黃金行業(yè)從全球貨幣體系說起：黃金王者歸來

1、 第 頁 Gold: The King is Returning06/27/2019Overweight(Maintained)Nonferrous MetalsHow to chase the big trending in gold market ? AnalystZhang Yidong HYPERLINK mailto:zhangyd zhangyd SFC: BIS749SAC: S0190510110012Gold price has been floating since 1971. Currency attributes dominated the two-wheeled su

2、per bull market. The instability of the US dollar credit is the decisive factor in the gold bull, but that is a superficial phenomenon. As the global currency hegemon, the US dollar is an external manifestation of US national strength. Therefore, the price of gold is a reverse indicator of the stren

3、gth of the US economy and also a reverse indicator of the relative strength of the US and non-US economies. ContactHan Yijia HYPERLINK mailto:hanyij hanyij SAC: S0190517080003Could US dollar credit be challenged?Looking back at the conversion of the global currency hegemony from the pound to the dol

4、lar, after two world wars and the Great Recession of the 1930s, the pound has been unable to assume the currency hegemony. In 1944, the US dollar officially replaced the pound into a global currency through the Bretton Woods system. Since then, the United States has been committed to the continuous

5、promotion of the US dollar through the Marshall Plan and the Dodge program, and encourages settlement in US dollars, at the expense of selling the pound.The subprime-mortgage crisis exposed the fragility of the US financial system and demonstrated the power of emerging markets. Since then some new p

6、henomena emerged: (1) World central bank increased its purchase of gold from net selling to net buying. (2) The US dollar ratio fell in the global foreign exchange reserves. (3) The RMB is on the international stage.We believe that the outbreak of the subprime mortgage crisis has accelerated the tra

7、nsition of the dollar-dominated international system to a diversified international system. During Trumps unilateralism and trade protectionism, the global central banks official gold reserves increased by 651.5 tons in 2018, reaching a new high of nearly 50 years. The motivation behind this may be

8、the rise in uncertainty about global political and trade risks and concerns about the stability of the global monetary system. Countries are looking to avoid a single dollar-dependent approach to compensate for and reduce the risks posed by this system.Strong financial advantages in the position and

9、 liquidity of the financial market guarantee the irreplaceable status of the US dollar unless there is a major disaster in the United States. However, the possibility of a shift to a diversified international system still exists. At this time, the advantage of gold as a stateless currency will be re

10、vealed.The changes in the world go far beyond these: CryptocurrenciesThere is still a long way to go before Bitcoin substitute for gold or fiat money. Global wealth is reflected in national reserves. On the other hand, greater wealth in the West is concentrated in the private sector. Bitcoin can sig

11、nificantly play the price discovery function and attract speculative capital. This is why Bitcoin rebounded earlier than this round of gold prices and rebounded even more.The cryptocurrencies system based on blockchain technology is still in infancy. The cryptocurrencies system may be a better alter

12、native to the Bretton system as time goes. Gold and cryptocurrencies may coexist in a diversified international monetary system as in the future. The average ratio of bitcoin to gold remained at 4.4 in the last two years. Compared with the recent strong performance of bitcoin, gold prices have the o

13、pportunity to rise in price.Pay attention to the gold when the US real interest rate is under downward pressureIn the long run, the global economic situation faces greater uncertainty. The current world is in the midst of a combination of “weak demand + high debt + low interest rates + highly uneven

14、 wealth distribution”. Yields between US 10-year and 3-month government bonds have been upside down for one month. Historical experience reminds us that economic fundamental adjustments may occur next year. At present, the current rate cut by the Fed is much lower than the rate cut that is enough to

15、 stabilize the economy. Once the economy is violently shaken, it means that the QE policy may come back, the gap between rich and poor and populism may be further intensified, and the policy of “beggar-thy-neighbour” will gradually spread, and finally loose “no solution”. Golds monetary attributes a

16、s the super-sovereign credit currency will be further clarified.In the short to medium term, with reference to the situation in 2007, we believe that the nominal interest rate adjustment will be faster than the inflation downturn. As a result, the real interest rate is down, and gold still has upsid

17、e.Potential risks: tightening global liquidity; demand unexpected; unexpected upside of dollar.目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、黃金何時迎來大機(jī)會？.- 4 - HYPERLINK l _bookmark6 2、美元信用是否可能受到挑戰(zhàn)？ - 6 - HYPERLINK l _bookmark13 3、世界發(fā)生的變化遠(yuǎn)不止此：數(shù)字貨幣- 9 - HYPERLINK l _bookmark19 4、美國實際利率下行壓力大，重視黃金機(jī)會- 10 - HYPERLINK l _boo

18、kmark29 5、買黃金還是買黃金股？ - 13 - HYPERLINK l _bookmark32 6、附：近期黃金相關(guān)報告觀點總結(jié)- 15 - HYPERLINK l _bookmark33 7、風(fēng)險提示- 15 - HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1、 金價和美國 CPI：長期有效，短期無效- 4 - HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2、 金價和VIX：短期有效，長期無效- 4 - HYPERLINK l _bookmark3 圖表 3、 2 輪黃金超級牛市的宏觀沙盤推演- 5 - HYPERLINK l _bookmark4 圖表 4、 金價反

19、應(yīng)了美國與非美經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱的周期性交替- 5 - HYPERLINK l _bookmark5 圖表 5、 TIPS 收益率與金價存在反向關(guān)系- 6 - HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6、 次貸危機(jī)后，美債發(fā)行量不斷飆升- 6 - HYPERLINK l _bookmark8 圖表 7、 次貸危機(jī)后，全球央行黃金儲備反向增長- 7 - HYPERLINK l _bookmark9 圖表 8、 全球外匯儲備中美元占比下降- 7 - HYPERLINK l _bookmark10 圖表 9、 次貸危機(jī)后，增加黃金儲備這一行為主要發(fā)生在新興國家- 7 - HYPERLINK l

20、 _bookmark11 圖表 10、 2018 年，央行凈買入量達(dá)到了近 50 年的新高- 8 - HYPERLINK l _bookmark12 圖表 11、核心債權(quán)國的交替及其貨幣制度- 8 - HYPERLINK l _bookmark14 圖表 12、比特幣價格較這輪金價反彈的更早、幅度更大- 9 - HYPERLINK l _bookmark15 圖表 13、比特幣的波動率遠(yuǎn)高于股市、匯市、黃金- 9 - HYPERLINK l _bookmark16 圖表 14、比特幣與黃金相似，供應(yīng)具有瓶頸- 10 - HYPERLINK l _bookmark17 圖表 15、黃金的需求更加

21、廣泛 - 10 - HYPERLINK l _bookmark18 圖表 16、比特幣的流動性 - 10 - HYPERLINK l _bookmark20 圖表 17、當(dāng)前，全球處在歷史罕見的經(jīng)濟(jì)增長低迷期 - 11 - HYPERLINK l _bookmark21 圖表 18、全球政府債務(wù)率已超過二戰(zhàn)時期最高點 - 11 - HYPERLINK l _bookmark22 圖表 19、全球長短期利率均已低于上輪最低點 - 11 - HYPERLINK l _bookmark23 圖表 20、美國財富凈值分配情況 - 11 - HYPERLINK l _bookmark24 圖表 21、美

22、國國債期限利差對經(jīng)濟(jì)衰退有警示作用- 12 - HYPERLINK l _bookmark25 圖表 22、當(dāng)前美聯(lián)儲的降息空間不足 - 12 - HYPERLINK l _bookmark26 圖表 23、2007 年名義利率調(diào)整快于通脹預(yù)期- 12 - HYPERLINK l _bookmark27 圖表 24、美國降息預(yù)期與金價走勢 - 12 - HYPERLINK l _bookmark28 圖表 25、近兩個月國內(nèi)外金價走勢 - 13 - HYPERLINK l _bookmark30 圖表 26、可投資的標(biāo)的 - 13 - HYPERLINK l _bookmark31 圖表 27

23、、黃金股和金價 - 14 -1、黃金何時迎來大機(jī)會？自 1971 年尼克松總統(tǒng)關(guān)閉黃金兌換窗口，取消黃金和美元的固定兌換比價后，黃金價格才開始真正浮動。普遍意義上，我們認(rèn)為黃金具有貨幣屬性、抗通脹屬性和避險屬性，三種屬性的重要性依次下降。避險屬性短期是有效的，但長期無效； 抗通脹屬性長期是有效的，短期是無效的。圖表1、金價和美國 CPI：長期有效，短期無效圖表2、金價和 VIX：短期有效，長期無效數(shù)據(jù)來源：WIND， 整理備注：1975=100數(shù)據(jù)來源：WIND， 整理黃金的貨幣金融屬性在兩輪黃金超級大牛市中占據(jù)主導(dǎo)地位：1970 至 1980 年的牛市起點是美元與黃金脫鉤，黃金對沖了美元；1

24、999 至 2011 年的牛市起點是歐元誕生，歐元一定程度上在信用方面對沖了美元。我們進(jìn)一步觀察 2 輪黃金超級牛市的宏觀沙盤推演：60 年代末期美國已經(jīng)開始表現(xiàn)出溫和的通貨膨脹，戰(zhàn)后日本和德國的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)沖擊了美國的中心地位，尼克松總統(tǒng)及當(dāng)時財政部部長卡特都主導(dǎo)外幣對美元升值。21 世紀(jì)初，小布什政府坐上了財政赤字的火藥桶，并且連續(xù)發(fā)動伊拉克和阿富汗戰(zhàn)爭，歐元區(qū)的成立和中國加入 WTO 同時沖擊了美國的中心地位，當(dāng)時美聯(lián)儲主席格林斯潘和伯南克十分恐懼于日本的通貨緊縮，一直有意引導(dǎo)寬松的貨幣環(huán)境和較低的美元匯率。不管是 70 年代，還是 21 世紀(jì)初，當(dāng)美國政府有意引導(dǎo)弱勢美元的時候，美元貶值的

25、預(yù)期即會引導(dǎo)熱錢流出美國，最終引發(fā)美元貶值的自我實現(xiàn)。美元資金出逃導(dǎo)致美國國內(nèi)貨幣需求下降，但美元供給并沒有隨之減少，最終伴隨美元貶值的是大規(guī)模通脹或資產(chǎn)泡沫，并反作用于美國經(jīng)濟(jì)自身。如 70 年代對應(yīng)的就是全球高通脹的環(huán)境。日、德等國為了防止本幣過度升值，紛紛以國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣購買美元，結(jié)果導(dǎo)致世界范圍內(nèi)惡性通脹；21 世紀(jì)雖通脹看似“消失”，CPI 很低，但商品價格和房價確確實實經(jīng)歷了一輪泡沫。經(jīng)濟(jì)全球化對制造產(chǎn)品的價格產(chǎn)生了巨大的向下壓力，制造業(yè)轉(zhuǎn)移至以中國、印度、韓國、馬來西亞等為代表的低成本國家。美元信用不穩(wěn)定是黃金走牛的決定因素，但我們傾向于認(rèn)為這僅是表象。美元作為全球貨幣霸主，是美國

26、國力外在表征的形式，因此金價是美國國力強(qiáng)弱的反向指標(biāo)，是美國與非美經(jīng)濟(jì)體的相對強(qiáng)弱的反向指標(biāo)。而美元信用穩(wěn)定與否、貨幣寬松與否、美元貶值與否、是否伴隨通脹或資產(chǎn)泡沫則是伴隨美國經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱的表象。圖表3、2 輪黃金超級牛市的宏觀沙盤推演資料來源： 整理圖表4、金價反應(yīng)了美國與非美經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱的周期性交替西德、日本快速 里根新政和信息 互聯(lián)網(wǎng)泡沫 美國貿(mào)易霸崛起。美國 GDP革命，美國重新成 破裂，經(jīng)濟(jì) 權(quán)主義盛行， 占全球比重從 為全球經(jīng)濟(jì)增長 全球化，美 非美經(jīng)濟(jì)體28% 降 到 1982 年 的 領(lǐng) 頭羊國經(jīng)濟(jì)地位 承壓末的 23%相對下滑資料來源：WIND， 整理在黃金貨幣屬性黯淡，金價

27、沒有明顯的趨勢性大機(jī)會之時，通脹保值國債（TIPS， Treasury Inflation-Protected Securities）收益率代表了剔除通脹的真實收益率，與金價有著明顯的反向關(guān)系。其背后的經(jīng)濟(jì)解釋是，TIPS 作為抗通脹品種，與黃金有天然替代關(guān)系，TIPS 收益率即為持有黃金的機(jī)會成本。圖表5、TIPS 收益率與金價存在反向關(guān)系資料來源：Bloomberg， 整理2、美元信用是否可能受到挑戰(zhàn)？2008 年次貸危機(jī)后暴露出了美國金融體系的脆弱性，新興市場的強(qiáng)大力量得以彰顯，也伴隨著一些新現(xiàn)象：（1）世界央行加大對黃金的購買，從凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入，新興市場是這一行為的主要驅(qū)動力。（2）

28、與此同時，在全球外匯儲備中，美元占比從最高 2001 年的 72.7%降至 2018 年的 61.7%。（3）人民幣登上國際舞臺： 俄羅斯用人民幣結(jié)算石油，一帶一路國家被鼓勵進(jìn)行跨境人民幣結(jié)算。我們認(rèn)為，次貸危機(jī)的爆發(fā)加快了美元主導(dǎo)的國際體系向多元化國際體系的轉(zhuǎn)變。圖表 6、 次貸危機(jī)后，美債發(fā)行量不斷飆升海外行業(yè)深度研究報告 資料來源：WIND， 圖表 7、 次貸危機(jī)后，全球央行黃金儲備反向增長圖表 8、 全球外匯儲備中美元占比下降數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會， 整理數(shù)據(jù)來源：wind， 整理圖表 9、 次貸危機(jī)后，增加黃金儲備這一行為主要發(fā)生在新興國家資料來源：世界黃金協(xié)會， 在特朗普推行單邊主

29、義和貿(mào)易保護(hù)主義的執(zhí)政期間，2018 年全球的央行官方黃金儲備增長了 651.5 噸，央行凈買入量達(dá)到了近 50 年的新高。央行購買黃金行為的背后動機(jī)或許可解釋為全球政治風(fēng)險及貿(mào)易風(fēng)險不確定性的上升，及對全球貨幣體系穩(wěn)定性的擔(dān)憂。各國均在找尋避免單一依賴美元的途徑，以盡可能彌補(bǔ)并減少這一體系的風(fēng)險，在特朗普推行單邊主義和貿(mào)易保護(hù)主義的執(zhí)政期間尤其如此。圖表 10、 2018 年，央行凈買入量達(dá)到了近 50 年的新高資料來源：世界黃金協(xié)會， 回顧歷史上唯一一次的全球貨幣霸主移位：從英鎊到美元。19 世紀(jì)大航海時代， 英國國力強(qiáng)盛，英鎊成為第一種非金銀的世界貨幣。而歷經(jīng)兩次世界大戰(zhàn)和 30 年代大

30、衰退后，英鎊已無力擔(dān)任貨幣霸主地位。1944 年，美元正式通過布雷頓森林體系取代英鎊成為全球貨幣。此后美國致力于通過馬歇爾計劃（歐洲）和道奇英國美國債權(quán)國時代19 世紀(jì)后半期-20 世紀(jì)初20 世紀(jì) 50 年代-70 年代世界貨幣英鎊美元貨幣制度黃金本位、固定匯率黃金美元本位，固定匯率債權(quán)與貨幣間接投資為主，英鎊結(jié)算直接投資為主，美元結(jié)算計劃（日本）不斷推廣美元并鼓勵以美元進(jìn)行結(jié)算，并不惜以拋售英鎊實現(xiàn)目的。圖表 11、核心債權(quán)國的交替及其貨幣制度資料來源：金融戰(zhàn)敗發(fā)自經(jīng)濟(jì)大國受挫后的諍言， 由于具有強(qiáng)大的在位優(yōu)勢和流動性充裕的深度金融市場，除非美國發(fā)生大型災(zāi)難， 否則目前難以有一種貨幣可以取

31、代美元地位。但存在美元主導(dǎo)的國際體系向多元化國際體系轉(zhuǎn)變的可能性。多種貨幣共存，此時，黃金作為無國籍貨幣的優(yōu)勢得到凸顯。3、世界發(fā)生的變化遠(yuǎn)不止此：數(shù)字貨幣世界所發(fā)生的變化遠(yuǎn)不止此。19 年 3 月，日本內(nèi)閣會議通過了金融商品交易法和資金結(jié)算法修正案，將虛擬貨幣更名為加密資產(chǎn)，代表比特幣作為虛擬貨幣支付手段合法性從國家層面得到承認(rèn)。4 月，美國證券交易委員會批準(zhǔn)了一家發(fā)行“數(shù)字貨幣”的公司，說明加密貨幣在美國市場的使用價值已經(jīng)被 SEC 認(rèn)可。從波動率、需求廣泛性、流動性、投資群體、市場監(jiān)管等方面來看，比特幣若要取代黃金地位仍有很大差距；涉及到“鑄幣稅”，比特幣真正意義上顛覆法定貨幣更是遙遠(yuǎn)。

32、但我們發(fā)現(xiàn)，全球的財富一方面體現(xiàn)在國家儲備，另一方面西方更大的財富集中在民間，因此比特幣在實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能顯著，吸引了投機(jī)性資金流入，這也是為何比特幣較這輪金價反彈的更早、幅度更大?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字貨幣體系現(xiàn)在仍處于萌芽狀態(tài)，懷著敬畏市場的心態(tài)，待技術(shù)、監(jiān)管、市場、合法性等條件更成熟后或許是布雷頓體系更好的替代方案。布雷頓體系無法重演，黃金以及數(shù)字貨幣，隨著未來演化，可能作為同一戰(zhàn)線共同存在于多元化國際貨幣體系，值得長期跟蹤觀察。從近 2 年的比特幣/金價比來看，比價均值在 4.4 附近，相對于近期比特幣的強(qiáng)勢表現(xiàn)，黃金有落后補(bǔ)漲的機(jī)會。圖表 12、比特幣價格較這輪金價反彈的更早、幅度更大

33、圖表 13、比特幣的波動率遠(yuǎn)高于股市、匯市、黃金數(shù)據(jù)來源：WIND, 整理數(shù)據(jù)來源：WGC, 整理圖表 14、比特幣與黃金相似，供應(yīng)具有瓶頸圖表 15、黃金的需求更加廣泛數(shù)據(jù)來源：WGC, 整理數(shù)據(jù)來源：WGC, 整理圖表 16、比特幣的流動性資料來源：WGC, 宏觀團(tuán)隊整理4、美國實際利率下行壓力大，重視黃金機(jī)會長周期來看，全球經(jīng)濟(jì)金融形勢面臨較大的不確定性，當(dāng)前全球正處于百年未見的“弱需求+高債務(wù)+低利率+財富分配高度不均”組合。目前全球所處的經(jīng)濟(jì)增長低迷階段位于歷史低點；高政府債務(wù)和歷史性低利率水平意味著貨幣、財政政策刺激空間有限；受累于經(jīng)貿(mào)摩擦“長期化”拖累經(jīng)濟(jì)增長的背景下，全球央行難

34、以擺脫對寬松政策的依賴。美國歷史上的貧富差距最大時期為 20 世紀(jì) 30 年代的民粹主義時代，現(xiàn)階段已經(jīng)超越當(dāng)時水平，激發(fā)民粹主義情緒上升、矛盾加劇。圖表 17、當(dāng)前，全球處在歷史罕見的經(jīng)濟(jì)增長低迷期資料來源： 宏觀團(tuán)隊整理圖表 18、全球政府債務(wù)率已超過二戰(zhàn)時期最高點圖表 19、全球長短期利率均已低于上輪最低點數(shù)據(jù)來源： 宏觀團(tuán)隊整理數(shù)據(jù)來源： 宏觀團(tuán)隊整理圖表 20、美國財富凈值分配情況資料來源：Jord-Schularick-Taylor Macrohistory Database， 整理從期限利差經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，美國 10 年期與 3 個月國債收益率已連續(xù) 1 個月倒掛，接近 2007

35、年水平，代表長期增長的潛力難以支撐短期的高利率，預(yù)示美國逼近經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期尾部。從歷史經(jīng)驗來看，GDP 觸底滯后于利差倒掛的 1-2 年，歷史經(jīng)驗警示明年美國經(jīng)濟(jì)基本面可能有衰退風(fēng)險。當(dāng)前美聯(lián)儲既有的降息空間大幅低于足以托底經(jīng)濟(jì)的降息幅度，悲觀假設(shè)下如果未來美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退壓力，則意味著量化寬松政策可能卷土重來，但貧富差距和民粹主義可能進(jìn)一步被激化，最終寬松“無解”。如此，黃金作為唯一的超主權(quán)信用貨幣，未來數(shù)年對沖美元主導(dǎo)的貨幣體系的不穩(wěn)定風(fēng)險，黃金的配置需求仍將凸顯。圖表 21、美國國債期限利差對經(jīng)濟(jì)衰退有警示作用圖表 22、當(dāng)前美聯(lián)儲的降息空間不足數(shù)據(jù)來源：WIND, 整理數(shù)據(jù)來源：WIND

36、, 整理中短期內(nèi)，參考 2007 年的情況，我們認(rèn)為名義利率的調(diào)整將更快于通脹下行，帶動實際利率下行，黃金仍有上行空間。貿(mào)易戰(zhàn)背景下，人民幣匯率波動加劇，我們認(rèn)為以人民幣計價的內(nèi)盤黃金更具優(yōu)質(zhì)性。圖表 23、2007 年名義利率調(diào)整快于通脹預(yù)期圖表 24、美國降息預(yù)期與金價走勢數(shù)據(jù)來源：WIND, 整理數(shù)據(jù)來源：WIND, 整理圖表 25、近兩個月國內(nèi)外金價走勢數(shù)據(jù)來源：WIND， 整理備注：指數(shù)化處理，4 月 1 號=1005、買黃金還是買黃金股？2019 best PE1787.HK港股黃金股1818.HK山東黃金招金礦業(yè)29.3534.44600547.SHA 股黃金股002237.SZ山東黃金恒邦股份58.9833.36NEM US紐蒙特礦業(yè)28.63海外黃金股GOLD CN巴里克黃金公司36.79NCM AU紐克雷斯特礦業(yè)有限公司30.28基金規(guī)模（人民幣）：億元159934.SZ易方達(dá)黃金 ETF1