利率債市場策略：工業(yè)通縮風險增大還應該關注CPI

1、 通脹分化時基本面、政策如何表現？2006 年 8 月-2007 年 10 月：經濟過熱，政策收緊，更關注 CPI2006 2007 2004 年四季度是GDP 2007 年15%7 月豬周期迅速啟動，豬肉價格也迎來一波直線上漲的行情。圖1：經濟過，GDP歷史點社零、價均斷沖（%，豬價格數2005年1月=100）實際GDP:當季比社會消費零售額:當月同比豬肉價格 25 23200211918017160151314011120971002000-012000-072001-012000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-07200

2、4-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-07資料來源：Wind， PPI120bps。CPI2006年四月政策已經開始加息，在 2007 年 4 月通脹愈演愈烈后，央行多次上調存貸款基準利率。不僅是價格工具，央行在這段時期還多次使用數量工具，通過不斷提準收緊流動性， 抑制過熱的總需求。在這個過程中，10 年期國債收益率由不足 3.1%上升超過 120bps 至4.3%。圖2：PPI小幅走弱，CP

3、I快速升（%）圖3：政策加，利上行（%，%）CPI:當月同比PPI:當月同比 12 1086422005-012005-042005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-10-28.07.57.06.56.05.55.04.54.01年期貸款基準利率10年期國債收益率（右軸）6.05.55.04.54.03.53.02.52005-012005-052005-012005-052005-092006-012006-0520

4、06-092007-012007-052007-092008-012008-052008-09資料來：Wind， 資料來：Wind， 2011 年 9 月至今：需求增速放緩，工業(yè)品價格承壓，政策更關注 PPI9 月-2012 9 PPI 9 月2012 9 月這段時間，CPI PPI 的同比增速之差出現了不斷擴大的情況。從結構上CPI PPI PPI CPI CPI CPI PPI 出現了較大幅度的分化。PPI PPI 明顯轉負后又連續(xù)降CPI PPI CPI 是從較高的位PPI CPI PPI 下行PPI月底下調了法定存款準備金率，2012 2 5 月央行又兩度降準，在這期PPI 6 月、7

5、 月又連續(xù)兩次降息?？?0 PPI 同比增速大幅度下滑、經濟增速下行以40bps 左右。圖4：CPI回落有撐，PPI墜負區(qū)間（%）圖5：先降準降息利率行（%，%）CPI:當月同比PPI:當月同比1086420-2-4-62010-092011-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-037.06.56.05.55.04.54.03.53.01年期貸款基準利率10年期國債收益率（右軸）5

6、.04.54.03.53.02.52010-092011-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03資料來：Wind， 資料來：Wind， 2014 9 2015 9 月，CPI PPI 的同比增速之差再次加速擴大。CPI 在這一期間同比增速相對平穩(wěn)，PPI 同比增速再次出現了較大幅度的下調。造成這種情況的2014 9 91 美元/2015 9 45 美元/2014 9 2015 9

7、 8%5.7%，GDP 季度同比7.1%6.7%。經濟走弱、PPI從2014 4 月份央行下調縣域農商行存款準備金率開始，長端利率就開始出現松動下行的跡象。隨后央行多次采取定向降準。隨著經濟持續(xù)下行，PPI 深度轉負，金融數據表現不9102014月開始降息，隨68（降息+降準2014 3 2016 160bps。圖6：CPI相對平，PPI深度負（%）圖7：政策大模寬，利顯下行（%，%）CPI:當月同比PPI:當月同比1086420-2-4-62010-092011-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-09

8、2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-037.06.56.05.55.04.54.03.53.01年期貸款基準利率10年期國債收益率（右軸）5.04.54.03.53.02.52010-092011-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03資料來：Wind， 資料來：Wind， 當前工業(yè)企業(yè)利潤繼續(xù)

9、磨底20197272019年上半年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤數據。29840 2.4%。6 月當月規(guī)3.1%，較前值變動-4.0%。6 月工業(yè)企業(yè)利潤當月同比增速5 0.1%4.2%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)利9.0%4.1%月工業(yè)利潤的疲弱與工業(yè)增加值的明顯當前生產強、盈利弱的組合并不穩(wěn)定，下半年工業(yè)生產仍有回落的可能。圖8：6月工業(yè)業(yè)利同比由負轉（%）圖9：工業(yè)三產業(yè)潤同增（%）502016-032016-062016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019

10、-032019-06工業(yè)企業(yè):利潤總額:當月同比采礦業(yè):利潤總額:累計同比6050403020100-10-20制造業(yè):利潤總額:累計同比6050403020100-10-20制造業(yè):利潤總額:累計同比電熱燃水的生產和供應業(yè):利潤總額:累計同比2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-066 PPI 同比持平與去年同期，環(huán)比-0.3%，工業(yè)品價格的持續(xù)疲軟在一定程度上導致了企業(yè)營業(yè)收入難以改善：1-6 月

11、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長 %4 021 元，增速+2.5%PPI 增速的進一步下探，5 6 月營收降、費用升的局面，工業(yè)利潤同比增速則重新開始回落。工業(yè)企業(yè)生產效益邊際改善，但主動去庫存仍在持續(xù)。營運能力方面，1-6 4.7%3.5%0.6%0.1%，產成品存貨周轉天數環(huán)比下降 0.3。整體來看，產成品周轉加速在一定程度上說明工業(yè)企業(yè)的生產經營效益有所圖10：PPI與營業(yè)收同比速雙下降（%，%）圖產成品庫持續(xù)少（%）PPI:全部工業(yè)品:累計同比工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比：右軸 7 614512410383624122017-062017-082017-102017-062017-08

12、2017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06產成品存貨：累計同比121086420資料來：Wind， 1210864206 （+1.%-0.2%-0.6%-0.1%， 私營企業(yè)利潤增速最高（%，但放緩程度最大。資產負債率方面，6月各所有制企業(yè)環(huán)比均上升 %-%；同比看私營企業(yè)明顯上升（2.%，國有控股、股份制和外資港澳臺資分別變動-1.1%+0.7%-0.6%圖12：各所有制業(yè)利增速（%）圖13：各所有制業(yè)資負債（%）國有及國有控股工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比外商及港澳臺商工業(yè)企業(yè):利

13、潤總額:累計同比私營工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比40 股份制工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比200-20-40資產負債率:國有控股企業(yè):累計值資產負債率:股份制企業(yè):累計值資產負債率:外商及港澳臺商投資企業(yè):累計值資產負債率:私營企業(yè):累計值6560552016-022016-052016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05資料來：Wind， 資料來：Wind， 分行業(yè)看，工業(yè)企業(yè)利潤主要受石油、鋼鐵、汽車拖累。6 10%53.6%、21.8%。石

14、油行業(yè)主要受原油價格影響，去年同期油價27.2%圖14：石油加工鋼鐵工、車制造拖累工利潤速（%）:利潤總額:累計同比 汽車制造:500-50-100資料來源：Wind， 周期性需求不足，PPI 通縮風險增大周期性需求不足，工業(yè)通縮可能形成閉環(huán)PPI 影響工業(yè)企業(yè)盈利，而企業(yè)盈利決定投資。PPI 代表工業(yè)品出廠價格指數，在其年的去產能是一個特殊時期，一方面限制了工業(yè)企業(yè)的固定資產投資， 另一方面又減少了工業(yè)品供給，以提價和提高利潤率的方式增加了工業(yè)企業(yè)利潤。在這段圖15：工業(yè)企業(yè)潤受格因影響大（%）圖16：去產能結后，資和潤將趨同步（%，%）0工業(yè)企業(yè)利潤:累計同比PPI:累計同比（右軸） 10

15、 830642021000-2-4-102014-062014-102015-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比固定資產投資完成額:第二產業(yè):累計同比（右軸） 52013-062013-112013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06201

16、8-112019-04資料來：Wind， 資料來：Wind， 周期性的投資需求不足帶來工業(yè)品需求下降，PPI 進一步回落，可能形成工業(yè)通縮的閉環(huán)。圖 17：工業(yè)通縮可能出現的閉環(huán)投資需求不足企業(yè)擴產動力減弱工業(yè)品價格承壓固定資產投資放緩工業(yè)通縮工業(yè)企業(yè)利潤下滑資料來源：Wind， 工業(yè)品漲價動力較弱，PPI 通縮風險增大PPI 63.46 美元10 PPI 形成較大的下拉8 85 美元桶。因PPI 圖18：布倫特原期貨算價美元/桶）圖19：主要工業(yè)漲價力弱元/噸，元/噸）20182019水泥浮法平玻璃螺紋鋼右軸）908580759085807570656055504506,0005,0004,

17、0003,0002,0001,0002014-072015-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07資料來：Wind， 資料來：Wind， PPI PPI PPI PPI PPI PPI 走向通縮的可能性較大。圖20：基數效看PPI通縮（PPI定基指：2015年=100）圖21：三季度PPI同比大率負（%）111110110109109108108107107一月二月106一月二月201820197%2%-3%中性預測PPI:悲觀預測樂觀預測三月四月五月六月七月八月九月十月十一

18、月十二月2017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/09三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/11 通脹結構分化，政策關注 CPI 還是 PPI？結構性的外生沖擊是導致通脹分化的主因CPI CPI 圖22：CPI食品和食品明顯化（%）CPI

19、:當月同比CPI:食品:當月同比CPI:非食品:當月比97597531-1-3-5資料來源：Wind， 圖23：6月豬肉格掀新一漲（元/公斤）圖24：鮮果價在6月下旬季節(jié)性落趨勢（元/公斤）20172018 201920172018 2019 30 288.0267.524225.5205.0一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月18一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月資料來：Wind， 資料來：Wind， 6 CPI 6 CPI 7 2.7%CPI 2.4%2

20、.5%出可選消費需求相對疲軟。圖25：除食品項外，他分均是6月CPI的拖累（%）衣著居住生活用品及服務 交通和通信 教育文化和娛樂醫(yī)療保健資料來源：Wind， CPI 通脹壓力將有所趨弱隨著新漲價因素和翹尾因素趨弱，CPI 同比增速或已階段性觸頂。2018 CPI 仍將是結構性CPI CPI 6 0 CPI同比增速或已階段性觸頂。圖 26：翹尾因素將消退，CPI 同比大概率已觸頂（%）CPI:當月同比CPI:當月同比:翹因素新漲價素3.53.02.52.01.51.00.50.02017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/0320

21、18/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/11-0.52017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/11資料來源：Wind， 加息看 CPI，降息要看 PPI回顧歷史我們發(fā)現，在通脹出現分化時，降息更易受 PPI 的影響。PPI 與 CPI 的背離2013 PPI 上行、CPI 平穩(wěn)。而我們回顧貨幣政策（價格型工具） CPI PPI 為目標。2012 PPI 為負區(qū)間，CPI 走勢對貨幣政策的影響相對較小。圖27：結構性通之下加看CPI，降看PPI（%）15.00PPI:全部工業(yè)品:當月同比CPI:當月同比逆回購利率:7天（右軸）1年期貸款基準利率（右軸8.5010.005.000.00-5.002000-012000-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-07200