那里有危機(jī)那里最安全

1、宏觀研究證券研究報(bào)告宏觀專題報(bào)告2020 年 03 月 22 日相關(guān)研究如何平衡經(jīng)濟(jì)的“面子”與“里子”？管窺 20 年地方兩會(huì)2020.03.18供給困局下的油價(jià)將何去何從？論油價(jià)大跌的原因與影響（更新版） 2020.03.17聯(lián)儲(chǔ)緊急出手，寬松防范危機(jī)兼議 國(guó)內(nèi)寬松空間2020.03.16分析師:姜超Tel:(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 Email:jc9001證書:S0850513010002哪里有危機(jī)，哪里最安全？投資要點(diǎn)：多國(guó)開(kāi)啟危機(jī)模式。截止歐洲中部時(shí)間 3 月 21 日上午 10 點(diǎn)，全球感染新冠肺炎的人數(shù)已經(jīng)達(dá)到 26.5 萬(wàn)人，其

2、中歐美成為重災(zāi)區(qū)。為了應(yīng)對(duì)疫情，全球已經(jīng)有近 50 個(gè)國(guó)家宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，宣布了類似武漢“封城”的措施。從 3 月份開(kāi)始，在美聯(lián)儲(chǔ)的帶領(lǐng)下，全球央行紛紛大幅降息或者實(shí)施量化寬松貨幣政策，這一行為與 08 年全球金融危機(jī)時(shí)期非常類似，全球主要的央行已經(jīng)開(kāi)啟了危機(jī)模式，那么到底當(dāng)前有沒(méi)有爆發(fā)金融危機(jī)、未來(lái)有哪些危機(jī)可能會(huì)爆發(fā)？流動(dòng)性危機(jī)已來(lái)。什么是流動(dòng)性危機(jī)？貨幣是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血液，流動(dòng)性危機(jī)就是貨幣發(fā)生了短缺，體現(xiàn)為各類資產(chǎn)相對(duì)于現(xiàn)金價(jià)格的下跌。而全球流動(dòng)性危機(jī)的標(biāo)志就是發(fā)生了美元短缺，各類資產(chǎn)相對(duì)于美元下跌。首先從2 月中旬開(kāi)始，美股見(jiàn)頂下跌。隨后從 2 月 24 日開(kāi)始，美國(guó)高收益企業(yè)債

3、大幅下跌，并且逐漸傳導(dǎo)到了美國(guó)高等級(jí)企業(yè)債和國(guó)債的下跌。之后是外匯市場(chǎng)，美元指數(shù)大幅反彈，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣先后下跌，最后連黃金也開(kāi)始下跌。全球各類資產(chǎn)價(jià)格的普遍下跌，意味著流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)在逐步發(fā)生。債務(wù)危機(jī)懸頭之劍。無(wú)論是國(guó)家、企業(yè)還是居民，都擁有資產(chǎn)負(fù)債表，今年各類資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，但負(fù)債往往是剛性的，這就可能會(huì)導(dǎo)致部分經(jīng)濟(jì)主體出現(xiàn)償債困難，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)危機(jī)。從債券和外匯市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，我們認(rèn)為有三個(gè)市場(chǎng)存在爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。一是美國(guó)的企業(yè)債務(wù)。二是歐元區(qū)的政府和企業(yè)債務(wù)。三是部分新興市場(chǎng)的債務(wù)。其中前兩者是因?yàn)樵谶^(guò)去 10 年的低息環(huán)境下舉債過(guò)度，企業(yè)或者政府部門債務(wù)率接近或者超過(guò)

4、 GDP，而后者是因?yàn)椴糠中屡d市場(chǎng)舉借外債過(guò)度，外債遠(yuǎn)高于外儲(chǔ)。經(jīng)濟(jì)危機(jī)山雨欲來(lái)。由于新冠肺炎的基本傳染數(shù)高達(dá) 3 左右，要想控制住疫情，必須把實(shí)際傳染數(shù)降至 1 以下。這意味著在缺乏有效疫苗的情況下，需要把公共交通減少 2/3 以上。這也是中國(guó)在前兩個(gè)月所作出的努力，2 月的國(guó)內(nèi)人口遷徙減少了 70%，從而成功控制了疫情，為此我們付出的代價(jià)是前兩個(gè)月部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比下滑了 20%。現(xiàn)在歐美多國(guó)開(kāi)始效仿武漢封城，意味著 3 月份乃至 2 季度歐美的人口遷徙或大幅下滑，由于歐美經(jīng)濟(jì)以消費(fèi)和服務(wù)為主，其經(jīng)濟(jì)下滑幅度大概率會(huì)超過(guò)中國(guó) 1 季度，不排除出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。中國(guó)不用擔(dān)心危機(jī)。對(duì)于中國(guó)而

5、言，我們認(rèn)為上述所有的危機(jī)都不會(huì)發(fā)生。由于過(guò)去幾年的去杠桿，我們的貨幣政策空間充足，目前從貨幣市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)到企業(yè)債市場(chǎng)流動(dòng)性都極其充裕。我們的外債與外儲(chǔ)的比值位于主要新興市場(chǎng)的最低位，今年以來(lái)人民幣貶值幅度也是最少的幾位之一。加上我國(guó)疫情控制有效，全國(guó)有 28 個(gè)省份已經(jīng)連續(xù) 14 天以上沒(méi)有新增本地或本地傳染病例，即將全面恢復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序，經(jīng)濟(jì)在 2 季度有望復(fù)蘇。因而與其去搶購(gòu)被美聯(lián)儲(chǔ)大幅注水的美元，還不如投資相對(duì)最安全的中國(guó)市場(chǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 多國(guó)開(kāi)啟危機(jī)模式。 4 HYPERLINK l _TOC_25

6、0003 流動(dòng)性危機(jī)已來(lái) 5 HYPERLINK l _TOC_250002 債務(wù)危機(jī)懸頭之劍 9 HYPERLINK l _TOC_250001 經(jīng)濟(jì)危機(jī)山雨欲來(lái) 12 HYPERLINK l _TOC_250000 中國(guó)不用擔(dān)心危機(jī) 14圖目錄圖 1海外主要國(guó)家感染新冠肺炎人數(shù)（人） 4圖 2海外感染新冠肺炎人數(shù)倍增時(shí)間（天） 4圖 3美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%） 5圖 4美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模創(chuàng)新高（億美元） 5圖 5美股市值損失，市值損失占 GDP 比重（億美元） 6圖 6美銀美國(guó)高收益企業(yè)債利率，信用利差（%） 7圖 7美國(guó) 10 年期國(guó)債、AAA 級(jí)企業(yè)債利率（%） 7圖 820 年以來(lái)印

7、度盧比、印尼盾、俄羅斯盧布兌美元走勢(shì) 8圖 9美元指數(shù) 8圖 10倫敦金現(xiàn)貨交易價(jià)（美元/盎司） 8圖 11美國(guó)企業(yè)部門債務(wù)率（%） 9圖 12歐元區(qū)政府和企業(yè)部門債務(wù)率（%） 10圖 13歐元區(qū)政府部門債務(wù)率排名（%） 10圖 14意大利、希臘、西班牙 10 年期國(guó)債利率（%） 10圖 15歐元區(qū)企業(yè)部門債務(wù)率排名（%） 11圖 16德國(guó)企業(yè)債利率（%） 11圖 1720 年以來(lái)典型新興市場(chǎng)貨幣貶值幅度 12圖 18主要新興市場(chǎng)外債與外儲(chǔ)比值 12圖 19全國(guó)人口遷入規(guī)模同比增速 13圖 20中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額、投資增速（%） 13圖 21美國(guó)每周初次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)（人） 14圖 22Z

8、ew 經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù) 14圖 23質(zhì)押回購(gòu)利率 R007，DR007（%） 15圖 247 天逆回購(gòu)、1 年期 MLF 中標(biāo)利率（%） 15圖 25各省新增新冠肺炎感染者零增天數(shù)（天） 16多國(guó)開(kāi)啟危機(jī)模式。海外疫情仍在擴(kuò)散。截止歐洲中部時(shí)間 3 月 21 日上午 10 點(diǎn)，全球感染新冠肺炎的人數(shù)已經(jīng)達(dá)到 26.5萬(wàn)人，死亡超過(guò) 1 萬(wàn)人。其中歐洲和美國(guó)成為重災(zāi)區(qū)，意大利的感染者超過(guò) 5 萬(wàn)人，西班牙、伊朗、美國(guó)和德國(guó)超過(guò) 2 萬(wàn)人，法國(guó)超過(guò) 1 萬(wàn)人。圖1 海外主要國(guó)家感染新冠肺炎人數(shù)（人）資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所，截至歐洲中部時(shí)間 3 月 21 日上午 10 點(diǎn)尤其值得警惕的是，疫

9、情在海外擴(kuò)散的速度并未減慢，感染者人數(shù)倍增的時(shí)間保持在 4-5 天。如果這一擴(kuò)散速度不變的話，到 4 月上旬海外感染者人數(shù)可能會(huì)突破 100萬(wàn)人。圖2 海外感染新冠肺炎人數(shù)倍增時(shí)間（天）20/3/20資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所測(cè)算，倍增時(shí)間以當(dāng)日感染人數(shù)增速估算多國(guó)進(jìn)入緊急狀態(tài)。為了應(yīng)對(duì)疫情，全球已經(jīng)有近 50 個(gè)國(guó)家宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，其中法國(guó)和韓國(guó)宣布進(jìn)入“戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)”，美國(guó)的特朗普自稱是“戰(zhàn)時(shí)總統(tǒng)”，德國(guó)總理默克爾表示，此次新冠肺炎疫情是二戰(zhàn)以來(lái)德國(guó)遇到的最大挑戰(zhàn)。在緊急狀態(tài)之下，各國(guó)宣布了類似武漢“封城”的措施，包括暫時(shí)關(guān)閉邊境、機(jī)場(chǎng)，關(guān)閉博物館、影劇院、酒吧、游泳館等設(shè)施，學(xué)校和

10、教育機(jī)構(gòu)停學(xué)，暫停體育賽事和宗教聚集活動(dòng)，限制醫(yī)院探視、酒店入住、餐廳營(yíng)業(yè)時(shí)間等。其目的是通過(guò)采取這些限制性措施，減少人與人的接觸，從而降低新冠肺炎傳染的風(fēng)險(xiǎn)。央行開(kāi)啟危機(jī)模式。從 3 月份開(kāi)始，在美聯(lián)儲(chǔ)的帶領(lǐng)下，全球央行紛紛大幅降息或者實(shí)施量化寬松貨幣政策，而上一次啟動(dòng)如此大規(guī)模的寬松貨幣政策還是在 08 年全球金融危機(jī)時(shí)期。圖3 美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所其中美聯(lián)儲(chǔ)在 3 月 3 日和 16 日兩次緊急大幅降息，正式重啟了零利率。美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)宣布將購(gòu)買 7000 億美元的國(guó)債和資產(chǎn)支持證券，并重啟商業(yè)票據(jù)購(gòu)買機(jī)制。圖4 美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模創(chuàng)新高（億美元）資料來(lái)

11、源：Wind，海通證券研究所而歐央行和日本央行由于早已實(shí)施了負(fù)利率，沒(méi)有降息空間，但均推出了大規(guī)模的量化寬松政策。歐央行于 3 月 12 日和 18 日分別推出 1200 億歐元和 7500 億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。日本央行則是在 3 月 16 日提前召開(kāi)貨幣政策例會(huì)，宣布把股票 ETF 的購(gòu)買規(guī)模從 6 萬(wàn)億日元增加到 12 萬(wàn)億日元，房地產(chǎn)信托基金的購(gòu)買規(guī)模增加到 1800 億日元，同時(shí)承諾到 9 月底之前增加購(gòu)買 2 萬(wàn)億日元的商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債。顯而易見(jiàn)，全球主要的央行已經(jīng)開(kāi)啟了危機(jī)模式，那么到底當(dāng)前有沒(méi)有爆發(fā)金融危機(jī)、未來(lái)有哪些危機(jī)可能會(huì)爆發(fā)？流動(dòng)性危機(jī)已來(lái)從全球來(lái)看，流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)發(fā)生

12、。什么是流動(dòng)性危機(jī)？貨幣是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血液，流動(dòng)性就是貨幣，因而流動(dòng)性危機(jī)就是貨幣發(fā)生了短缺，體現(xiàn)為各類資產(chǎn)相對(duì)于現(xiàn)金價(jià)格的下跌。而當(dāng)前的國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融體系運(yùn)行是建立在美元之上的，因而全球流動(dòng)性危機(jī)的標(biāo)志就是發(fā)生了美元短缺。我們發(fā)現(xiàn)，從今年 2 月份開(kāi)始，全球各類資產(chǎn)價(jià)格依次開(kāi)始下跌，意味著流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)在逐步發(fā)生。首先是股票市場(chǎng)。在過(guò)去 10 年，美股是全球股市的龍頭。自從 08 年金融危機(jī)結(jié)束之后，美股從 09年開(kāi)始上漲，從 09 年的最低點(diǎn)到 20 年 2 月的最高點(diǎn)，美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)的累計(jì)漲幅高達(dá) 400%。但是從 2 月中旬開(kāi)始，美股見(jiàn)頂下跌，標(biāo)普 500 指數(shù)在短短的 1

13、個(gè)月時(shí)間就高位下跌了近 1/3，同期德國(guó) DAX 和日經(jīng) 225 指數(shù)的跌幅也達(dá)到了 30%。截止 3 月 20 日，美股的總市值為 32.4 萬(wàn)億美元，比 19 年末減少了 14.8 萬(wàn)億美元，這就是今年美國(guó)股票市場(chǎng)所減少的流動(dòng)性，相當(dāng)于美國(guó) 19 年 GDP 的 69%。相比之下，雖然 08 年的美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)下跌了 38%，但當(dāng)年美國(guó)股市的市值只是減少了 7.3 萬(wàn)億美元，僅相當(dāng)于 08 年美國(guó) GDP 的 51%。圖5 美股市值損失，市值損失占 GDP 比重（億美元）資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所，20 年為占前一年 GDP 比重隨后是債券市場(chǎng)。在 08 年之后，美國(guó)的企業(yè)

14、債市場(chǎng)同樣經(jīng)歷了 10 年牛市，美國(guó)高收益企業(yè)債利率從08 年末的 23%降至 20 年 2 月 21 日的 5%。但從 2 月 24 日開(kāi)始，美國(guó)高收益企業(yè)債利率大幅跳升，到 3 月 19 日已經(jīng)升至 10.62%，這意味著垃圾債出現(xiàn)了大幅下跌。圖6 美銀美國(guó)高收益企業(yè)債利率，信用利差（%）資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所進(jìn)入3 月份，美國(guó)高等級(jí)企業(yè)債也開(kāi)始下跌，AAA 級(jí)企業(yè)債利率從3 月6 日的2.36%升至 3 月 19 日的 3.86%。到了 3 月中旬，連信用最好的美國(guó)國(guó)債也開(kāi)始下跌，10 年期美國(guó)國(guó)債利率從 3 月 9日的 0.54%升至 3 月 19 日的 0.92%。圖7

15、美國(guó) 10 年期國(guó)債、AAA 級(jí)企業(yè)債利率（%）資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所之后是外匯市場(chǎng)。進(jìn)入 2 月下旬，新興市場(chǎng)匯率出現(xiàn)了集體貶值，俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、南非蘭特、墨西哥和哥倫比亞比索等貨幣年內(nèi)貶值幅度均已接近或超過(guò) 20%。圖8 20 年以來(lái)印度盧比、印尼盾、俄羅斯盧布兌美元走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所測(cè)算，以 1 月 1 日為 100從 3 月 9 日開(kāi)始，美元指數(shù)見(jiàn)底迅速反彈，從 95 升至 102，意味著發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣兌美元也出現(xiàn)了集體下跌，平均貶值幅度達(dá)到 7%。圖9 美元指數(shù)資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所最后是黃金市場(chǎng)。雖然黃金是重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，但是從

16、3 月 9 日黃金見(jiàn)頂之后，到 3 月 20 日的累計(jì)跌幅已經(jīng)超過(guò) 10%，意味著美元極其短缺，部分投資者只能拋售黃金來(lái)?yè)Q取美元。圖10 倫敦金現(xiàn)貨交易價(jià)（美元/盎司）資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所債務(wù)危機(jī)懸頭之劍從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)觀察經(jīng)濟(jì)，所有的要素都可以歸為資產(chǎn)或者負(fù)債，無(wú)論是國(guó)家、企業(yè)還是居民，都擁有自己的資產(chǎn)負(fù)債表。相比于今年以來(lái)各類資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌，負(fù)債往往是剛性的，這就可能會(huì)導(dǎo)致部分經(jīng)濟(jì)主體出現(xiàn)償債困難，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)危機(jī)。從債券和外匯市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，我們認(rèn)為有三個(gè)市場(chǎng)存在爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。一是美國(guó)的企業(yè)債務(wù)。在 08 年金融危機(jī)之后，由于長(zhǎng)期寬松的貨幣環(huán)境，美國(guó)的企業(yè)部門

17、持續(xù)舉借低息債務(wù)，截止 19 年 3 季度，美國(guó)的企業(yè)部門總債務(wù)已經(jīng)達(dá)到 16 萬(wàn)億美元，占 GDP 的75.3%，超過(guò) 08 年金融危機(jī)時(shí) 72.5%的歷史峰值。圖11 美國(guó)企業(yè)部門債務(wù)率（%）19/12資料來(lái)源：BIS，海通證券研究所例如美國(guó)股市十年長(zhǎng)牛，一個(gè)重要?jiǎng)恿κ巧鲜泄境掷m(xù)的股票回購(gòu)。以波音公司為例，其過(guò)去 10 年的股票回購(gòu)金額超過(guò) 400 億美元，截止 2019 年末波音持有 549.1 億美元的庫(kù)存股票，而波音公司的股票今年已經(jīng)下跌了 70%，其回購(gòu)的股票價(jià)值大幅縮水。然而其股票回購(gòu)的一個(gè)重要資金來(lái)源是舉債。截止 2019 年末，波音公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá) 106%，其中短期債

18、務(wù)高達(dá) 973 億美元，而其持有的現(xiàn)金僅為 94.9 億美元，現(xiàn)金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋率不到 10%。加上波音 737Max 停飛和新冠疫情導(dǎo)致的航空業(yè)蕭條，波音或在年內(nèi)面臨嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。此外，由于油價(jià)的大幅下跌，美國(guó)能源行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也值得高度關(guān)注。二是歐元區(qū)的政府和企業(yè)債務(wù)。過(guò)去 10 年，由于歐元區(qū)長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施負(fù)利率政策，其部分成員國(guó)和企業(yè)利用低息環(huán)境大幅舉債，截止 19 年 3 季度，歐元區(qū)的政府和企業(yè)債務(wù)均超過(guò) GDP 的 100%。圖12 歐元區(qū)政府和企業(yè)部門債務(wù)率（%）19/12資料來(lái)源：BIS，海通證券研究所從政府債務(wù)率來(lái)看，最高的希臘接近 200%，意大利 154%排第二，而葡萄

19、牙、比利時(shí)、法國(guó)和西班牙均超過(guò) 100%。圖13 歐元區(qū)政府部門債務(wù)率排名（%）資料來(lái)源：BIS，海通證券研究所，截至 19 年三季度末而在過(guò)去的 1 個(gè)月，這些國(guó)家的國(guó)債利率均大幅上升。其中希臘 10 年期國(guó)債利率從0.93%升至2.46%，意大利10 年期國(guó)債利率從0.9%升至1.63%，西班牙國(guó)債從0.17%升至 0.73%，意味著這些國(guó)家國(guó)債的償債風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。圖14 意大利、希臘、西班牙 10 年期國(guó)債利率（%）資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所從企業(yè)債務(wù)率來(lái)看，最高的盧森堡的企業(yè)債超過(guò) GDP 的 300%，愛(ài)爾蘭接近 200%，比利時(shí)也超過(guò) 150%。其中比利時(shí)是歐盟首都，盧森堡

20、和愛(ài)爾蘭是歐盟的金融中心，因而其企業(yè)債務(wù)率高企或源于跨國(guó)企業(yè)的高度集中。圖15 歐元區(qū)企業(yè)部門債務(wù)率排名（%）資料來(lái)源：BIS，海通證券研究所，截至 19 年三季度末但法國(guó)與荷蘭的企業(yè)債務(wù)率也超過(guò) 150%，芬蘭、葡萄牙、西班牙和奧地利則是接近或者超過(guò) 100%，只有德國(guó)等少數(shù)國(guó)家的企業(yè)債務(wù)率在 60%以下。然而歐元區(qū)信用最好的德國(guó)企業(yè)債利率已經(jīng)從 2 月 20 日的 1.75%升至 3 月 19 日的 4.77%，同樣意味著歐元區(qū)企業(yè)債的違約風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。圖16 德國(guó)企業(yè)債利率（%）資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所三是部分新興市場(chǎng)的債務(wù)。我們統(tǒng)計(jì)了 22 個(gè)規(guī)模較大的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，發(fā)現(xiàn)除

21、了埃及的匯率與年初持平以外，其余的 21 個(gè)新興市場(chǎng)兌美元匯率均出現(xiàn)了明顯貶值，年內(nèi)平均貶值幅度達(dá)到 10%。圖17 20 年以來(lái)典型新興市場(chǎng)貨幣貶值幅度資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所，截至 3 月 20 日新興市場(chǎng)的貨幣貶值意味著其償債能力下降，這時(shí)就需要高度警惕部分高債務(wù)國(guó)家的違約風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，以外債與外匯儲(chǔ)備的比值來(lái)衡量，阿根廷、匈牙利和智利均超過(guò) 5 倍，土耳其、印尼和南非均超過(guò) 3 倍，波蘭、哥倫比亞、墨西哥、馬來(lái)西亞均超過(guò) 2倍，這些國(guó)家的外債償債風(fēng)險(xiǎn)值得高度關(guān)注。圖18 主要新興市場(chǎng)外債與外儲(chǔ)比值資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所，均為截至 3 月 22 日可得最新數(shù)

22、據(jù)經(jīng)濟(jì)危機(jī)山雨欲來(lái)隨著新冠疫情在全球的擴(kuò)散，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也不容忽視?？刂埔咔榇鷥r(jià)巨大。由于新冠肺炎的基本傳染數(shù)高達(dá) 3 左右，要想控制住疫情，必須把實(shí)際傳染數(shù)降至1 以下。這意味著在缺乏有效疫苗的情況下，需要把公共交通減少 2/3 以上。而這正是中國(guó)成功控制疫情所做出的努力。從百度地圖的全國(guó)人口遷徙規(guī)模指數(shù)來(lái)看，在 1 月 23 日武漢封城之后，我國(guó) 2 月份的人口遷徙規(guī)模同比下降了 70%，這就使得實(shí)際傳染數(shù)大幅下降，中國(guó)的疫情在 2 月份明顯減弱，到 3 月中旬消除了本地感染。圖19 全國(guó)人口遷入規(guī)模同比增速資料來(lái)源：百度地圖慧眼，海通證券研究所而我們?yōu)榇烁冻龅慕?jīng)濟(jì)代價(jià)，則是前兩個(gè)月的經(jīng)

23、濟(jì)數(shù)據(jù)同比下滑了 20%，無(wú)論是投資還是消費(fèi)，考慮到 1 月份經(jīng)濟(jì)受疫情影響不大，2 月份單月經(jīng)濟(jì)降幅或接近 50%。而 3 月份的發(fā)電耗煤依舊負(fù)增，經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有完全恢復(fù)，由此推算 1 季度 GDP 增速降幅或接近 10%。圖20 中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額、投資增速（%）資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。由于歐美的疫情仍在急劇擴(kuò)散，近兩周歐美多國(guó)紛紛宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，其核心目的就是減少公共出行與聚集，從而降低新冠肺炎的實(shí)際傳染數(shù)。而借鑒中國(guó) 1 季度的經(jīng)驗(yàn)，這意味著 3 月份乃至 2 季度歐美的人口遷徙或出現(xiàn)大幅下滑。而與居民出行關(guān)聯(lián)最密切的是服務(wù)業(yè)，而歐美的服務(wù)業(yè)占 GDP 比

24、重普遍超過(guò) 70%，這意味著其未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速降幅或會(huì)超過(guò)中國(guó) 1 季度。這一嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)正在逐步浮現(xiàn)。在 3 月 13 日美國(guó)宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)之后，其當(dāng)周的初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)就從 21.1 萬(wàn)跳升至 28.1 萬(wàn)，回升到近 5 年的高位水平，意味著立即出現(xiàn)了失業(yè)壓力，這勢(shì)必會(huì)對(duì)以消費(fèi)為主的美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響。圖21 美國(guó)每周初次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)（人）20/1/1資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所而根據(jù)歐洲經(jīng)濟(jì)研究中心（Zew）的調(diào)查，3 月份歐美日的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù)出現(xiàn)了集體大幅下滑，其中歐元區(qū)從-10.3 降至-48.5，美國(guó)從 48.1 降至-4.8，日本從-10.2 降至-44.2，均驟降至近

25、5-7 年以來(lái)的低位水平。而經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù)的大幅下滑也預(yù)示 3 月份的歐美經(jīng)濟(jì)或會(huì)出現(xiàn)大幅的下滑。圖22 Zew 經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù)資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所如果歐美疫情得不到及時(shí)控制，則不排除部分歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)在 1 季度、2 季度均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，從而正式步入經(jīng)濟(jì)衰退。中國(guó)不用擔(dān)心危機(jī)下面我們來(lái)看中國(guó)的情況，我們發(fā)現(xiàn)，上述的所有危機(jī)在中國(guó)都不用擔(dān)心。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕。首先，從流動(dòng)性來(lái)看，國(guó)內(nèi)目前極其充裕，完全不同于海外的持續(xù)收緊。例如貨幣市場(chǎng)上 7 天質(zhì)押式回購(gòu)利率已經(jīng)降至 2%以下，10 年期國(guó)債利率在 2.7%左右，5 年期 AA 級(jí)企業(yè)債利率也僅為 3.9%，都處于近 5 年的低位水平。也就

26、是說(shuō)，國(guó)內(nèi)無(wú)論是貨幣市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)還是企業(yè)債市場(chǎng)，流動(dòng)性都非常充裕。圖23 質(zhì)押回購(gòu)利率 R007，DR007（%）資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕的原因在于，近幾年我們堅(jiān)持去杠桿，利率水平保持基本穩(wěn)定，沒(méi)有跟隨海外大幅放水，給未來(lái)保留了充分的貨幣政策空間。同時(shí)在影子銀行大規(guī)模收縮之后，金融機(jī)構(gòu)的杠桿率也大幅下降，與此相應(yīng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也大幅下降。圖24 7 天逆回購(gòu)、1 年期 MLF 中標(biāo)利率（%）資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所外債風(fēng)險(xiǎn)極低。作為新興市場(chǎng)國(guó)家，今年以來(lái)人民幣對(duì)美元僅小幅貶值 2%，在我們統(tǒng)計(jì)的 22 個(gè)新興市場(chǎng)中排名前五，說(shuō)明市場(chǎng)也認(rèn)同人民幣資產(chǎn)相對(duì)保值。截止

27、 19 年 3 季度，中國(guó)的外債總額為 2.03 萬(wàn)億美元，占我國(guó)外匯儲(chǔ)備的比例為65%，在我們統(tǒng)計(jì)的 22 個(gè)新興市場(chǎng)中排名倒數(shù)前三名，意味著我國(guó)外債的償債風(fēng)險(xiǎn)極低。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)在即。而本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的優(yōu)勢(shì)，在于疫情控制最有成效。我們用一個(gè)月的居家隔離和經(jīng)濟(jì)的短期大幅下滑，將病毒基本消滅。截止到 3 月 21 日，全國(guó)已經(jīng)連續(xù) 4 天沒(méi)有新增本地或本地傳染的病例，相比于海外疫情的大幅擴(kuò)散，這是非常了不起的成就。按照政治局會(huì)議的最新要求，未來(lái)所轄縣區(qū)均為低風(fēng)險(xiǎn)的省份，要全面恢復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序。而根據(jù)衛(wèi)健委的標(biāo)準(zhǔn)，如果連續(xù) 14 天都沒(méi)有新增的本地傳染病例，就可以視為低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。截止 3 月 2

28、1 日，全國(guó)有 28 個(gè)省已成為低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，這意味著 4月份的經(jīng)濟(jì)有望全面恢復(fù)。圖25 各省新增新冠肺炎感染者零增天數(shù)（天）資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所，扣減境外輸入及境外關(guān)聯(lián)病例總結(jié)來(lái)說(shuō)，海外疫情仍在快速擴(kuò)散，資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌已經(jīng)引發(fā)了流動(dòng)性危機(jī)，未來(lái)需要高度警惕美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)、歐洲國(guó)債和企業(yè)債市場(chǎng)，以及部分新興市場(chǎng)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。如果歐美疫情控制不力，不排除會(huì)在今年上半年陷入經(jīng)濟(jì)衰退。而對(duì)于中國(guó)而言，我們認(rèn)為上述所有的危機(jī)都不會(huì)發(fā)生，與其去搶購(gòu)被美聯(lián)儲(chǔ)大幅注水的美元，還不如投資相對(duì)最安全的中國(guó)市場(chǎng)。信息披露分析師聲明姜超宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)

29、業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來(lái)自市場(chǎng)公開(kāi)信息，本人不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。法律聲明本報(bào)告僅供海通證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見(jiàn)并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值

30、及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本報(bào)告所載的信息、材料及結(jié)論只提供特定客戶作參考，不構(gòu)成投資建議，也沒(méi)有考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見(jiàn)或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報(bào)告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方

31、式使用。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。如欲引用或轉(zhuǎn)載本文內(nèi)容，務(wù)必聯(lián)絡(luò)海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對(duì)本文進(jìn)行有悖原意的引用和刪改。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核發(fā)的經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)許可，海通證券股份有限公司的經(jīng)營(yíng)范圍包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。海通證券股份有限公司研究所路 穎所長(zhǎng)(021)23219403 HYPERLINK mailto:luying luying高道德副所長(zhǎng)(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd姜 超副所長(zhǎng)(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc900

32、1 jc9001(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535涂力磊所長(zhǎng)助理荀玉根副所長(zhǎng)鄧 勇副所長(zhǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)金融工程研究團(tuán)隊(duì)金融產(chǎn)品研究團(tuán)隊(duì)姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd高道德(021)63411586

33、HYPERLINK mailto:gaodd gaodd于 博(021)23219820 HYPERLINK mailto:yb9744 yb9744馮佳睿(021)23219732 HYPERLINK mailto:fengjr fengjr倪韻婷(021)23219419 HYPERLINK mailto:niyt niyt李金柳(021)23219885 HYPERLINK mailto:ljl11087 ljl11087鄭雅斌(021)23219395 HYPERLINK mailto:zhengyb zhengyb陳 瑤(021)23219645 HYPERLINK mailto:c

34、henyao chenyao宋 瀟(021)23154483 HYPERLINK mailto:sx11788 sx11788羅 蕾(021)23219984 HYPERLINK mailto:ll9773 ll9773唐洋運(yùn)(021)23219004 HYPERLINK mailto:tangyy tangyy陳 興(021)23154504聯(lián)系人應(yīng)鎵嫻(021)23219394 HYPERLINK mailto:cx12025 cx12025 HYPERLINK mailto:yjx12725 yjx12725余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230姚 石(021)

35、23219443呂麗穎(021)23219745張振崗(021)23154386梁 鎮(zhèn)(021)23219449聯(lián)系人顏 偉(021)23219914 HYPERLINK mailto:yhm9591 yhm9591 HYPERLINK mailto:ylq9619 ylq9619 HYPERLINK mailto:ys10481 ys10481 HYPERLINK mailto:lly10892 lly10892 HYPERLINK mailto:zzg11641 zzg11641 HYPERLINK mailto:lz11936 lz11936 HYPERLINK mailto:yw103

36、84 yw10384皮 靈(021)23154168徐燕紅(021)23219326談 鑫(021)23219686王 毅(021)23219819蔡思圓(021)23219433莊梓愷(021)23219370周一洋(021)23219774聯(lián)系人譚實(shí)宏(021)23219445吳其右(021)23154167 HYPERLINK mailto:pl10382 pl10382 HYPERLINK mailto:xyh10763 xyh10763 HYPERLINK mailto:tx10771 tx10771 HYPERLINK mailto:wy10876 wy10876 HYPERLIN

37、K mailto:csy11033 csy11033 HYPERLINK mailto:zzk11560 zzk11560 HYPERLINK mailto:zyy10866 zyy10866 HYPERLINK mailto:tsh12355 tsh12355 HYPERLINK mailto:wqy12576 wqy12576固定收益研究團(tuán)隊(duì)策略研究團(tuán)隊(duì)中小市值團(tuán)隊(duì)姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001荀玉根(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052張 宇(021)23219583 H

38、YPERLINK mailto:zy9957 zy9957周 霞(021)23219807 HYPERLINK mailto:zx6701 zx6701鐘 青(010)56760096 HYPERLINK mailto:zq10540 zq10540鈕宇鳴(021)23219420 HYPERLINK mailto:ymniu ymniu姜珮珊(021)23154121 HYPERLINK mailto:jps10296 jps10296高 上(021)23154132 HYPERLINK mailto:gs10373 gs10373孔維娜(021)23219223 HYPERLINK mai

39、lto:kongwn kongwn杜 佳(021)23154149 HYPERLINK mailto:dj11195 dj11195李 波(021)23154484 HYPERLINK mailto:lb11789 lb11789聯(lián)系人王巧喆(021)23154142 HYPERLINK mailto:wqz12709 wqz12709李 影(021)23154117 HYPERLINK mailto:ly11082 ly11082姚 佩(021)23154184 HYPERLINK mailto:yp11059 yp11059周旭輝 HYPERLINK mailto:zxh12382 zxh

40、12382張向偉(021)23154141 HYPERLINK mailto:zxw10402 zxw10402李姝醒 HYPERLINK mailto:lsx11330 lsx11330曾 知(021)23219810 HYPERLINK mailto:zz9612 zz9612李 凡 HYPERLINK mailto:lf12596 lf12596聯(lián)系人潘瑩練(021)23154122 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297相 姜(021)23219945 HYPERLINK mailto:xj11211 xj11211聯(lián)系人王園沁 02123154123 H

41、YPERLINK mailto:wyq12745 wyq12745唐一杰(021)23219406鄭子勛(021)23219733王一瀟(021)23219400吳信坤HYPERLINK mailto:tyj11545 tyj11545 HYPERLINK mailto:zzx12149 zzx12149 HYPERLINK mailto:wyx12372 wyx12372 HYPERLINK mailto:wxk12750 wxk12750政策研究團(tuán)隊(duì)石油化工行業(yè)醫(yī)藥行業(yè)李明亮(021)23219434 HYPERLINK mailto:lml lml鄧 勇(02

42、1)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong余文心(0755)82780398 HYPERLINK mailto:ywx9461 ywx9461陳久紅(021)23219393 HYPERLINK mailto:chenjiuhong chenjiuhong朱軍軍(021)23154143 HYPERLINK mailto:zjj10419 zjj10419鄭 琴(021)23219808 HYPERLINK mailto:zq6670 zq6670吳一萍(021)23219387朱 蕾(021)23219946周洪榮(021)23219953王

43、旭(021)23219396 HYPERLINK mailto:wuyiping wuyiping HYPERLINK mailto:zl8316 zl8316 HYPERLINK mailto:zhr8381 zhr8381 HYPERLINK mailto:wx5937 wx5937胡 歆(021)23154505聯(lián)系人張 璇(021)23219411 HYPERLINK mailto:hx11853 hx11853 HYPERLINK mailto:zx12361 zx12361賀文斌(010)68067998 HYPERLINK mailto:hwb10850 hwb10850聯(lián)系人梁

44、廣楷(010)56760096 HYPERLINK mailto:lgk12371 lgk12371朱趙明(010)56760092 HYPERLINK mailto:zzm12569 zzm12569范國(guó)欽 02123154384 HYPERLINK mailto:fgq12116 fgq12116汽車行業(yè)公用事業(yè)批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)王 猛(021)23154017 HYPERLINK mailto:wm10860 wm10860吳 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521汪立亭(021)23219399 HYPERLINK mailto:

45、wanglt wanglt杜 威(0755)82900463聯(lián)系人曹雅倩(021)23154145 HYPERLINK mailto:dw11213 dw11213 HYPERLINK mailto:cyq12265 cyq12265張 磊(021)23212001戴元燦(021)23154146傅逸帆(021)23154398 HYPERLINK mailto:zl10996 zl10996 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422 HYPERLINK mailto:fyf11758 fyf11758李宏科(021)23154125 HYPERLINK mailt

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47、 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535孫小雯(021)23154120 HYPERLINK mailto:sxw10268 sxw10268陳曉航(021)23154392 HYPERLINK mailto:cxh11840 cxh11840謝 鹽(021)23219436 HYPERLINK mailto:xiey xiey毛云聰(010)58067907陳星光(021)23219104 HYPERLINK mailto:myc11153 myc11153 HYPERLINK mailto:cxg11774 cxg11774甘嘉堯(021)23154394聯(lián)系人

48、HYPERLINK mailto:gjy11909 gjy11909金 晶(021)23154128 HYPERLINK mailto:jj10777 jj10777楊 凡(021)23219812 HYPERLINK mailto:yf11127 yf11127鄭景毅 HYPERLINK mailto:zjy12711 zjy12711電子行業(yè)煤炭行業(yè)電力設(shè)備及新能源行業(yè)陳 平(021)23219646 HYPERLINK mailto:cp9808 cp9808李 淼(010)58067998 HYPERLINK mailto:lm10779 lm10779張一弛(021)23219402

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50、NK mailto:zb10242 zb10242蔣 俊(021)23154170 HYPERLINK mailto:jj11200 jj11200聯(lián)系人徐柏喬(021)23219171 HYPERLINK mailto:xbq6583 xbq6583聯(lián)系人王 濤(021)23219760 HYPERLINK mailto:wt12363 wt12363陳佳彬(021)23154513 HYPERLINK mailto:cjb11782 cjb11782肖雋翀HYPERLINK mailto:xjc12802 xjc12802基礎(chǔ)化工行業(yè)計(jì)算機(jī)行業(yè)通信行業(yè)劉 威(0

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52、翠(021)23214397 HYPERLINK mailto:zcc11726 zcc11726于成龍 HYPERLINK mailto:ycl12224 ycl12224張崢青(021)23219383 HYPERLINK mailto:zzq11650 zzq11650孫維容(021)23219431 HYPERLINK mailto:swr12178 swr12178黃競(jìng)晶(021)23154131 HYPERLINK mailto:hjj10361 hjj10361張 弋 01050949962 HYPERLINK mailto:zy12258 zy12258李 智(021)2321

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57、菁 HYPERLINK mailto:yhj12866 yhj12866聯(lián)系人吉 晟(021)23154145 HYPERLINK mailto:js12801 js12801建筑工程行業(yè)農(nóng)林牧漁行業(yè)食品飲料行業(yè)張欣劼 HYPERLINK mailto:zxj12156 zxj12156李富華(021)23154134 HYPERLINK mailto:lfh12225 lfh12225丁 頻(021)23219405陳 陽(yáng)(021)23212041 HYPERLINK mailto:dingpin dingpin HYPERLINK mailto:cy10867 cy10867聞宏偉(010

58、)58067941唐 宇(021)23219389 HYPERLINK mailto:whw9587 whw9587 HYPERLINK mailto:ty11049 ty11049杜市偉(0755)82945368 HYPERLINK mailto:dsw11227 dsw11227聯(lián)系人顏慧菁 HYPERLINK mailto:yhj12866 yhj12866孟亞琦(021)23154396 HYPERLINK mailto:myq12354 myq12354聯(lián)系人程碧升(021)23154171 HYPERLINK mailto:cbs10969 cbs10969軍工行業(yè)銀行行業(yè)社會(huì)服務(wù)行業(yè)張恒晅 HYPERLINK mailto:zhx10170 zhx10170孫 婷(010)50949926 HYPERLINK mailto:st9998 st9998汪立亭(021)23219399 HYPERLINK mailto:wanglt wanglt聯(lián)系人解巍巍 HYPERLINK mailto:xww1227