申萬債券熱點聚焦系列之十七：財政擴(kuò)張方向和空間在那對債市影響幾何

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 國內(nèi)財政空間測算 4 HYPERLINK l _TOC_250003 公共財政：赤字率提升，但難補(bǔ)收入缺口，支出增速仍有下行壓力.4 HYPERLINK l _TOC_250002 專項債擴(kuò)張：仍需考慮地方債務(wù)率約束 5 HYPERLINK l _TOC_250001 財政擴(kuò)張空間：多管齊下，特別國債大概率落地 6廣義財政支出有望反彈，支持基建投資反彈至 10%左右. 7 HYPERLINK l _TOC_250000 對債市影響分析 9圖表目錄圖 1：近年來實際赤字率持續(xù)高于目標(biāo)赤字率（%） 5圖 2：政策性金融債凈融資額（億元） 6圖

2、3： 城投債凈融資（億元） 6圖 4：基金子公司+券商資管定向資管計劃（萬億元） 6圖 5： 社融內(nèi)非標(biāo)存量（萬億） 6圖 4：基建資金來源同比預(yù)測與實際增速方向基本一致（%） 7圖 5：投向基建的各項資金增速預(yù)測（%） 72020 年 3 月 27 日召開的中共中央政治局會議上，關(guān)于財政政策，會議直接指出積極的財政政策要更加積極有為，并直接提出“適當(dāng)提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)?！比N方式。我們在 3 月 25 日發(fā)布的債市春季策略報告決戰(zhàn)二季度春季利率債投資策略中也反復(fù)強(qiáng)調(diào)，預(yù)計 2020 年財政政策將延續(xù)寬松，發(fā)揮穩(wěn)增長的重要作用，那財政政策空間主要體現(xiàn)在哪些方面

3、？約束又在哪里？今年廣義財政支出是否能支撐基建投資反彈？下面我們具體拆分來看。國內(nèi)財政空間測算公共財政：赤字率提升，但難補(bǔ)收入缺口，支出增速仍有下行壓力積極財政政策下，2020 年赤字率有望提升至3.5%甚至以上，考慮年內(nèi)名義GDP下行壓力，預(yù)計公共財政部分赤字有望達(dá)到 3.7 萬億左右（2019 年財政赤字目標(biāo)2.76 萬億）。首先，受海內(nèi)外疫情影響，預(yù)計2020 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和財政收入增速都會有所下行，疊加通脹下行壓力，假設(shè) 2020 年名義 GDP 增速從 2019 年的 7.8%降到 6%、目標(biāo)赤字率從 2.8%提升至 3.5%，則公共財政部分的赤字規(guī)?？稍鲋?3.7 萬億左右，相較于

4、2019 年 2.76 萬億的目標(biāo)赤字規(guī)模提升較多。分?jǐn)偟街醒牒偷胤降某嘧忠?guī)模，預(yù)計兩者分別達(dá)到 2.4 和 1.3 萬億，較 2019 年的 1.83 萬億和 0.93 萬億都有所擴(kuò)張，因而，整體來看，預(yù)計 2020 年國債和地方一般債凈融資會較2019 年有顯著增加，但供給壓力不必過于擔(dān)憂，貨幣政策寬松時期，供給問題往往并非利率債的核心影響因素。表 1：2020 年國債地方債供給壓力測算（假設(shè)赤字率為 3.5%）年份總發(fā)行國債總償還凈融資額總發(fā)行一般新增地方債總償還凈融資額總發(fā)行新增專項債總償還凈融資額2020E524892872823761198626862130003496530683

5、189720194164112409417547113282246908221950135320598201836671222081446310488259683001387788212995201740158253071485183009392939220163065817508131507800723372332015210751037610700500049484948資料來源：Wind，申萬宏源研究按照收入+實際赤字來測算，即使目標(biāo)赤字率升至 3.5%，加上調(diào)入資金和轉(zhuǎn)結(jié)余資金，預(yù)計 2020 年財政支出還是有一定下行壓力。從以往財政收支及赤字情況來看，2015 年以來每年都會調(diào)入資金

6、及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，實際赤字率持續(xù)高于目標(biāo)赤字率，假設(shè) 2020 年財政收入增速從 2019 年 3.8%降至 3%，調(diào)入和使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金規(guī)模與往年相似，預(yù)計全年財政支出則可以達(dá)到 25 萬億的規(guī)模，同比增速約為 5%，相較于 2019 年的 8.1%還是有所回落。圖 1：近年來實際赤字率持續(xù)高于目標(biāo)赤字率（%）6.005.004.003.002.001.000.00201020112012201320142015201620172018201912.0010.008.006.004.002.000.00GDP:不變價:同比（右軸）目標(biāo)財政赤字率實際財政赤字率資料來源：Wind，申萬宏源研究

7、專項債擴(kuò)張：仍需考慮地方債務(wù)率約束2020 年新增專項債規(guī)模預(yù)計將顯著增加，但也需適當(dāng)考慮地方綜合財政實力及債務(wù)率的約束，如果我們按照地方債務(wù)率 100%約束來計算，預(yù)計 2020 年地方債務(wù)限額可上升 4.5 萬億至 28.6 萬億左右，新增專項債限額 3.2 萬億左右。我們一般用（地方政府債務(wù)余額/地方政府綜合財力）來衡量所謂地方債務(wù)率，地方政府綜合財力相當(dāng)于地方本級、稅收返還、中央轉(zhuǎn)移性支付、地方本級政府性基金預(yù)算收入以及部分預(yù)算外收入的總和。具體拆分來看，伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力，預(yù)計 2020 年地方本級收入和地方本級政府性基金預(yù)算收入都會表現(xiàn)偏弱，假設(shè)兩者 2020年增速分別較 2019

8、年小幅下行至 3%和 8%，另外假設(shè)中央加強(qiáng)對地方稅收返還和轉(zhuǎn)移支付力度繼續(xù)加強(qiáng)，在這種情況下，預(yù)計 2020 年地方債務(wù)限額可達(dá) 28.6 萬億，較 2019 年新增 4.5 萬億左右，去除上文測算的地方一般債 1.3 萬億，剩余由專項債填補(bǔ)，則 2020 年新增專項債限額預(yù)計在 3.2 萬億附近或小幅高于該值，比 2019 年2.15 萬億還是有較為明顯的擴(kuò)張的，但也很難再繼續(xù)超預(yù)期放量。2020E104,10988,52493,2143%10%285,846285,84645,07213,00032,072100%2019E101,07780,47673,9793%13%255,5322

9、40,77430,8009,30021,50094%201897,90571,37261,6497%24%230,926209,97421,800123,78986,18591%表 2：地方債務(wù)限額測算（億元，%）年份地方本級地方本級政府性中央對地方稅收本級財政收入增本級政府性基金財政實力債務(wù)限額新增限一般債務(wù)專項債地方債務(wù)財政收入基金收入返還和轉(zhuǎn)移支付速收入增速額新增務(wù)新增率201791,44857,63757,0295%36%206,114188,17416,174115,48972,68591%201687,19542,44152,5745%11%182,210172,00012,000

10、94%201582,98338,21855,079176,280160,00091%資料來源：Wind，申萬宏源研究財政擴(kuò)張空間：多管齊下，特別國債大概率落地除公共財政部分，準(zhǔn)財政空間同樣不容忽視，建議關(guān)注政策性金融債規(guī)模擴(kuò)容、城投債相關(guān)融資邊際改善以及 PSL 貸款擴(kuò)容的可能，同時，3 月 27 日的政治局會議明確提出特別國債這一方式，預(yù)計年內(nèi)大概率也將落地。整體來看，財政擴(kuò)張年份政策性銀行金融債及城投債融資往往有所增加；非標(biāo)方面， 2016 年年底開始的金融去杠桿過程對非標(biāo)融資整體偏負(fù)面，但隨著資管新規(guī)細(xì)則的邊際放松，2019 年非標(biāo)縮幅已有所放緩。 圖 2：政策性金融債凈融資額（億元）

11、圖 3： 城投債凈融資（億元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000城投債凈融資（億元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 4：基金子公司+券商資管定向資管計劃（萬億元） 圖 5： 社融內(nèi)非標(biāo)存量（萬億）30.0025.00 20.0015.0010.005.000.0030.0025

12、.0020.0015.0010.005.002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-010.00基金子公司定向委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究特

13、別國債方面，從以往我國 2 次發(fā)行特別國債的經(jīng)驗來看，一般都由財政部直接向銀行定向發(fā)行，且用于特定投向使用，今年可能用于疫情防控、或者新基建等領(lǐng)域，具體方向仍需關(guān)注。發(fā)行流程上，特別國債首先需要國務(wù)院提請人大常委會審議增發(fā)特別國債，建議關(guān)注今年兩會對于特別國債發(fā)行的引導(dǎo)，預(yù)計 4-5 月特別國債的具體形式和使用方向?qū)⒂兴鞔_。表 3：我國兩次發(fā)行特別國債時間背景規(guī)模用途第一次1998 年亞洲金融危機(jī)2700 億元沖擊外匯占款帶來財政部面向四大國有銀行定向發(fā)行特別國債 2700 億元，并將募集資金再注資給四大國有銀行，補(bǔ)充其資本金財政部向商業(yè)銀行和社會公眾合計發(fā)行第二次2007 年基礎(chǔ)貨幣被動1

14、.55 萬億大量投放1.55 萬億特別國債，用于向央行購入?yún)R金公司股權(quán)及外匯資產(chǎn)，成立中投公司；回收流動性資料來源：申萬宏源研究廣義財政支出有望反彈，支持基建投資反彈至10%左右綜合來看，我們認(rèn)為今年狹義財政支出增速有下行壓力，但廣義財政支出增速有望向上反彈，預(yù)計將支持基建投資增速反彈至 10%。我們對可能投向基建的各項廣義財政資金做了一個預(yù)測及匯總，具體如下：（1）預(yù)算內(nèi)資金：2020 年公共財政支出、政府性基金支出增速可能將小幅下滑，但專項債額度繼續(xù)大幅增加，該部分資金投向基建的比重也有望進(jìn)一步提升，預(yù)計預(yù)算內(nèi)資金投向基建的資金有望較 2019 年增加 9000 億元左右；（2）國內(nèi)貸款，

15、假設(shè)2020 年國內(nèi)貸款新增 18.5 萬億，投向基建的比重小幅提升，則國內(nèi)信貸有望支持3.7 萬億左右資金，較 2019 年測算值多增 6700 億元左右；（3）城投債凈融資： 2019 年城投債凈融資規(guī)模（1.2 萬億）較 2018 年幾乎翻倍，假設(shè) 2020 年城投債凈融資繼續(xù)溫和增長 20%至 1.48 萬億左右；（4）非標(biāo)融資：假設(shè)資管新規(guī)實施細(xì)則邊際繼續(xù)小幅放松，非標(biāo)融資縮幅繼續(xù)收窄。匯總各項基建資金來源來看，估算的 2020 年基建投資的資金來源增速較 2019年繼續(xù)向上反彈至 8.5%左右，有望支持基建投資實現(xiàn) 10%左右的增速。其中，專項債、信貸、城投債及非標(biāo)融資的貢獻(xiàn)均偏正

16、向。圖 6：基建資金來源同比預(yù)測與實際增速方向基本一致圖 7：投向基建的各項資金增速預(yù)測（%） （%） 50403020100基建資金來源增速預(yù)測基建完成額增速非標(biāo)等其他自籌資金城投債公用事業(yè)企業(yè)利潤銀行貸款地方政府新增專項債公共財政+政府性基金支出-80.0-40.00.040.080.02020E20192018 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究整體來看，2020 年預(yù)計投向基建的廣義財政資金有望較 2019 年增加 1.35 萬億，約占當(dāng)年 GDP 名義值的 1.3%，財政擴(kuò)張力度高于 2018-2019 年，但弱于 2009 年的情形。表 4：廣義財政擴(kuò)

17、張力度預(yù)計小于 2008 年，但高于近兩年（億元，%）指標(biāo)名稱投向基建的廣義財政資金GDP投向基建的廣義財政資金/GDP增量基建資金/GDP規(guī)模增速名義值實際增速2020E1725858.510503175.016.4%1.3%20191590315.59908656.116.0%0.8%20181506990.89192816.716.4%0.1%20171495339.78320366.918.0%1.6%20161362967.47463956.818.3%1.3%201512685313.96888587.018.4%2.2%201411137318.36435637.417.3%2.

18、7%20139418321.85929637.815.9%2.8%20127735313.85385807.914.4%1.7%2011679804.44879409.613.9%0.6%20106513019.441211910.615.8%2.6%20095454641.73485189.415.7%4.6%20083848725.43192459.712.1%2.4%20073069415.827009214.211.4%1.6%20062650422.221943912.712.1%2.2%20052169726.418731911.411.6%2.4%資料來源：Wind，申萬宏源研究3 月 27 日政治局會議對于擴(kuò)大內(nèi)需方面，除了提出要擴(kuò)大居民消費，也指出要合理增加部分公共消費，預(yù)計年內(nèi)政府消費有望相應(yīng)增加，當(dāng)然，該部分支出已會相應(yīng)包含在上述財政政策發(fā)力的空間中。關(guān)于行業(yè)投向，2 月 21 日召開的政治局會議曾提及“幫扶住宿餐飲、文體娛樂、交通運輸、旅游等受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)”、“加大新投資項目開工力度，加快在建項目建設(shè)進(jìn)度。加大試劑、藥品、疫苗研發(fā)支持力度，推動生物醫(yī)藥、醫(yī)療設(shè)備、5G 網(wǎng)絡(luò)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等加快發(fā)展”，建議關(guān)注相應(yīng)受疫情影響較大的行業(yè)的財政幫扶政策及新老基建投資的加快。從 2020 年 1-2 月財政支出投向來看，衛(wèi)生健康支出增速（2