金融營銷培訓(xùn)資料

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2、非常高興第一次能到西南財(cái)經(jīng)大學(xué)來演講。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)在國內(nèi)金融界大家知道是非常著名的，這里有很多高手，所以今天我講的有不對的地方大家盡管可以指出來。 金融工程這個東西是非常枯燥的，大家都知道一大堆的數(shù)學(xué)模型和編程的任務(wù)，今天在這里交流主要是交流一些思想。我覺得很多人把金融工程簡單的理解成一種數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)，實(shí)際上，如果要比數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)，我們在座的各位都比不上數(shù)學(xué)系和計(jì)算機(jī)系的。那么為什么他們的金融工程做的不如我們，肯定是其中缺乏一個金融思想。所以在這里更多的給大家交流一下思想上的體會。數(shù)學(xué)的東西涉及得很少，而是在思想上同大家進(jìn)行的交流。 金融工程是一個新的學(xué)科，這個學(xué)科出現(xiàn)以后對傳統(tǒng)的金融學(xué)有很大

3、的沖擊。所以我們實(shí)際上是從一個比較新的角度來重新認(rèn)識金融問題。 首先看一下什么叫金融。我是1982年入學(xué)念本科的，現(xiàn)在已經(jīng)20多年過去了，老師教我，金融就是資金融通，簡稱金融，現(xiàn)在不知道老師如何教你們的。實(shí)際上現(xiàn)在這樣的理解是非常的狹窄的，金融按照定義來劃分可以分為MANETARY ECONOMICS 和FINANCIAL ECONOMICS。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)際上是新金融。國外的金融同國內(nèi)的金融區(qū)別很大，這個大家應(yīng)該很熟悉，我就不多講了。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)是研究在不確定條件下，將資產(chǎn)沿著時間和空間兩個維度進(jìn)行最優(yōu)配置的決策科學(xué)，所以是非常微觀的，在國外屬于管理學(xué)的范疇。簡單來說就是關(guān)于時間和風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)學(xué)。

4、那么對于時間經(jīng)濟(jì)學(xué)，大家知道主要是研究利率-貨幣在時間上的價值。所以大家研究利率水平?jīng)Q定和利率期限結(jié)構(gòu)等內(nèi)容。有了這兩樣?xùn)|西后，我們就可以將現(xiàn)金流沿著時間軸在不同時點(diǎn)之間自由轉(zhuǎn)換。有了即期期限結(jié)構(gòu)我們就可以有遠(yuǎn)期期限結(jié)構(gòu)，所有沿著時間維度上的現(xiàn)金流我們就可以比較。不然今天的100元錢同100年前、100年后的一百元錢差距多大我們根本不能無法度量。另外一個是風(fēng)險經(jīng)濟(jì)學(xué)，涉及到風(fēng)險的識別、風(fēng)險的管理以及風(fēng)險的定價，如果能對風(fēng)險進(jìn)行度量就能將風(fēng)險價值轉(zhuǎn)化成確定性價值。這就是時間維度。那么空間緯度是資產(chǎn)在空間上的配置。各種資產(chǎn)風(fēng)險值不一樣，不進(jìn)行轉(zhuǎn)換就無法進(jìn)行比較。所以定價完了以后就是將它折成確定性等

5、價。所有的東西折算成確定性等價后就相當(dāng)于兩個坐標(biāo)軸，一個時間軸、一個空間軸，然后交點(diǎn)，沿著不同的軸就可以進(jìn)行比較，以交點(diǎn)為中心。 金融學(xué)同經(jīng)濟(jì)學(xué)有什么區(qū)別呢？我們國內(nèi)的金融學(xué)都在經(jīng)濟(jì)學(xué)科下面，實(shí)際上兩者有很大的區(qū)別。大家都知道經(jīng)濟(jì)學(xué)最重要是一般均衡分析，進(jìn)一步細(xì)下去是供求分析法。我們微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)大家都學(xué)過，第一章是消費(fèi)者行為理論，在各種決策下推導(dǎo)出消費(fèi)者函數(shù)，最后在廠商理論中推導(dǎo)出供給函數(shù)，供給需求確定均衡價格的數(shù)量。在后面講市場的時候，講到完全競爭市場，對個別人來說需求曲線同供給曲線。完全競爭市場供給曲線是平的，但是結(jié)合成整體，總供給總需求一定是這樣的兩條線?？墒窃谖覀兘鹑趯W(xué)上，我們也用一般均

6、衡法，我們也有一般均衡模型，可是供求分析法在我們金融領(lǐng)域中用的非常少。你們在為遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換定價時間見到過供求分析法嗎？沒有。為什么，這是金融分析中很大的一個特性。金融產(chǎn)品的供給是誰供給的？如果你不假思索回答出來是金融機(jī)構(gòu)，是不正確的，金融機(jī)構(gòu)只是一個中介機(jī)構(gòu)。需求者是誰？比如說企業(yè)。實(shí)際上在金融市場上，任何一個企業(yè)既是需求者又是供應(yīng)者。作為一個完善的金融市場，你即可買又可賣。套利本身就是買賣的一個結(jié)合。實(shí)際上任何人在金融市場上都是供給者又是需求者。而且沒有一個行業(yè)在產(chǎn)品的同質(zhì)性上能同金融市場相比。我們的產(chǎn)品看起來不一樣，這是5年期存款、這是1年期存款，這是外匯、這是股票、這是債券，聽

7、起來名稱都不一樣。但是實(shí)質(zhì)性內(nèi)容都一樣，是什么？三性，收益性、流動性、安全性。所有東西表面上不一樣，但是最后都是這三個東西。所以金融市場、金融行業(yè)最大的特點(diǎn)就是金融的同質(zhì)性。這就決定了產(chǎn)品上在供給上是充分競爭，需求上也是完全可逆，完全可以替代的。這就導(dǎo)致在一個充分發(fā)達(dá)市場上，供給和需求曲線將是兩條水平線，不會是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的曲線。所以金融市場均衡只有在兩條水平線重合的時候才會均衡。而一旦這兩條曲線離開的時候，價格不對，價格一旦出現(xiàn)偏離就會出現(xiàn)套利，套利又迅速使兩個曲線重合。所以在金融上只有均衡線沒有均衡點(diǎn)。在金融上均衡點(diǎn)沒有任何意義。期貨合約、期權(quán)合約、互換合約只要自己跟自己牽一個就好了，要多少就

8、有多少量，我既做多頭又做空頭，假如沒有交易成本的話，要多少就有多少量。所以沒有意義，我自己買自己賣，到時候盈虧都是我自己的。所以這樣的一個獨(dú)特的性質(zhì)就導(dǎo)致在金融學(xué)中供求方法很少用。但是在我們貨幣銀行學(xué)中還是有點(diǎn)用，例如利率水平的確定可能會用到這個東西，但是在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)里面非常多的使用，就導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)學(xué)中的很多東西就沒法用。一般均衡我們在金融學(xué)中也在用，一般我們作學(xué)者的說消費(fèi)投資的決策行為一定要找出他的目標(biāo)函數(shù)，給我們約束條件，最后我們再在約束下進(jìn)行消費(fèi)和投資的選擇。那投資里面如何選擇，最終也是按照一般均衡來的。但是進(jìn)一步分下去的話，跟我們經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法就發(fā)生分歧了。所以金融學(xué)中最后就發(fā)現(xiàn)了用無

9、套利分析方法。因?yàn)樗腥硕伎梢杂霉┙o和需求，所以就導(dǎo)致了維持市場均衡的力量就靠套利。套利分析法在金融學(xué)中如此的重要，如此的實(shí)用，由此導(dǎo)致金融學(xué)學(xué)者們可以自豪的宣稱只要根據(jù)理論我們一旦做出來的東西就是對的。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，現(xiàn)實(shí)可能不符合，不符合就是我錯了。但在金融領(lǐng)域只要是你的計(jì)算沒有錯誤，而現(xiàn)實(shí)不符合你，那么你可以理直氣壯的說是我對的，市場錯的。如果用無套利做出來的東西，如果扣掉稅收和成本還不符合，允許有一定誤差，還不符合的話，市場就給你一個套利機(jī)會，白送給你一個機(jī)會。套利是不用花錢不用冒險，就有可能賺得到利潤，絕不可能虧的這樣一個結(jié)果。所以當(dāng)你發(fā)現(xiàn)市場與你不對的時候，你認(rèn)真核對，只要你沒有算錯，

10、你就永遠(yuǎn)是對的。如果市場是可以賣空，一個人的行為就可以導(dǎo)致市場上的價格和理論上的模型直到吻合為止，直到套利機(jī)會沒有為止。所以這是一個非常奇特的東西，大家如果有興趣可以看看我最近寫的一篇文章金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法關(guān)系，在我個人網(wǎng)站上。我的上面的東西很多都是沒有發(fā)表的，國內(nèi)的學(xué)者很少有這樣的膽量，我認(rèn)為沒有關(guān)系，我相信大家不會直接搶先一步發(fā)表，變成我剽竊了。 接著講金融學(xué)和會計(jì)學(xué)有什么區(qū)別，在我們廈大會計(jì)也很著名。我無意貶低會計(jì)的作用，但是會計(jì)學(xué)同金融學(xué)有很大的不一樣。會計(jì)學(xué)有很多的記賬方法，一般按照歷史成本的方式記帳。這個東西多少錢買的，比如說我把100萬錢存到銀行去，在會計(jì)學(xué)中我就少了100萬

11、現(xiàn)金而增加了100萬的銀行存款，在到期前，在帳上都是100萬，到期還本付息回來，變成我的收入?？墒窃谖覀兘鹑诓皇沁@樣看的，今天存進(jìn)去，哪怕是沒有交易但是價值每天變化，如果利率高了，那么價值就下降了，利率低了價值馬上就上去了。所以會計(jì)更多的是以歷史的眼光來核算，而我們是以未來的眼光來看待。在會計(jì)看來，我們到期只要是收回比你開始支出多的都是賺錢，沒有考慮機(jī)會成本，但是我到期只要銀行還我肯定不會少于100萬，但是在金融上明天就會虧掉，所以金融是關(guān)心未來值。它關(guān)心的東西同會計(jì)有很大區(qū)別。在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中講無套利更多的是相對定價法，而其他學(xué)科更多的是用絕對定價法。比如說股票，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為很簡單股票就是

12、未來的現(xiàn)金流給預(yù)測出來然后貼現(xiàn)，用什么來貼現(xiàn)呢？是用無風(fēng)險利率嗎？不可以。金融學(xué)上最基本的原則就是貼現(xiàn)一個現(xiàn)金流，它有多達(dá)的風(fēng)險就要用與它相適應(yīng)的貼現(xiàn)率來貼現(xiàn)。這個理論無論是馬克思還是其他西方學(xué)者都接受的，非常完美，但是使用起來就一定用處都沒有。為什么沒有用，首先讓你預(yù)測明年的現(xiàn)金流可以，后年的現(xiàn)金流動湊合，大后年那是相當(dāng)困難，5年以后的現(xiàn)金流動那就是沒譜。所以現(xiàn)金流動預(yù)測誰也搞不定。再說貼現(xiàn)率，要用與它相適應(yīng)的貼現(xiàn)率，這個話好說，但是到底應(yīng)該是多少，那么西方的學(xué)者用了CAMP幾十年到現(xiàn)在爭論還是很大。到底美國股市的預(yù)期收益率是多少，誰也沒有譜。這兩個因素就導(dǎo)致了絕對定價法不太好用。但是相對定

13、價法就不一樣了，根本不關(guān)絕對值的高低，我只管我們兩的位置。我們現(xiàn)在一起在地球上以非常快的速度在宇宙中飛行，可是我們現(xiàn)在的相對位置不變。也就是說，地球不管運(yùn)轉(zhuǎn)速度多快，你只要在轉(zhuǎn)，我就在轉(zhuǎn)，因?yàn)槲覀儌z有一定的關(guān)系，所以我們兩的關(guān)系只能保持這么遠(yuǎn)。所以太近了有問題，太遠(yuǎn)了聽不見，學(xué)生會抗議。所以很多金融資產(chǎn)都一樣，最終都?xì)w結(jié)到三性，很多金融資產(chǎn)在三性上都有一定的關(guān)系，一種金融資產(chǎn)賣多少錢，我就可以給你相對賣多少錢。最典型的是期貨、期權(quán)，你的標(biāo)地物的資產(chǎn)賣多少錢，我的價錢就能賣多少錢。比如說遠(yuǎn)期價格，F(xiàn)=S*EXP（R*T），只要是現(xiàn)貨價格知道、無風(fēng)險利率知道、到期時間知道，遠(yuǎn)期和期貨價格就一定知道

14、。這兩者一定要保持這種關(guān)系，這就是相對定價。相對定價法理論上的科學(xué)性可能不如絕對定價法，但是在現(xiàn)實(shí)生活中絕對的好用。你不相信的話，你給我脫離開這個關(guān)系，我就馬上可以賺錢。所以非常實(shí)用導(dǎo)致了它生命力特別旺盛。 那么我們現(xiàn)在回到金融工程，金融工程的核心思想是什么？金融工程聽起來很玄很奇妙，但是實(shí)際上很簡單。他的基本思想就是：相同的東西因人、因時、因地，其價值是不同的。這種東西包括好東西和壞東西，我們的思維一定要打開，我們一講金融，我們的研究對象絕對不能局限在金融，事實(shí)上我們金融中可以涉及到世界上任何東西。這個例子大家可以看到你說氣候變化同金融有什么關(guān)系，大家知道我們金融可以搞氣候期權(quán)。因?yàn)闅夂虻淖?/p>

15、化何以打擊農(nóng)場主，在佛羅里達(dá)眼光充分，但是一旦冷空氣一來，照樣可以將橙樹凍死，農(nóng)場主將受到損失。為了保護(hù)他，我可以搞氣候期權(quán)，風(fēng)險管理。所以只要有風(fēng)險，就需要我們金融。所以什么東西都可以，你的思維不要只局限金融。另外，你的思維不要局限在我交易的對象一定是好的東西，因?yàn)榻蠫OODS，還要包含BADS，這個世界帶來負(fù)效用的東西。只要價值不一樣。噪音對于打工仔來說怕什么，每天干活累的要死，頭一靠枕頭就呼呼大睡了，噪音對他來說負(fù)價值很小?？墒菍ξ覀冞@些搞學(xué)術(shù)的人來說，噪音的負(fù)價值大，所以就可以交換。你的地點(diǎn)在噪音點(diǎn)，我的地點(diǎn)在安靜的地方，那我為此可以付出高的價錢。你覺得你去承受那個可能負(fù)一萬元，但是能

16、得到五萬的補(bǔ)償，何樂不為。可是噪音對我來說負(fù)十萬，我付出五萬來回避這個噪音，我不是也高興了。所以價值只要不一樣就可以存在交換。那么金融工程就是通過各種技術(shù)各種手段來促成這種交換。前幾天廈大的研究生面試時我出了一個題目：請談?wù)劷鹑谠谌祟惙止ず秃献鞯倪M(jìn)程中起什么作用？。很多學(xué)生聽了木了。有的老師面試時喜歡問什么是貨幣政策？什么是貨幣政策工具，這很簡單，背了就可以應(yīng)付。我覺得錄取研究生需要的是學(xué)生的基本素質(zhì)，要能靈活運(yùn)用他所學(xué)習(xí)的各種工具來分析問題解決問題的能力。 今天我們講的金融的新思維就是到底金融能不能制造價值？這是中心的問題，你現(xiàn)在覺得金融參與再分配，不會制造價值。今天我們用無數(shù)的事實(shí)來證明金

17、融創(chuàng)造價值。那么什么是價值，馬克思說價值就是凝結(jié)在商品上的一般人類勞動，那些著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對這些肯定都能倒背如流。20多年前老師這樣一來教我，現(xiàn)在還會背。我們現(xiàn)在不糾纏這些定義，就用具體的例子來說明。我們就以中國的土地來說明，中國號稱地大物博，大好江山。而美國說實(shí)話，除個別景點(diǎn)外，我們中國的江山美麗是美國不能比的，美國的絕對不如我們。你說美國的大瀑布、黃石公園還可以，但是比起我們的西藏、黃山那根本是無地自容。但是同樣的一畝地在成都可能一百萬，而在曼哈頓就不可以想象。為什么？一個東西的價值取決什么，生產(chǎn)這種商品所需要的社會必要勞動時間，成都一塊地創(chuàng)造的時間同美國曼哈頓創(chuàng)造的時間可能差不多，為什么

18、價值相差懸，殊是這個東西在未來能創(chuàng)造出多少價值，取決定于未來能為大家?guī)矶嗌佻F(xiàn)金流。要聽清楚了，這塊地未來能給大家多少現(xiàn)金流？折合成現(xiàn)在就是他的價值，這是金融的價值觀。而不是生產(chǎn)這個東西需要多少社會必要勞動時間。同樣是這么多時間，同樣是這么多人，不是說中國人很聰明，我們說日本人比我們笨多了，可是他們那么一個資源貧瘠的土地能創(chuàng)造那么多的財(cái)富？而我們這么聰明卻創(chuàng)造不出來呢？關(guān)鍵在于有效培植資源的這種機(jī)制，一種高效的產(chǎn)出機(jī)制。這要靠什么，靠很多東西，其中金融至關(guān)重要。金融可能本身不創(chuàng)造價值，但是通過金融未來使我們在未來每時每刻都創(chuàng)造出成倍的價值，折合成現(xiàn)在它的價值就提高了。所以一個東西上市以前價值一

19、個億，上市以后值十個億，很多人說這其中存在泡沫，我們不排除這其中可能有泡沫成分，但是可能兩億是泡沫，而八億是什么？六億也好、五億也好，請問這個五億是如何來的？是現(xiàn)在誰在上市這一刻創(chuàng)造出來的嗎？是我們那些投資銀行家通過編造文件就創(chuàng)造出來嗎？不是的，因?yàn)樯鲜幸院笥辛烁玫臋C(jī)制，總體上來說上市公司通過上市提供的配置效率要比以前要高，所以同樣的東西，他未來每時每刻為大家創(chuàng)造的東西就會增長。那么他現(xiàn)在的價值就提高了，所以我剛才說金融是未來學(xué)。所有問題往這個方向去理解很多問題就迎刃而解了?，F(xiàn)在不糾纏在金融能否創(chuàng)造價值，我現(xiàn)在以一些具體的例子說明金融如何創(chuàng)造價值。 我的整個想法是金融一定能創(chuàng)造價值。通過四個

20、途徑：第一，將不流動的東西流動起來；第二，把不安全的東西變的安全；第三，將不完美的東西變的完美；第四，將不完全的世界變得更加完全。金融主要通過這四個途徑來創(chuàng)造價值。 首先我們看流動性，一句話就是讓不流動的東西流動起來。首先要問流動性有沒有價值，如果有價值，我們通過創(chuàng)造流動性就可以創(chuàng)造價值。流動性能不能創(chuàng)造價值我們不回答，看看流動性如何衡量價值。如果能衡量出來或能舉出很多例子來就說明流動性有價值，流動性的價值大家馬上能理解。在中國最典型的例子就是國有股和個人股，什么東西都一樣只差流動性。他們的價值最多的時候差十倍。這就是能流動的股票和不能流動的股票之間價值的區(qū)別。那么以前發(fā)行國債是硬性攤派，在本

21、來就很少的工資中硬塞上幾個國債，金邊國債現(xiàn)在卻變得很搶手了。現(xiàn)在可以流動可以買賣，以前只能到期兌付，中間要賣的話還是非法的。所以流動性一定會創(chuàng)造價值。如果你不相信的話你可以發(fā)兩個國債，其他條件都相同，但是一個可以在上海交易所交易，一個只能持有到期，請問老百姓會買哪個？肯定是可以交易的那個。財(cái)政部知道這樣，這個搶著要，那個沒有人要，好它就可以減低在交易所交易的那個國債的票面利率，他同樣票面利率這個東西價值就更高。這就是流動性的價值。 好，我們現(xiàn)在看定期存單，大家覺得定期存單沒有流動過，所以價值不變。剛才說到了定期存單的價值也是可以變化的。由于沒有人交易沒有這個市場的存在，所以就沒有流動起來。于是

22、我們就利用流動性有價值這樣的觀點(diǎn)為銀行創(chuàng)新提供一點(diǎn)思路。現(xiàn)在老百姓將錢存在銀行5年期存款，請問你們5年期存款有沒有流動性？就看如何定義，什么是流動性，就是及時變現(xiàn)的能力嗎？不是。它準(zhǔn)確的定義就是希望能得到合理的價值及時變現(xiàn)的能力。所以當(dāng)在市場上出售的時候，我們預(yù)測它的合理價值是多少，基本上能按照這個預(yù)計(jì)價值來變現(xiàn)。所以不能籠統(tǒng)說這個東西有沒有流動，只能說這個東西的流動性好壞。 沒有流動性是完全可以變現(xiàn)的，比如說這個房子流動性差，我可以一分錢賣掉，馬上變現(xiàn)。所以都有流動性，只能說流動性的好壞。那定期存款變現(xiàn)是好還是不好？不好，因?yàn)槎ㄆ诖婵畹淖儸F(xiàn)主要有提前支取，但是要受到利息損失，就算你只差一天，

23、全部按照活期限，所以定期存款的價值曲線是這樣的，假如你今天存入一百萬，五年到期就是一百一十三萬，百分之兩點(diǎn)幾的利息。假如利率不變，我們簡化的價值走向是這樣的（畫黑板），可是你一旦提前提取的話，就只能按照活期，是一個水平線，真正的價值路徑是這樣，只有到這一天到期了媳婦熬成婆了，它跳躍了。而提前支取就按這樣的活期存款的斜率給你，所以他的價值路徑是這樣的。這就是變現(xiàn)帶來的損失，越往后變現(xiàn)能力就越差，前面我干脆把他提出來了，越到期的時候損失越大。還有一個途徑，抵押質(zhì)押貸款。你存款利率二點(diǎn)幾，貸款五點(diǎn)幾，代價也是很大的。除非你是差幾天到期，你質(zhì)押無所謂。在中間你就尷尬，提前支取尷尬，質(zhì)押也尷尬。所以流動

24、性不好，導(dǎo)致大家不愿意選擇5年期限存款。又不能轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)在實(shí)名制轉(zhuǎn)讓比較麻煩，所以沒有辦法。那好，我為銀行提供這樣的建議，為了提高定期存款的利率同時歸避免銀監(jiān)局的監(jiān)管，銀監(jiān)局要求利率一分都不能增加，增加了就踩了高壓線。那我做金融的跳過監(jiān)管很容易的，因?yàn)椴荒茉黾永饰揖屯ㄟ^增加流動性嘛！如果在實(shí)名制度上可以繞過去的話，可以這樣做，我吸收5年期限的定期存款，我承諾給客戶，你隨時可以將這個東西賣還給我，按照一定的公式來辦，如果利率不變的話，你每持有一天，我就按照這個曲線給你，你存兩年半我就給你這么多，這是一個純理論假設(shè)。你說現(xiàn)在怎么弄？這個問題不太大，請問我把這一百萬存近來，我把這些利息給他，比如說1

25、08萬，這個東西我再賣給別人，比如110萬，有沒有人要？搶著要，最長期限只有一兩年的時間，但收益仍舊是2點(diǎn)幾，而其他存款的利息一年期才1.98。銀行沒有損失，只要買回來轉(zhuǎn)手搶著要。銀行沒有成本、不會損失，只是二傳手的作用，何樂不為。我經(jīng)常跟銀行講，你們一定要處處為儲戶負(fù)責(zé)，能為他提供方面，能節(jié)省他時間的，能最小代價使他收益增加的，只要對他有好處的事情你就要去干?？蛻舻腻X的主要來源而非在利率上一味的講照顧，被人民銀行一卡就沒有照顧了。而事實(shí)上銀行讓你多賺一點(diǎn)也沒有問題呀，在這兩年將存款收回來就完了。我按照兩年期利率賣給他我中間還可以賺個利差。所以你可以買賣存單，再不行你就在柜臺上轉(zhuǎn)讓。委托流動。

26、今天誰要賣好了，放在我這里，我?guī)椭阗u，一掛出去我想大家搶著要。因?yàn)槊刻於加腥舜婵?，這個東西的收益率比銀行的高嗎?？隙ň陀腥速I了嗎，頂多銀行收點(diǎn)手續(xù)費(fèi)。為老百姓性更好點(diǎn)，連手續(xù)費(fèi)不收就更好了。別人沒有這樣做，你這樣做了所有的5年期存款都跑到你這里來了。因?yàn)檫@樣就提供了完全的流動性，我的價值曲線只要在這上面我的競爭就比別人強(qiáng)。剛才說到了是完全競爭市場，銀行這樣做就可以吸引客戶。甚至從這個業(yè)務(wù)中你還可以賺錢。所以金融工程是一個運(yùn)用性的東西，我們不要一天扎在數(shù)學(xué)堆里面出不來。進(jìn)去還要出得來，想想它到處可行。這是定期存款，那么資產(chǎn)方面呢也可以。因?yàn)榱鲃游揖蛯⑺械臇|西流動起來，剛才將了負(fù)債方，資產(chǎn)方面

27、我貸款5年出去了，我需要錢怎么辦，這不能流動，要5年以后才能收回來。因?yàn)椴荒芰鲃有?，所以我要求的收益率就比較高，否則提供這么長時的不流動的東西，銀行就要受損。所以銀行貸款利率就要比較高。那我有沒有辦法制造貸款的流動性？貸款證券化就是這樣一個思路，在國外已經(jīng)有了，大家聽說過，學(xué)過了。那么在國內(nèi)做起來很辛苦，原因在于建資產(chǎn)池、評估等方案很成問題。還有你出售一個貸款給資產(chǎn)池，然后作為收益的對象發(fā)放收益憑證，再交易受益憑證，這個本身可以創(chuàng)造流動性。但是在這個行不通的情況下，有其他的辦法來解決流動性問題。把不良貸款賣給信托，然后信托發(fā)行受益憑證。這個做法在國內(nèi)已經(jīng)很多很多了，我要指出的是這種做法沒有解決

28、根本問題，而且會產(chǎn)生新的問題。想想看，我是銀行，你們是企業(yè)客戶，這個貸款中有一份人情，貸款是你們都要請我吃飯，我出于哥們意氣貸給你，貸款以后一個是依靠法律約束，另外一個是看我的面子你要還給我，有一份人情在，你不還我就對不起這份情誼。人情在中國是一個很重要的關(guān)系。一旦貸款賣給信托公司以后，就同我無關(guān)了，你賣給信托公司了，所以現(xiàn)在是信托公司的事情了，所以從人情上的牽制就沒有了。所以這一賣流動性問題可能會解決，但是貸款回收率會下降。另一個是流動性問題，你把貸款賣給信托公司，信托公司發(fā)放收益憑證。比如說5年貸款賣給你，你發(fā)放5年期限的受益憑證，老百姓來買這個5年的收益憑證實(shí)在是不合算，要等到5年以后才

29、能還本，中間可能有派息。這個過程你們覺得有創(chuàng)造流動性，實(shí)際上對銀行來說它是賣的，本身是流動的?？墒沁@個行為本身沒有創(chuàng)造流動性，你這個流動性需要已經(jīng)轉(zhuǎn)嫁給別人了，由信托公司承擔(dān)。信托公司也沒有承擔(dān)，它再發(fā)行收益憑證。由誰去承擔(dān)，由老百姓去承擔(dān)。老百姓最終持有的還是五年不能流動的東西。所以只是不流動的東西的一個交易。本身并沒有將5年不能流動的東西變得流動。所以我們給銀行提個建議，銀行可以這樣做，讓信托公司給他簽協(xié)議，我們可以將銀行的資產(chǎn)根據(jù)我的需要賣一塊給你，這是賣，同時我簽一個回購協(xié)議。我現(xiàn)在賣給你，同時我三年以后、五年以后按照多少價格買回來。這一買一賣的價差別就是利息。信托公司有了這個回購協(xié)議

30、后就根本不關(guān)心這個貸款能不能收回來，所以這個貸款的管理還在銀行。我雖然賣給你，但對外不宣布，所有的東西實(shí)際上都在我這里。我依舊管理，這個客戶仍然以為還是欠我的錢，實(shí)際上還是欠我的錢，因?yàn)樽詈笠刭?，所以剛才講到的問題不會出現(xiàn)。回購協(xié)議簽完以后，錢不是已經(jīng)有了嗎，但是故事沒有說完。接著怎么做，回購買協(xié)議簽完成以后，我錢不是有了嗎。信托公司沒錢怎么辦？它照樣發(fā)收益憑證，根據(jù)這樣的一個收益來發(fā)憑證。而受益憑證不是沒有流動性嗎？由誰來發(fā)，由我銀行在柜臺上包銷，不是代銷。代銷你的信托公司的風(fēng)險就有了，能不能買出去。包銷就是我銀行承擔(dān)全部能不能賣出去。這樣做使得信托公司僅僅出個名義，沒有任何風(fēng)險，所以信托

31、公司收取的費(fèi)用最小化。所有的工作由銀行來做，銀行利用這個橋來搞活。然后包銷后，受益憑證發(fā)出去還承諾這個收益憑證隨時可以銷售回來。我按照事先規(guī)定的公式隨時承諾買回來，這一承諾就提供了收益憑證的流動性。如果沒有這個承諾，原來5年期的受益憑證客戶要求4%的回報(bào)，如今有了這個承諾以后相當(dāng)于這個東西是活期存款，活期存款的利息是百分之零點(diǎn)幾。于是銀行在發(fā)行這個憑證的時候就不要4%的承諾收益。就可以降低到百分之二、三，成本就大大減低了，給信托公司一點(diǎn)點(diǎn)，我看給它千分之五它也很滿意了。因?yàn)槟銢]有付出任何代價，什么東西都是我?guī)椭阕龅?。銀行的貸款收益是五點(diǎn)幾，這樣一賣出去總成本可能只有二點(diǎn)幾，把資金全部收回來，

32、有好的項(xiàng)目我再貸款。所以就創(chuàng)造了流動性，銀行本身的流動性管理就非常重要。因?yàn)槲易约弘S時要兌付，所以要保證自己要穩(wěn)健經(jīng)營，避免出現(xiàn)流動性問題，所以做這個東西就產(chǎn)生流動性管理的需求。所以金融工程做什么，實(shí)際上就是解決這些實(shí)際問題。我們那邊的碩士生和博士生分四個專業(yè)，一個是金融學(xué)，老的金融學(xué)貨幣銀行學(xué)，一個保險學(xué)對保險，一個證券是對證券的，而金融工程實(shí)際上是對所有的。所以不要簡單的將金融工程簡單的理解成為金融工程只對證券的，這個例子就說明金融工程在銀行里面用處大。在舉個流動性的例子，我們的目標(biāo)就是將不流動的東西流動起來，我們的目標(biāo)就是創(chuàng)造價值。所以今天回去以后大家就注意眼睛睜大了到處看看那里是不流動

33、的，只有一樣?xùn)|西不要去找，就是穩(wěn)固的家庭。只有這個東西不要流動，其他都可以流動。我在1995年寫博士論文的時候我就提出了解決全流動問題的十六字方針，和現(xiàn)在很多討論的都差不多。95年到現(xiàn)在已經(jīng)9年多了，到現(xiàn)在還沒有解決。我2001年在美國的時候，那是國內(nèi)爭論最激烈的時候，證監(jiān)會收集到一千多個方案。實(shí)際上聽我今天講座大家就會發(fā)現(xiàn)全流通問題是如此的簡單。只差一個政策落實(shí)的問題。全流通是干什么，全流通就是讓一部分不能流通的股票讓它流通起來，這本身是在創(chuàng)造流動性。創(chuàng)造流動性就一定會創(chuàng)造價值。所以判斷那個改革方案好不能只判斷他是否是改革。中國現(xiàn)在很多是為改革而改革，其實(shí)是在倒退。判斷他的好壞是看他能不能創(chuàng)

34、造價值，這是對經(jīng)濟(jì)學(xué)家，如果是政治家他還要看是否有利于社會穩(wěn)定。所以唯一標(biāo)準(zhǔn)就是創(chuàng)造價值還是消滅價值。只要是創(chuàng)造價值就一定會有解，而且一定是多贏之解。很多人說金融很勢利。在我原來的學(xué)校叫財(cái)政金融系。財(cái)政系的人攻擊我們說你們太勢利了，為什么呢？你看財(cái)政多偉大，這個錢一送出去就不要回來了。撥款是無償?shù)?，所以他是雪中送炭。而我們是錦上添花，再加上一個難聽點(diǎn)的是落井下石。但是我們所有的安排都是尋求多贏的解決方案，而財(cái)政是單方面的，給你沒有實(shí)現(xiàn)回報(bào)肯定是對的。而金融工程促成的交換一定是讓所有人都更加滿意，我們的目的不是財(cái)富最大化，而是現(xiàn)金最大化。所以友人批評中國人可能會變態(tài)，回避現(xiàn)實(shí)，為什么？當(dāng)然在很多

35、緯度上沒有考慮問題，肯定是變態(tài)的。應(yīng)該是效用最大化，如果是收益最大化，我們金融就不要做了，買個收益率就夠了?？墒鞘找孀畲蠡袉栴}，一定是三性權(quán)衡的均衡，最后是效用最大化。所以金融只要能創(chuàng)造價值就一定有解。那么好，來看看現(xiàn)實(shí)中中國三分之一的股票能流通，三分之二的股票不能流通。舉個例子，總共有三億股，兩億股票是國有股，一億是個人股。國有股票是按照凈資產(chǎn)來計(jì)算價值的，假設(shè)有2元錢的凈資產(chǎn)，那么總計(jì)有4億元，假設(shè)個人股是6億，這個數(shù)據(jù)只是為了舉例方便，大家不要介意?？們r值10億。全流通是讓國有股流通起來，一定會使這個價值上升，但是不會上升到6元錢，因?yàn)榱鲃有韵∪?，這個東西的價值比較高，而流動性多了以后

36、，流動性的價值就會下降。就會導(dǎo)致最終價值在這兩者之間均衡，假設(shè)均衡點(diǎn)是5元錢。這樣原來的股票就是十個億，而總價值是十五個億。所以全流通就讓整個社會的財(cái)富增加了5個億。所以全流通從中國的全局來看絕對是一件好事，會使總市場價值從十億變?yōu)槭鍍|。那么核心在于國家太黑，說全流通創(chuàng)造的價值全是我?guī)淼?，我要擁有。于是老百姓說全流通會損害我的利益，不但不能上升而且會下降，所以股市就沒命的跌。但是有一個雙贏之解，原來你是4：6嗎，現(xiàn)在也按照這個比例分配，你6個億，我9個億，這樣大家的資產(chǎn)都增長50%，這就解決了全部的問題?？梢源_信全流通肯定不會讓這個價格變?yōu)閮稍X。一個大道理，將原來部分不流通的轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ǖ?/p>

37、，流動帶來價值，所以總資產(chǎn)一定增長。增長多少同市況有關(guān)，同資金鏈有關(guān)，同公共關(guān)系有關(guān)。但總體來說一定增長。舉例說，50%的增長大家分一下誰都有，千萬不能竭澤而魚，一定要這樣做，這個股票市場就垮掉，跌到0，市場就再沒有人玩了，中國金融永遠(yuǎn)長不大的。這是非常簡單的，它的好處在那里，如果要實(shí)現(xiàn)6億和9億的分配，那么就通過送股的方法。將你的股票按照一定的比例送一點(diǎn)過來，送完了以后再全流通。它的好處在那里，通過送股票，將股市的泡沫將沒有掉了。因?yàn)槭汹A率現(xiàn)在降低了很多，原來4、5十倍，現(xiàn)在已經(jīng)降下來大約20多倍，那么十送十不就變成了10倍了嗎？中國股市將非常具有投資價值，既十全流通問題迎刃而解，又使得到中

38、國股市具備了投資價值。這個是大方向，至于你分多少，那是政治家的事情，但是大的方向是這樣的。我們的要求是創(chuàng)造價值、公平分配、多方收益。國家也將擁有一個非常健康發(fā)展的資本市場?，F(xiàn)在讓渡一點(diǎn)利益，但是在長期會獲得回報(bào)。因?yàn)檫@樣的資本市場是充分有效的，那么通過這樣的市場配置的資源將來的現(xiàn)金流會增長。所以同樣的一塊地，成都就會迅速向曼哈頓的價格靠近。再來一個例子，新疆德隆。在以前我詛咒它會倒。就向廈門遠(yuǎn)華牽扯到一個九州集團(tuán)，在沒有倒之前，我整整講了他三年，一定會倒。最后是因?yàn)榫胖轄窟B它就倒了。但是它的經(jīng)營就注定它要倒下。它是什么都做，無惡不作，一個大企業(yè)什么都做，多元化。企業(yè)是不能做多元化的，企業(yè)只能專

39、業(yè)化。所以我剛才的問題金融在人類分工合作中的作用就是企業(yè)要越專越好。越做越大意味著風(fēng)險高度積聚。一百個比爾蓋茨最后只能有一個真正成功，其他人都死了。這就是企業(yè)家命運(yùn)，如果沒有金融家那么企業(yè)家命運(yùn)一定是悲慘的。金融家有一百萬，那十萬投到成功的比爾蓋茨，其他的投到失敗的比爾蓋茨，最后其他的倒了，但是這十萬的投資給他帶來巨大的財(cái)富，最后一定是全社會最優(yōu)秀的人才出來了。最優(yōu)秀的人帶來的財(cái)富要比你損失的財(cái)富要多。那么新疆德隆是如何死的，大家都知道做樁死的。把股票買來，拉上去，最后將流通股幾乎買光了，消滅了流動性，最后沒有人敢買。而上升的價格沒有辦法變現(xiàn)成了紙上富貴。每天為了制造交易的假象就自己去買自己，

40、每天維持幾十萬股的交易量，買賣都是自己的所以交易量是兩倍。一天光是交納印花稅和交易費(fèi)用就要很多錢。同時為了拿資金，那個成本都是百分之十幾，成本直線上升。所以做了不正確的事情，直到資金鏈斷裂一定崩潰。在它沒有倒之前我就預(yù)測，一銀行不再貸款給它，二銀監(jiān)督會查它，三證監(jiān)會查它，它比任何人都有可能出問題，最終是自己爆炸。這就是流動性，流動性創(chuàng)造價值。你們以后畢業(yè)了不管在什么金融單位，只要沿著這個思路就對了。要學(xué)會管理風(fēng)險，你只要將不安全的東西變得到安全起來就能創(chuàng)造價值。舉個例子來說明組合風(fēng)險管理，一次賭博高風(fēng)險，一萬次賭博沒有風(fēng)險。一次賭博，要么輸一百萬，要么贏一百萬，風(fēng)險巨大。如果你將一百萬分成一百

41、萬份，每次賭一元錢，最后結(jié)果還是一百萬，最多輸贏幾塊錢，總體上輸贏的概率相等。你還可以繼續(xù)。這說明很多風(fēng)險可以分散，賭博就是組合、分散的道理?？梢曰ハ嗟窒娘L(fēng)險就分散了。你要注意的是很多風(fēng)險你不要去承受。很多人知道高風(fēng)險高收益，這對不對，實(shí)際上只有高系統(tǒng)性風(fēng)險才有高收益。賭博這樣的東西風(fēng)險很大，但是它的系統(tǒng)性風(fēng)險等于零，所以它就絕對沒有收益，如果有收益，我就天天去賭博了。就算每次只贏一元錢，但是我可以不斷積累，那么我的收益就是無窮大。所以肯定沒有贏利的。所以同學(xué)們一定要多去思考多去批判，帶著懷疑的眼光看，你就發(fā)現(xiàn)問題了。說到這里我就想到一個東西，你們都學(xué)習(xí)過金融工程或投資學(xué)，講到期貨價格你們都

42、知道滿足這樣的關(guān)系：F=S0*EXP（R*T）。期貨市場的兩大功能：套期保值，另外就是發(fā)現(xiàn)價格功能。你們有沒有懷疑，我給學(xué)生上課時發(fā)現(xiàn)這有問題。從上面的公式中你應(yīng)該發(fā)現(xiàn)根本沒有價格發(fā)現(xiàn)功能。一般的思維就是期貨就是對未來現(xiàn)貨價格的預(yù)期，所以期貨就是發(fā)現(xiàn)未來的價格。上面等式中的各項(xiàng)參數(shù)是確定的，所以這個期貨價格就是確定關(guān)系。如果商品的系統(tǒng)性風(fēng)險大于0的話，那么未來的預(yù)期價格大于期貨價格，差距是風(fēng)險溢酬，而期貨價格大于現(xiàn)貨價格，差距是無風(fēng)險利率。其中預(yù)期收益率等于無風(fēng)險利率加上風(fēng)險溢酬。只要是系統(tǒng)性風(fēng)險，風(fēng)險溢酬就一定是正的，未來價格的預(yù)期一定大于期貨價格。而現(xiàn)實(shí)生活中絕大部分商品都是正的系統(tǒng)性風(fēng)險

43、，所以絕大多數(shù)商品都要滿足這樣的關(guān)系。同時這個關(guān)系還導(dǎo)致了一個結(jié)論。我叫我的學(xué)生遠(yuǎn)離期貨。我經(jīng)常說一句話，如果你愛他把他送到期貨市場，如果你恨他把他送到期貨市場。期貨在臺灣叫做奇禍。有些人喜歡抄期貨，我建議大家不要去炒期貨。如果你非要炒期貨，那么在正常的情況下一定要選擇做多，除非是有人操控市場把價格拉的很高的時候，你判斷一定要下來，那么你才可以做空。在市場均衡的情況下，你絕對不能做空，做空導(dǎo)致期貨的路徑是向上的，在沒有交易成本的時候，任何人都可以進(jìn)入期貨，大家都是公平可以選擇多空，那么期貨的價格應(yīng)該是水平的，可能有波動。但是由于到期時期貨和現(xiàn)貨的價格是相等的，只要是期貨的貝塔系數(shù)是正的，期貨的

44、路徑就應(yīng)該是向上的，意味著空方平均起來將要虧錢的。不是說每次都會虧，預(yù)期路徑在這里，有可能在上面，有可能在下面，但是贏的概率一定小，輸?shù)母怕室欢ㄐ?。這個問題大家會思考，誰能給出很好的解答，金融學(xué)就學(xué)通了。金融市場一旦規(guī)律被發(fā)現(xiàn)就不成為規(guī)律了。我這個是規(guī)律，那么以后沒有人做空了，除非你做保值。這個風(fēng)險本來跟你無關(guān)，但是你去買進(jìn)或賣出。所以大家聽完整聽清楚，不要斷章取義。所以如果單方面投機(jī)做空的話一定完蛋。那么為什么有人做空，做空的人主要是套期限保值者。除非是不正常，否則沒有人會投機(jī)做空。我是基金經(jīng)理，今天的上海股價指數(shù)是1500點(diǎn)，我發(fā)現(xiàn)市場不好，我可以賣出股票指數(shù)期貨，不賣現(xiàn)貨。在1500點(diǎn)的

45、時候，我賣出股指期貨，會是多少點(diǎn)？一定大于1500點(diǎn)。如果你沒有期貨而是賣現(xiàn)貨，那么你就不可能賣的超過1500點(diǎn)，你這樣賣的話一定會將股指往下壓?？墒瞧谪浗灰琢亢艽?，你不但可以賣出得1500點(diǎn)，甚至更高。所以你持有現(xiàn)貨一邊賣期貨的話，一邊賺錢一邊虧錢。如果你只賣股指期貨的話，未來升了你就虧了，跌了你就賺了?？墒瞧骄饋砟闶翘澋?，你承受了風(fēng)險但是你的預(yù)期收益是負(fù)的。這樣的人要么太傻，要么錢太多。但是為什么這樣，是因?yàn)楣芍傅呢愃禂?shù)是正的。所以長期買期貨的人就承擔(dān)了系統(tǒng)性風(fēng)險，所以一定要有正的回報(bào)才會去買。而持有股票還賣期貨的人一賣股指期貨就是負(fù)的系統(tǒng)性風(fēng)險。負(fù)的系統(tǒng)性風(fēng)險同正的系統(tǒng)性風(fēng)險剛好抵消

46、了，這樣就沒有風(fēng)險了。我本身沒有風(fēng)險，現(xiàn)在從負(fù)的變成正的所以要獲得一定報(bào)酬。而我明知道買期貨會受到損失，但是我風(fēng)險降低了，我愿意?？墒悄阕鐾稒C(jī)的人，本身沒有風(fēng)險，你還賣期貨，那就是找死了。你本來沒有風(fēng)險，你硬要承擔(dān)個風(fēng)險，而市場提供風(fēng)險是回報(bào)是負(fù)的，就是這樣的道理。所以你對金融的認(rèn)識一定要透，我們經(jīng)常說的效率市場假說，你們最容易的就是相信我去華爾街去買張報(bào)紙，掛在墻上，蒙住研究，飛標(biāo)中的十只股票組成的結(jié)果同投資專家選擇有投資組合相同的表現(xiàn)，這就是有效市場了。這是教科書生動的例子，但是你不要將其作為金科玉律?，F(xiàn)實(shí)生活中每個人的情況不一樣，你不能不顧你的情況，別人去賣你就去賣。別人一賣風(fēng)險就沒有了

47、，但是你一賣就有風(fēng)險了。雖然他的貝塔系數(shù)是負(fù)的，但是你沒有別的抵消，所有的風(fēng)險從單個來講都是正的。風(fēng)險都是取絕對值的，因?yàn)樗蔷讲?，在平方后開方還是正的。再舉例，稅收。有的證券是要納稅的，有的不用納稅?？墒悄愕亩愂肇?fù)擔(dān)大，買個不要納稅的，就是對的。所以效率市場不等于大家不顧一切的挑選股票。也不等于我將所有的錢集中在一只股票上，反正市場上效率該如何定價就定了。你還是要按照組合理論去做，因?yàn)槟銘?yīng)該這樣做，凡事你沒有這樣做的人都不對。所以效率市場是你只要按照金融的科學(xué)做出了正確的事情，那么你的表現(xiàn)才同別人一般。但是事后有可能你的運(yùn)氣出奇的好，因?yàn)?0年前你所有的錢都買了剛好比爾蓋茨上，那么你現(xiàn)在說

48、我最厲害。我們金融從來不做時候諸葛亮，不以成敗論英雄。都要以風(fēng)險調(diào)整后的收益來做評估。 有效控制風(fēng)險，風(fēng)險一定要管理，有很多例子。舉例互換?，F(xiàn)在你們平均年齡25歲，工作到60歲還有35年?，F(xiàn)在你們基本上都沒有錢，然而35年以后，有的人運(yùn)氣好，成為億萬富翁，有的人特別不幸成為窮光蛋。這就是必然的，是風(fēng)險?，F(xiàn)在你們都不知道你會如何，這就是你面臨的不確定性，現(xiàn)在做個最簡單的假設(shè)，你只有兩中狀態(tài)，你要么是億萬富翁，要么窮光蛋。概率都相等，取期望是5000萬。這樣你一生中不會高興，你賺的錢要不斷積累。而美國人為什么這么瀟灑，因?yàn)樗诵莸臅r候都有一個穩(wěn)定的收入，所以錢都可以花出去。所以中國人特別可憐。年輕

49、的時候有精力有時間沒有錢。到我們這樣有了錢沒有時間。到退休的時候有錢有時間，沒有精力了。美國人會很好的安排自己的一生所以幸福程度高。美國人單獨(dú)的財(cái)富來說不會比我們高。所以面臨這樣的風(fēng)險我們要學(xué)會管理，第一參加社會保障。中國人的社會保障我們都不敢恭維，效率很底，所以不愿意。那么我給你出注意，你們回去班長將所有的人召集起來簽訂一個合約，你們 60歲的時候，將財(cái)財(cái)產(chǎn)的十分一拿出來交給班長，全部加起來，除以總?cè)藬?shù)100。如果剛才的假定是正確的話，你們會有50個人是億萬富翁，50個人是窮光蛋。有錢人每人帶1000萬來，結(jié)果帶500萬回去。而窮人帶0來，但是帶500萬回去。你是億萬富翁，根本不在乎拿出50

50、0萬去幫助同學(xué)。如果你是窮光蛋，那么500萬對你來說就很重要。為什么是10%，因?yàn)槿绻拷患{=公，我不干了。我就吃光、喝光、用光。所以人類的許多安排需要大家互相支持，講信用。如果最后有錢人不來了，來的全是窮光蛋。中國現(xiàn)在就是人與人之間缺乏信任，很多可以安排的事情就沒有辦法。很多可以達(dá)成的交易就沒有辦法交易。收益互換就是這樣。我們的金融理論告訴我們，我們的投資應(yīng)該多元化?？墒嵌鄻踊瑢I(yè)化之間始終是一個矛盾。多樣化就意味著我應(yīng)該投資點(diǎn)股票、債券、房地產(chǎn)、黃金、藝術(shù)品，越分散越好?？墒俏也灰欢ㄊ沁@些方面的專業(yè)人士，買個蒙娜麗莎的微笑回來，發(fā)現(xiàn)是假的。因?yàn)槲腋緵]有這方面的知識，而為了這些投資我還

51、要去修建藝術(shù)博物館。去買黃金，我還要研究黃金，沒有那么多時間。所以專業(yè)話同分散化是一對矛盾永遠(yuǎn)無法解決。怎么辦，合作，你是黃金專家，我是藝術(shù)品專家，你是美國專家，我是南非專家，我們合作起來。大家都有一千萬，專門投資你們專業(yè)的領(lǐng)域，這樣每年的投資收益合起來除以人數(shù)分給大家。這樣一來就是最優(yōu)秀的人來做最專業(yè)的事情，分享最優(yōu)秀的成果?？墒侨绻悴恍湃挝?，我不信任你，算了。本來很多美好的事情無法達(dá)成。我們說金融工程的目的就是設(shè)計(jì)的合約一定使大家更好，然后要去促成它。有信用風(fēng)險我們就來解決信用風(fēng)險，進(jìn)行各種制度安排。大家說安全值多少錢，安全的價值可以很多來衡量。作為小麥，明年要收割，有兩種選擇，第一現(xiàn)在

52、就賣小麥期貨，或等到明年隨行就市的去賣。但是如果現(xiàn)在就賣一定比等到明年去買要少，這就是因?yàn)榘踩?。為了安全我愿意付出這樣的代價。還有確定性等價，它的期望值是多少？我不確定性的價值是多少，這兩者的差別就是安全的價值。所以這部分就是說要將非系統(tǒng)性風(fēng)險全部覆蓋掉。因?yàn)榉窍到y(tǒng)性風(fēng)險是不會帶來收益的。如果那個是負(fù)的系統(tǒng)性風(fēng)險，千萬別去沒事找事的去摸它。否則不但沒有得到收益而且還要承受風(fēng)險付出代價。并不是說一個人非要有回報(bào)才行，主要還是要根據(jù)你的風(fēng)險能力來選定你的風(fēng)險值。 第三點(diǎn)是使不完美的變得完美。有交易成本、稅收賣空限制、管制的世界是不完美的。所以你要繞開這些解決這些問題就行了。Merton指出了交易成

53、本的存在為金融機(jī)構(gòu)提供了巨大的舞臺。所以為了解決交易成本的問題才出現(xiàn)了基金。你想想看，我為了分散風(fēng)險，我在購買股票上應(yīng)該如何做，我東買一點(diǎn)，西買一點(diǎn)，我的一百萬元錢要買那么多股票，這不是很累嗎？于是我就委托基金來做，只要買基金就可以了。這就是組合投資。你們學(xué)習(xí)過CAPM，但是你們可能忘記了這是靜態(tài)模型，CAPM告訴你的為了分散風(fēng)險，應(yīng)該組合投資。大家可能就簡單的理解為我分散了就行了，我不用管它了，東方不亮西方亮。實(shí)際上投資組合要根據(jù)情況不斷的調(diào)整組合。在連續(xù)時間狀態(tài)下每時每刻都要調(diào)整才能達(dá)到最優(yōu)?？墒俏覀冋l能做到這點(diǎn)，今天買一點(diǎn)，明天買一點(diǎn)，算來算去不可能那么精確。交易成本都導(dǎo)致這些都不可行，

54、那么交給基金就好了。我們知道世界上有多少種風(fēng)險源，那么世界上只要有這幾種風(fēng)險就夠了。我們只要購買這幾種基金就可以控制住這幾種風(fēng)險。所以基金主要是復(fù)制風(fēng)險，提供給大家管理風(fēng)險。你要去承受這種風(fēng)險也可以、你要去轉(zhuǎn)移這種風(fēng)險也可以。你要買進(jìn)賣出都可以，這樣使得大家管理風(fēng)險非常方便，這才有效果?？墒俏覀兊幕饘?shí)際上莊操縱股市，所以在中國很多東西都變味了?，F(xiàn)在才出現(xiàn)向好的方向轉(zhuǎn)變。期貨也是一樣，實(shí)際上是替代現(xiàn)貨。通過這個公式你就可以做很多聯(lián)想。實(shí)際上買期貨同買現(xiàn)貨一樣。但是買賣期貨需要保證金，而現(xiàn)貨買賣是全額交易。由于使用保證金所以交易資金量少，交易成本更低了。期貨除前面講的功能外，更重要的一個是交易方

55、便。一個減低成本的運(yùn)用是七天通知存款。你們有沒有存過七天通知存款？我曾經(jīng)試驗(yàn)了一次這個東西。七天通知存款在銀行存進(jìn)去以后，不要告訴你什么時候提取，利率按照七天通知存款利率給你，一點(diǎn)幾比較高的。你只要在提取前的七天提前通知我。如果你今天通知了，第七天你沒有來取，第八天就全部轉(zhuǎn)變成為活期了。哪怕你存了一百年，全部變成活期。如果你第六天來取，銀行會拒絕你。非要第七天來。這就是七天通知存款，作為一種制度規(guī)定下來的，所以非常的沒有人性。我為了實(shí)，我就將錢存在我的一個現(xiàn)在當(dāng)行長的同學(xué)那里。我就要求他現(xiàn)在就存七天通知存款。七天到了以后，根本不要我跑到銀行，你銀行將我的錢提出來再存進(jìn)去，同時在做一個七天通知。

56、然后就這樣不斷循環(huán)。我們還有一種存法叫做定活兩變。你存進(jìn)入不要告訴多久，只要存款期限達(dá)到最低的存款期限，它的利率就按照這個利率支付，大概打六折。如果你這樣存五年，到期全部按照5年期限的利率打六折，我告訴你，你這樣存的金額也沒有我七天通知存款的多。仔細(xì)的研究一下我們的很多規(guī)定是有問題的。我要存五年的還沒有這個七天通知存款的高。所以你們千萬不要存定活兩變化，也千萬不要存活期限存款。存七天通知存款大不了就是定活兩變。更有效的是一天通知，成為累計(jì)復(fù)利了。所以銀行一定要體現(xiàn)創(chuàng)新人性化服務(wù)。我就建議一個銀行對客戶做這樣的承諾，這是對大戶銷售，不能在報(bào)紙上做廣告，不然銀監(jiān)局會找他?？蛻艚?jīng)理對大戶說，你們的錢

57、存款進(jìn)來了，每七天我就按照七天的通知存款給你利息。到期取出來不就利滾利嗎？所以一年就是52次方?，F(xiàn)在你們在銀行不是有活期存款嗎？你們每天起來之后的第一件事情就是到銀行將錢取出來，再存進(jìn)去。這樣一年能多5元錢。這樣做銀行沒有辦法，因?yàn)榇婵钭栽?，取款自由。所以你要搞垮一家銀行很容易，你讓民工每天拿一元錢重復(fù)這樣的事情。銀行說你搗亂，你可以宣稱這是最大限度的保障你的利益。因?yàn)槲也惶崛〕鰜硭銌卫?，提取出來算連續(xù)復(fù)利。另外支付系統(tǒng)的創(chuàng)新也是為了減低成本。通過互聯(lián)網(wǎng)的交易成本只相當(dāng)銀行交易成本的百分之一。在美國Instinet, Open-IPO, Ebay，B-to-B交易等的出現(xiàn)都是為了降低交易成本。

58、還有一個是世界不完美，就是解決信息不對稱和代理人問題?？v觀歷史，信息不對稱促成了很多創(chuàng)新。Haugen和Senbett(1981)發(fā)現(xiàn)將期權(quán)嵌入證券中可以緩解道德風(fēng)險問題，如在R&D 融資中嵌入期權(quán)。資本結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)有決定性作用。治理結(jié)構(gòu)比較完善也取決于道德風(fēng)險。另外世界不完美還有稅收，稅收導(dǎo)致很多的問題，我們做金融工程就要實(shí)現(xiàn)收入形式的轉(zhuǎn)換?？偟脑瓌t是高稅負(fù)的投資者投資低稅率的資產(chǎn)，低稅負(fù)的投資者投資高稅率的資產(chǎn)，這為互換創(chuàng)造了很好的條件。例如國債，無論是利息還是資本利益得都不要交納所得稅，可是對于企業(yè)債券來講個人要交納利息的20%。對于公司來說，利息和差額是一起并入成本，最后總利潤交納所

59、得稅。還有不同地區(qū)的所得稅不一樣，成都可能是33%，廈門可能是15%。而有些公司成功的，交納真正的33%所得稅，而虧損公司不交納。導(dǎo)致了同樣一個證券不是誰都能買，稅前收入是一樣的，但是成都的可以買、廈門的不可以買，個人可以買，企業(yè)不能買。所以作為銀行我的信息非常充分，我就知道了那些公司持有了不該持有的東西，就可以促成互換?；Q之間不怕違約。因?yàn)槟阋Ц段乙还P錢，我要支付你一筆錢。一旦違約，你不給我，我也不給你，我們之間的差距就是一點(diǎn)點(diǎn)差額。信用風(fēng)險相對比較低。還有要繞開管制稅收。例如零息票債券，以前利息要交稅，現(xiàn)在我就發(fā)信零息票債券，沒有票面利率，我發(fā)行就九十多元錢，到期收益一百元。我個人來買

60、這個零息票債券就不用交納這20%了。我們現(xiàn)在上市公司真是苯，一派紅利，就要交納20%的稅收。因?yàn)榕涔善辈唤欢?，紅利要納稅，所以在配股之前就要派息。國外的公司如果有好的投資機(jī)會就融資，融資一定不分股利。沒有好的投資機(jī)會就分紅。而中國的是我既分錢又交錢，坑害的是我們。而大股東他們的利益沒有受到損害，一分紅同股同權(quán)，你分多少他得到多少。一配股的時候，你們交錢我棄權(quán)。所以股票權(quán)分治給中國帶來無窮的問題?，F(xiàn)在證監(jiān)會就要求萬一你要融資就一定要配股。股票上市它就賺一刀，股票下跌，它就高比例的分紅。我的成本是一元錢，你的成本是20元。我一分紅，我就沒有成本了，而你還有19元。所以配股，明年再分紅，我就賺了一塊