船舶收益法評(píng)估

1、一、船舶價(jià)值的決定因素船舶價(jià)值的決定因素主要分以下六個(gè)方面：1船舶類型雜貨船、散貨船、油船、集裝箱船、液化汽船、化學(xué)品船、工程船，因船舶類型不一，而價(jià)格各異；一般而言，假設(shè)其它條件相同，就單噸造價(jià)而言，按降序排列為：工程船、液化氣船、化學(xué)船、集裝箱船、油船、散貨船、雜貨船。2、船舶噸位噸位有大小，常識(shí)，其它條件相同，噸位越大總價(jià)越高，但單噸造價(jià)卻會(huì)下降。3、船舶質(zhì)量因素對(duì)于同型同噸位船，會(huì)因建造船廠、船船入級(jí)、船東管船能力、是否做過大修（特檢、塢檢）不同而船價(jià)各異、船艙內(nèi)是否作過特涂處理。4、船舶年齡因素常識(shí)，新船總比舊船貴，如同型船，5年船總比10年船值錢。但是新建船因有建造周期（期船），在

2、航運(yùn)業(yè)景氣度高時(shí)，新建船價(jià)一般會(huì)低于5年內(nèi)的二手船（現(xiàn)船）船價(jià)，后有進(jìn)一步解釋。5、航運(yùn)市場(chǎng)因素貨量與運(yùn)力配比程度，當(dāng)貨量運(yùn)輸需求旺盛，而運(yùn)力供應(yīng)緊張時(shí)，會(huì)使船舶營(yíng)運(yùn)收益上升，最終導(dǎo)致船舶價(jià)值上升；航運(yùn)市場(chǎng)周期位置，當(dāng)處于航運(yùn)市場(chǎng)上升周期時(shí)，船舶價(jià)值相應(yīng)上漲，相反而下跌。6、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素全球經(jīng)濟(jì)景氣度，經(jīng)濟(jì)景氣度的高低會(huì)直接影響國(guó)際貿(mào)易額的大?。粐?guó)際貿(mào)易額的大小將決定海運(yùn)貨量的多寡；資金使用成本的高低，對(duì)船舶融資成本影響明顯。二、船舶價(jià)值的估算方法1船舶價(jià)值定義本文的船舶價(jià)值特指的是船舶的市場(chǎng)公允價(jià)值，非航運(yùn)企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表的中賬面價(jià)值，亦非受人為因素的影響，達(dá)到某種目的而交易的價(jià)格中樞。換言

3、之，根據(jù)市場(chǎng)確定的船舶價(jià)格交易是合理價(jià)。為了方便，價(jià)值與價(jià)格的概念在本文中不加區(qū)分，且假設(shè)交易雙方都足夠精明懂行，讓船舶成交價(jià)格與船舶價(jià)值相差無幾。2、船舶價(jià)值估算方法1）交易確定法常言說：實(shí)踐出真知。發(fā)生交易了，相應(yīng)地確定了船舶價(jià)格。據(jù)此出現(xiàn)了部分小船東，為了達(dá)到某種目的，需要確定船舶價(jià)值，就發(fā)布虛假信息，把自有船放到市場(chǎng)上出售，假的當(dāng)真的玩，船舶經(jīng)紀(jì)人忙著聯(lián)系可能的買家，買家不知有假，當(dāng)真出價(jià)了，最后還附條件把生意談定了，后來以董事會(huì)決議未通過而否掉協(xié)議。真是可惡，為一已私利，違背商業(yè)道德，不顧商業(yè)信譽(yù)，浪費(fèi)大家時(shí)間和精力。這種方法為奉行實(shí)踐出真知的人士常用，也多在在航運(yùn)業(yè)內(nèi)使用。2）類似

4、船舶比較法比如有A、B兩船，建造船廠實(shí)力相當(dāng)，同為散貨船，船齡相同，噸位大小也差不多，一艘是中海管理，一艘是中遠(yuǎn)管理，假設(shè)A船出售，售價(jià)為4000萬美元，我們就推理得出，B船也值4000萬美元。這種方法在航運(yùn)業(yè)內(nèi)，船企業(yè)人士使用較多，借用了實(shí)際交易的船價(jià)數(shù)據(jù)。3）船舶交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)法在大量新造船價(jià)數(shù)據(jù)，二手船成交價(jià)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，經(jīng)過數(shù)據(jù)的加工處理、按不同船型分類分析后得出。例如：A、對(duì)于新建船好望角型散貨船（近170K噸，現(xiàn)代型），現(xiàn)造價(jià)約490美元/噸（造價(jià)約8300萬美元）;巴拿馬型散貨船（近70K噸，現(xiàn)代型），現(xiàn)造價(jià)約615美元/噸（造價(jià)約4300萬美元）；B、對(duì)于5年船齡二手船好望角型散貨

5、船（近170K噸，現(xiàn)代型），現(xiàn)造價(jià)約570美元/噸（售價(jià)約9700萬美元）；巴拿馬型散貨船（近70K噸，現(xiàn)代型），現(xiàn)造價(jià)約786美元/噸（售價(jià)約5500萬美元）。通過上述數(shù)據(jù)比較得出，目前5年的二手船比同型的新建船船價(jià)還要高，原因之一在于：目前的航運(yùn)市場(chǎng)行情相當(dāng)好，新建船相當(dāng)于期貨，訂造后需12-18個(gè)月才能建造完工才投入使用，到時(shí)的行情好壞或景氣程度未知，有一定的風(fēng)險(xiǎn)折讓。該方法相比類似船舶比較法更進(jìn)一步，該方法在航運(yùn)業(yè)內(nèi)普遍使用，由船舶買賣信息豐富靈通的經(jīng)紀(jì)企業(yè)以及經(jīng)驗(yàn)豐富的船舶買賣經(jīng)紀(jì)人使用較多。4）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法前3種方法都是航運(yùn)業(yè)內(nèi)通常使用的船舶估值方法，大都要求船舶成交數(shù)據(jù)充足，

6、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，尤其是對(duì)某一種船型熟悉，比如航運(yùn)企業(yè)對(duì)自營(yíng)船舶的價(jià)值、散貨船買賣經(jīng)紀(jì)人散貨船的價(jià)值，油船經(jīng)紀(jì)人對(duì)油船的價(jià)值是相當(dāng)熟悉的。有沒有一種方法，專供于非航運(yùn)業(yè)圈內(nèi)，但又對(duì)船舶估值卻相當(dāng)關(guān)心的人士使用呢？當(dāng)然有，就是船舶自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法。這些人士有豐富的財(cái)務(wù)知識(shí)，撐握著充足的船舶經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)航運(yùn)企業(yè)評(píng)估有些心得體會(huì)，對(duì)于船舶估價(jià)，條件就充分了。3、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)船舶估值適用需要說明的是，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法，通常運(yùn)用于對(duì)企業(yè)估值，對(duì)于船舶估值適用嗎？是個(gè)好問題。在此作簡(jiǎn)要回答。1）單船效益考核航運(yùn)企業(yè)有個(gè)習(xí)慣，通常都進(jìn)行船舶經(jīng)營(yíng)效益考核。效益好的船，就是下金蛋的雞，留下來繼續(xù)營(yíng)運(yùn)；

7、效益不好的船或預(yù)估長(zhǎng)期無法扭轉(zhuǎn)虧損局面的船，就會(huì)當(dāng)成光吃糧不下蛋的雞，其命運(yùn)不是被殺（折解）就會(huì)被轉(zhuǎn)讓給能人經(jīng)營(yíng)。2）單船企業(yè)航運(yùn)企業(yè)雖然擁用多艘船舶，但是每一艘船經(jīng)營(yíng)都會(huì)單獨(dú)核算，在法律層面上雖為單個(gè)經(jīng)營(yíng)體，但是在經(jīng)濟(jì)層面上，通常視每一艘船為相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)單位?，F(xiàn)實(shí)營(yíng)運(yùn)中，為了規(guī)避如油污無限責(zé)任、法律上姊妹船或連帶責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，航運(yùn)企業(yè)常在境外以股權(quán)投資方式設(shè)立有限責(zé)任的船舶企業(yè)，況且，擁有僅一艘船舶的航運(yùn)企業(yè)也為數(shù)不少。3）單船作企業(yè)處理的影響略有不同的是，船舶管理費(fèi)用會(huì)因船隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大而降低，但是該費(fèi)用對(duì)船舶自由現(xiàn)金流影響不大。雖然說部份營(yíng)運(yùn)成本費(fèi)用也會(huì)受船隊(duì)規(guī)模影響，如對(duì)燃油、潤(rùn)滑油、修理

8、及保險(xiǎn)等費(fèi)用都會(huì)影響，這主要?dú)w功于船隊(duì)規(guī)模越大，航運(yùn)企業(yè)的市場(chǎng)地位就不同，其議價(jià)能力就會(huì)增強(qiáng)所致，但影響幅度卻相當(dāng)有限。綜上三點(diǎn)，所以把航運(yùn)企業(yè)擁有的每一艘船舶視為一家單獨(dú)企業(yè)，或認(rèn)為航運(yùn)企業(yè)是由多家船舶企業(yè)組合而成的觀點(diǎn)是合理的、恰當(dāng)?shù)?、有效的，只?huì)對(duì)研究形式上簡(jiǎn)化，不會(huì)實(shí)質(zhì)上影響研究結(jié)果的。據(jù)此，凡下所述談及的企業(yè)估值方法，即運(yùn)用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的企業(yè)估值方法，均適用于船舶估值，不再另作區(qū)別和贅述。該方法的原理是根據(jù)船舶價(jià)值等于船舶未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的總和。該方法可以由非航運(yùn)人士，如來自銀行、租賃企業(yè)的相關(guān)人員使用，為他們進(jìn)行船舶估值找到一條有效的、合理的途徑。三、自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流歷史1）

9、現(xiàn)金流提出美國(guó)學(xué)者FrancoModigliani和MertorMiller于1958年創(chuàng)立了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的著名的MM理論，明確提出企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)是價(jià)值最大化，而不是“利潤(rùn)最大化”。他們于1961年首次闡述了企業(yè)價(jià)值和其他資產(chǎn)價(jià)值一樣，也取決于其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的理念。2）現(xiàn)金流管理1975年發(fā)生的美國(guó)W.T.Grant企業(yè)破產(chǎn)事件，推動(dòng)了業(yè)界與學(xué)界對(duì)現(xiàn)金流研究的重視。W.T.Grant企業(yè)曾是美國(guó)最大的商品零售企業(yè)，且按照“應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)制”（即：權(quán)責(zé)發(fā)生制）核算的盈利能力優(yōu)良。但由于該企業(yè)過于重視會(huì)計(jì)利潤(rùn)而忽視了現(xiàn)金流管理，應(yīng)收賬款回收無力、存貨周轉(zhuǎn)緩慢，導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本占用資金越來越大，迫使

10、企業(yè)持續(xù)大量舉債，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，最終導(dǎo)致企業(yè)無法運(yùn)轉(zhuǎn)而破產(chǎn)。我國(guó)最著名的例子就是巨人集團(tuán)的破產(chǎn)事件。3）自由現(xiàn)金流提出在眾多相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特（AlfredRappaport）、哈佛大學(xué)詹森（MichaelJensen）等于20世紀(jì)80年代提出了自由現(xiàn)金流的概念。自由現(xiàn)金流就是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的、不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展前提下的可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者股東（所有者權(quán)益）、債權(quán)人（負(fù)債）的現(xiàn)金流。4）自由現(xiàn)金流估值提出麥肯錫（McKinsey&Company,Inc.）資深領(lǐng)導(dǎo)人之一的科普蘭（TomCopeland）教授于1990年闡述了自由現(xiàn)金流的概念并給

11、出了具體的計(jì)算方法，具體公式為：企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF=稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（NOPAT+非現(xiàn)金支出+利息費(fèi)用卜營(yíng)運(yùn)資本追加（NWC）-資本性支出（CAPX公式注解：自由現(xiàn)金流的經(jīng)濟(jì)意義是：可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額；稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)：不包括利息費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)總額減去實(shí)付所得稅稅金；非現(xiàn)金支出：主指折舊及攤銷等；營(yíng)運(yùn)資本的追加：主指流動(dòng)資產(chǎn)如存貨的凈增量；資本性支出：主指長(zhǎng)期資產(chǎn)如固定資產(chǎn)的凈增量2、自由現(xiàn)金流（FCFF公式解析本文將使用自由現(xiàn)金流的分解公式計(jì)算船舶自由現(xiàn)金流。企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF=（1-所得稅t）X息稅前利潤(rùn)（EBIT）+折舊資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資金的變化企業(yè)自由現(xiàn)金流（F

12、CFF=（1稅率t）X息稅折舊前的利潤(rùn)（EBITD+稅率tX折舊一資本性支出（CAPX凈營(yíng)運(yùn)資金（NWC）。其中：息稅前利潤(rùn)（EBIT=扣除利息開支和應(yīng)繳稅金前的凈利潤(rùn)；3、公式原理簡(jiǎn)析FCFF轉(zhuǎn)化的途徑從財(cái)務(wù)上可以這么理解：企業(yè)的凈利潤(rùn)由于收付實(shí)現(xiàn)制問題，所以需要將凈利潤(rùn)中包含的實(shí)際現(xiàn)金不發(fā)生支出但計(jì)入現(xiàn)金支出的項(xiàng)目重新加回去。非現(xiàn)金支出主要指的是折舊和攤銷的費(fèi)用。企業(yè)的凈利潤(rùn)加上非現(xiàn)金支出項(xiàng)目后的實(shí)際現(xiàn)金量并不能直接作為股東或債權(quán)人分配的資金，因?yàn)槠髽I(yè)還要保證必要的經(jīng)營(yíng)資金的投入（購買原料的資金、存貨以及和上下游企業(yè)的信用資金等），以及資本項(xiàng)目的支出（投入新項(xiàng)目所需資本項(xiàng)目下的資金，如購買

13、固定資產(chǎn)等）?？鄢@些才是可以供分配的資金。營(yíng)運(yùn)資本（營(yíng)運(yùn)資本追加）是根據(jù)往年的經(jīng)驗(yàn)計(jì)算的，主要是應(yīng)收賬款+存貨-應(yīng)付賬款。追加的額度就是今年的營(yíng)運(yùn)資本-去年的營(yíng)運(yùn)資本。資本性支出主要是指用于購買固定資產(chǎn)（土地、廠房、設(shè)備）的投資、無形資產(chǎn)的投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資等。4、稅盾效應(yīng)變形分解公式中：企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF=（1稅率t）X息稅折舊前的利潤(rùn)（EBITD+稅率tX折舊一資本性支出（CAPX凈營(yíng)運(yùn)資金（NWC）。其中的稅率tX折舊為何？是因?yàn)檎叟f作為非現(xiàn)金支出實(shí)際上貢獻(xiàn)了一部分“稅收利潤(rùn)”，就是通常說的“稅盾效應(yīng)”。簡(jiǎn)單地說，是因?yàn)檎叟f在被扣除后形成的利潤(rùn)額參與了扣稅。所以對(duì)于航運(yùn)企業(yè)這種資

14、本密集型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)比凈利潤(rùn)大。所謂的“稅盾效應(yīng)（TAXSHIELD）,即債務(wù)成本（利息）在稅前支付，而股權(quán)成本俐潤(rùn)）在稅后支付，企業(yè)如果要向債權(quán)人和股東支付相同的回報(bào)，則后者需比前者，實(shí)際上需要生產(chǎn)更多的利潤(rùn)才行。例如，設(shè)企業(yè)所得稅率30%,利率10%，企業(yè)為向債權(quán)人支付100元利息，由于利息在稅前支付，則企業(yè)只需產(chǎn)生100元稅前利潤(rùn)即可（企業(yè)完全是貸款投資）；但如果要向股東支付100元投資回報(bào)，則需產(chǎn)生100/（1一30%）=143元的稅前利潤(rùn)（設(shè)企業(yè)完全為股權(quán)投資，因此“稅盾作用”使企業(yè)債權(quán)融資相比股權(quán)融資更為便宜。5、FCFE在此不得不提到FCFE即考慮了債務(wù)的自由現(xiàn)金流，由

15、于船舶初置成本高，船東運(yùn)用適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿為常見。在中國(guó)會(huì)計(jì)制度上，三大表中看不到利息費(fèi)用，都包含在財(cái)務(wù)費(fèi)用（利息費(fèi)用、匯兌損益、活動(dòng)產(chǎn)生的費(fèi)用等）中。但是在將凈利潤(rùn)調(diào)節(jié)為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的子表項(xiàng)目中，財(cái)務(wù)費(fèi)用都已經(jīng)被加回了。因此，實(shí)際上FCFE和FCFF在處理上是一樣的處理方法。四、船舶自由現(xiàn)金流理解了企業(yè)自由現(xiàn)金流的經(jīng)濟(jì)含義，對(duì)于船舶自由現(xiàn)金流，相比企業(yè)就簡(jiǎn)單的多，簡(jiǎn)化的船舶FCFF就等于經(jīng)營(yíng)船舶產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~一船舶維修投入的現(xiàn)金流量?jī)纛~。1、原船舶自由現(xiàn)金流公式船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF=（1所得稅率）X息稅前利潤(rùn)（EBIT）+折舊資本性支出（CAPX-凈營(yíng)運(yùn)資金凈增值（NWC）或船舶自由

16、現(xiàn)金流（VFCFF=（1所得稅率）X息稅折舊前利潤(rùn)（EBITD+稅率tX折舊資本性支出（CAPX凈營(yíng)運(yùn)資金凈增值（NWC）。如前所述，將單艘船舶視為企業(yè)來經(jīng)營(yíng)。2、船舶資本性支出（CAPX船舶資本性支出理應(yīng)包括哪些內(nèi)容呢？理論上主要指船舶的重大修理，設(shè)備添置，比如每隔3年的塢檢修理，每隔5年的特檢修理，每次修理將使船舶增值，理應(yīng)視為船舶的資本性支出，這樣就可以將船舶修理費(fèi)用計(jì)入船舶作折舊處理，或作期間攤銷處理。但是在財(cái)務(wù)實(shí)踐中，根據(jù)93年運(yùn)輸企業(yè)財(cái)務(wù)制度的規(guī)定：企業(yè)發(fā)生的固定資產(chǎn)修理支出，計(jì)入有關(guān)成本和費(fèi)用。修理費(fèi)用發(fā)生不均衡、數(shù)額較大的，可以采用待攤或者預(yù)提的辦法。在此我們不談財(cái)務(wù)制度的合理

17、性，就其實(shí)質(zhì)上講，只是將資本支出費(fèi)用化，根我們通常提到的費(fèi)用資本化剛好相反，換言之，資本支出費(fèi)用化僅為一種會(huì)計(jì)處理方法，并不會(huì)實(shí)質(zhì)地影響船舶經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量：資本性支出費(fèi)用化了，公式中就不用直接扣減資本支出項(xiàng)，但在息稅前利潤(rùn)（EBIT）或息稅折舊前利潤(rùn)（EBITD中已經(jīng)由相應(yīng)的成本費(fèi)用扣減掉，其實(shí)該會(huì)計(jì)處理反而有助于自由現(xiàn)金流計(jì)算的簡(jiǎn)化，不知是制度設(shè)計(jì)者有先見之明，還是機(jī)緣巧合。3、船舶營(yíng)運(yùn)資金凈增值（NWC）理論上指同往年相比，相當(dāng)于存貨的船長(zhǎng)現(xiàn)金（MasterCash）、或/和燃油、潤(rùn)料、物料，簡(jiǎn)稱船存貨，相當(dāng)于應(yīng)收賬款的所欠運(yùn)費(fèi)或租金收入，簡(jiǎn)稱船應(yīng)收賬款，相當(dāng)于應(yīng)付賬款的所欠加油款、采購物料

18、款，簡(jiǎn)稱為船應(yīng)付賬款，這三項(xiàng)的凈增加量。1）船存貨在船舶營(yíng)運(yùn)實(shí)務(wù)中，對(duì)于船存貨，如船長(zhǎng)現(xiàn)金，在現(xiàn)代支付條件下，都是由船長(zhǎng)到港前申請(qǐng)，由到港代理墊付，后由企業(yè)支付給代理，不用將大筆錢事先放到船上，讓船長(zhǎng)沒事時(shí)數(shù)著玩吧；對(duì)于燃油、潤(rùn)料也基本上是到港按需補(bǔ)給，對(duì)于物料，除了備一部分，基本上都能做到提前采購，全球采購，適時(shí)配送。如此一來，基本上船存貨不會(huì)比上年多出來，當(dāng)然在此忽略不計(jì)采購船存貨物價(jià)上漲因素。2）船應(yīng)收賬款包括運(yùn)費(fèi)與租金，一般而言，租金欠付是嚴(yán)重違約，船東會(huì)及時(shí)撤船，不會(huì)讓租金欠付情況發(fā)生的，在如今行情高漲期，承租人不會(huì)給船東撤船借口，都會(huì)按時(shí)甚或提早付租金。運(yùn)費(fèi)的情形略不同但也有些類似

19、，所欠運(yùn)費(fèi)一般不會(huì)超過10%的運(yùn)費(fèi)，航次結(jié)束后做滯期或速遣費(fèi)用結(jié)算。3）船應(yīng)付賬款如所欠燃油款，對(duì)自由現(xiàn)金流為正影響，但船東一般都會(huì)在寬限期內(nèi)支付，若過期不付，會(huì)面臨扣船的風(fēng)險(xiǎn)，因小失大。綜上所述，對(duì)于營(yíng)運(yùn)資金凈增值（NWC）,若忽略采購物料物價(jià)上漲因素，此項(xiàng)也可忽略不計(jì)。4、船舶自由現(xiàn)金流公式簡(jiǎn)化對(duì)于船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF,由于資本性支出費(fèi)用化，營(yíng)運(yùn)資金凈增值忽略不計(jì)，船舶自由現(xiàn)金流公式就簡(jiǎn)化不少，調(diào)整如下：船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF=（1所得稅率）X息稅前利潤(rùn)（EBIT）+折舊或船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF=（1所得稅率）X息稅折舊前利潤(rùn)（EBITD+稅率tX折舊。五、折現(xiàn)率1貨幣的時(shí)間

20、價(jià)值貨幣的時(shí)間價(jià)值本質(zhì)上就是未來收到的現(xiàn)金對(duì)于今天收到現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本，換言之，我們今天收到的現(xiàn)金，可能用于其它投資，賺取合理利潤(rùn)。舉例說明：在日常生活中，國(guó)家發(fā)行國(guó)債，如十年期國(guó)債的年收益為3.7%,它就是以國(guó)家信用為擔(dān)保的一種保底收益，我們一般認(rèn)為該收益是無風(fēng)險(xiǎn)收益，它是機(jī)會(huì)成本的一部分。2、風(fēng)險(xiǎn)定義及溢價(jià)隨著風(fēng)險(xiǎn)理論的發(fā)展與完善，有不同的定義，主要區(qū)別再于著眼點(diǎn)不同。本文傾向把風(fēng)險(xiǎn)定義成“資本持續(xù)損害的可能性”，換言之，當(dāng)我們出售船舶時(shí)，我們的初期投資已不具備今天現(xiàn)值的可能性就是船舶風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于未來現(xiàn)金，我們還可能遇到壞賬，收不回來，該決定性因素就是風(fēng)險(xiǎn)，所以我們要求對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)做出適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償，

21、這就是通常我們所說的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。接上舉例說明：若我們要投資股票市場(chǎng)，我們收益目標(biāo)自然會(huì)提高，比如要求年收益為15%,因?yàn)楣善笔袌?chǎng)有價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在投入，未來收益如何待定，所以該收益相對(duì)國(guó)債的無風(fēng)險(xiǎn)收益，就要求有12.3%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。3、折現(xiàn)率概念此時(shí)我們引入折現(xiàn)率的概念，即把未來的現(xiàn)金按一定比率折價(jià)后視同為今天收到的現(xiàn)金，該比率就是折現(xiàn)率，折現(xiàn)率既考慮了貨幣機(jī)會(huì)成本，同時(shí)也考慮了風(fēng)險(xiǎn)。六、船舶折現(xiàn)率1航運(yùn)業(yè)三大特點(diǎn)1）航運(yùn)業(yè)固定成本高包括船舶初置成本和營(yíng)運(yùn)成本兩大部分。A、船舶初置成本高一艘現(xiàn)代化好望角型（載重噸170K噸）散貨船，當(dāng)今新造價(jià)約8300萬美元，一艘雙殼VLCC型油輪，如今

22、新造價(jià)約1.2-3億美元，由于初置成本高，航運(yùn)企業(yè)即便是運(yùn)用了較高的財(cái)務(wù)杠桿（財(cái)務(wù)杠桿等于資產(chǎn)/所有者權(quán)益，一般極限值為5,對(duì)于實(shí)力好，信譽(yù)佳船東，能作到自有資金2成，外部融資8成，啟動(dòng)船舶購置項(xiàng)目)，即便如此，自付2成也不是筆小錢。B、船舶營(yíng)運(yùn)成本高船員工資近年來持續(xù)上揚(yáng)，目前如國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)洋船長(zhǎng)薪酬為4-6K美元/月，水手也超過了1.5K美元/月，燃油價(jià)格也上升，如380燃油漲到近400美元/噸，還有碼頭費(fèi)，拖輪費(fèi),引水費(fèi)，代理費(fèi)等也不菲，船舶在運(yùn)轉(zhuǎn)，都是靠錢來推動(dòng)的。還不說每年都需要的保險(xiǎn)費(fèi)，維修保養(yǎng)費(fèi)用，每3年作塢修的費(fèi)用，每5年作特檢的費(fèi)用，都需要花大錢的。初置成本和營(yíng)運(yùn)成本通常視為固定成

23、本，前者是為了控制或擁有船舶，后者是為了船舶正常運(yùn)轉(zhuǎn)，利潤(rùn)產(chǎn)生是以前兩者為基礎(chǔ)的。也正是由于固定成本高的原因，有許多成熟但非專業(yè)的基金投資企業(yè)，把航運(yùn)業(yè)歸類為基于堅(jiān)實(shí)資產(chǎn)類，同類的還有航空業(yè)、快遞業(yè)等，投資時(shí)均嚴(yán)格奉行遠(yuǎn)離這類企業(yè)；許多成熟的專業(yè)的行業(yè)基金投資企業(yè)，投資時(shí)均嚴(yán)格奉行在一個(gè)公平估值基礎(chǔ)上，作相當(dāng)大的甚至不太合理的折扣才入場(chǎng)。航運(yùn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈航運(yùn)業(yè)是充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，除了國(guó)家保留部份沿海航權(quán)外，對(duì)航運(yùn)業(yè)的限制較少，資本可以做到無國(guó)籍，航運(yùn)業(yè)也無有差不多不分國(guó)籍了，比如有很多的方便旗船在全球游走。隨著當(dāng)今資金成本較低，資金供應(yīng)充沛，大量的投資投入原本相對(duì)冷落的航運(yùn)業(yè)，使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加趨于激

24、烈。航運(yùn)業(yè)周期性強(qiáng)航運(yùn)業(yè)屬典型的周期性行業(yè)，周期波動(dòng)明顯，處于谷底時(shí)，慘淡經(jīng)營(yíng)，能活下來就是最好的；處于高位時(shí)，熱火朝天，大量資金投入新造船，大多數(shù)船東所賺的錢大都用來擴(kuò)張船隊(duì)。航運(yùn)業(yè)有點(diǎn)類似于熊，在夏秋兩季猛吃猛長(zhǎng)，就作過冬準(zhǔn)備，為冬眠儲(chǔ)備充足的能量。也有少數(shù)實(shí)力強(qiáng)的航運(yùn)企業(yè)谷底時(shí)購置新船，高位時(shí)處置老舊船，賺了個(gè)金銀滿缽，這樣逆市操作，一要有充實(shí)的長(zhǎng)期資金實(shí)力，包括說服銀行、財(cái)團(tuán)，讓出資人相信自己的選擇沒有錯(cuò)；二要有熟悉的高超的市場(chǎng)功底，藝高才能膽大。這兩者缺一不可，否則將被市場(chǎng)無情地吞沒。周期較長(zhǎng)，完整的周期波動(dòng)五到十年走完，在谷底走二到三年也相當(dāng)正常，企業(yè)能生存下去嗎？當(dāng)今隨著新造船時(shí)

25、間的縮短，資本流動(dòng)性加強(qiáng)，航運(yùn)市場(chǎng)周期有縮短的趨勢(shì)。2、船舶折現(xiàn)率及其考慮因素在估計(jì)船舶折現(xiàn)率時(shí)，對(duì)于貨幣機(jī)會(huì)成本，最低成本等于長(zhǎng)期國(guó)債收益；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)，既要考慮到船舶經(jīng)營(yíng)的航運(yùn)企業(yè)(經(jīng)營(yíng)管理者)方面，也要考慮船舶屬性方面，詳述如下。機(jī)會(huì)成本A、長(zhǎng)期國(guó)債收益作為資本機(jī)會(huì)成本的照參起點(diǎn)，我們一般選用國(guó)家10年期國(guó)債收益為最低的機(jī)會(huì)成本，也就是最基礎(chǔ)的項(xiàng)目預(yù)期收益。對(duì)于航運(yùn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分，通過下列兩方面九大因素調(diào)整。經(jīng)營(yíng)管理者方面B、企業(yè)規(guī)模小航運(yùn)企業(yè)通常比大航運(yùn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，因?yàn)樗麄兏菀资艿讲焕录臎_擊而不能持續(xù)經(jīng)營(yíng)，小航運(yùn)企業(yè)的資金實(shí)力，客戶資源，船隊(duì)規(guī)模相比大航運(yùn)企業(yè)都有遜色。C財(cái)務(wù)杠桿作

26、用一般來說，負(fù)債較多的航運(yùn)企業(yè)比負(fù)債少的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，因?yàn)橄鄬?duì)于其它費(fèi)用，有較高的固定費(fèi)用。景氣度高時(shí)，會(huì)撬高利潤(rùn)；但不景氣時(shí)，也可能吞噬完所有利潤(rùn)，甚至到企業(yè)虧損，這增加了企業(yè)財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，資產(chǎn)負(fù)債率，利息償付比率決定了公司來自財(cái)務(wù)杠桿作用的風(fēng)險(xiǎn)水平。D、行業(yè)周期性不容置疑，航運(yùn)業(yè)為周期性行業(yè)，相對(duì)應(yīng)的是穩(wěn)定性行業(yè)，航運(yùn)業(yè)類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將更加難以預(yù)測(cè)，收益面臨不確定性的特點(diǎn)，該特點(diǎn)正是風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)之一，所以說周期性行業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平更高。E、航運(yùn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理確定折現(xiàn)率時(shí)，最重要的是考核航運(yùn)企業(yè)的管理層，我們能對(duì)他們投多少任信票？不得不承認(rèn)，該投票時(shí)是仁者見仁，智者見智，難有定論

27、。但是他們的人生經(jīng)歷是否合適、水平經(jīng)驗(yàn)是否豐富、人格品質(zhì)是否誠(chéng)實(shí)守信、薪酬福利是否合理等，均會(huì)給我們?cè)谧鞴芾韺釉u(píng)價(jià)時(shí)給了正確的指引。此外，員工和船員素質(zhì)也是重要考核因素。F、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)通俗地講，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括能力強(qiáng)弱，針對(duì)面的廣窄，最終決定企業(yè)是否能有效地阻擋競(jìng)爭(zhēng)者，從而使企業(yè)經(jīng)營(yíng)擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。G、主業(yè)突出，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是不確定性，當(dāng)企業(yè)主業(yè)突出，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況透明易懂，總之要便于我們了解和把握，而不是復(fù)雜難懂的企業(yè)，在干難以理解出格的事，我們就給較低的折現(xiàn)率。3）船舶屬性方面H、船舶類型通常我們認(rèn)為，散貨船相比化工品船，其通用性高、流動(dòng)性好，易變現(xiàn)易管理，集

28、裝箱船介于兩者之間，雖然要求有較高的管理水平和強(qiáng)大的后勤支持，流動(dòng)性雖不及散貨船，但是較化工船易于出租，出租也能獲得相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。所以折現(xiàn)率升序排列為：散貨船、集裝箱船、化工品船，其它船型就不在此展開。I、船舶質(zhì)量船舶質(zhì)量與船舶建造廠家名聲好壞、進(jìn)入的船級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的高低、管理者能力大小、維修與否都有著重大關(guān)系。J、船齡一般來說，新出廠船和老舊船（18-20歲以上）的不確定性較高，風(fēng)險(xiǎn)最大，相應(yīng)地設(shè)置折現(xiàn)率就高；經(jīng)過一年多時(shí)間磨合后，新船比老船的安全性高，所設(shè)定的折現(xiàn)率相應(yīng)會(huì)調(diào)低。K經(jīng)營(yíng)航線對(duì)于經(jīng)常航行于復(fù)雜水域、海盜出沒航區(qū)（馬六甲海峽、索馬里沿岸）、高緯度冰山區(qū)航行船舶，不確定性大，設(shè)置較高

29、折現(xiàn)率。3、船舶折現(xiàn)率設(shè)定船舶折現(xiàn)率設(shè)定，通常會(huì)考慮上述因素，當(dāng)然也可能因?yàn)榍榫暗牟煌?，有新的因素需要加入考慮，在此不再深入探討。值得欣慰的是，折現(xiàn)率與我們相對(duì)熟悉的船舶保險(xiǎn)費(fèi)率有著重大相關(guān)性，保險(xiǎn)公司在確定保險(xiǎn)費(fèi)率時(shí)，運(yùn)用方法相似，一般來說，保險(xiǎn)費(fèi)率越高的船舶，其船舶折現(xiàn)率也相應(yīng)較高。但是區(qū)別也很明顯，保險(xiǎn)一般只承保不可預(yù)見的直接損失，如船殼險(xiǎn)、機(jī)損險(xiǎn)、全損險(xiǎn)等，折現(xiàn)率則主要顧及由于不確定性將可能產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)損失。所以保險(xiǎn)費(fèi)率和折現(xiàn)率的考慮因素有所重疊，但也有明顯區(qū)別。最后如何把這些風(fēng)險(xiǎn)因素合并在折現(xiàn)率里呢？通過上述風(fēng)險(xiǎn)兩方面的因素的考慮，就應(yīng)明白:折現(xiàn)率是沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的，跟評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層

30、一樣，有點(diǎn)因人而異的味道，這也符合：競(jìng)購商品，不同人出不同價(jià)常識(shí)。對(duì)于折現(xiàn)率，關(guān)鍵在于選出適合估值人的折現(xiàn)率，不要為精確性擔(dān)心，重點(diǎn)應(yīng)關(guān)注在通過評(píng)估船舶風(fēng)險(xiǎn)的高或低，得出相應(yīng)的船舶價(jià)值高低。請(qǐng)記住，折現(xiàn)率的賦值不是精確的料學(xué)，除了考慮上述因素外，還會(huì)受評(píng)估人的經(jīng)驗(yàn)、看法的影響，它既包含著科學(xué)成分，還包含著人的估值藝術(shù)成分。比如下述案例一中的某公司256TEU江海聯(lián)運(yùn)支線集裝箱船，我們賦與約15%的折現(xiàn)率。七、船舶自由現(xiàn)金流估值案例1案例背景現(xiàn)有某公司256TEU江海聯(lián)運(yùn)支線集裝箱船，屬新建船，在07年年初投入營(yíng)運(yùn)。該船舶處于配套地位，即處于不可缺少但非主流的支線集箱運(yùn)輸細(xì)分市場(chǎng)，船舶規(guī)格為ZC

31、,承租人管理能力強(qiáng)但船舶效益一般，即支線船的收益不會(huì)高過干線船的收益，但是經(jīng)營(yíng)能夠持續(xù)穩(wěn)定。船舶配員11人，船員薪酬為每月12萬人民幣。2、計(jì)算船舶自由現(xiàn)金流見附1、船舶經(jīng)營(yíng)成本表；附2、船舶損益、盈利及運(yùn)營(yíng)表，根據(jù)兩表中所列財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：通過計(jì)算得出船舶每年的息稅折舊前利潤(rùn)（EBITD為2,613,650元。見附4、船舶自由現(xiàn)金流及估值表的第1、2部分，根據(jù)的計(jì)算公式：船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF=（1所得稅率）X息稅折舊前利潤(rùn)（EBITD+稅率tX折舊得出船舶自由現(xiàn)金流為：1,861,425.65元。數(shù)據(jù)處理說明：由于標(biāo)的船舶于07年1月中開始投入營(yíng)運(yùn)，1-2月份都處于航線磨合期，所以期間相應(yīng)的

32、成本費(fèi)用、船舶損益不計(jì)入均值，月均值僅采用3-6月份的數(shù)據(jù)作均值處理，年預(yù)估值以月均值乘以12個(gè)月，對(duì)于期間修理花費(fèi)時(shí)間忽略不計(jì)，但是數(shù)據(jù)中已經(jīng)包含了船舶除修理外的運(yùn)營(yíng)效率和船舶裝載率。3、估算船舶折現(xiàn)率前面提到，該案例中的某公司的256TEU江海聯(lián)運(yùn)支線集裝箱船，如何賦與適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率？1）機(jī)會(huì)成本依據(jù)0710國(guó)債（代碼：100710）10年期長(zhǎng)期國(guó)債收益，所以將A、機(jī)會(huì)成本設(shè)為：4.4%（參見前一章節(jié)關(guān)于船舶折現(xiàn)率2中的機(jī)會(huì)成本部分）項(xiàng)目01債券基本資料項(xiàng)目02債券發(fā)仃資料項(xiàng)目03債券付息資料債券簡(jiǎn)稱國(guó)債0710發(fā)行主體財(cái)政部年付息次數(shù)每年付息2次債券代碼100710計(jì)劃發(fā)行規(guī)模（億元）30

33、0票面利率（）4.4債券名稱2007年記賬式（十期）國(guó)債實(shí)際發(fā)行規(guī)模（億元）350.7計(jì)息方式固定利率品種類別付息債券上市市場(chǎng)深圳下一付息日2007-12-25債券面值（元）100發(fā)行日期2007-6-25距下一付息日天數(shù)（天）132起息日期2007-6-25債券年限（年）10剩余年限（年）9.865753到期日期2017-6-25上市日期2007-7-4距到期日天數(shù)（天）36012）企業(yè)及船舶風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)于評(píng)估企業(yè)及船舶風(fēng)險(xiǎn)的考慮因素，請(qǐng)參見前一章節(jié)關(guān)于船舶折現(xiàn)率的B-K項(xiàng)。在此僅簡(jiǎn)要介紹筆者慣用的評(píng)估方法。出于對(duì)合作企業(yè)的尊重和商業(yè)資料保密所需，此時(shí)不便于披露評(píng)估企業(yè)的具體資料。（特此申明：評(píng)估中一定帶有筆者個(gè)人的主觀看法，個(gè)人的主觀法就難說公正，也怕披露后誤導(dǎo)他人；評(píng)估方法眾多，下面介紹的方法非最佳，僅是條條道路通羅馬中的一條而矣。此方法出籠實(shí)為拋磚引玉。）見附3表所示，以增量方式計(jì)算，適用于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，把將要評(píng)估的上述B-K項(xiàng)，每一項(xiàng)都預(yù)設(shè)理想企業(yè)或船舶的參照標(biāo)準(zhǔn)值0（平衡值），再設(shè)每一項(xiàng)的理想狀態(tài)的負(fù)極限值為-50,正極限值為+50