貨幣政策執(zhí)行報(bào)告點(diǎn)評(píng)平衡有術(shù)

1、11 月 16 日央行發(fā)布2019 年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，對(duì)三季度以來貨幣政策的操作實(shí)踐進(jìn)行了總結(jié)，并提供了下一階段的貨幣政策操作思路?？傮w來看，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表態(tài)維持了前期以我為主的姿態(tài)，但對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力、通脹結(jié)構(gòu)分化等給予了更多關(guān)注。我們認(rèn)為三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中有以下新提法需要關(guān)注。1、刪去“閘門”卻“堅(jiān)決不搞大水漫灌”，表態(tài)中性“下一階段主要政策思路”中刪除“把好貨幣供給總閘門”，但又特意強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決不搞大水漫灌”，貨幣政策表態(tài)中庸。2019 年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中最受關(guān)注的要點(diǎn)之一就是從 2017 年以來關(guān)于“貨幣供給閘門”的表述，本次報(bào)告中“下一階段主要

2、政策思路”部分沒有提出要“把好貨幣供給總閘門”，仿佛透露出貨幣政策偏松的信息；但是另一方面，“下一階段主要政策思路”中加強(qiáng)了對(duì)不搞“大水漫灌”的態(tài)度表述，似乎又打擊了貨幣政策大幅寬松的可能。最新的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)下一階段貨幣政策的表態(tài)這一松一緊之間表現(xiàn)的是一種矛盾，也是一直調(diào)和。簡(jiǎn)單的文本層面的語(yǔ)義分析更多反映出歷史而非未來。實(shí)際上我們一直堅(jiān)持認(rèn)為貨幣政策的表態(tài)是晚于貨幣政策實(shí)踐的，而由于貨幣政策執(zhí)行報(bào)告本身滯后性就很強(qiáng)，這意味著基于文本層面的語(yǔ)義分析得到的結(jié)果往往是對(duì)歷史的總結(jié)而非對(duì)未來的預(yù)判?；仡?2017年以來發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“下一階段主要政策思路”中的表述與央行流動(dòng)性投放的

3、力度的對(duì)應(yīng)關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)：偏于寬松的 2018 年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表態(tài)實(shí)際上是對(duì)報(bào)告發(fā)布日前（2019 年 2 月）的總結(jié)，即 2018 年 10 月2019 年 1 月的貨幣政策操作總結(jié)；2019 年前兩個(gè)季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表態(tài)實(shí)際上也更加傾向于是對(duì)過去的總結(jié)； 2019 年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中刪除“把好貨幣供給總閘門”可能更多是對(duì) 2019 年三季度全面降準(zhǔn)的總結(jié)，“堅(jiān)決不搞大水漫灌”則是對(duì)降準(zhǔn)后流動(dòng)性回落操作的總結(jié)。圖 1：2017 年以來發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告“下一階段主要政策思路”中對(duì)“閘門”和“大水漫灌”的相關(guān)表述（億元）逆回購(gòu)MLFSLF國(guó)庫(kù)定存PSLTMLF降準(zhǔn)凈

4、投放2000015000調(diào)節(jié)好貨幣閘調(diào)節(jié)好貨幣閘調(diào)節(jié)好貨幣閘調(diào)節(jié)好貨幣閘管住貨幣供給管住貨幣供給把好貨幣供給把好貨幣供給無“閘 把好貨門”表 幣供給把好貨幣供給無“閘門”表門門門10000門總閘門總閘門總閘門總閘門述總閘門總閘門 述50000-50002017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月-10000堅(jiān)持不搞大水漫灌無”大水漫灌“表述防止大水漫灌1不搞大水漫灌不搞大 堅(jiān)決不水漫

5、灌 搞大水漫灌資料來源：中國(guó)人民銀行，中信證券研究部。注：12019 年 2 月發(fā)布的2018 年四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“防止大水漫灌”的表述并非出現(xiàn)在“下一階段主要政策思路”中，而是出現(xiàn)在專欄 5 中；2箭頭指向和相關(guān)表述并非當(dāng)季貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，而是發(fā)布貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的時(shí)點(diǎn)，為前一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相關(guān)內(nèi)容相關(guān)表述與對(duì)應(yīng)的資金利率表現(xiàn)也并非一一對(duì)應(yīng)。由于貨幣政策操作與表態(tài)并非一一對(duì)應(yīng)，資金面的變化對(duì)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表態(tài)的響應(yīng)也并不敏感，更多也體現(xiàn)出是對(duì)前期貨幣政策操作的總結(jié)。圖 2：相關(guān)表述與對(duì)應(yīng)的 DR007 表現(xiàn)并沒有一一對(duì)應(yīng)（%）逆回購(gòu)利率:7天:周存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加

6、權(quán)利率:7天:周3.203.002.802.602.402.202017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112.00資料來源：Wind，中信證券研究部不糾

7、結(jié)與文本，而關(guān)注貨幣政策目標(biāo)的平衡。在不發(fā)生其他因素變化的條件下，可以認(rèn)為貨幣政策保持前期的取向不變，后續(xù)政策的變化判斷不該囿于文本上的簡(jiǎn)單判斷，更多需要實(shí)際上關(guān)注后續(xù)的矛盾演化。因而，本次貨幣政策表態(tài)中表現(xiàn)的這種矛盾或者調(diào)和指導(dǎo)意義可能本身較為有限，不必糾結(jié)在是否有“閘門”、是否強(qiáng)調(diào)“大水漫灌”的糾結(jié)文本上， 需要關(guān)注貨幣政策各目標(biāo)間的平衡。2、經(jīng)濟(jì)短期下行壓力下要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力。本次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)了要“妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力”，這是近期貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中在對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力的為數(shù)不多的確認(rèn)以及對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的表態(tài)。三季度 GDP 同比增長(zhǎng)下探到 6.0%，10 月份

8、工業(yè)增加值同比增速也大幅回落， 固定資產(chǎn)投資增速仍舊維持下行趨勢(shì)，三季度和 10 月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示了經(jīng)濟(jì)基本面短期面臨著較大的下行壓力。內(nèi)生的資產(chǎn)荒是體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下行壓力，也反映在金融條件的收緊上。今年以來銀行信貸投放較多依賴于票據(jù)沖量和季末時(shí)點(diǎn)的信貸集中投放，而社融增速對(duì)專項(xiàng)債的依賴程度也不斷提高。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力的認(rèn)識(shí)自然也就呼喚更強(qiáng)的逆周期調(diào)節(jié)力度。圖 3：2019 年以來工業(yè)生產(chǎn)增速持續(xù)回落（%）圖 4：10 月信貸增長(zhǎng)未能延續(xù) 9 月態(tài)勢(shì)（億元） 工業(yè)增加值:當(dāng)月同比9.008.007.006.005.004.003.00資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：W

9、ind，中信證券研究部政策要保持定力，更要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。相比于 2019 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的“適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)”，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)要把握好政策力度和節(jié)奏，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，體現(xiàn)了政策穩(wěn)增長(zhǎng)的意圖。正如前文所說，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告有對(duì)前期政策操作回歸的成分，那么加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)實(shí)際上已經(jīng)有所體現(xiàn)全面降準(zhǔn)、LPR 報(bào)價(jià)兩次下行、小幅下調(diào) MLF 操作利率、新作 MLF 等等。從三季度末以來的貨幣政策實(shí)踐中已然體現(xiàn)了貨幣政策加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的態(tài)度，后續(xù)貨幣政策也仍然會(huì)視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況而動(dòng)，寬松的空間已經(jīng)打開。3、不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段再次強(qiáng)調(diào)不支持地產(chǎn)刺激的手段。雖然

10、短期經(jīng)濟(jì)下行壓力大、需要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的力度，但三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告延續(xù)了今年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表態(tài)，仍然強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。自今年 5 月份以來地產(chǎn)類信托的限制到后續(xù)幾乎全部融資渠道對(duì)房地產(chǎn)前端拿地融資的限制，堅(jiān)持“房住不炒”、不把地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，在此背景下房地產(chǎn)企業(yè)拿地?zé)崆榇蠓鶞p弱。從地產(chǎn)行業(yè)本身的情況看，明年地產(chǎn)投資主要依賴施工和竣工的加速推升建安投資增速。但總體而言，地產(chǎn)投資增速都將面臨較大幅度下行。圖 5：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速已開始回落（%）圖 6：自 2019 年下半年起房地產(chǎn)信托規(guī)模收縮明顯（億元）14.0012.0010.008.006.

11、004.002.002018-020.00-2.00-4.00房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計(jì):累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:自籌資金:累計(jì)同比120010008006004002001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月02018年2019年2018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：用益信托網(wǎng)，中信證券研究部結(jié)構(gòu)性信貸政策將集中在制造業(yè)和基建環(huán)節(jié)。在不將地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段的政策下，逆周期調(diào)節(jié)的任務(wù)更多落在基建投資上。對(duì)基建的支持政策層出，包括加大地方政

12、府專項(xiàng)債發(fā)行額度并提前下發(fā)額度、專項(xiàng)債可用作部分基建項(xiàng)目資本金、降低部分基建項(xiàng)目資本金要求等等，加快專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏、引導(dǎo)更多資金流向基建等都將發(fā)揮基建的逆周期調(diào)節(jié)作用。另一方面，制造業(yè)投資更多受內(nèi)生因素影響，結(jié)構(gòu)性信貸政策繼續(xù)優(yōu)化制造業(yè)、新消費(fèi)領(lǐng)域、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新以及國(guó)家重大戰(zhàn)略等的金融服務(wù)，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 加大對(duì)薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持，包括制造業(yè)、新基建、生豬養(yǎng)殖、鄉(xiāng)村振興等等領(lǐng)域。圖 7：專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏提前（億元）201820198,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind

13、，中信證券研究部4、關(guān)注通脹，但并不擔(dān)心長(zhǎng)期通脹央行大篇幅關(guān)注結(jié)構(gòu)性通脹，但并不擔(dān)憂長(zhǎng)期通脹。央行下一階段主要政策思路中明確提出要“注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散，保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定”，并且在專欄 4中詳細(xì)分析了當(dāng)前的通脹情況：CPI 同比漲幅走高主要受食品價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格較快上漲所拉動(dòng)，PPI 低位運(yùn)行，通常反映工業(yè)需求偏弱；對(duì)于當(dāng)前 CPI 高通脹而 PPI 通縮的分化格局，央行認(rèn)為“我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，總供求大體平衡，不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)”?？梢钥闯?，央行已經(jīng)關(guān)注到了結(jié)構(gòu)性通脹，但并不擔(dān)憂長(zhǎng)期的通脹形勢(shì)。根據(jù)我們的測(cè)算，高 CPI 同比仍將維持半年以上，PPI 同比緩步回升。

14、若按農(nóng)業(yè)部提到的年底前生豬產(chǎn)能有望探底回升的假設(shè)，我們認(rèn)為豬價(jià)可能在明年年中觸頂，全年 CPI同比將呈現(xiàn)上半年高而下半年低的格局；而綜合工業(yè)品供需缺口和 PPI 低基數(shù)效應(yīng)，PPI 同比預(yù)計(jì)將從今年 11 月觸底回升，此后保持震蕩回升趨勢(shì)。圖 8：明年 CPI 和 PPI 的翹尾因素測(cè)算CPI翹尾PPI翹尾(右軸)6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%2019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/1

15、22020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/12-1.5%資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)雖然不擔(dān)心長(zhǎng)期通脹，但短期貨幣政策仍然會(huì)考慮通脹因素。物價(jià)形勢(shì)總體可控，不確定因素有所增加。豬瘟疫情等造成的供給沖擊尚需一定時(shí)間平復(fù)，短期內(nèi)消費(fèi)物價(jià)仍面臨上行壓力，需持續(xù)密切監(jiān)測(cè)動(dòng)態(tài)變化，警惕通脹預(yù)期發(fā)散。雖然央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表現(xiàn)出對(duì)通脹整體格局未來發(fā)展并不擔(dān)憂，但警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散的重要一點(diǎn)是要引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期，在食品價(jià)格受豬肉價(jià)格上漲而帶動(dòng)的背景下，以來是從供給端入手?jǐn)U

16、充產(chǎn)能，另一方面也需要維持一個(gè)相對(duì)中性的貨幣政策環(huán)境來控制市場(chǎng)的通脹預(yù)期。注意的是預(yù)期引導(dǎo)，工夫在貨幣政策之外，多管齊下降低高通脹的負(fù)面影響。首先，增加豬肉供應(yīng)減緩豬價(jià)上漲速度和幅度。一方面，鼓勵(lì)養(yǎng)殖戶和養(yǎng)殖企業(yè)加快復(fù)產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)， 給予一定的養(yǎng)豬補(bǔ)貼、提供防病防疫培訓(xùn)等，做好非洲豬瘟復(fù)發(fā)的防御和防治工作，加大力度研發(fā)非洲豬瘟疫苗；另一方面，要防止養(yǎng)殖戶、養(yǎng)殖企業(yè)、屠宰企業(yè)、豬肉貿(mào)易企業(yè)的囤積居奇，適當(dāng)控制生豬出欄最高頭重等來限制壓欄惜售現(xiàn)象，平滑生豬供應(yīng)和豬價(jià)。其次，加大對(duì)其他商品價(jià)格的監(jiān)測(cè)力度，保障其他商品的生產(chǎn)供應(yīng)的充足，避免形成全局性通脹。其三，管理好市場(chǎng)預(yù)期，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、商務(wù)部等對(duì)豬肉價(jià)

17、格的引導(dǎo)十分必要，積極與公眾溝通生豬產(chǎn)能和供應(yīng)的及時(shí)信息，減少信息不對(duì)稱和預(yù)期混亂的出現(xiàn)。最后，統(tǒng)計(jì)方面可以適當(dāng)降低豬肉單一項(xiàng)目對(duì) CPI 同比的擾動(dòng)，推出剔除豬肉后的 CPI 以消除全局通脹的擔(dān)憂；同時(shí)提高對(duì)核心通脹的宣傳和關(guān)注，可適時(shí)提出貨幣政策盯住核心通脹的新框架。5、LPR 下行而一般貸款利率上行，后續(xù)還需要壓低負(fù)債成本一般貸款利率未隨 LPR 下行而下行。三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中顯示，9 月貸款加權(quán)平均利率為 5.62%，比 6 月下降 0.04 個(gè)百分點(diǎn)，同比下降 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，但主要靠票據(jù)融資利率大幅下行拉動(dòng)，其中一般貸款加權(quán)平均利率為 5.96%，比 6 月上升 0.02

18、個(gè)百分點(diǎn)，同比下降 0.23 個(gè)百分點(diǎn)。在 8 月推出 LPR 改革并推廣、LPR 連續(xù)兩個(gè)月下行后，一般貸款加權(quán)平均利率并未下行反而上行，這一矛盾超出了預(yù)期。從貸款利率的結(jié)構(gòu)看，9 月一般貸款利率環(huán)比是有所下行的。9 月一般貸款中利率高于 LPR 的貸款占比為 83.05%，利率等于 LPR 的貸款占比為 0.55%，利率低于 LPR 的貸款占比為 16.40%，貸款利率加減點(diǎn)區(qū)間整體較 8 月有所下移。即便不考慮 9 月 20 日以后 LPR 再次下行，貸款利率加減點(diǎn)區(qū)間整體下移已經(jīng)足夠說明整體的利率水平有所下行。那么在這個(gè)前提上來看，7 月、8 月貸款利率環(huán)比應(yīng)該是有所提升的，也就是說在

19、貸款利率脫鉤貸款基準(zhǔn)利率、與 LPR 掛鉤的過程中可能出現(xiàn)了貸款利率的上行，但 9 月貸款利率小幅下行說明了LPR 機(jī)制改革的效果，繼續(xù)改革完善商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（ LPR） 形成機(jī)制，通過 MPA 考核等方式推動(dòng)銀行更多運(yùn)用 LPR，以市場(chǎng)化改革辦法促進(jìn)實(shí)際利率水平明顯降低。圖 9：LPR 下行后一般貸款利率反而上行（%，%）圖 10：MLF 降息以進(jìn)一步壓低 LPR（%）6.506.005.505.004.504.00貸款加權(quán)平均利率一般貸款個(gè)人住房貸款票據(jù)融資(右軸) 6.005.505.004.504.003.503.002016/032016/062016/092016/122

20、017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092.504.404.204.003.803.603.403.203.00中期借貸便利(MLF):利率:1年:月貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年:月2017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部仍需通過降準(zhǔn)、MLF 降息等方式壓低負(fù)債成本，進(jìn)一步引導(dǎo)利率下行。

21、雖然 8 月、9 月 LPR 報(bào)價(jià)累計(jì)下行了 11bp，但從貸款利率水平看卻沒有充分體現(xiàn)，這說明了銀行貸款定價(jià)不是簡(jiǎn)單跟隨基準(zhǔn)利率的變化而變化，還需要綜合考慮負(fù)債成本、凈息差等。在銀行負(fù)債成本沒有明顯變動(dòng)的情況下，商業(yè)銀行難有動(dòng)力大幅壓縮凈息差，甚至 LPR 報(bào)價(jià)都難以進(jìn)一步下行。因而央行在 9 月底進(jìn)行了全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、于 11 月小幅下調(diào) MLF 操作利率，進(jìn)一步壓低銀行負(fù)債成本，引導(dǎo)貸款利率進(jìn)一步下行。另一方面，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也要求“發(fā)揮好市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制作用，維護(hù)公平定價(jià)秩序，保持銀行負(fù)債端成本基本穩(wěn)定”。6、兩個(gè)層面支持中小銀行，緩解局部社會(huì)信用收縮支持中小銀行有兩個(gè)

22、層面，其一是資本補(bǔ)充支持，第二是流動(dòng)性支持。銀行信貸供給仍存在的三大約束：一是資本不足的流動(dòng)性約束，二是部分銀行信貸投放面臨流動(dòng)性約束，三是利率傳導(dǎo)不暢也對(duì)銀行信貸需求形成約束。而當(dāng)前信貸環(huán)境有所收緊一方面有銀行信貸需求的約束的原因，而銀行，尤其是中小銀行還面臨著資本約束和流動(dòng)性約束。三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示了中小銀行面臨這兩個(gè)約束：其一是中小銀行新發(fā)放的貸款規(guī)模同比降低，其二是城商行和農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)上行。而我們?cè)趥袉⒚飨盗?0190513誰(shuí)是支持小微企業(yè)貸款的主力？中詳細(xì)闡述了中小銀行，尤其是城商行是支持小微企業(yè)的主力，因而重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本、對(duì)城商行定向降準(zhǔn)、加之加

23、快推進(jìn) LPR，可以減輕銀行信貸供給三大約束。圖 11：中小銀行新發(fā)放貸款占比縮小圖 12：中小銀行同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)走高（%）大型銀行 中小型銀行 農(nóng)村金融機(jī)構(gòu) 外資金融機(jī)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2001/032002/052003/072004/092005/112007/012008/032009/052010/072011/092012/112014/012015/032016/052017/072018/090%3.63.43.232.82.62019/012.4國(guó)有銀行股份制銀行城商行農(nóng)商行2019/022019/032019/042019

24、/052019/062019/072019/082019/092019/102019/11資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部對(duì)風(fēng)險(xiǎn)處置的態(tài)度也顯示了緩解局部性社會(huì)信用收縮壓力。相比于 2019 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“把握好處置風(fēng)險(xiǎn)的力度和節(jié)奏，穩(wěn)妥化解中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)， 堅(jiān)決阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳染和擴(kuò)散”的堅(jiān)定態(tài)度，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)處置則“加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，堅(jiān)持在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)，精準(zhǔn)有效處置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)”，要求“緩解局部性社會(huì)信用收縮壓力”。這種局部信用收縮壓力一方面來自于中小銀行，另一方面來自于實(shí)體企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增速下行背景下的信貸需求

25、走弱，以及中小、民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴沒有明顯改善、信用違約風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)等。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)事件，也要求穩(wěn)妥有序推進(jìn)、精準(zhǔn)排雷。7、主動(dòng)維持常態(tài)貨幣政策地位，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可期待珍惜常態(tài)貨幣政策空間、主動(dòng)維持常態(tài)貨幣政策地位，貨幣政策“以我為主”。雖然在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中央行對(duì)全球低通脹環(huán)境和貨幣政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤傻木謩?shì)進(jìn)行了分析，此前孫國(guó)峰司長(zhǎng)表示要“珍惜常態(tài)貨幣政策空間”，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告更加強(qiáng)調(diào)要“主動(dòng)維持常態(tài)貨幣政策地位”，實(shí)際上仍然是延續(xù)了貨幣政策以我為主、從長(zhǎng)計(jì)議的態(tài)度。圖 13：2019 年來各國(guó)降息幅度：中國(guó)珍惜常態(tài)貨幣政策空間（bp）1000125135150100 100

26、75757575505010101120015010050歐央行德國(guó)中國(guó)韓國(guó)泰國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)澳大利亞墨西哥菲律賓印度尼西亞智利俄羅斯印度巴西土耳其0資料來源：Wind，中信證券研究部。注：中國(guó)降息以 LPR 下行度計(jì)算關(guān)注貨幣政策節(jié)奏，結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍可期待。以內(nèi)部為主的貨幣政策表態(tài)并不否認(rèn)貨幣寬松的空間，而是視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況而動(dòng)。要主動(dòng)維持常態(tài)的貨幣政策空間，那么意味著央行在把握貨幣政策操作節(jié)奏和力度上更加精準(zhǔn)、力求效率。我們認(rèn)為后續(xù)可能的組合是：（1）降息幅度小，例如此前 MLF 操作利率小幅下調(diào)；（2）OMO 利率調(diào)整繼續(xù)后延，將原本一次性降息（即 MLF 和 OMO 同時(shí)降息）轉(zhuǎn)變?yōu)閮纱谓迪ⅲ?/p>

27、MLF 和 OMO 先后降息）；（3）繼續(xù)定向降準(zhǔn)；（4）其他諸如 MLF、再貸款、再貼現(xiàn)、PSL 等機(jī)構(gòu)性貨幣政策工具，以及 MPA 考核等；（5）創(chuàng)設(shè)其他機(jī)構(gòu)性貨幣政策工具，例如 CBS、TMLF 等。央行“縮表”“擴(kuò)表”之辯央行回應(yīng)縮表，央行資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)質(zhì)性收縮是放松還是收緊？今年市場(chǎng)上對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表的縮表問題有所討論，從央行每月公布的數(shù)據(jù)中可以觀察到，央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模自今年 2 月份開始大致呈現(xiàn)逐月收縮的態(tài)勢(shì)，5 月份經(jīng)歷了一波快速的跳升，但是三季度以后，相對(duì)于年初而言，央行的資產(chǎn)負(fù)債表都是收縮的。截至 10 月份的最新數(shù)據(jù)，央行總資產(chǎn)已經(jīng)由今年 1 月份的 36.33 萬(wàn)億元

28、下降到 35.96 萬(wàn)億元。市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行縮表意味這貨幣緊縮，對(duì)此央行專欄 1 中做出了官方回應(yīng)，結(jié)合我國(guó)銀行體系的特點(diǎn)對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表變化與貨幣松緊之間的聯(lián)系做出了解釋，相當(dāng)于是對(duì)這種觀點(diǎn)的反駁。今年央行縮表，但流動(dòng)性穩(wěn)健中性，核心原因在于降準(zhǔn)和 OMO 操作對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表的影響是非對(duì)稱的。降準(zhǔn)或者提準(zhǔn)會(huì)釋放或者收緊流動(dòng)性，但不會(huì)影響央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模；而 MLF 與 OMO 操作既會(huì)釋放流動(dòng)性，也會(huì)讓央行擴(kuò)表。為什么同樣是釋放或收緊流動(dòng)性的方式，二者對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響是非對(duì)稱的呢？央行降準(zhǔn)是通過擴(kuò)大貨幣乘數(shù)的方式擴(kuò)張?jiān)黾恿鲃?dòng)性和擴(kuò)張信用，這一過程主要是通過銀行體系完成的，并不會(huì)增

29、加或減少央行投放的基礎(chǔ)貨幣或者說央行的負(fù)債，因此央行的資產(chǎn)負(fù)債表并不會(huì)發(fā)生改變。而MLF 或 OMO 的投放操作，相當(dāng)于創(chuàng)造了基礎(chǔ)貨幣，并直接注入一級(jí)交易商，央行信用背書的基礎(chǔ)貨幣（最終的形態(tài)主要是準(zhǔn)備金）增加了，央行的負(fù)債端自然就擴(kuò)張了，同時(shí)也依靠這筆交易獲得了對(duì)一級(jí)交易商的等量債權(quán)，資產(chǎn)端也等量擴(kuò)張。表 1：OMO 和降準(zhǔn)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和流動(dòng)性的非對(duì)稱影響資產(chǎn)負(fù)債表流動(dòng)性資產(chǎn)負(fù)債表流動(dòng)性O(shè)MO 投放擴(kuò)表增加OMO 回籠縮表減少降準(zhǔn)不變?cè)黾犹釡?zhǔn)不變減少資料來源：中信證券研究部擴(kuò)表縮表只是表象，如何解讀今年央行資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)？今年縮表的過程主要體現(xiàn)在 1-3 月，后面的月份總體看是在擴(kuò)表的，而

30、 1-3 月的縮表也并不意味著貨幣收緊。1-3 月之所以表現(xiàn)為縮表，是降準(zhǔn)置換 MLF 和 OMO 凈回籠導(dǎo)致的。用降準(zhǔn)置換 MLF 到期（假設(shè)是金額對(duì)等的置換），就是央行縮表（受 MLF 凈回籠影響），但流動(dòng)性不變（降準(zhǔn)和 MLF 不續(xù)做的影響相互抵消了）。所以，1-3 月的縮表其實(shí)不代表流動(dòng)性收緊了，當(dāng)時(shí)降準(zhǔn)釋放的資金約為 1.5 萬(wàn)億元，超過了置換的 MLF 到期量，也超過了縮表的規(guī)模（降準(zhǔn)置換MLF+OMO 凈回籠），流動(dòng)性實(shí)際上是小幅放松了。5 月中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，央行直接采取大額 OMO 操作予以流動(dòng)性支持，所以我們看到 5 月底央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。隨著事件緩和，央行開始逐

31、漸回收緊急投放的流動(dòng)性，6 月底“對(duì)其他存款性公司債權(quán)” 已經(jīng)有所下降。下圖是今年央行總資產(chǎn)和“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”（OMO 和 MLF 都計(jì)入此項(xiàng)），可以看到，除了 6、7 月份“其他資產(chǎn)”異動(dòng)，今年央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化主要就是 MLF 和 OMO 操作的結(jié)果（左右坐標(biāo)軸的比例完全相同）。圖 14：今年央行資產(chǎn)負(fù)債表變化的原因365,000363,000361,000359,000357,000355,000353,000351,000349,000347,000345,000貨幣當(dāng)局:總資產(chǎn)貨幣當(dāng)局:對(duì)其他存款性公司債權(quán)降準(zhǔn)降準(zhǔn)降準(zhǔn)置換和OMO凈回籠OMO大規(guī)模投放OMO凈回籠110,0

32、00108,000106,000104,000102,000100,00098,00096,00094,00092,0002019-1090,0002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09資料來源：Wind，中信證券研究部表 2：央行資產(chǎn)負(fù)債表（節(jié)選季末和 10 月數(shù)據(jù)，單位：億元）項(xiàng)目2019.032019.062019.092019.10國(guó)外資產(chǎn)218109.66218521.93218767.53218729.03外匯212536.65212455.20212353.95212347.97貨幣黃金266

33、3.612781.972855.632855.63其他國(guó)外資產(chǎn)2909.413284.763557.963525.43對(duì)政府債權(quán)15250.2415250.2415250.2415250.24其中：中央政府15250.2415250.2415250.2415250.24對(duì)其他存款性公司債權(quán)93667.54101860.31106774.83104373.95對(duì)其他金融性公司債權(quán)4708.594841.635167.635436.91對(duì)非金融性部門債權(quán)26.97其他資產(chǎn)16789.6223121.1616006.5215850.34總資產(chǎn)348552.63363595.27361966.7635

34、9640.48儲(chǔ)備貨幣303711.03313085.98305881.99298840.66貨幣發(fā)行81310.6778236.8780217.6978989.82金融性公司存款209648.14221817.24212229.56205823.50其他存款性公司存款209648.14221817.24212229.56205823.50其他金融性公司存款非金融機(jī)構(gòu)存款12752.2213031.8813434.7414027.34不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款4693.394236.604775.234601.97發(fā)行債券315.00740.00940.001000.00國(guó)外負(fù)債819.2

35、5903.761105.551069.97政府存款31407.1435682.5238526.8043657.73自有資金219.75219.75219.75219.75其他負(fù)債7387.068726.6610517.4310250.39總負(fù)債348552.63363595.27361966.76359640.48資料來源：中國(guó)人民銀行，中信證券研究部擴(kuò)表和縮表與貨幣政策松緊并無直接聯(lián)系。從今年央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化來看，1 月3 月降準(zhǔn)+置換 MLF+OMO 凈回籠的結(jié)果是縮表+凈釋放流動(dòng)性的組合，5 月對(duì)沖中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的大規(guī)模 OMO 操作是擴(kuò)表+釋放流動(dòng)性的組合，6 月 OMO 凈回

36、籠疊加“其他資產(chǎn)”擴(kuò)張是擴(kuò)表+回收流動(dòng)性的組合。央行貨幣政策的松緊并不能簡(jiǎn)單地通過縮表和擴(kuò)表來看，降準(zhǔn)和降息都是貨幣政策的寬松操作，但均不會(huì)對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生直接影響。因此，我們只有更加細(xì)致地拆分央行數(shù)量和價(jià)格工具操作的作用，才能更加全面的判斷貨幣政策是在收緊還是放松?？偨Y(jié)三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中政策表態(tài)中，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度、妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力、刪去把好貨幣供給總閘門是表態(tài)中相較前期偏寬松的地方，而貨幣政策保持定力、把握好政策力度和節(jié)奏、維護(hù)好少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國(guó)家地位、堅(jiān)決不高大水漫灌、防止通脹預(yù)期發(fā)散又是貨幣政策偏緊的表述。總體而言，短期的貨幣政策表態(tài)延續(xù)前期的中性。后續(xù)政策的

37、變化判斷不該囿于文本上的簡(jiǎn)單判斷，更多需要實(shí)際上關(guān)注后續(xù)的矛盾演化。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力的認(rèn)識(shí)自然也就呼喚更強(qiáng)的逆周期調(diào)節(jié)力度； 報(bào)告關(guān)注通脹水平，要求貨幣政策根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格形勢(shì)變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，精準(zhǔn)把握好調(diào)控的度，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，警惕通脹預(yù)期發(fā)散；專欄 4 對(duì)當(dāng)前和未來物價(jià)水平進(jìn)行分析判斷，短期內(nèi)貨幣會(huì)成為一定掣肘，但是未來通脹無須擔(dān)憂，因而寬松空間還是會(huì)打開的； 三季度 LPR 下行而一般貸款利率上行，仍需通過降準(zhǔn)、MLF 降息等方式壓低負(fù)債成本， 進(jìn)一步引導(dǎo)利率下行；對(duì)中小銀行的支持需要在流動(dòng)性和充足資本兩個(gè)層面入手，緩解局部社會(huì)信用收縮壓力也需要貨幣政策結(jié)構(gòu)性的寬松；但

38、是“以我為主”的貨幣政策珍惜常態(tài)貨幣政策空間、主動(dòng)維持常態(tài)貨幣政策地位，關(guān)注貨幣政策寬松節(jié)奏和結(jié)構(gòu)性貨幣政策的推出?？傮w來看，貨幣政策仍然是朝著邊際寬松的方向，需要關(guān)注節(jié)奏和力度對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)。對(duì)債市而言，今年以來貨幣政策放松步伐較 2018 年明顯偏于謹(jǐn)慎了，但在貨幣逐步寬松的趨勢(shì)之下，當(dāng)央行貨幣政策在節(jié)奏和力度上產(chǎn)生了預(yù)期差而發(fā)生震蕩調(diào)整時(shí)，逢高進(jìn)入總是占優(yōu)策略，在 10 年國(guó)債到期收益率高于 3.2%時(shí)仍然可以擇機(jī)逢高配置。變化2019Q32019Q2提出“宏觀杠桿率高速增長(zhǎng)勢(shì)頭得到初金融風(fēng)險(xiǎn)防控穩(wěn)妥果斷推進(jìn)，宏觀杠桿金融風(fēng)險(xiǎn)防控穩(wěn)妥果斷推進(jìn)，金步遏制”率高速增長(zhǎng)勢(shì)頭得到初步遏制，金融風(fēng)融

39、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效率逐險(xiǎn)總體可控，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量步提升。和效率逐步提升。提出“中美貿(mào)易磋商有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心”中美經(jīng)貿(mào)磋商重啟，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心。2019 年上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在高基數(shù)上繼續(xù)保持平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)，市場(chǎng)主體活力更大釋放，增長(zhǎng)動(dòng)力加快轉(zhuǎn)換。刪除“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)和基建投資依企業(yè)生產(chǎn)投資趨于謹(jǐn)慎，制造業(yè)投資和從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，企業(yè)生產(chǎn)投賴較高”，提出“外需減弱對(duì)出口增長(zhǎng)民間投資增長(zhǎng)有所放緩，外需減弱對(duì)出資趨于謹(jǐn)慎，制造業(yè)投資和民間形成壓力”口增長(zhǎng)形成壓力，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力有投資增長(zhǎng)有所放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)待進(jìn)一步增強(qiáng)。房地產(chǎn)和基建投資依賴較高，經(jīng)表 3：三季度和二季度貨幣政策執(zhí)行

40、報(bào)告要點(diǎn)對(duì)比宏觀經(jīng)濟(jì)變化2019Q32019Q2濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力有待進(jìn)一步增強(qiáng)。將“采取微觀與宏觀相結(jié)合的針對(duì)性措強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將改采取短期和長(zhǎng)期相結(jié)合、微觀與施”改為“內(nèi)部均衡和外部均衡結(jié)合”革和調(diào)控、短期和長(zhǎng)期、內(nèi)部均衡和外宏觀相結(jié)合的針對(duì)性措施，推動(dòng)部均衡結(jié)合起來，推動(dòng)形成有效的最終形成有效的最終需求和新的增長(zhǎng)需求和新的增長(zhǎng)點(diǎn)。點(diǎn)。將“物價(jià)形勢(shì)總體較為穩(wěn)定”改為“物物價(jià)形勢(shì)總體可控，不確定因素有所增物價(jià)形勢(shì)總體較為穩(wěn)定，不確定價(jià)形勢(shì)總體可控”加。因素有所增加。物價(jià)水平將“未來物價(jià)存在一些不確定性”改為總體來看，豬瘟疫情等造成的供給沖擊總體來看，未來一段時(shí)間物價(jià)水“短期內(nèi)消費(fèi)

41、物價(jià)仍面臨上行壓力”尚需一定時(shí)間平復(fù)，短期內(nèi)消費(fèi)物價(jià)仍平受到供求兩端影響，存在一些面臨上行壓力。不確定性。將“穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期”改為“警惕通脹預(yù)加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，警惕通脹預(yù)期發(fā)散。加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。期發(fā)散”將“適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”改為“加保持定力，繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，適強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”策，創(chuàng)新和完善金融宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，把好貨周期調(diào)節(jié)，堅(jiān)持在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，貨幣政策范化解風(fēng)險(xiǎn)，妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓廣義貨幣 M2 和社會(huì)融資規(guī)模力，同時(shí)堅(jiān)決不搞“大水漫灌”。增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。提出“重點(diǎn)支持中

42、小銀行補(bǔ)充資本”，推動(dòng)銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式多渠加強(qiáng)宏觀審慎管理，推動(dòng)商業(yè)銀刪除“加強(qiáng)宏觀審慎管理”道補(bǔ)充資本，重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資行多渠道補(bǔ)充資本。本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。強(qiáng)調(diào)“運(yùn)用好 LPR”加大債券市場(chǎng)和票據(jù)融資的支持力度，著力緩解民營(yíng)和小微企業(yè)融資難信貸政策運(yùn)用好貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），促進(jìn)民營(yíng)、小微信貸量增價(jià)降。融資貴問題。開展小微企業(yè)信貸政策導(dǎo)向效果評(píng)估，強(qiáng)化評(píng)估結(jié)果運(yùn)用。增加”改革完善 LPR 形成機(jī)制”改革完善商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率推進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，（LPR）形成機(jī)制，通過 MPA 考核等完善商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率方式推動(dòng)銀行更多運(yùn)用 LPR，堅(jiān)決打機(jī)制，更好發(fā)

43、揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利利率和匯率制度破銀行通過協(xié)同行為設(shè)定貸款利率隱率在實(shí)際利率形成中的引導(dǎo)作性下限，疏通貨幣政策傳導(dǎo)，推進(jìn)貸款用。利率“兩軌合一軌”，以市場(chǎng)化改革辦法促進(jìn)實(shí)際利率水平明顯降低。刪除“發(fā)展商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)”等繼續(xù)推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，推動(dòng)商業(yè)銀行通過發(fā)行永續(xù)債等繼續(xù)穩(wěn)步有序推動(dòng)債券市場(chǎng)雙向開放。方式多渠道補(bǔ)充資本，繼續(xù)推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，發(fā)展商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)，支持商業(yè)金融市場(chǎng)銀行發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)金融債券等金融產(chǎn)品，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，促進(jìn)公司信用類債券發(fā)行準(zhǔn)入和信息披露規(guī)則統(tǒng)一，完善相關(guān)制度建設(shè)。將“通過優(yōu)化供給和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)改善金融深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，健全具有

44、深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，擴(kuò)服務(wù)”改為“健全具有高度適應(yīng)性、競(jìng)高度適應(yīng)性、競(jìng)爭(zhēng)力、普惠性的現(xiàn)代金大對(duì)外開放，通過優(yōu)化供給和增爭(zhēng)力、普惠性的現(xiàn)代金融體系”融體系。強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)改善金融服務(wù)。提出“深化中小銀行改革”與“擴(kuò)大金深化中小銀行改革，健全適應(yīng)中小銀行持續(xù)深化大型商業(yè)銀行和其他大金融市場(chǎng)改革融業(yè)對(duì)外開放”特點(diǎn)的公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控體系，型金融企業(yè)改革，完善公司治理，從根源上解決中小銀行發(fā)展的體制機(jī)規(guī)范股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)制問題。進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放，與管理層關(guān)系，完善經(jīng)營(yíng)授權(quán)制放寬銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入。度，形成有效的決策、執(zhí)行、制衡機(jī)制，提高經(jīng)營(yíng)管理水平和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。金融風(fēng)險(xiǎn)刪

45、除 2020 年目標(biāo)進(jìn)一步補(bǔ)齊監(jiān)管制度短板，強(qiáng)化金融機(jī)爭(zhēng)取到 2020 年，金融結(jié)構(gòu)適應(yīng)變化2019Q32019Q2構(gòu)防范風(fēng)險(xiǎn)的主體責(zé)任性提高，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力明顯增強(qiáng)，金融工作法治化水平明顯提升，硬約束制度建設(shè)全面加強(qiáng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到有效防控，為全面建成小康社會(huì)創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。資料來源：中國(guó)人民銀行，中信證券研究部 資金面市場(chǎng)回顧2019 年 11 月 15 日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 個(gè)月分別變動(dòng)了 9.09bps、3.03bps、7.59bps、-14.77bps 和 16.98bps 至 2.67%、2.71%、2.76%、2.

46、71%和 2.86%。國(guó)債到期收益率大體下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動(dòng) 0.59bp、-1.29bps、-1.28bps、-2.00bps 至 2.69%、2.89%、3.05%、3.24%。上證綜指下跌 0.64%至 2891.34，深證成指下跌 1.01%至 9647.99，創(chuàng)業(yè)板指下跌 1.05%至1674.78。央行公告稱，對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)的第二次調(diào)整，釋放長(zhǎng)期資金約400 億元。同時(shí)，人民銀行開展中期借貸便利（MLF）操作 2000 億元。對(duì)沖稅期高峰等因素后，銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平。2019年 11

47、 月 15 日不開展逆回購(gòu)操作?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè) 2017 年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF 等央行公開市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2019 年 10 月對(duì)比 2016 年 12 月 M0累計(jì)增加 5,825.88 億元，外匯占款累計(jì)下降 7,071.31 億元、財(cái)政存款累計(jì)增加 13,233.08 億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖 15：2018 年 1 月 1 日

48、至 2019 年 11 月 15 日公開市場(chǎng)操作和到期監(jiān)控（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部圖 16：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 15 日流動(dòng)性投放和回籠統(tǒng)計(jì)（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部圖 17：2019 年 11 月 15 日人民幣對(duì)各幣種匯率當(dāng)前值相對(duì)于 2017 年年末值變化百分比資料來源：Wind，中信證券研究部 市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧11 月 15 日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，平價(jià)指數(shù)收于 87.69 點(diǎn)，下跌 2.41%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 109.68 點(diǎn)，下跌 1.28%。182 支上市可交易轉(zhuǎn)債，除機(jī)電轉(zhuǎn)債、威帝轉(zhuǎn)債、模塑轉(zhuǎn)債和利爾轉(zhuǎn)債橫盤外

49、，34 支上漲，144 支下跌。其中，藍(lán)曉轉(zhuǎn)債（2.70%）、游族轉(zhuǎn)債（1.68%）、圣達(dá)轉(zhuǎn)債（1.65%）領(lǐng)漲，天康轉(zhuǎn)債（-4.34%）、晶瑞轉(zhuǎn)債（-2.61%）、藍(lán)思轉(zhuǎn)債（-2.31）領(lǐng)跌。 182 支可轉(zhuǎn)債正股，除溢多利、洪濤股份和海印股份橫盤外，30 支上漲，149 支下跌。其中，精準(zhǔn)電子（5.49%）、游族網(wǎng)絡(luò)（5.33%）、藍(lán)曉科技（5.18%）領(lǐng)漲，眾信旅游（-8.16%）、星源材料（-6.90%）、文燦股份（-6.57%）領(lǐng)跌?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在權(quán)益市場(chǎng)遭遇大幅調(diào)整的背景下表現(xiàn)出一定抗跌性，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅下跌，成交量有所下滑。逼近年末市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)入震蕩格局，轉(zhuǎn)債在逐

50、步兌現(xiàn)前期收益的同時(shí)在更具確定性的方向進(jìn)行標(biāo)的篩選。從當(dāng)下來看，年末業(yè)績(jī)考核等壓力使得利好因素的釋放未能大幅帶動(dòng)市場(chǎng)情緒的回升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大概率將在波動(dòng)中度過四季度。這一趨勢(shì)與我們四季度展望中的判讀基本一致，對(duì)于轉(zhuǎn)債而言，波動(dòng)反而能提供更多低價(jià)機(jī)會(huì)的時(shí)間窗口。在當(dāng)前市場(chǎng)震蕩的背景下，我們提供幾點(diǎn)轉(zhuǎn)債視角應(yīng)對(duì)的思路。一是繼續(xù)把將當(dāng)前轉(zhuǎn) 債持倉(cāng)聚焦在核心資產(chǎn)方向，可以較好地應(yīng)對(duì)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)壓力；二是布局新券，我們 在近期周報(bào)中強(qiáng)調(diào)未來一段時(shí)間新券密集發(fā)行上市的高峰期，不少個(gè)券值得關(guān)注，且新券 可能提供一個(gè)相對(duì)合理的介入價(jià)格，投資者當(dāng)前可以適當(dāng)?shù)恼{(diào)整倉(cāng)位結(jié)構(gòu)以吸納未來新券； 三是從中期的角度可以布局

51、明年初潛在的春季躁動(dòng)行情，發(fā)揮轉(zhuǎn)債天然的逆周期特征，其 中可以重點(diǎn)關(guān)注受益政策對(duì)沖的方向。落實(shí)至具體策略層面，結(jié)合當(dāng)下市場(chǎng)情緒可以重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方向：一是與宏觀經(jīng)濟(jì)敏感度較低以及高股息高分紅的板塊，具體可以關(guān)注大金融、大消費(fèi)、科技及公用事業(yè)板塊； 二是逆周期布局思路下，出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)跡象且權(quán)益市場(chǎng)震蕩可以提供更多低價(jià)機(jī)會(huì)的輕工造紙、汽車零部件以及周期板塊。高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注參林（百姓）轉(zhuǎn)債、和而轉(zhuǎn)債、國(guó)禎轉(zhuǎn)債、洲明轉(zhuǎn)債、水晶轉(zhuǎn)債、啟明轉(zhuǎn)債、哈爾轉(zhuǎn)債、太極轉(zhuǎn)債、南威轉(zhuǎn)債以及金融轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注海爾轉(zhuǎn)債、玲瓏轉(zhuǎn)債、藍(lán)思轉(zhuǎn)債、亞泰轉(zhuǎn)債、中來轉(zhuǎn)債、久立轉(zhuǎn) 2 和銀行轉(zhuǎn)債。風(fēng)險(xiǎn)因素：市場(chǎng)流動(dòng)性

52、出現(xiàn)大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。 股票市場(chǎng)表 4：市場(chǎng)概況代碼簡(jiǎn)稱收盤價(jià)日變化（%）成交額（億）成交額同比變化（%）000001.SH上證指數(shù)2,891.34-0.641525.760.66399001.SZ深證成指9,647.99-1.012484.965.19399300.SZ滬深 3003,877.09-0.74399005.SZ中小板指6,197.52-1.09399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指1,674.78-1.05000016.SH上證 502,954.70-0.47資料來源：Wind，中信證券研究部表 5：行業(yè)漲跌幅榜每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%

53、）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）鋼鐵0.10農(nóng)林牧漁-2.99銀行-0.03建筑-1.75傳媒-0.09綜合-1.70有色金屬-0.56通信-1.68家電-0.63建材-1.53每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）稀土永磁0.97次新股-2.63網(wǎng)絡(luò)游戲0.91智能 IC 卡-2.37移動(dòng)轉(zhuǎn)售0.82高送轉(zhuǎn)概念-2.35去 IOE0.46海南旅游島-2.23云計(jì)算-0.03絲綢之路-2.21資料來源：Wind，中信證券研究部表 6：概念板塊漲跌幅榜資料來源：Wind，中信證券研究部 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表 7：可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)名稱收盤價(jià)日變化（%）中證轉(zhuǎn)債指數(shù)331.53-0.38平價(jià)指

54、數(shù)87.69-2.41轉(zhuǎn)債指數(shù)109.68-1.28名稱簡(jiǎn)稱收盤價(jià)（元）漲跌幅（%）成交額（千萬(wàn)）110030.SH格力轉(zhuǎn)債106.44-0.010.68110031.SH航信轉(zhuǎn)債112.76-0.140.04110033.SH國(guó)貿(mào)轉(zhuǎn)債112.00-0.270.25110034.SH九州轉(zhuǎn)債106.24-0.200.27110038.SH濟(jì)川轉(zhuǎn)債106.22-0.260.12110041.SH蒙電轉(zhuǎn)債114.01-0.501.61110042.SH航電轉(zhuǎn)債114.48-0.520.19110043.SH無錫轉(zhuǎn)債103.51-0.471.40110044.SH廣電轉(zhuǎn)債125.01-1.251.2

55、6110045.SH海瀾轉(zhuǎn)債100.08-0.100.23113008.SH電氣轉(zhuǎn)債112.50-0.631.21113009.SH廣汽轉(zhuǎn)債111.62-0.350.11113011.SH光大轉(zhuǎn)債119.87-0.0313.89113012.SH駱駝轉(zhuǎn)債100.140.031.35113013.SH國(guó)君轉(zhuǎn)債119.20-0.213.77113014.SH林洋轉(zhuǎn)債98.19-0.150.07113016.SH小康轉(zhuǎn)債97.38-0.320.19113017.SH吉視轉(zhuǎn)債98.88-0.380.50資料來源：Wind，中信證券研究部表 8：可轉(zhuǎn)債個(gè)券名稱簡(jiǎn)稱收盤價(jià)（元）漲跌幅（%）成交額（千萬(wàn)）1

56、13019.SH玲瓏轉(zhuǎn)債125.75-0.220.66113502.SH嘉澳轉(zhuǎn)債97.98-0.010.02113503.SH泰晶轉(zhuǎn)債111.58-0.241.83113504.SH艾華轉(zhuǎn)債107.470.810.10113505.SH杭電轉(zhuǎn)債99.70-0.030.06113508.SH新鳳轉(zhuǎn)債102.790.031.24113509.SH新泉轉(zhuǎn)債106.14-1.141.44113510.SH再升轉(zhuǎn)債104.60-0.310.01113511.SH千禾轉(zhuǎn)債128.27-0.720.39113514.SH威帝轉(zhuǎn)債102.550.000.07113515.SH高能轉(zhuǎn)債114.79-0.040.

57、23113516.SH蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債107.21-1.010.19113517.SH曙光轉(zhuǎn)債114.480.381.29113518.SH顧家轉(zhuǎn)債119.790.570.96123002.SZ國(guó)禎轉(zhuǎn)債121.650.120.41123003.SZ藍(lán)思轉(zhuǎn)債129.63-2.3122.04123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債99.71-0.250.05123007.SZ道氏轉(zhuǎn)債105.00-0.140.24123009.SZ星源轉(zhuǎn)債112.00-0.710.34123010.SZ博世轉(zhuǎn)債102.02-0.680.04123011.SZ德爾轉(zhuǎn)債110.42-1.061.46123012.SZ萬(wàn)順轉(zhuǎn)債112.30-1

58、.520.10123013.SZ橫河轉(zhuǎn)債100.54-0.250.01123014.SZ凱發(fā)轉(zhuǎn)債107.60-0.740.46123015.SZ藍(lán)盾轉(zhuǎn)債110.011.110.30127003.SZ海印轉(zhuǎn)債103.91-0.190.12127004.SZ模塑轉(zhuǎn)債96.400.000.31127005.SZ長(zhǎng)證轉(zhuǎn)債114.61-0.640.46127006.SZ敖東轉(zhuǎn)債103.92-0.270.32127007.SZ湖廣轉(zhuǎn)債106.820.010.15128010.SZ順昌轉(zhuǎn)債104.18-0.270.10128012.SZ輝豐轉(zhuǎn)債99.130.030.34128013.SZ洪濤轉(zhuǎn)債101.85

59、-0.031.60128014.SZ永東轉(zhuǎn)債99.05-0.370.02128015.SZ久其轉(zhuǎn)債96.250.030.60128016.SZ雨虹轉(zhuǎn)債122.00-0.021.02128017.SZ金禾轉(zhuǎn)債114.500.280.12128018.SZ時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債96.53-0.490.23128019.SZ久立轉(zhuǎn) 2115.60-0.600.65128020.SZ水晶轉(zhuǎn)債126.13-1.541.57128021.SZ兄弟轉(zhuǎn)債109.600.180.43128022.SZ眾信轉(zhuǎn)債101.00-0.800.11128023.SZ亞太轉(zhuǎn)債94.50-0.010.06128025.SZ特一轉(zhuǎn)債108.

60、68-0.850.22128026.SZ眾興轉(zhuǎn)債93.90-0.040.16名稱簡(jiǎn)稱收盤價(jià)（元）漲跌幅（%）成交額（千萬(wàn)）128028.SZ贛鋒轉(zhuǎn)債105.76-0.230.22128029.SZ太陽(yáng)轉(zhuǎn)債120.100.230.32128030.SZ天康轉(zhuǎn)債166.00-4.348.98128032.SZ雙環(huán)轉(zhuǎn)債95.70-0.550.09128033.SZ迪龍轉(zhuǎn)債100.00-1.150.10128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債107.93-0.250.21128035.SZ大族轉(zhuǎn)債107.70-1.530.80128036.SZ金農(nóng)轉(zhuǎn)債111.58-1.360.19128037.SZ巖土轉(zhuǎn)債96.0