的情況。209 年2 月3 日，第15 批限制類進口廢料批文公布，涉及銅廢料770 噸，批文量環(huán)比繼續(xù)減少；下半年進口廢銅總量控制在5.07 萬噸，而根據海關數據實際進口廢銅量為4.1 萬噸，僅剩926 萬噸廢銅批文尚未使用，、12 月份廢銅進口量將繼續(xù)大幅減少明年一季度批文發(fā)放情況并不樂

21、觀但由于二季度開始廢銅轉資源的自由進口政策將會實施，廢銅的實際進口量存在較大的不確定性。019 年全面禁止廢七類銅的進口但是019 年7月1 日廢六類銅由全面禁止轉為限制進口，可能會部分抵消禁止進口的影響。2020年實現固體廢物的零進口如果廢銅依舊屬于固廢類會面臨進口被嚴格限制而有關部門正在研究制定回收銅產品的質量標準，如果將廢銅從固廢類調整到資源類，廢銅進口情況會出現改善。Y-右進口數量Y-右進口數量:廢銅-萬噸5.0%50.004.0%40.003.0%2.0%30.000.0%20.00-0.00%10.00-0.00%-0.00%0.00-0.00%6.0%60.00萬噸2002012

22、022032042052200201202203204205206207208209210211212213214215216217218銅需求邊際改善疊加低庫存，助推銅價上漲銅的下需求，以電、建電解銅下游主要是力建筑行業(yè)電力和建求占比達到64%游求結主包括電力建筑家汽等業(yè)220年地產工速升新工靠工速回升帶銅求化。地產竣工增速回升新工靠攏銅需邊際改持續(xù)產端求材求高后低，板材需求觸底反彈：銷售與新開工分化減少，經濟壓力之下因城施策、調控或邊際放松房企極工加快竣反趨顯刺制業(yè)地端需新工一般領先工年左房銷領竣一左筑程般先工1年從先指標新工房和固投數的先標建工投等據續(xù)上房產工明年出明的彈。圖 1：房地產

23、竣工面積及同比增速9,0008,0007,00069,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000010.0010.005.00.00-0.00-00:2014-102015-012015-04201-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10地產基回暖振銅產需求2019年房地產調控趨嚴地產行業(yè)以穩(wěn)基調為主預計未來調控將“短期行政限制退出“長效機制出臺。在

24、經濟下滑和房住不炒的政策嚴控下，市場預計地產需求可能下滑，但今年以來房地產銷售與新開工增速極有韌性，尤其是0 月的銷售與新開工增速再度上行，銷售增速由負轉正，超出市場預期為鋼鐵行業(yè)的需求提供了有利支撐另外住建部發(fā)布的建筑鋼結構的新標準提升了載荷分項系數，提升了15左右的鋼材需求，有效對沖了地產的相關利空因素，增強了行業(yè)的需求韌性。月份地產銷售數據同比增長0.2%，環(huán)比進一步擴大01個百分比，房屋新開工面積20594 萬平方米，仍然保持8.6%的高增長區(qū)間雖然增速回落1.4個百分點但是絕對增速仍然高于017年下半年到218年上半年，仍然能夠支撐鋼材旺盛需求基建補短板支撐鋼材需求。逆周期調節(jié)大背景

25、，1月國常會決定降低部分基礎設施項目的最低資本金比例將港口沿海及內河航運項目資本金比例由25%降至20對補短板的項目下調5 個百點1月財政部提前下達020年新增專項債限額1萬億元。2020年基建專項債前高后低。219年一季度發(fā)行新增專項債61 億元占比提前下達額度的82%，按照同比例及土儲棚改的專項債大部分要回流至基建，預計拉動一季度基建投資600 億元，對比209年一季度基建總投資.24萬億元在不考慮專項債可以用作項目資本金撬動杠桿及資本金比例降低的況下，將拉動一季度基建投資29?；ㄍ顿Y增速企穩(wěn)回升從去年開始基建投資進入了增速下行的周期今年基建投資增速同比顯下滑，11月份基建投資增速達到4

26、0%，環(huán)比降低.2 個百分點；018年下半年的相關基建補短板的項目已經安排就位209 年上半年有待相關資金層面的具體政策落地政策明確基建補短板基建望在209年發(fā)力，拉動建筑材料和工程機械領域的需求。209年、2月份的地方專項債已達08 億元比去年同期進度大幅提前目前今年的專項債發(fā)放完成提前發(fā)放明年專項債額度同時國常會一步降低項目資本金的比例5 個百分點，對于基建的拉動作用將會產生持續(xù)作用。5.0%45.0%4.03.04.0%2.03.0%1.02.0%0.00-0.001.0%-0.000.0%-0.00房地產開發(fā)投資完成額:累計同比)同比變化pt-右201-022010-072010-12

27、2011-05201-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04圖 1：房屋新開工面積增速及同比變化:)pt-右1:)pt-右10.008.06.04.02.00.00-0.00-0.00-0.008.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-0.00%-0.00%-0.00%-0.00%201-02

28、2010-072010-122011-052011-10201-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04電網用降幅，需求際改善電網建設投資增速幅窄銅需求企穩(wěn)向際改善或將迎來發(fā)拐伴基補短板和經濟穩(wěn)增長的背景，疊加近期中辦、國辦發(fā)布的專項債新規(guī)，允許專項債作為項目資本金經濟據穩(wěn)源行發(fā)迅風裝核重發(fā)周未來網銅望回到20-217高發(fā)的時。2020 年電網用銅需求量前高后低。按照國網招標量，一季度與去年持平

29、，但是二季度達到27同增加8.7，而四度及年期水。圖 1：按交貨期統(tǒng)計國網招標量30303027.002525202018.001511151010.001054.0052.0000Q1Q2Q3Q4219220資料來：國電中國河券研究院圖 1：電網建設投資增速及同比變化電網基本建設投資完成:累計同比電網基本建設投資完成:累計同:同比增-右電網基本建設投資完成:累計同比電網基本建設投資完成:累計同:同比增-右6.04.02.00.00-0.00-0.00-0.005.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-0.00%-0.00%-0.00%-0.00%-0.00%2010-072010-1

30、22011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04汽車家消費刺激，求邊善新能源汽車高速增長的同時發(fā)改委下發(fā)的提振汽車家電消費政策文件對于提振汽車和家電的需求影響較大，未來的需求預期邊際改善，帶動銅產品的需求。07 年以來，新能源汽車的年產量在 100130萬臺左右，增速維持在50左右；雖然伴隨新能源汽車補貼退坡的政策，但是在相關刺激消費的政策驅動之下需求邊際改善將提

31、振精煉銅的需求美的集團的家電產量近兩年穩(wěn)定在.2億臺218年產量增長不大，消費刺激的政策將助力銅產品的需求增長。預計220 年汽車產銷增速將繼續(xù)修復，汽車產量有望增長1.5%。2019 年汽車產銷量跌入低估，這主要是受汽車購置稅政策的影響016 年汽車購置稅優(yōu)惠以及217 年汽車購置稅優(yōu)惠減半提前消耗了家庭購車需求，汽車購置稅優(yōu)惠在218 年取消后汽車產銷便持續(xù)下滑。但從歷史上汽車購置稅優(yōu)惠及其取消政策對汽車產銷的影響看汽車產銷增速會在購置稅宣布的第二年下半年逐漸回升這一方面是因為前期透支的需求開始恢復，另一方面是因為前一年的低基數。而開啟于216 年的本輪汽車購置優(yōu)惠政策來看209 年正是優(yōu)

32、惠取消的第二年自219 年下半年起雖然汽車產銷增速仍為負增長但降幅開始收窄。:產:產:新能源汽:累計值-0.00%2.00.000.0%4.05.0%6.010.00%10.008.010.00%10.0020.00%10.002016-022016-042016-062016-08202016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-08201-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08201

33、9-10圖 1：美的集團家電產量22012201320142015201620172018:電團:4.0%4.0%3.0%3.0%2.0%2.0%1.0%1.0%5.0%0.0%4.504.003.503.002.502.001.50資料來公公告中國河券研究院4 銅精礦、精煉銅的供需平衡表2020年銅價將進入一輪先漲后跌的行情上半年由于全球制造業(yè)緩慢復蘇以及中美貿易關系的緩和、投資情緒的修復，同時在穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)等經濟大背景下，中國將靈活運用更多的逆周期工具對于經濟節(jié)奏進行主動調節(jié)，另外房地產竣工增長也同樣會帶來家電、汽車、電力電纜的消費增長；但是下半年經濟將受到中美關系的擾動、電力投資、房地

34、產開工、出口貿易等負面影響，銅價將下移貼近成本線。2020E2019E22020E2019E2018201720162001000產量消費量 供給缺700600500400300萬噸800資料來：安科，國銀證研究院銅精礦和精銅的供需格局繼續(xù)分化，銅精礦供給缺口加大，精銅偏向供需平衡。銅精礦供給缺口將增大到55萬噸，而精銅供給缺口將減小到10萬噸左右。銅精礦和精銅的供需分化格局仍將持續(xù)銅精礦和粗銅的價格相對更加堅挺，壓制銅冶煉費用的同時對于精銅的價格也具備一定的支撐。2020E2019E22020E2019E2018201720162000進口量 出口量 消費量 供給缺1000800600400

35、萬噸1200資料來：安科，國銀證研究院宏觀經濟回暖與制造業(yè)PMI緩和支撐銅價反彈2019 年市場更多地關注中美貿易摩擦不斷反復和激化，對中國宏觀經濟的悲觀預期疊加制造業(yè)指數疲軟對銅需求造成不利影響美國三季度實際GP 年化環(huán)比增速從1.9上修至21%但是主要因為庫存項和消費項上修，持續(xù)性不足；1 月制造業(yè)SM 指數僅為8.，連續(xù)四個月處于榮枯分水線下方，制造業(yè)活動持續(xù)萎縮，并且逼近9月份創(chuàng)造的十年來最低記錄水平478。2020年貨幣環(huán)境將會繼續(xù)寬松同時各國制造業(yè)I 開始出現反彈經濟有望回暖歐美制造業(yè)近年一直處于低位徘徊，可能會使得220 年美聯儲以及歐央行的貨幣政策持續(xù)寬松，今年美聯儲三次降息，

36、全球多個國家也已加入降息的行列，中國也通過PR 市場化改革和定向降準等多種措施營造量化寬松的環(huán)境支持制造業(yè)的持續(xù)發(fā)展并通過高質量發(fā)展等政策支持刺激經濟繼續(xù)快速發(fā)展年經濟有望回暖。中美貿易協(xié)議談判進展總體向著積極方向發(fā)展有助于提振全球與中國的經濟預期中美關系取了階段性成果也避免了近期中美貿易爭端的進一步升級雖然雙方協(xié)議在執(zhí)行方面仍存在較大不確定性但是談判的進展有望放緩對全球和雙方經濟體的沖擊。6.06.05.6.06.05.05.04.04.0日本:制造PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國:Marit制造業(yè)PMI:季調2012-072012-112013-032013-07202012-072012-

37、112013-032013-07201-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11中國宏觀經濟上半年反彈的可能性較大地產的施工還在高位維持竣工也在增加隨著明年上年地產進入竣工的高峰期將會惠及相關產業(yè)鏈的發(fā)展同時基建在逆周期調節(jié)之下專項債額度提前下發(fā)預計明年基建增速將比今年提高但增幅有限目前全球PI 正處在見底回升的階段而中國 PMI周期領先全球將率先回暖同時中國的匯率貶值對于制造業(yè)的

38、保護也很重要相對于美國和亞洲新興市場均在貶值對貿易出口形勢嚴峻的背景下對于支撐出口經濟尤為重要國內與國外的經濟振與制造業(yè)PMI反彈，有利于銅價反彈。投資建議相對來講產業(yè)鏈最先受益的環(huán)節(jié)將是上游銅精礦中下游將受到加工費下行和產能增加較快的壓力仍然處于修復的過程中銅精礦冶煉銅和銅加工的代表性企業(yè)分別是江西銅業(yè)銅陵有色和江西銅業(yè)銅精礦產能主要集中在海外銅礦巨頭國內銅精礦企業(yè)主要是江西銅業(yè)紫金礦業(yè)和銅陵有色冶煉能的企業(yè)主要是銅陵有色、云南銅業(yè)和江西銅業(yè)。表 ：行業(yè)代表公司產能情況公司代碼總市值億元 T銅礦產國（量）占萬噸紫金礦業(yè)萬噸紫金礦業(yè)60199.SH577.319.8195.63%303.10%

39、江西銅業(yè)60062.SH422.020.83159.38%424.34%銅陵有色00030.SZ250.331.875.373.36%13513.96%云南銅業(yè)00078.SZ169.693.5031.88%68.027.03%精煉產能（量國內比資料來：公公告中國河券研究院行業(yè)和代表企業(yè)的平均估值較低行業(yè)的PB(M僅為2.3處于歷史估值中樞的25分位左右。未來隨著銅價抬升，行業(yè)估值具有修復的潛力，相關標的具有長期的投資價值。圖 2：代表公司歷史估值資料來I，中國河證研究院圖 2：代表公司歷史估值資料來I，中國河證研究院需求邊際改善，供給缺口逐漸擴大，銅行業(yè)邊際改善?？紤]到宏觀經濟企穩(wěn)向好，地產

40、穩(wěn)健及基建補短板等下游行業(yè)回暖將會提振銅材的需求，同時伴隨銅礦供給缺口逐漸擴大，精煉銅產能穩(wěn)定、廢銅供給受限，未來伴隨銅價上漲全產業(yè)鏈或將受益。關注全產業(yè)鏈投資機會，尤其是上游銅礦板塊，具備銅礦資源優(yōu)勢和高自給率的公司將率先從需求回暖中受益。上游銅精礦建議關注海外并購的低估值龍頭標的紫金礦業(yè)，中游建議關注產能逐步釋放、業(yè)績回升的云南銅業(yè)，下游建議關注國內銅加工龍頭江西銅業(yè)。風險提示銅價大幅下跌；下游電網、基建、房地產需求不及預期；原料能源成本大幅上。插 圖 目 錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 ：銅供給全產業(yè)鏈 3 HYPERLINK l _bookmark3 圖 ：銅行業(yè)

41、下游需求結構 4 HYPERLINK l _bookmark5 圖 ：銅價走勢 4 HYPERLINK l _bookmark6 圖 ：銅礦采選行業(yè)固定資產投資完成額及增速 5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 ：全球銅礦產量及變化 6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 ：中國銅礦產量及變化 6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 ：銅礦進口情況 7 HYPERLINK l _bookmark19 圖 ：銅粗煉加工費用 10 HYPERLINK l _bookmark20 圖 ：銅精煉加工費用 10 HYPERLINK l _bookmark22

42、圖 0：全球冶煉銅產能 HYPERLINK l _bookmark23 圖 1：電解銅產量及開工率 HYPERLINK l _bookmark27 圖 2：廢銅進口情況 12 HYPERLINK l _bookmark30 圖 3：房地產竣工面積及同比增速 13 HYPERLINK l _bookmark32 圖 4：房地產開發(fā)投資增速及同比變化 14 HYPERLINK l _bookmark33 圖 5：房屋新開工面積增速及同比變化 14 HYPERLINK l _bookmark35 圖 6：按交貨期統(tǒng)計國網招標量 15 HYPERLINK l _bookmark36 圖 7：電網建設投

43、資增速及同比變化 15 HYPERLINK l _bookmark38 圖 8：新能源汽車產量及其增速 16 HYPERLINK l _bookmark39 圖 9：美的集團家電產量 16 HYPERLINK l _bookmark41 圖 0：銅精礦供需平衡表 17 HYPERLINK l _bookmark42 圖 1：精銅供需平衡表 17 HYPERLINK l _bookmark44 圖 2：全球制造業(yè)PI 出現反彈 18 HYPERLINK l _bookmark47 圖 3：代表公司歷史估值 19 HYPERLINK l _bookmark48 圖 4：代表公司歷史估值 20表 格

44、 目 錄 HYPERLINK l _bookmark11 表 ：全球新增銅礦項目產能情況（產能單位：萬噸） 7 HYPERLINK l _bookmark12 表 ：019年全球銅礦排產計劃（產能單位：萬噸） 7 HYPERLINK l _bookmark13 表 ：020年主要銅礦新增產能情況 8 HYPERLINK l _bookmark16 表 ：020年主要銅冶煉新增產能情況 9 HYPERLINK l _bookmark17 表 ：銅冶煉廠新增產能情況 9 HYPERLINK l _bookmark25 表 ：銅冶煉廠檢修影響產能情況 12 HYPERLINK l _bookmark

45、46 表 ：行業(yè)代表公司產能情況 19大數據及AI技術在醫(yī)療領域應用場景包括、輔助決策、健康/慢病管理、機構智能化管理、基因數據等。預計2019年，輔助決策類中的影像輔助診斷將首先落地，主要因為其90%的準確率，可以快速為醫(yī)生提供豐富的細節(jié)信息。其他應用場景，醫(yī)療機構的智能化管理，將在各省市區(qū)域信息平臺及三大醫(yī)療數據集團推動下進行。全科輔助決策、健康/慢病管理、人工智能新藥研發(fā)等，大多處于產品研發(fā)中期。針對這三個領域，企業(yè)仍需投入大量技術人才，以縮短流程路徑，提升產品準確率。教育管理者大多身在深宮，不能完全深入市場，深入學校，深入家長之中，深入學生之中，所以他們得到的數據和信息有限，做出的決定

46、也必然落后，甚至不符合現狀，經常出現“一刀切”的執(zhí)行方案，昨天還正常，今天就關門，這樣的處理方法什么問題都不能解決，還依然有眾多家長學生得不到良好的教育，或者失去了教育的權利。問題始終存在，關鍵在于處理解決問題的思路，要站在廣大群眾的一邊，想著如何為他們排憂解難，真切地了解他們的需求，努力幫他們實現期望，而不是頭疼醫(yī)腳，拍腦袋隨意做決定。在全球乳制品市場中，中國作為重要的新興市場，消費潛力巨大。截至目前，除了在港股上市的蒙牛、輝山外，國內上市乳企的三季報已基本發(fā)布完畢。南都記者統(tǒng)計了包括伊利、光明、三元、貝因美、燕塘、天潤、科迪在內的多家乳企（合生元營收包括了營養(yǎng)品，因此未納入），截止到9月份

47、，7家企業(yè)“賣奶”688億元，與去年同期的736億元相比，少賣了48億元。雖然營業(yè)收入少了，但凈利方面，卻從去年的38 6億增長到48 2億，也就是說，從整個行業(yè)的龍頭企業(yè)來看其實是比以前更賺錢了。大數據及AI技術在醫(yī)療領域應用場景包括、輔助決策、健康/慢病管理、機構智能化管理、基因數據等。預計2019年，輔助決策類中的影像輔助診斷將首先落地，主要因為其90%的準確率，可以快速為醫(yī)生提供豐富的細節(jié)信息。其他應用場景，醫(yī)療機構的智能化管理，將在各省市區(qū)域信息平臺及三大醫(yī)療數據集團推動下進行。全科輔助決策、健康/慢病管理、人工智能新藥研發(fā)等，大多處于產品研發(fā)中期。針對這三個領域，企業(yè)仍需投入大量技

48、術人才，以縮短流程路徑，提升產品準確率。教育管理者大多身在深宮，不能完全深入市場，深入學校，深入家長之中，深入學生之中，所以他們得到的數據和信息有限，做出的決定也必然落后，甚至不符合現狀，經常出現“一刀切”的執(zhí)行方案，昨天還正常，今天就關門，這樣的處理方法什么問題都不能解決，還依然有眾多家長學生得不到良好的教育，或者失去了教育的權利。問題始終存在，關鍵在于處理解決問題的思路，要站在廣大群眾的一邊，想著如何為他們排憂解難，真切地了解他們的需求，努力幫他們實現期望，而不是頭疼醫(yī)腳，拍腦袋隨意做決定。在全球乳制品市場中，中國作為重要的新興市場，消費潛力巨大。截至目前，除了在港股上市的蒙牛、輝山外，國

49、內上市乳企的三季報已基本發(fā)布完畢。南都記者統(tǒng)計了包括伊利、光明、三元、貝因美、燕塘、天潤、科迪在內的多家乳企（合生元營收包括了營養(yǎng)品，因此未納入），截止到9月份，7家企業(yè)“賣奶”688億元，與去年同期的736億元相比，少賣了48億元。雖然營業(yè)收入少了，但凈利方面，卻從去年的38 6億增長到48 2億，也就是說，從整個行業(yè)的龍頭企業(yè)來看其實是比以前更賺錢了。業(yè)內專家表示，中國精準醫(yī)療面臨兩個方面的瓶頸：一方面，技術和與臨床結合的力度偏弱。精準治療的技術基礎主要分為基因檢測、數據分析和臨床注釋這三個環(huán)節(jié)?；驒z測已經是較為成熟的技術。測序能力和技術的發(fā)展已經可以基本滿足產業(yè)發(fā)展的需要。然而在數據分

50、析和臨床注釋方面，產業(yè)發(fā)展有明顯掣肘。此外，創(chuàng)新藥物的匱乏和冗長過時的審批制度，已成為我國精準醫(yī)學發(fā)展的最大短板。在遺傳病的篩查診斷領域，以單基因遺傳病診斷最為成熟，市場最大，主要針對婚孕前/早孕期夫婦、遺傳病疑難雜癥患者進行常見單基因遺傳病的基因檢測，為指導生育、臨床診斷與治療提供依據。此外，新生兒遺傳代謝病、其他復雜疾?。ǘ酁楹币姴。┑幕驒z測由于疾病類型眾多，單種疾病患者人群數量較少，其臨床診斷應用市場相對分散。智能機器人還沒有到來的主要問題是軟件和硬件方面都缺乏標準。機器人技術剛剛興起，大部分零件都必須定制，每個機器人專家必須從頭開始創(chuàng)建自己的例程來訪問機器人設備，每個人都在創(chuàng)建不同的

51、本地化和繪圖軟件，每個人都在創(chuàng)建自己的對象識別系統(tǒng)，每個人都在創(chuàng)造一個不同的例程。然而，構建這些系統(tǒng)中的單個系統(tǒng)本身就是一項艱巨的任務。因此，一個致力于構建可以導航、識別物體，可以抓住物體的完整機器人系統(tǒng)的團隊，必須創(chuàng)建所有這些部件。硬件和軟件都缺乏全球機器人標準，更不用說運用人工智能或機器學習技術。傳統(tǒng)乙醇在今年產能擴張明顯，累計170多萬噸，且主要集中在東北。國家擁有2億多噸的陳化糧待消化，因此玉米深加工企業(yè)勢在必行，東北玉米酒精得益于產糧基地優(yōu)勢，酒精企業(yè)相對規(guī)模化發(fā)展，原料地域及政策優(yōu)勢多重推動，產能在東北的擴張創(chuàng)近幾年整體最高。今年乙醇市場多表現為以原料為基礎的地域性競爭，今年東北在

52、陳糧價格優(yōu)勢及年初幾個月新糧補貼，成本較木薯有很大空間操作，至關內的大量外銷，直接導致華東木薯酒精因虧損壓力裝置近乎全線被逼停，歷史罕見。至年末情況來看，木薯酒精仍在虧損，華東、華南已有個別大型企業(yè)轉向玉米法生產，因此后期酒精供應格局必將發(fā)生轉變。木薯酒精在今年經歷了節(jié)節(jié)敗退的局面，甚至蘇南有幾家小型酒精廠直接淘汰。煤質及合成氣無水乙醇在今年因甲醇、醋酸價格的暴漲，成本相對較高，生產較生物質乙醇無優(yōu)勢，今年全線停機。在本次CES展上，我們看到一款來自優(yōu)必選的悟空機器人。它是全球真正意義上相對成熟的一款量產的小型智能機器人，為數不多地實現了人工智能語音、人臉識別、物體識別等技術在人形機器人上商業(yè)

53、化應用，不僅延續(xù)了優(yōu)必選機器人靈活的運動能力，還具有語音交互、智能通話、人臉識別、繪本識別、視頻監(jiān)控、物體識別、AI編程等強大功能，可應用于家庭、社交、教育、辦公等多個場景，讓用戶可以真真切切地體驗和感受到人工智能機器人。氫能源產業(yè)鏈：日益完善，整裝待發(fā)。氫能源產業(yè)鏈包括上游制氫產氫、氫氣儲存運輸、加氫站運營、中游燃料電池系統(tǒng)及零部件生產制造、下游氫燃料電池應用等眾多環(huán)節(jié)。同時，圍繞氫氣展開的主產業(yè)鏈條需要大量高技術含量機械設備支持，主要集中在制氫和壓縮領域。我們認為，制氫路徑會按照制氫地的資源稟賦不同而有所變化，儲氫環(huán)節(jié)主要還是氣態(tài)儲氫，但合金儲氫前景較好，加氫站環(huán)節(jié)會呈現中央制氫與分布式制

54、氫共存互補的格局，燃料電池環(huán)節(jié)的機會在于質子交換膜、低成本催化劑以及儲氫瓶，下游應用環(huán)節(jié)中汽車市場最大，汽車應用市場中，我們預計氫燃料電池商用車市場最先爆發(fā)。?緩蝕劑對于循環(huán)冷卻系統(tǒng)來講至關重要。 循環(huán)冷卻系統(tǒng)可能因金屬腐蝕產生嚴重的性能問題并最終導致發(fā)生故障，因此適當地選擇和應用緩蝕劑很重要。確定使用緩蝕劑類型取決于成本、冷卻系統(tǒng)的種類、水質、操作條件和系統(tǒng)的金屬類型等多種因素。家庭和工業(yè)對清潔水的需求日益增加，用于控制凈化水的設備內腐蝕的緩蝕劑需求也隨之增加。隨著全球人口的增多，基礎設施速度加快以及人們對耐腐蝕建筑和材料認識提高，建筑行業(yè)逐步使用緩蝕劑涂覆鋼結構、鋼條、鋼螺母和螺栓，以及其

55、他基礎材料，防止其腐蝕?；仡欉^往，我們還沒有確立一個定義明確的平臺，將不同制造商的組件連接到一個機器人中。而遵循軟件標準模型可以克服上面提到的機器人開發(fā)問題。就像不同的打印機可以使用Windows系統(tǒng)一樣，因為操作系統(tǒng)本身就是兼容層，不同的機器人部件可以在同一系統(tǒng)下工作。而這樣的軟件已經存在，這也是過去10年中為大眾開發(fā)機器人技術的最大進步之一，機器人操作系統(tǒng)（ROS）。1.優(yōu)質中藥材需求量擴大。近年來，相關部門對中藥材市場的監(jiān)管力度不斷加大，2018年，原國家食品藥品監(jiān)管總局共發(fā)布 46 次藥品不合格信息，涉及 500 多家藥品生產企業(yè)的超千批次藥品。其中中藥飲片類不合格批次占比 65.98

56、%。在此過程中，不少中藥生產企業(yè)受到處罰，亳州市場開始大規(guī)模整頓，中藥生產企業(yè)轉向產地尋求優(yōu)質中藥材的趨勢越來越明顯，預計優(yōu)質中藥材的需求量將進一步加大。目前全球范圍內，氫能源分布式應用主要是通過燃料電池。氫能源利用可以通過熱機（通過利用內能做功的機械）也可以通過燃料電池，通過熱機利用氫氣的原理是：燃料在燃燒室內燃燒，氣體膨脹推動傳動裝置，實現機械驅動。另一種利用方式就是通過燃料電池的形式，氫氣不直接燃燒，先分解成原子，再分解成質子和電子，電子通過外電路產生電流做功。熱機利用氫能源的方式還屬于熱循環(huán)的過程，存在熱量的浪費，能量利用效率低。燃料電池利用氫能源的方式不受熱循環(huán)原理影響，因而具有更高

57、的能量利用效率，同時還有更低的噪音。因此燃料電池應用是氫能源利用的主流途徑。 當前消費者在直播電商中的購物興趣主要集中在快消品上，以食品飲料、服裝、美妝個護等品類為主，核心追求直播電商帶來的性價比。淘寶直播、抖音、快手等主要電商直播平臺帶貨類目除淘寶擁有如珠寶等基于平臺信用價值、場景價值的客單類目外，抖音和快手主要品類主要還是集中在性價比高的實用型產品，客單價分為在0-50元和0-200元區(qū)間。 再看燃料乙醇方面，今年天津率先之后，在京津冀等15個省份繼續(xù)推廣，燃料乙醇推行節(jié)奏加快，而國內燃料乙醇產業(yè)也邁向新篇章，截止今年我國有生產資質且正式運行的燃料乙醇產業(yè)規(guī)模達到401萬噸，但今年進口燃料

58、乙醇對國產燃料乙醇壓制較明顯。前期因美國貨占據優(yōu)勢，后期隨著美國改性燃料乙醇關稅提高至70%，至國內機會消失，但截至二、三季度進口來看，仍不乏到港聽聞，據不完全統(tǒng)計今年進口燃料乙醇數量將達到90萬噸，價格優(yōu)勢下對國貨造成沖擊，因此后期隨著乙醇汽油逐步落地執(zhí)行，國產貨與進口貨市場之爭也將成為必然。在全球乳制品市場中，中國作為重要的新興市場，消費潛力巨大。截至目前，除了在港股上市的蒙牛、輝山外，國內上市乳企的三季報已基本發(fā)布完畢。南都記者統(tǒng)計了包括伊利、光明、三元、貝因美、燕塘、天潤、科迪在內的多家乳企（合生元營收包括了營養(yǎng)品，因此未納入），截止到9月份，7家企業(yè)“賣奶”688億元，與去年同期的7

59、36億元相比，少賣了48億元。雖然營業(yè)收入少了，但凈利方面，卻從去年的38 6億增長到48 2億，也就是說，從整個行業(yè)的龍頭企業(yè)來看其實是比以前更賺錢了。氫能源產業(yè)鏈：日益完善，整裝待發(fā)。氫能源產業(yè)鏈包括上游制氫產氫、氫氣儲存運輸、加氫站運營、中游燃料電池系統(tǒng)及零部件生產制造、下游氫燃料電池應用等眾多環(huán)節(jié)。同時，圍繞氫氣展開的主產業(yè)鏈條需要大量高技術含量機械設備支持，主要集中在制氫和壓縮領域。我們認為，制氫路徑會按照制氫地的資源稟賦不同而有所變化，儲氫環(huán)節(jié)主要還是氣態(tài)儲氫，但合金儲氫前景較好，加氫站環(huán)節(jié)會呈現中央制氫與分布式制氫共存互補的格局，燃料電池環(huán)節(jié)的機會在于質子交換膜、低成本催化劑以及

60、儲氫瓶，下游應用環(huán)節(jié)中汽車市場最大，汽車應用市場中，我們預計氫燃料電池商用車市場最先爆發(fā)。國內方面補貼政策最早是在 2009 年出現，主要形式是免征購置稅，同時還會在購買時給予一次性的不同額度的補貼。從補貼力度看，我國的補貼力度是最大的。 雖然我國氫能源燃料電池汽車補貼高出國外很多，但是全部都是以購置補貼形式發(fā)放的，沒有在氫能源燃料電池汽車生產制造領域設置補貼政策。我們可以考慮在需求側和供給側同時補貼。需求刺激與技術進步刺激并舉，可能是更健康的產業(yè)政策，對產業(yè)發(fā)展更為有利。金屬腐蝕是指金屬材料受周圍介質的作用而損壞。 金屬的銹蝕是最常見的腐蝕形態(tài)。腐蝕時，在金屬的界面上發(fā)生了化學或電化學多相反